第一篇：累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制下主要承銷商的股票分配動(dòng)機(jī)分析(上)(精)

累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制下主要承銷商的股票分配動(dòng)機(jī)分析(上)

[摘要]在美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制中，如何分配新發(fā)行的股票是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。從國(guó)外新股發(fā)行的具體實(shí)踐來(lái)看，主承銷商在分配股票時(shí)主要基于以下幾個(gè)方面的考慮：通過(guò)分配股票收集有關(guān)新股定價(jià)方面的信息；將股票分配給能夠長(zhǎng)期持有的投資者以穩(wěn)定新股價(jià)格；將行情好與不好時(shí)的IPO股票搭配分配以更好地分銷股票：從自身牟利角度分配IPO股票等。本文對(duì)我國(guó)的新股發(fā)行提出了相應(yīng)的改進(jìn)建議。

[關(guān)鍵詞]股票首次公開(kāi)發(fā)行，美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制，股票分配

國(guó)外學(xué)者對(duì)股票首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)的各個(gè)方面都已進(jìn)行了相當(dāng)多的研究，但對(duì)于在美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制過(guò)程中投資者如何報(bào)價(jià)、承銷商如何分配股票、這一發(fā)售機(jī)制的作用及其可能引發(fā)的問(wèn)題等仍存在著爭(zhēng)論。在這里強(qiáng)調(diào)研究美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制的重要性在于，此發(fā)售機(jī)制正在全球被越來(lái)越多的國(guó)家(地區(qū))采用(見(jiàn)表1)。我國(guó)公司的海外發(fā)行無(wú)一例外地都采取了這一發(fā)售機(jī)制，而且我國(guó)的新股發(fā)行也已經(jīng)轉(zhuǎn)向采用與其有諸多共同之處的詢價(jià)制。

Ritter和Welch(2002)在對(duì)IPO的理論與實(shí)踐活動(dòng)進(jìn)行考察后認(rèn)為，對(duì)IPO股票分配的研究是目前IPO研究中最熱門、最有趣的研究方向之一。在IPO股票的分配中，人們所關(guān)心的諸多問(wèn)題包括誰(shuí)得到了這些IPO股票，機(jī)構(gòu)投資者在新股分配中是否基于其所擁有的有價(jià)值信息而獲得了優(yōu)待，捆綁式的新股發(fā)行(即將熱銷(hotissue)與冷銷(cold issue)股票的分配相搭配)在多大程度上是有效的，等等。

美式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制中的股票分配動(dòng)機(jī)分析

美式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制與拍賣機(jī)制及固定價(jià)格機(jī)制最明顯的區(qū)別在于，當(dāng)采用美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制時(shí)，主承銷商在分配新發(fā)行股票時(shí)可以采用區(qū)別對(duì)待的方式。從實(shí)踐來(lái)看，各投資銀行在確定如何分配新股時(shí)所考慮的因素是不同的。國(guó)外一些學(xué)者的研究表明，在美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者除了向發(fā)行人提供資金之外(即申購(gòu)新股)，還給承銷商和上市公司帶來(lái)了其他一些額外的“好處”，它們可能是有關(guān)IPO股票的信息，也可能是比信息更具有價(jià)值的其他“好處”，也有可能是承銷商與機(jī)構(gòu)投資者之間存在著某種顯性或隱性的協(xié)議使得其更偏向常規(guī)機(jī)構(gòu)投資者(regular institutional investor，即經(jīng)常參與新股申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者)。一些實(shí)證研究表明，常規(guī)投資者是IPO初始回報(bào)的重要受益人，他們所獲得的收益比不經(jīng)常參與新股申購(gòu)的投資者要多，這主要是因?yàn)槌Ｒ?guī)投資者能夠經(jīng)常地獲得表現(xiàn)最好的IPO股票配售。然而也有一些學(xué)者認(rèn)為，盡管上述投資者在股票的分配中獲得了較好的待遇，但從總體上來(lái)看，他們并不見(jiàn)得比其他投資者獲得了更高的回報(bào)，因?yàn)橥顿Y銀行只對(duì)常規(guī)投資者所申購(gòu)的股票中表現(xiàn)較差的進(jìn)行補(bǔ)償。另外，一些研究還發(fā)現(xiàn)，常規(guī)投資者更愿意與具有較高聲譽(yù)的承銷商建立關(guān)系，因?yàn)檫@些承銷商具有一種聲譽(yù)的保證。就投資銀行如何進(jìn)行新股的分配而言，目前的學(xué)術(shù)研究主要有以下幾種觀點(diǎn)：(1)信息收集觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)由Benvenist和Spindt(1989)最早提出，他們認(rèn)為通過(guò)IPO股票的分配可以向那些真實(shí)揭示上市公司信息的機(jī)構(gòu)投資者給予補(bǔ)償。(2)分配給長(zhǎng)期持有者觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，投資銀行在分配IPO股票時(shí)要將其分配給購(gòu)買并持有新股的投資者，其代表是那些已經(jīng)大量持有同類公司股票的機(jī)構(gòu)投資者。(3)搭配分配股票觀點(diǎn)。還有一些學(xué)者認(rèn)為，投資銀行要將股票分配給那些在股票熱銷與冷銷時(shí)都會(huì)積極申購(gòu)新股的投資者。(4)代理問(wèn)題觀點(diǎn)。由Loughran和Ritter(2002，2004)提出，他們強(qiáng)調(diào)投資銀行將熱銷的IPO股票分配給那些能夠在承銷商處開(kāi)立股票賬戶并進(jìn)行直接股票交易的投資者，以便這些獲得IPO股票的投資者能夠通過(guò)股票交易傭金的方式將部分IPO投資收益返還給投資銀行。

一、信息收集觀點(diǎn)

美式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制最具特點(diǎn)的方面在于，其在股票首次發(fā)行中進(jìn)行預(yù)售(pre-selling)并通過(guò)市場(chǎng)推介活動(dòng)(一般是路演)向機(jī)構(gòu)投資者搜集信息，然后各投資銀行再將股票按照自定的規(guī)則分配給投資者。承銷商在確定最后的發(fā)行價(jià)格之前所進(jìn)行的信息收集能夠使得承銷商所設(shè)定的發(fā)行價(jià)格更好地反映市場(chǎng)對(duì)新股的需求狀況或市場(chǎng)的估價(jià)，這使得投資銀行能夠消除其相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言在擁有新股信息方面的劣勢(shì)，Benveniste和Spindt(1989)等眾多的理論研究模型對(duì)此均有闡述。

為使得新股發(fā)行的定價(jià)更為精確，投資銀行須通過(guò)設(shè)計(jì)某種激勵(lì)機(jī)制以使得擁有信息的投資者愿意報(bào)出真實(shí)信息，而不擁有信息的投資者愿意生產(chǎn)并報(bào)出真實(shí)信息，這主要是通過(guò)向這類投資者支付一定的費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在實(shí)踐中，投資銀行一般運(yùn)用區(qū)別對(duì)待分配IPO股票和采取股票發(fā)行定價(jià)過(guò)低的方式來(lái)向上述投資者傾斜，以獎(jiǎng)勵(lì)那些揭示出有關(guān)新股發(fā)行定價(jià)真實(shí)信息的投資者，而這正是美式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制的一個(gè)關(guān)鍵部分。一般來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者代表了擁有信息的投資者，因此，在新股申購(gòu)中之所以機(jī)構(gòu)投資者獲得了較多的報(bào)酬，是因?yàn)樵谛鹿砂l(fā)行中不僅僅提供購(gòu)買新股的資金。Benveniste和Spindt(1989)以及Sherman和Titman(2002)等的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在信息收集方面扮演著重要的角色，投資者為收集并揭示信息所付出的成本是以獲得定價(jià)過(guò)低的IPO股票的形式獲得補(bǔ)償?shù)?。因此，機(jī)構(gòu)投資者將因?yàn)槠鋵?duì)信息收集方面的投資和向首次發(fā)行公司提供資金而獲得回報(bào)，而零售投資者(即散戶)將只因?yàn)槠湎蛐律鲜泄咎峁┵Y金而獲得回報(bào)。為區(qū)別對(duì)待兩種不同的投資者，承銷商將會(huì)在IPO股票分配中調(diào)整對(duì)二者的分配比例。

正如Benvenist和Spindt及其他學(xué)者所強(qiáng)調(diào)的，投資銀行的定價(jià)及股票分配政策極大地影響著投資者真實(shí)揭示IPO公司私有信息的動(dòng)機(jī)。特別地，如果投資銀行沒(méi)有對(duì)那些揭示有用信息的投資者在配售新股時(shí)給予優(yōu)惠的話，投資者會(huì)傾向于不生產(chǎn)或隱藏其有關(guān)上市公司的信息(即投資者將貶低新股發(fā)行價(jià)值以期降低新股發(fā)行價(jià))。Sherman(2000)以及Sherman和Titman(2002)擴(kuò)展了這一模型，在他們的模型中考慮了信息收集具有較高成本這一因素，他們認(rèn)為主要是信息收集這一因素而不是報(bào)告真實(shí)信息這一約束條件決定了IPO股票的定價(jià)和分配。

承銷商在美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制中所擁有的區(qū)別配售新股的權(quán)利，還使得其能夠與機(jī)構(gòu)投資者建立長(zhǎng)期關(guān)系。Sherman(2000)的研究擴(kuò)展了Benvenist和Spindt(1989)的結(jié)論，并強(qiáng)調(diào)了在重復(fù)交易背景下(即承銷商與機(jī)構(gòu)投資者建立了長(zhǎng)期關(guān)系)美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制的重要性。在美式累計(jì)訂單詢價(jià)發(fā)售機(jī)制中，承銷商擁有分配股票的權(quán)利使得其能夠組成固定的投資團(tuán)體以參加每一次新股申購(gòu)。這種承銷商與投資者之間所形成的長(zhǎng)期關(guān)系使得承銷商能夠搜集到大量而準(zhǔn)確的新股信息，同時(shí)也能夠降低新股的平均定價(jià)過(guò)低程度，而其他一些發(fā)售機(jī)制如拍賣機(jī)制等并不能夠使得投資者與承銷商之間建立起長(zhǎng)期關(guān)系。Sherman(2000)等的研究強(qiáng)調(diào)，在詢價(jià)過(guò)程中投資銀行采取差別對(duì)待的方式分配IPO股票對(duì)于上市公司來(lái)講是有好處的，因?yàn)槌袖N商能夠降低定價(jià)過(guò)低的程度，因此可增加上市公司預(yù)期的發(fā)行收入。

在拍賣和固定價(jià)格機(jī)制中，承銷商也可以自由選擇是否進(jìn)行路演和搜集有關(guān)新股的信息。然而，承銷商由于不能根據(jù)所可能搜集到的信息分配股票，也就不能給予那些較為準(zhǔn)確地報(bào)出新股需求信息的投資者以報(bào)酬，其所收集的信息也就不可能準(zhǔn)確。而另一種重要的發(fā)售機(jī)制——混合發(fā)售機(jī)制——同樣允許承銷商在確定發(fā)行價(jià)格之前通過(guò)路演方式收集信息，因其能夠采取有效的激勵(lì)措施鼓勵(lì)投資者精確地報(bào)告其所擁有的信息，因此其信息收集是有效的，而這正是美式累計(jì)訂單詢價(jià)方式的優(yōu)勢(shì)。

二、分配給長(zhǎng)期持股投資者觀點(diǎn)

眾所周知，新股上市后承銷商一般都要穩(wěn)定其價(jià)格(price stabilization of IPO stocks)。這種價(jià)格支持措施不但需要由承銷商付出一定的成本，同時(shí)也可能給承銷商帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。一些學(xué)者從這一角度出發(fā)進(jìn)而認(rèn)為，投資銀行所強(qiáng)調(diào)的是將股票直接分配給那些會(huì)長(zhǎng)期持有IPO股票的人，而不是“迅速拋售股票的投資者(flipper)，因?yàn)楣善钡难杆賿伿蹠?huì)對(duì)剛上市的股票產(chǎn)生不良的影響。當(dāng)然，對(duì)于熱銷的IPO股票，上述行為似乎無(wú)關(guān)緊要一一因?yàn)檫@種行為只會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性并為投資銀行帶來(lái)交易傭金，但在新股發(fā)行處于弱勢(shì)的市場(chǎng)中，拋售股票的行為將可能導(dǎo)致新發(fā)行股票的交易價(jià)格降到發(fā)行價(jià)格以下。在美國(guó)，阻止新股遭到拋售是通過(guò)主承銷商收回承銷辛迪加成員的承銷費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，以懲罰其客戶(即從辛迪加成員那里分配到IPO股票的投資者)在新股上市后迅速拋售股票的行為(即所謂的“懲罰性價(jià)格支持(penalty bid)”)。在這里，將新發(fā)行的股票分配給那些購(gòu)買并能夠長(zhǎng)期持有的投資者，其目的在于降低IPO股票價(jià)格穩(wěn)定所引發(fā)的相關(guān)成本。