第一篇：專題 對賭協(xié)議不是天上掉餡餅—創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊你真懂嗎？

專題

對賭協(xié)議不是天上掉餡餅—創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊你真懂嗎？

前言 我們團(tuán)隊專注于不良資產(chǎn)領(lǐng)域，因此見過太多破產(chǎn)企業(yè)，它們曾經(jīng)也是輝煌一時的制造業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)，因為風(fēng)投、對賭的失敗，最終破產(chǎn)，我們對對賭協(xié)議的糾紛有一些認(rèn)識，筆者將以專題的形式，對對賭協(xié)議中的一些法律問題進(jìn)行逐一探討，結(jié)合深刻的案例分析，為大家揭開對賭協(xié)議的神秘面紗。ONE專題第一篇，筆者將全面的介紹對賭協(xié)議，旨在讓讀者能夠深入了解對賭協(xié)議的性質(zhì)、類型和方式。

“對賭協(xié)議”一直是一個大家覺得”玄乎乎“的名詞，好像感覺就在身邊，缺又似乎遠(yuǎn)在天涯，日常生活無法接觸到。但其實對賭協(xié)議非常常見，并非像大家認(rèn)為的那么“高大上”，對賭協(xié)議也是日常商事活動中非常常見的一種類型的合同，常常用于企業(yè)投資中，是一些坐擁豐厚資本的投資企業(yè)，為擁有實業(yè)的企業(yè)進(jìn)行融資的一種方式。

1到底何為對賭協(xié)議？專業(yè)角度上說，“對賭”非“賭”，其實質(zhì)是投融資雙方對股權(quán)投資價值的或然性安排，是一種投資保障工具、價格發(fā)現(xiàn)工具和管理層激勵工具。對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。實際上就是期權(quán)的一種形式，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對賭協(xié)議有其存在的價值：2對賭協(xié)議的類型關(guān)于英美法中對賭協(xié)議的分類，Kaplan和Stromberg的研究對此做了一個比較完善的整理，他們通過對美國自1987年到1999年14家風(fēng)險投資企業(yè)(venture capital partnerships)對119 家企業(yè)的213 次投資合同進(jìn)行研究后，將投資協(xié)議涉及到的常用的條款歸納為六類: 包括財務(wù)績效(financial measures of performance)、非財務(wù)績效(non－financial measures of performance)、分紅回購(meeting dividend of redemption payment)、企業(yè)行為(certain actions being taken)、證券發(fā)行(offering of securities)、以及創(chuàng)始人去留(founder staying with firm)等。

筆者根據(jù)將其再加以細(xì)化，做了如下分類：3案例解析“對賭協(xié)議”表現(xiàn)形式筆者將通過真實案例，詳細(xì)的講述各種類型的對賭協(xié)議：

（一）現(xiàn)金補(bǔ)償海富投資案典型案例

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（簡稱“海富投資”）與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司，簡稱“甘肅世恒”）簽訂了《增資協(xié)議書》，約定了對賭條款。

（二）低價增資型此類條款主要約定，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未能實現(xiàn)約定的業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)企業(yè)將同意股權(quán)投資方以低廉價格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。凱雷徐工案典型案例凱雷集團(tuán)于2005年10月與徐工集團(tuán)簽訂對賭協(xié)議。

（三）股權(quán)調(diào)整型此類對賭協(xié)議主要約定，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)實現(xiàn)對賭條款約定的業(yè)績目標(biāo)時，投資方將低價或無償轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給目標(biāo)企業(yè)的原股東；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未能實現(xiàn)對賭條款約定的業(yè)績目標(biāo)時，目標(biāo)企業(yè)的原股東將以無償或者象征性的低廉價格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給新股東即投資方。此類型為對賭協(xié)議比較常見的類型。太子奶案典型案例一2006年11月，英聯(lián)投資、摩根士丹利、高盛三家投行與太子奶集團(tuán)創(chuàng)始人李途純簽署了一項對賭協(xié)議：

蒙牛案典型案例二2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)等投資方投資3523萬美元給蒙牛乳業(yè)，同時與蒙牛乳業(yè)管理層簽署了對賭條款：

（四）股權(quán)回購型此類條款主要約定，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未能實現(xiàn)特定的對賭目標(biāo)（一般常見的是經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)完不成或是未能實現(xiàn)公開發(fā)行股票并上市即IPO的目標(biāo)）時，目標(biāo)企業(yè)的原股東將以投資方的投資款加固定回報的價格回購?fù)顿Y方的股份，以使投資方退出。雨潤食品案典型案例雨潤食品香港上市時，高盛、鼎輝投資和新加坡政府投資基金與雨潤簽有對賭協(xié)議：4涉及國資的對賭情形涉及國資的對賭情形，在現(xiàn)實案例中，也時常發(fā)生，并非極其少數(shù)的情況，涉及國資的對賭存在三種情形，我們分別討論：（1）國有企業(yè)是投資方，非國有企業(yè)為被投資方；（2）非國有企業(yè)為投資方，國有企業(yè)為被投資方；（3）國有企業(yè)為投資方，被投資方也是國有企業(yè)。

一般來說，大部分涉及國有企業(yè)的情形并非典型對賭的情況，因為大部分涉及的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中的回購股權(quán)的條件是否成就。就本節(jié)而言，有兩個問題值得討論：1.對賭協(xié)議是否要經(jīng)過國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的審批？ 2.股權(quán)回購價格是否應(yīng)當(dāng)依照評估價格？

第一種情形一般而言，考慮到“國有資產(chǎn)流失的問題”，因此會實現(xiàn)進(jìn)行國有資產(chǎn)評估程序，而對賭協(xié)議一般約定的回購價格相對來說會高于當(dāng)時購買股權(quán)時的價格，因此法院支持對賭協(xié)議履行的可能性較大，但在我們目前搜集到的案例中沒有看到此類案件。

第二種情形該種情形，國華實業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案比較典型，先為大家展示該案的整個過程（其中向陽公司為國有企業(yè)，原股東方；國華實業(yè)為投資方，非國有企業(yè)）：

當(dāng)然，國有企業(yè)西安向陽認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無效，即使有效，對賭條款也無效，沒有經(jīng)過國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審批，并且損害了社會共歐諾個利益，違反法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制法律規(guī)定。該案一審法院（常州市中級人民法院）支持了國企，而二審法院（江蘇高院）并沒有直接對對賭條款進(jìn)行效力認(rèn)定，而是認(rèn)定向陽公司回購國華實業(yè)股權(quán)的合同未履行相應(yīng)的報批手續(xù)，因此涉案股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的股權(quán)回購條款未生效，從而支持了向陽公司。

第三種情形雙方均為國企的情況，較為容易處理，因為即便程序上有瑕疵，也不能說損害了國家和社會利益。針對該種情形，沒有典型的對賭糾紛，但聯(lián)大集團(tuán)有限公司與安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓和糾紛案值得借鑒，雙方均為國有企業(yè)，成立了安徽安聯(lián)高速公路有限公司，后聯(lián)大向安徽高速轉(zhuǎn)讓了股權(quán)，之后聯(lián)大向安徽高速請求回購，雙方發(fā)生糾紛：雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定：

1、聯(lián)大集團(tuán)向安徽高速轉(zhuǎn)讓安徽安聯(lián)高速49%的股權(quán)，由安徽高速向聯(lián)大集團(tuán)支付4.5億元轉(zhuǎn)讓對價。（協(xié)議第三條、第四條）

2、安徽高速承諾，自本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起兩年內(nèi)，對受讓的股權(quán)不轉(zhuǎn)讓給第三方，如聯(lián)大集團(tuán)提出購回本次被轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在符合本協(xié)議約定的條件下，安徽高速同意該回購請求，回購金額由以下部分組成：本次轉(zhuǎn)讓金＋本次轉(zhuǎn)讓金×〔同期銀行貸款年利率（自本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成日至回購?fù)瓿扇眨?%（指同期銀行利息上浮一個點的利率）〕。（協(xié)議第十條第2項）

3、自本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成日起兩年內(nèi)，聯(lián)大集團(tuán)沒有行使約定的股權(quán)回購權(quán)利（包括沒有提出回購請求，或雖提出回購請求但沒有按約支付回購金額），則聯(lián)大集團(tuán)失去本次被轉(zhuǎn)讓股權(quán)的回購權(quán)，聯(lián)大集團(tuán)不得再就購回該股權(quán)提出請求，或者聯(lián)大集團(tuán)雖然提出請求但安徽高速可以不予支持。（協(xié)議第十條第3項）

4、如有規(guī)定，取得政府有關(guān)部門對本協(xié)議的批準(zhǔn)。一審法院江蘇高院認(rèn)為：《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》的內(nèi)容合法有效。（1）未經(jīng)有關(guān)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)不影響《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》的效力。首先，《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》系行政規(guī)章，并非法律或行政法規(guī)，合同內(nèi)容違反行政規(guī)章并不當(dāng)然無效。其次，雙方當(dāng)事人就辦理了股權(quán)變更的工商登記，安徽高速已向聯(lián)大集團(tuán)支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，況且，本案系兩個國有企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不會產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失的后果，未經(jīng)審批不會損害國家利益或社會公共利益。故是否經(jīng)過有關(guān)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)不影響該協(xié)議的效力。（2）未經(jīng)評估亦不影響《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》的效力。評估程序的相關(guān)規(guī)定目的在于防止國有資產(chǎn)流失，本案中系在兩大國有企業(yè)之間流轉(zhuǎn)股權(quán)，不存在國有資產(chǎn)流失的可能。而二審的最高院也支持了一審法院的判決，駁回了起訴。下期預(yù)告說到對賭協(xié)議，當(dāng)然在我國大陸地區(qū)就繞不開“海富案”，該案經(jīng)過一審、二審到最高院的再審，可謂是一波三折，該案判決以前，我國各地法院對于對賭協(xié)議的判決五花八門，而該案最高院確定了對于“對賭”的態(tài)度以后，為各地方、各級別法院提供了重要的參考，因此該案的重要性可見一斑，筆者將在下一盤針對該案從一審、二審到最高院的判決進(jìn)行分析，力求能完整展示該案的審理過程和各個法院不同觀點。

一點點補(bǔ)充討論對賭協(xié)議是投融資雙方之間關(guān)于權(quán)利義務(wù)的約定，亦即一種合同行為。雖然目前對賭協(xié)議尚無明確法律規(guī)定，但其屬于合同范疇。自對賭協(xié)議出現(xiàn)在我國私募投資領(lǐng)域時起，理論界對其性質(zhì)的爭議一直未有停息。由此，有學(xué)者就對賭協(xié)議法律性質(zhì)的各種解釋做了研究綜述，總結(jié)得出最為典型的有以下幾種觀點。

筆者認(rèn)為：首先，對賭協(xié)議在合同類型上，是一種無名合同。從中國《合同法》分則部分規(guī)定了十五類有名合同基本合同類型，分別是：買賣合同、供用電、水、氣、熱力合同、贈與合同、借款合同、租賃合同、融資租賃合同、承攬合同、建設(shè)工程合同、運(yùn)輸合同、技術(shù)合同、保管合同、倉儲合同、委托合同、行紀(jì)合同及居間合同；《擔(dān)保法》規(guī)定的保證合同，抵押合同和質(zhì)押合同等。其都不屬于這些合同類型，應(yīng)當(dāng)屬于無名合同；其次，其算不算是“射幸合同”呢？雖然對賭協(xié)議與射幸合同卻有相似之處，如簽訂協(xié)議時，對交易規(guī)則及風(fēng)險明知，法律后果受不確定事件影響，但仍然有較大差異。比如，對于不確定事件的控制力不同，射幸合同的不確定事件的發(fā)生具有非常強(qiáng)的偶然性，概率極??；再次，射幸合同當(dāng)事人的合同目標(biāo)并非完全一致，因為不確定事件的發(fā)生，會導(dǎo)致一方當(dāng)事人以較小的投入獲得較高的回報，另一方便要付出較高的代價，某種程度上說雙方的利益具有對立性；而對賭協(xié)議雙方的目標(biāo)具有一致性，即達(dá)到既定的業(yè)績目標(biāo)，投資方獲得投資利益，融資方獲得對賭獎勵，且企業(yè)也因此受益，這是雙贏的局面，是協(xié)議雙方期望達(dá)到的目標(biāo)。版權(quán)聲明

第二篇：創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”的風(fēng)險控制

創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”的風(fēng)險控制

風(fēng)險投資與私募股權(quán) 67班

徐光遠(yuǎn)學(xué)號：07

班主任：任秀玲

近幾年來，對賭協(xié)議在我國創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域得到了廣泛的運(yùn)用。在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往與企業(yè)的創(chuàng)始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協(xié)議或者在投資協(xié)議中設(shè)置了對賭條款，以此來鎖定投資風(fēng)險，確保投資收益，而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，雖然可立即獲得大筆資金，但是一旦失敗，損失將十分慘重。2005年永樂電器與摩根士丹利、鼎暉投資簽訂對賭協(xié)議，結(jié)果永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購；2007年太子奶與高盛、英聯(lián)及摩根士丹利簽訂對賭協(xié)議，結(jié)果2008年太子奶銷售額只完成了年計劃的26.75%，對賭協(xié)議被迫提前履行，李途純失去控股權(quán)。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制對賭協(xié)議的風(fēng)險就尤為重要。

一、對賭協(xié)議的概念及成因

對賭協(xié)議的英文名稱是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調(diào)整機(jī)制，它是國際創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)投資過程中常用的一種金融工具。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。在投融資雙方簽訂的對賭協(xié)議中，對賭的標(biāo)尺（即觸發(fā)對賭的條件）通常包括融資企業(yè)的凈利潤、銷售收入等財務(wù)指標(biāo)或其他非財務(wù)指標(biāo)，而對賭的籌碼則包括融資企業(yè)的股權(quán)、投票權(quán)、董事會席位、新股認(rèn)購權(quán)、股息優(yōu)先分派權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)甚至現(xiàn)金等等。根據(jù)對賭協(xié)議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業(yè)的股權(quán)、獲得現(xiàn)金補(bǔ)償，或在投票權(quán)、董事會席位分配、新股認(rèn)購、股息分派、公司清算財產(chǎn)的分配等方面獲得某些優(yōu)惠。

對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值從來都是一個仁者見人，智者見智的事。要準(zhǔn)確地對成長過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)給予恰當(dāng)?shù)墓乐凳夥且资?。在?chuàng)業(yè)投資實踐中，投融資雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱，融資方是信息的優(yōu)勢方，投資方則是信息的劣勢方。另一方面，融資企業(yè)方經(jīng)常過分美好地描述自己的價值和前景。許多企業(yè)在融資時為了提高要價，為企業(yè)融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業(yè)績作為估值基礎(chǔ)。比如要求估值水平要達(dá)到以投資后一年或幾年的利潤為基數(shù)的多少倍。面對這樣的出價，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業(yè)經(jīng)營未能實現(xiàn)該業(yè)績目標(biāo)，則調(diào)整企業(yè)的估值，從而調(diào)整投資方和創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東所持企業(yè)的股權(quán)，或重新分配企業(yè)的其他權(quán)益。

二、對賭協(xié)議的主要內(nèi)容

對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預(yù)期，具體情況不同對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計。對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和治理層去向六個方面的條款。

1、在財務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，治理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。

2、在非財務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方

進(jìn)行下一輪注資等。

3、在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提

高累積股息等。

4、在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事

會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿足的CEO等。

5、在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方治理層的委任。

6、在治理層方面，協(xié)議可約定投資方可以根據(jù)治理層是否在職，確定是否追加投資，治理層離職后是否失去未到期的員工股。

可以看出對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營治理的多個方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，治理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。

三、“對賭協(xié)議”四重風(fēng)險應(yīng)警惕

從上面的失敗案例我們可以看到創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議風(fēng)險性很大，公司管理對賭失敗會丟掉公司的控股權(quán)，甚至被投資機(jī)構(gòu)控制并出售給其他公司，那么對賭協(xié)議的巨大風(fēng)險來源于哪里呢？

第一重風(fēng)險：對賭機(jī)制中容易隱含“不切實的業(yè)績目標(biāo)”。這種強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張，這將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

第二重風(fēng)險：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

第三重風(fēng)險：企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨立性還需要企業(yè)家做好戒備。

第四重風(fēng)險：企業(yè)家業(yè)績未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的“對賭協(xié)議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展過于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。

四、怎樣降低“對賭協(xié)議”中的風(fēng)險

1、配合投資方做好盡職調(diào)查。企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷。企業(yè)管理者公開透明的向投資方開

放企業(yè)信息，在雙方共贏的前提下設(shè)定“對賭”。同樣，投資方應(yīng)認(rèn)真的盡職調(diào)查，而不是僅憑“對賭”機(jī)制來保護(hù)自身利益，規(guī)避風(fēng)險，這樣反而會面臨更大風(fēng)險。

2、合理定價，了解目標(biāo)差距。啟明創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄺子平曾表示，他簽的“對賭協(xié)議”里面起碼80％左右是達(dá)不到的。企業(yè)家有一個很大的優(yōu)點，很有激情。但投資人給出預(yù)測確實比較難，他們對企業(yè)的限定也許不只是盈利數(shù)字，有的還有用戶量的指標(biāo)。這種情況下，應(yīng)早些把價格定得比較合理。對于融資方的企業(yè)管理層來說, 全面分析企業(yè)綜合實力, 設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢, 如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

3、管理層控制權(quán)需明確細(xì)化。簽署對賭協(xié)議后，投融資雙方的互信，除了用商業(yè)道德來束縛，更重要的是用協(xié)議細(xì)化，其中最重要的問題是管理層控制權(quán)的獨立性。高管層、董事會、全體股東這三層權(quán)力與義務(wù)必須界定。這些全部需要在協(xié)議中寫明，不能只寫一句“公司的實際控制者仍然是原擁有者”。從風(fēng)險防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位。

4、審計問題事前規(guī)定。審計機(jī)構(gòu)的選擇對于“對賭協(xié)議”的執(zhí)行至關(guān)重要，一定要保證得到雙方認(rèn)可，協(xié)議中不能僅寫明“需使用雙方都認(rèn)可的審計機(jī)構(gòu)”，最好規(guī)定好審計單位。

5、事先約定彈性標(biāo)準(zhǔn)。“對賭”企業(yè)未來業(yè)績，可以約定一個向下浮動的彈性標(biāo)準(zhǔn)。另外，在上市時間上，企業(yè)也應(yīng)該與投資人做一個較為寬松的預(yù)期。而且即使在上市方面，也可以跟投資者談彈性的約定，比如企業(yè)達(dá)到上市條件，但不愿上市，可以討論增加利息允許企業(yè)回購股權(quán)。在“對賭協(xié)議”中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。