第一篇：從境內(nèi)律師視角剖析中資美元債境外發(fā)行

從境內(nèi)律師視角剖析美元債發(fā)行問題

近年，隨著中國企業(yè)“走出去”，以及“一帶一路”國家戰(zhàn)略的實(shí)施，境內(nèi)諸多企業(yè)紛紛赴中國香港和新加坡等境外證券交易場所發(fā)行美元債券，發(fā)行的目的各不相同，抑或融資，抑或?qū)ν庹故咀晕业鹊?。境?nèi)企業(yè)遠(yuǎn)赴境外發(fā)行美元債券的火爆熱潮已經(jīng)持續(xù)近兩年，同時(shí)，2018年部分限制性行業(yè)如房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)境內(nèi)融資將繼續(xù)受阻，因此境外美元債發(fā)行的熱潮仍可能繼續(xù)保持。筆者結(jié)合承辦的美元債券發(fā)行的案例，欲從境內(nèi)律師角度剖析境內(nèi)企業(yè)美元債發(fā)行的一些重大關(guān)注點(diǎn)。

一、境外債券發(fā)行的前置程序

根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理管 理改革的通知》（以下簡稱“通知”）（發(fā)改外資[2015]2044號）第一條第一項(xiàng)之規(guī)定，外債是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券、中長期國際商業(yè)貸款等。

同時(shí)，根據(jù)《通知》第一條第三項(xiàng)之規(guī)定，企業(yè)發(fā)行外債，須事前向國家發(fā)展改革委（以下簡稱國家發(fā)改委）申請辦理備案登記手續(xù)，并在每期發(fā)行結(jié)束后10個(gè)工作日內(nèi)，向國家發(fā)改委報(bào)送發(fā)行信息。

2016年6月，根據(jù)國家發(fā)改委《2016年外債管理改革試點(diǎn)省市規(guī)模安排的批復(fù)》（發(fā)改外資【2016】1139號），將內(nèi)資企業(yè)借用中長期國際商業(yè)貸款和境外發(fā)行債券的管控權(quán)限，下放給天津、上海、廣東、福建、廈門和深圳等六個(gè)省市發(fā)改委，在國家發(fā)改委核定外債 控制規(guī)模內(nèi)，其轄區(qū)內(nèi)注冊的地方企業(yè)境外發(fā)行債券和借用中長期國際商業(yè)貸款，由其省市發(fā)展改革委負(fù)責(zé)出具《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》。同年6月，國家發(fā)改委選擇了國開行、進(jìn)出口銀行、五大國有銀行、中國人壽保險(xiǎn)、華融資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)、中金公司、中信證券、工銀租賃等、中信集團(tuán)、中國石化、招商局集團(tuán)、中國建筑、中國鐵建、四川發(fā)展、華為投資控股和海航集團(tuán)等21家企業(yè)開展2016年度外債規(guī)模管理改革試點(diǎn)，21家試點(diǎn)企業(yè)在年度外債規(guī)模內(nèi)，可自主選擇發(fā)行窗口，分期分批發(fā)行，不再進(jìn)行事前登記，待發(fā)行完成后，及時(shí)報(bào)送發(fā)行信息。

根據(jù)上述規(guī)定，除外債管理改革試點(diǎn)地區(qū)所轄企業(yè)和21家試點(diǎn)企業(yè)外，若境內(nèi)企業(yè)通過境外全資子公司在境外間接舉債或境內(nèi)母公司直接舉借外債，且期限超過1年期，該債務(wù)性質(zhì)屬于《通知》中所指的外債，則該舉債行為必須事前向國家發(fā)改委申請備案登記手續(xù)。

若境內(nèi)企業(yè)1年期以上的境外舉債未在國家發(fā)改委事先備案所產(chǎn)生的政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)及法律責(zé)任，筆者已在過往的《關(guān)于境外舉債事前備案之法律思考》一文中進(jìn)行過詳細(xì)分析，此處不再贅述。

二、境外美元債發(fā)行要素分析

（一）發(fā)行主體

筆者在作為境內(nèi)律師承辦美元債發(fā)行業(yè)務(wù)時(shí)，通過材料整理及和境內(nèi)外投行機(jī)構(gòu)溝通，發(fā)現(xiàn)2017年共發(fā)行美元債2157只，規(guī)模達(dá)到3139億美元，債券數(shù)目和發(fā)行量分別是2016年的2.43倍和6.23倍，整體發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，（彭博數(shù)據(jù)Bloomberg顯示）。同時(shí)，根據(jù)“華爾街交易員”網(wǎng)站顯示，在2018年1月份，共有37家境內(nèi)企業(yè)發(fā)行/增發(fā)50筆美元債券，發(fā)行金額共計(jì)218.35億美元；其中，泰禾集團(tuán)、上銀國際、豫資控股、廣西金投、協(xié)合新能源、舜宇光學(xué)科技、山東三星、廈門象嶼、協(xié)鑫新能源是首次發(fā)行人。房地產(chǎn)板塊再次引領(lǐng)發(fā)行，富力地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、碧桂園、泰禾集團(tuán)等15家房企皆順利融資，通過以上材料分析，不難發(fā)現(xiàn)境外美元債的發(fā)行主體一般集中在境內(nèi)排名前100位的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、中大型國有企業(yè)（含市場化運(yùn)作的地方政府融資平臺(tái)公司）、中大型民營企業(yè)（境內(nèi)A股上市公司或境外主板上市公司），若上述美元債券發(fā)行主體在中國境內(nèi)發(fā)行過債券類產(chǎn)品更易得到境外投資人的青睞。

（二）債券評級

一般而言，在境內(nèi)發(fā)行債券需要資信評級，同樣，在境外公開發(fā)行美元債券同樣需要資信評級，且采用委托至少兩家國際評級公司進(jìn)行評級。若采用私募發(fā)行方式，可以不進(jìn)行債券的國際資信評級。但是，境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)所給出的資信評級結(jié)果在發(fā)行境外債券時(shí)不能被直接采用。國際上普遍公認(rèn)的三大評級機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)在評定一個(gè)中國企業(yè)和評定一個(gè)美國企業(yè)時(shí)，采用的是相同的方法論和模型，這樣就使得評級結(jié)果能夠被境外投資人所認(rèn)可。而國內(nèi)的評級刻度代表發(fā)行主體在中國國內(nèi)信用狀況的排序，參考的必然是中國境內(nèi)宏觀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素，因此國內(nèi)評級與國際評級之間會(huì)出現(xiàn)差異。例如：甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司5億美元3年期美元債券境外 評級為BBB-，票息為3% /年，而其境內(nèi)資信評級為AAA；江蘇方洋集團(tuán)有限公司2億美元3年期美元債券境外評級為BB，票息為5.35% /年，而其在發(fā)行美元債券時(shí)的境內(nèi)資信評級為AA；武漢地鐵集團(tuán)有限公司2.9億美元3年期美元債券境外評級為A，票息2.375% /年，其境內(nèi)資信評級為AAA。

國際評級達(dá)到BBB-以上（穆迪評級則為Baa3）的投資級債券更加被境外投資人所青睞，利率水平也會(huì)普遍低于境內(nèi)同期債券利率，而投機(jī)級債券的利率是高于境內(nèi)同期債券利率水平的。

（三）發(fā)行方式

境外美元債券發(fā)行方式分為直接發(fā)行和間接發(fā)行，言下之意主要看到底是由融資主體直接發(fā)行，還是通過在境外設(shè)立的特殊目的公司（SPV）發(fā)行，并由母公司提供跨境擔(dān)保。如果采取直接行，那就是由境內(nèi)主體來發(fā)，不需要做增信，其主體評級和債項(xiàng)評級相等。如果采取間接發(fā)行，是通過在境外設(shè)立的特殊目的公司（SPV）作為發(fā)行人，境內(nèi)母公司提供增信。該增信還將區(qū)分是跨境擔(dān)保還是維好協(xié)議（Keepwell Agreement）+股權(quán)回購承諾函(Equity Interest Purchase Undertaking, EIPU)。

從法律角度而言，維好協(xié)議并非擔(dān)保協(xié)議，該協(xié)議是境內(nèi)母公司與境外子公司的合同義務(wù)。按照協(xié)議規(guī)定，母公司為境外子公司提供支持，向國際投資者保證美元債發(fā)行主體會(huì)保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益及流動(dòng)資金，不會(huì)出現(xiàn)破產(chǎn)等情況。EIPU是對維好協(xié)議的補(bǔ)充。在EIPU中，母公司將承諾購買境外子公司在境內(nèi)的資產(chǎn)。這就增加了境外發(fā)行主 體從境內(nèi)母公司取得資金的渠道。一旦債券違約，母公司將從境外發(fā)行人及其境內(nèi)子公司中購買資產(chǎn)，從而向海外發(fā)行人支付足夠涵蓋發(fā)行人所有債務(wù)責(zé)任的資金。這也就減少了國際投資者就無法向發(fā)行人求償境內(nèi)資產(chǎn)的擔(dān)憂。

間接發(fā)行中的增信方式若采用內(nèi)保外貸，由境內(nèi)母公司對設(shè)立在境外的特殊目的公司（SPV）提供跨境擔(dān)保，由SPV作為美元債券發(fā)行主體。2018年2月11日，國家發(fā)改委發(fā)布了《境外投資敏感行業(yè)目錄（2018年版）》，其中第四條第六項(xiàng)規(guī)定，在境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)為限制境外投資的企業(yè)。筆者結(jié)合曾經(jīng)承辦的一些地方政府融資平臺(tái)發(fā)行美元債的案例，發(fā)現(xiàn)地方政府融資平臺(tái)多采用在中國香港設(shè)立殼公司，再有中國香港的殼公司在開曼群島或英屬維京群島設(shè)立離岸公司發(fā)行美元債券。根據(jù)《境外投資敏感行業(yè)目錄（2018年版）》的相關(guān)規(guī)定，如果發(fā)行美元債券繼續(xù)通過設(shè)立境外殼公司的方式進(jìn)行，在報(bào)境內(nèi)商務(wù)部門境內(nèi)核準(zhǔn)時(shí)，是否可以通過，筆者持懷疑態(tài)度。若商務(wù)部門嚴(yán)控在境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的投資平臺(tái)，那么，2018年發(fā)行美元債券可能比較傾向于采用直接發(fā)行的方式。

（四）資金回流

無論是直接發(fā)行還是間接發(fā)行，一年期以上的境外舉債均需通過國家發(fā)改委的事前備案（上文提及的試點(diǎn)地區(qū)和試點(diǎn)企業(yè)除外）。直接發(fā)行情形下，根據(jù)《通知》第二條第六項(xiàng)規(guī)定，募集資金優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶與國際產(chǎn)能和裝備 制造合作等重大工程建設(shè)和重點(diǎn)領(lǐng)域投資。若采用間接發(fā)行，所根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)【2017】3號）第二條之規(guī)定，允許內(nèi)保外貸項(xiàng)下資金調(diào)回境內(nèi)使用。債務(wù)人可通過向境內(nèi)進(jìn)行放貸、股權(quán)投資等方式將擔(dān)保項(xiàng)下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。因此，自2017年開始，間接發(fā)行中多采用境內(nèi)母公司提供跨境擔(dān)保發(fā)行，通過境外發(fā)行人對境內(nèi)的債權(quán)投資和股權(quán)投資將境外債券募集的資金調(diào)回境內(nèi)適用。而美元債券發(fā)行成功后10個(gè)工作日內(nèi)在境內(nèi)擔(dān)保人即境內(nèi)母公司所在地外匯局備案即可。

雖然，外匯管理部門規(guī)定美元債券發(fā)行成功后10個(gè)工作日內(nèi)備案即可，但是，筆者在實(shí)際案例操作中曾經(jīng)遇到某些客戶在采用跨境擔(dān)保方式發(fā)行美元債券成功后，在外匯管理部門進(jìn)行備案受阻，這可能將導(dǎo)致美元債券到期后，無法將境內(nèi)資金調(diào)到境外償還外債，因此，筆者建議，發(fā)行方在發(fā)行美元債券之前應(yīng)當(dāng)事先與當(dāng)?shù)赝鈪R管理部門進(jìn)行充分溝通，避免日后陷入資金難以出境償還外債的而導(dǎo)致債券違約的困境。

（五）發(fā)行期限

從美元債券發(fā)行期限看，2008年到2012年發(fā)行期限主要是5年期以上評級比較高的為主。2013年到2015年1-5年期債券增長比較快。2016年到2017年1年期甚至1年期以下債券增幅比較快。發(fā)行期限365天以下的美元債券，從2016年的1只上升到2017年的58只。1年期以下的美元債券的出現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)與《通知》的規(guī)定有關(guān)。境內(nèi)企業(yè)1年期以上的境外舉債必須取得國家發(fā)改委事前備案，而對1年期以內(nèi)的境外舉債尚未作出備案要求。

三、境外債券發(fā)行的律師工作

筆者作為承辦美元債的境內(nèi)律師，在業(yè)務(wù)實(shí)操工作過程中，通過和境外律師進(jìn)行工作交流，發(fā)現(xiàn)境外美元債券發(fā)行工作中對于境內(nèi)律師的要求與在境內(nèi)發(fā)行債券存在明顯的區(qū)別。

首先，從律師職責(zé)分工而言，在境外公開發(fā)行美元債券時(shí)，負(fù)責(zé)債券發(fā)行的主要有4家律所，境內(nèi)和境外各2家，分別作為發(fā)行人境外律師、發(fā)行人境內(nèi)律師、承銷商境內(nèi)律師和承銷商境外律師。若采用私募發(fā)行方式，可以聘請境內(nèi)和境外各一家律師事務(wù)所提供服務(wù)即可。

境外美元債券發(fā)行的全英文版發(fā)行說明書由境外承銷商律師負(fù)責(zé)撰寫，境外主承銷商不負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作，其只負(fù)責(zé)作為全球協(xié)調(diào)人協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人各自的工作，以及債券的銷售工作。而境內(nèi)律師服務(wù)的重點(diǎn)在于審閱法律文件及發(fā)行說明書，包括債券發(fā)行條款和條件；對發(fā)行人或境內(nèi)擔(dān)保人及其重要子公司開展盡職調(diào)查，依據(jù)中國境內(nèi)法律規(guī)定對發(fā)行涉及的事項(xiàng)作出判斷，并出具英文版法律意見書，發(fā)表明確法律意見。境外承銷商律師律師依據(jù)境內(nèi)律師的法律意見編寫發(fā)行說明書中涉及境內(nèi)法律規(guī)定的內(nèi)容。

其次，從境內(nèi)律師中國法律意見書提交時(shí)間來看，境內(nèi)發(fā)行債券時(shí)，在債券申報(bào)材料報(bào)送監(jiān)管部門時(shí)必須提交法律意見書，而境外美 元債券發(fā)行中，根據(jù)美元債券發(fā)行流程，境內(nèi)律師的法律意見書是在債券宣布交易之后第7個(gè)工作日即債券交割日向債券投資人提交英文版法律意見書。

最后，在境內(nèi)律師開展工作時(shí)，根據(jù)債券境外投資人的特點(diǎn)，在出具法律意見書時(shí)，除了關(guān)注境內(nèi)債券發(fā)行的一些要點(diǎn)，還需特別關(guān)注以下內(nèi)容：

1、對發(fā)行人或境內(nèi)擔(dān)保人及其重要子公司的合法存續(xù)性及正當(dāng)權(quán)力行使的合法性判斷，而重要子公司的限定則需要根據(jù)發(fā)行人或境內(nèi)擔(dān)保人的具體情況，由境內(nèi)外律所共同圈定，并非像發(fā)行境內(nèi)債券時(shí)，對債券發(fā)行人合并報(bào)表項(xiàng)下的全部子公司開展調(diào)查，即使是存在大量的空殼子公司，而這類子公司對于發(fā)行人或境內(nèi)擔(dān)保人的業(yè)務(wù)缺少實(shí)質(zhì)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)貢獻(xiàn)；

2、美元債券發(fā)行募集資金使用的合法性分析判斷，美元債券在發(fā)行之后是否用于發(fā)行說明書所描述的使用地域和使用項(xiàng)目，如涉及到資金的使用涉及國際公認(rèn)的敏感高危地域和項(xiàng)目，需審慎對待；

3、發(fā)改委事先備案與否（一年期以下境外舉債除外），如債券募集資金需調(diào)回至境內(nèi)使用，是否履行了外匯管理部門的正當(dāng)程序；

4、發(fā)行人或境內(nèi)擔(dān)保人及其重要子公司境內(nèi)環(huán)保合法情況的分析判斷；是否存在涉及人權(quán)的重大勞資糾紛；重要資產(chǎn)是否在境內(nèi)購買相關(guān)商業(yè)保險(xiǎn)，是否符合境內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)政策等；

5、發(fā)行人或境內(nèi)擔(dān)保人及其重要子公司融資合同是否存在發(fā)行債券或?qū)ν鈸?dān)保的限制性條款，若存在相應(yīng)限制性條款，是否需要征得貸款方的書面同意，是否構(gòu)成融資合同中的交叉違約情況的分析判斷；

6、境外債券的發(fā)行說明書是否與境內(nèi)法律規(guī)定是否沖突的情況分析判斷；

7、因美元債券在中國境外進(jìn)行發(fā)行、交付和支付，債券持有人取得的投資收益（利息）為在境外取得的收入的納稅情況是否適用境內(nèi)相關(guān)規(guī)定。若美元債券的發(fā)行主體為中國境外設(shè)立的特殊目的公司（SPV），其通過股權(quán)投資或債權(quán)投資的方式，將募集資金回流到中國境內(nèi)使用的企業(yè)所得稅繳納情況分析，對于債券持有人要區(qū)分是否為居民企業(yè)，從而判斷其是否需要繳納所得稅，以及債券持有人轉(zhuǎn)讓債券后所取得的收入是否需要依據(jù)境內(nèi)規(guī)定進(jìn)行納稅。

8、境外債券發(fā)行的法律適用及出現(xiàn)債券違約時(shí)是否可以獲得境內(nèi)司

法協(xié)助情形的分析判斷。

四、總結(jié)

綜上所述，筆者認(rèn)為，境內(nèi)企業(yè)赴境外發(fā)行美元債券的要求與在境內(nèi)發(fā)行債券截然不同，而律師展開工作的關(guān)注點(diǎn)也不同于境內(nèi)債券的發(fā)行，境內(nèi)律師在開展工作時(shí)則需從發(fā)行的前置備案、發(fā)行主體，債券評級，發(fā)行期限，資金回流，發(fā)行方式等發(fā)行要素進(jìn)行分析，從而反射到境內(nèi)律師的工作中，將關(guān)注要點(diǎn)體現(xiàn)到境外債券發(fā)行的最終的法律意見書中，助推境內(nèi)企業(yè)在境外的美元債券成功發(fā)行。