第一篇：上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的價(jià)格計(jì)算題以深交所769號(hào)文為例

上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的價(jià)格計(jì)算題——以深交所769號(hào)

文為例

作者：一線

滄州中院

田曉

平安證券投行部 高級(jí)經(jīng)理

一、問題的提出上市公司股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是場(chǎng)內(nèi)交易一個(gè)重要補(bǔ)充。與競(jìng)價(jià)交易、大宗交易不同，其在性質(zhì)上是當(dāng)事人之間通過一對(duì)一的協(xié)商達(dá)成的私下交易。當(dāng)然，使用協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一方式是需要一定條件的（此處不加贅述）。由這種交易屬性所決定，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，協(xié)議轉(zhuǎn)讓這個(gè)領(lǐng)域是相對(duì)自由的，特別是在交易價(jià)格的確定方面，其與二級(jí)市場(chǎng)的當(dāng)期股價(jià)可以沒有必然的聯(lián)系。但這一情形在2016年發(fā)生改變：以深交所為例（上交所除本文第三部分所述部分外其余大體相同），其先于2016年3月7日發(fā)布《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引(深證上〔2016〕105號(hào))》（下稱“105號(hào)文”），將上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格規(guī)定為“比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行，但法律法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件及本所業(yè)務(wù)規(guī)則等另有規(guī)定的除外”，“以協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)”。依此規(guī)定，一般情況下上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格最低為該“定價(jià)基準(zhǔn)日”價(jià)格的90%（ST時(shí)為95%）；此后于同年11月4日頒布 的《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引深證上〔2016〕769號(hào)》（下稱“769號(hào)文”）中繼續(xù)沿用了該規(guī)則并進(jìn)行了完善。至此，有關(guān)上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)價(jià)體系被確定出來。價(jià)格的確定是一項(xiàng)交易中最為重要的合同要素和交易基礎(chǔ)，關(guān)乎當(dāng)事人的重要利益，因此，如何確定（或鎖定）交易價(jià)格，并依此對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的分配，是法律規(guī)則要解決的重要問題。我們?cè)诒疚闹袑?duì)這些“算術(shù)問題”進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。需要特別指出的是，這里的討論和部分結(jié)論可能并不能涉及或解釋那些涉及“默契”、“變通”等而進(jìn)行的私下安排（有關(guān)這方面的經(jīng)典案例可以關(guān)注上交所對(duì)憶晶光電控制權(quán)交易的一覽子問詢情況及后續(xù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)論）。至于交易所制定該種該規(guī)則的正當(dāng)性、合理性等問題，這里也不加多言了。

二、一般流通股交易的價(jià)格確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格 > =協(xié)議簽署日前一交易日二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià) * 90%

1、九折規(guī)則從靜態(tài)角度看，九折規(guī)定將對(duì)交易低價(jià)產(chǎn)生影響。對(duì)于一個(gè)確定的基準(zhǔn)日或收盤價(jià)而言，交易雙方不能以9折以下的更低價(jià)格成交。如果將這個(gè)收盤價(jià)看做目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值的公允反映以及控股權(quán)溢價(jià)等因素的影響，這個(gè)九折規(guī)則可能也并不顯得十分“過分”。但在特殊情況下，如二級(jí)市場(chǎng)的階段價(jià)格表現(xiàn)偏離價(jià)值較大，即使交易雙方共同認(rèn)可一個(gè)九折以下的低價(jià)格，按照目前的規(guī)則是無法成交的；再比如對(duì)于一些由于各種事件發(fā)生長(zhǎng)期停牌而無法產(chǎn)生近期市場(chǎng)收盤價(jià)的股票，過去的交易價(jià)格可能并不一定能反應(yīng)交易的實(shí)質(zhì)或滿足交易的需求。

2、協(xié)議簽署日從動(dòng)態(tài)角度看，這個(gè)計(jì)價(jià)規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)（即二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)）是由“協(xié)議簽署日”這個(gè)因子定義的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署日實(shí)際上決定著該次交易的價(jià)格底線。對(duì)于一個(gè)在系統(tǒng)中完成的“標(biāo)準(zhǔn)化”、“模式化”的競(jìng)價(jià)交易或大宗交易而言，轉(zhuǎn)讓或交割可能是“快捷式”實(shí)現(xiàn)的，而對(duì)于一個(gè)影響重大的私下交易而言（特別是可能涉及重要影響的股東變更甚至控制權(quán)轉(zhuǎn)移），由于其特殊的交易性質(zhì)，可能需要一個(gè)過程或考慮整體的安排，如包括前期接觸、協(xié)商和討論、盡職調(diào)查的實(shí)施、相關(guān)決策程序、交易價(jià)格的確定、協(xié)議簽署、所涉審批、備案程序的履行、中介機(jī)構(gòu)的核查（如需）、完成交割事項(xiàng)等等。其中，簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議是整個(gè)交易進(jìn)程一個(gè)標(biāo)志性的也是相對(duì)后端的節(jié)點(diǎn)和環(huán)節(jié)，其意味著交易的基本確定。而從交易的起始點(diǎn)到這個(gè)協(xié)議簽署日還有或長(zhǎng)或短的距離要走。由交易本身的特點(diǎn)所決定，這個(gè)價(jià)格實(shí)際上是在轉(zhuǎn)讓協(xié)議正式簽署前的談判階段就形成或作為預(yù)期的。由于二級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)，其受到包括該次交易本身及各種因素的影響，在達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議并成功鎖定價(jià)格前，作為基準(zhǔn)的收盤價(jià)格理論上可能處于波動(dòng)之中（或長(zhǎng)或短）。而短期波動(dòng)較大（尤其是價(jià)格向上）的結(jié)果，是賣方最需要考量和面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于目前市場(chǎng)上那些需要溢價(jià)較多的交易（可能目前階段多屬于此種情況）而言，這個(gè)問題可能是屬于極端情況和低概率事件，但如果這個(gè)交易的價(jià)格預(yù)期是按照較低的價(jià)格達(dá)成（如按照90%或接近90%價(jià)格），或者股價(jià)在交易期間發(fā)生向上的大幅波動(dòng)，對(duì)賣方而言就會(huì)產(chǎn)生交易失敗或交易成本攀升的難題。當(dāng)然，對(duì)這個(gè)也“不算大”的風(fēng)險(xiǎn)或擔(dān)心而言，原來存在著一個(gè)非常有效的手段——“停牌”。一方面，用停牌來鎖定一個(gè)雙方認(rèn)可的基準(zhǔn)日價(jià)格（即停牌前某交易日），同時(shí)避免股價(jià)波動(dòng)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之前）所帶來的影響；同時(shí)，在停牌期間，各種談判磋商、盡職調(diào)查等各項(xiàng)安排等都可以以相對(duì)從容不迫的方式進(jìn)行（我們可以觀察到此前許多交易停牌時(shí)間達(dá)數(shù)月的案例）。但是，這個(gè)重要的手段同樣在2016年開始受到限制，由此在某種程度上與前述計(jì)價(jià)規(guī)則形成了一定的“疊加傷害”。以深交所2016年5月27日發(fā)布的《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第14號(hào)——上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)》（下稱“停牌新規(guī)”）為例，對(duì)涉及控制權(quán)變更的交易可能有10個(gè)交易日的停牌時(shí)間（當(dāng)然實(shí)踐中這個(gè)時(shí)間也是有彈性的），而一般的股份轉(zhuǎn)讓交易甚至都未出現(xiàn)在停牌的理由之中?；I劃停牌事由停牌時(shí)間籌劃其他重大事項(xiàng)籌劃控制權(quán)變更、重大合同、購買或出售資產(chǎn)、對(duì)外投資等事項(xiàng)首次5個(gè)交易日，延期5個(gè)交易

第二篇：政策制定中的公眾參與——以中國價(jià)格決策聽證制度為例

「 內(nèi)容 提要」 中國 目前 決策聽證制度主要有三類：行政處罰聽證、價(jià)格聽證和立法聽證。文章重點(diǎn)以中國價(jià)格決策聽證制度的建立、實(shí)施為例，對(duì)公共決策聽證這種中國公民 政治 參與的新制度形式進(jìn)行了全面而系統(tǒng)的初步 分析，并就如何完善決策聽證制度 問題 提出了一些原則性的建議。

「正文」

公眾政治參與是衡量 現(xiàn)代 社會(huì) 民主化程度和水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)。它的具體形式很多，不僅涉及直接選舉和全民公決，還應(yīng)包括公共決策聽證會(huì)及其他一些形式。其中，公共決策中的聽證制度（publichearingsystem）是現(xiàn)代民主社會(huì)普遍推行的用于保證各方利益主體平等參與公共決策過程，最終實(shí)現(xiàn)決策民主化、公開化、公正化、科學(xué) 化乃至法制化的一種重要制度設(shè)計(jì)。

目前在中國，聽證主要有三大類，一為行政處罰聽證（1996年建立），二是價(jià)格決策聽證（1997年底建立），三是立法聽證（2000年3月建立）。三者雖然都可以歸為決策聽證，但具有突出的公共決策意義的聽證應(yīng)該是后兩種，因?yàn)榫鸵淮涡詻Q策來說，第一種涉及的僅僅是單一或少數(shù)利益主體，而后兩種所涉及的利益主體往往很多。其中價(jià)格聽證應(yīng)該屬于行政決策聽證，具體說來，也應(yīng)該屬于行政決策過程中政策方案規(guī)劃階段的聽證制度。

本文重點(diǎn)以中國價(jià)格聽證制度建立的背景與過程、實(shí)施的措施與效應(yīng)為例，對(duì)公共決策聽證這種中國公民政治參與的新制度形式進(jìn)行全面而系統(tǒng)的初步分析，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并力爭(zhēng)對(duì)解決問題有所貢獻(xiàn)。為此，我們不僅利用各種途徑調(diào)查了大量的相關(guān) 文獻(xiàn)，而且去國家計(jì)委價(jià)格司、北京市物價(jià)局和北京市公交總公司就價(jià)格聽證會(huì)的有關(guān)問題進(jìn)行了實(shí)地訪談，從中獲得了不少第一手資料。

一、價(jià)格決策聽證制度建立的背景與過程

在計(jì)劃 經(jīng)濟(jì) 體制下，政府指導(dǎo)價(jià)、政府定價(jià)通常都是在有關(guān)企事業(yè)部門提出申請(qǐng)后僅由物價(jià)主管部門一家審批定奪，而不實(shí)行聽證制度。后來，在經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，我國的價(jià)格改革也在不斷進(jìn)行。其總的特點(diǎn)是價(jià)格調(diào)放力度不斷加大。尤其1992年我國明確了向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡的目標(biāo)后，國家進(jìn)一步放開了價(jià)格管制，致使市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的比重越來越大（1998年，80%以上），政府指導(dǎo)價(jià)和政府定價(jià)的比重則越趨縮?。?998年，20%以下）。（中國價(jià)格學(xué)會(huì)寫作組，1998年；張光遠(yuǎn)、郭劍英、賈民，1999）這已與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相差無幾。

這樣，相對(duì)于以往計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制來說，物價(jià)部門直接定價(jià)和指導(dǎo)定價(jià)的任務(wù)大大減輕，但是加強(qiáng)價(jià)格宏觀調(diào)控，切實(shí)提高價(jià)格決策和管理水平的職責(zé)反倒更大。原因主要在于：第一，市場(chǎng)力量本身是有局限的，存在市場(chǎng)失靈的問題，因此市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制需要包括價(jià)格調(diào)控在內(nèi)的高水平的宏觀調(diào)控；第二，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，社會(huì)的利益往往是多元化的并呈現(xiàn)相互矛盾的狀況，政府的價(jià)格決策就不能再像以前那樣僅由一家簡(jiǎn)單地說了算，而必須充分聽取和考量社會(huì)各方的利益需求，必須轉(zhuǎn)換價(jià)格決策機(jī)制；第三，政府物價(jià)部門在直接定價(jià)和指導(dǎo)定價(jià)的比重下降后有時(shí)間和精力推行民主和公正的價(jià)格決策機(jī)制。

為此，一些地方便進(jìn)行了一些新的嘗試。例如1998年以前江蘇、福建、上海、北京等省、直轄市曾推行過“聯(lián)合議審制”，物價(jià)部門把財(cái)稅、審計(jì)、人大、企事業(yè)單位主管部門等各相關(guān)政府部門請(qǐng)到一起，商議有關(guān)政府指導(dǎo)價(jià)和政府定價(jià)問題。該制度顯然比原本僅由物價(jià)部門一家定價(jià)要進(jìn)步得多，可以看成是聽證制度的初步嘗試。但是該制度最大的不足是沒有邀請(qǐng)社會(huì)各方相關(guān)利益主體的代表參加，即它并不具有廣泛的代表性，并不是嚴(yán)格意義上的聽證制度。

其實(shí)，有個(gè)別地方則直接嘗試了價(jià)格聽證會(huì)制度，并且取得了良好的效果。最早進(jìn)行嘗試的深圳市1989年就在全國率先成立了“價(jià)格管理咨詢委員會(huì)”，推行價(jià)格聽證制度。咨詢委員會(huì)有35名成員，實(shí)行聘任制，任期兩年，其中有教授、企業(yè)、經(jīng)理、政府官員、居委會(huì)代表以及普通市民等。該市已經(jīng)進(jìn)行過諸如理發(fā)業(yè)、有線電視、醫(yī)療、教育、自來水、公共汽車、燃?xì)獾阮I(lǐng)域的重大價(jià)格決策聽證，而且該市時(shí)常還在聽證會(huì)舉行之前就讓公眾參與討論有關(guān)的價(jià)格決策問題。（李榮華，1999）其他也有一些地方進(jìn)行了類似的嘗試。例如河北省邯鄲市物價(jià)局1997年1月25日曾舉行了收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)聽證會(huì)（尚英才，1997）。湖北省當(dāng)陽市于同年7月25日舉行了自來水價(jià)格聽證會(huì)。（李平、易金蓉，1997）

此后國家計(jì)委參照國外的成功做法和國內(nèi)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)新《價(jià)格法》的出臺(tái)。1997年底通過并于1998年5月1日生效的《價(jià)格法》第23條明確規(guī)定：“制定關(guān)系群眾切身利益的公用事業(yè)價(jià)格、公益性服務(wù)價(jià)格、自然 壟斷經(jīng)營的商品價(jià)格等政府指導(dǎo)價(jià)、政府定價(jià)，應(yīng)當(dāng)建立聽證會(huì)制度，由政府價(jià)格主管部門主持，征求消費(fèi)者、經(jīng)營者和有關(guān)方面的意見，論證其必要性、可行性。”這標(biāo)志著中國價(jià)格聽證制度的正式建立。

實(shí)行聽證制度主要涉及關(guān)系群眾切身利益的三大類價(jià)格：一類是公用事業(yè)價(jià)格，即為適應(yīng)生產(chǎn)和生活需要而經(jīng)營的具有公共用途的服務(wù)行業(yè)價(jià)格，如公共 交通、郵政、電訊、城市給排水、熱力、供電、供氣等；二類是公益性服務(wù)價(jià)格，涉及公眾利益的服務(wù)行業(yè)，如教育、醫(yī)療、防疫、環(huán)衛(wèi)、綠化、博物館、公園、有線電視、公益廣告等；三類是自然壟斷性服務(wù)價(jià)格，涉及因自然條件、技術(shù)條件以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求而無法競(jìng)爭(zhēng)或不適宜競(jìng)爭(zhēng)形成的壟斷性價(jià)格。如自來水、燃?xì)?、集中供熱、供電網(wǎng)等。（韋大樂，1998）

該制度還明確需要：價(jià)格聽證會(huì)由政府價(jià)格主管部門主持；聽證會(huì)的代表要由消費(fèi)者代表、經(jīng)營者代表和其他有關(guān)方面的代表組成；聽證會(huì)的功能主要在于論證有關(guān)價(jià)格決策的必要性和可行性，而不是直接對(duì)有關(guān)價(jià)格變動(dòng)做出決策。這就是說，聽證僅僅具有咨詢性，應(yīng)該屬于價(jià)格政策方案規(guī)劃階段的咨詢機(jī)制。

新價(jià)格法的上述規(guī)定使得價(jià)格聽證制度有了總的指導(dǎo)思想和基本的制度規(guī)范，但是至于如何具體實(shí)施，則需要制定專門的聽證規(guī)則。目前，全國已至少有9個(gè)省、市、自治區(qū)制定了各自的聽證條例和辦法（中國價(jià)格信息網(wǎng)）。如北京、河南、福建、深圳、山西、內(nèi)蒙古、云南、天津、陜西等紛紛制定了自己的聽證會(huì)暫行或試行辦法。全國性的聽證條例也在醞釀、修改和制定之中。

二、實(shí)施的措施與效應(yīng)：

北京市價(jià)格聽證的案例分析

在我國逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，建立價(jià)格政策方案規(guī)劃過程中的聽證制度的主要目的就在于推動(dòng)我國價(jià)格決策的民主化、公開化、公正化、科學(xué)化和法制化進(jìn)程。這幾個(gè)方面既相互獨(dú)立，也相互聯(lián)系，既是推行價(jià)格聽證制度的主要目的，實(shí)際上也是我們?cè)u(píng)價(jià)具體聽證制度實(shí)施過程和效果的幾項(xiàng)根本標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，對(duì)于我們國家現(xiàn)有的聽證制度和實(shí)踐，我們不可能指望它們?cè)谌绱硕痰臅r(shí)間內(nèi)完全實(shí)現(xiàn)這些目的或徹底達(dá)到預(yù)期的效果，但是我們依舊可以把這幾項(xiàng)作為我們?cè)u(píng)估的框架。只有這樣，我們才能更全面更系統(tǒng)地認(rèn)識(shí)現(xiàn)有制度和實(shí)踐的優(yōu)缺點(diǎn)，并找到解決問題的根本途徑。

對(duì)于現(xiàn)有聽證制度的實(shí)施狀況我們選擇北京市物價(jià)局1998年7月至2000年4月期間所進(jìn)行的聽證會(huì)這個(gè)案例，特別是有關(guān)教育和公交方面的價(jià)格聽證會(huì)來作具體的分析。我們的分析和 研究 主要涉及聽證的制度和程序、聽證代表的產(chǎn)生與構(gòu)成、聽證會(huì)代表意見的被采納情況以及各方對(duì)聽證會(huì)的評(píng)價(jià)等方面。

北京市物價(jià)局自1998年7月至2000年4月一共舉行了10次聽證會(huì)，平均2個(gè)多月1次。在10次聽證會(huì)中，有關(guān)自來水問題聽證會(huì)2次，教育問題聽證會(huì)3次，園林問題聽證會(huì)1次，公交聽證會(huì)1次，出租車聽證會(huì)1次，醫(yī)療聽證會(huì)1次，民用燃料聽證會(huì)1次。

1、北京市價(jià)格聽證的制度建設(shè)

北京市1998年5～6月通過并發(fā)布了《北京市實(shí)施價(jià)格聽證會(huì)制度的規(guī)定》，共11條。該規(guī)定明確指出，聽證會(huì)遵循公正、公開的原則，對(duì)制定或調(diào)整價(jià)格的必要性、可行性進(jìn)行論證；欲調(diào)價(jià)的企業(yè)或其主管部門提交的申請(qǐng)材料除了申請(qǐng)報(bào)告以外，應(yīng)當(dāng)附上有 法律 效力的財(cái)務(wù)報(bào)告或者財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)表及其他有關(guān)說明，還應(yīng)當(dāng)附上申請(qǐng)制定或調(diào)整價(jià)格的作價(jià)原則、方法 和價(jià)格水平以及社會(huì)承受能力分析，本市及國內(nèi)外同類項(xiàng)目的現(xiàn)行價(jià)格水平說明材料等；物價(jià)主管部門對(duì)于符合條件的調(diào)價(jià)申請(qǐng)項(xiàng)目，應(yīng)于聽證會(huì)舉行7日以前書面通知申請(qǐng)人和聽證會(huì)參加人。此外該規(guī)定還對(duì)聽證會(huì)的程序、聽證會(huì)紀(jì)要的發(fā)送等做出了簡(jiǎn)明規(guī)定。北京市還制定了實(shí)施該規(guī)定的5條細(xì)則。細(xì)則具體明確地規(guī)定：適用聽證會(huì)的市管價(jià)格項(xiàng)目；群眾組織和消費(fèi)者的代表占總代表人數(shù)1/3；代表分固定代表和臨 時(shí)代 表兩種；聽證會(huì)代表的權(quán)利和義務(wù)等。這些制度盡管還是初步的，但是對(duì)北京市推行價(jià)格聽證還是起到了很好的規(guī)范和導(dǎo)向作用。