第一篇：對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策_(dá)基于碧桂園與美林國際的案例分析

對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策_(dá)基于碧桂園與美林國際的案例分析

對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

——基于碧桂園與美林國際的案例分析

裴 培

（北京工商大學(xué)，北京 100048）

【摘要】對(duì)賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投資者（委托方）與融資者（代理方）對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性

“暫不爭議”，而是約定：根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。本文擬從碧桂園與美林國際簽訂的對(duì)賭協(xié)議入手，對(duì)我國企業(yè)進(jìn)行此類選擇所應(yīng)進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制進(jìn)行討論。

【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議；控制權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)鎖定；公司業(yè)績

引言

所謂對(duì)賭協(xié)議是投資方與企業(yè)對(duì)未來不確定情況的一種約定。雙方以企業(yè)當(dāng)前業(yè)績?yōu)樽h價(jià)基礎(chǔ)確定投資條件，根據(jù)雙方認(rèn)可的業(yè)績?cè)鲩L情況，以具體業(yè)績指標(biāo)甚至股價(jià)作為協(xié)議條件，對(duì)賭標(biāo)的通常被設(shè)定為企業(yè)股權(quán)，或者是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般標(biāo)準(zhǔn)的其他支付條件(如高額利息)。

在我國企業(yè)與投資方的對(duì)賭協(xié)議中，有近80%都沒有完成，其代價(jià)是巨大的。本文擬對(duì)碧桂園與美林國際的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行一些分析，著重指出對(duì)賭協(xié)議中存在的巨大的風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)存在的問題為我國企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制提供理論建議。

1.案例介紹

碧桂園成立于1992年，是中國具有領(lǐng)導(dǎo)性的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商之一，集團(tuán)采其次，在征地補(bǔ)償中增加土地的增值部分，讓農(nóng)民共享社會(huì)城鎮(zhèn)化發(fā)展的成果。農(nóng)地一經(jīng)征用后，其用途的改變往往會(huì)導(dǎo)致地價(jià)的飆升。因此，在對(duì)增值部分的分配上應(yīng)考慮被征地者的利益。另外，改變過去征地補(bǔ)償單方的政府定價(jià)，農(nóng)民被動(dòng)接受的格局，給予當(dāng)事農(nóng)民參與征地補(bǔ)償定價(jià)的機(jī)會(huì)。

3.2 按照我國《土地管理法》規(guī)定：有關(guān)部門批準(zhǔn)征地要有公告程序，在征地前要給予農(nóng)民知情權(quán)與參與權(quán)

具體補(bǔ)償政策、補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)在征地前要與農(nóng)民見面，進(jìn)行公開廣泛的宣傳，涉及有關(guān)農(nóng)民房屋動(dòng)遷補(bǔ)償政策的制訂要征求當(dāng)事農(nóng)民的意見，建立協(xié)商定價(jià)的機(jī)制，讓政策在陽光下進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)透明、公開、公平、公正。

在政策操作上要按照相關(guān)法律、政策的規(guī)定，統(tǒng)一、規(guī)范，避免執(zhí)行中的隨意性，杜絕好說話農(nóng)戶與釘子戶之間在補(bǔ)償上的差距，好說話的農(nóng)戶吃虧，守法人吃虧，違法人不僅沒有受到懲罰，反而違法

用集中及標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營模式，業(yè)務(wù)包括建安、裝修、物業(yè)發(fā)展、物業(yè)管理、酒店開發(fā)和管理等。碧桂園于2007年4月20日在香港聯(lián)交所主板上市，成為本港上市，市值最高的中國

房地產(chǎn)企業(yè)之一。2007年6月30日集團(tuán)總市值達(dá)1，080億港元，總資產(chǎn)值約達(dá)人民幣34，200百萬元。

2008年2月份碧桂園與美林國際訂立了一份可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議。協(xié)議內(nèi)容如下。（表1）

碧桂園之所以選擇發(fā)型可轉(zhuǎn)換債券，其一：是為了籌集一批資金來填補(bǔ)自己對(duì)資金的需求，而所得的款項(xiàng)用途其中有50%作為股份掉期抵押品資金，40%作為償還現(xiàn)有債務(wù)的資金，剩余的10%作為現(xiàn)有及新物業(yè)項(xiàng)目資金及一般公司之用。碧桂園在融資前的2007年公司的現(xiàn)金缺口（凈經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入 凈投資活動(dòng)現(xiàn)金流還有好處的怪現(xiàn)象發(fā)生。

規(guī)范因公共利益用地的征地標(biāo)準(zhǔn)，避免超規(guī)定亂征地和為了降低征地補(bǔ)償費(fèi)用，該征地的不征，侵害農(nóng)民利益問題的發(fā)生。同時(shí)縮小公共利益建設(shè)用地與其他商業(yè)利益建設(shè)項(xiàng)目用地在補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)上的差距，避免攀比心態(tài)的產(chǎn)生。

3.3 消除政策因素造成的失地農(nóng)民間的差異，防止給失地農(nóng)民造成攀比心態(tài)

一是提高針征地農(nóng)民養(yǎng)老水平和標(biāo)準(zhǔn)，努力實(shí)現(xiàn)與社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)的并軌，把提高的征地補(bǔ)償費(fèi)用的一部分用于繳納提高了的小城鎮(zhèn)養(yǎng)老費(fèi)；政府應(yīng)在財(cái)力允許的條件下，把享受失地養(yǎng)老保險(xiǎn)的那部分人從民政接管過來，也納入鎮(zhèn)保范疇；解決因各種原因還沒有鎮(zhèn)保的失地農(nóng)民問題，對(duì)于得到貨幣補(bǔ)償不愿再把錢拿出來繳鎮(zhèn)保的那部分失地農(nóng)民，做好政策宣傳，采取個(gè)人多出點(diǎn)，政府適當(dāng)貼一點(diǎn)得辦法，把這個(gè)問題解決；對(duì)于享受農(nóng)保的失地農(nóng)民的養(yǎng)老問題，區(qū)別情況，政府在財(cái)力許可的條件下，采取政府貼一點(diǎn)，需

入）達(dá)到93.81億元人民幣。

其二：從碧桂園近幾年的資本結(jié)構(gòu)來看，2005年資產(chǎn)負(fù)債率為83.45%，產(chǎn)權(quán)比率為504.12%；2006年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.36%，而產(chǎn)權(quán)比率為937.80%，顯示極高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這一數(shù)據(jù)隨著2007年 上市后得以調(diào)整到較正常的狀態(tài)，低于07年行業(yè)平均的負(fù)債水平63.10%，財(cái)務(wù)狀況保持較為穩(wěn)健態(tài)勢，因此通過發(fā)行債券的方式融資來滿足其融資缺口在當(dāng)時(shí)也是較合理的選擇。見（表2）

其三：從2005-2007年銷售與凈利潤一直保持較高增長，公司看好自己公司股票的長期表現(xiàn)。近幾年財(cái)務(wù)狀況如（表3）

然而不久由華爾街次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷了全球各國，過去的幾個(gè)月主要股市大幅度下跌。房地產(chǎn)行業(yè)在去年由于房價(jià)的飛漲從而成就了其業(yè)績的高速增參保人出一點(diǎn)的辦法，為他們解決后顧之憂；特別是那些當(dāng)初因?yàn)椴辉敢饨患{每年300多元的費(fèi)用，連農(nóng)保都沒有的那部分人，有關(guān)部門對(duì)這部分人要做好做通思想工作，解決好這部分人的養(yǎng)老問題，以減少因相互之間攀比而產(chǎn)生的心理不平等感和因經(jīng)濟(jì)形勢波動(dòng)、巨大的城鎮(zhèn)生活壓力對(duì)政府與社會(huì)的不滿情緒。

參考文獻(xiàn)

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發(fā)行人

碧桂園控股有限公司

公司固定債券的本金總額將為人民幣3，595百萬元（約相等于3，899百萬港元）。另外碧桂園再向美林售出期權(quán)，額外發(fā)行本金

債券本金額

總額719百萬元人民幣（約相等于780百萬元港幣）的選擇性債券，可于截止日期后第60天（包括該日）前隨時(shí)一次過全數(shù)或分多次部分行使。將發(fā)行的債權(quán)最高本金額將為人民幣4，314百萬元（約相等于4，679百萬港元）。另簽訂了總價(jià)值1，798百萬元人民幣(相當(dāng)于2.5億美元現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議：根據(jù)掉期協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則碧桂園會(huì)收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，股份掉

掉期協(xié)議

期對(duì)手方會(huì)收取款項(xiàng)，金額乃參照最終價(jià)格與初步價(jià)格之間的差額厘定。假設(shè)未來5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元，不管市場股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來交易價(jià)鎖定在6.85港元，債券持有人以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。

債券由2008年2月22日（包括該日）起根據(jù)本

利息

金額按年利率2.5厘計(jì)息，須與每年2月22日及8月22日每半年期末分期以美元或美元等值等額支付，首個(gè)付息日期為2008年2月22日。債券持有人可與2008年4月3日或之后至2013年

轉(zhuǎn)換期

2月15日營業(yè)時(shí)間結(jié)束(以交出債權(quán)證書要求轉(zhuǎn)換所在地為準(zhǔn))止期間隨時(shí)行使換股權(quán)。初步換股價(jià)為每股9.05港元，分別較：（1）2008年2月15日早上交易時(shí)段內(nèi)的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)約37.1%；（2）2008年2月14日香港聯(lián)交所所報(bào)股份收市價(jià)每股6.82港元溢價(jià)約

轉(zhuǎn)股價(jià)

32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括該日）前五個(gè)交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.38港元溢價(jià)約41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括該日）前十個(gè)交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.30港元溢價(jià)約43.65%。

除非先前已按債券的條款及細(xì)則贖回、轉(zhuǎn)換或

到期

購買及注銷，否則碧桂園將于2013年2月22日贖回各債券，贖回價(jià)相等于債券的人民幣價(jià)值本金額的美元等值乘以121.306%。

任何債券的持有人均可選擇要求本公司按債券

債券持有人選擇贖回

人民幣本金額的美元等值乘以111.997%連同截至贖回日期的應(yīng)計(jì)未付利息，贖回該持有人于2011年2月22日所持全部或部分債券。認(rèn)沽通知一經(jīng)發(fā)出即不可撤銷，惟本公司同意有關(guān)撤回除外。

財(cái)務(wù)情況銷售收入凈利潤凈資產(chǎn)收益率

2008-6-307，438，1381，065，9615.60%

產(chǎn)權(quán)比率

127.97% 99.15%

937.80%

504.12%

表2 碧桂園三年來的資本結(jié)構(gòu)變化情況

資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率

2008-6-3056.14%

2007-12-3149.79%

2006-12-3190.36%

2005-12-3183.45%

平均63.10%

表3 碧桂園三年來的財(cái)務(wù)情況

2007-12-316，033，7981，443，1737.44%

2006-12-317，940，9371，672，479113.36%

2005-12-315，191，485589，51325.39%

2.案例分析

2.1 可轉(zhuǎn)換債券選擇的優(yōu)勢

對(duì)于上市公司來說可以選擇的融資方式有貸款、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券。但是貸款既會(huì)繼續(xù)提高資產(chǎn)負(fù)債率，又會(huì)提高融資成本剛性，并且利率高于可轉(zhuǎn)債：碧桂園可轉(zhuǎn)債券年

利率為2.5%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融機(jī)構(gòu)三年至五年期貸款利率5.76%，對(duì)于4，314百萬元的融資規(guī)模可轉(zhuǎn)債比貸款能節(jié)約

140百萬元的利息費(fèi)用；配股和增發(fā)都要在市價(jià)的基礎(chǔ)上打折，一次性的股本攤薄效果會(huì)很明顯。碧桂園之所以選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券：一是獲得股票發(fā)行的溢價(jià)。二是對(duì)股本的稀釋是一個(gè)漸進(jìn)過程，對(duì)企業(yè)每股收益的攤薄壓力相對(duì)較小，股價(jià)對(duì)除權(quán)的本身具有逐年釋放的特點(diǎn)。

2.2 轉(zhuǎn)股價(jià)格確定的重要性

在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的過程中，轉(zhuǎn)股價(jià)格的決定因素也是十分重要的，包括：基準(zhǔn)股票的價(jià)格及其波動(dòng)性、債券期限、利息率、發(fā)行及上市地點(diǎn)。中國《上市公司發(fā)行證券管理辦法》并不符合香港要求，香港地區(qū)采用的是2003年4月修訂發(fā)行的《證券及期貨條例》。法規(guī)明確規(guī)定轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說明書公告日前20個(gè)交易日該公司股票交易的均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。碧桂園可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)為9.05元，采用的是以下方法：

（1）2008年2月15日早上交易時(shí)段內(nèi)的成交量加權(quán)平均價(jià)溢價(jià)約37.1%；（2）2008年2月14日香港聯(lián)交所所報(bào)股份收市價(jià)每股6.82港元溢價(jià)約32.70%；（3）截止2008年2月14日（包括該日）前五個(gè)交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.38港元溢價(jià)約41.85%；（4）截至2008年2月14日（包括該日）前十個(gè)交易日香港聯(lián)交所所報(bào)股份平均收市價(jià)每股6.30港元溢價(jià)約43.65%。

2.2.1 可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格對(duì)雙方的影響

在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中價(jià)格是關(guān)鍵，這關(guān)系到是否能成功轉(zhuǎn)換，這對(duì)雙方來講都是問題的核

心。從碧桂園的可轉(zhuǎn)換債券公告可以計(jì)算出，如果按照最初的轉(zhuǎn)股價(jià)9.05港元轉(zhuǎn)股，美林公司可獲得517，012，020股（4，679百萬/9.05），相當(dāng)于本公布日期本公司已發(fā)行股份約3.2%及經(jīng)債券全部轉(zhuǎn)換而擴(kuò)大后的本公司已發(fā)行股本的3.1%。

假設(shè)一：如果在轉(zhuǎn)換日，股價(jià)高于9.05港元，假設(shè)按轉(zhuǎn)股價(jià)格為10港元轉(zhuǎn)股，美林獲得股數(shù)467，900，000（4，679百萬/10元）股，并且要支付給碧桂園491，161，419[（10-0.95）×517，012，020]港元（折合美元62，985，963）的現(xiàn)金，但美林在碧桂園中的股權(quán)也相應(yīng)變少，對(duì)碧桂園原股東是利好。

假設(shè)二：如果轉(zhuǎn)股成功后，碧桂園股價(jià)卻在轉(zhuǎn)股后下降，美林擁有股份的市值就會(huì)下降從而造成投資損失，而碧桂園由于已將發(fā)行的債券轉(zhuǎn)換為權(quán)益性資本，不用擔(dān)心現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)的情況。

假設(shè)三：若轉(zhuǎn)股后股價(jià)上漲，美林擁有的股份市值會(huì)增加，它可以套現(xiàn)獲取資本利得，或繼續(xù)持有獲取相應(yīng)的控制權(quán)和分紅所得的利益；對(duì)于碧桂園來說由于融資成功獲得市場的認(rèn)可，為以后的繼續(xù)融資奠定基礎(chǔ)。

假設(shè)四：如果轉(zhuǎn)股價(jià)格始終低于9.05港元，轉(zhuǎn)股沒有獲得成功，碧桂園必須溢價(jià)贖回債券導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出，導(dǎo)致短期內(nèi)財(cái)務(wù)拮據(jù)，同時(shí)由于不能轉(zhuǎn)股將加大資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，這是許多發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司所不愿看到的結(jié)局。

2.2.2 掉期協(xié)議的交易價(jià)格對(duì)雙方的影響

在簽訂可轉(zhuǎn)換債券認(rèn)購協(xié)議的同時(shí)，雙方還簽訂了總價(jià)值1，798百萬元人民幣(相當(dāng)于2.5億美元現(xiàn)金結(jié)算股份掉期協(xié)議。在協(xié)議中，股份金額收款人需要提供250百萬美元作為抵押品。根據(jù)股份掉期，如果最終轉(zhuǎn)股價(jià)格高于初步轉(zhuǎn)股價(jià)9.05港元，美林公司會(huì)以最終價(jià)

格和初步價(jià)格之間的差額為準(zhǔn)付給碧桂園，并且以現(xiàn)金結(jié)算。

協(xié)議的目的是為了穩(wěn)固投資者的投資信心，以19.5億港元為標(biāo)的，若碧桂園日后在公開市場購回股份，則股份掉期將對(duì)沖未來股價(jià)。若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則碧桂園須向美林付款，金額為兩個(gè)價(jià)格的差額；若最終價(jià)格高于初步價(jià)格美林向碧桂園付款，金額亦為兩個(gè)價(jià)格的差額。

不管市場股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份的未來交易價(jià)鎖定在7港元左右：按中期報(bào)告推算為6.85港元，賬面虧損4.43億元人民幣；股份掉期總股本2.79億股；6月30日收盤價(jià)5.06港元；人民幣﹕港幣約為1﹕1.14，計(jì)算：4.43/2.79*1.14 5.06=6.85。所以為了使公司不受到大的損失，公司的股價(jià)應(yīng)該至少不低于6.85港元。

假設(shè)碧桂園的股價(jià)為4港元，債券持有人有權(quán)要求提前按比例終止“股份掉期”，即按每股9.05港元轉(zhuǎn)換所持債券，并提出終止按比例對(duì)應(yīng)的股份掉期，由于市場股價(jià)4港元比鎖定價(jià)7港元低，碧桂園必需向股份掉期對(duì)方美林公司每股支付差額即3港元的現(xiàn)金。另外，“股份掉期協(xié)議”涉及的股份數(shù)額為2.79億股，因此按9.05港元/股換算，債券持有人應(yīng)持有25.2（2.79億*9.05）億港元的債券。如果全部在4港元行權(quán)，碧桂園大約損失8.36[（7-4）*2.79億股]億港元。對(duì)債券持有人美林而言，碧桂園的股價(jià)被拉得越低，從“股份掉期”中獲得的收益越大，19.5億港元既是協(xié)議標(biāo)的，也是協(xié)議的極限賠付，因此在此協(xié)議中美林的風(fēng)險(xiǎn)是被鎖定了，而碧桂園的風(fēng)險(xiǎn)可能隨外部市場價(jià)格的變化而放大，尤其在金融危機(jī)中。

2.3 對(duì)我國企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換債券的幾點(diǎn)建議

碧桂園與美林國際簽訂的這份可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議在轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)定方面彈性并不是很大，在轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置上，老股東的整體利益會(huì)受到影響。協(xié)議中設(shè)定了“債券持有人選擇贖回權(quán)”、“基

于稅務(wù)理由的贖回”、和“本公司選擇贖回”等條款。由于公司過高的估計(jì)了公司的股票價(jià)值，所設(shè)計(jì)的條款并沒有很好的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

條款中的“債券持有人選擇贖回權(quán)”即“回售條款”，它對(duì)投資者進(jìn)行了保護(hù)，一旦公司股票一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定幅度時(shí)，投資者就可以高于面值的一定比例的回收價(jià)格，要求發(fā)行公司收回債券?；厥蹢l件對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價(jià)值至關(guān)重要，回售條件一旦發(fā)生投資人的利益就得到較好的保護(hù)。若碧桂園在轉(zhuǎn)換期開始后的一段時(shí)間股票價(jià)格一直低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，美林公司便有理由相信在債券到期日發(fā)行方償還債務(wù)的能力欠佳，便可要求回售債券，而面臨巨大的資金流出量碧桂園就會(huì)陷入另一個(gè)資金漩渦。

“本公司選擇贖回”即“贖回條款”，贖回期限是從2011年2月22日至到期日2013年，并與贖回日期按提早贖回金額的美元等值連同截至贖回日期的應(yīng)計(jì)未付利息贖回當(dāng)時(shí)尚未贖回的全部債券，惟于30個(gè)連續(xù)交易日當(dāng)中任何20個(gè)交易日的股市收市價(jià)須至少為提前贖回金額除以轉(zhuǎn)換比例的130%。

然而僅僅這幾項(xiàng)條款并沒有更全面的對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，適當(dāng)?shù)闹贫ā稗D(zhuǎn)換調(diào)整條件”也是十分必要的。轉(zhuǎn)換調(diào)整條件也稱“向下修正條款”，是指當(dāng)基準(zhǔn)

股票價(jià)格表現(xiàn)不佳時(shí)，允許在預(yù)定的期限里，將轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正，直至修正到原來轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%，公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的目的是為了避免回售，因此所規(guī)定的調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格所應(yīng)滿足的條件應(yīng)比回售條件寬。站在發(fā)行方的立場，向下修正條款對(duì)老股東來說十分不公平，但是從碧桂園與美林的條款中這樣寫道：轉(zhuǎn)股價(jià)不得調(diào)低以至股份于債券轉(zhuǎn)換時(shí)按低于面值的價(jià)格發(fā)行。這無疑是為保護(hù)公司股東權(quán)益而制定的，但是從投資者來說卻是不利的。

“可轉(zhuǎn)換債券”的發(fā)行決策應(yīng)該能夠兼顧前后可轉(zhuǎn)債持有人的利益，在條款的制定上應(yīng)該擴(kuò)大

其彈性。碧桂園案例只是眾多對(duì)賭協(xié)議中的一個(gè)比較典型的案例，對(duì)企業(yè)融資方式的選擇上，對(duì)企業(yè)如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略規(guī)劃都有很重要的借鑒意義。

通過案例分析，中國企業(yè)在發(fā)展過程中要想正確的利用“對(duì)賭協(xié)議”來求得生存和發(fā)展，應(yīng)該做到以下兩點(diǎn)：

2.3.1 企業(yè)決策層應(yīng)該慎重考慮是否應(yīng)與投資者訂立“對(duì)賭協(xié)議”

對(duì)于打算引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)來說，“對(duì)賭協(xié)議”的簽定可以防范外部投資者對(duì)公司經(jīng)營管理的干預(yù)，他可以既獲得資本金又防止控制權(quán)旁落。資本金問題是公司發(fā)展的瓶頸，如果公司發(fā)展的首要問題不是資本金的缺乏那么關(guān)于上市募集資金或者引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的決策就應(yīng)該重新展開討論。根據(jù)優(yōu)序融資理論（Pecking-order Theory），資本金的需求首先考慮內(nèi)部留存收益，其次是債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。公司在進(jìn)行融資投資決策的時(shí)候不能僅僅從資本的需求上來考慮應(yīng)該綜合各方面的因素。

比如公司聘用專業(yè)人員對(duì)未來的成長性進(jìn)行全面合理的預(yù)測和分析；并且要考慮進(jìn)行融資會(huì)產(chǎn)生的后果，進(jìn)行大量的債務(wù)或者權(quán)益性融資對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響，以及預(yù)測可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量。

2.3.2 要考慮協(xié)議條款的風(fēng)險(xiǎn)性這涉及到以下幾點(diǎn)：

(1)企業(yè)應(yīng)該審慎考慮協(xié)議條款，鎖定協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了避免因簽定以業(yè)績?yōu)闃?biāo)的的協(xié)議而走上盲目高速擴(kuò)張的道路，應(yīng)該對(duì)自己所處行業(yè)的特征和自身潛力進(jìn)行分析。碧桂園身處的房地產(chǎn)行業(yè)在2004、2005年發(fā)展的十分迅速，市場需求旺盛并持續(xù)增長，潛力巨大，行業(yè)間競爭也十分激烈，然而在2006年已經(jīng)出現(xiàn)了窄幅的回降，2007年美國房地產(chǎn)次貸危

機(jī)也開始顯露頭角，此時(shí)的行業(yè)人士應(yīng)該開始覺醒，采取謹(jǐn)慎的發(fā)展態(tài)度。碧桂園本身在2007年的銷售業(yè)績十分良好，然而卻沒有對(duì)整個(gè)行業(yè)乃至國際的經(jīng)濟(jì)形式作出充分的考慮。:(2)要制定盡可能穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。在簽訂與接受“對(duì)賭協(xié)議”前，應(yīng)將其與自身產(chǎn)業(yè)的長期盈利狀況以及自身在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的地位結(jié)合起來考慮，不但要準(zhǔn)確地獲取相關(guān)的行業(yè)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、競爭對(duì)手的數(shù)據(jù)，更要將戰(zhàn)略中的生產(chǎn)、銷售、毛利率、市場開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)等細(xì)化到具體數(shù)值，應(yīng)考慮到可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做好預(yù)案并加以規(guī)避。

(3)要注意為了達(dá)到“協(xié)議”目標(biāo)而追求高速增長的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議要求業(yè)績高速增長，而業(yè)績的增長則要求市場的拓展和規(guī)模的擴(kuò)大，這樣的擴(kuò)張要么缺乏有效整合的規(guī)模，減少了邊際利潤，甚至虧損要么為了保證利潤不得不對(duì)原有戰(zhàn)略做出調(diào)整，甚至放棄原有戰(zhàn)略，延緩了增長的步伐。

3.結(jié)論

本文以碧桂園與美林公司簽訂的可轉(zhuǎn)換債券為例敘述了條款設(shè)計(jì)的細(xì)節(jié)，并且指出企業(yè)在進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的制定上應(yīng)該集中到轉(zhuǎn)股價(jià)格和附加協(xié)議的彈性上。在制定期權(quán)條款的時(shí)候，發(fā)行公司為避免市場利率下調(diào)所造成的損失和加速轉(zhuǎn)換過程，以及為了不讓可轉(zhuǎn)換公司債券的投資者過多地享受公司效益大幅增長所帶來的回報(bào)，通常設(shè)計(jì)贖回條款（又稱加速條款），這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東利益的一種條款；轉(zhuǎn)換調(diào)整條件，也叫向下修正條款；另外，回售條款是投資者向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。

而且發(fā)行方本身也應(yīng)該對(duì)公司未來的成長性進(jìn)行預(yù)測，分析可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流狀況，以及融資方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響等。

處于快速發(fā)展時(shí)期具有強(qiáng)烈融資渴望的中國企業(yè)應(yīng)對(duì)外資投行保持清醒認(rèn)識(shí)：“財(cái)務(wù)投資者

不會(huì)干涉企業(yè)運(yùn)營及戰(zhàn)略”的觀念必須更新，應(yīng)該充分利用法律保護(hù)和財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)來扶持公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

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裴培，北京工商大學(xué)商學(xué)院2007級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)研究生。

導(dǎo)師：袁琳教授。