第一篇：橋水看空中國(guó)報(bào)告全本翻譯：中國(guó)資本市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)正在增加

橋水看空中國(guó)報(bào)告全本翻譯：中國(guó)資本市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)

正在增加

導(dǎo)讀：Bridgewater Associates，2014年全球十大對(duì)沖基金之首，管理資金規(guī)模889億美元。由雷伊·達(dá)里奧創(chuàng)建，目前有1400名員工。Bridgewater善于押注全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，頗受養(yǎng)老金和慈善基金的青睞。本文為Bridgewater針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的最新觀點(diǎn)。

第一節(jié) 新形勢(shì)下我們的新觀點(diǎn)

我們觀點(diǎn)改變的過(guò)程如下：

1）當(dāng)我們?cè)缧r(shí)候評(píng)估一些產(chǎn)業(yè)（地方政府，國(guó)有企業(yè)，房地產(chǎn)）的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)泡沫的時(shí)候，我們堅(jiān)定的認(rèn)為他們可以通過(guò)債務(wù)重組，置換等進(jìn)行很好的管理。直到現(xiàn)在，我們一直認(rèn)為管理這些重組和置換是困難，但是可行的。這個(gè)過(guò)程就像是一次心臟移植手術(shù)。大多數(shù)心臟移植手術(shù)都是由由經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生主刀，雖然有風(fēng)險(xiǎn)，一旦成功病人雖然短期會(huì)比較脆弱，長(zhǎng)久來(lái)看一定會(huì)更健康。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)就像是這個(gè)病人，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的轉(zhuǎn)換就像是這次手術(shù)。如果不是最近股票市場(chǎng)發(fā)生的這場(chǎng)“股災(zāi)”，以上觀點(diǎn)將會(huì)一直是我們所期待發(fā)生的情況。盡管當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)泡沫加大了這場(chǎng)“手術(shù)”的難度，但因?yàn)榫用駜?chǔ)蓄在資產(chǎn)負(fù)債表上的良好表現(xiàn)，我們認(rèn)為這項(xiàng)任務(wù)是可以完成的。

2）對(duì)于股票市場(chǎng)，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)自由化，經(jīng)典泡沫的出現(xiàn)，其實(shí)是一把雙刃劍，而且好處要多于壞處。牛市以及股票市場(chǎng)的發(fā)展是一件好事，但是就像所有早期的股票市場(chǎng)一樣，它們是被經(jīng)典泡沫所驅(qū)動(dòng)的。這些泡沫就是很多“天真的投機(jī)者”會(huì)加杠桿去賭市場(chǎng)將會(huì)上漲。泡沫的擴(kuò)張以及破滅的速度會(huì)比我們想象中的更迅速，更戲劇化。直到現(xiàn)在，這一切都像是一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期。因?yàn)?，一直到去年夏天，雖然中國(guó)的企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在上漲，全球化集團(tuán)化在加速，中國(guó)的股票市場(chǎng)依然低迷了四年。這個(gè)市場(chǎng)很容易被認(rèn)為太過(guò)于廉價(jià)且不被看好的，這成了在改革幫助下企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的基礎(chǔ)。價(jià)格的上漲被認(rèn)為是由天真的投機(jī)者，以及股票賬戶快速增加所推動(dòng)的。所以泡沫的破滅好像是因?yàn)樘煺娴耐稒C(jī)者在用借來(lái)的錢賭博。因?yàn)?7%的新開股票賬戶并未接受過(guò)高等教育，而且極其高的買入量是通過(guò)保證金形式的融資買入。好像任何人只要進(jìn)入市場(chǎng)觀察一小會(huì)，就會(huì)知道市場(chǎng)的走勢(shì)。除此之外，再加上買家們過(guò)分的激進(jìn)，這些成就了IPO股票供給的“狂歡”。

投機(jī)泡沫的發(fā)展經(jīng)常出現(xiàn)在股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，然而這些泡沫的控制是可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)保證金借款控制以及投資者資格限制來(lái)實(shí)現(xiàn)。在任何情況下，這些投機(jī)者賠錢都是市場(chǎng)發(fā)展的正常情況。痛苦的錯(cuò)誤是學(xué)習(xí)過(guò)程的一部分，他們最終將學(xué)會(huì)如何去更好的投資。正常狀況下，聰明的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，并帶來(lái)更多的效率。假以時(shí)日，投資經(jīng)理將會(huì)自行優(yōu)勝劣汰，投資基金將會(huì)更有效率。中國(guó)對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者開放，將會(huì)加快上述進(jìn)程。聰明的中國(guó)投資者將會(huì)很快經(jīng)歷并論證這一經(jīng)驗(yàn)。盡管我們期待價(jià)格的修正，但我們并不認(rèn)為會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)主體的巨額虧損或者主體投資者信心喪失，因?yàn)橥顿Y于股票市場(chǎng)上的資金只有8%的居民儲(chǔ)蓄，投資者人數(shù)也僅占總?cè)丝跀?shù)目的8.8%。而且隨著股票價(jià)格的上升，經(jīng)濟(jì)將被帶動(dòng)。這可以從兩方面解釋：對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，積極的財(cái)富效應(yīng)，心理素質(zhì)提升；以及公司更加傾向于通過(guò)IPO上市。從表面上看，即使證券市場(chǎng)上有顯著的價(jià)格修正，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也是有利的。與之相對(duì)應(yīng)的是債務(wù)和經(jīng)濟(jì)調(diào)整對(duì)發(fā)展的負(fù)面影響。

3）我們并沒有恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)，這場(chǎng)泡沫加速率，也沒有意識(shí)到這個(gè)市場(chǎng)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)體和投機(jī)者的投機(jī)活動(dòng)如此巨量。這是因?yàn)槲覀儾]有積極的參與到這個(gè)市場(chǎng)中。

4）這次股票市場(chǎng)泡沫的破滅讓我們開始審視財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)的規(guī)模（這將在第三節(jié)中詳細(xì)展示），這或許會(huì)將引起我們對(duì)這個(gè)規(guī)模的擔(dān)心。另外我們還發(fā)現(xiàn)非投資者對(duì)這次“股災(zāi)”的反應(yīng)比我們想象的更強(qiáng)烈。下一節(jié)將詳細(xì)展示我們的擔(dān)心。

第二節(jié) 我們的擔(dān)心起源于對(duì)本次“股災(zāi)”損失的估計(jì)，以及投資者信心的退化

我們認(rèn)為：泡沫的產(chǎn)生是通過(guò)不可持續(xù)的債務(wù)利率融資，來(lái)增加不可持續(xù)的買入量的現(xiàn)象。

我們認(rèn)為中國(guó)的股票市場(chǎng)的泡沫正在破滅，這個(gè)事實(shí)伴隨著債務(wù)泡沫破碎以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的雙重壓力。我們的擔(dān)憂開始增加，是更多的源于這次“股災(zāi)”對(duì)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響，而不是這次事件的直接影響。盡管這次事件本身的影響也是很嚴(yán)重的。

為了使我們的觀點(diǎn)更加豐滿，我們研究了一些相似的案例——債務(wù)泡沫和股市泡沫同時(shí)存在的情況。我們發(fā)現(xiàn)的警告信號(hào)如下： 1）債務(wù)的增長(zhǎng)是否比收入增長(zhǎng)的快

2）股票市場(chǎng)的增值是否非?？?，超過(guò)前三年的平均水平

3）運(yùn)用保證金借款來(lái)購(gòu)買股票的量

4）房?jī)r(jià)的變動(dòng)

5）貨幣政策和財(cái)政政策的變化

基于這些因素，我們分析了上個(gè)世紀(jì)發(fā)生在主權(quán)國(guó)家的28個(gè)類似的案例。在債務(wù)和股市泡沫同時(shí)破滅的情況下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比未發(fā)生這一事件時(shí)平均低1.8%。平均數(shù)據(jù)展示如下圖。區(qū)別經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重性的重要因素是：它們有更多的國(guó)內(nèi)債務(wù)還是國(guó)外債務(wù)；它們的資本市場(chǎng)發(fā)展的有多健全；它們有多靠近它們的債務(wù)限額；它們是否還有能力去放松銀根（既它們離零利率還有多近）。

下一頁(yè)我們展示了所以的案例，同時(shí)我們做了一些修正來(lái)看不同類型案例的結(jié)果。為了和中國(guó)的情況相類比，我們更加關(guān)注從2007年起有更多國(guó)內(nèi)債務(wù)，債務(wù)比例適度（高于200%），利率比較低（低于5%）的案例。同時(shí)，我們還關(guān)注了債務(wù)為本國(guó)貨幣（中國(guó)的情況）的所有案例。第三節(jié) 損失規(guī)模（財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)）

正如前言所述，股票市場(chǎng)的下行對(duì)于那些在市場(chǎng)中損失的投資者既會(huì)帶來(lái)心理影響，又會(huì)帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)影響。其中心理影響更加重要，最近幾周對(duì)于家庭部門財(cái)富的直接損失是巨大的。

我們最初的預(yù)期是中國(guó)股票市場(chǎng)的“破產(chǎn)”對(duì)消費(fèi)的影響力并不像其他國(guó)家那樣，這是因?yàn)橹袊?guó)家庭只投資了它們財(cái)富比例中很小的一部分進(jìn)了股票市場(chǎng)。所以我們認(rèn)為這將減小“財(cái)富效應(yīng)”。事實(shí)也確實(shí)是這樣，市場(chǎng)上總的財(cái)富減少量比其他國(guó)家要小。在這些國(guó)家股票市場(chǎng)大約30%的損失，將轉(zhuǎn)移6%的GDP損失。

然而我們了解到去年在較高價(jià)位買入股票資產(chǎn)的家庭部門明顯在本次股災(zāi)中受到損失。我們預(yù)計(jì)家庭部門在股票市場(chǎng)中受到的直接損失大約是其全國(guó)家庭部門收入的2.2%，或GDP的1.3%。下圖表說(shuō)明這種程度的損失某種意義上高于之前股災(zāi)的損失。因?yàn)檫@些損失集中在少數(shù)擁有股票資產(chǎn)的人口（約8.8%）手中，這種痛苦對(duì)于他們來(lái)說(shuō)更加難受。這些數(shù)據(jù)分析，基于一些我們現(xiàn)有的相關(guān)的粗略數(shù)據(jù)，但是他們基本是有參考性的。正是這些損失數(shù)據(jù)，讓我們開始擔(dān)心投資者信心受挫的量級(jí)以及對(duì)消費(fèi)的直接影響。有如下兩個(gè)原因解釋為什么中國(guó)家庭部門的損失要大于其他情況下的案例，首先，相比其他國(guó)家，中國(guó)的家庭部門投資者是股票市場(chǎng)上更主要的參與者，市場(chǎng)上80%的交易量來(lái)自中國(guó)家庭部門的個(gè)人投資者。其次，絕大多數(shù)的家庭部門買入股票的時(shí)點(diǎn)在市場(chǎng)價(jià)格巔峰的時(shí)刻，這可以從下圖的紅線中看出。當(dāng)然，市場(chǎng)上部分投資者的損失是其他投資者的盈利。但是我們沒有明確的信息來(lái)證明是誰(shuí)賺取了這些利潤(rùn)。可能這個(gè)市場(chǎng)的贏家是那些更早的進(jìn)入者，或者是那些有內(nèi)幕消息的及時(shí)的把他們的股票賣出的投資者，以及那些在泡沫中發(fā)行股票的企業(yè)。因此市場(chǎng)上的輸家是那些在泡沫中的后續(xù)買入者。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)整體比過(guò)去的幾年上漲，所以獲利的投資者要多于虧損的投資者。但是虧損者依然很痛苦，尤其當(dāng)這些新進(jìn)的未受過(guò)太多高等教育的買入者在股市的峰值時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)。我們對(duì)相關(guān)的政府買入的股票數(shù)量的定義，限定在那些政策制定者以及經(jīng)紀(jì)人所公告的和我們的一些“謠言”。那些官方公布的4千億人民幣的買入量應(yīng)該不足以達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。然而未經(jīng)證實(shí)的消息稱，總額超過(guò)3萬(wàn)億人民幣的資金足夠?qū)善笔袌?chǎng)提供支持，至少在短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。這個(gè)數(shù)額大致等于最大時(shí)的融資買入量，該最大融資額中的三分之一已經(jīng)被出售。

我們了解到，中國(guó)證券金融股份有限公司（證金公司）是本次資金支持的最大來(lái)源方，但確切的買入金額還沒有確定，他們通過(guò)向中國(guó)央行和其他大型商業(yè)銀行融資買入.我們不能確定還有多少其他的支持措施將會(huì)采用。比如，一些大型企業(yè)發(fā)公告進(jìn)行大額回購(gòu)來(lái)支持他們的股價(jià)；養(yǎng)老金很有可能將被允許使用最高達(dá)30%的資產(chǎn)來(lái)配置股票。券商承諾用1.2千億人民幣自有資產(chǎn)購(gòu)買藍(lán)籌股，另外有券商從證金公司處獲得2.6千億人民幣的貸款。我們跟蹤的支持方法如下表所示。

第四章 政策方針

中國(guó)當(dāng)局支持股票市場(chǎng)的行動(dòng)很有趣，他們重視去應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)泡沫破裂，而且他們更傾向于去通過(guò)買賣股票來(lái)影響股票價(jià)格而不是相信自有市場(chǎng)有自己應(yīng)對(duì)危機(jī)的方法。歷史上，其他國(guó)家的央行或是其他政府購(gòu)買的股票，只能在短時(shí)間內(nèi)支持股價(jià)，而且通常是無(wú)效的。他們經(jīng)常是太少，不足以形成效力。因?yàn)槿绻胍行?，這對(duì)資金量的需求是非常大的。這當(dāng)些購(gòu)買力不足以大到去收到預(yù)想的效力時(shí)，它們會(huì)導(dǎo)致政府的公信力下降，帶來(lái)政治爭(zhēng)議。失敗的干預(yù)是尷尬且高成本的。從另一方面講，足夠大的干預(yù)去支持價(jià)格是不經(jīng)濟(jì)的。精明的政策制定者會(huì)去衡量它們這一行動(dòng)的成本，并將它與其他部署資金去支持市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的措施相比較。對(duì)政策制定者來(lái)說(shuō)，想想他們想要去幫助誰(shuí)，以及什么是去幫助他們的最好策略是很有幫助的。例如當(dāng)買一些股票去支持指數(shù)價(jià)格，他們更傾向于去支持所有的投資者而不是少數(shù)的投資者。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，聰明的投資者傾向于在政府支持價(jià)格的時(shí)候賣出股票，在政府平倉(cāng)的時(shí)候買入。

我們另外一個(gè)擔(dān)心是政府對(duì)于股票市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)減弱機(jī)構(gòu)投資者參加的興趣，因?yàn)樗麄儠?huì)認(rèn)為過(guò)多的“價(jià)格操控”會(huì)是他們的投資變的很迷惑，缺少經(jīng)濟(jì)面的支撐。所以，我們認(rèn)為中國(guó)的政策制定者們活躍的參與到股票的供需關(guān)系中，在短期內(nèi)會(huì)支持價(jià)格，但從長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)對(duì)市場(chǎng)，以及中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有一些輕微的負(fù)面影響。我們并不認(rèn)為這些行為將會(huì)實(shí)質(zhì)性的影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

結(jié)論

中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在體量已經(jīng)很大并且變得非常重要，因此我們必須密切觀察它的相關(guān)變化。股市泡沫破裂已經(jīng)對(duì)政策制定者形成明顯的挑戰(zhàn)。我們只有在接下來(lái)的幾周中，看到它的對(duì)信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及對(duì)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)體影響，才能知道真正的危機(jī)挑戰(zhàn)有多大。在任何情況下，同時(shí)處理股市泡沫破裂以及債務(wù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是非常困難的，因?yàn)檫@些負(fù)面影響非常強(qiáng)大并且可能自我循環(huán)強(qiáng)化?？赡苓@次需要更多的貨幣和財(cái)政政策刺激。在之前的觀點(diǎn)中，我們認(rèn)為中國(guó)的政策制定者擁有足夠的資源和技術(shù)并且希望管理好的心愿，在新的變化下，未來(lái)中國(guó)可能經(jīng)歷一個(gè)痛苦的經(jīng)濟(jì)減速過(guò)程。