第一篇：高盛解讀中誠信托案——雖全額兌付,但不可復制!

1月31日可能將成為中國金融發(fā)展史上具有里程碑意義的一天，因為當天可能出現(xiàn)首例讓投資者承擔損失的信托產(chǎn)品違約。如果你還傻傻搞不清其意義，甚至連理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品都分不清，那么你就得讀一下高盛的中誠事件101了。

高盛：

Q:中國的“信托”究竟是什么，其是怎么構建的？

信托本質(zhì)上就是債務的私人配售。信托投資者必須滿足既定的財富要求（數(shù)百萬元資產(chǎn)很尋常，所以投資者是高凈財富的個人和企業(yè)），同時投資額有最小的門檻（比如說一百萬元）。信托的吸引力在于，其能實現(xiàn)的收益比傳統(tǒng)銀行存款高很多，通常有10%甚至更高，而受到管制的多年定期存款只有單位數(shù)的收益。信托的資金投資于眾多經(jīng)濟部門，包括不同的工商企業(yè)，地方政府基建項目（通過地方政府融資平臺），和房地產(chǎn)。

正如我們銀行的研究團隊寫道的，29%的信托資產(chǎn)被投資于風險較高的工商業(yè)部門。

不要把信托和理財產(chǎn)品搞混了。理財產(chǎn)品的受眾是更廣泛的個人投資者，最小投資額也小多了。理財產(chǎn)品通常通過銀行或券商出售和管理，存在保本型和非保本型（明確提供擔保的理財產(chǎn)品會出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表上；對于其他不保本的產(chǎn)品，部分投資者會認為存在隱含的擔保）。來自理財產(chǎn)品的資金可以投資一系列的產(chǎn)品，包括企業(yè)債券、信托貸款、同業(yè)資產(chǎn)、證券化的貸款和票據(jù)貼現(xiàn)，所以理財產(chǎn)品最好被理解為是一種貨幣市場基金或其它金融產(chǎn)品的資產(chǎn)池。

Q:信托與中國“影子銀行”部門的關系是？

至2013年年末，中國信托資產(chǎn)總額高達10萬億元。雖然占中國信貸存量的比重較小（如下圖所示），但最近幾年信托資產(chǎn)一直以超過50%的年增速增長。根據(jù)我們的分析，2013年信托對凈新增信貸增長的貢獻達到2萬億元，占2013年社會融資總量的超過1/10。

（信托占中國信貸存量的比重快速上升；淺灰色代表信托、淺藍色代表剔除信托的企業(yè)杠桿、深灰色代表剔除信托的地方融資平臺杠桿、天藍色代表剔除信托的政府杠桿、深藍色代表剔除信托的消費者貸款）

一些客戶一直向我們咨詢，中國信托業(yè)和結構性投資工具（SIVs，也被成為“渠道（conduits）”）的區(qū)別，后者在美國金融危機中有突出“貢獻”。SIVs是表外工具，同時通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)獲得融資（“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)”），期限通常是幾天到幾個月。開始的時候，這些SIVs投資風險相對較低的短期應收賬款，但隨著時間推移，SIVs的投資轉移到更復雜更長期的結構性產(chǎn)品，比如說次貸按揭支持證券或CDOs。在2007年，對這些資產(chǎn)質(zhì)量的質(zhì)疑不斷增加，SIVs的市場融資環(huán)境也很快地惡化了，最終需要發(fā)起SIVs的銀行提供流動性支持，并把資產(chǎn)合并到其資產(chǎn)負債表上，這加劇了銀行的資金壓力和資產(chǎn)減記。類似的，中國信托業(yè)也與銀行有著聯(lián)系，信托也有表外屬性（還包括很多理財產(chǎn)品），以及也存在期限轉換（雖然值得注意的是，在信托的例子中投資者通常會接受1年甚至更長時間的投資周期，短貸長投的問題并沒有大部分SIVs那么極端；而理財產(chǎn)品通常也只有3-12個月的投資期限）。重要的不同點還包括中國信托資產(chǎn)相對簡單——通常是貸款，就象這次中誠的案例，而且中國銀行體系通常是依賴國內(nèi)融資的（很多SIVs是跨國籌集資金的）。

Q:什么一只信托產(chǎn)品的違約可能性如此重要？ 因為大量的信托產(chǎn)品按計劃將在今年到期，如果發(fā)生違約，將為誰將承擔損失設定了先例。在我們?nèi)ツ陮χ袊刨J前景的詳細研究中，我們明確地指出“移除隱含擔?！笔潜l(fā)大規(guī)模信貸危機的四個潛在“風險導火索”之一。如果投資者承擔主要損失變成事實，并導致其它投資者撤走通過不同“影子銀行”渠道投資的資金，那么整體的信貸環(huán)境理論上可能會急劇緊縮，并對經(jīng)濟增長造成嚴重的傷害。從政策制定者的角度看，在當前環(huán)境下一只信托產(chǎn)品的違約與其它“影子銀行”產(chǎn)品違約相比，可能被視為存在較小傳染性風險的。第一，信托產(chǎn)品是明確不存在擔保的，無論是信托公司還是分銷商。第二，信托產(chǎn)品的投資者基礎通常是人數(shù)相對較小的富人/資深投資者（這里談及的中誠信托產(chǎn)品的投資門檻是300萬元）。這與受眾更廣的理財產(chǎn)品形成了鮮明的對比，理財產(chǎn)品通常是投資經(jīng)驗較少、個人財富也更少的個人投資者。第三，該信托產(chǎn)品的特殊環(huán)境（貸款給產(chǎn)能過剩的行業(yè)，無法獲得關鍵的經(jīng)營牌照，借款公司的所有者還遭到警方的逮捕）可能能令當局更容易地宣稱這是特殊案例。另一方面，如果當局感到有責任對該產(chǎn)品提供官方的支持，那么在什么環(huán)境下當局才安心讓任何一只信托或理財產(chǎn)品違約就變得更不明確了。

Q:政策制定者有哪些選項？

對政策制定者來說，根本問題是怎么在1）投資者；2）信托公司和/或分銷銀行；3）政府和政府關聯(lián)經(jīng)濟實體間分攤任何損失?？赡艿倪x項包括：

1.容許該信托產(chǎn)品違約（投資者承擔損失）。正如上面提到的，這將駁回了部分信托投資者認為存在隱含擔保的認知，因此將增加新信托產(chǎn)品或其它不保本產(chǎn)品（比如理財產(chǎn)品）更難獲得融資的風險，進而導致整體信貸環(huán)境的緊縮。積極的一面是，這將鼓勵投資者更為關注潛在的信貸質(zhì)量，并在未來給風險更好地定價。

2.信托公司和/或分銷銀行提供支持（提供杠桿的機構承擔本金和/或利息的損失），并使隱含的擔保顯性化。雖然從法律上說，信托公司和工商銀行都沒有保本的義務，但如果政策制定者要求信托公司和分銷銀行提供一定程度的支持，這可能會促進加劇潛在損失的確認，最壞的情況下，如果損失巨大，那么可能需要融資充實資本或縮減資產(chǎn)負債表。因此，潛在資產(chǎn)的質(zhì)量和盡職調(diào)查將是決定這些金融機構是否和可能要承擔多少損失的關鍵。在證明存在背后支持后，投資者對信托產(chǎn)品的需求可能會大增，但金融機構可能因為知道要承擔較大責任而在未來減低了發(fā)行這類產(chǎn)品的沖動。

3.政府支持的經(jīng)濟實體提供支持（政府承擔損失）。在這種情況下，短期的市場可能會感到“松一口氣”，因為再融資風險將會被降低，同時銀行和信托公司都會“逃過一劫”。然而，對投資者和發(fā)行者，道德風險會被拉升，進而增加了未來信貸問題的風險。政策制定者可能會嘗試通過間接提供支持來最小化道德風險（比如通過政府支持經(jīng)濟實體或第三方，而不是公開地和直接地支持），并/或只是提供部分支持。在去年發(fā)生的例子中，當時“不知名方”，可能是為信托貸款提供一些土地抵押和擔保的地方政府，進入干預購買了一家鋼板廠的違約貸款，保證了中信理財產(chǎn)品投資者的全額償付。

如果金融機構或政府提供部分支持，一些選項的組合也是可行的?？雌饋?，更多的觀察家預期投資者將至少獲得部分救助，這反映了對道德風險的擔憂和對傳染性擔憂的折中方案。除非出現(xiàn)明顯全部由政府出資的整體救助，否則，看起來信托行業(yè)的信貸環(huán)境很可能至少出現(xiàn)溫和的緊縮。一些中央政府層面的政策制定者可能對違約持開放的態(tài)度，因為這將鼓勵更謹慎的風險評估，并有助于控制未來的信貸增長。然而，其它中央政府和很多地方政府的政策制定者可能更傾向于防范問題的出現(xiàn)。特別是地方官員，他們可能已經(jīng)感到了支持關鍵地方性企業(yè)的壓力在增加，官方理論上可以采取一些措施，比如說授予采礦執(zhí)照來增加信托資產(chǎn)的價值。

Q:投資者應該怎么關注更大范圍的市場影響呢？

除了官方將如何應對中誠該信托產(chǎn)品可能違約的直接新聞外，投資者還應該關注其他顯示市場壓力的金融指標。一如既往的，銀行間利率是一個顯示銀行邊際融資成本的有用指標。非銀行產(chǎn)品的收益率利差可能反映了它們被感知到的風險，雖然其他因素，比如說整體流動性的緊張，也可能造成影響。雖然我們沒有信托產(chǎn)品收益率的頻繁數(shù)據(jù)更新，但理財產(chǎn)品的收益率最近已經(jīng)走高。最后，信貸供應總量的數(shù)據(jù)也是需要關注的。如果融資環(huán)境開始緊縮，在每月公布的社會融資總量的數(shù)據(jù)上應該能明顯看到（特別是信托的部分）。Q:對經(jīng)濟增長和市場的潛在影響是？

信托產(chǎn)品違約對經(jīng)濟增長的影響具有很高的不確定性，因為其代表了存在兩大未知因素。第一個未知因素是，違約導致的整體信貸擴張的變化，第二個未知因素是，經(jīng)濟增長對新增信貸的敏感度。去年我們對經(jīng)濟增長和信貸增長關系的研究顯示，月度平均社會融資總量3000億元的變化，會對下一個季度的真實GDP年增速造成80個基點的影響（進一步說，如果新增信貸持續(xù)下降，對接下來幾個季度的影響會逐步褪去）。這比較靠近我們估計的2013年信托貸款的月度平均增長。所以根據(jù)我們對信貸敏感度的假設，融資環(huán)境假想性的大幅緊縮將會對下一季度的年化增長造成80個基點的沖擊，對下一年的同比增長大約會造成50個基點的沖擊。直覺上，估算中溫和的沖擊是因為信托部門在整體金融體系中相對較小的規(guī)模。我們要強調(diào)，這里的計算存在很大的不確定性，這只是粗略的說明，而不是一個預測。如果官方采取措施降低對信托貸款的影響，或其它信貸渠道加速增長填補這個空缺，那么影響應該是較小的。如果溢出效應影響到非信托貸款，或?qū)ι虡I(yè)或消費者信心的打擊影響到實體經(jīng)濟，那么影響應該是較大的。

在信貸市場里，更能容忍損失的發(fā)生應該會導致高信用和低信用實體的進一步分化。

政策/信貸緊縮的傾向可能會在短期加大中國股市的壓力，特別是信貸依賴、投資依賴性強的周期性行業(yè)。投資者不大可能在選項1和2中獲益，因為違約選項可能會觸發(fā)傳染和對經(jīng)濟增長造成風險（因此影響企業(yè)利潤），而“金融機構救助”的選項在結構上是沒有吸引力的（因此影響風險估值）。我們認為，選項3可能是唯一一個能支持短期市場反彈的選項，因為避免了直接的傳染風險，上市的金融機構也免于承擔損失——雖然以長期的道德風險為代價。

（來源：騰訊財經(jīng)）