第一篇：3%!央行表態(tài)人民幣匯率的所有壓力已得釋放

3%！央行表態(tài)人民幣匯率的所有壓力已得釋放

2015-08-13

戴蔚瓏

農(nóng)村金融時報

自8月11日央行聲明人民幣中間價將參考上日銀行間外匯市場收盤價后，人民幣連續(xù)三日貶值，幅度合計3.55%。中國人民銀行行長助理張曉慧在今天的匯改吹風會上表示：人民幣匯率的積累貶值壓力得到一次性釋放，偏差校正已經(jīng)基本完成。

北京成方街23號對人民幣匯率一次小小的“糾偏”，讓全球金融市場都為之震撼。

自8月11日央行聲明人民幣中間價將參考上日銀行間外匯市場收盤價后，人民幣連續(xù)三日貶值，幅度合計3.55%。

在國家外匯管理局國際收支司原司長管濤看來這并不意外。這位外匯研究專家認為，短期的貶值是過去供求失衡壓力的集中釋放，如若中間價不改，則匯改無法進行。

中國人民銀行行長助理張曉慧在8月13日匯改吹風會上表態(tài)，也印證了管濤的看法。張曉慧表示：“經(jīng)過兩天的調(diào)整，人民幣匯率逐漸向市場化水平回歸，3%左右的積累貶值壓力得到一次性釋放，偏差校正已經(jīng)基本完成?！?/p>

就在不經(jīng)意間，人民幣匯率改革完成了驚險的一躍。

人民幣匯改恰逢其時

長期以來，人民幣匯率中間價在引導市場預期、穩(wěn)定匯率方面發(fā)揮了重要作用。但是由于透明度不高，導致中間價很多時候與市場價背離嚴重。

此次調(diào)整，在很多業(yè)內(nèi)人士看來恰逢其時，有利于提高中間價形成的市場化程度，對匯率改革利在長遠。

中國人民銀行副行長易綱在吹風會上表示：“一個僵化的、固定的匯率是不適合中國國情的，也是不可持續(xù)的?！彼赋?，彈性的匯率形成機制更利于經(jīng)濟 的長期發(fā)展，是國際收支的穩(wěn)定器，可以自發(fā)調(diào)節(jié)一些不均衡。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委更是直言：“讓市場主導人民幣匯率，這是我迄今為止所見到的中國經(jīng)濟最明智的政策?！痹谒磥恚瑓R率的市場化貶值將有助于改善總需求，促進中國經(jīng)濟盡快復蘇。

人民幣貶值不僅是改革要求，更有其客觀壓力和主觀訴求。7月份進出口同比下降8.8%，疲弱的貿(mào)易加上新興市場國家貨幣的大幅貶值，人民幣早已承擔了較大的貶值壓力。

據(jù)中信建投分析，中國為了維持人民幣強勢已經(jīng)付出較大成本，包括為以犧牲出口來維持人民幣的堅挺。光大證券首席經(jīng)濟學家徐高也認為，人民幣匯率貶值有利于緩解出口壓力。

人民幣仍為強勢貨幣

針對人民幣未來的走勢，張曉慧表示：“人民幣仍為強勢貨幣，未來還會進入升值通道?！睆垥曰劢忉專?jīng)常項目主體貨物貿(mào)易順差高企，是決定外匯市場供求的主要基本面因素，也是支撐人民幣匯率走強的重要基礎。

短期看來，中信證券預計人民幣兌美元貶值仍將漸進，未來12個月內(nèi)可能貶值3-5%。但在央行的密切關注和調(diào)控下，不會出現(xiàn)斷崖式暴跌或無序貶值。管濤表示，未來匯率雙向波動將成常態(tài)，對于市場主體來說，一味去做單邊的匯率升值還是貶值的預判，意義不大，關鍵是用好工具、管好風險。對于貨幣貶值的影響，IMF中國執(zhí)行董事金中夏認為，應當用辯證角度去看待。他表示：“現(xiàn)在最怕有人主張要像救股市一樣救人民幣，無謂地消耗外匯儲備，還把資本外流等同于資本外逃，重新走回資本管制的老路。那樣就表明我們沒有透徹理解新形勢下的宏觀調(diào)控規(guī)律，弄不好會自毀江山，功虧一簣?！?/p>

對銀行是機遇也是挑戰(zhàn)

受人民幣貶值影響，國內(nèi)以人民幣計價的大宗商品一掃頹勢，整體強勢上揚。卓創(chuàng)咨訊分析師劉新偉認為這是重大利好，中國大宗產(chǎn)品價格的下降將使得產(chǎn)品競爭力顯著提升，出口得到有力提振。

除大宗商品之外，此前一直低迷的紡織和化工行業(yè)，也會因其出口導向而受

到提振。同時，作為運輸主力的航運業(yè)也會受益頗多。

人民幣匯率的市場化改革給商業(yè)銀行帶來了新的挑戰(zhàn)與契機。來自商業(yè)銀行的信息表明，不少銀行都在密切關注人民幣匯率走勢，調(diào)整外匯業(yè)務戰(zhàn)略，主動為企業(yè)規(guī)避外匯風險提供服務。

而匯率調(diào)整對于商業(yè)銀行的影響，多半是通過與其相關聯(lián)的出口型企業(yè)來實現(xiàn)。

一方面，企業(yè)融資需求的擴張會帶動銀行出口信貸的發(fā)展。同時，人民幣匯率波動幅度加大，也會激發(fā)企業(yè)利用金融衍生品規(guī)避匯率風險的需求，為商業(yè)銀行開拓非利息收入的空間。

而另一方面，人民幣的貶值也提高了人們持有美元的意愿，不斷增加的美元存款余額也給銀行外匯流動性的管理帶來難度。相應地，人民幣理財產(chǎn)品吸引力下降，給銀行帶來了一定的創(chuàng)新壓力。

對此，業(yè)內(nèi)人士表示，商業(yè)銀行有必要充分研究如何通過衍生金融工具對沖匯率風險，甚至提升自身收益。同時，有針對性地發(fā)展貿(mào)易結(jié)算業(yè)務，充分考慮到人民幣幣值的變動對進出口行業(yè)的不同影響，為企業(yè)提供包括貿(mào)易結(jié)算在內(nèi)的一攬子服務。

本期執(zhí)行主編：蘇競翔 本期責任編輯：張曉瑋 本期制作：劉雄

第二篇：央行開始讓人民幣名義有效匯率升值解讀

央行開始讓人民幣名義有效匯率升值

如果在國際市場上，美元兌歐元和日元匯率繼續(xù)反彈，這也會使得人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率加快升值。但是，這很可能是因為美元匯率走勢造成的，而不是因為中國央行對人民幣升值政策發(fā)生了變化

最近幾周，人民幣升值步伐大幅減速，以截至5月16日的匯率中間價計算，自3月末以來，人民幣兌美元匯率僅升值了0.32%。同時，自 4月初以來，人民幣兌歐元升值了2.43%，兌日元升值了5.13%。根據(jù)這些貨幣的走勢，有種說法認為中國央行現(xiàn)在開始發(fā)揮參考貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣的作用。一些人認為，通過放慢人民幣兌美元的升值步伐，中國央行其實并沒有改變其貨幣政策，只是它現(xiàn)在瞄準的是讓人民幣實現(xiàn)一個實際的、貿(mào)易加權(quán)的升值，而不是像之前那樣只兌美元出現(xiàn)升值。

我們認為這種說法存在缺陷，原因有二。

第一，人民幣升值步伐放慢是因為中國管理層內(nèi)部的壓力，主要包括出口商和他們的支持者，而他們更希望見到人民幣真正的、貿(mào)易加權(quán)的升值步伐也放慢，而不僅僅是兌美元升值放慢。根據(jù)這種觀點，最近人民幣兌歐元和日元出現(xiàn)升值，只不過是因為美元匯率在全球市場上的走勢。

第二，我們對每天的歐元-人民幣和日元-人民幣匯率中間價的走勢分析表明，中國央行實際上從4月初開始就放慢了人民幣兌歐元和日元的升值步伐，其真正鼓勵人民幣兌歐元和日元升值是在1月到3月份。這個結(jié)果與那種中國央行正在讓人民幣兌一籃子貨幣實現(xiàn)一個真正的、貿(mào)易加權(quán)的升值的說法并不相符。在我們看來，更有說服力的解釋是，中國央行面臨著放慢人民幣升值步伐的壓力，經(jīng)過一段時間的穩(wěn)定之后，人民幣兌美元會再次逐步升值。中國央行希望通過這段人民幣匯率穩(wěn)定時期，擺脫掉一些賭人民幣在2008年全年都會快速升值的投機者。我們?nèi)匀徽J為今年全年人民幣兌美元升值幅度為8%~10%。

人民幣升值減速原因

關于第一種說法，始于4月份的放慢升值步伐的最根本原因是，有出口商呼吁升值應該給予他們喘息之機，出口商在中國管理層內(nèi)依然有著很大影響力。另外，熱錢加快流入也是導致人民幣升值步伐放慢的一個因素。去年秋季，中國央行主張加快人民幣升值速度來抑制通脹，但是其結(jié)果卻反而是投機性資本大量流入，我們估計2008年第一季度流入中國的投機性資本超過了1000億美元。央行第一季度貨幣政策報告中公開支持了這種看法，報告表示“有必要加強對資金流入的管理，減少熱錢的流入，為改善人民幣匯率形成機制爭取時間”。

此外，由于第一季度CPI增幅達到8.0%，中國央行希望通過人民幣升值來抑制通脹的努力可以說沒有什么效果。再加上出口商施加的壓力，更有證據(jù)表明出口增速在下滑(尤其是對美國的出口)，所以中國央行很可能放慢了人民幣兌美元升值步伐。如果人民幣升值速度放慢是基于這種因素造成的，那么關于中國央行正在讓人民幣實現(xiàn)一個真正的、貿(mào)易加權(quán)的升值的這種說法就是沒有道理的，因為這種升值也會影響出口商的生意，他們還是會擔心并施加壓力。

有可能有關方面只是表面上滿足出口商的要求，而實質(zhì)上卻通過放慢人民幣兌美元升值步伐的同時，不經(jīng)宣布就讓人民幣兌歐元、日元和其他貨幣進行了升值。這種情況是可能的，但是可能性不大；我們下面對匯率中間價的分析也與這種情況相矛盾。

一些分析師認為3月末央行的匯率政策發(fā)生改變是不可能的，因為中國政府的決定都要獲得內(nèi)部的一致同意。據(jù)分析，有關方面將1至3月人民幣加快升值這段期間視為一個“實驗期”，來研究人民幣加快升值的影響。出口商的壓力以及熱錢的明顯加速流入，使得中國央行關于繼續(xù)讓人民幣加快升值的主張站不住腳。不過，3月末人民幣匯率不再加快升值也不意味著就放慢人民幣升值步伐形成了一個新的一致意見。

每日匯率中間價表明的情況

我們反對中國央行正在讓人民幣兌一籃子貨幣(包括歐元和日元)實現(xiàn)升值的這種說法的第二個理由是，這種升值中沒有用到每日的匯率中間價。事實上，情況似乎正好相反，在3月末之后，中國央行讓人民幣兌歐元和日元貶值，而實際上在過去兩年的大部分時間里是在鼓勵人民幣兌歐元和日元升值，而同期美元匯率是在貶值的。

我們認為中國央行似乎在利用每日的匯率中間價作為管理人民幣升值步伐的一個工具。自2006年1月引入每日匯率中間價制度的過去兩年里，美元兌多數(shù)主要的貨幣基本上是在貶值。所以如果所有條件相同，美元匯率在隔夜市場上的貶值，應該會使得人民幣升值，并以每日匯率中間價(每天的上午 9：15制定)上升的形式表現(xiàn)出來。

但是，總的看來，這種情況并沒有出現(xiàn)。以總的數(shù)據(jù)計算，在過去兩年的大部分時間里，只有在市場交易時間里，人民幣匯率才上升。中國央行通過每日的匯率中間價來控制人民幣升值步伐。而且，從去年10月到今年3月，人民幣匯率日間升值大幅加速，說明央行試圖利用每日的匯率中間價來推動人民幣兌美元升值。

每天早晨，央行也公布人民幣兌歐元和日元的每日匯率中間價。我們研究了央行從4月開始指導人民幣兌歐元和日元的每日匯率中間價上升的可能性，假設前提是央行對美元兌人民幣匯率也用了類似的目標設定。根據(jù)北京時間每天早晨8點的歐元兌美元及美元兌日元匯率(用的是中國招商銀行的數(shù)據(jù))，并將這兩個匯率乘以當天的美元兌人民幣匯率中間價(早晨9：15制定)，我們計算出歐元兌人民幣及日元兌人民幣的隱示中間價。我們再將這些隱示中間價與中國央行制定的歐元兌人民幣及日元兌人民幣實際中間價進行比較，并跟蹤他們自2006年1月以來總的走勢情況。為了進行比較，我們還用前一個交易日(只比下一個北京交易日早了大約9個小時)中午時間紐約聯(lián)儲的美元兌歐元和美元兌日元匯率進行了同樣的計算，結(jié)果完全相同。

在過去兩年半的大部分時間里，央行實際上似乎指導人民幣兌歐元升值了，而人民幣兌日元似乎既沒有升值也沒有貶值，直到2007年9 月份在國際外匯市場上美元開始快速貶值。有趣的是，這種狀況在4月初左右隨著央行在每日的匯率中間價上讓人民幣兌歐元和日元貶值(與根據(jù)歐元兌美元和美元兌日元匯率得出的隱示中間價相比)，而開始出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

在我們看來，數(shù)據(jù)相當明顯地表明，那種關于中國央行正在讓人民幣兌一籃子貨幣，而不是只兌美元實現(xiàn)升值的說法是不正確的。中國央行似乎利用每日的匯率中間價作為管理人民幣兌美元升值步伐的一個工具，在央行從2007年10月到今年3月推動人民幣加快升值期間，人民幣加快升值通過每日的匯率中間價表現(xiàn)在日間人民幣匯率走勢上面。自3月末以來，央行推動人民幣兌歐元和日元累計匯率貶值這一事實表明，央行的目標并沒有發(fā)生大的改變。更可能的情況是，最近人民幣兌歐元和日元的升值是因為美元匯率在國際外匯市場上的相對反彈，并且最近人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定造成的。

人民幣匯率預期

繼4月人民幣兌美元升值了0.35%之后，5月份人民幣兌美元匯率仍然保持了相對穩(wěn)定。但是這可能是為了嚇阻投機性資本的流入，我們預計人民幣兌美元匯率很快會恢復緩慢升值，不過升值速度會低于去年12月到今年3月期間的速度。如果在國際市場上，美元兌歐元和日元匯率繼續(xù)反彈，這也會使得人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率加快升值。但是，這很可能是因為美元匯率走勢造成的，而不是因為中國央行對人民幣升值政策發(fā)生了變化。我們?nèi)匀徽J為2008年人民幣兌美元將升值8%~10%，并且依然堅持之前關于人民幣匯率不可能出現(xiàn)一次性大幅升值的看法。