第一篇：(清科)未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場模式探索

未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場模式探索

2011-3-2 清科研究中心

自從“10號文”出臺以來，中國企業(yè)通過搭建紅籌架構(gòu)取道海外資本市場上市融資幾乎化為泡影，隨著境內(nèi)資本市場的不斷完善，清科研究中心觀測到，越來越多已搭建好紅籌架構(gòu)的企業(yè)著手拆除紅籌架構(gòu)轉(zhuǎn)戰(zhàn)境內(nèi)資本市場尋求上市途徑。大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心最新推出《2010年未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場研究》，從紅籌架構(gòu)的歷史及現(xiàn)狀著手，分析了未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的模式，并結(jié)合已成功回歸的紅籌架構(gòu)企業(yè)的成功經(jīng)驗，對目前未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)何去何從做出全方位解析，為擬回歸境內(nèi)資本市場的紅籌架構(gòu)企業(yè)的上市提供發(fā)展建議。

紅籌架構(gòu)建立時所形成的海外結(jié)構(gòu)，往往有兩種方式。一是如新浪的信息類產(chǎn)業(yè)，屬于限制外商投資的領(lǐng)域，則可以通過VIE，即協(xié)議控制，使境外實體合并境內(nèi)企業(yè)的財務(wù)報表；二是普通的產(chǎn)業(yè)，即非限制外商投資的行業(yè)，則可以通過設(shè)立境外特殊目的公司，將境內(nèi)權(quán)益間接反應(yīng)到境外實體里面，之后境外實體可以海外上市。由此可以衍生出多種未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)的回歸模式?，F(xiàn)將實用性較強(qiáng)的部分紅籌回歸模式歸結(jié)如下，這些回歸模式基本已在過去的成功案例中得到了體現(xiàn)。但是就目前的證監(jiān)會對于上市企業(yè)過會信息的考量、對于招股說明書中披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)的把握而言，目前并不存在紅籌回歸“放之四海而皆準(zhǔn)”的固定模式，各家未上市企業(yè)仍需結(jié)合自身特點(diǎn)，對于可供選用的回歸模式進(jìn)行一些微調(diào)，以滿足其自身訴求。

未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸模式之一

在各種紅籌回歸模式中，最為清晰明了的方法是完全去除海外架構(gòu)，并對其中所涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程予以明確披露。263上市即是完全去除海外架構(gòu)的的典型案例。在這種回歸模式下，擬上市企業(yè)需要將之前建立的紅籌架構(gòu)一層層的剝離、并辦理相應(yīng)的工商、外匯登記手續(xù)。部分成功回歸的紅籌架構(gòu)企業(yè)可能未在招股說明書中事無巨細(xì)的一一披露，但是這種以真實狀況示人的回歸模式最為符合政策規(guī)定，也最不容易因歷史沿革問題而不能過會。現(xiàn)以未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)A為例，簡述其具體的操作流程如下：

1.企業(yè)A的紅籌架構(gòu)建立過程

假設(shè)A為了進(jìn)行海外私募及海外上市，之前搭建了紅籌架構(gòu)，先后在開曼群島、BVI建立了離岸公司A1與A2兩層“殼公司”，擬以A1作為海外上市實體，后企業(yè)A改變原有上市計劃，欲于境內(nèi)市場掛牌上市，企業(yè)A將作為境內(nèi)上市的實體。

2.企業(yè)A的紅籌架構(gòu)剝離過程---剝離第一層“殼公司”A1

通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將離岸公司A1的股份全部轉(zhuǎn)讓給A2，此時A2為100.0%自主控股，A1不再持有A2的股份，“殼公司”A1的歷史使命已經(jīng)完成，可以按照注冊地的相關(guān)要求，將A1注銷。由于A1、A2屬于同一控制人設(shè)立的特殊目的公司，因此在其中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的對價問題較為容易解決，而且其中并不涉及中國境內(nèi)的股權(quán)交易與獲利，因此也無須向境內(nèi)稅務(wù)機(jī)關(guān)繳納所得稅。因A1和A2同屬建立于離岸金融中心的企業(yè)，而幾乎所有的離岸金融中心均不同程度地規(guī)定了離岸公司所取得的營業(yè)收入和利潤免交當(dāng)?shù)囟?，因此A1與A2基本沒有稅務(wù)負(fù)擔(dān)，并且二者注冊地的政策均比較寬松，貨幣往來不受限制，沒有外匯管制政策，因此在剝離A1時，操作程序基本不受限制。

3.企業(yè)A的紅籌架構(gòu)剝離過程---剝離第二層“殼公司”A2

與上述步驟相似，企業(yè)A需通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對A2所持有的100.0%股份進(jìn)行回購，使得未來的境內(nèi)上市實體A能夠100.0%為境內(nèi)自然人所有。此步驟盡管涉及境外與境內(nèi)企業(yè)間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要經(jīng)過兩個公司的董事會決議，但因兩個公司隸屬于相同控制人，因此其對價過程較為簡單，可以無需計算紅籌架構(gòu)建立之初至轉(zhuǎn)讓之日發(fā)生的資本溢價，僅以原始出資額進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

4.設(shè)立股份公司

在成功剝離兩層“殼公司”之后，企業(yè)A作為境內(nèi)公司，已符合境內(nèi)市場的發(fā)行要求，此時可召開股東大會，協(xié)議將A整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰荆瑸槠渥鳛榫硟?nèi)上市實體作準(zhǔn)備。在此過程中，需要召開董事會進(jìn)行表決通過，聘請專業(yè)審計機(jī)構(gòu)對公司的財務(wù)狀況進(jìn)行審計，以公司凈資產(chǎn)按比例折合計算每股價格，進(jìn)行股本變更。

5.向證監(jiān)會報批

至此，企業(yè)A已剝離其原有紅籌架構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)所有公司，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，可以按照上市流程準(zhǔn)備招股說明書，向證監(jiān)會報批。之前的紅籌建立與剝離過程，需在招股說明書中予以明示，包括公司之所以搭建紅籌架構(gòu)的目的以及廢除紅籌架構(gòu)的動因、每一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價情況與股東股本變化、期間股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中涉及的資金來源與收訖情況、是否進(jìn)行工商變更登記以及外管局登記等。此外，企業(yè)A還需證明其主要控制人在最近兩年內(nèi)未發(fā)生變化。

采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回歸模式，優(yōu)點(diǎn)在于企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)回到境內(nèi)的實際股東名下，如果之前的海外架構(gòu)進(jìn)行過海外融資，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，境內(nèi)投資者也以將所持股份轉(zhuǎn)移到了境內(nèi)實際控制人的名下，因此從某種程度上避免了潛在的股權(quán)糾紛。

未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸模式之二

如果按照前文所述的回歸模式，境外投資者在將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)股東時，相當(dāng)于放棄了其在擬上市公司中的未來收益。因此，境內(nèi)股東可以同時設(shè)立境內(nèi)外兩個公司，通過境內(nèi)外關(guān)聯(lián)并購使境內(nèi)上市實體，以反映境外投資者在境內(nèi)企業(yè)中的權(quán)益?，F(xiàn)以未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)B為例，簡述其具體的操作流程如下：

1.設(shè)立離岸公司B1與境內(nèi)公司B2

假設(shè)企業(yè)B的實際控制人，先后在BVI建立了離岸公司B1與境內(nèi)B2兩個架構(gòu)。兩者分別持有境內(nèi)實際運(yùn)營實體B部分股權(quán)，即企業(yè)B為境內(nèi)外合資公司。此處將境內(nèi)外持股架構(gòu)簡化為B1、B2兩家，實際操作中，可能有多家境內(nèi)外企業(yè)同時持有企業(yè)B的股權(quán)。

2.境內(nèi)外關(guān)聯(lián)并購調(diào)節(jié)企業(yè)B的控制權(quán)

由于境外企業(yè)B1與境內(nèi)企業(yè)B2隸屬于相同控制人，因此B1、B2為關(guān)聯(lián)企業(yè)，企業(yè)B的股東可以通過B1與B2間的關(guān)聯(lián)并購，來調(diào)節(jié)企業(yè)B的控制權(quán)：如果擬以B1作為上市實體尋求海外上市，則可以由B1并購境內(nèi)企業(yè)B2，或者B1僅并購B2部分股權(quán)，成為企業(yè)B的控股股東，使企業(yè)B由合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ猹?dú)資公司或者海外控股公司；如果擬以B2作為上市實體尋求境內(nèi)上市，則可以由B2并購海外企業(yè)B1，或者B2僅并購B1部分股權(quán)，成為企業(yè)B的控股股東，使企業(yè)B由合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)獨(dú)資公司或者境內(nèi)控股公司。

3.設(shè)立股份公司

當(dāng)企業(yè)B的控股股東為境內(nèi)公司B2時，已符合境內(nèi)市場的發(fā)行要求，此時可召開股東大會，協(xié)議將B整體轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰?，為其作為境?nèi)上市實體作準(zhǔn)備。

4.向證監(jiān)會報批

至此，企業(yè)B已剝離其原有紅籌架構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)所有公司，符合上市標(biāo)準(zhǔn)，可以按照上市流程準(zhǔn)備招股說明書，向證監(jiān)會報批。之前的紅籌建立與剝離過程，需在招股說明書中予以明示，包括企業(yè)B的控制權(quán)的確已經(jīng)轉(zhuǎn)由境內(nèi)控制、紅籌架構(gòu)中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價清晰、資源來源明確等，此外，企業(yè)B仍需證明其主要控制人在最近兩年內(nèi)未發(fā)生變化。

對于轉(zhuǎn)讓股權(quán)的尺度把握，如果海外股權(quán)并未100.0%轉(zhuǎn)移到境內(nèi)，而僅將控制權(quán)交予境內(nèi)，海外分支仍部分保留，目前證監(jiān)會尚未就此問題深究，雖有企業(yè)成功地在保留海外分支的前提下回歸，但如果能將海外分支全部剝離顯然對于企業(yè)申請上市更為有利。因此，此種紅籌回歸模式的缺點(diǎn)主要存在于：第一，如果轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后仍存在境外特殊目的公司幫境內(nèi)實際控制人代持股份的情況，則與現(xiàn)有的發(fā)行審核政策相違背；第二，如果公司的股權(quán)沒有全部轉(zhuǎn)讓至實際股東名下，則公司上市后，股東還需要通過上市公司的收購行為來作進(jìn)一步股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸模式之三

之前所論述的兩種回歸模式，均是以整個企業(yè)為主體，進(jìn)行整體層面的紅籌構(gòu)建與回歸。事實上，除整體回歸之外，分拆企業(yè)的部分業(yè)務(wù)，回歸境內(nèi)資本市場上市也是可行之選。這種回歸模式是參考了部分企業(yè)通過分拆業(yè)務(wù)，重新整合后在境內(nèi)外市場上市的先例。例如，2009年10月16日，新浪便成功分拆了旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與家居頻道的資產(chǎn)，并且通過與易居中國的克爾瑞合并組成中房信（CRIC），之后成功在NASDAQ掛牌上市，實行資產(chǎn)增值；而網(wǎng)游行業(yè)，搜狐分拆旗下的游戲公司暢游有限公司與盛大網(wǎng)絡(luò)分拆的游戲部門盛大游戲均是分拆上市的經(jīng)典案例。

紅籌架構(gòu)企業(yè)回歸也可以參考類似的方式，現(xiàn)以未上市紅籌架構(gòu)企業(yè)C為例，簡述其具體的操作流程如下：假設(shè)紅籌架構(gòu)企業(yè)C存在離岸業(yè)務(wù)與境內(nèi)業(yè)務(wù)兩部分，二者相互獨(dú)立運(yùn)營，將境內(nèi)業(yè)務(wù)分拆出來，成立境內(nèi)控股的子公司C1。

1.分拆準(zhǔn)備過程

首先，公司應(yīng)確定境內(nèi)業(yè)務(wù)部門是否可以從母公司剝離，是否會在分拆之后的母公司內(nèi)部形成暗箱交易或內(nèi)部交易，是否影響公司內(nèi)部正常的運(yùn)營秩序，畢竟業(yè)務(wù)部門作為公司一部分，在過去的發(fā)展歷史中可能會與其他部門、特別是位于境外的部門有千絲萬縷的聯(lián)系，因此選擇適當(dāng)?shù)姆植鸱绞接葹橹匾?。此外，按照我國現(xiàn)行稅法，分拆業(yè)務(wù)部門成立子公司，可能會從某種意義上增加而降低相關(guān)的稅負(fù)，因此企業(yè)一方面應(yīng)從切身利益出發(fā)，盡量避免過高稅負(fù)的產(chǎn)生，另一方面，在分拆過程中應(yīng)將稅負(fù)變化計算在內(nèi)，消除稅收部門對于企業(yè)試圖偷稅漏稅的疑慮。此外，因公司分拆業(yè)務(wù)影響較廣，需經(jīng)過董事會決議通過方可執(zhí)行。

2.子公司成立與母公司工商變更

分拆業(yè)務(wù)的過程因涉及子公司的建立，以及母公司企業(yè)經(jīng)營范圍的變更，應(yīng)于企業(yè)注冊地報批，并且符合注冊地法律的相關(guān)要求；其中注冊子公司過程應(yīng)與境內(nèi)工商部門登記，滿足我國公司法、稅法要求。值得注意的一點(diǎn)，由于母公司C是紅籌架構(gòu)企業(yè)，說明其中有外資股東，如果希望以子公司C1作為境內(nèi)上市主體，則C1需要由境內(nèi)獨(dú)資所有或至少由境內(nèi)控股，即C1的注冊資本全部、或絕大部分來源于C的內(nèi)資股東，才能符合境內(nèi)上市的要求。因此，在子公司C1的注冊過程，需根據(jù)其股權(quán)結(jié)構(gòu)的而選擇注冊成為中外合資境內(nèi)控股公司或境內(nèi)獨(dú)資公司，前者手續(xù)更為繁瑣，需向商務(wù)部報批，完成外商投資企業(yè)的相關(guān)手續(xù)。而分拆業(yè)務(wù)后的母公司C則很有可能涉及企業(yè)經(jīng)營范圍的變更，因C屬于紅籌架構(gòu)企業(yè)，其工商變更需要與注冊地的相關(guān)部門完成。

3.向證監(jiān)會報批

境內(nèi)子公司C1因主營業(yè)務(wù)在中國大陸，又屬于境內(nèi)控制公司，符合境內(nèi)上市條件，可以作為上市實體。子公司在向證監(jiān)會報批過程中，需在招股說明書中注明企業(yè)的控制主體是否在境內(nèi)、進(jìn)行部門分拆的初衷、企業(yè)分拆前后的完整架構(gòu)、是否存在關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)業(yè)務(wù)部門是否可以完全分割、股東及實際控制人的變更情況、資金來源是否清晰等重要問題。相關(guān)程序與手續(xù)基本與回歸模式一、二相同。

但是，此種回歸模式目前尚沒有成功案例，在實際操作中，需要與證監(jiān)會進(jìn)行溝通協(xié)商。并且，分拆業(yè)務(wù)回歸的模式對擬上市企業(yè)的自身要求較高，因為如果企業(yè)可以通過分拆業(yè)務(wù)回歸境內(nèi)市場，即使是通過創(chuàng)業(yè)板上市，則被分拆的子公司也應(yīng)符合創(chuàng)業(yè)板上市的門檻要求，包括近兩年的盈利水平、凈資產(chǎn)、發(fā)行后股本都條件均需達(dá)標(biāo)，這對企業(yè)而言是不小的挑戰(zhàn)。一旦滿足分拆上市要求，則說明企業(yè)自身發(fā)展已經(jīng)十分成熟，在分拆業(yè)務(wù)方面已經(jīng)做大做強(qiáng)。分拆業(yè)務(wù)回歸模式的優(yōu)勢在于可以將不同業(yè)務(wù)區(qū)分運(yùn)營，有利于專業(yè)化管理，提高各個不同資產(chǎn)的營運(yùn)效率；其劣勢在于，如果分拆方案不恰當(dāng)，或者在分拆過程中，無法作為獨(dú)立主體上市，需要與有很多第三方企業(yè)整合，而第三方企業(yè)一旦參與分利，企業(yè)的原始股東享受的收益將被大幅攤薄。

第二篇：境內(nèi)企業(yè)紅籌上市專題研究-基礎(chǔ)篇

境內(nèi)企業(yè)紅籌上市專題研究-基礎(chǔ)篇

一、基本概念

（一）紅籌股與紅籌模式

1、紅籌股

紅籌，英文為“Red Chip”，最早起源于香港證券市場，90年代初香港和國外媒體常稱中國大陸為“紅色中國”，因此證券市場上也用紅籌股來稱呼在中國境外注冊并在香港上市的具有中資背景的公司。

1997年6月，恒生指數(shù)服務(wù)公司對紅籌做了一個定義。根據(jù)這一定義，紅籌股公司是指“大陸企業(yè)控股35%以上的本地上市公司”。這里面包含兩層含義，一是“大陸企業(yè)”在當(dāng)時僅包含大陸國有企業(yè)，二是“本地上市公司”是指在中國境外注冊且在香港上市的公司。其后，隨著中資企業(yè)尤其中資民營企業(yè)在美國、新加坡等地上市不斷增加，紅籌股的概念也拓展到包括民營和國有企業(yè)在內(nèi)的所有大陸企業(yè)在境外注冊并在N股、S股、H股等境外資本市場上市的企業(yè)。

2、紅籌模式

通過在海外設(shè)立控股公司，將中國境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名義在海外上市募集資金的方式，就是通常所稱的“紅籌模式”。

（二）直接上市與間接上市

境外直接上市即直接以境內(nèi)公司的名義向境外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊，并發(fā)行股票(或其它衍生金融工具)，向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易，如在香港上市的H股、新加坡上市的S股、美國紐約上市的N股等。境外直接上市方式的主要法律規(guī)范文件為《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（俗稱“九七紅籌指引”）以及《證券法》。由于該等上市公司注冊地仍在內(nèi)地，實質(zhì)上是中外合資企業(yè)的外資股部分在境外上市，而且上市后募集的資金仍需返回大陸，所以中國證監(jiān)會的政策指引是鼓勵的，但其法律審批程序較為復(fù)雜，上市條件也較高。

境外間接上市是指境內(nèi)企業(yè)以與自己存在控股關(guān)系的境外公司的名義到境外發(fā)行證券從而為自己籌集資金，或因與境外公司存在控股關(guān)系而將自己資產(chǎn)以境外公司的證券形式到境外證券市場上市流通的活動。境外間接上市與直接上市相比標(biāo)準(zhǔn)較低，操作靈活性較強(qiáng)。

間接上市主要有兩種形式：買殼上市和造殼上市。其本質(zhì)都是通過將國內(nèi)資產(chǎn)注入殼公司的方式，達(dá)到拿國內(nèi)資產(chǎn)上市的目的，殼公司如為已上市公司，則為買殼上市；殼公司如為擬上市公司，則為造殼上市。

根據(jù)前面介紹的紅籌上市的運(yùn)作模式，與境外間接上市中的造殼上市方如出一轍，均為通過境外取得殼公司的控制權(quán)將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入境外殼公司并以境外殼公司作為境外上市主體籌集資金，因此，在法律屬性上，紅籌上市即為境外間接上市中的造殼上市。

（三）大紅籌與小紅籌

境外上市從初始僅有國有企業(yè)逐漸擴(kuò)展到民營企業(yè)也參與其中，我們將國有企業(yè)的紅籌上市稱為“大紅籌”，將民營企業(yè)的紅籌上市稱為“小紅籌”。由于大紅籌涉及到國有權(quán)益的出境，為保護(hù)國有資產(chǎn)免于流失，因此大紅籌上市的審批程序相對于小紅籌更為復(fù)雜。

（四）特殊目的公司

75號文規(guī)定：指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）而直接或間接控制的境外企業(yè)。

10號文規(guī)定：特殊目的公司系指中國境內(nèi)公司或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。

（五）返程投資

75號文規(guī)定：本通知所稱“返程投資”，是指境內(nèi)居民通過特殊目的公司對境內(nèi)開展的直接投資活動，包括但不限于以下方式：購買或置換境內(nèi)企業(yè)中方股權(quán)、在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)及通過該企業(yè)購買或協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)、協(xié)議購買境內(nèi)資產(chǎn)及以該項資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)、向境內(nèi)企業(yè)增資。

10號文未規(guī)定。

從理論上講，根據(jù)返程投資可以根據(jù)目標(biāo)的不同，分為融資性返程投資和純投機(jī)性返程投資。前者直接和境外融資運(yùn)作相聯(lián)系，一般只涉及股權(quán)的跨境轉(zhuǎn)移，且完成融資后會給境內(nèi)帶來增量資本，從字面上看，75號文規(guī)制的即為這種形式的返程投資；而后者往往與資本外逃、政策尋租等行為相聯(lián)系，表現(xiàn)為資本跨境的往復(fù)運(yùn)動，一般不涉及增量資本的流入，這種情況目前以“假外資”為主要表現(xiàn)形式。

返程投資也可以分為狹義和廣義兩種。狹義的返程投資僅指貨幣資本的跨境往返運(yùn)動，廣義的返程投資還包括反向并購導(dǎo)致的股權(quán)跨境轉(zhuǎn)移。從75號文的規(guī)定來看，75號文定義的返程投資為廣義上的返程投資，其亦包括了跨境換股這種投資方式。

（六）控制

75號文規(guī)定：指境內(nèi)居民通過信托、代持、投票權(quán)、回購、可轉(zhuǎn)債等方式取得特殊目的公司決策權(quán)和控制權(quán)。

10號文未規(guī)定。

二、紅籌上市與境外直接上市的優(yōu)勢

1、適用法律更易被各方接受 因為紅籌上市的主體是海外控股公司,因此,該公司本身應(yīng)適用離岸公司登記地法律,即以離岸地法律為上市主體的屬人法。而操作中通常選擇的離岸地均為原英屬殖民地,其法律原屬英美法系,與美國公司法同源,與中國法律相比,更容易被國際投資人、美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所理解和接受。在上述離岸地中,開曼群島又因其完善的司法體制、穩(wěn)定的法制環(huán)境、良好的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和便利的公司運(yùn)作程序被認(rèn)為是最佳的海外控股公司法域,為美國上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所所普遍接受。目前,中國在美國通過紅籌上市的非國有企業(yè)中,絕大部分是在開曼群島注冊成立海外控股公司并以此作為上市主體,因此,開曼群島是中國企業(yè)以紅籌方式在美國證券市場發(fā)行股票的首選。對國際投資人而言,如果上市主體能夠適用同屬英美法系的離岸地法律,同時受英美法系制度下有關(guān)法院的司法管轄,將使其對投資安全性的顧慮消除,有利于企業(yè)在境外進(jìn)行融資和上市。而以境外發(fā)行上市的公司來說,境外發(fā)行上市完成后,其仍屬中國法人,必須無條件地適用中國法律,特別是外商投資企業(yè)法律,由于中國外商投資等法律相對于英美公司法尚有差距,因此,對公司法律乃至中國法制的投資安全性的考慮,往往影響國際投資人對企業(yè)投資的判斷。這一點(diǎn),在國際私募過程中,尤其突出。

2、審批程序更為簡單

自2003年初中國證監(jiān)會取消對紅籌方式上市的無異議函監(jiān)管后,中國企業(yè)本身通過紅籌方式在境外上市,在境內(nèi)不存在審批的問題。而根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》和中國證監(jiān)會《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》的要求，境外直接上市必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)方可上市。由于中國證監(jiān)會對境外發(fā)行上市的審批時間一般較長,并不易預(yù)計和把握,因此,通過紅籌方式上市,在程序更為簡單,時間可控。

3、可流通股票的范圍廣

在紅籌上市過程中,海外控股公司的全部股份,經(jīng)美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規(guī)定的合法注冊登記程序或根據(jù)美國證監(jiān)會(SEC)《144規(guī)則》的規(guī)定進(jìn)行有限出售,均可實現(xiàn)在交易所的流通。而在境外直接上市過程中,除在證券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在證券交易所直接上市流通。

4、股權(quán)運(yùn)作方便

紅籌上市在實踐中最為突出的優(yōu)點(diǎn),當(dāng)數(shù)股權(quán)運(yùn)作的方便。由于股權(quán)運(yùn)作全部在海外控股公司層面完成,而海外控股公司股權(quán)的運(yùn)作實行授權(quán)資本制。包括發(fā)行普通股股票和各類由公司自行確定權(quán)利義務(wù)的優(yōu)先股股票、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份交換等的大量股權(quán)運(yùn)作事宜,均可由公司自行處理,并可授權(quán)海外控股公司董事或董事會決定,因而具有極強(qiáng)的靈活性。同時,海外控股公司的注冊資本在設(shè)立時僅需認(rèn)購,不需實繳,使公司資本運(yùn)作的成本大大降低,特別適合資本項目項下外匯收支尚未完全放開的中國企業(yè)。在海外控股公司層面上,股東和私募中外部投資人的出資及相對應(yīng)的股東權(quán)利和義務(wù),均可由各方自由協(xié)商確定,這在吸引和引進(jìn)海外資本時,極具靈活性,對在企業(yè)融資過程中靈活滿足包括股東和私募投資人在內(nèi)的各方的要求,具有非常重要的意義。

5、稅務(wù)豁免

海外控股公司最廣為人知也是最易引起爭議的,是離岸地政府對海外控股公司除收取有關(guān)注冊、年檢等費(fèi)用外,不征收任何稅收,這樣,就使上市主體將來進(jìn)行各類靈活的資本運(yùn)作的成本大大降低。稅收的豁免,也是紅籌上市得以運(yùn)作的重要原因之一。

三、紅籌上市基本流程

1、境內(nèi)企業(yè)股東以少量資本成立境外中間控股公司(如BVI（英屬維爾京群島）公司)；

2、BVI公司引入投資者或自行籌集外匯資金(數(shù)額相等于境內(nèi)企業(yè)凈資產(chǎn)值)，或用BVI公司的股權(quán)用于購買境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)；

3、BVI公司收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)，作為對價將外匯收購價匯入境內(nèi)，并將境內(nèi)企業(yè)變更為外商獨(dú)資或合資企業(yè)，或是利用收購的境內(nèi)資產(chǎn)設(shè)立新的外商投資企業(yè)；

4、境內(nèi)企業(yè)股東以少量資本在境外(百慕達(dá)/開曼/香港)成立海外控股公司作為擬上市主體；

5、BVI公司股東與擬上市公司進(jìn)行換股，換股后的公司架構(gòu)如下圖：

6、擬上市公司向海外上市地交易所提出上市申請

四、紅籌上市需要關(guān)注的幾個基本點(diǎn)

1、擬上市公司可以在其上下層面中合理設(shè)置BVI公司，這種架構(gòu)起到的作用主要有：方便大股東對上市公司的控制；可以使公司管理層及某些股東繞開禁售期的限制；可以享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；在上市公司股權(quán)頻繁變動時可以保持境內(nèi)企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定，避免走相關(guān)部門的審批程序；當(dāng)公司業(yè)務(wù)有變時，可通過出售BVI公司的形式放棄原有業(yè)務(wù)，享受BVI公司的稅收待遇。另外，在擬上市主體上層架構(gòu)BVI公司，還有一個很重要的原因就是：如果特殊目的公司上層直接是實際控制人，那么股東在上市公司的分紅按照“75號文”必須在180天之內(nèi)匯入境內(nèi)，而如果中間有BVI公司，那么就可以很好的規(guī)避這一規(guī)定，至今這都是一個灰色地帶。

2、但是，由于BVI公司透明度差，也無須遞交賬冊和周年報表，因此絕大多數(shù)證券交易所不接受BVI公司直接上市，因此在境外上市的主體不能直接使用BVI公司進(jìn)行。

3、目前世界幾大證券交易所對于上市公司注冊地要求如下：港交所認(rèn)可的注冊地：香港、中國大陸、開曼、百慕大、澳洲、塞浦路斯、德國、盧森堡、新加坡、英國、澤西島、加拿大的英屬哥倫比亞和安大略??；納斯達(dá)克認(rèn)可的注冊地：美國、開曼；英國倫敦證券交易所認(rèn)可的注冊地：英國、澤西島；新加坡證券交易所：自由選擇注冊地點(diǎn)，無須在新加坡有實質(zhì)的業(yè)務(wù)運(yùn)營。由此可見，如果擬在上面這幾家證券交易所上市交易就須在其認(rèn)可的地點(diǎn)登記注冊。

4、境內(nèi)居民在境外設(shè)立或控制特殊目的公司以及返程投資均需按照75文辦理境內(nèi)居民境外投資外匯設(shè)立及變更登記。

5、在10號文下，BVI公司收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)時,如果構(gòu)成關(guān)聯(lián)并購，需報商務(wù)部批準(zhǔn)，但目前為止尚無一家公司取得批準(zhǔn)。