第一篇：2017年美國中概股研究報告

重磅！投中研究院聯(lián)合基巖資本發(fā)布《2017年美國中概股研究報告》

作者： 投中 2017年12月22日 14:55:00 報告下載 收藏 分享到： 新浪 微信 美國中概股市場分析 1.1 中國企業(yè)海外上市發(fā)展歷程

從 20 世紀 90 年代開始，隨著建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟提法的產(chǎn)生，中國公司開始在接受外國資本的情況下，開始了海外上市歷程，從海外上市的階段來看，可以大致分為國有背景企業(yè)上市、網(wǎng)絡(luò)門戶企業(yè)上市和其他民營企業(yè)上市三個階段，三個階段體現(xiàn)出中國資本市場的逐步開放和國內(nèi)企業(yè)的逐步成長。

（一）國有背景大型企業(yè)海外上市

中國企業(yè)海外上市最早可以追溯至 20 世紀 90 年代初。1992 年 10 月，華晨汽車在美國紐約證券交易所掛牌上市，籌資 7200 萬美元，成功解決了其控股公司金杯的豐田輕型客車 CKD 組裝線資金不足問題，并成為首家在境外上市的中國企業(yè)。1993 年，以青島啤酒、馬鋼股份、廣船國際等為代表的國有背景大型企業(yè)相繼于香港上市。此后十年間，在國企改制逐漸深化推進的大環(huán)境下，大批中國企業(yè)奔赴香港、美國資本市場上市，包括廣深鐵路、東方航空、中國移動、中石油、中石化、中海油、中國鋁業(yè)以及中國人壽等等。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市

自 2000 年起，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速興起，國內(nèi)開始掀起一股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的潮流。首先是中國的三大門戶網(wǎng)站公司：新浪、網(wǎng)易和搜狐，它們先后于2000年的4月、6月和7月成功在美國納斯達克證券交易所掛牌上市，成為在美國資本市場上市最早的三支中國網(wǎng)絡(luò)股。

新浪等門戶網(wǎng)站公司海外上市和當時國內(nèi)法律環(huán)境的變化密切相關(guān)，依據(jù)我國 1993 年出臺的電信法規(guī)，外商禁止介入電信運營和電信增值服務(wù)。但當時信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見是：外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)(ICP)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。根據(jù)這一空間，新浪找到了一套既滿足國內(nèi)監(jiān)管又同時符合公司海外上市要求的復(fù)雜組織架構(gòu)體系，即國際投資者通過投資離岸控股公司來控制中國境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過獨家服務(wù)合作協(xié)議將境內(nèi)增值電信公司和境外離岸控股公司連接起來，達到離岸公司合并報表的目的，進而獲得上市的條件。

三大門戶網(wǎng)站公司都是采用這種合同綁定內(nèi)資公司的方式上市的，因新浪是首家以此架構(gòu)上市的公司，而這種海外上市架構(gòu)得到了信息產(chǎn)業(yè)部等相關(guān)部門的默許，隨后這種海外上市架構(gòu)就被稱為“新浪模式”，并在之后的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市中得到廣泛應(yīng)用（例如，2005 年百度在美國納斯達克成功上市也是沿用了這一模式）。

（三）大量實業(yè)企業(yè)海外上市與中概股做空浪潮

中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，越來越多的民營企業(yè)產(chǎn)生融資或走向國際化的發(fā)展需求，大批國內(nèi)企業(yè)赴海外上市，海外上市的中國企業(yè)整體被稱作“中國概念股”，“中國概念股”也受到越來越多的投資者追捧。

然而，自 2010 年下半年起，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道在內(nèi)的多支中概股遭遇美國做空機構(gòu)質(zhì)疑、狙擊，不少企業(yè)股價連跌甚至被迫退市，美國證券交易委員會也展開對部分中概股的調(diào)查。中概股遭遇信任危機，國內(nèi)企業(yè)海外上市受阻。到 2012 年，僅有 4 家中國企業(yè)赴美上市。

（四）海外上市企業(yè)數(shù)量進入穩(wěn)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)上市增加

2013 年初，證監(jiān)會進一步放寬境內(nèi)企業(yè)境外上市的條件，赴國外上市企業(yè)數(shù)量恢復(fù)增長。2014 年，中國企業(yè)赴美上市的數(shù)量迎來小高峰，當年有 14 家企業(yè)成功赴美上市。但在 2015 年，A 股的火爆催生中概股私有化趨勢，包括歡聚時代、奇虎 360 在內(nèi)的一批企業(yè)發(fā)出私有化申請。而自 2016 年起，中概股市場又出現(xiàn)了新的變化，瑞立集團、歡聚時代、陌陌等先后撤回私有化要約，私有化趨勢轉(zhuǎn)“冷”，選擇赴美上市的企業(yè)數(shù)量再度回升。一方面是私有化浪潮，另一方面則是新晉上市的中概股企業(yè)，從數(shù)量上達成了平衡。

進入 2017 年以來，中概股市場涌現(xiàn)了一批互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，如趣店、和信貸、拍拍貸等 6 家以現(xiàn)金貸為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)。通過上市，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的商業(yè)模式得到了美股的背書，主打科技金融理念的企業(yè)文化也更加符合美股投資者的興趣。上市的完成也為此前的投資者提供了合理退出的通道，有利于 VC、PE 機構(gòu)尋求投資下一輪符合美股市場要求的企業(yè)。1.2 美股 IPO 市場現(xiàn)狀 1.2.1 紐約證券交易所

紐約證券交易所（簡稱“紐交所”，下同）是美國主要的專家做市商市場，也是美國最大的股票交易所。目前約有 2000 家上市公司的股票在紐交所交易，總市值達到了 29.5 萬億美元。首次上市紐交所的公司需要滿足一系列條件才能加入，這些條件包括稅前凈利潤限額、營業(yè)收入、公眾持股市值和持股股東人數(shù)等要求（詳情參見“2.2 上市條件對比”部分）。如某家上市公司業(yè)績出現(xiàn)下降，無法符合上市條件則可能遭遇退市風(fēng)險。總體而言，紐交所掛牌企業(yè)背后的投資者構(gòu)成以長期投資者為主，如一些大型的共同基金、養(yǎng)老金、保險金這些大型的機構(gòu)投資者。而個人投資者和對沖基金往往更加青睞于納斯達克上市的企業(yè)。根據(jù) 2012 年-2016 年紐交所上市公司的統(tǒng)計，33%的上市企業(yè)為大消費類板塊企業(yè)，其次是泛 TMT 行業(yè)企業(yè)和金融類企業(yè)，占整個上市企業(yè)數(shù)量的 24%和 15%。

和納斯達克不同的是，能源和工業(yè)類企業(yè)在紐交所占據(jù)了更加重要的位置。如 2016 年上市的 AdvanSix（NYSE:ASIX）有近88 年的歷史，是特拉華州著名的尼龍纖維、化肥生產(chǎn)商，又如同年上市紐交所的阿奇煤炭 Arch Coal（NYSE:ACI），是美國中西部最大的煤炭生產(chǎn)商，主營產(chǎn)品為低硫無煙煤，客戶包括五大洲的鋼鐵企業(yè)。

對于處于大多數(shù)處于發(fā)展期的中概股企業(yè)而言，紐交所的掛牌要求高于納斯達克，而且納斯達克長期以來的電子化操作方式帶來的低成本高效率風(fēng)格也更加契合中概股企業(yè)的運作方式。簡言之，紐交所在行業(yè)的布局上更加平衡，傳統(tǒng)行業(yè)股票相比納斯達克具有更大的權(quán)重。如果將紐交所和納斯達克比照國內(nèi)股票市場進行定位，則前者類似于 A 股主板市場，后者類似于創(chuàng)業(yè)板市場。

1.2.2 納斯達克交易所

納斯達克（NASDAQ Stock Market）成立于 1971 年，是美國全國證券交易商協(xié)會為規(guī)范場外交易和小企業(yè)融資而成立的交易平臺。納斯達克目前共有近3300 家上市公司參與交易。截至 2017 年 11 月初，納斯達克股票總市值約為13.85 萬億美元。其中最大市值的公司為蘋果、谷歌和微軟，三家總市值分別超過了 8900 億、6990 億和 6470 億美元。

納斯達克雖然在平均市值上小于紐交所，但在個股表現(xiàn)上更為突出。除以上提到的3家公司外，亞馬遜（NASDAQ:AMZN）和臉書Facebook（NASDAQ:FB）也名列全美股市的市值前 5 名。而從近五年（2012 年至 2016 年）的上市公司行業(yè)來看，納斯達克新晉上市公司集中于醫(yī)藥健康、金融、TMT 和大消費板塊，其中醫(yī)藥生物企業(yè)占據(jù)了近5 年上市企業(yè)的 46%，這一點和納斯達克股市投資者青睞于新經(jīng)濟、新服務(wù)、新技術(shù)和新商業(yè)模式特征股票有關(guān)，醫(yī)療健康企業(yè)在納斯達克掛牌上市能夠得到較高的市盈率和市場回報。如 2016 年 4 月上市的精準醫(yī)療企業(yè) Celator 制藥有限公司的股價曾創(chuàng)下 16 天暴漲 7 倍的股價表現(xiàn)，其原因就在于該公司旗下的新藥 VYXEOS 通過了三期臨床驗證，能顯著提高急性髓系白血病高危患者總體存活率。這一重大突破無形中提高了 Celator 的技術(shù)壁壘，同時震驚了整個科學(xué)界和資本市場。隨后該公司盤中緊急停牌，開盤后公司股價單日即暴漲 400%，從 1.68 美元的低位，最高漲至 13.9 美元。

1.3 中概股市場統(tǒng)計 1.3.1 中概股企業(yè)行業(yè)分布

通過對同花順、Bloomberg 等數(shù)據(jù)庫的中概股數(shù)據(jù)整理，投中得出了目前中概股的行業(yè)分布情況，投中認為目前的美股中概股市場呈現(xiàn)如下特征：

（一）TMT 行業(yè)是美股中概股市場投資的主要驅(qū)動。如下圖所示，38%的股票集中于 TMT 行業(yè)，從股票市值分布上看，TMT 行業(yè)市值占比全部美國中概股的 64.4%。TMT 行業(yè)中 IT 軟件服務(wù)業(yè)和電信業(yè)務(wù)企業(yè)在市值排名中靠前，如阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等。

近一年多美股新一輪快速上漲主要由科技巨頭引領(lǐng)，納斯達克排名前五的公司 2017 年初以來平均漲幅 46.6%（截止 12 月 12 日），大幅超過納斯達克指數(shù) 27.5%的漲幅，該五大科技巨頭的市值合計占比整個納斯達克指數(shù)的 35%。同期美股中概股市值前五的 TMT 民營企業(yè)取得了平均 80.9%的漲幅，合計市值占比整個美股非央企類中概股的 69%。

由此可以看出，美股中概股的 TMT 新晉龍頭企業(yè)股價近一年來的上漲一方面得益于自身多點盈利面的支撐，另一方面也受美股科技巨頭上漲的步伐影響。不容忽視的是，中概股 TMT 行業(yè)內(nèi)也存在著嚴重分化，如跨境電商領(lǐng)域的蘭亭集勢（LITB.N）2017 年初以來累計下跌達 35%，但游戲運營及直播領(lǐng)域的歡聚時代（YY.O）同期卻上漲 169.7%，這與美國投資人群構(gòu)成以機構(gòu)為主有關(guān)，其投資決策較理性，更關(guān)注與企業(yè)本身的盈利面與成長力，而非單純的行業(yè)概念或風(fēng)口。

（二）工業(yè)和大消費企業(yè)數(shù)量多，但對中概股整體市值影響較小。從下圖可以看出，工業(yè)類股票和大消費類股票分別占據(jù)了中概股數(shù)量的 22%和 18%，但在市值上僅占整個中概股市場的 3.17%和 6.04%。市值較大的工業(yè)類企業(yè)多為航空貨運企業(yè)，如中通快遞、南方航空；而大消費類企業(yè)則以旅行酒店、教育等企業(yè)為主，如攜程、百盛中國、好未來和新東方。工業(yè)和大消費板塊市值最高的企業(yè)相比于 TMT 板塊市值僅為后者的 5.3%，這一局面和中概股工業(yè)大消費的行業(yè)細分特征有關(guān)，美股中概股的工業(yè)和大消費板塊中具有較少的重資產(chǎn)屬性，由于工業(yè)股和消費股上市條件的限制，盈利能力和凈資產(chǎn)指標不能滿足國內(nèi) A 股上市需求的股票更愿選擇美股上市實現(xiàn)融資需求，事實上形成了市場選擇，導(dǎo)致更多的輕工業(yè)類優(yōu)先選擇了海外上市。如以污水處理行業(yè)的金正環(huán)保（NEWA.O）、生態(tài)建材領(lǐng)域的瑞圖科技（RETO）及寵物零食領(lǐng)域的天地薈（PETZ.0）等輕工業(yè)類企業(yè)，以業(yè)務(wù)細分領(lǐng)域的專業(yè)度與企業(yè)價值成長性亦獲得了美國機構(gòu)投資人的認可。如同期選擇國內(nèi) A 股上市，除需滿足較嚴苛的上市標準，還需面臨監(jiān)管機構(gòu)發(fā)行審核政策的不確定性，可能貽誤最佳上市時機。

1.3.2 中概股企業(yè)地域分布

（一）目前美股中概股企業(yè)的地域分布呈現(xiàn)數(shù)量上和市值上的雙重集中性，即大部分中概股均成立、運營于東部沿海地區(qū)。從數(shù)量上看，華北、華東和華南分別分布了 47%、26%和 18%的中概股企業(yè)，剩余地區(qū)（華中、西北及東北等）僅占全部美股中概股數(shù)量的 9%。而在市值方面，美股中概股的集中程度更加明顯，近60%的市值由華北地區(qū)的中概股企業(yè)創(chuàng)造，其次是華東地區(qū)占到了全部市值的 36%。美股中概股的這一特征和國內(nèi)股票市場地域不平衡發(fā)展密切相關(guān)，根據(jù)投中統(tǒng)計的結(jié)果，A 股近3000 家上市公司中，近一半以上的公司分布于廣東、浙江、江蘇、上海和北京五個省份，和中概股華南、華東和華北的集中程度相匹配。北京地區(qū)的上市公司總市值占整個 A 股市場的 28%，遙遙領(lǐng)先于其他省份，而中概股總市值占全部美股中概股的 58.5%，一方面既是北京的政治中心屬性所致，另外也和央企集中的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

（二）地域分布的集中性不僅僅是由于地理環(huán)境因素導(dǎo)致，還和地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展、社會人口和政策因素密切相關(guān)。東部地區(qū)較早開始對外開放，在早期的開放階段積累了充分的社會財富，能夠支持當?shù)仄髽I(yè)參與國際競爭，是中概股發(fā)展起來的內(nèi)在因素。而對外開放帶來的外資投資機構(gòu)，又給中概股上市前的資金供給提供了條件。東部沿海地區(qū)的人口密度和可支配收入均高于中部和西部地區(qū)，從社會開放程度上領(lǐng)先于其他地區(qū)。政策上東部地區(qū)簡化了行政手段對于資本市場的干預(yù)，在公司設(shè)立和注冊審批上減少了成本，促進更多企業(yè)選擇在東部地區(qū)開始經(jīng)營。所以，中概股目前呈現(xiàn)出以一線城市為中心，東部地區(qū)為主，中西部地區(qū)為輔的地區(qū)分布格局。

1.3.3 VC/PE 投資中概股情況分析

根據(jù)投中數(shù)據(jù)產(chǎn)品 CVSource 的統(tǒng)計，我們獲得了 1996 年以來的 VC/PE投資中概股的信息，如附錄一所示。經(jīng)不完全統(tǒng)計至少有 40 家中概股企業(yè)在上市前曾經(jīng)獲得過 VC、PE 等股權(quán)投資機構(gòu)或天使投資人的投資。在目前已知的近40 家中概股企業(yè)中，72%的被投企業(yè)集中于 TMT 領(lǐng)域，另外有 18%的被投企業(yè)屬于大消費類企業(yè)。這一點說明，投資中概股的股權(quán)基金更加青睞于國內(nèi)的高成長、高技術(shù)壁壘、輕資產(chǎn)類型企業(yè)。而 TMT 和消費類企業(yè)能夠和投資機構(gòu)理念更好匹配，因而能夠較多的獲得私募股權(quán)基金的投資。從投資階段分布來看，投資中概股的 VC/PE 更加傾向于在 VC 階段的 A 輪和 B 輪進行投資，和企業(yè)產(chǎn)品生命周期曲線呈現(xiàn)正相關(guān)性。換言之，隨著企業(yè)距離上市的時點越近，VC/PE 投資的頻率呈現(xiàn)先減少后增加的趨勢。一方面，A/B 輪獲得被投資企業(yè)股權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險和收益的最大化平衡，投資風(fēng)險小于天使輪但能夠獲得高于成熟期投資的回報收益。另一方面，隨著企業(yè)上市的臨近，PE 機構(gòu)可以通過上市前介入投資從而獲取上市帶來的回報倍數(shù)增加的收益。這兩點因素決定了 VC/PE 機構(gòu)在投資階段的選擇。

而從 VC/PE 機構(gòu)的資金背景上分析，投資中概股企業(yè)的機構(gòu)大多數(shù)均具有美元基金背景。比較知名的如 DCM、IDG 資本和紅杉中國最初均為美元基金，除美元基金外，軟銀（日本）和數(shù)字天空技術(shù)（俄羅斯）也參與了中概股企業(yè)的投資，如橡果國際和京東。除了境外資本外，國內(nèi)資本也深度參與了中概股上市過程，如百世物流在 2010 年 4 月份、2015 年 1 月份兩次獲得阿里巴巴的投資，最終在 2017 年 9 月份成功上市。但從整體來看，中概股的機構(gòu)投資者依舊具有明顯的美元基金屬性，中概股的上市同時也是美元基金選擇退出的一種重要方式。中美資本市場 IPO 優(yōu)勢分析 2.1 政策對比 中國和美國資本市場的政策具有明顯的差異，這一點是源于中國和美國的上市機制差異，即中國目前的IPO發(fā)審采用“審批制”，而美國則是“注冊制”。審批制和注冊制對于公司上市的時效和風(fēng)險上產(chǎn)生的影響不同，進而對中概股的市場環(huán)境帶來了不同的作用。眾所周知，美國的 IPO 政策基礎(chǔ)是 1933 年頒布的《證券法》，1933 年《證券法》的完全披露條款要求發(fā)行人在上市前需要填寫注冊報告，然后提交至 SEC，注冊報告需要律師和會計師周密準備，詳盡陳述 IPO 所有相關(guān)信息，包括公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)、募資用途、風(fēng)險因素、高管成員、關(guān)聯(lián)交易和財務(wù)報告等內(nèi)容。

注冊報告又分為初步招股書（所謂的“紅鯡魚”）和注冊說明書兩類，呈遞給SEC 之后即進入 20 天的冷卻期。冷卻期禁止企業(yè)銷售證券，但可以招攬潛在買家。企業(yè)需要按照美國法律規(guī)定做信息披露，SEC 對擬披露信息只做形式審查。注冊報告通過之后，正式的招股流程才能開始，包括路演和承銷掛牌等階段。一般而言完成注冊的時間在 6-9 個月，時間最短可以達到 4 個月左右。

而對于國內(nèi)資本市場，企業(yè)上市需要經(jīng)歷承銷商選擇與改制、上市輔導(dǎo)、制作申報材料、上市申報和發(fā)行等步驟。其中最核心的環(huán)節(jié)就是上市申報這一項，也是與美股 IPO 流程區(qū)別最大的環(huán)節(jié)。上市申報需要企業(yè)將材料遞交至證監(jiān)會審核，最后由證監(jiān)會發(fā)審會決定是否過會。從材料遞交到發(fā)審?fù)ㄟ^，企業(yè)需要和證監(jiān)會不斷溝通落實反饋意見，解決證監(jiān)會提出的問題。而證監(jiān)會會關(guān)注企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易、持續(xù)經(jīng)營、募集用途、財務(wù)合規(guī)、歷史沿革等問題，需要企業(yè)對發(fā)審委提出的問題給予正面反饋。根據(jù)目前了解的情況，整個上市流程所需要的時間約為 2-3 年左右。從以上比較中可以看出，中美股市 IPO 在時間上、信息披露程度上均有不同。在流程時間和信息披露要求上，美國資本市場提出的要求要少于中國資本市場。但中國資本市場對于企業(yè)的信息真實性和風(fēng)險管控上更加嚴格。

2.2 上市條件對比

從上表中可以看出，在上市條件設(shè)置上中國 A 股市場比美國紐交所、納斯達克的標準更加嚴格，在盈利能力、資產(chǎn)負債等財務(wù)指標上對擬上市企業(yè)提出了更高的要求。處于擴張期、銷售收入增加迅速但尚未盈利的企業(yè)，選擇納斯達克上市不失為合適的選擇。例如京東于 2014 年 5 月份上市美國納斯達克時，在招股書內(nèi)公布的第一季度凈虧損為 37.95 億元，這一財務(wù)數(shù)據(jù)顯然不能滿足國內(nèi)主板上市的財務(wù)指標要求。類似于京東，TMT、消費等輕資產(chǎn)行業(yè)在目前國家脫虛向?qū)嵉拇笳弑尘碍h(huán)境下也難以登陸國內(nèi) A 股市場，他們也將美股市場當做下一步籌資的目的地，如 2017 年 10 月和 11 月上市的趣店和搜狗均選擇了美股上市，一方面避開了國內(nèi)審批制的漫長等待，另一方面能夠在擴張期內(nèi)加快籌資步伐。

2.3 估值對比

中美股市在估值角度上存在著較大的差異，長期以來中國股市的市盈率高于美國股市，但在特定的行業(yè)市盈率差距較小。如下圖所示，投中篩選了中國和美國主板市場上市值最大的 100 家公司，按照 TMT、資源/能源、金融、工業(yè)和醫(yī)藥生物等五大板塊進行比對。從圖表中不難看出，中國股市在 TMT、資源/能源、大消費、醫(yī)藥生物等板塊市盈率高于美國，但在金融和工業(yè)板塊市盈率卻低于美國。差異最為明顯的是醫(yī)藥生物板塊，相差 1.83 倍。由于國內(nèi)主板市場相對較高的估值水平，近年來不斷有中概股股票選擇從美國資本市場私有化退市后轉(zhuǎn)至國內(nèi)上市，一般來說中概股的回歸需要分成三步來走，第一步是私有化退市，第二步是拆除 VIE 結(jié)構(gòu)，第三步是國內(nèi)申請上市。其中拆除 VIE 架構(gòu)和國內(nèi)申請上市是私有化回歸的難點，原因在于拆除 VIE 需要解除實際控制人通過 SPV 設(shè)立的境內(nèi)外利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議，將外資企業(yè)轉(zhuǎn)化為內(nèi)資企業(yè)。除此之外還需要從境外機構(gòu)回購股份，注銷海外公司。而國內(nèi)上市發(fā)審程序過場，殼資源的稀缺決定了國內(nèi)申請上市的復(fù)雜度。而從最近一期發(fā)審委對擬上市公司行業(yè)的偏好判斷，目前中概股的熱門行業(yè)（TMT、金融和消費）私有化后國內(nèi) IPO 將會遭遇阻礙。所以，短期內(nèi)中概股的回歸仍將以借殼上市為主要方式，一些小市值、低負債的的主板公司會成為中概股追逐的投資目標。

2.4 投資風(fēng)險和投資者觀念對比 從中國和美國市場的估值不難看出，美國市場的估值相對國內(nèi) A 股市場估值態(tài)度更加中立，在 TMT 和醫(yī)藥兩大領(lǐng)域的估值顯著低于國內(nèi)水平。一個重要的原因是美股存在做空機制，股價收到市場中看多和看空雙方的博弈，而國內(nèi)股市不允許做空，導(dǎo)致很多股票事實上存在高估。

美股市場存在的做空機構(gòu)如渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）等近年來關(guān)注于中概股做空，如香櫞從 2006 年起先后做空了 20 多家中概股公司，其中 16 家跌幅超過 80%，如新華財經(jīng)、中國生物等甚至直接被 SEC 摘牌。香櫞等機構(gòu)的做空主要基于公司的財務(wù)造假層面，通過走訪客戶和經(jīng)銷商獲得運營數(shù)據(jù)，和企業(yè)財務(wù)報告數(shù)據(jù)進行比對，發(fā)現(xiàn)突破點后進行做空。做空機構(gòu)一方面降低了整體市場的高估值，同時對投資中概股的投資者而言擴大了市場波動風(fēng)險。

另一方面，市場上也存在做多投資機構(gòu)作為中概股的“白騎士”，和做空機構(gòu)進行博弈，在穩(wěn)定股價的同事獲取回升帶來的投資收益。如 2017 年 10 月 26 日，獵豹移動（CMCM）遭到美國做空機構(gòu) Prescience Point Research 的惡意做空，股價一度跌幅超過 10%，最低價達到 7.54 美元。在獵豹移動遭遇做空后，基巖資本對其進行了估值分析，根據(jù)獵豹移動目前 MAU 正在增加，旗下直播軟件 Live me 估值穩(wěn)定，且存在多達 23 億元的現(xiàn)金儲備等情況，判斷獵豹移動當前的估值被市場嚴重低估，作為白騎士加入做多一方，使該公司價格逐步趨于穩(wěn)定，最終收報于 8.05 美元，僅下跌 4.39%。由此可以看出，做空機制的存在促使優(yōu)質(zhì)的中概股公司能夠獲得合理的市場估價，能夠在做多和做空博弈的過程中獲得市場的公允評判。在信息溝通層面，美股市場對于中概股的信息披露方面也更加嚴格。如果企業(yè)對重大事實做出了不真實的陳述產(chǎn)生公眾誤導(dǎo)或欺騙后果，將會引發(fā)投資者集體訴訟。如近期的紅黃藍（NYSE:RYB）即因涉嫌披露不實而引起了成美和羅森律師事務(wù)所的訴訟調(diào)查。從這一層面來說，中概股可能未來面臨的市場風(fēng)險仍將繼續(xù)存在。

而從投資者構(gòu)成角度分析，中國股市中大部分的 A 股投資者都是散戶，而美國的中概股投資者則大多為共同基金等機構(gòu)投資者。散戶相比于機構(gòu)投資者，在投資觀念上更傾向于短期買賣的投機思路，技術(shù)分析比基本面分析在投機者方面更為常用。而機構(gòu)投資者往往需要對企業(yè)業(yè)務(wù)、財務(wù)等方面進行基本面分析之后才能決定是否投資，否則將無法向利益相關(guān)者解釋投資決策的意義。因此，投資者投資中概股的態(tài)度更加趨于謹慎，而國內(nèi) A 股投資者更具有主動性。投資理念的不同也導(dǎo)致了中概股和 A 股國內(nèi)市場表現(xiàn)的不同。未來美國中概股市場趨勢與機遇挑戰(zhàn)分析 3.1 趨勢

（一）由于新晉上市公司增加和私有化退市的影響，中概股市場短期內(nèi)數(shù)量規(guī)模上不會發(fā)生大的變化，但資金體量會進一步擴大。

中概股市場從 90 年代開啟至今，經(jīng)歷了四個明顯的發(fā)展階段：國有背景公司零散上市、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市、大規(guī)模國內(nèi)企業(yè)上市與做空、數(shù)量整合階段。相比于中概股企業(yè)上市高峰的 2011 年，目前美股中概股總體數(shù)目已經(jīng)下降了近30%，現(xiàn)有 160 余只股票參與交易，其中近67%的股票為 2009 年以后上市企業(yè)。目前存留在中概股板塊的企業(yè)大多均為市值較高的行業(yè)龍頭企業(yè)，如阿里巴巴、京東、百度、中國移動。在國內(nèi)人口紅利減少的宏觀背景下，技術(shù)對勞動生產(chǎn)率的貢獻正在逐漸增加，技術(shù)驅(qū)動、商業(yè)模式變革取代低成本勞動力和出口拉動，成為未來中國經(jīng)濟發(fā)展的新驅(qū)動力。而中概股企業(yè)的行業(yè)分布恰恰能夠反映國內(nèi)技術(shù)和商業(yè)模式變革的最新進展，從這個角度分析未來的中概股市場資金體量將會有一個放大的區(qū)間。

而由于 2014 年以來國內(nèi)資本市場對資產(chǎn)重組新規(guī)的出臺，中概股公司私有化進程放緩也將導(dǎo)致更多企業(yè)暫緩回歸國內(nèi)，維持中概股數(shù)目上的穩(wěn)定。在數(shù)目穩(wěn)定的情況下，行業(yè)的細分龍頭進一步加入中概股板塊，勢必將推動整個板塊資金量的增長。所以未來的中概股板塊將會呈現(xiàn)數(shù)量上的穩(wěn)定和質(zhì)量上的提高兩大趨勢，進一步擴大板塊的資金體量。

（二）美股市場和 A 股市場各具所長，美股市場中概股未來依舊為國內(nèi)泛消費、TMT 企業(yè)上市的首要選項。

國內(nèi)企業(yè)選擇在境內(nèi)或境外上市，主要還是取決于對境內(nèi)外市場所具有的不同優(yōu)缺點的考量。首先，在我國境內(nèi) A 股市場實施的是保薦人加審核制，而境外則是注冊制，因此從制度上說，境外上市比境內(nèi)上市的條件相對更加寬松，企業(yè)（尤其是 TMT 企業(yè)）在境外上市的成功率相對于在國內(nèi)上市要更高一些。其次，在境內(nèi)上市的時間通常比選擇在境外上市的時間要長，同樣是由于國內(nèi)目前實行的依然是審核制，擬上市企業(yè)將資料上交到證監(jiān)會之后初審、上會、過會，這一系列過程所用的時間存在很大不確定性。國內(nèi) A 股市場上市一般需要兩至三年，而境外注冊制上市時間相對比較確定，時間風(fēng)險大大降低，一般四至六個月即可以完成上市的基本過程。第三，在鎖定期方面，企業(yè)選擇境內(nèi)上市的鎖定期（大股東一般承諾三年），比境外的鎖定期要長。此外，企業(yè)在境外上市的結(jié)構(gòu)往往比境內(nèi)上市要更為復(fù)雜，原因在于境外上市一般要求必須有境外的法人，并且要求通過境內(nèi)/境外的股權(quán)結(jié)構(gòu)或協(xié)議控制，能夠確保境內(nèi)企業(yè)的收入、利潤順利轉(zhuǎn)移給境外的股東，這也是在境內(nèi)和境外企業(yè)上市的最大區(qū)別。最后，一般來說，在境內(nèi)上市的企業(yè)估值、市盈率都會比在境外上市的企業(yè)高，這就意味著在境內(nèi)上市的收益率會比在境外上市更高一些，這也是影響企業(yè)選擇境內(nèi)/外上市的重要考量因素之一?？偟膩砜?，選擇在境內(nèi)資本市場和境外資本市場上市均有利有弊，重點還是要看企業(yè)更關(guān)注收益率、時間成本、或是審核要求等。

在未來，由于國內(nèi)相關(guān)政策和監(jiān)管規(guī)定在近期內(nèi)無法出現(xiàn)大的變革，美股市場仍舊和 A 股市場各具短長。對于國內(nèi)處于發(fā)展擴張期，收入迅猛增長但盈利水平欠佳的大消費、TMT 行業(yè)的企業(yè)來說，出于對上市條件的滿足情況、成功上市的可能性、上市進程所需時間成本以及對估值、收益率等方面的考慮，中概股市場是這類企業(yè)上市的首要選項。

（三）中概股未來將兼具美股和國內(nèi) A 股市場行業(yè)特點，未來將有更多金融企業(yè)進入美股市場，而滿足國內(nèi) A 股上市條件的中概股企業(yè)未來將更多轉(zhuǎn)向私有化借殼。

當前，國內(nèi) A 股市場依舊主要由金融行業(yè)為導(dǎo)向，金融類企業(yè)市值占比達50.23%。而在美股市場上，金融企業(yè)市值占比僅為 18.38%，占據(jù)主導(dǎo)地位的主要是 TMT 和醫(yī)藥生物類以技術(shù)科技為導(dǎo)向的企業(yè)，這兩個領(lǐng)域企業(yè)的市值占比分別為 40.60%和 12.35%，合計占比近53%。由此可以看出，國外資本市場主要由技術(shù)科技驅(qū)動型企業(yè)為主導(dǎo)，而國內(nèi)股市當前仍以傳統(tǒng)金融類企業(yè)為主導(dǎo)。與中美股市相比，中概股市場在行業(yè)占比上具有更加明顯的技術(shù)驅(qū)動屬性，TMT 類企業(yè)市值占比達 64.37%，遠遠超過金融類企業(yè)市值 7.22%的占比。而伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，國內(nèi)的金融企業(yè)勢必將更加深入的參與中概股上市浪潮中，截至 2017 年 11 月，已有信而富、趣店、和信貸、拍拍貸和融 360 等 5 家互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)進入美股市場，未來金融與科技的融合勢必將成為中概股的另一種景象。

而滿足國內(nèi)上市條件的中概股企業(yè)，也會選擇適當時機回歸國內(nèi)市場，享受國內(nèi) A 股相對較高的溢價回報。伴隨著 2017 年 11 月中概股回歸國內(nèi) A 股重啟的標志性事件——360 公司“借殼”的實質(zhì)推進，以及證監(jiān)會在 2017 年 11 月 3 日對中概股私有化借殼回歸 A 股市場做出的原則性表態(tài)，即“重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與 A 股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴格要求”。在未來，國內(nèi)股市預(yù)計將從金融導(dǎo)向轉(zhuǎn)向為技術(shù)科技導(dǎo)向，而由于中美股市對企業(yè)的估值差異，中國滿足國內(nèi) A 股上市條件的中概股企業(yè)，特別是 TMT 企業(yè)，未來將更多轉(zhuǎn)向私有化借殼，進入國內(nèi)資本市場。

3.2 機遇與挑戰(zhàn)

（一）優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)“借殼”資源逐步放開，但依舊存在條件限制。近年來，中國企業(yè)赴海外上市潮與私有化回歸潮交替出現(xiàn)。2015 年，多家著名中概股企業(yè)提出私有化申請，試圖回歸國內(nèi)資本市場進行“重啟”，而與此同時，對中概股通過私有化在境外、境內(nèi)市場間通過估值差進行套利的質(zhì)疑開始出現(xiàn)。2016 年初，基于對外匯流出、外儲下降以及市場上炒“殼”嚴重的擔(dān)憂，相關(guān)監(jiān)管部門開始收緊中概股回歸國內(nèi) A 股市場的政策，至 2017 年 11 月才終于又放寬中概股企業(yè)“借殼”資源。在此期間，A 股市場與境外資本市場上均發(fā)生了一系列變化，其中，證監(jiān)會對 A 股市場的減持制度、并購重組規(guī)則以及再融資制度等方面都進行了修改與完善，使得炒作有效趨冷、估值回歸、監(jiān)管趨嚴；而在港股和美股市場上市的部分中概股則經(jīng)歷了多輪的股價上漲。目前，證監(jiān)會已經(jīng)放開優(yōu)質(zhì)中概股“借殼”回歸的資源，支持“符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)”回歸國內(nèi) A 股重組，但是具體的回歸要求相比之前則變得更加嚴格。這意味著，中概股公司如果計劃回到 A 股重組上市，就必須符合國家對外投資規(guī)定、產(chǎn)業(yè)和行業(yè)方面的要求，以及相關(guān)外匯管理規(guī)定，而在財務(wù)、行業(yè)、誠信狀況等方面不符合條件和相關(guān)規(guī)定的則無法順利回歸 A 股市場。由此可以預(yù)計，在未來，如生物醫(yī)藥、人工智能等技術(shù)科學(xué)為導(dǎo)向的行業(yè)領(lǐng)域中，會出現(xiàn)一批優(yōu)質(zhì)的且有相當規(guī)模的中概股企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場上市；而企業(yè)結(jié)構(gòu)混亂、在財務(wù)、或過往信息披露中出現(xiàn)虛假報告或不符合相關(guān)監(jiān)管政策的其他要求，且不具備核心競爭力的非技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，將不會趕上此次“借殼”資源放開的浪潮實現(xiàn)順利回歸。

（二）國內(nèi)上市審批制改革將會持續(xù)進行，預(yù)計不會完全向美國市場注冊制靠攏，未來可能執(zhí)行“中國式注冊制”。

2015 年 12 月 9 日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》。草案提出，授權(quán)國務(wù)院對擬在上交所和深交所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用證券法關(guān)于股票公開發(fā)行審批制度的有關(guān)規(guī)定，實行注冊制，實施期限為兩年。

中國的審批制受計劃經(jīng)濟和政府行政干預(yù)的因素較多，無法從根本上解決新股上市之后公司業(yè)績“變臉”和資源有效配置的問題，而證監(jiān)會有限的審核資源，也難以滿足發(fā)行節(jié)奏市場化的要求。而與審批制相比，美國一直使用的注冊制是一種更為市場化的股票發(fā)行制度，以信息披露為中心，股票發(fā)行時機、規(guī)模、價格等由市場參與各方自行決定，投資者對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值自主判斷并承擔(dān)風(fēng)險，監(jiān)管部門重點對發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行監(jiān)督，強化事中事后監(jiān)管。實行注冊制的好處包括注冊制把選擇股票的權(quán)利和新股定價權(quán)利交給市場，最大限度地發(fā)揮市場的作用，提高資源的配置效率，平衡供求關(guān)系，防止股價虛高，并且有效減少腐敗的發(fā)生，減少權(quán)力的尋租空間，會使股票發(fā)行真正走向市場化。

雖然實行注冊制是客觀情況的迫切要求，但因《證券法》需要較長的時限進行修改，注冊制還將在一定時間內(nèi)維持不變，因為證券法的修訂不僅僅需要包括股票發(fā)行制度，還要全面細致考慮其他方面的要求，包括如何設(shè)計投資者利益保護機制等考量。另一方面，注冊制會放開新股上市的節(jié)奏，上市公司的“殼價值” 將貶值，垃圾股或?qū)⒃獾綊伿?，短期?nèi)股價有可能會受到一定影響，形成一系列負面的市場反應(yīng)，市場秩序會受到一定程度的影響。因此，就以上幾方面的因素以及針對國內(nèi)的實際情況，在未來國內(nèi)上市的審批制改革將持續(xù)進行，但改革預(yù)計不會完全仿效美國市場的“注冊制”，而是極有可能執(zhí)行“中國式注冊制”，即既采納美國注冊制的市場化優(yōu)勢特點，也會保留一部分中國現(xiàn)行審批制的政府干預(yù)措施，從而實現(xiàn)一種最適合中國資本市場及企業(yè)發(fā)展需求的具有中國特色的“中國式注冊制”。國內(nèi)企業(yè)赴美上市案例分析 4.1 赴美上市經(jīng)典案例解析 4.1.1 搜狗公司

搜狗（NYSE:SOGO）由搜狐公司于 2004 年 8 月推出，主要經(jīng)營搜狐公司的搜索業(yè)務(wù)，同時還推出了搜狗輸入法、免費郵箱、企業(yè)郵箱、新聞、音樂等業(yè)務(wù)。2010 年 8 月，搜狐與阿里巴巴宣布分拆，搜狗成立獨立公司并引入戰(zhàn)略投資。目前，搜狗公司已成為中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先的搜索、輸入法、瀏覽器和其它互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及服務(wù)提供商。

（一）早期發(fā)展與融資

2003 年，時任搜狐技術(shù)高級經(jīng)理的王小川先生組建研發(fā)中心，致力于研發(fā)搜索引擎，并于 2004 年 8 月正式推出第三代互動式搜索引擎“搜狗搜索”。2005 年 4 月，搜狐公司收購圖行天下（Go2map），將其豐富的地圖數(shù)據(jù)和多年積累的應(yīng)用經(jīng)驗成功引入搜狗搜索引擎之中，在國內(nèi)率先推出全新搜索服務(wù)功能“地圖搜索”。

2006 年 6 月，基于搜狗搜索引擎技術(shù)的“搜狗輸入法”正式發(fā)布，開創(chuàng)了新一代的中文輸入法。同年 11 月，搜狗推出“搜狗實驗室”，免費提供相關(guān)數(shù)據(jù)供各高校及個人研人員使用相關(guān)原始數(shù)據(jù)，促進搜索引擎技術(shù)共同發(fā)展。2008 年 12 月，依托搜索引擎的技術(shù)優(yōu)勢，“搜狗瀏覽器”第一版正式發(fā)布，多項創(chuàng)新引領(lǐng)了瀏覽器市場的變革。

2010 年 8 月，搜狗從搜狐分拆獨立運營，搜狐 CTO 王小川先生兼任搜狗公司 CEO。同期，阿里巴巴與云峰資本分別向搜狗公司注入 1500 萬美元與 900 萬美元戰(zhàn)略投資，各占搜狗的 10%和 6%的股份；張朝陽先生個人投入 2400 萬美元，占 16%的股份，而搜狐公司將保留 68%的搜狗股份。

2011 年第三季度，搜狗搜索流量超過谷歌中國，并首次實現(xiàn)盈利。2012 年，搜狗全年營收 1.312 億美元，同比增長 108%，自分拆以來增長近11 倍；用戶數(shù)量躍居行業(yè)第三，成為上升最快的公司之一。2012 年 7 月，搜狐宣布回購阿里巴巴所持搜狗的全部 10%股份。根據(jù)協(xié)議，搜狐同意從阿里巴巴手中收購阿里巴巴所持搜狗 2400 萬股優(yōu)先股，收購價格為2580 萬美元，而搜狗此時的估值大約為 2.37 億美元。

2013 年 9 月，搜狐、搜狗和騰訊聯(lián)合宣布達成戰(zhàn)略合作，搜狗獲得騰訊 4.48 億美元注資，騰訊搜搜業(yè)務(wù)并入搜狗，交易完成后騰訊隨即獲得搜狗完全攤薄后36.5%的股份。

2014 年 12 月，搜狗推出公司第一款智能硬件設(shè)備——兒童智能手表“糖貓”，正式進軍智能硬件市場，邁出其“從工具到服務(wù)”的重要一步。2015 年 9 月，搜狗地圖與 Google 達成戰(zhàn)略合作，成為谷歌中國指定地圖服務(wù)商。2016 年 5 月，“搜狗明醫(yī)”垂直搜索上線，此外，搜狗宣布與微軟正式達成合作，搜狗搜索對接微軟必應(yīng)全球搜索技術(shù)，推出搜狗英文搜索、搜狗學(xué)術(shù)搜索兩個垂直頻道。

2017 年 2 月，搜狗問答機器人汪仔作為最終守關(guān)者登陸衛(wèi)視節(jié)目，戰(zhàn)勝人類最強選手，搜狗黑科技立知問答系統(tǒng)同時發(fā)布。

2017 年 6 月，搜狗的市場份額為 16.9%，擁有 4.83 億移動月活躍用戶。從 2014 年 6 月至 2017 年 6 月，整體搜索 PV 年化增長率 30.1%，移動搜索 PV 年化增長率 78.9%。

2017年10月，搜狗就首次公開募股（IPO）計劃向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，計劃募集最高 6 億美元資金，代碼為 SOGO。摩根大通、瑞士信貸、高盛、中金公司擔(dān)任搜狗首次公開招股的聯(lián)席主承銷商，華興資本擔(dān)任副承銷商。

（二）VIE 架構(gòu)

搜狗公司主要采用 VIE 架構(gòu)來進行此次上市操作：

擬上市的公司 Sogou Inc.（融資主體）于 2005 年 12 月 23 日在開曼群島注冊，其 100%持股控制在英屬維爾京群島注冊的搜狗 BVI 有限公司（Sogou BVI）；Sogou BVI 公司通過 100%控股在中國香港注冊的 Sogou HK 與 Vast Creation 兩家公司進而間接控股在中國內(nèi)地注冊的兩家全資子公司，即北京搜狗科技發(fā)展有限公司和北京搜狗網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司；然后通過系列的 VIEs 架構(gòu)，來控制國內(nèi)運營的實體企業(yè)。

具體來說，即外資所有背景的北京搜狗科技發(fā)展有限公司（WFOE）通過和在中國內(nèi)地注冊的北京搜狗信息服務(wù)有限公司（VIE）以及其直接或間接控股的三家子公司（三家子公司均視為 VIEs，包括：深圳市世紀光速信息技術(shù)有限公司、北京世紀思速科技有限公司和成都吉易付科技有限公司）簽訂相關(guān)的一系列控制協(xié)議，來實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)和其他增值電信業(yè)務(wù)在中國國內(nèi)的運營。其中，VIE 北京搜狗信息服務(wù)有限公司由搜狗公司 CEO 持股 10%，由控股股東搜狐持股 45%，另由騰訊持股 45%。此外，VIE 北京搜狗信息服務(wù)有限公司還同時 100%控股天津搜狗網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司和搜狗科技香港有限公司的股權(quán)。

中國的各項規(guī)定限制或禁止外資公司在特定行業(yè)內(nèi)經(jīng)營，如提供互聯(lián)網(wǎng)信息、網(wǎng)絡(luò)游戲、移動應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)接入和某些其他行業(yè)。搜狗公司通過上述的 VIE 架構(gòu)搭建來有效規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定可能涉及到的風(fēng)險，以順利實現(xiàn)公司的上市目的。

（三）紐交所上市 搜狗（NYSE:SOGO）于 2017 年 11 月 9 日在紐約證券交易所正式掛牌上市，發(fā)行價為每股美國存托股（ADS）13 美元，計劃發(fā)行 4500 萬股，融資額約為 5.85 億美元。搜狗募集到的資金主要計劃用于：研發(fā)，增強產(chǎn)品、人工智能和大數(shù)據(jù)能力；銷售與營銷，推廣產(chǎn)品，擴大用戶獲取渠道；一般企業(yè)用途，包括但不限于潛在的戰(zhàn)略收購、投資和結(jié)盟。上市當天，搜狗股價最高達到 14.7 美元，漲幅約 13%，最高市值超過 55 億美元。首個交易日收盤價為 13.50 美元，較開盤價 13.25 美元上漲 3.85%。

在首次公開招股之前，搜狗高管和董事合計持有公司 5709.5 萬股 A 類普通股，占公司總股本的 16.5%。其中，張朝陽持有 3200 萬股 A 類普通股，占總股本的9.2%；搜狗首席執(zhí)行官王小川持有1920萬股A類普通股，占總股本的5.5%。

搜狗目前的第一大股東為騰訊，持有公司 1.5156 億股 B 類普通股，占總股本的 43.7%，搜狐持有搜狗公司 371.72 萬股 A 類普通股，以及 1.272 億股 B 類普通股，占總股本的 37.8%。此外，搜狗上市后仍然是搜狐的子公司，而且騰訊作為單一最大股東，與搜狐簽訂過投票權(quán)協(xié)議，協(xié)議讓搜狐掌握了大部分董事會席位。

在搜狗公開上市后，張朝陽占股為 8.2%，王小川占股為 4.9%，搜狗董事及管理層占股 14.6%。以每股 13 美元的開盤價計算，張朝陽所持有的搜狗股票價值 4.16 億美元，王小川持有的搜狗股票價值約 2.50 億美元。而在大股東中，搜狐占股 33.4%，享有 44.0%的表決權(quán)；騰訊占股 38.7%，享有 52.3%的表決權(quán)。

（四）案例評價 搜狗的上市，標志著中國互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎在美國資本市場的又一次擴張，在搜狗準備上市的消息放出之后，Bloomberg 以“追趕百度”為標題，揭示了搜狗上市的長遠目標——取代百度成為中國國內(nèi)搜索引擎領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。從現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，搜狗雖然在控股權(quán)上仍然屬于搜狐子公司，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上而言卻屬于騰訊系公司。搜狗未來將掌握 QQ、微信等通訊工具的流量入口，從戰(zhàn)略協(xié)同性角度考慮，搜狗的搜索引擎業(yè)務(wù)未來將存在巨大的發(fā)展空間。從運營數(shù)據(jù)上看也是如此，從 2015 年到 2017 年 6 月，搜狗的移動端月活用戶數(shù)從 3.46 億增加至 4.83 億，用戶的增加將會轉(zhuǎn)化為廣告收入的增加，而廣告收入是搜索工具收入的最主要部分。從戰(zhàn)略協(xié)同、運營數(shù)據(jù)這兩個角度來看，搜狗均具有持續(xù)運營的能力。搜狗和搜狐分別上市并非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)母子公司上市的首例，此前微博和新浪也是采用類似結(jié)構(gòu)分拆上市，而上市之后的未來發(fā)展主要取決于搜狗能否將旗下業(yè)務(wù)持續(xù)運營并結(jié)合熱點產(chǎn)業(yè)進行聯(lián)動，如人工智能相關(guān)領(lǐng)域。據(jù)悉，搜狗每年將利潤的 20%用作研發(fā)，未來計劃將搜索和輸入法升級為智能問答和對話系統(tǒng)，這一切均有賴于搜狗上市后能否把握技術(shù)風(fēng)口，合理的運用上市融資。因此，搜狗上市可以被視作一個標志，其未來的發(fā)展尚任重而道遠。

4.1.2 51talk 51Talk（NYSE:COE）由北京大生知行科技有限公司于 2011 年 7 月創(chuàng)立，其首創(chuàng)“外教一對一”的互聯(lián)網(wǎng)英語教育模式，以打造極致的用戶體驗為目標，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的教育資源。目前，51Talk 已成為中國最大的在線英語教育機構(gòu)，在全球范圍內(nèi)擁有超過 12600 名外教，活躍用戶逾 15 萬，旗下?lián)碛?51Talk 無憂英語、51Talk 青少英語、51Talk 哈沃美國小學(xué)三大主營業(yè)務(wù)線。

（一）早期發(fā)展與融資 2011 年 7 月，畢業(yè)于清華大學(xué)的黃佳佳創(chuàng)辦 51Talk，并于同期獲得真格基金 20 萬美元天使輪投資。同年 11 月，51Talk 網(wǎng)站正式上線。

2013年6月，51Talk獲得美國風(fēng)險投資機構(gòu)DCM的A輪投資200萬美元，并自此進入高速發(fā)展期。同年 12 月，51Talk 又獲得順為資本、DCM、多玩 YY 公司三家機構(gòu)共計 770 萬美元的 B 輪投資。

2014 年 7 月，51Talk 獲紅杉中國、順為資本、DCM、多玩 YY 公司總計約2820 萬美元的 C 輪投資。2015 年 1 月，51Talk 宣布完成對在線英語知名品牌“91 外教”的整體收購，并于 4 月份推出免費的移動英語口語產(chǎn)品“多說英語”。

2015 年 8 月，51Talk 獲得順為資本與 DCM 兩家機構(gòu)共計 2000 萬美元的 D 輪投資，并于同年 9 月簽約網(wǎng)壇巨星李娜作為公司代言人。

2016 年 5 月，51Talk 推出在線教育“平臺戰(zhàn)略”，全面拓寬其發(fā)展渠道：與國內(nèi)知名招聘網(wǎng)站獵聘網(wǎng)合作，同步 51Talk 學(xué)員英語等級，幫助 51Talk 學(xué)員實現(xiàn)英語水平和能力的可視化，為學(xué)員的職業(yè)發(fā)展加分；宣布與外研社達成合作，由外研社在線外語學(xué)習(xí)的平臺Unipus為51Talk提供口語課程測評體系以及試題的定制研發(fā)，展開線上考試等方面的合作，并聯(lián)合為學(xué)員頒發(fā)證書。2016 年第一季度，51Talk 現(xiàn)金收入達到 1.55 億人民幣。

2016 年 5 月 12 日，51Talk 就首次公開募股（IPO）計劃向美國證券交易委員會（SEC）正式提交招股說明書，計劃募集約 1 億美元資金，代碼為 COE。摩根士丹利和瑞信證券擔(dān)任 51talk IPO 交易的承銷商。

（二）VIE 架構(gòu)

51Talk 主要采用 VIE 架構(gòu)來進行此次上市操作： 擬上市的公司中國在線教育集團（COE）（融資主體）于 2012 年 11 月在開曼群島注冊，其 100%持股控制在中國香港注冊的中國在線教育（香港）有限公司（COE HK Co I），99.99%控股在菲律賓注冊的 China Online Innovations Inc.(Philippines Co II)公 司 以 及 On Demand English Innovations Inc.(Philippines Co III)公司；中國在線教育（香港）有限公司（COE HK Co I）通過 100%控股在北京注冊的全資子公司北京大生在線科技有限公司進而間接通過其簽訂的相關(guān)一系列控制協(xié)議，來控制國內(nèi)運營的實體企業(yè)（北京大生知行科技有限公司），從而實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)在線教育業(yè)務(wù)在中國國內(nèi)的運營。

其中，VIE 北京大生知行科技有限公司由創(chuàng)始人黃佳佳持有 61.25%的股權(quán)，由聯(lián)合創(chuàng)始人、董事和高級副總裁舒婷持有 26.25%股權(quán)，此外還由天使投資人持有 12.50%的股權(quán)。VIE 北京大生知行科技有限公司持有在中國經(jīng)營在線平臺所必須的 ICP 許可證，此外還擁有 51talk.com 域名、注冊商標以及三個軟件的版權(quán)，這些均為在中國國內(nèi)實現(xiàn)運營的關(guān)鍵。

中國的各項規(guī)定限制或禁止外資公司在國內(nèi)某些業(yè)務(wù)的經(jīng)營，如提供電信增值業(yè)務(wù)等。51Talk 公司通過上述的 VIE 架構(gòu)搭建來有效規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定可能涉及到的風(fēng)險，以順利實現(xiàn)公司的上市目的。

（三）紐交所上市 在中概股處于大規(guī)模的回歸潮時，51Talk 逆勢而行赴美上市。2016 年 6 月 10 日，51Talk（NYSE：COE）在美國紐交所正式掛牌上市，發(fā)行價為每股 ADS(美國存托憑證)19 美元，發(fā)行數(shù)量 240 萬股。上市首日，開盤價為 19.50 美元，當天收盤跌破發(fā)行價，報收于 18.98 美元，跌幅約為 0.11%。按收盤時的股價計算，公司市值約為 3.73 億美元。

51Talk 此前曾完成多輪融資，投資方涉及 DCM、紅杉、順為和歡聚時代等。其中，順為資本在 B 輪出資 339 萬美元，C 輪出資 334 萬美元，D 輪出資 301.3 萬美元，三次共計投資 974.3 萬美元。此外，加上順為在 B 輪和 C 輪時另外出資購得的 200 多萬美元股份，順為資本在 51Talk 項目上的總歷史投入額約為1237 萬美元。而根據(jù) 51Talk 披露的 F1 文件顯示，順為資本持股數(shù)為 37329,473 股，占總股本 294,985,644 股的 12.65%。按照 51Talk 上市當天的開盤價 19.50 美元計算，順為的持股價值為 4846.7 萬美元。這意味著，相比當初投出的 1237 萬美元，順為資本獲得了 4 倍的投資回報。

（四）案例評價

51talk 的上市是中國“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式企業(yè)的成功范例。作為在線教育赴美上市第一股，51talk 證明了移動互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的革命性變革的成功，通過線上移動互聯(lián)網(wǎng)和線下教育資源的整合，51talk 上市使得順為、紅杉等一線基金獲得了不俗的賬面回報，而在上市之后 51talk 的投資方仍舊保持注資證明了投資機構(gòu)對于這一領(lǐng)域的先發(fā)企業(yè)的支持態(tài)度。

51talk 在上市過程中同樣選擇了 VIE 架構(gòu)，通過境外主體 COE 控制香港分公司，然后香港分公司控制國內(nèi)的公司實體。通過協(xié)議安排繞開監(jiān)管限制，減少了上市可能存在的阻力。而通過對上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，不難發(fā)現(xiàn)，占據(jù) 69.1% 股份的機構(gòu)投資人是此次上市的主要推動方，也由此進一步證明中概股上市過程中外資機構(gòu)投資人扮演著重要作用。

值得一提的是，51talk 在 2013-2015 年間，凈虧損從 1780 萬人民幣增加至 3.271 億元人民幣，凈虧損的增加反映出 51talk 在上市前的銷售收入增長主要依靠營銷活動投入拉動。在目前獲客成本走高的情況下，提升教育服務(wù)的質(zhì)量，對接更加精準的消費群體是 51talk 未來需要解決的重要問題，而這些問題帶來的資金需求，也正是選擇上市的一個動因。

4.1.3 好未來教育

好未來教育集團（原名：學(xué)而思教育集團）（NYSE: TAL）由張邦鑫創(chuàng)立 于 2003 年，是中國領(lǐng)先的教育科技企業(yè)。2010 年 10 月 20 日，好未來的前身學(xué)而思在美國紐交所正式掛牌交易（NYSE:XRS），成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機構(gòu)。目前，好未來全面布局教育產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建個性化、數(shù)據(jù)化、社會化三大業(yè)務(wù)板塊。其中個性化業(yè)務(wù)提供個人成長過程所需的個性化、多元化的教育服務(wù)，包含摩比、勵步英語、媽媽幫、學(xué)而思培優(yōu)、學(xué)而思網(wǎng)校、愛智康、學(xué)而思國際、順順留學(xué)和考滿分；數(shù)據(jù)化業(yè)務(wù)以教育云為核心，探索互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新商業(yè)模式，將優(yōu)質(zhì)教育資源輸送到體制內(nèi)；社會化業(yè)務(wù)包含家長幫、高考幫、考研幫、小木蟲等，利用互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)、大數(shù)據(jù)為家長及各類學(xué)生群體提供全面多元的服務(wù)。

（一）早期發(fā)展與融資

2003 年，好未來創(chuàng)始人兼 CEO 張邦鑫在北大生命科學(xué)學(xué)院讀研期間兼職 做家教，因?qū)W生進步較大，家長口口相傳形成班課，于是創(chuàng)辦了學(xué)而思。隨后，奧數(shù)網(wǎng)、中考網(wǎng)、作文網(wǎng)、高考網(wǎng)陸續(xù)上線運營。

2007 年，學(xué)而思正式進入家教市場，“智康 1 對 1”成立。2008 年，學(xué)而思開始在全國布局建立分校。

2009 年 2 月，KTB 投資學(xué)而思教育集團，投資金額為 500 萬美元。同年 9 月，學(xué)而思獲第二輪 4000 萬美元融資，其中，老虎基金出資 3500 萬美元認購學(xué)而思 21,875,000 股，KTB 出資 500 萬美元認購 3,125,000 股。

2010 年，學(xué)而思教學(xué)中心從 30 家發(fā)展到 108 家，入學(xué)人數(shù)從 67990 人增長到 236919 人，主要分布在北京、上海、天津、武漢、廣州 5 個城市，其中北京分布數(shù)量最多達到 141 家，其次為上海 14 家。截至 2010 年 6 月 30 日，學(xué)而思上半年總營收 5302 萬美元，同比增長 60.7%；凈利潤為 1324 萬美元，同比增長 40.5%，與此同時，學(xué)而思的毛利率保持平穩(wěn)，維持在 50%左右。

2010年9月，學(xué)而思向美國證券交易委員會（SEC）遞交首次公開發(fā)售（IPO）申請，公司計劃以 XRS 為股票代碼在紐交所上市交易，擬融資 1.2 億美元，瑞銀、摩根斯坦利、Piper Jaffray 和 Oppenheimer & Co 擔(dān)任此次 IPO 主承銷商。

（二）VIE 架構(gòu)

好未來（學(xué)而思）主要采用 VIE 架構(gòu)來進行此次上市操作：

由于中國法律限制具有外資背景的企業(yè)在中國運營教育類事業(yè)，好未來（學(xué)而思）通過在 TAL 北京、北京學(xué)而思教育科技有限公司、學(xué)而思網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和他們各自的股東、子公司及學(xué)校之間一系列的控制協(xié)議安排，來實現(xiàn)在中國境內(nèi)教育輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的運營。好未來（學(xué)而思）通過上述的 VIE 架構(gòu)搭建來有效規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定可能涉及到的風(fēng)險，以順利實現(xiàn)公司的上市目的。

（三）紐交所上市

2010 年 10 月 20 日，好未來的前身學(xué)而思（NYSE:XRS）在美國紐交所正式掛牌上市，其發(fā)行價為每股ADS(美國存托憑證)10美元，發(fā)行數(shù)量1200萬股。上市首日，開盤價為 14 美元，盤中最高至 15.74 美元，至收盤時報收于 15 美元，較發(fā)行價上漲 50%。學(xué)而思通過此次 IPO 順利募集 1.2 億美元，成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機構(gòu)。首次公開募股使學(xué)而思的投資者 KTB 實現(xiàn)

3.06 倍賬面回報，老虎基金實現(xiàn) 2.13 倍賬面回報。

根據(jù)學(xué)而思教育提交的上市資料募集資金使用計劃，未來將投入 3000 萬美元用于擴大學(xué)習(xí)和服務(wù)中心網(wǎng)絡(luò)，1500 萬美元用于建設(shè)一個全國性培訓(xùn)中心，3000 萬美元用于支付股息，約 1000 萬美元用于改善公司現(xiàn)有設(shè)施，剩余資金用于戰(zhàn)略投資或?qū)ν馐召彙?/p>

（四）上市后發(fā)展

自 2010 年 10 月于美國紐交所上市后，好未來（學(xué)而思）在資本市場的幫助下，走上高速發(fā)展的道路。

2011 年，學(xué)而思旗下幼教品牌摩比思維館正式上線，同期，ICS2.0 全面上線，小班形式的課程也被正式命名為學(xué)而思培優(yōu)。2012 年，學(xué)而思培優(yōu)鄭州、重慶等五大分校成立，全國分校擴展到 15 個，此外，學(xué)而思還開展青、藏、黔、新四地大規(guī)模支教活動，成立社會責(zé)任部，專門從事公益事業(yè)。

2012 年 4 月 1 日，好未來以 241.1073 萬美元現(xiàn)金收購北京世紀明德教育

科技有限公司 6%的股權(quán)。2013 年 7 月 15 日，好未來出資 308 萬美元收購北京醍醐兄弟科技發(fā)展有限公司 16.85%的股權(quán)。

2013 年 8 月 19 日，學(xué)而思教育正式更名為好未來。同年 10 月 8 日，好未來公益基金會成立，是經(jīng)北京市民政局批準成立的非公募基金會。2014 年 1 月 28 日，好未來向?qū)殞殬洌ū本┬畔⒓夹g(shù)有限公司注入 1.5 億元戰(zhàn)略投資；10 月 15 日，好未來出資 1,800 萬美元注入 Minerva Project。同年，學(xué)而思培優(yōu)長沙、石家莊、濟南、青島四大分校成立，全國分校擴展到 個；好未來推出教育 CEO 訓(xùn)練營——未來之星，并于同期推出海邊直播；E 度教育網(wǎng)更名為家長幫，并推出“家長幫”APP。

2015 年 6 月 12 日，好未來以 1,800 萬美元投資北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有

限公司（順順留學(xué)）。除提供直接資金外，還包括如下三個方面：將好未來旗下留學(xué)網(wǎng)并給順順留學(xué)；將留學(xué)牌照并給順順留學(xué)；向順順留學(xué)開放好未來所有的線下教學(xué)資源。

2016 年，學(xué)而思培優(yōu)洛陽、南昌、福州、合肥、寧波、無錫六大分校成立，全國分校擴展到 25 個；5 月 4 日，好未來發(fā)布在線教育新產(chǎn)品“樂外教”，打造青少年外教第一品牌，并于 6 月 3 日發(fā)布高考幫和考研幫。同年 6 月 6 日，好未來追加對寶寶樹（北京）信息技術(shù)有限公司的投資；6 月 15 日，好未來增持北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司（順順留學(xué)）的股份，成為順順留學(xué)的控股股東； 月 21 日，好未來全資收購勵步英語。

2017 年 1 月 13 日，好未來與滴滴合作，推出教育共享計劃。6 月，好未來（NYSE:TAL）2017 年報及 2018 一季報發(fā)布，業(yè)績增速超 60%。同年，好未來入圍 BRANDZ 中國品牌百強，并成為品牌價值增長最快的教育品牌。

（五）案例評價

好未來上市是中國教育產(chǎn)業(yè)繼新東方上市后的又一件大事，和新東方不同的 是，好未來自成立伊始就專注于 K12（小學(xué)+初中+高中階段）教育，其業(yè)務(wù)板塊劃分清晰。在上市后將 K12 擴展至幼小、社區(qū)、留學(xué)等領(lǐng)域，而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈擴張的主要途徑就是并購，通過并購?fù)晟谱陨碓诮逃I(lǐng)域的布局。而對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù) K12 教育，好未來通過內(nèi)生方式進行擴展。目前已經(jīng)形成了 K12、幼小、國際留學(xué)、互聯(lián)網(wǎng)和教育云等事業(yè)群。而這些并購活動一方面為上市獲取的資金提供了再投資通道，同時利用并購的標的擴大了資產(chǎn)規(guī)模，為股價上漲提供了有利的基本面。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的鋪開，在線業(yè)務(wù)將成為新的業(yè)務(wù)增長點。從好未來組織架構(gòu)調(diào)整也可以看出，在線業(yè)務(wù)將是集團未來重點發(fā)展對象。而這些未來的戰(zhàn)略行為，還將繼續(xù)通過中概股市場的資本達成目標，未來如何克服在線教育中內(nèi)容設(shè)計、交互體驗和獎勵機制短板，將成為好未來在資本市場進一步努力的方向。

4.1.4 泰盈科技

山東泰盈科技有限公司成立于 2007 年，總部位于山東省泰安市，公司主營

業(yè)務(wù)：為客戶提供呼叫中心和電商后臺外包服務(wù)（Business Process Outsourcing，簡稱“BPO”）及其衍生服務(wù)。其主營業(yè)務(wù)包括：1）客戶服務(wù)整體解決方案；2）呼叫中心運營外包服務(wù)；3）互聯(lián)網(wǎng)與電商后臺運營外包服務(wù)；4）產(chǎn)品營銷外包服務(wù)；5）呼叫中心及電商后臺人才培訓(xùn)與派遣服務(wù)；6）中小企業(yè)云客服。

泰盈科技為客戶提供的服務(wù)包括兩大方面：呼入服務(wù)和呼出服務(wù)。呼入服務(wù)主要包括：呼入應(yīng)答服務(wù)、客戶關(guān)系服務(wù)、電話銷售服務(wù)等，具體包括賬單服務(wù)、電話查號、賬戶更改、密碼重置、產(chǎn)品服務(wù)咨詢、酒店預(yù)訂、機票購買、客戶關(guān)系維護和投訴等。其為客戶提供的呼出服務(wù)包括針對電信客戶的彩鈴回音、無線新聞發(fā)送、每日天氣和線上市場營銷等附加服務(wù)。

（一）業(yè)務(wù)模式分析

泰盈科技的核心業(yè)務(wù)可以歸納為呼叫中心服務(wù)業(yè)務(wù)，呼叫中心是在一個相對集中的場所，由一群服務(wù)人員利用電話、計算機和互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代通訊技術(shù)，集中為企業(yè)和個人提供咨詢需求、幫助企業(yè)完成營銷任務(wù)的綜合型服務(wù)機構(gòu)。

呼叫中心可以劃分為企業(yè)自建型呼叫中心和外包服務(wù)型呼叫中心，前者是大型企業(yè)或政府部門的分支機構(gòu)，專注于滿足企業(yè)內(nèi)的呼叫中心需求，例如中國移動呼叫中心、銀行和保險公司的呼叫中心；而外包服務(wù)型呼叫中心是獨立運營的

法人機構(gòu)，主要為客戶提供呼叫中心的外包服務(wù)（Business Process Outsourcing，簡稱“BPO”）及其相關(guān)和衍生服務(wù)，相對于自建型呼叫中心，外包服務(wù)型呼叫中心具有業(yè)務(wù)范圍廣、靈活性強、運營管理優(yōu)勢明顯等優(yōu)點，是全球范圍內(nèi)呼叫中心行業(yè)的發(fā)展趨勢。

（二）VIE 架構(gòu) 泰盈科技于 2014 年設(shè)計完成了境外股權(quán) VIE 架構(gòu)，如上圖所示，上市主體為 China Customer Relations Centers,Inc.（CCRC）公司注冊地點是英屬維爾京群島。2014 年 9 月 3 日，山東泰盈科技及其唯一股東北京泰盈與外商獨資公司訂立委托管理協(xié)議，獨家購股協(xié)議，投票代理權(quán)協(xié)議及質(zhì)押權(quán)協(xié)議質(zhì)押協(xié)議（統(tǒng)稱“控制權(quán)協(xié)議”）獲得在 CCRC 的所有權(quán)利益。通過組建 CCRC 作為控股公司，北京泰盈的股東現(xiàn)在擁有了 CCRC 96%的普通股，其余股份屬于另外 5 名投資者。CCRC 通過其外商獨資企業(yè)的 100%股權(quán)間接控制山東泰盈。通過這一系列協(xié)議安排，BTTC 可以控制經(jīng)營公司的日常經(jīng)營和財務(wù)事務(wù)，任命高級管理人員，批準所有需要股東批準的事項。

（三）納斯達克上市

泰盈科技于 2015 年 12 月 21 日在美國納斯達克主板成功 IPO，股票代碼為

（NASDAQ:CCRC），ViewTrade Securities, Inc.擔(dān)任此次募股的唯一承銷商。首發(fā)價格為 4 美元/股，共發(fā)行 240 萬股，占發(fā)行后公司總股本的 13.1%，募集資金合計 960 萬美元（未包含上市費用）。通過此次上市，泰盈科技成為國內(nèi)首家在全球資本市場首發(fā)成功的呼叫中心及電商后臺外包企業(yè)。根據(jù)目前泰盈科技每股 17.2 美元的股價估計，參與 Pre-IPO 輪投資的基巖資本目前已獲得超過

1.1 億元的賬面收益，收益率達到了 120%。

（四）案例評價

泰盈科技在美國納斯達克的掛牌上市，是該公司成長道路上的一個重要里程碑，也標志著國內(nèi)呼叫中心企業(yè)國際化的開端。目前國際呼叫中心企業(yè)上市公司共有三家，分別是 Transcosmos、Sykes 和 TeleTech，三家的市值均高于泰盈科技，但在市盈率上卻呈現(xiàn)不同景象，如下圖所示：

從市盈率上看，泰盈科技比 3 家海外企業(yè)均值高出 1 倍。但中國呼叫中心

行業(yè)的集中度很低且提供的服務(wù)比較單一，行業(yè)內(nèi)均是競爭力稍弱的中小型企業(yè)，行業(yè)發(fā)展?jié)摿艽蟆６鴱男袠I(yè)前景來看，國內(nèi)呼叫中心行業(yè)正處于高速增長期，未來 3 至 5 年將出現(xiàn) 3 至 5 家估值超過 10 億美元的獨角獸企業(yè)。泰盈科技在納斯達克上市之后，已經(jīng)具備成為獨角獸企業(yè)的潛質(zhì)，是一個較好的投資標的。目前泰盈科技已經(jīng)與國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、通信等行業(yè)中的近30 家領(lǐng)先企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，具有代表性的客戶包括阿里巴巴、中國移動去哪兒網(wǎng)、滴滴出行等企業(yè)。泰盈科技上市后能夠有效利用納斯達克的國際資本和視野，提升公司的價值，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)平臺規(guī)模的最大化。隨著呼叫中心相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，越來越多互聯(lián)網(wǎng)和電商類企業(yè)希望將呼叫業(yè)務(wù)外包，外包的企業(yè)和業(yè)務(wù)規(guī)模都在不斷擴大，泰盈

科技未來的企業(yè)價值還將進一步提高。附錄一：VC/PE 投資中概股情況簡表

第二篇：中概股回歸流程

中概股回歸流程

中概股回歸的步驟包括：

1、在美退市，2、拆除VIE結(jié)構(gòu)，3、國內(nèi)上市

1、在美退市

美國市場進行私有化的常見方式是并購。在退市公司股權(quán)高度集中的情況下，可通過短式并購直接進行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會或者董事會的批準。

然而一般公司很難符合短式并購的條件（美國和開曼群島公司法要求大股東持股比例超過90%），因此更多的公司私有化方式會采用一步并購或兩步并購的方式進行。

一步并購：此種方式下需要召開股東大會，由被收購股份的股東投票表決私有化方案。根據(jù)注冊地開曼群島公司法第86條規(guī)定，需要被收購股份的股東人數(shù)超過50%、并且持有價值75%以上的股東批準同意，私有化方案才能通過。一步并購的核心和難點是獲得目標公司被收購股份股東的批準。此外，為召開股東大會準備的股東投票委托書在寄送股東之前需要經(jīng)證監(jiān)會審核，可能會影響并購進程。盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化采用的便是一步并購的方式。

兩步并購：包括要約收購和短式并購，近期中概股公司私有化的案例中多采用此方式。

具體流程包括：

D0：目標公司收到收購要約

D1：目標公司組建特別委員會，聘請財務(wù)顧問

D2-D10：特別委員會和買方協(xié)商要約收購和并購協(xié)議的條款條件 D11-D19：公司和收購方共同合作起草《購買要約》

D20：特別委員會和董事會批準通過合作協(xié)議，公司和買方召開新聞發(fā)布會，宣告同意業(yè)務(wù)合并的條款以及預(yù)期的要約收購。D20：要約收購“開始日”，公司和買方合作向股東發(fā)放要約收購文件；同時向SEC提交Schedule13E-3表格

D20-D50：公開要約收購

D50：要約收購交割，控股股東需向少數(shù)股東支付現(xiàn)金對價。D50-D110：SEC完勝Schedule13E-3表格的審查 D110-D122：完成短式并購，私有化基本完成 2.拆除VIE結(jié)構(gòu)

該步驟解除境內(nèi)運營實體（即擬在A股上市主體）的協(xié)議控制框架、并將股東結(jié)構(gòu)全部落回境內(nèi)。設(shè)計商務(wù)、工商、外匯、稅收等多個監(jiān)管程序。根據(jù)暴風(fēng)科技拆除VIE的經(jīng)驗，該步驟需要約4-7個月不等。下面詳解暴風(fēng)科技回歸過程中VIE的拆解。

暴風(fēng)科技在2006-2008的幾輪融資中，搭建了以境外上市為導(dǎo)向的VIE架構(gòu)。在原有的VIE架構(gòu)下，創(chuàng)業(yè)團隊設(shè)立境外上市主體Kuree，并由Kuree在大陸設(shè)立全資子公司互軟科技，而互軟科技又與境內(nèi)持牌運營實體暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署一系列協(xié)議，使Kuree能夠享有國內(nèi)收益。

拆除VIE具體步驟：

1)Kuree境外股份回購，原投資人IDG及Matrix變現(xiàn)退出。

根據(jù)各方簽訂的《股份回購協(xié)議》，約定以現(xiàn)金回購方式讓境外投資人變現(xiàn)退出，Kuree對IDG及Matrix的回購價款合計為4148.3萬美元。

2)Kuree剩余股東境外零對價回購，境內(nèi)落實為暴風(fēng)網(wǎng)際的股權(quán)。

Kuree對剩余股東（Keli、Trippo及Baolink，分別對應(yīng)馮鑫、管理層及原始投資人蔡文勝）的回購并未支付任何價款，回購全部股權(quán)后，Kuree注銷。同時暴風(fēng)網(wǎng)際當時的股東酷熱科技和韋嬋媛向馮鑫、融輝似錦（管理層持股平臺）及蔡文勝轉(zhuǎn)讓股權(quán)。通過回購和轉(zhuǎn)股，Kuree剩余股東（馮鑫、管理層及蔡文勝）實現(xiàn)了在境內(nèi)運營實體暴風(fēng)網(wǎng)際的同比例落地。

3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)管理層直接持股以及員工激勵。

2010年12月，馮鑫、酷熱科技及融輝似錦將相應(yīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司管理層及員工持股平臺瑞豐永利、眾翔宏泰。

4)股權(quán)轉(zhuǎn)讓+認購增資，落實新投資人按約定估值投資發(fā)行人的目的。

2011年2月，暴風(fēng)網(wǎng)際當時的現(xiàn)有股東向金石投資及和諧成長等12方境內(nèi)新投資人進行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2011年3月，12方新投資人對暴風(fēng)網(wǎng)際進行增資。

5)成功實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，拆除VIE架構(gòu)之后，暴風(fēng)網(wǎng)際成為股東全部為境內(nèi)股東的純內(nèi)資企業(yè)。

2015年3月24日，暴風(fēng)科技成功登陸創(chuàng)業(yè)板。3.國內(nèi)申請上市

公司選擇不同的上市路徑所需時間差別較大，如直接IPO2-3年，新三板上市6個月，借殼上市需6個月-1年。

第三篇：2010年中國中小企業(yè)ERP市場研究報告

2010年中國中小企業(yè)信息化及ERP市場研究報告

一、2009年中國中小企業(yè)信息化概況

目前中國的制造業(yè)企業(yè)有97%為中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模從不到100萬到5億不等，這些中小制造企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，但對信息化的介入程度還不高，實施信息化的比例還不足10%據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，全國有203%的企業(yè)沒有計算機，大部分企業(yè)的計算機用于打字和報表處理，僅有7.9%做過電子商務(wù)，40%的企業(yè)不知電子商務(wù)為何物，中小企業(yè)對專業(yè)信息機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)、廣告等現(xiàn)代信息渠道的實際利用率僅有10%、9%、7%[s]。中國社會科學(xué)院信息化研究中心最新一次信息化建設(shè)狀況調(diào)查也顯示，近半數(shù)中小企業(yè)仍未實施任何相關(guān)的信息化項目建設(shè)，己實施建設(shè)的也多數(shù)以網(wǎng)站、財務(wù)或OA等單一功能為主。

索維爾公司的調(diào)查結(jié)果表明，國內(nèi)中小制造企業(yè)在包括ERP在內(nèi)的信息化實施方面還處于起步階段，其結(jié)果如表1所示。

表1企業(yè)信息化系統(tǒng)項目統(tǒng)計表

從我們國家中小制造業(yè)企業(yè)目前的信息化整體狀況來看，完全處于手工狀態(tài)，還沒有進行信息化的企業(yè)占到21%，實現(xiàn)工業(yè)控制自動化的企業(yè)占34.2%，己經(jīng)開始實施企業(yè)管理信息化的中小制造業(yè)企業(yè)所占比例最大，將近占到45%，實現(xiàn)企業(yè)管理信息化的企業(yè)不到50%，反映出該行業(yè)的整體信息化水平還有待提高。

在軟件系統(tǒng)的投入方面，據(jù)統(tǒng)計[9]，2006年到2009年，企業(yè)在信息化建設(shè)中選擇OA的企業(yè)為25%，選擇工控系統(tǒng)的占18.9%，選擇ERP則達到303%，由此可見企業(yè)己經(jīng)真正意識到信息系統(tǒng)，尤其是與生產(chǎn)制造密切相關(guān)的ERP系統(tǒng)將成為提升企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵。圖1一1與圖1一2表示了2007年我國中小企業(yè)ERP實施的分布情況tsl。

圖1一12005年中國簽約ERP地區(qū)分布

圖1一22005年中國ERP實施的行業(yè)分布

從信息化的投入來看，2005年企業(yè)信息化投入20萬以下的企業(yè)占41.6%，50萬以下的企業(yè)占63%，1000萬以上的企業(yè)僅占2.6%。而截至2006年7月，被調(diào)查的中小企業(yè)信息化累計投入在50萬以下的占43.4%，投入在3000萬以上的企業(yè)僅占4%。在這些企業(yè)信息化投入中，53.8%用于硬件建設(shè)，20.4%用于軟件建設(shè)，信息服務(wù)投入占18.3%。由此可見，中小企業(yè)的信息化投資水平較低。

在未來三年的信息化投資方面，根據(jù)有關(guān)方面的調(diào)查[0]，50萬以下的企業(yè)占到將近28%，超過500萬的企業(yè)超過19%，超過50%的企業(yè)投資低于100萬。在未來三年的信息化投入比例中，硬件比例為42.9%，軟件為31.4%，信息服務(wù)為20.1%。同現(xiàn)狀相比，硬件比例下降超過10個百分點，軟件和服務(wù)相應(yīng)上升。由此可見，未來三年，中小制造業(yè)企業(yè)的信息化應(yīng)用水平將出現(xiàn)較大幅度提升。賽迪公司也對我國中小企業(yè)IT應(yīng)用市場規(guī)模與預(yù)測(圖1一3)。

圖1一3中國中小企業(yè)IT應(yīng)用市場規(guī)模與預(yù)測 以上說明我國中小企業(yè)IT市場空間很大，發(fā)展前景廣闊。來自((2006一2007年中國中小企業(yè)信息化發(fā)展研究報告》研究表明，中小企業(yè)信息化應(yīng)用已經(jīng)成為帶動中國rr整體市場快速增長的核心動力，2006年，國內(nèi)中小企業(yè)IT市場規(guī)模己達到157.7億元，未來三年將締造5000億元的市場，未來5年中小企業(yè)IT市場規(guī)模將保持21.5%的復(fù)合增長。報告包括中小企業(yè)信息化發(fā)展現(xiàn)狀、需求分析、趨勢預(yù)測，翔實的數(shù)據(jù)支撐論證了信息化對中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略牽引以及中小企業(yè)信息化對仃產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進，表明2007年是中小企業(yè)信息化爆發(fā)年，將引爆IT產(chǎn)業(yè)新發(fā)展。

隨著企業(yè)信息化實施的深入以及企業(yè)對信息化認識的不斷加深，各種信息系統(tǒng)必將我國中小制造企業(yè)得到廣泛應(yīng)用，如ERP、CAD、CRM、SCM等等。

二、我國中小型企業(yè)ERP應(yīng)用現(xiàn)狀

ERP在國外獲得了廣泛應(yīng)用和飛速發(fā)展，年均增長速度超過30%，同時也取得巨大的經(jīng)濟和社會效益。在我國，ERP的發(fā)展己20多年，人們對ERP解決我國落后的管理現(xiàn)狀寄予了厚望，在政府的大力支持和推動下，國家對該項目的累計投資超過80億元。多年來，我國制造企業(yè)信息化建設(shè)取得了巨大的成績。自從1981年沈陽第一機床廠引進中國第一套MRPll系統(tǒng)以來，已有上千家企業(yè)實施了這種先進的管理信息系統(tǒng)，對中國企業(yè)的管理信息化產(chǎn)生了巨大的影響，許多企業(yè)實施了MRP/MRPI班RP系統(tǒng)，部分取得了良好的經(jīng)濟效益，如庫存減少、資金周轉(zhuǎn)加快、生產(chǎn)周期縮短、資源利用效率提高、成本降低、整體競爭力增強等。從1989年863主題提出并開始實施CIMS示范工程至今，我國已出現(xiàn)了200多家國家級示范企業(yè)，上千家地區(qū)級示范企業(yè)，產(chǎn)生了很大影響，取得了明顯的經(jīng)濟效益和社會效益，對制造企業(yè)信息化起了重要的牽引導(dǎo)向作用

最近幾年，隨著更多企業(yè)認識到信息化對提升市場競爭力所發(fā)揮的巨大作用，中小企業(yè)對ERP建設(shè)的熱情高漲，在管理軟件的目標市場中，中小企業(yè)占據(jù)了70%的市場份額。在增長速度方面，中國中小企業(yè)ERP的市場增長速度連續(xù)兩年超出大型企業(yè)ERP市場增長速度，2006年，中小企業(yè)ERP市場銷售額占ERP總銷售額的68.2%，同比增長24.2%，明顯超過了大型企業(yè)18.7%的增長速度。而2004年中小企業(yè)ERP的增長速度則延續(xù)了這種情況，繼續(xù)成為拉動ERP市場增長的主導(dǎo)力量，而2009年被稱為“ERP廠商關(guān)注中小企業(yè)年”“中小企業(yè)ERP普及年[8]”。我國中小企業(yè)實施ERP成為管理軟件市場最大的增長點，引起了國內(nèi)外ERP廠商的廣泛關(guān)注。SA衛(wèi)公司為中國市場引進了其面向中小型企業(yè)的兩套管理軟件，Oracle針對中小企業(yè)推出了“金色中國”解決方案，并將中小企業(yè)研究發(fā)展中心搬到中國，IBM聯(lián)合全球知名的ERP軟件商J.D.ED認ARDS共同推出了面向中小企業(yè)的ERP軟件包;國內(nèi)用友、金蝶為代表的ERP廠商也紛紛通過并購或聯(lián)盟的方式，大舉進入中小企業(yè)市場。圖1一4表示了2006年各廠商搶占中國ERP市場的情況。

圖1一4中國ERP市場廠商份額

展望未來，我國中小制造企業(yè)實施ERP己進入了由自身需求驅(qū)動的良性發(fā)展階段。2006年S妙公司對中國的中小企業(yè)市場做的分析認為“只有3.8%的企業(yè)是應(yīng)用了企業(yè)級的應(yīng)用系統(tǒng)”，而“歐洲是68%”，這應(yīng)該是一個很有潛力的市場，也是我國企業(yè)信息化實施的一個重點和方向。計世資訊(CCWResearch)2004年也對中國ERP市場5年走勢進行了預(yù)測(如圖1一5)。

圖1一5中國ERP市場5年走勢

(CCWReseareh2004年1月)從2009年到2009年，中國ERP支出將以18.5%的年復(fù)合增長率高速增長，中國ERP市場將迎來又一個“黃金年代”。分析認為，我國ERP市場第一個“黃金年代”是1996年到2000年這5年，而2009至2009年這個“黃金年代”將是電子政務(wù)走向全面實用的5年，大型制造企業(yè)信息化從有到精的5年，中小制造企業(yè)信息化從無到有的5年，全球ERP廠商和本土ERP廠商決戰(zhàn)、重新排定中國市場格局的5年，信息化由政府和廠商推動轉(zhuǎn)向“用戶自發(fā)需求”的5年。

當前成長型的中小企業(yè)往往己經(jīng)歷過創(chuàng)業(yè)初期的高速發(fā)展階段，正面臨如何繼續(xù)向外拓展的問題。顯然，這些中小企業(yè)迫切需要有一套完善的ERP系統(tǒng)，把管理者從煩瑣的內(nèi)部管理中解脫出來。長三角一帶的中小企業(yè)相當活躍，對企業(yè)資源計劃ERP產(chǎn)生的相對需求和絕對需求都會很巨大，也希望能為企業(yè)帶來理想的ERP實施效果，而我國大型企業(yè)ERP實施較早，市場己趨向飽和。加上競爭環(huán)境和主體的變化，我國企業(yè)對ERP的需求也發(fā)生了一些變化，由以往的以大中型企業(yè)為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾行⌒推髽I(yè)為主191。

雖然ERP在中小制造企業(yè)的應(yīng)用呈現(xiàn)快速發(fā)展的勢頭，但中小制造企業(yè)ERP實施產(chǎn)生的效益與人們的預(yù)期存在著巨大的差距。不僅是在中國，就是在歐美等西方國家，ERP實施的成功率和效益普遍較低。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)企業(yè)至今己在ERP系統(tǒng)上投資逾80億元，全面實施成功的僅占10%一20%，局部實施成功的占30%一40%，失敗的達到50%。有專家稱，己實施的ERP“三分之一能用、三分之一失敗、三分之一修改后能用”，有的則稱已實施的1000家企業(yè)中大多數(shù)失敗，更有媒體聲稱“ERP實施成功率為零”。因此，盡管我國多數(shù)中小制造企業(yè)實施ERP的愿望十分強烈，許多企業(yè)投入大量的資源，但沒能收到預(yù)期的效果，這不僅浪費了大量的人力、物力和財力，而且嚴重挫傷了中小制造企業(yè)管理人員推動ERP實施的積極性，甚至導(dǎo)致企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)推遲或抵觸信息化建設(shè)，阻礙了信息化的進程，影響了企業(yè)競爭力的提升。分析其原因，絕大部分與中小制造企業(yè)ERP實施過程缺乏有效管理理論和相關(guān)的關(guān)鍵技術(shù)有關(guān)。因此在這樣背景下對中小制造企業(yè)ERP系統(tǒng)的實施過程進行研究，提出對中小制造企業(yè)實施ERP系統(tǒng)有借鑒意義的ERP實施過程管理方法和關(guān)鍵技術(shù)就顯得尤為緊迫和重要。

三、中小制造企業(yè)ERP實施中存在的問題與分析 中小制造企業(yè)ERP實施中存在的問題

有上述ERP實施現(xiàn)狀知，雖然我國中小制造企業(yè)ERP實施應(yīng)用出現(xiàn)了良好的勢頭，但目前ERP實施成功率不高。對這個問題展開的分析研究很多，得出的結(jié)論也很多，如高層領(lǐng)導(dǎo)的支持與重視、強有力的實施隊伍、企業(yè)文化建設(shè)、業(yè)務(wù)流程變革(BPR)等等因素，但針對中小制造企業(yè)特點對其ERP實施中存在的問題所進行的分析與研究就比較少見，這與當前我國中小制造企業(yè)ERP市場份額及中小制造企業(yè)對ERP實施指導(dǎo)的迫切需要很不相稱。為了研究我國中小制造企業(yè)ERP實施過程中存在的問題，作者在查閱大量國內(nèi)外相關(guān)文獻的同 時，結(jié)合筆者及所在課題組在我國中小制造企業(yè)昆明云內(nèi)動力股份有限公司、云南鎮(zhèn)雄開關(guān)廠、杭州冷藏廠、紹興日月集團、華立集團、寧波天旗運動品有限公司、杭州怡得樂電子有限公司、慈溪遠東照明有限公司、浙江001電子集團、杭州高絲公司等企業(yè)的ERP實施調(diào)查與實踐，以及在昆明百世信息有限責(zé)任公司、上海漢德公司(oracle)、杭州新中大軟件股份有限公司、用友軟件有限公司杭州分公司的實施、咨詢經(jīng)驗，并訪問相關(guān)信息化專家，總結(jié)課題組相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，對我國中小型制造企業(yè)ERP實施中的問題與原因進行分析，得到如圖1一6所示的問題分析圖。

圖1一6我國中小制造企業(yè)ERP實施問題分析圖

(1)對ERP認識不足，對軟件與外方人員過于依賴

不少中小企業(yè)對ERP的認識處于茫然狀態(tài)，甚至不知ERP究竟有什么用，不知道如何建設(shè)，因此造成對計算機及ERP相關(guān)的需求和認識認知有限，不知道ERP建設(shè)中可能涉及的各種障礙，期望ERP建設(shè)一久墩而就。“ERP是一把手工程”，領(lǐng)導(dǎo)如果沒有這樣的認識在ERP實施過程中將很難起到推動、協(xié)調(diào)作用。

此外，企業(yè)對外方過于依賴。一，對咨詢方過分依賴，但咨詢方不可能對企業(yè)有深刻了解，也不可能為企業(yè)做決策和技術(shù)支持以及知識傳遞。二，對實施商的過渡依賴，但實施商只是提供階段性的實施工作，企業(yè)才是最終使用ERP進行工作的人。三，對計算機與ERP軟件的過渡依賴，以為只要采購計算機軟、硬件就可以完成所有的信息化工作，認為ERP無所不能，但數(shù)據(jù)的錄入、系統(tǒng)的使用和二次開發(fā)都依靠用戶完成。企業(yè)只有把ERP項目真正當作自己的項目，才‘可能發(fā)揮實施各方和ERP軟件的作用，才可能實現(xiàn)改善流程、提高效率達到實施ERP的目的。

(2)IT人才不足，難以進行整體規(guī)劃

中小制造企業(yè)E即實施過程主要可分為三個階段，首先是整體規(guī)劃，其次系統(tǒng)設(shè)計及軟、硬件的購置，最后倒入推動。每個階段都要有計算機方面的專職人員來配合，但一般中小企業(yè)的組織人才有限，往往是一個人身兼數(shù)職，或因企業(yè)的規(guī)模架構(gòu)小，人員精簡。因此經(jīng)常忽略了第一階段的整體規(guī)劃、甚至企業(yè)的需求分析，從而難于做到信息資源的合理分配和使用，使ERP的投入與效益不能同步增長，邊際效益下降。甚至有的也省去了最后階段的導(dǎo)入推動，使有限的信息技術(shù)設(shè)備閑置，造成嚴重浪費。中小制造企業(yè)在E即實施過程中普遍感到技術(shù)能力不足，但企業(yè)技術(shù)能力的培養(yǎng)需要一個過程。(3)企業(yè)管理基礎(chǔ)薄弱

ERP是制造技術(shù)、先進管理思想和與信息技術(shù)手段相結(jié)合的產(chǎn)物，以促進企業(yè)管理水平和管理效率為最終目的軟件系統(tǒng)，其實施的成功必然要建立在一定的管理基礎(chǔ)之上[ln。國內(nèi)企業(yè)的管理基礎(chǔ)與國外企業(yè)有很大不同，只有符合國情的ERP系統(tǒng)，才可能達到實施目的。但目前我國中小企業(yè)管理水平偏低，勞動生產(chǎn)率低下，管理制度和工作流程混亂，管理方法和技術(shù)陳舊，致使重要信息輸入、處理、輸出、反饋不及時，信息資源不系統(tǒng)、不完整，缺乏連續(xù)性和正確性，大部分企業(yè)不具備直接實施ERP系統(tǒng)的條件[ls]。據(jù)統(tǒng)計[l9l[z01，由于企業(yè)管理基礎(chǔ)工作較為薄弱，國內(nèi)企業(yè)60%不能按時獲取準確的數(shù)據(jù)或難以獲取數(shù)據(jù)，而導(dǎo)致系統(tǒng)運行效果差或無法運行。因此，如果不考慮企業(yè)現(xiàn)實，在管理基礎(chǔ)不滿足實施要求的情況下，盲目地上信息化，只能導(dǎo)致實施過程困難重重，并最終導(dǎo)致實施效果不佳甚至失敗。(4)實施周期過長、實施過程常發(fā)生滯后現(xiàn)象

ERP軟件的應(yīng)用成功與否很大程度上取決于與企業(yè)業(yè)務(wù)流程的匹配性。在我國，現(xiàn)實地說，企業(yè)信息化與其說要進行業(yè)務(wù)流程再造，不如說要進行業(yè)務(wù)流程優(yōu)化。ERP實施周期過長，當實施完成后企業(yè)的組織形式和管理流程已發(fā)生了改變，不得不需要對ERP系統(tǒng)進行重新調(diào)整和改進。此外周期長導(dǎo)致成本升高，企業(yè)因投資回報慢而失去信息心。

目的實施來說是個致命的打擊。再次，進度控制執(zhí)行不力。很多的ERP實施企業(yè)制定了詳細的計劃，也有成本預(yù)算，但是在具體的實施過程中并不能嚴格按照指定的計劃進行相應(yīng)的項目實施控制，導(dǎo)致雖然有計劃但不是很好實施的后果，造成了進度落后于計劃。(5)ERP實施過程缺乏規(guī)范性

中小制造ERP實施過程中缺乏規(guī)范化和標準化的實施步驟和實施方法115]，比如在ERP軟件選型方面，中小制造企業(yè)往往是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋決定的，而不是按相關(guān)標準流程進行?？傊?，ERP實施不僅過程混亂，而且最終實施結(jié)果很難保證ERP系統(tǒng)在企業(yè)管理環(huán)境中發(fā)揮真正的作用，同時還造成工期的延誤和經(jīng)費的超支。當前主要存在的非規(guī)范化實施的問題有:實施過程不規(guī)范，實施企業(yè)自身能力不足，內(nèi)部缺乏實施的有力支撐環(huán)境和能力，系統(tǒng)集成商缺乏規(guī)范化、標準化的ERP實施流程和方法手段;對集成商缺乏監(jiān)督和制約的實施能力和手段;缺乏實施過程主要環(huán)節(jié)的評估和評價方法，難于準確的度量。(6)市場環(huán)境不完善，缺乏保障體系

中國市場環(huán)境和信息化法規(guī)法律還不完善，存在著各種不確定性，所以最先利用信息技術(shù)的企業(yè)所付出的代價也比較大。不少中小企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)和信息化負責(zé)人面對眼花繚亂的計算機軟硬件市場和眾多的信息系統(tǒng)開發(fā)失敗的現(xiàn)象，困惑重重、舉棋不定。信息化的建設(shè)涉及管理模式和業(yè)務(wù)流程改造，花費的代價和承擔(dān)的風(fēng)險都很大。在承擔(dān)風(fēng)險方面，中小型企業(yè)承受能力不及大企業(yè)，因此，在決定部署新技術(shù)時，很多企業(yè)試圖減少投資來把風(fēng)險降低到最低限度，在引進新技術(shù)時表現(xiàn)出了一種固有的保守性。(7)缺乏資金

中小企業(yè)因其資本不夠雄厚，長期以來未受到ERP廠商的重視，造成中小企業(yè)ERP產(chǎn)品少，投入高的問題[221。ERP實施一方面需要計算機等硬件的投入，包括計算機、傳輸設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、檢索設(shè)備等，另一個就是ERP及其軟件平臺的購買或開發(fā)。這些需要大量資金的投入。中小企業(yè)普遍存在缺乏資金的問題，運作資本通常只能支付一般生產(chǎn)中的技術(shù)活動，他們可能更關(guān)心的是如何把有限的資金用在生產(chǎn)上，而用于企業(yè)信息化、教育培訓(xùn)和技術(shù)變化中的其它需求就不夠了。隨著全球企業(yè)信息化水平的提高，技術(shù)需求變得日益復(fù)雜，資金上的缺口也越來越大。而且，目前我國中小企業(yè)的信貸擔(dān)保機制還不完善，存在著貸富不貸貧的現(xiàn)象，越是需要資金的企業(yè)貸款的難度越大，即中小企業(yè)“企業(yè)貸款難、銀行放款難。”

(8)輕視評估工作

由于人才的缺乏，信息化知識的不足，”重建設(shè)、輕評估”是很多中小制造企業(yè)實施ERP系統(tǒng)所忽視的問題[23]，然而科學(xué)有效的ERP應(yīng)用評估將是連接項目驗收和新一輪信息化實施的橋梁，其作用舉足輕重。ERP實施評估主要包括:系統(tǒng)應(yīng)用狀況評估、實施效益評估和實施經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)。系統(tǒng)應(yīng)用狀況評估是從技術(shù)層面上就ERP應(yīng)用情況進行評估;效益評估是從經(jīng)濟角度對ERP實施效果進行評估，主要分為顯形效益評估和隱形效益評估兩方面。實施經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)要是站在管理的角度對ERP實施過程進行歸納總結(jié)，為今后實施新的項目做好鋪墊，可分為標桿對比評估及經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)兩方面。

第四篇：一位美股交易員交易入行感悟

我的交易生涯從07年10月1日開始，到目前為止，共交易了29萬多筆。買賣股數(shù)6千5百多萬，資金曲線圖成穩(wěn)定增長狀態(tài)，從入行的新人到略有小成的老手，天道酬勤，一切還算順利。這里寫點個人感悟，供大家探討。

一．機械的執(zhí)行自己的交易法則。

雖然總體劃分，我的交易方法應(yīng)該屬于直覺交易系統(tǒng)，但其實是有自己嚴格的進出場+倉位控制規(guī)則的，甚至我相信如果我愿意，我能夠用計算機代替我來操盤。這也是我的業(yè)績一直非常穩(wěn)定的原因吧。

每天我操作的股票中80%都是虧損的，20%的盈利股票中的大約1、2只給我回報大額利潤，其余則盈虧抵消。所以，當我面臨虧損時，我現(xiàn)在已經(jīng)有足夠信心和耐心等待盈利交易的出現(xiàn)，不會像新手，怕賠錢，也怕賺錢，因為我已經(jīng)觸摸到了投機行的真理：高勝率不代表賺錢，低勝率不代表虧錢。當機會來臨時，迅速加碼累積頭寸，當不利情況出現(xiàn)時，不顧一切出逃保命，然后其它的事情就是發(fā)現(xiàn)機會，擴大戰(zhàn)場的問題了。根據(jù)統(tǒng)計也可以推知：交易次數(shù)越多，資金曲線圖波動越少，每天1，2千筆的交易保證了我基本上每天都是盈利的。

現(xiàn)在一天下來，賺了還是賠了已經(jīng)不是重點，我現(xiàn)在關(guān)注的重點是每天我是否一貫的執(zhí)行了交易法則，雖然這個東東一直固化在大腦中，沒有系統(tǒng)整理過，但絕對符合教科書所描述的交易原則。

現(xiàn)在交易變得有些枯燥，但更加游刃有余。對比起初學(xué)時每天盤后還練練鍵盤，每天走在路上都在想今天如果這么做是不是可能會更好，甚至做夢都還在交易，現(xiàn)在可有些不思進取了。但我相信，其實還可以做得更好的。

短線交易的確能很快鍛煉出淡然面對虧損的心態(tài)，但缺點也是顯然的，無法持長，很多時候我都是沒有耐心等待而出場。優(yōu)點也很多，尤其是培養(yǎng)出了很強的風(fēng)險意識。不怕大家笑話，我現(xiàn)在還是以存定期為主，面對A股09年以來的牛市，許多同事都參與了，但因為我覺得我沒有發(fā)展出一個合適的交易策略，就不能盲目入市，所以一直到現(xiàn)在也沒輕舉妄動。我知道很多套在A股中“長期投資”的美股交易員，這說明不熟不做很重要。

由于最近一年的周末一直忙于和未婚妻約會游玩，荒廢了學(xué)習(xí)。因此一直也沒有時間去研究系統(tǒng)的A股操盤策略，大家不要學(xué)我。

二．沒有投機取巧，交易本領(lǐng)只能從實戰(zhàn)中學(xué)。

學(xué)習(xí)交易是一個艱難的過程。難在心態(tài)的突破上，有的人天生比較能夠承擔(dān)虧損，有的人天性謹慎，遲遲不能突破，但我們大部分人都屬于中間水平，這說明很多都還是可以通過學(xué)習(xí)來改進的。學(xué)習(xí)是一個主觀能動的過程，在交易領(lǐng)域，“勤奮”一詞永不過時。

做交易，不要太在意結(jié)果。這說起來很容易。但其實只有新新手和老老手能做到。為什么呢？新新手剛上來，師傅說咋就咋做，沒有觀點，也知道剛學(xué)習(xí)賠錢很正常，但同時也沒有交易的規(guī)則，于是賠錢。賠了半年了還不知道為什么賠錢，也還不知道什么時候該進該出，心卻的確是賠怕了，又覺得自己也熟悉都這么久了，也不該算新手了，到賺錢的火候了還沒賺錢有點不應(yīng)該。于是交易結(jié)果開始左右心態(tài)了，變得怕賠錢了。某些公司還會看業(yè)績來決定去留，這時候再說“不要太在意結(jié)果”很難。老手知道錢是怎么賠出去的，每次進場就想好了這筆可能賠的會是多少，是不是在自己心理和資金可承受范圍，因此不怕賠錢。

很多人問我如何學(xué)習(xí)交易，我只能說世界上交易方法萬萬千，我只是會其中一種而已。但學(xué)習(xí)交易的道路則只有一條：從實戰(zhàn)中學(xué)，不要問你身邊的人這次如何看，這下該怎么辦等等，平時多仔細看他怎么做，模仿其神然后自己體會比什么都重要。就像你剛學(xué)游泳，帶著救生圈、反復(fù)閱讀游泳指南，求人指點是永遠學(xué)不會的。要克服恐水癥，嗆幾口就不怕了。

然后就是反復(fù)在水里掙扎，嗆的次數(shù)越多，心態(tài)就越好了，不久就知道怎么換氣而不容易鼻子進水了。熟悉了水性，也就很快學(xué)會游泳了。

我每次的自我突破都來自于虧錢，幾天連賠會讓我反思是不是心態(tài)變浮躁了，就會變得更加冷靜。大虧會讓我反思是不是忽略了某些市場因素，但同時也使我對風(fēng)險的承受力更強，結(jié)果是收益更高。比如上月有一天我在一只單子很薄的股票上開盤就買了5000股，但等賣出時，卻把價格打跌了7毛錢，一個是大盤大跌追不上價，一個是單子太薄，承受不了那么大的賣壓，結(jié)果那筆賠了約3k美元，那是我少數(shù)幾筆大額虧損，但從此以后，我的風(fēng)險控制中就很在意買賣雙方單子的厚薄了。我屬于謹慎型的那種，虧損也使我的風(fēng)險承受力越來越高。從以前虧一筆幾十心疼半天到現(xiàn)在一筆虧個上千美元而毫無感覺，這就是心態(tài)的一種進步，而這都是實戰(zhàn)練出來的。

有人說：從來只說有練兵之法，將將之術(shù)，但從無練將之法。將，都是實戰(zhàn)中打拼出來的。很對！

學(xué)習(xí)過程肯定是一個尋找圣杯的過程，這需要付出大量的勞動。比如我跟新人說練習(xí)鍵盤很重要，到美國0.2秒的網(wǎng)絡(luò)延時對我們都會很有影響，手快是一種絕對優(yōu)勢，但很多人依然不喜歡干這簡單、便宜而又提高迅速的活，那就只好給市場付費學(xué)習(xí)了。有人說看不懂我的操作過程，因為速度太快，我是完全把自己當成是電腦了。我說可以用盤后數(shù)據(jù)測試你的交易方法是否可靠，包括A股，總比你啥也不知道就進去買套要好，但依然很少有人響應(yīng)。很多人憑直覺搶帽子，但畢竟人搶不過計算機程序。恕我孤陋寡聞，這兩年來，我很少看見有人靠搶帽子而穩(wěn)定盈利的。

學(xué)習(xí)的過程是痛苦和帶有直覺的，但慢慢在碰壁中有了自己的規(guī)則后，你就應(yīng)該更加依賴規(guī)則，否則你會一直停留在追漲殺跌中茫然，最后你終會在規(guī)則之上自由發(fā)揮，游刃有余，甚至連偶爾的沖動都是市場在給你送錢，那就是交易的最高境界了。

三．多讀書，少玩游戲。

對于那些立志以此為生的人來說，平時讀讀書，研究一下交易策略、看看盤絕對好過每天下班后回家玩游戲。市場是一個博弈的場所，有人說回家打打游戲有利于保持戰(zhàn)斗力，沒錯。如果你想一直做操盤公司中的一員小將，只要安于現(xiàn)狀就好了。但如果想向大投機家們看齊，成為將將之才，學(xué)習(xí)和研究總是必要的。書讀百遍，其義自現(xiàn)，特別是那些國外的優(yōu)秀書籍，如《海龜交易法則》、《通向金融自由的王國》等等。多幻想一下自己3年后可能會處在一個對沖基金經(jīng)理的位置，操縱著數(shù)億資產(chǎn)，然后再去想想如果真想達到那樣一個位置，又需要哪些知識和步驟，需要先怎樣證明自己，那樣就有學(xué)習(xí)的動力了。

交易這個行當不像做企業(yè)，還可以去全職修個MBA什么的，這行的學(xué)習(xí)完全來自于自覺和主動。許多真正實踐中立馬能夠賺錢的知識那都是保密的，你能夠看到的都是過往的、基礎(chǔ)的、但絕對是最重要的，所以我們才要博覽，擇其適者而發(fā)揮之。

另外紙上測試也是一個學(xué)習(xí)的方法，至少可以知道哪些操盤策略會有哪些優(yōu)劣勢。他們的盈利主要是來自哪些特征的價格波動模式？是否適合自己的個性？這能樹立起我們對自己操盤策略的信心。比如我用A股測試了突破20日最高價入場，3ATR止損，發(fā)現(xiàn)盈利主要來自于大牛市，熊市會連賠，震蕩中會賺賺賠賠，牛市一來賺一波大的。這就和我現(xiàn)在的盈利模式差不多了，我就很感興趣，就有繼續(xù)研究下去的必要了。然后又會想：為什么是20日？3ATR，可不可以換成別的參數(shù)？可不可以用60日均線進一步過濾一些虧損？這樣一來，研究就深入了，自己在這個過程也就會對于系統(tǒng)性交易有了進一步的認識。也許不經(jīng)意之間就發(fā)展成為了自己的秘密武器。但是你給人用，多半人家是不用的，因為他沒有你那個自信，畢竟他沒有經(jīng)歷過你所經(jīng)歷的，這就是積累。

四．別眼里只有交易。

題外話，別為了交易而交易，交易只是一門養(yǎng)家糊口的技術(shù)+體力活。想戀愛的趕快去戀愛，該結(jié)婚時就去結(jié)婚吧，別耽誤了大好青春，套在死胡同里出不來了，生活應(yīng)該是多面的，該享受時也得享受下，我們是為了更好的生活而交易，而不是為了交易而活著。過去的我，編程狂、交易狂、研究狂一個，弄得現(xiàn)在回憶起來都是灰灰的一片空白，今年有了老婆才改過來，生活豐富多彩了點，游泳、旅游、美食、農(nóng)家樂都玩，但是作息和學(xué)習(xí)又成了問題……

也許等春節(jié)回憶起來，今年最大的收獲不是賺了&位數(shù)，而是終于成家了。(作者：歲月飛花)

第五篇：境外中概股危機的化解之道

2012年 12月下總第279期 dio： 10.3969/j.issn.1004-8146.2012.12.經(jīng)濟與法

馨

中國外資 0

122

年I月下總第2279

期

238

境外中概股危機的化解之道

湖北省社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所余波

摘要：中國概念股曾一度受到國際投資者的熱捧，但兩年來在美上市的部分中國企業(yè)因涉嫌財務(wù) 造假等原因被停牌或退市，中概股陷入前所未有的誠信危機.本文希望做一些具體而冷靜的觀 察，梳理中國概念股信任危機的背景，并從企業(yè)層面和政府層面分別提出化解危機的幾點建議。關(guān)鍵詞：中國概念股信任危機成因

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目“中國會計通史系列問題研究”（11&ZD145),國家社會 科學(xué)基金項目“金融危機后全球會計治理及其國際協(xié)調(diào)機制與我國對策研究”（10BJY020)

境外上市的中國概念股正遭遇歷史上最嚴重的一次信任危 機。自2010年以來，部分中概股因誠信等問題受到境外資本市 場的質(zhì)疑而被停牌或退市，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。2012 年上半年，在美國上市的中國企業(yè)僅有1家，退市的數(shù)量則有19 家。由此，關(guān)于中國公司“會計造假”、“欺詐美國”的傳言 在美國輿論界的持續(xù)發(fā)酵下，正演化為對中國公司集體信譽的 質(zhì)疑，并由美國證券市場延伸至加拿大和德國等證券市場。本 文希望做?些冷靜的觀察，試圖梳理中概股信任危機的背景，并從企業(yè)層面和政府層面分別提出化解危機對策建議。

進入2011年3月以來，形勢嚴重惡化，有24家在美上市中國 概念公司的審計師提出辭職或曝光其審計對象存在財務(wù)問題，19家遭遇停牌或摘牌；-些做空機構(gòu)乘機渲染、放大中國概念 公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。特別是2011年6月以后，對 中小型、反向收購上市公司的信任危機逐漸演變?yōu)閷χ袊拍?公司的群體性信任危機。一些證券經(jīng)紀機構(gòu)紛紛調(diào)整對中國 概念股票的交易策略；美國證券監(jiān)管機構(gòu)則通過風(fēng)險警示等手 段，對反向收購上市企業(yè)采取更嚴格的要求，并發(fā)布公告對兩 家中國概念公司啟動調(diào)杳。更有報道稱，美國證券交易委員會 將把調(diào)査范圍擴大至更多在美上市中國概念公司。2011年“支 付寶”股權(quán)轉(zhuǎn)讓的紛爭以及2012年7月新東方VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑也 加劇了市場的擔(dān)憂。在上述幾種合力的作用下，中國概念股無 論財務(wù)是否造假，經(jīng)營是否正常，均紛紛大跌。據(jù)美國三大交 易所最新統(tǒng)汁數(shù)據(jù)顯示，在2011年7月9日到2012年7月10日為 期一年的統(tǒng)計周期內(nèi)，多數(shù)中概股公司的股價出現(xiàn)明顯下跌，部分公司的股價跌幅更是超過了50%。i美股編制的中概30(1C S30)在上述統(tǒng)計周期內(nèi)累計跌幅為46.63%,而同期納斯達克綜 合指數(shù)上漲了6.90%。

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二、企業(yè)自我救贖：打鐵還需自身硬

從長期看，中概股逆境求牛需要一個自省自衛(wèi)和品質(zhì)重建 的過程，中概股上市企業(yè)應(yīng)不斷培養(yǎng)企業(yè)誠信品質(zhì)、傾力定位 盈利模式、完善公司治理、改善信息披露質(zhì)量、主動反擊做 空。具體而言，以下舉措對化解中概股危機必不可少。

1、掌握海外資本市場的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，樹立“敬畏 法律、敬畏規(guī)則”的法治理念和合規(guī)意識。相較中國而言，海 外資本市場對公司上市后的持續(xù)性監(jiān)管更為嚴格，司法保護投 資者的力度也更強。境外資本市場“全民監(jiān)管”的模式，決定 了類似欺詐事件爆發(fā)后可在短時間內(nèi)被查實和處罰。這種證券 監(jiān)管模式對保證海外資本市場的公帄和效率發(fā)揮了重要作用。因此，我國赴美上市企業(yè)必須塑造對法律和秩序的敬艮，企 仲董事、高級符理人員要充分了解、熟悉和掌握英美法系的法 律精神與判例制度，避免因為法律規(guī)則不熟悉導(dǎo)致不必要的損 失。

2、嚴格履行信息披露業(yè)務(wù)，大力提卨企業(yè)的透明度和規(guī)范

?? 一.危機的背景

中國概念股曾一度受到國際投資者的熱捧。從1992年到 2011年，中國經(jīng)濟總量從世界第十躍升為第二，對外貿(mào)易總額 從1600多億美元增加到3.6萬多億美元，成為世界第一大出口國 和第二大進口國。攜“中國經(jīng)驗”、“中國模式”的境外中概 股開始受到境外投資者的關(guān)注和熱捧。2005年8月5日，百度登 陸納斯達克，當日漲幅高達353.85%,創(chuàng)F海外IP0(首次公開 募股）最高紀錄。2009年，在美上市的中國公司，股價帄均漲 幅高達130%,其中有5家漲幅超過1000%,在美丨P0的中閨公司數(shù) 量更是占到美國全年IP0企業(yè)總數(shù)的17%。2010年，被譽為“中 國最牛概念股”的神舟礦業(yè)，累計上漲1083%,漲幅超過 10倍。2008年國際金融危機爆發(fā)當年，納斯達克指數(shù)更是狂跌 41%。在美國股市哀鴻遍野時，中概股?枝獨秀，成為美國基金 經(jīng)理們的“救命稻草”。

隨著全球金融危機的蔓延，美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢、歐債危機 持續(xù)惡化，世界各國包括中國均開始調(diào)減經(jīng)濟增速，而此時一 些中概股竟持續(xù)報出異乎尋常的“亮酣報表”，境外媒體、做 空機構(gòu)、監(jiān)管者紛紛將質(zhì)疑的目光投向中概股，曾經(jīng)風(fēng)光無限 的中概股，集體遭遇了歷史t最為慘烈的“滑鐵盧”。2010年6 月28日，致力于對中概股“財務(wù)打假”的渾水（Muddy Waters Research)發(fā)布報告稱，東方紙業(yè)存在財務(wù)造假行為，由此打 響了狙擊中概股第一槍。而后渾水陸續(xù)曝光了對綠諾科技、分眾傳媒、展訊通信和新東方等中概股的財務(wù)疑點，甚至還轉(zhuǎn) 戰(zhàn)加拿大，質(zhì)疑在多倫多上市16年之久的木材公司嘉漢林業(yè)虛 增資產(chǎn)，最終導(dǎo)致嘉漢林業(yè)申請破產(chǎn)。短短兩年之內(nèi)，被渾水 “狙擊”的中概股無一不是股價狂跌，其中中國高速頻道、綠 諾科技、多元水務(wù)已經(jīng)停牌或退市。

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性。以美國為例，信息披露制度是美國證券法律的核心制度，不管是早期的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》, 還是晚近的《薩班斯——奧克斯利法案》和《多德——弗蘭克 法案》，均是以信息披露作為規(guī)制的核心和重點。因此，中概 股企業(yè)要采取積極措施防范和化解信息披露風(fēng)險，努力做好與 投資者、美國SEC、交易所以及股票承銷商、上市保薦人和 證券分析師之間充分的信息溝通，確保真實、準確、完整、及 時、公帄地披信息。同時，要根據(jù)法律法規(guī)要求，不斷完善 公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度。

3、積極應(yīng)對證券集團訴訟，最大限度地化解集團訴訟風(fēng) 險。中概股企業(yè)首先應(yīng)充分r解、熟悉海外集團訴訟的制度規(guī) 則、操作程序，在遭到集團訴訟時應(yīng)積極舉證和應(yīng)對訴訟，而 不是消極不作為，爭取勝訴或者降低賠償額。其次，應(yīng)選擇既 懂得海外法律，又懂得中國企業(yè)需求的法律顧問和實力雄厚而 富有經(jīng)驗的財務(wù)顧問作為合作伙伴共同應(yīng)對集團訴訟。再次，應(yīng)充分運用和解手段應(yīng)對集團訴訟。因此，一旦發(fā)生遭遇集團 訴訟的情況，在經(jīng)過富有經(jīng)驗的律師充分研究后，力求和解是 ?種相對保險的選擇，更利于公司的未來發(fā)展。

4、主動采取回應(yīng)反擊措施，盡力化解做空風(fēng)險。眾多的中 國概念股遭遇“獵殺”時選擇沉默，從而導(dǎo)致了股價下跌、被 強制退市等諸多負面影響，但也有新東方、恒大、奇虎360等 個別中國概念股則選擇了主動回擊，較為成功地化解了做空風(fēng) 險。如2012年6月21日上午，香櫞做空恒大稱其資不抵債，導(dǎo)致 恒大地產(chǎn)股價_.度暴跌19.6%,經(jīng)恒大地產(chǎn)董事局主席許家印 親自與投資者進行有效溝通，以及及時發(fā)布詳細的澄清公告予 以反擊，恒大地產(chǎn)從股價遇襲當天的最低價格3.6港元拉回至6 月27日的4.03港元，總體漲幅達到了 11.94%。因此，建議中概 股遭遇做空時，首先要建4企業(yè)誠信理念和規(guī)范運作意識，反 躬自省，從自己身上找原因，看是否存在屮介機構(gòu)指出的相關(guān) 問題。如果確信不存在這些問題，應(yīng)該主動迎戰(zhàn)來化解做空風(fēng) 險。

5、借助PPP策略或并購方式“以退為進”，在新的帄臺重 塑企業(yè)價值。在中概股危機導(dǎo)致股價持續(xù)暴跌的作用下，自 2010-2012年上半年，共有60家赴美上市中概股完成私有化進 程。而在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已經(jīng)完成私 有化交易，其中還不乏阿里巴巴和小肥羊等“行業(yè)指標性”企 業(yè)。盡管上市企業(yè)退市存在不小的風(fēng)險，如對回購資金需求量 大、復(fù)雜的退市程序、可能面臨集體訴訟風(fēng)險、以及退市后再 上市面臨較大的不確定性等，但公司私有化退市的好處亦十分 明顯：第一，擺脫公共企業(yè)監(jiān)管束縛，著手實施公司戰(zhàn)略調(diào) 整。第二，擺脫股價持續(xù)低迷困境，直接增加股東財富價值。第擺脫上市融資功能退化，借道私有化尋求再次上市。第 四，擺脫高昂的上市成本壓力，提供管理層合理報酬激勵。

三、政府應(yīng)對：究苒引導(dǎo)和監(jiān)荇體系

我國政府應(yīng)致力于消除“中國企業(yè)==欺詐公司”的不良印 象，防止少數(shù)在美上市公司的問題，蔓延為全球海外中國概念 股的集體危機，通過不斷完善引導(dǎo)和監(jiān)管體系，引導(dǎo)企業(yè)提升 適應(yīng)、利用和駕馭國際資木市場的能力。

1、完善國家經(jīng)濟公關(guān)的系統(tǒng)響應(yīng)機制，注重維護中國國家 形象和介業(yè)形象。政府部門應(yīng)該不斷加強國家經(jīng)濟公關(guān)的系統(tǒng) 性和計劃性，應(yīng)將可能影響國家形象、國家安全的對外投資、購并和企業(yè)境外上市等問題，納入國家經(jīng)濟公關(guān)系統(tǒng)之中。如 國家經(jīng)濟公關(guān)系統(tǒng)要對,具有國際影響的重大問題，如企業(yè) 群體性誠信危機、政府是否“操控"企業(yè)對外資源、產(chǎn)業(yè)投資 等，提前制定相應(yīng)的預(yù)案，避免企業(yè)微觀層面的危機變成國家 層面的宏觀難題。要通過合理手段維護中國企業(yè)形象、企業(yè)利 益和中國的國家形象、312！?

國家利益。

2、完善國家開放經(jīng)濟戰(zhàn)略，促使企業(yè)務(wù)實審慎地參與經(jīng) 濟全球化進程。應(yīng)將企業(yè)境外上市納入國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的全局考 量與總體設(shè)計之中，進一步完善雙邊或多邊合作機制。商務(wù)部 等部門應(yīng)進一步完善《國外投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》、“外 W投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查部際聯(lián)席會議制度”等相關(guān) 制度。證監(jiān)會應(yīng)在與40個國家、地區(qū)已經(jīng)簽署的雙邊監(jiān)管合作 諒解備忘錄的基礎(chǔ)上，進一步完善雙邊監(jiān)管規(guī)則，特別是考慮 未來境外上市企業(yè)監(jiān)管的國際標準，積極參與制定H際游戲規(guī) 則，為國內(nèi)企業(yè)爭取更多的話語權(quán)和更大的發(fā)展空間。

3、進?步加強中美證券K管雙邊合作，有效遏制中國在 美上市公司的違法違規(guī)行為。由于中M概念股的運營地和注冊 地、上市地往往并不一致，中國監(jiān)管部門對海外上市公司并無 管轄權(quán)，而美國證券交易委員會又很難跨越大洋到公司運營地 進行核査，因此導(dǎo)致在美上市中國概念股的監(jiān)管出現(xiàn)空白。所 幸的是，近年來中美兩國在證券監(jiān)管雙邊合作領(lǐng)域正在開展一 系列卓有成效的探索2012年7月，中國國務(wù)院副總理王岐山在 北京會見SEC主席瑪麗?夏皮羅，被普遍解讀為談判近5年的中 美監(jiān)管機構(gòu)的跨境審計監(jiān)管協(xié)議有望在近期達成。因此，本著

“帄等、互惠”的原則，進一步加強中美兩國的證券監(jiān)管雙邊 合作，將有效遏制中國在美上市公司的違法違規(guī)行為，提升中 概股企業(yè)的透明度和信譽度。

4、加強對海外上市中國企業(yè)和相關(guān)中介機構(gòu)的監(jiān)管，完善 中國境外上市企業(yè)的法律制度。中國監(jiān)管部門應(yīng)加強對海外上 市中國企業(yè)的監(jiān)督，如上市后滿足芡國證券交易委員會信息披 露要求的指導(dǎo)、完善信息資料的報備等；地方政府宜進一步發(fā) 揮金融辦或上市辦的職能，聘請國內(nèi)外專家為企業(yè)提供咨詢、顧問服務(wù)，加強對赴海外上市中國企、Ik的跟蹤引導(dǎo)和監(jiān)督；要 加強對會計師事務(wù)所的管理、檢查和培訓(xùn)，采取包括約談、現(xiàn) 場走訪、定期核查等多種形式監(jiān)督檢査臨時執(zhí)業(yè)情況；考慮足 否將中國境外上市公司納入我國公司法管轄范圍，從而為加強 監(jiān)管提供法律基礎(chǔ)等。

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