第一篇：交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》答記者問(wèn)

交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人

就發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指

引》答記者問(wèn)

2012年7月6日，交易商協(xié)會(huì)第三屆常務(wù)理事會(huì)第二次會(huì)議審議通過(guò)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》）?！顿Y產(chǎn)支持票據(jù)指引》于2012年8月3日發(fā)布施行。交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就相關(guān)問(wèn)題回答了記者提問(wèn)。

問(wèn)：什么是資產(chǎn)支持票據(jù)？

答：資產(chǎn)支持票據(jù)，是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。與傳統(tǒng)信用融資方式主要依托發(fā)行體本身的信用水平獲得融資不同，資產(chǎn)支持票據(jù)憑借支持資產(chǎn)的未來(lái)收入能力獲得融資，支持資產(chǎn)本身的償付能力與發(fā)行主體的信用水平分離，從而拓寬了自身信用水平不高的企業(yè)融資渠道。

問(wèn)：為什么要推出資產(chǎn)支持票據(jù)？

答：協(xié)會(huì)自2007年成立以來(lái)，在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)和金融監(jiān)管部門(mén)的支持指導(dǎo)下，團(tuán)結(jié)組織廣大市場(chǎng)成員進(jìn)行了一系列產(chǎn)品創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、組織創(chuàng)新，就促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行了有益/ 8

的探索。經(jīng)過(guò)五年的努力，協(xié)會(huì)集市場(chǎng)成員之智慧研究論證推出了一系列產(chǎn)品，但市場(chǎng)對(duì)多元化、功能性產(chǎn)品創(chuàng)新又提出了新的要求。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要出發(fā)，企業(yè)當(dāng)前擁有的有市場(chǎng)價(jià)值、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)缺乏流動(dòng)起來(lái)的條件和載體，存量資產(chǎn)的使用效率明顯低于成熟市場(chǎng)。用金融工程技術(shù)盤(pán)活這類(lèi)資產(chǎn)，有利于提升企業(yè)存量資產(chǎn)的利用效率，拓寬企業(yè)融資渠道，加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的及時(shí)性和有效性。

今年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性、艱巨性進(jìn)一步顯現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜。日前，中共中央政治局指出，穩(wěn)增長(zhǎng)不僅是當(dāng)務(wù)之急，而且是一項(xiàng)長(zhǎng)期的艱巨任務(wù)。溫家寶總理不久前要求，要用改革的辦法，用市場(chǎng)的辦法，推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力和可持續(xù)性。尤其要在鐵路、市政、能源、電信、衛(wèi)生、教育等領(lǐng)域抓緊做幾件看得見(jiàn)、鼓舞人心的實(shí)事，以提振投資者信心。2012年召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議提出，市場(chǎng)化程度不高仍然是我國(guó)金融發(fā)展改革面臨的主要矛盾，強(qiáng)調(diào)必須鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，為金融創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造有利的政策環(huán)境和監(jiān)管條件。在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新提升資產(chǎn)利用效率、加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度和及時(shí)性，正是落實(shí)中央穩(wěn)增長(zhǎng)部署的具體措施。/ 8

問(wèn)：為什么說(shuō)資產(chǎn)支持類(lèi)產(chǎn)品是成熟金融市場(chǎng)的重要金融工具？

答：資產(chǎn)支持類(lèi)產(chǎn)品發(fā)端于美國(guó)的住房抵押貸款證券化（MBS）。目前，美國(guó)的資產(chǎn)證券化技術(shù)主要應(yīng)用于銀行債權(quán)資產(chǎn)（包括住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、汽車(chē)貸款、企業(yè)貸款等）、企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)、收益類(lèi)資產(chǎn)（包括應(yīng)收賬款、設(shè)備租賃收費(fèi)權(quán)等）。根據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，美國(guó)ABS和MBS存量合計(jì)達(dá)到10.3萬(wàn)億美元，占同期債券總存量的28%。2011年，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為1.7萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)國(guó)債的發(fā)行量。

歐洲的證券化市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅猛。2011年，歐洲國(guó)家資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)5,078億美元，其中德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利的發(fā)行規(guī)模分別為179.14億美元、221.55億美元、1392.59億美元、658.47億美元。

作為金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，資產(chǎn)證券化以其新型的融資方式改變了傳統(tǒng)的投資融資體系，帶來(lái)了金融市場(chǎng)的巨大變革。資產(chǎn)證券化不僅拓寬了企業(yè)融資渠道，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且提升了債務(wù)資本市場(chǎng)功能，改善了低信用評(píng)級(jí)企業(yè)融資狀況。

問(wèn)：當(dāng)前推出資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展有何重要意義？ / 8

答：第一，有利于盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)，拓展企業(yè)融資渠道。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展方興未艾。尤其是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的推出，不僅為企業(yè)開(kāi)辟了新的債券融資渠道，而且極大地提升了債券市場(chǎng)的融資效率。市場(chǎng)發(fā)展初期，我們著重以增加企業(yè)負(fù)債的形式拓寬企業(yè)融資渠道，發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。從另一個(gè)角度來(lái)看，企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量有市場(chǎng)價(jià)值、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。用金融工程技術(shù)盤(pán)活這類(lèi)資產(chǎn)，將為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)辟新的路徑。

第二，有利于豐富債券品種，推進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著債務(wù)融資工具市場(chǎng)的快速發(fā)展，進(jìn)一步豐富金融產(chǎn)品成為市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求。資產(chǎn)支持票據(jù)的推出將為市場(chǎng)引入結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，有利于進(jìn)一步發(fā)揮場(chǎng)外金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、滿足發(fā)行人和投資人的個(gè)性化需求，推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)功能提升。

第三，有利于擴(kuò)大發(fā)行主體范圍。目前，銀行間債券市場(chǎng)信用級(jí)別低于AA的企業(yè)發(fā)行較為困難。但這類(lèi)企業(yè)擁有一部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可以用證券化技術(shù)剝離出來(lái)、加以盤(pán)活，使原來(lái)難以發(fā)行的信用債，轉(zhuǎn)化為債項(xiàng)評(píng)級(jí)相對(duì)較高的證券化產(chǎn)品，相對(duì)緩解低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的融資狀況。

問(wèn)：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》主要規(guī)定了哪些內(nèi)容？如何體現(xiàn)對(duì)投資人的合理保護(hù)？ / 8

答：資產(chǎn)支持票據(jù)是全新的融資產(chǎn)品，在風(fēng)險(xiǎn)隔離、信息披露、投資者保護(hù)等方面有其特殊安排和考慮?！顿Y產(chǎn)支持票據(jù)指引》起草時(shí)充分借鑒了成熟市場(chǎng)資產(chǎn)支持證券的通行做法和國(guó)內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并考慮中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際需求和發(fā)展環(huán)境，重點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的資產(chǎn)類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)隔離、交易結(jié)構(gòu)、信息披露、參與各方的權(quán)利義務(wù)等進(jìn)行了規(guī)范，尤其強(qiáng)化了對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)投資人的合理保護(hù)機(jī)制。

在投資人保護(hù)方面，《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》規(guī)定了債項(xiàng)評(píng)級(jí)下降的應(yīng)對(duì)措施、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況的應(yīng)對(duì)措施、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約后的債權(quán)保障及清償安排、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭(zhēng)議時(shí)的解決機(jī)制等投資者保護(hù)機(jī)制必須在發(fā)行文件中明確約定；規(guī)定了交易結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、現(xiàn)金流評(píng)估預(yù)測(cè)報(bào)告、現(xiàn)金流評(píng)估預(yù)測(cè)偏差可能導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)報(bào)告等信息必須強(qiáng)制披露；規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行要進(jìn)行雙評(píng)級(jí)。

問(wèn)：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》的包容性規(guī)范主要體現(xiàn)在哪些方面？

答：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》起草時(shí)充分考慮了當(dāng)前推進(jìn)資產(chǎn)證券化面臨的實(shí)際法律環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，在基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行了包容性規(guī)范，為后續(xù)創(chuàng)新預(yù)留空間。《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》規(guī)定“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)設(shè)臵合理的交/ 8

易結(jié)構(gòu)，不得損害股東、債權(quán)人利益”。上述規(guī)定不強(qiáng)制要求設(shè)立特殊目的公司（SPC），既可以涵蓋特殊目的賬戶(hù)隔離的資產(chǎn)支持形式，也為未來(lái)持續(xù)創(chuàng)新、引入其他形式的SPV預(yù)留了空間。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型方面，《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》規(guī)定“基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合?！边@樣既可以涵蓋涵蓋收益類(lèi)資產(chǎn)，例如租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、地鐵票款收入等，也可以涵蓋應(yīng)收賬款類(lèi)資產(chǎn)，比如承兌匯票、貨物應(yīng)收款、建設(shè)轉(zhuǎn)移合同債權(quán)（BT合同）等。為今后在《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》框架下根據(jù)不同類(lèi)型的資產(chǎn)設(shè)計(jì)不同類(lèi)型的創(chuàng)新產(chǎn)品預(yù)留空間。

問(wèn)：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》在現(xiàn)金流歸集方面有何考慮？ 答：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》規(guī)定，“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制”，即通常所說(shuō)“干凈的基礎(chǔ)資產(chǎn)”。還規(guī)定“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)制定切實(shí)可行的現(xiàn)金流歸集和管理措施，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行有效控制，對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的還本付息提供有效支持”。這種規(guī)定使支持償債的現(xiàn)金流不與資產(chǎn)之上的擔(dān)保權(quán)利相沖突，以保護(hù)投資人權(quán)益。/ 8

問(wèn)：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》在發(fā)行方式和信用評(píng)級(jí)方面如何規(guī)定？

答：《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》規(guī)定，“企業(yè)可選擇公開(kāi)發(fā)行或非公開(kāi)定向發(fā)行方式在銀行間市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)”，并規(guī)定，“企業(yè)選擇公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。鼓勵(lì)對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)采用投資者付費(fèi)模式等多元化信用評(píng)級(jí)方式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。”

自非公開(kāi)定向發(fā)行方式推出以來(lái)，非公開(kāi)定向發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行共同構(gòu)成我國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)的雙軌發(fā)行制度。資產(chǎn)支持票據(jù)作為一種債務(wù)融資工具創(chuàng)新產(chǎn)品，發(fā)行人可以根據(jù)自身情況和個(gè)性化需要自主選擇公開(kāi)發(fā)行或非公開(kāi)定向發(fā)行方式。

《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》明確規(guī)定引入雙評(píng)級(jí)機(jī)制，與金融危機(jī)后國(guó)際資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管的變化趨勢(shì)方向是一致的。長(zhǎng)期以來(lái)，雙評(píng)級(jí)一直是各國(guó)的通行做法。金融危機(jī)后，在對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)改革的反思中，各國(guó)開(kāi)始推動(dòng)對(duì)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品采取雙評(píng)級(jí)。引入雙評(píng)級(jí)制度，通過(guò)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出評(píng)級(jí)結(jié)果的相互校驗(yàn)，能夠?qū)υu(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)形成一定的聲譽(yù)約束，增強(qiáng)信息披露、有效促進(jìn)投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的理解和判斷，優(yōu)化投資者的交易決策環(huán)境，為投資者提供更加獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)級(jí)服務(wù)。

目前評(píng)級(jí)行業(yè)所采取的付費(fèi)方式主要是發(fā)行人付費(fèi)。這種付費(fèi)模式將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與受評(píng)對(duì)象的利益相互聯(lián)結(jié)，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于利益考慮可能做出有利于受評(píng)對(duì)象的評(píng)級(jí)或進(jìn)行級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)，從/ 8

而影響了信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性。實(shí)行投資者付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)，其收費(fèi)對(duì)象由受評(píng)對(duì)象改為投資者，切斷了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與受評(píng)對(duì)象之間的利益鏈條，在受評(píng)對(duì)象和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間建立有效的防火墻，可以避免利益沖突，確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立、客觀、公正地提供評(píng)級(jí)服務(wù)?！顿Y產(chǎn)支持票據(jù)指引》鼓勵(lì)“對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)采用投資者付費(fèi)模式等多元化信用評(píng)級(jí)方式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)”，可以建立更為有效的市場(chǎng)化評(píng)級(jí)約束機(jī)制，更加充分發(fā)揮雙評(píng)級(jí)機(jī)制下評(píng)級(jí)結(jié)果雙重校驗(yàn)、相互制約的作用，從而抑制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)，使評(píng)級(jí)結(jié)果能夠更加真實(shí)、客觀地揭示資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供更加豐富多元的信息參考。/ 8

第二篇：交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》答記者問(wèn)

交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》答記者問(wèn)

為了大力發(fā)展金融市場(chǎng)，加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，提高直接融資比重，拓寬非金融企業(yè)融資渠道，2011年4月29日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》（簡(jiǎn)稱(chēng)《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》）?！斗枪_(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》自發(fā)布之日起施行。今天，交易商協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》的相關(guān)問(wèn)題回答了記者提問(wèn)。

問(wèn)：什么是非公開(kāi)定向發(fā)行？

答：債券非公開(kāi)定向發(fā)行就是向特定數(shù)量的投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并限定在特定投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的發(fā)行方式。與向不特定投資人公開(kāi)招募的發(fā)行方式相比，非公開(kāi)定向發(fā)行具有靈活性強(qiáng)、發(fā)行相對(duì)便利、信息披露要求相對(duì)簡(jiǎn)化、適合投資者個(gè)性化需求、有限度流通等特點(diǎn)。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，非公開(kāi)定向債券市場(chǎng)已經(jīng)成為債券市場(chǎng)的重要組成部分。

近幾年，隨著我國(guó)公開(kāi)發(fā)行債券市場(chǎng)持續(xù)快速健康發(fā)展，發(fā)展非公開(kāi)定向債券市場(chǎng)的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)與公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)共同構(gòu)成一國(guó)債券市場(chǎng)功能互補(bǔ)、協(xié)調(diào)發(fā)展的兩個(gè)組成部分。加快建立非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)，有利于落實(shí)中央關(guān)于“大力發(fā)展金融市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”的政策要求，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?fàn)I造良好金融生態(tài)環(huán)境。

問(wèn)：為什么說(shuō)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)在成熟市場(chǎng)中已經(jīng)是債券市場(chǎng)的重要組成部分？

答：在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)已經(jīng)成為債券市場(chǎng)的重要組成部分，是市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。早在18世紀(jì)，美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了證券非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)的雛形，表現(xiàn)為公司外部融資主要向商人階層、企業(yè)關(guān)聯(lián)主體定向募集。其后，歷經(jīng)兩個(gè)多世紀(jì)的不斷發(fā)展以及相關(guān)制度框架的不斷完善，越來(lái)越多的企業(yè)選擇非公開(kāi)定向發(fā)行方式籌集資金，非公開(kāi)定向發(fā)行已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)的主流融資方式之一。

2009年全球共完成了6979筆、金額高達(dá)2.8萬(wàn)億美元的債券非公開(kāi)定向發(fā)行，以場(chǎng)外配售為主體的非公開(kāi)定向債券融資已成為發(fā)行人籌集資金的重要場(chǎng)所。2010年，美國(guó)非公開(kāi)定向發(fā)行債券745支，總規(guī)模達(dá)2952億美元，占公司信用類(lèi)

債券總發(fā)行量的比重超過(guò)30%。

當(dāng)前，美國(guó)、歐盟、日本、中國(guó)臺(tái)灣等成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)已形成完備的非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則。非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)除了投資人范圍較小、信息披露安排比較靈活、流通轉(zhuǎn)讓有所限制之外，其發(fā)行、托管結(jié)算等基本運(yùn)行規(guī)則與公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。非公開(kāi)定向發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行一樣具有契合自身特質(zhì)的運(yùn)行制度安排、風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段及投資者保護(hù)機(jī)制。

問(wèn)：發(fā)展非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)為什么是加快多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重的重要探索？

答：《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》中明確要求：“大力發(fā)展金融市場(chǎng)，繼續(xù)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，顯著提高直接融資比重”。發(fā)展市場(chǎng)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、提高直接融資比重已經(jīng)上升到涉及全局的戰(zhàn)略高度。2011年2月底，我國(guó)銀行人民幣貸款余額約為49萬(wàn)億元，而公司信用類(lèi)債券存量?jī)H4萬(wàn)億元左右，貸款存量與債券存量的比例超過(guò)12：1。債務(wù)資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，未來(lái)五年加快發(fā)展債務(wù)資本市場(chǎng)有利于多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)，有利于顯著提高直接融資比重。

《十二五規(guī)劃綱要》還要求“積極發(fā)展債券市場(chǎng)，完善發(fā)行管理體制，推進(jìn)債券品種創(chuàng)新和多樣化”。非公開(kāi)定向發(fā)行創(chuàng)新不僅是債券品種創(chuàng)新，更是發(fā)行方式的創(chuàng)新。非公開(kāi)定向發(fā)行可以根據(jù)發(fā)行人的情況“量身定做”，真正實(shí)現(xiàn)債券產(chǎn)品個(gè)性化創(chuàng)設(shè)，拓寬了非金融企業(yè)融資渠道，對(duì)于完善發(fā)行管理體制、推進(jìn)債券品種多樣化有直接促進(jìn)作用。非公開(kāi)定向發(fā)行可以引入風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，化解目前中小企業(yè)因規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)較大，被風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者拒之門(mén)外的困境，也為附認(rèn)股權(quán)票據(jù)以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等多種創(chuàng)新融資品種的推出提供了新平臺(tái)。因此，發(fā)展非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)，保持債務(wù)資本市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新、高效發(fā)展的勢(shì)頭，為顯著提高直接融資比重奠定了必要基礎(chǔ)。

問(wèn)：穩(wěn)步推進(jìn)非公開(kāi)定向發(fā)行創(chuàng)新對(duì)保持宏觀調(diào)控針對(duì)性、靈活性、有效性有何重要意義？

答：2011年《政府工作報(bào)告》指出，將實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對(duì)性、靈活性、有效性。與“適度寬松”相比，“穩(wěn)健”的貨幣政策是一種在多目標(biāo)下保持平衡的貨幣政策，并不意味著全局性緊縮，而是強(qiáng)調(diào)政策實(shí)施的彈性，按照總體穩(wěn)健、調(diào)節(jié)有度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，把好流動(dòng)性這個(gè)總閘門(mén)。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下，實(shí)施“穩(wěn)健”貨幣政策，需要隨時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)行微調(diào)，這就要求宏觀調(diào)控中要有更為市場(chǎng)化的應(yīng)急機(jī)制和緩沖手段。

在歷次信貸規(guī)?？刂浦?，由于缺乏必要的市場(chǎng)化緩沖手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃頭”的辦法，不利于實(shí)現(xiàn)“有保有壓”的宏觀政策要求。債券市場(chǎng)近五年發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，債券市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人的甄別效率很高。無(wú)論是承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)遴選項(xiàng)目機(jī)制，還是會(huì)計(jì)師、律師等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)的引入，更重要的是信息披露等透明度建設(shè)，都可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效篩選。市場(chǎng)機(jī)制對(duì)不同行業(yè)、不同企業(yè)的“有保有壓”更富有效率。建立非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)，就等于在既有的公募債券市場(chǎng)之外多了一種緩沖宏觀調(diào)控壓力的市場(chǎng)化手段，有利于切實(shí)增強(qiáng)宏觀調(diào)控針對(duì)性、靈活性、有效性，在加快推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。

發(fā)展非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)是兼顧“防通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、促民生”多重調(diào)控目標(biāo)的政策組合的一個(gè)部分。在當(dāng)前既要防通脹，又要穩(wěn)增長(zhǎng)、促民生的特定宏觀環(huán)境下，保持合理的社會(huì)融資總量是兼顧多重宏觀調(diào)控目標(biāo)的必要政策措施。適當(dāng)控制與廣義貨幣M2彈性較高的信貸增長(zhǎng)，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)較小的債務(wù)融資工具的規(guī)模是符合當(dāng)前宏觀調(diào)控要求的政策組合。同時(shí)，非公開(kāi)定向發(fā)行將充分發(fā)揮其自身特點(diǎn)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和促民生形成有針對(duì)性的支持。

問(wèn)：為什么說(shuō)發(fā)展非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)是進(jìn)一步發(fā)揮債券市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用的當(dāng)務(wù)之急？

答：最近五年，中國(guó)企業(yè)信用類(lèi)債券市場(chǎng)規(guī)模由不足300億發(fā)展到4萬(wàn)億左右，成為亞洲最大的企業(yè)信用債券市場(chǎng)。企業(yè)信用債券市場(chǎng)的快速發(fā)展直接服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)，節(jié)約了企業(yè)財(cái)務(wù)成本，提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

但是，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，公開(kāi)發(fā)行方式的制約也逐步顯現(xiàn)。一是對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)要求較高，很多規(guī)模較小且主體信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)難以通過(guò)公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行債務(wù)融資；二是信息披露要求較高，仍然有一些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的融資主體，由于信息披露等原因無(wú)法分享債券市場(chǎng)快速發(fā)展的成果。通過(guò)非公開(kāi)定向發(fā)行方式，發(fā)行人與投資人進(jìn)行談判并簽訂發(fā)行協(xié)議，合理協(xié)商解決信息披露問(wèn)題，有利于促使更多企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資。

問(wèn)：發(fā)展非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)在培育市場(chǎng)投資者群體方面有何作用？

答：當(dāng)前，銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的主要產(chǎn)品是信用評(píng)級(jí)相對(duì)較高、收益率相對(duì)較低的基礎(chǔ)產(chǎn)品，產(chǎn)品品種單一使得市場(chǎng)主體投資組合管理難以奏效。鑒于非公開(kāi)定向發(fā)行信息披露要求較低、注冊(cè)程序便捷等特點(diǎn)，諸如債股聯(lián)合類(lèi)工具、結(jié)構(gòu)化融資工具等創(chuàng)新產(chǎn)品均可先由定向發(fā)行方式漸進(jìn)推動(dòng)，既可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在較小范圍內(nèi)，避免引起市場(chǎng)波動(dòng)，也便于投資者對(duì)各類(lèi)產(chǎn)品靈活配置，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力及盈利水平。

成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后，市場(chǎng)功能的提升將主要來(lái)自市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)優(yōu)化。分層有序的投資人結(jié)構(gòu)不僅可以提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，而且可以容納多樣化的債務(wù)融資工具。參照成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)定向發(fā)行推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，將吸引諸如私募基金等風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者入市，激活非金融機(jī)構(gòu)投資者交投熱情，逐步改變銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍相對(duì)集中的現(xiàn)狀，在培育多層次投資者隊(duì)伍同時(shí)推進(jìn)市場(chǎng)效率提升。

問(wèn)：《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》的主要內(nèi)容有哪些？

答：《非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》屬于交易商協(xié)會(huì)自律管理規(guī)則，主要對(duì)債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行協(xié)議機(jī)制、市場(chǎng)化定價(jià)、信息披露、中介服務(wù)、流通轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)做出規(guī)定?！斗枪_(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》的框架緊緊圍繞提高企業(yè)融資效率與控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主線進(jìn)行設(shè)計(jì)，借鑒了成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，突出了非公開(kāi)定向發(fā)行特性，堅(jiān)持了市場(chǎng)化原則。

區(qū)別于公開(kāi)發(fā)行方式，非公開(kāi)定向發(fā)行由發(fā)行人與投資人通過(guò)達(dá)成《定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)商確定信息披露具體內(nèi)容及方式。非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具在協(xié)會(huì)進(jìn)行要件注冊(cè)，采用實(shí)名制記賬方式集中托管，確保非公開(kāi)定向市場(chǎng)總體規(guī)模及結(jié)構(gòu)信息可被市場(chǎng)管理部門(mén)和自律組織及時(shí)掌握，保障市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

問(wèn)：非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)框架的設(shè)計(jì)如何在市場(chǎng)化原則下進(jìn)一步體現(xiàn)非公開(kāi)定向發(fā)行特性？

答：隨著短期融資券市場(chǎng)、中期票據(jù)市場(chǎng)的建立和發(fā)展，銀行間市場(chǎng)已經(jīng)建立起一整套高度市場(chǎng)化的管理制度。與發(fā)展公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)一樣，在促進(jìn)非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，首要的問(wèn)題仍是要堅(jiān)持市場(chǎng)化取向的原則，并將此原則貫穿在促進(jìn)非公開(kāi)定向市場(chǎng)發(fā)展的各個(gè)環(huán)節(jié)。

在市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)方面，由非公開(kāi)定向工具發(fā)行人與意向投資人雙方談判確定

《非公開(kāi)定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)議中的利率、期限、再融資、回購(gòu)等條款設(shè)計(jì)更具靈活性和個(gè)性化，能夠滿足發(fā)行人與投資人的個(gè)性化要求，也更適合債券產(chǎn)品創(chuàng)新需要。在市場(chǎng)定價(jià)方面，由于非公開(kāi)定向工具的個(gè)性化和復(fù)雜性，且不具有公開(kāi)發(fā)行產(chǎn)品全市場(chǎng)流通的特點(diǎn)，非公開(kāi)定向工具的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行利率、所涉費(fèi)率遵循自律規(guī)則、按市場(chǎng)方式確定。在市場(chǎng)化約束機(jī)制方面，發(fā)揮市場(chǎng)主體自主協(xié)商的市場(chǎng)化契約意識(shí)，放松事前嚴(yán)格的發(fā)行審核和信息披露，不再?gòu)?qiáng)制要求信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)中介服務(wù)，重在強(qiáng)化市場(chǎng)約束以保障市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程方面，堅(jiān)持市場(chǎng)發(fā)展必須遵循客觀規(guī)律，注意循序漸進(jìn)，通過(guò)搭建一個(gè)可以連續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品的非公開(kāi)定向發(fā)行平臺(tái)，推動(dòng)建立多產(chǎn)品、靈活化、高便利度的中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)。

問(wèn)：為什么非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)的信息披露具體標(biāo)準(zhǔn)和披露方式可以由發(fā)行人與投資人協(xié)商確定？

答：從理論上看，在解決融資的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題上，債券非公開(kāi)定向發(fā)行與公開(kāi)發(fā)行具有不同特性。公開(kāi)發(fā)行主要依靠強(qiáng)制性信息披露和評(píng)級(jí)，非公開(kāi)定向發(fā)行一般是通過(guò)投資者的盡職調(diào)查研究、債券特定限制條款設(shè)計(jì)、事后監(jiān)督和再談判等手段來(lái)完成，信息密集是其最重要特性。

非公開(kāi)定向市場(chǎng)的重要特點(diǎn)是信息披露可以由發(fā)行人與投資人協(xié)商確定。合理確定非公開(kāi)定向發(fā)行市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，一方面要保護(hù)發(fā)行人的涉密事項(xiàng)不受影響，適當(dāng)簡(jiǎn)化信息披露要求；另一方面要保護(hù)投資人的基本權(quán)利，保持信息披露作為市場(chǎng)化約束手段的重要性。由發(fā)行人與意向投資人達(dá)成《非公開(kāi)定向發(fā)行協(xié)議》，其中對(duì)信息披露具體內(nèi)容、信息披露方式進(jìn)行約定，是國(guó)際通行的做法。這種方式使非公開(kāi)定向市場(chǎng)區(qū)別于針對(duì)不特定投資人發(fā)布《債券募集說(shuō)明書(shū)》的公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)。

問(wèn)：為什么要限定非公開(kāi)定向工具的流通轉(zhuǎn)讓范圍？國(guó)外有什么可參照的經(jīng)驗(yàn)？

答：從債券發(fā)行的性質(zhì)及監(jiān)管理念出發(fā)，公開(kāi)發(fā)行大都通過(guò)嚴(yán)格的發(fā)行審核和信息披露制度來(lái)保護(hù)投資者利益，因此并不需要控制交易流通范圍。非公開(kāi)定向發(fā)行縮小了信息披露范圍，簡(jiǎn)化了發(fā)行注冊(cè)條件，必須通過(guò)限制交易流通來(lái)保障非公開(kāi)定向工具始終在定向投資人范圍內(nèi)流通，以此保護(hù)投資者利益。如果債

券非公開(kāi)定向發(fā)行后投資人可以任意轉(zhuǎn)售給其他投資者，則對(duì)于非公開(kāi)定向發(fā)行環(huán)節(jié)各項(xiàng)招募方式或?qū)ο蟮南拗茖⑿纬陕┒?。?jiān)持非公開(kāi)定向市場(chǎng)“定向發(fā)行、有限轉(zhuǎn)讓、內(nèi)部披露”的特點(diǎn)，嚴(yán)格禁止所有可能引起變相公開(kāi)發(fā)行的行為，把非公開(kāi)定向債券市場(chǎng)辦成真正的非公開(kāi)定向市場(chǎng)。

有限流通轉(zhuǎn)讓是非公開(kāi)定向發(fā)行的重要特征。以美國(guó)為代表的成熟非公開(kāi)定向市場(chǎng)通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)構(gòu)建了非公開(kāi)定向工具有限流通的平衡機(jī)制。一方面，通過(guò)設(shè)定限售期限制交易流通時(shí)間、界定“合格投資者”限制交易流通受讓人等措施，合理界定了非公開(kāi)定向工具的固有屬性；另一方面又逐步明確了非公開(kāi)定向工具的豁免轉(zhuǎn)售條件，適度拓展了其流通性。