第一篇：【深度海通非銀孫婷團(tuán)隊(duì)】商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)登場,千億藍(lán)海市場啟動(dòng)——保險(xiǎn)行業(yè)深度剖析系列報(bào)告之一大全

【深度海通非銀孫婷團(tuán)隊(duì)】商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)登場，千億藍(lán)海市場啟動(dòng)——保險(xiǎn)行業(yè)深度剖析系列報(bào)告之一

投資要點(diǎn)：個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)將于5月1日實(shí)施，最高年度減稅額度5400元。中國人口老齡化加速，未來養(yǎng)老需求激增?；攫B(yǎng)老金（第一支柱）收不抵支，替代率的下降趨勢難以逆轉(zhuǎn)；企業(yè)年金（第二支柱）覆蓋人數(shù)增長緩慢，發(fā)展步入瓶頸期；商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)迎來起步階段，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｖ行裕酚^）假設(shè)下，EV貢獻(xiàn)度為4.8-5.7%（8.3-9.9%），“增持”評級(jí)。事件：個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)將于5月1日實(shí)施，最高年度減稅額度為5400元。試點(diǎn)將在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實(shí)施，試點(diǎn)期限暫定1年。稅收優(yōu)惠采用EET模式：1）繳費(fèi)期間，個(gè)人購買相關(guān)產(chǎn)品的支出，允許在一定標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)稅前扣除，標(biāo)準(zhǔn)為“月度薪酬的6%和1000元孰低”；2）繳費(fèi)期間，計(jì)入個(gè)人賬戶的投資收益，暫不征收個(gè)人所得稅；3）領(lǐng)取養(yǎng)老金期間，領(lǐng)取的養(yǎng)老金收入的25%部分予以免稅，其余75%部分按照10%的比例稅率計(jì)算繳納個(gè)稅。經(jīng)計(jì)算，月應(yīng)稅收入分別為1萬、2萬、4萬、6萬、10萬的個(gè)人，每年最高減稅金額分別為1440元、3000元、3600元、4200元、5400元。中國養(yǎng)老形勢：老齡化加速，未來養(yǎng)老需求必然激增。2017年中國65歲及以上人口1.6億人，占比11.4%，我們預(yù)計(jì)老齡化率將加速上升，原因在于未來65歲以上人口的加速攀升（第一次嬰兒潮人群的當(dāng)前年齡僅為48-56歲），預(yù)期壽命的不斷延長，以及出生率的持續(xù)低迷。預(yù)計(jì)到21世紀(jì)中葉，中國老齡化率或?qū)⑦_(dá)到30-35%的峰值，老年撫養(yǎng)比或?qū)⑦_(dá)到67%，即約每1.5個(gè)勞動(dòng)年齡人口須負(fù)擔(dān)一位老人，因此當(dāng)前多層次的養(yǎng)老保障體系建設(shè)至關(guān)重要。恭喜您獲得了1次抽獎(jiǎng)機(jī)會(huì)！廣告

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第一支柱——基本養(yǎng)老保險(xiǎn)：征繳收入相較支出的差額正逐年擴(kuò)大，基本養(yǎng)老金替代率（養(yǎng)老金/退休前工資）的下降趨勢難以逆轉(zhuǎn)。2012年以來，基金收入的增幅每年均小于支出增幅。2013年以來，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的征繳收入已經(jīng)低于支出規(guī)模，且差額正快速擴(kuò)大?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)必須依靠財(cái)政補(bǔ)貼，才能保持結(jié)余增加。基本養(yǎng)老金替代率已從2000年的72%降至2015年的45%，我們預(yù)計(jì)下降趨勢難以改變，基本養(yǎng)老金替代率相較70%（理想水平）的缺口須由第二支柱和第三支柱共同彌補(bǔ)。第二支柱——企業(yè)年金：覆蓋人數(shù)增長緩慢，發(fā)展步入瓶頸期，難以起到獨(dú)立支柱的作用。2017年末，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)余1.29萬億，為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)總收入的29%；覆蓋職工人數(shù)（僅2331萬人）占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)的2.6%左右。參與人數(shù)增長緩慢，央企、大型國企等企業(yè)年金傳統(tǒng)市場的容量已近飽和，而中小民營企業(yè)建立企業(yè)年金的動(dòng)力并不強(qiáng)。企業(yè)年金仍處于零星發(fā)展的狀態(tài)，發(fā)展緩慢的原因還包括多重監(jiān)管、稅收優(yōu)惠力度不足、投資收益率偏低等因素。第三支柱——商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)：迎來起步階段，發(fā)展?jié)摿薮蟆?016年商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)僅1500億元，占人身險(xiǎn)保費(fèi)比例僅為4%；第一支柱、第二支柱、第三支柱的余額占比分別為76%、19%、5%。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品具有期限長、回報(bào)穩(wěn)定、養(yǎng)老用途明確、附帶保障功能、可年均化領(lǐng)取等獨(dú)特優(yōu)勢，在稅收優(yōu)惠政策的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)將開啟快速增長通道，在養(yǎng)老保障中發(fā)揮愈加重要的作用。美國經(jīng)驗(yàn)：稅收優(yōu)惠政策可促進(jìn)第二支柱和第三支柱的長期快速增長。1）2017年末美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)高達(dá)27.9萬億美元，占美國家庭金融資產(chǎn)的比例高達(dá)35%，規(guī)模遠(yuǎn)高于中國。三大支柱占比分別為22%、39%和40%，優(yōu)于中國第一支柱獨(dú)大的結(jié)構(gòu)。2）這20年來，美國IRA計(jì)劃（第三支柱）和401K計(jì)劃（第二支柱）的資產(chǎn)規(guī)模與占比快速上升，占比分別從1995年的19%和12%提升至了2017年的32%和19%。我們判斷其重要原因在于兩者提供的“延遲納稅”等系列稅收優(yōu)惠政策。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的EV貢獻(xiàn)測算：中性（樂觀）假設(shè)下，EV貢獻(xiàn)度（EV評估價(jià)值的增量/ 2017EV）為4.8-5.7%（8.3-9.9%）。中性假設(shè)下對國壽、平安、太保、新華的EV貢獻(xiàn)度分別為5.0%、5.0%、5.7%和4.8%；樂觀假設(shè)下分別為8.6%、8.6%、9.9%和8.3%。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)將貢獻(xiàn)新的價(jià)值增長點(diǎn)，保險(xiǎn)公司2018年一季度保費(fèi)下滑的風(fēng)險(xiǎn)基本消化；估值低位，期待保障型產(chǎn)品需求帶動(dòng)價(jià)值重啟增長。公司推薦中國平安、中國太保。特別提示：EV貢獻(xiàn)預(yù)測基于個(gè)稅繳納人數(shù)、參與率、月均繳費(fèi)額、NBV Margin和市場份額等假設(shè)，不代表上市公司未來實(shí)際情況。EV貢獻(xiàn)度會(huì)隨著參數(shù)的改變發(fā)生變化，敬請投資者謹(jǐn)慎參考。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）利率趨勢性下行；2）個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；3）保障型業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。1.事件：個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)將于5月1日實(shí)施1.1 主要內(nèi)容：試點(diǎn)地區(qū)為上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)，稅前最高可抵扣1000元/月2018年4月12日，國家財(cái)政部、稅務(wù)總局、人力資源社會(huì)保障部、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實(shí)施個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，試點(diǎn)期限暫定1年。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品將采取名錄方式確定，具體的產(chǎn)品指引將由中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)提出。養(yǎng)老保險(xiǎn)稅收優(yōu)惠采用EET模式：1）繳費(fèi)期間，個(gè)人購買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的支出，允許在一定標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)稅前扣除，即“試點(diǎn)后的應(yīng)納稅所得額= 試點(diǎn)前的應(yīng)納稅所得額-購買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的支出（一定標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)）”（上述標(biāo)準(zhǔn)為“月度薪酬的6%和1000元孰低”）；2）繳費(fèi)期間，計(jì)入個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶的投資收益，暫不征收個(gè)人所得稅；3）領(lǐng)取養(yǎng)老金期間（退休后），領(lǐng)取的養(yǎng)老金收入其中25%部分予以免稅，其余75%部分按照10%的比例稅率計(jì)算繳納個(gè)人所得稅，即總體稅率僅為7.5%。政策的適用對象包括取得工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報(bào)酬所得的個(gè)人，也包括個(gè)體工商戶業(yè)主、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)投資者、合伙企業(yè)自然人合伙人和承包承租經(jīng)營者。繳費(fèi)期間，中保信平臺(tái)出具稅延養(yǎng)老扣除憑證，由扣繳單位辦理稅前扣除有關(guān)事項(xiàng)。領(lǐng)取養(yǎng)老金期間，保險(xiǎn)公司代扣代繳其應(yīng)繳的個(gè)人所得稅。此次試點(diǎn)地區(qū)選在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)，2016年上海市、江蘇省的65歲以上人口占比分別高達(dá)13.0%和13.5%，顯著高于10.8%的全國平均水平，表明兩地的老齡化情況更加嚴(yán)重。福建省的65歲以上人口占比為9.9%，這三個(gè)地區(qū)具有一定的代表性，有利于更好地探索經(jīng)驗(yàn)與后續(xù)推廣。1.2 歷史進(jìn)程：政策落地歷時(shí)超過10年，阻力重重試點(diǎn)政策的落地前后歷時(shí)超過10年。此前的相關(guān)政策包括：1）2007年天津市政府與保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《加快天津?yàn)I海新區(qū)保險(xiǎn)改革試驗(yàn)區(qū)發(fā)展的意見》，提出給予個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)稅收優(yōu)惠。2008年天津規(guī)范了業(yè)務(wù)開展的細(xì)節(jié)，但由于稅收優(yōu)惠額度過高（“個(gè)人繳費(fèi)部分不超過個(gè)人工資收入的30%”），未能與稅務(wù)部門有效協(xié)調(diào)，終在試行兩個(gè)月后被叫停。2）2008年國務(wù)院頒布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，提出研究對養(yǎng)老保險(xiǎn)投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠。3）2009年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》，上海市政府對個(gè)稅遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)展開系統(tǒng)性研究，初步擬定實(shí)施細(xì)則并提交財(cái)政部，但終未得到批準(zhǔn)。4）2014年《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》提出，適時(shí)開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，并計(jì)劃于2015年開展試點(diǎn)。5）2017年國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的若干意見》，明確提出在2017年底前啟動(dòng)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。此項(xiàng)政策涉及到的政府部門很多，此前推行的難點(diǎn)主要在于：1）稅延政策的“累退效應(yīng)”易引發(fā)爭議，即高收入者可以相較低收入者獲得更大的節(jié)稅收益；2）此前的稅收優(yōu)惠方案與《個(gè)稅實(shí)施條例》中“稅法法定”相關(guān)原則相違背；3）此前缺乏有效的制度設(shè)計(jì)。1.3 減稅程度測算：最高年度減稅5400元，減稅效應(yīng)明顯基于稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)，我們可以算出1）對于每月應(yīng)稅收入（工薪減去三險(xiǎn)一金）低于16667元的個(gè)人，在其購買養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的金額不低于“扣除限額”的情況下，最高年度減稅金額= 月應(yīng)稅收入×6%×適用稅率×12（月）；2）對于每月應(yīng)稅收入（工薪減去三險(xiǎn)一金）高于16667元的個(gè)人，最高年度減稅金額= 1000（元）×適用稅率×12（月）。因此月應(yīng)稅收入分別為1萬、2萬、4萬、6萬、10萬的個(gè)人，每年的減稅金額最高分別為1440元、3000元、3600元、4200元、5400元。其中5400元對應(yīng)著45%的稅率，是試點(diǎn)政策下個(gè)人可能達(dá)到的最高年度減稅額度。我們預(yù)計(jì)隨著試點(diǎn)工作的推進(jìn)和養(yǎng)老需求的進(jìn)一步提升，稅前扣除的標(biāo)準(zhǔn)可能在目前min（當(dāng)月薪酬×6%，1000元）的基礎(chǔ)上逐步上調(diào)，從而使得減稅的額度逐漸提高，稅收優(yōu)惠力度逐步加大。例如美國IRA（個(gè)人退休賬戶）在1976年推出時(shí)的額度只有1500美元/年，而經(jīng)過多次調(diào)整后達(dá)到了5500美元/年（年滿50周歲的個(gè)人可額外追加繳費(fèi)1000美元/年）。事實(shí)上，稅收優(yōu)惠政策僅是政府促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展的重要手段之一，并非商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的首要意義。養(yǎng)老保險(xiǎn)是一種特殊的年金險(xiǎn)，具有強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、產(chǎn)生穩(wěn)定投資收益，從而保證個(gè)人退休后有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的功能。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的功能與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金、職業(yè)年金等基本一致，我們預(yù)計(jì)稅收優(yōu)惠政策能夠開啟商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的高速發(fā)展，顯著擴(kuò)大商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（第三支柱）在保障體系中的占比，同時(shí)成為保險(xiǎn)公司新的保費(fèi)與價(jià)值增長點(diǎn)。2.中國養(yǎng)老形勢：老齡化加速，未來養(yǎng)老需求必然激增目前，所有發(fā)達(dá)國家均已進(jìn)入老齡化社會(huì)，許多發(fā)展中國家正在或即將進(jìn)入老齡化社會(huì)，人口老齡化已成為全球大多數(shù)國家共同面對的突出社會(huì)問題。人口結(jié)構(gòu)與老齡化趨勢主要由歷年出生率、當(dāng)前生育意愿、預(yù)期壽命等因素決定。歷年出生率方面，1988年以來中國的出生率呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。1952-1970年，出生率均位于3%以上，建國后的第一次嬰兒潮發(fā)生在三年自然災(zāi)害結(jié)束后的1962-1970年，年均出生率高達(dá)3.6%，每年出生人口均高于2500萬人。這是對后來經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響最大的主力嬰兒潮。1971年開始推行計(jì)劃生育政策導(dǎo)致出生率顯著下降，但1985-1991年迎來了第二次嬰兒潮（年均出生率2.2%），原因在于第一次嬰兒潮人口進(jìn)入生育年齡，因此亦可稱為“回聲嬰兒潮”。此后隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與城鎮(zhèn)化率攀升、養(yǎng)育子女成本和機(jī)會(huì)成本上升，生育意愿不斷下降，導(dǎo)致生育率持續(xù)下降。2017年是“全面二孩政策”的第二年，但中國出生人口僅為1723萬人，較2016年減少了63萬人；出生率僅1.24%，同比下降5.2bps?；诔錾丝跀?shù)據(jù)，我們測算出“90后”較“80后”數(shù)量減少5.9%，“00后”較“90后”數(shù)量減少22.4%，隨著第二次嬰兒潮（目前27-33歲）的生育高峰逐漸過去，我們預(yù)計(jì)未來出生人口大概率將延續(xù)下降的趨勢。我們預(yù)計(jì)中國老齡化率（65歲以上的人口占比）必將加速上升，原因在于若干年后65歲以上老年人口會(huì)加速攀升，預(yù)期壽命會(huì)不斷延長，以及出生率與出生人口大概率保持低迷。2017年中國60歲及以上人口2.4億人，占總?cè)丝诘?7.3%；65歲及以上人口1.6億人，占比11.4%。但由于第一次嬰兒潮人群（出生于1962-1970年）的當(dāng)前年齡僅為48-56歲，因此9-17年后，65歲及以上人口必然會(huì)顯著上升。圖5顯示，未來若干年每年進(jìn)入65歲的人口將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于每年的出生人口，因此老齡化加速的趨勢幾乎是確定性的。我們預(yù)計(jì)2055年前后（即第二次嬰兒潮人口到65歲）中國老齡化率將達(dá)到峰值，預(yù)計(jì)可達(dá)30-35%?；谕瑯拥脑颍捎凇巴诵莞叻濉痹缬凇袄淆g高峰”，中國16-59歲的勞動(dòng)年齡人口從2012年就開始下滑。2017年16-59周歲的勞動(dòng)年齡人口為9.02億人，較2016年減少了548萬人，占總?cè)丝诘谋戎貫?4.9%，這是中國勞動(dòng)年齡人口連續(xù)第六年下降。勞動(dòng)年齡人口減少，疊加65歲以上人口快速增長，中國老年撫養(yǎng)比（65歲以上的人口數(shù)/15-64歲人口數(shù)）預(yù)計(jì)將長期上升。2017年中國老年撫養(yǎng)比達(dá)到15.9%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，意味著每6.3個(gè)勞動(dòng)年齡人口須負(fù)擔(dān)一位老人。我們預(yù)計(jì)到21世紀(jì)中葉，中國老年撫養(yǎng)比或?qū)⑦_(dá)到67%，即約每1.5個(gè)勞動(dòng)年齡人口須負(fù)擔(dān)一位老人。綜上，我們預(yù)計(jì)到21世紀(jì)中葉，社會(huì)面臨的養(yǎng)老壓力會(huì)逐年增大，民眾的養(yǎng)老金與養(yǎng)老服務(wù)需求會(huì)逐年增多。解決此問題的根本核心在于技術(shù)進(jìn)步與全要素生產(chǎn)率的提高帶來人均產(chǎn)出增加，同時(shí)推進(jìn)多層次的養(yǎng)老保障體系建設(shè)也至關(guān)重要。3.中國養(yǎng)老保障體系：商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（第三支柱）亟待補(bǔ)強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿薮蟆叭е蹦Ｊ绞菄H上普遍采用的養(yǎng)老金制度模式，養(yǎng)老責(zé)任由政府、企業(yè)、個(gè)人三方共同承擔(dān)。1994年10月，世界銀行首度提出了養(yǎng)老金“三支柱”模式：“第一支柱”指政府向全體就業(yè)人員提供的公共養(yǎng)老金計(jì)劃；“第二支柱”指雇主向雇員提供的一種輔助性補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃（企業(yè)年金/職業(yè)年金）；“第三支柱”指個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃（商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)）。為了有效應(yīng)對老齡化問題，許多國家實(shí)行了養(yǎng)老金“三支柱”模式。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，中國同樣形成了“三支柱”養(yǎng)老保障體系：1）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（第一支柱），包括城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)；2）企業(yè)年金和職業(yè)年金（第二支柱）；3）個(gè)人購買的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（第三支柱）。第一支柱方面，截至2017年底，全國參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)超過9億人，積累基金4.6萬億元。第二支柱方面，截至2017年底，全國已經(jīng)有近8萬戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)達(dá)到了2300多萬人，積累基金近1.3萬億元。職業(yè)年金正隨著機(jī)關(guān)事業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革逐步到位。第三支柱方面，2016年“退休后分期領(lǐng)取的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)”的保費(fèi)收入僅為1500億元，有效承保人次僅1707萬，積累保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金僅2600億元。我們按照2016年末的余額計(jì)算“三支柱”的占比，第一支柱（累計(jì)結(jié)存4.4萬億元）、第二支柱（累計(jì)結(jié)存1.1萬億元）、第三支柱（責(zé)任準(zhǔn)備金0.26萬億元）的占比分別為76.3%、19.2%、4.5%?？梢?，目前第一支柱獨(dú)大，而第三支柱的發(fā)展顯著落后于第一和第二支柱。3.1 基本養(yǎng)老保險(xiǎn)：征繳收入較支出的差距逐年擴(kuò)大，第一支柱養(yǎng)老金替代率的下降趨勢難以逆轉(zhuǎn)作為第一支柱，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)截至2017年底的參保人數(shù)已達(dá)到9.15億人，覆蓋面已達(dá)到高水平。其中，2016年末城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保人數(shù)為3.79億人，基金累計(jì)結(jié)存3.86萬億元；2016年末城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保人數(shù)為5.08億人，基金累計(jì)結(jié)存0.54萬億元。隨著人口老齡化的進(jìn)行，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的收入增速持續(xù)低于支出增速，而征繳收入與支出的差額已為負(fù)值且缺口不斷擴(kuò)大。2012年以來，基金收入的增幅每年均小于基金支出的增幅，2016年同比增幅的差距擴(kuò)大為3.8個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，2013年以來基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的征繳收入已經(jīng)低于支出，且差額逐年擴(kuò)大，2016年的差額已高達(dá)6504億元。數(shù)據(jù)表明，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)必須依靠逐年遞增的財(cái)政補(bǔ)貼，才能保持累計(jì)結(jié)余的增加。在老年撫養(yǎng)比逐年上升的情況下，養(yǎng)老金增速顯著低于在崗職工的工資增速，因此基本養(yǎng)老金替代率（退休人員的平均養(yǎng)老金/ 同年在崗職工平均工資）長期處于下降通道，我們預(yù)計(jì)未來趨勢將持續(xù)。基本養(yǎng)老金替代率已從2000年的72%降至2015年的45%，據(jù)世界銀行的測算，養(yǎng)老金的替代率不低于70%時(shí)，老年人退休前后的生活質(zhì)量才不會(huì)出現(xiàn)明顯下降，因此第一支柱養(yǎng)老金替代率相較70%的缺口須由第二支柱和第三支柱來共同彌補(bǔ)。3.2 企業(yè)年金：覆蓋人數(shù)增長緩慢，發(fā)展步入瓶頸期，難以起到獨(dú)立支柱的作用截至2017年末，共80429家企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)達(dá)到2331萬人，企業(yè)年金累計(jì)結(jié)余為1.29萬億元，同比增長16.3%。截至2016年底，我國的企業(yè)年金規(guī)模僅為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總收入的29%；覆蓋職工人數(shù)只占當(dāng)年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)的2.6%左右。而許多發(fā)達(dá)國家如丹麥、法國、瑞士的年金覆蓋率幾乎達(dá)到100%，英國、美國、加拿大等國在50%左右。企業(yè)年金的參與人數(shù)增長緩慢，2015-2017年分別為2316萬人、2325萬人和2331萬人，進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋面的難度較大。2004年《企業(yè)年金試行辦法》發(fā)布至今已有13年，目前央企、大型國企等企業(yè)年金傳統(tǒng)優(yōu)勢市場的容量已近飽和，可發(fā)展的企業(yè)年金客戶絕對量迅速減少，而中小民營企業(yè)建立企業(yè)年金的動(dòng)力并不強(qiáng)，因此企業(yè)年金市場已經(jīng)步入瓶頸期，仍處于零星發(fā)展的狀態(tài)，預(yù)計(jì)難以起到獨(dú)立支柱的作用。企業(yè)年金發(fā)展緩慢的原因還包括多重監(jiān)管、稅收優(yōu)惠力度不足、投資收益率偏低等因素。3.3 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)：處于起步階段，發(fā)展?jié)摿薮笥捎诨攫B(yǎng)老保險(xiǎn)的替代率長期下行，且企業(yè)年金發(fā)展遇到瓶頸，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)須在養(yǎng)老保障體系中發(fā)揮越來越重要的作用。截至2016年底，我國年金保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營主體超過70家，已開發(fā)在售的年金保險(xiǎn)產(chǎn)品有數(shù)百個(gè)。2016年，具備養(yǎng)老功能的人身險(xiǎn)保費(fèi)收入為8600億元，在人身險(xiǎn)保費(fèi)中的占比為25%。其中，退休后分期領(lǐng)取的“商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)”的保費(fèi)收入為1500億元，在人身險(xiǎn)保費(fèi)中的占比僅為4.4%，積累保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金2600億元；有效保單件數(shù)只有1348萬件，有效承保人次只有1707萬。第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)由于起步晚、之前缺少稅收政策扶持等原因，在整個(gè)養(yǎng)老保障體系中的占比過低，且較發(fā)達(dá)國家的差距巨大。與儲(chǔ)蓄和基金等金融產(chǎn)品相比，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品具有期限長、回報(bào)穩(wěn)定、養(yǎng)老用途明確、附加保障功能、可年均化領(lǐng)取等獨(dú)特優(yōu)勢。在5月1日開始的稅收優(yōu)惠政策的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)將開啟快速增長通道。我們預(yù)計(jì)各家主流保險(xiǎn)公司均將大力發(fā)展個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。其中中國太保接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，公司已經(jīng)從產(chǎn)品、人員、系統(tǒng)等多方面著手做好了相關(guān)準(zhǔn)備，可隨時(shí)承接稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)政策落地。產(chǎn)品方面，太保壽險(xiǎn)擬以示范產(chǎn)品為準(zhǔn)，報(bào)審最全產(chǎn)品類型以滿足不同客戶的需求，待監(jiān)管機(jī)構(gòu)下發(fā)業(yè)務(wù)管理辦法和示范產(chǎn)品后，力爭第一時(shí)間提供稅延產(chǎn)品；人員配置方面，專業(yè)技術(shù)人才、經(jīng)營管理人才和銷售服務(wù)人才的配置均向稅延養(yǎng)老業(yè)務(wù)傾斜；系統(tǒng)方面，太保將通過PC端、移動(dòng)端等各種操作界面為客戶提供一站式、快捷的服務(wù)體驗(yàn)。4.美國經(jīng)驗(yàn)：稅收優(yōu)惠政策可促進(jìn)第二支柱和第三支柱的長期快速增長美國是世界上建立養(yǎng)老保險(xiǎn)制度較早的國家之一。2017年末美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)高達(dá)27.9萬億美元，較年初增長11.1%，養(yǎng)老金總資產(chǎn)占美國家庭全部金融資產(chǎn)的比例高達(dá)35%，占2017年GDP的比例為144%。相較之下，中國2017年末養(yǎng)老金總資產(chǎn)（基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余+企業(yè)年金結(jié)余）僅約0.9萬億美元，占2017年GDP的比例僅為7.1%。美國養(yǎng)老保障體系經(jīng)過多年發(fā)展，并且早于中國經(jīng)歷了老齡化的考驗(yàn)，因此值得我們深入學(xué)習(xí)與借鑒。4.1 三大支柱：IRA（第三支柱）和401K（第二支柱）的資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，占比長期顯著提升1935 年美國頒布了《社會(huì)保障法案》，建立起養(yǎng)老、遺屬及殘障保險(xiǎn)制度（簡稱OASDI），作為該國主要的養(yǎng)老保障制度。隨著嬰兒潮一代老齡化問題的出現(xiàn)，單純依靠政府的養(yǎng)老保障模式難以為繼，因此美國開始推行多支柱的養(yǎng)老保險(xiǎn)模式。1974 年美國通過了《雇員退休收入保障法》，1978 年通過了《美國國內(nèi)稅收法案》，1986年通過了《稅法改革修正案》，2001 年通過了《經(jīng)濟(jì)增長與減稅調(diào)和法案》，2002 年通過了《企業(yè)改革法案》。這些法案引導(dǎo)雇主為其雇員建立補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，并鼓勵(lì)發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，以作為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的補(bǔ)充。經(jīng)過不斷發(fā)展，美國逐步形成了包括國家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（OASDI）、雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)（401K等DC計(jì)劃及DB計(jì)劃）和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)（個(gè)人退休賬戶IRA等）在內(nèi)的“三支柱”養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。2017年末，美國政府DB計(jì)劃（第一支柱）資產(chǎn)為6.0萬億美元，“401K+ 其他DC計(jì)劃+ DB計(jì)劃”（第二支柱）合計(jì)資產(chǎn)為10.8萬億美元，“IRA + 年金”（第三支柱）合計(jì)資產(chǎn)為11.1萬億美元，可見三大支柱占比分別為22%、39%和40%，美國第二支柱和第三支柱協(xié)調(diào)發(fā)展，且規(guī)模均顯著高于第一支柱，優(yōu)于中國第一支柱獨(dú)大的結(jié)構(gòu)。（上述占比的計(jì)算未考慮401K計(jì)劃的資金轉(zhuǎn)存到IRA賬戶）。這20年來，IRA計(jì)劃和401K計(jì)劃的占比顯著上升，分別從1995年的19%和12%提升至了2017年的32%和19%，占比合計(jì)大幅提升了20個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)地，政府DB計(jì)劃、其他DB和DC計(jì)劃的占比均明顯下降。我們判斷其重要原因在于針對兩者的稅收優(yōu)惠政策起到了很好的促進(jìn)作用。4.2 各支柱簡介： 稅收優(yōu)惠政策助力IRA和401K資產(chǎn)規(guī)模的激增

1、第一支柱——聯(lián)邦退休金制度（簡稱OASDI）政府主導(dǎo)、強(qiáng)制實(shí)施的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。OASDI并不是專門的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，而是由養(yǎng)老及遺屬保險(xiǎn)（OASI）和殘障保險(xiǎn)（DI）兩部分組成。該制度是全國性的，覆蓋了美國約96%的勞動(dòng)人口，包括私人企業(yè)中所有獲得報(bào)酬的員工，還包括聯(lián)邦公務(wù)員、非營利性宗教、慈善和教育組織的雇員、州和地方政府雇員、自我經(jīng)營者、農(nóng)場經(jīng)營主、農(nóng)場工人、家庭工人、牧師、1957 年以后服役的軍人、鐵路員工、國外就業(yè)員工等。制度模式：美國OASDI制度采取專項(xiàng)稅收保障模式，資金來源為參保人繳納的社會(huì)保障稅或稱為工薪稅，稅收全部進(jìn)入OASDI信托基金，用于發(fā)放參保人員的基本養(yǎng)老金、遺屬補(bǔ)貼和殘障補(bǔ)貼。基金收支與政府其他方面的稅收和預(yù)算完全分離。該計(jì)劃為政府強(qiáng)制性計(jì)劃，當(dāng)資金出現(xiàn)收不抵支時(shí)，由財(cái)政承擔(dān)最終兜底責(zé)任。繳稅基數(shù)及比例規(guī)定：社會(huì)保障稅由雇員和雇主共同繳納，以雇員工資為納稅基數(shù)，但設(shè)上限，超出上限的部分不再繳納社會(huì)保障稅。具體的稅率按照以支定收、適當(dāng)留有結(jié)余的原則確定，并根據(jù)人口年齡結(jié)構(gòu)等因素適時(shí)調(diào)整。待遇領(lǐng)取條件：領(lǐng)取基本養(yǎng)老金的最低年齡為62歲，而領(lǐng)取全額基本養(yǎng)老金的年齡則在逐漸延長。按現(xiàn)行規(guī)定，1937年及以前出生的職工領(lǐng)取全額基本養(yǎng)老金的退休年齡為65歲，1960年及以后出生的職工領(lǐng)取全額基本養(yǎng)老金的退休年齡為67歲。

2、第二支柱的代表——401K計(jì)劃美國401K計(jì)劃是政府、企業(yè)、個(gè)人三方為員工退休養(yǎng)老分擔(dān)責(zé)任的典型制度設(shè)計(jì)。美國的雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃在20世紀(jì)70年代以前基本都是待遇確定型（DB模式）；20世紀(jì)80年代以來，以個(gè)人賬戶為基礎(chǔ)的繳費(fèi)確定型（DC模式）養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃得以迅速發(fā)展。美國政府主要通過稅收優(yōu)惠對DC模式養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃予以支持，即按照稅法401K有關(guān)條款（始于1978年）規(guī)定實(shí)行遞延納稅，即雇主和雇員向個(gè)人賬戶注入的資金免征個(gè)人所得稅（不計(jì)入個(gè)人所得稅稅基），待領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)再與其他收入合并征收個(gè)人所得稅。美國401K計(jì)劃存在四種類型，分別為：傳統(tǒng)型401K計(jì)劃、安全港401K計(jì)劃、簡單401K計(jì)劃，羅斯401K計(jì)劃。賬戶管理：雇主為雇員設(shè)立專門的401K賬戶后，雙方共同繳納一定數(shù)量的資金存入賬戶。其中，雇員年度繳費(fèi)總額不得超過規(guī)定上限，雇主為雇員繳費(fèi)的比例由勞資雙方協(xié)議確定，一般為雇員工資的3-7%。提供401K計(jì)劃的雇主，一般會(huì)指定一個(gè)基金公司管理雇員的401K賬戶，雇員自主決定投資決策，并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)取條件：賬戶持有人年滿59.5歲；死亡或永久喪失工作能力；發(fā)生大于年收入7.5%的醫(yī)療費(fèi)用；55歲以后離職、下崗、被解雇或提前退休。戶主退休時(shí)，可以選擇一次性領(lǐng)取、分期領(lǐng)取和轉(zhuǎn)為存款等方式使用401K帳戶資金。雇員在年滿70.5歲時(shí)，必須開始從個(gè)人賬戶中取款，否則將對應(yīng)取款額征稅50%，這一規(guī)定目的在于刺激退休者的當(dāng)期消費(fèi)。稅收優(yōu)惠政策：401K計(jì)劃被稱作“政府給中產(chǎn)階級(jí)最大的禮物”，具體體現(xiàn)為“延遲納稅”。雇員在401K賬戶的繳費(fèi)和投資收益均免稅，直到退休后領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)才對賬戶總額（包括利息紅利附加增值）繳納個(gè)人所得稅。由于退休人員的收入較退休前普遍下降，納稅基數(shù)減小，再加入投資收益免稅，實(shí)際繳納的個(gè)人所得稅將大幅下降。由于能夠“免費(fèi)”獲取雇主繳納的資金，能夠獲得稅收優(yōu)惠，還能獲得來自資本市場的投資收益，超過60%的美國家庭都有401K養(yǎng)老金賬戶。近來年401K計(jì)劃的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)快速增長，從1995年末的0.9萬億美元增加至2017年末的5.3萬億美元，資產(chǎn)規(guī)模的年均復(fù)合增速為8.6%，目前在美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)的占比達(dá)到19%。

3、第三支柱的代表——IRA計(jì)劃個(gè)人退休金計(jì)劃（IRA計(jì)劃）是美國聯(lián)邦政府提供稅收優(yōu)惠、個(gè)人自愿參與的個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃，始建于20世紀(jì)70年代，其核心是建立個(gè)人退休賬戶。IRA是美國個(gè)人退休帳戶的簡稱，其創(chuàng)設(shè)依據(jù)是1974年頒布的《雇員退休收入保障法》（ERISA）。IRA從誕生開始就設(shè)定了兩大基本功能：一是轉(zhuǎn)賬功能。對于不同雇主提供的養(yǎng)老金計(jì)劃，雇員在跳槽或退休時(shí)可以將它們“存放”到自己的IRA；二是儲(chǔ)蓄功能。對于沒有被雇主養(yǎng)老金計(jì)劃覆蓋的雇員或自雇者，當(dāng)他們的年收入低于一定額度時(shí)，允許他們向IRA進(jìn)行低水平的繳費(fèi)。經(jīng)過多年發(fā)展IRA已經(jīng)成為包括Tradition IRA、Roth IRA、SIMPLE IRA、SEP IRA等多個(gè)類型的個(gè)人退休賬戶體系。賬戶管理：個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃實(shí)行自愿參保的原則，所有70歲以下且有收入者，無論是否參加了其他養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，都可以開設(shè)個(gè)人退休賬戶（IRA）。IRA戶主在年滿59.5歲后方可領(lǐng)取IRA退休金，提前支取將被處以支取金額10%的罰金。為鼓勵(lì)個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老的發(fā)展，政府對個(gè)人開設(shè)退休賬戶提供以下兩種稅收優(yōu)惠：一是普通IRA稅收優(yōu)惠，主要方式是遞延納稅，即繳費(fèi)（向賬戶注入資金）不計(jì)入個(gè)人所得稅基數(shù)，到提款時(shí)才根據(jù)稅法征收個(gè)人所得稅。二是對特殊形式個(gè)人退休賬戶（Roth IRA）的稅收優(yōu)惠，主要是繳費(fèi)時(shí)不免所得稅，但對投資收益（包括投資分紅、利息等）免稅。IRA在1976年推出時(shí)的額度只有1500美元/年，而經(jīng)過多次調(diào)整后達(dá)到了5500美元/年（年滿50周歲的個(gè)人可額外追加繳費(fèi)1000美元/年）。IRA計(jì)劃具有稅收激勵(lì)、參加靈活、運(yùn)作透明、收益穩(wěn)健等特性，一經(jīng)推出就顯示出強(qiáng)大的生命力。資產(chǎn)規(guī)模從1995年末的1.3萬億美元增加至2017年末的8.9萬億美元，資產(chǎn)規(guī)模的年均復(fù)合增速為9.2%（增速高于401K），目前在美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)的占比達(dá)到32%。美國稅收優(yōu)惠政策促進(jìn)了IRA計(jì)劃的持續(xù)快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì)中國個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的落地與推廣也將開啟中國養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱的高速增長。5.貢獻(xiàn)測算：中性（樂觀）假設(shè)下，EV貢獻(xiàn)度（EV評估價(jià)值的增量/ 2017EV）為4.8-5.7%（8.3-9.9%）步驟1：估算2018年及未來繳納個(gè)人所得稅的人數(shù)。2015年兩會(huì)期間，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長賈康稱2014年繳納個(gè)人所得稅的人數(shù)僅為2800萬人。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015-2017年全國個(gè)人所得稅收入分別同比增長16.8%、17.1%和18.6%，因此我們假設(shè)2015-2018年繳納個(gè)稅人數(shù)年均復(fù)合增長15%，得到2018年繳納個(gè)稅人數(shù)增至約4900萬人。假設(shè)2019-2025年，納稅人數(shù)的同比增速逐漸從15%降至13%。步驟2：估算2018年及未來購買個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的人數(shù)。由于2018年試點(diǎn)僅在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)，假設(shè)2018年參與率（購買稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的人數(shù)/ 個(gè)稅繳納人數(shù)）僅為0.5%（2016年末上海市、福建省、蘇州市的人口占全國人口的比例為5.0%）。我們預(yù)計(jì)2019年試點(diǎn)將在更廣范圍內(nèi)推廣，假設(shè)2019年參與率將提升至5%，并逐漸上升至2025年的35%（2012年底，44.7%的美國家庭已擁有IRA賬戶）?；诖思僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)2025年購買個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的人數(shù)升至約4300萬人。步驟3：測算不同情景下的個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對于全行業(yè)EV評估價(jià)值（評估價(jià)值=內(nèi)含價(jià)值+ 未來新業(yè)務(wù)價(jià)值的貼現(xiàn)加總）的增量貢獻(xiàn)。我們將稅延產(chǎn)品作為躉交業(yè)務(wù)來估算NBV Margin，因此每年的保費(fèi)收入均計(jì)入NBV。1）2017年平安壽險(xiǎn)3或5年期交的“短交儲(chǔ)蓄型”產(chǎn)品的NBV Margin為15.6%，因此我們假設(shè)躉交的類似產(chǎn)品（養(yǎng)老年金保險(xiǎn)）的NBV Margin為2-4%。2）由于目前試點(diǎn)政策規(guī)定月繳保費(fèi)上限為1000元，因此我們假設(shè)2018-2025年悲觀/中性/樂觀假設(shè)下的月繳保費(fèi)分別為500/700/900元。3）基于美國IRA計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來月繳保費(fèi)上限將不斷提升，疊加人口老齡化的加速，養(yǎng)老保險(xiǎn)保費(fèi)的永續(xù)增速理應(yīng)不低于名義GDP的增速。因此，我們假設(shè)2025年后NBV的永續(xù)增長率為6-7%。4）折現(xiàn)率假設(shè)定為平安和太保的2017年的EV風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)（11%）。具體假設(shè)與測算過程詳見表7，測算結(jié)果顯示悲觀假設(shè)下的 EV評估價(jià)值增量為571億元，中性假設(shè)下為1462億元，樂觀假設(shè)下為2507億元。步驟4：測算上述EV評估價(jià)值增量對于各個(gè)上市保險(xiǎn)公司2017EV的提升程度。假設(shè)中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)的合計(jì)市場份額為70%，并且各自的市場占有率與其NBV的市場占有率完全契合。因此我們假設(shè)中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)的市場占有率分別為25.3%、28.4%、11.3%和5.1%。悲觀假設(shè)下的EV貢獻(xiàn)度（EV評估價(jià)值增量/ 2017EV）分別為2.0%、2.0%、2.2%和1.9%；中性假設(shè)下的EV貢獻(xiàn)度分別為5.0%、5.0%、5.7%和4.8%；樂觀假設(shè)下的EV貢獻(xiàn)度分別為8.6%、8.6%、9.9%和8.3%。特別提示：預(yù)測基于個(gè)稅繳納人數(shù)、參與率、月均繳費(fèi)額、NBV Margin和市場份額等假設(shè)，不代表上市公司未來實(shí)際情況。EV貢獻(xiàn)度會(huì)隨著參數(shù)的改變而發(fā)生變化，敬請投資者謹(jǐn)慎參考。6.投資建議：商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)新的價(jià)值增長點(diǎn)，“增持”評級(jí)！稅優(yōu)政策下的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮蟆１ｋU(xiǎn)公司2018年一季度保費(fèi)下滑的風(fēng)險(xiǎn)基本消化；估值低位，期待未來保障型產(chǎn)品需求有望帶動(dòng)價(jià)值重啟增長。我們判斷壽險(xiǎn)保障型業(yè)務(wù)進(jìn)入黃金增長期，保險(xiǎn)公司的利潤與EV均已進(jìn)入了確定性較強(qiáng)的中長期增長階段。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)的當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2018年P(guān)/EV分別僅為1.14、0.81、0.84和0.71倍，處于歷史低位。隨著保障型業(yè)務(wù)占主導(dǎo)帶來的NBV穩(wěn)定增長，估值水平將持續(xù)提升，同時(shí)對標(biāo)友邦保險(xiǎn)，我們認(rèn)為2018年P(guān)/EV的合理估值應(yīng)在1.5-2倍。公司推薦中國平安、中國太保。7.風(fēng)險(xiǎn)提示1）利率趨勢性下行；2）個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；3）保障型業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期。法律聲明：本訂閱號(hào)的版權(quán)歸海通證券研究所擁有，任何訂閱人如預(yù)引用或轉(zhuǎn)載本訂閱號(hào)所載內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所并獲得許可，并必注明出處為海通證券研究所，且不得對內(nèi)容進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。何 婷 ***｜***｜微信號(hào)

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