第一篇：從QE3熱錢(qián)襲港看金融情報(bào)的判斷與分析剖析

從“QE3熱錢(qián)襲港”看金融情報(bào)的研判與分析

王幸平

2012年10月20日至11月5日，為穩(wěn)定港元匯價(jià)，金管局十次出手向市場(chǎng)注資322.26億港元（即買(mǎi)入約43億美元）。

香港自1983年開(kāi)始采用聯(lián)系匯率制度，三家發(fā)鈔銀行每發(fā)行7.8港元均需向香港金管局交出1美元作為支持，同時(shí)金管局承諾在7.75港元兌1美元的水平向持牌銀行買(mǎi)入美元(強(qiáng)方兌換保證)，以及在7.85港元兌1美元的水平向持牌銀行出售美元(弱方兌換保證)。自10中旬以來(lái)，港元匯率大多數(shù)逼近在7.75水平，這意味著一旦外匯市場(chǎng)內(nèi)沒(méi)有其他的參與者，香港金管局就必須履行強(qiáng)方兌換保證，以7.75的水平買(mǎi)入美元賣(mài)出港元。

據(jù)觀察，臨近年終歲末，香港資金市場(chǎng)的港元需求仍然偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)資金凈流入情況會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。而決定金管局交易規(guī)模的，則是對(duì)手拋盤(pán)的多寡。

熱錢(qián)涌入對(duì)香港資產(chǎn)價(jià)格的影響已開(kāi)始顯現(xiàn)，具體表現(xiàn)為股價(jià)、房?jī)r(jià)雙雙走高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自9月7日大漲超過(guò)3%以來(lái)，恒生指數(shù)周線(xiàn)收出罕見(jiàn)的9連陽(yáng)，累計(jì)漲幅超過(guò)10%，并創(chuàng)出15個(gè)月新高。

一、各方對(duì)襲港熱錢(qián)的反應(yīng)

面對(duì)突如其來(lái)的熱錢(qián)攪局，各類(lèi)機(jī)構(gòu)及相關(guān)的學(xué)者與官員均發(fā)表看法：

匯豐集團(tuán)最新發(fā)布的研究報(bào)告稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的新一輪量化寬松措施，令大量資金持續(xù)流入香港，雖然熱錢(qián)規(guī)模可能比不上2009年美國(guó)首次實(shí)行量化寬松措施時(shí)的情形，但估計(jì)目前已經(jīng)有總量超過(guò)1000億港元的熱錢(qián)流入香港。

花旗每周資本流向跟蹤報(bào)告顯示，自QE3推出之后，全球資本市場(chǎng)資本開(kāi)始從發(fā)達(dá)國(guó)家大舉流向新興市場(chǎng)，中國(guó)(以香港地區(qū)為代表)開(kāi)始吸引大量外來(lái)資本，而持續(xù)資本流出地則以北美為主，北美占到全球資本流出總量的90%以上，而自9月下旬至10月，中國(guó)(包括港澳臺(tái)地區(qū))則吸引了其中80%以上的資金。

摩根斯丹利報(bào)告顯示，目前約有1.5萬(wàn)億美元的熱錢(qián)計(jì)劃通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)入亞洲。

中銀（香港)副董事長(zhǎng)兼總裁和廣北表示，自美國(guó)推出第三輪量化寬松措施(QE3)后，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，由于中國(guó)香港

地區(qū)和亞洲是全球增長(zhǎng)最快的地區(qū)，所以隨著美國(guó)推行QE3及歐洲其他市場(chǎng)操作，熱錢(qián)會(huì)繼續(xù)流入中國(guó)香港地區(qū)。

《明報(bào)》、《東方日?qǐng)?bào)》和《信報(bào)》等香港媒體分別發(fā)表多篇文章認(rèn)為，熱錢(qián)來(lái)港的意圖是流入香港的股市和樓市，但這只是第一步，其最終目的是押注人民幣升值，通過(guò)香港人民幣市場(chǎng)進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地。

廣東省社科院《境外資金在中國(guó)大陸異常流動(dòng)研究》課題組在跟蹤研究和對(duì)100多個(gè)地下錢(qián)莊的監(jiān)控結(jié)果得出結(jié)論，從9月下旬開(kāi)始，境外熱錢(qián)加大了流入內(nèi)地的趨勢(shì)，并預(yù)計(jì)10月份國(guó)際熱錢(qián)流入香港和內(nèi)地的總量超過(guò)9月，熱錢(qián)加速流入的勢(shì)頭至少延續(xù)到今年年底。

以中國(guó)社科院等為首的國(guó)內(nèi)研究機(jī)構(gòu)及相關(guān)金融專(zhuān)家均表示，熱錢(qián)本輪涌港是沖著人民幣升值和中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)而來(lái)。

顯然，作為該次平抑市場(chǎng)的參與者，香港金管局的態(tài)度卻很關(guān)鍵，11月10日，香港金管局總裁陳德霖在金管局網(wǎng)站發(fā)表一篇以《“熱錢(qián)”流入香港和聯(lián)系匯率的運(yùn)作》為題的文章，對(duì)流入香港的資金構(gòu)成做了一些分析，認(rèn)為主要有兩個(gè)來(lái)源:(一)海外投資者增加香港的資產(chǎn)配置︰綜合多項(xiàng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，海外投資者在2011年持續(xù)減少投資于香港股票市場(chǎng)，但近期情況似乎有所改善。有市場(chǎng)人士估計(jì)全球互惠基金于今年前10個(gè)月凈購(gòu)入數(shù)百億元香港股票，扭轉(zhuǎn)了去年凈賣(mài)出的現(xiàn)象，而這些基金在9月和10月更加快買(mǎi)入香港股票。背后主要原因是美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局公布QE3后，美元資金再度四處流動(dòng)尋找投資機(jī)會(huì)。加上市場(chǎng)情緒因QE3和歐洲央行的買(mǎi)債計(jì)劃而略有改善，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩在第三季亦有見(jiàn)底回升跡象，資金因此再度流入亞洲的新興市場(chǎng)。其實(shí)，除了港元，亞洲區(qū)內(nèi)的其他貨幣在QE3公布后亦普遍有升值壓力。

(二)香港企業(yè)發(fā)行外幣債券換回港元使用︰因?yàn)闅W債危機(jī)，本地的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)有萎縮的情況，我們留意到今年以來(lái)本港企業(yè)大幅增加發(fā)行外幣債券進(jìn)行融資，以取代部份港元銀行借貸。今年1至10月，本港公司發(fā)行外幣債券總額達(dá)207億美元（約1,600億港元），相當(dāng)于去年全年的3倍。這些企業(yè)發(fā)債收取外幣資金后，部分會(huì)透過(guò)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)將所得資金轉(zhuǎn)換成港元，這造成港元上升的壓力。

但是，其所下的結(jié)論卻含糊不清且語(yǔ)焉不詳，既認(rèn)可“資金

因此再度流入”，又否認(rèn)“游資流入”的提法，即：“最近一輪的凈資金流入港元，至目前為止只有40多億美元，相對(duì)香港資本巿場(chǎng)的規(guī)模，并不是很大。另外，外來(lái)資金流進(jìn)港元并不一定是一般人所說(shuō)的“游資流入”。正如上述，機(jī)構(gòu)投資者增加香港資產(chǎn)配置和香港企業(yè)以外幣兌換港元作為運(yùn)轉(zhuǎn)資金都是正常經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)，大家毋須反應(yīng)過(guò)敏。作為一個(gè)國(guó)際金融中心，香港不可能阻止資金進(jìn)出，而是要保障在資金大進(jìn)大出的情況下，香港的銀行和金融體系能夠承受資金流動(dòng)可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

二、在香港這個(gè)東西方交匯處，中國(guó)因素不可低估。

筆者認(rèn)為，這次攪動(dòng)香港金融市場(chǎng)的熱錢(qián)，源自中國(guó)大陸人民幣在過(guò)去兩年來(lái)的快速升值以及人民幣利率較之以往回落后的一種去杠桿化的矯正。

論及熱錢(qián)襲港，得厘清中國(guó)大陸與香港在資金流動(dòng)方面的誘因。

自2005年匯改啟動(dòng)人民幣升值以及“次貸危機(jī)”“歐債危機(jī)”引發(fā)的全球主要央行量化寬松的貨幣政策推動(dòng)下，在這樣利差、匯差的吸引下的大環(huán)境下，有大量香港的短線(xiàn)資金進(jìn)入中國(guó)大陸。反之，人民幣停止升值及我國(guó)央行的連續(xù)兩次降息后導(dǎo)致的本外幣利差、匯差的消失，則必然導(dǎo)致相應(yīng)的套利資金回流香港。其主要有如下幾個(gè)方面：

A、香港居民在內(nèi)地的人民幣存款回流

近年的人民幣國(guó)際化的實(shí)施為香港人民幣的（回流）進(jìn)入內(nèi)地套利提供了便利條件。

人民幣的回流形式有兩種，一種是以債務(wù)的形式回流，即境內(nèi)企業(yè)向香港的銀行借入人民幣，形成對(duì)外負(fù)債。例如我國(guó)許多機(jī)構(gòu)到香港發(fā)行人民幣債券、香港三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、RQFII人民幣FDI及香港居民在內(nèi)地銀行的存款以及熱盼中香港對(duì)內(nèi)地的跨境貸款等；另一種形式則是債權(quán)的回流，指香港的人民幣持有者通過(guò)出口貿(mào)易付款，或者在外匯市場(chǎng)上拋售人民幣，最終由中銀香港接盤(pán)，以對(duì)貨幣占有的權(quán)力的讓渡形式，讓流到境外的人民幣重新回到其貨幣發(fā)行國(guó)。

而香港居民的人民幣以債務(wù)的形式回流方面，主要是指2010-2011年間廣東地區(qū)的中外資銀行聯(lián)手其在香港的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)推出的一系列境外個(gè)人開(kāi)立境內(nèi)人民幣賬戶(hù)、無(wú)需親自到內(nèi)地辦理，以及免手續(xù)費(fèi)、匯費(fèi)等系列的優(yōu)惠活動(dòng)，吸收了大量的境外

人民幣存款伺機(jī)進(jìn)入內(nèi)地。

該類(lèi)業(yè)務(wù)的合法依據(jù)是“中國(guó)人民銀行關(guān)于內(nèi)地銀行與香港銀行辦理人民幣業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知”（銀發(fā)[2005]第359號(hào)）——“持香港居民身份證件的個(gè)人經(jīng)由清算行匯入內(nèi)地銀行，且以匯款人為收款人的匯款，每一匯款人每天匯入的最高限額由50000元人民幣提高至80000元人民幣?！彪m然規(guī)定每人每天匯入8萬(wàn)，但同一人可在多家不同銀行同時(shí)操作；或一筆資金拆分給親友多人名下在同一銀行操作，積少成多，限額輕易突破。

且2011年僅深圳地區(qū)的外資銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模快速擴(kuò)張，則較好地解釋了對(duì)于缺乏營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與吸儲(chǔ)手段的外資銀行何以存款爆增的原因。截至2011年末，深圳外資銀行資產(chǎn)總額2478.6億元，同比增長(zhǎng)40.1%；負(fù)債總額2237.56億元，同比增長(zhǎng)41.53%；所有者權(quán)益241.04億元，同比增長(zhǎng)28.13%。各項(xiàng)存款余額1719.33億元，同比增長(zhǎng)42.51%；各項(xiàng)貸款余額940.1億元，同比增長(zhǎng)3.88%。估計(jì)其中有800億是香港居民的人民幣存款。

若加上深圳中資銀行吸收的境外居民人民幣存款數(shù)額，總額逾1500億。

但這部分境內(nèi)人民幣的所有權(quán)在港人手中，只有在套利后重新倒回到香港才能兌現(xiàn)收益。

自去年第4季度人民幣匯率進(jìn)入平緩式波動(dòng)（貶值）及今年以來(lái)中國(guó)央行的兩次減息，令人民幣對(duì)外幣的利差匯差優(yōu)勢(shì)正逐漸消失，香港進(jìn)入大陸銀行儲(chǔ)蓄賬戶(hù)里的人民幣的套利條件已不存在，于是這類(lèi)存款便陸續(xù)流回香港，尤其是今年下半年進(jìn)入高潮。尤其要說(shuō)明的是，香港居民的人民幣進(jìn)入大陸銀行時(shí)限每人每天80000元，但返回香港時(shí)可將總額一次性匯出，一筆勾銷(xiāo)。

但這批人民幣回流香港后并未繼續(xù)留在境外銀行的私人賬戶(hù)里，而是直接向各商業(yè)機(jī)構(gòu)兌成港幣。因?yàn)椋?0月31日，香港金管局公布9月底香港人民幣存款為5,457.01億元，較上月減少65.55億或1.2%，為連續(xù)第二個(gè)月減少；

問(wèn)題是，為應(yīng)對(duì)市民以人民幣兌換港幣，香港各銀行在港幣之頭寸不足的情況下，只能向香港金管局索取。而香港金管局是不收人民幣的，聯(lián)系匯率制下，香港金管局被動(dòng)的拋出港幣則必須有相應(yīng)的美元入賬。于是，銀行為增持港元頭寸而在市場(chǎng)上主動(dòng)地賣(mài)出美元，因此，人民幣與港幣之間的兌換又引發(fā)了對(duì)美元的需求，甚至不排除香港的銀行向其海外機(jī)構(gòu)調(diào)入美元應(yīng)急。

B、“同業(yè)代付”與“內(nèi)保外貸”的債務(wù)清償 前兩年內(nèi)地中資銀行興起所謂金融創(chuàng)新的“同業(yè)代付業(yè)務(wù)”，是一種推遲了向境外客戶(hù)支付貨款的隱性負(fù)債。

同業(yè)代付業(yè)務(wù)，是指銀行根據(jù)客戶(hù)申請(qǐng)，通過(guò)境內(nèi)、外同業(yè)機(jī)構(gòu)或本行海外分支機(jī)構(gòu)為該客戶(hù)的國(guó)內(nèi)貿(mào)易或國(guó)際貿(mào)易結(jié)算提供的短期融資便利和支付服務(wù)，分為境內(nèi)同業(yè)代付和海外代付。

為逃避信貸監(jiān)管規(guī)模，內(nèi)地中資銀行競(jìng)相開(kāi)展同業(yè)代付業(yè)務(wù)。例如，據(jù)民生銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行和深發(fā)展銀行(現(xiàn)平安銀行)在2011年年報(bào)中披露了同業(yè)代付業(yè)務(wù)余額。截至2011年末，這四家銀行同業(yè)代付總額為3410億元，比2010年增長(zhǎng)3069億元。

囿于同業(yè)代付作為繞過(guò)信貸規(guī)模的表外業(yè)務(wù)、難以區(qū)分其是“境內(nèi)同業(yè)代付”或“海外代付”，因此很難推算出境內(nèi)與境外同業(yè)代付所占的比例，即便是以10%來(lái)估算中資銀行的境外同業(yè)代付規(guī)模，也達(dá)千億元人民幣

2012年8月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)已正式下發(fā)《關(guān)于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務(wù)管理的通知》，規(guī)定銀行開(kāi)展“同業(yè)代付業(yè)務(wù)”必須遵循“三真實(shí)”原則，并要求各商業(yè)銀行應(yīng)于2012年12月31日前按照規(guī)定整改到位，即“同業(yè)代付”業(yè)務(wù)從表外納入表內(nèi)。

現(xiàn)在年關(guān)清理大限將臨，各銀行為避免龐大的賬外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)曝光，紛紛對(duì)外償付境外銀行（以美元居多）的欠款，是故大量美元南下涌入香港。

“內(nèi)保外貸”的償付也是一樣的，都是到期對(duì)外償付銀行的境外債務(wù)——向香港各銀行付款。

所謂“內(nèi)保外貸” 業(yè)務(wù)的人民幣備付信用證融資程序?yàn)椋壕硟?nèi)企業(yè)a公司將一筆人民幣資金以定期存款方式押給境內(nèi)銀行，境內(nèi)銀行據(jù)此存款的金額向境外開(kāi)出一張人民幣的備付信用證擔(dān)保境外的b公司向境外銀行融資。

據(jù)2011年4月香港金管局的資料顯示，2010年底的內(nèi)地非銀行類(lèi)客戶(hù)貸款上升了4440億港元，升幅達(dá)47%，主要為美元貸款。同時(shí)亦披露內(nèi)地非銀行類(lèi)客戶(hù)貸款在港獲取貸款的主要手法在于使用內(nèi)地銀行開(kāi)出的人民幣備付信用證擔(dān)?！皟?nèi)保外貸”。

C、均衡匯率下的提前還款

由于美元升值預(yù)期漸強(qiáng)，境內(nèi)各類(lèi)機(jī)構(gòu)在套利動(dòng)機(jī)上借入的不論是“顯性外債”或“隱性外債”，到期后都不再展期或提前償還流出境外，尤其是短期外債的波動(dòng)較大。

所謂“顯性外債”是指依據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的《外債管理暫行辦法》借入的、納入國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，定期公布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的外債。

這類(lèi)外債在2010年、2011年曾大量增加。據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2011年末，我國(guó)外債余額為6949.97億美元，短期外債(剩余期限)余額為5009.01億美元，占外債余額的70.25%； 從幣種結(jié)構(gòu)看，登記外債余額中，美元債務(wù)占68.3%；短期外債在外債總量中的占比，已經(jīng)嚴(yán)重逾越國(guó)際公認(rèn)的25%的警戒線(xiàn)。

所謂“隱性外債”是不經(jīng)外匯局批準(zhǔn)，或以企業(yè)內(nèi)部資金調(diào)撥為主的外債。國(guó)家外匯管理局幾年前就發(fā)布了匯發(fā)[2004]104號(hào)文《國(guó)家外匯管理局關(guān)于跨國(guó)公司外匯資金內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外放款外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》等文件，這類(lèi)在合規(guī)合法的前提下借入的內(nèi)部外債，毋須批準(zhǔn)，無(wú)法統(tǒng)計(jì)。

換個(gè)角度看問(wèn)題。香港金管局自己公開(kāi)的數(shù)據(jù)也顯示，2010年底，香港對(duì)中國(guó)內(nèi)地的貸款達(dá)約1.62萬(wàn)億港元，2011年6月底，這一金額達(dá)到2.03萬(wàn)億港元，短短半年間，對(duì)中國(guó)內(nèi)地的貸款額增幅達(dá)25%以上。

以上所述的“香港居民在內(nèi)地的人民幣存款回流”、“境外同業(yè)代付 ”、“內(nèi)保外貸” “外債及隱性外債償付”等因素疊加，造成了年末大量資金涌入香港的局面。支撐這一論點(diǎn)的是中國(guó)央行11月16日公布數(shù)據(jù)顯示：10月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款216.25億元(合34.36億美元)，新增規(guī)模較9月陡然下降了1000多億元；但10月份我國(guó)貿(mào)易順差為270.5億美元，卻增產(chǎn)不增收，那沒(méi)有入庫(kù)的230億美元外泄到哪去了，顯然與偷襲香港市場(chǎng)的不明“熱錢(qián)”高度關(guān)聯(lián)。

三、經(jīng)濟(jì)基本面難以支撐人民幣升值

概而述之，游資退出中國(guó)大陸主因，乃近來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)亦顯示歐美熱錢(qián)流入中國(guó)的動(dòng)能不足，加上中國(guó)大陸在去年第4季度以來(lái)的人民幣貶值預(yù)期直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)上的去杠桿化在緩慢地發(fā)酵。具體表現(xiàn)為：

1、今年以來(lái)，境內(nèi)市場(chǎng)上外幣資金相當(dāng)充裕，甚至出現(xiàn)了在價(jià)格上“LIBOR-10”也沒(méi)有對(duì)手承接的局面，各大中資銀行手中外幣過(guò)多，無(wú)法放貸，故數(shù)次調(diào)低了外幣存款的利率。

2、過(guò)去是升值壓力與央行對(duì)沖流動(dòng)性相伴隨，現(xiàn)在情況反過(guò)來(lái)了：這段時(shí)間人民幣波動(dòng)的同時(shí)，央行卻在實(shí)施大量逆回購(gòu)注水。從7月16日至10月31日，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放8680億元人民幣，其中大部分是在9月中以后投放的。

3、另外，人民幣和美元一致走弱的關(guān)系在QE3推出后即告結(jié)束。美元指數(shù)從78.6的低點(diǎn)逐漸反彈到了10月30日的80.02，大約升值1.8%，表面上看，人民幣即期匯率有上升趨勢(shì)，累計(jì)升值1.3%。脫離了美元走勢(shì)影響的因素。但是，境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)較封閉，主要參與方是十幾家中資行和幾家外資行，人民幣匯率的市場(chǎng)走向代表性不大；如果從境外人民幣遠(yuǎn)期匯率仍為貶值預(yù)期來(lái)看，資本流出的風(fēng)險(xiǎn)反而更大。4、11月4日，第112屆中國(guó)進(jìn)出口商品交易會(huì)（廣交會(huì)）閉幕。數(shù)據(jù)顯示，本屆廣交會(huì)境外采購(gòu)商比上屆同期減少10.26%，出口成交326.8億美元，同比下降9.3%。

5、從香港市場(chǎng)的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的報(bào)價(jià)來(lái)看，短期人民幣的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)也很難延續(xù)。截至10月末，一個(gè)月到三個(gè)月期NDF報(bào)價(jià)基本維持在6.30附近區(qū)間，而一年期NDF則報(bào)于6.35附近，顯示人民幣貶值預(yù)期并未消除。

6、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩似乎亦在影響跨境資本的流動(dòng)方向。日前，國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)表明，資金流入微升，流出加速升溫。

四、對(duì)金融市場(chǎng)情報(bào)的誤判將導(dǎo)致宏觀決策南轅北轍 美國(guó)的QE3推出后，歐洲央行也實(shí)施OMT，10月份國(guó)內(nèi)眾多的財(cái)經(jīng)專(zhuān)家紛紛撰稿預(yù)測(cè)QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有如下幾大影響

1、持續(xù)近一年的短期資本流出可能變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流

入。預(yù)計(jì)在2012年第4季度，短期資本將轉(zhuǎn)為流入中國(guó)。、隨著短期資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增量將由負(fù)轉(zhuǎn)正，月度外匯占款規(guī)模也將重新上升。

3、全球能源與大宗商品價(jià)格可能出現(xiàn)新一輪反彈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的輸入性通脹壓力上升。而一旦通脹反彈，中國(guó)央行進(jìn)一步降息的空間將所剩無(wú)幾。

4、盡管美元兌歐元匯率走勢(shì)尚難確定，但人民幣兌美元匯率可能重拾升勢(shì)。

5、中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的拐點(diǎn)可能提前到來(lái)。中國(guó)股市的走向比較樂(lè)觀

但上述觀點(diǎn)顯然過(guò)度解讀美國(guó)QE3對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。古人云：“備周則意??；常見(jiàn)則不疑。陰在陽(yáng)之內(nèi)，不在陽(yáng)之對(duì)。太陽(yáng)，太陰?！?此乃三十六計(jì)之一的“瞞天過(guò)海”也，是一種示假隱真的疑兵之計(jì)，此刻用這個(gè)詞語(yǔ)引申至QE3熱錢(qián)偷襲香港的比喻則很適合。

首先，承諾每月購(gòu)買(mǎi)400億美元按揭貸款抵押債券的QE3，是一種更有直接指向性的貨幣政策，QE3的推出主要出于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的擔(dān)心，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)。QE3承諾每月購(gòu)買(mǎi)400億美元按揭貸款抵押債券，直到美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)令人滿(mǎn)意的復(fù)蘇為止

其次，QE3的直接政策效果是希望保持低按揭貸款利率，從而刺激房地產(chǎn)需求，加快房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇能提高房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，同時(shí)房屋價(jià)格回升也增加了家庭財(cái)富，提高了家庭消費(fèi)信心。

最后，美國(guó)的數(shù)據(jù)供應(yīng)商Core-Logic和全國(guó)地產(chǎn)商協(xié)會(huì)（NAR）10月的統(tǒng)計(jì)是美國(guó)房屋價(jià)格已連升七個(gè)月，二手住宅中位值按年上升11.3%，至18.39萬(wàn)美元水平（NAR 9月份數(shù)字）。這種連升多月的勢(shì)頭，為2006年以來(lái)所未見(jiàn)。美國(guó)本土私募基金大手吸納斷供樓盤(pán)，翻新后放租以賺取投資回報(bào)。例如，美國(guó)黑石集團(tuán)一次性斥資15億美元掃入上萬(wàn)個(gè)斷供樓盤(pán)。游資完全無(wú)暇顧及東亞新興市場(chǎng)。

概而言之，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康而快速發(fā)展，即使沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，沒(méi)有歐洲央行的OMT、日本央行的低利率，作為逐利的主要國(guó)際游資也會(huì)進(jìn)入中國(guó)，過(guò)去30年我們吸引大量外資、取得巨大成效的例子即是。

但是，目前情況完全相反。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的底部信號(hào)已經(jīng)非常明顯，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)在未來(lái)持續(xù)復(fù)蘇。如果QE3政策有效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至可能出現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇的情況。反之，中國(guó)和巴西等新興經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去幾年的財(cái)政刺激政策的負(fù)面效用逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。在此情況下，全球出現(xiàn)2010年那樣大規(guī)模資金由美國(guó)向新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移的希望并不大。

故曰：資金回流亂陣腳 熱錢(qián)豈是QE3

2012-11-21