第一篇：PPP系列之十四：雙SPV模式的啟示—特許經(jīng)營類ABS方案探討

LUC聯(lián)合資本觀察專欄——PPP系列之十四

“雙SPV模式”的啟示

——特許經(jīng)營類ABS方案探討

導讀：依照我國現(xiàn)行法律，基礎設施及公用事業(yè)特許經(jīng)營權無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，在券商資管專項計劃下也就無法做到真實出售，雖然證監(jiān)會規(guī)定的基礎資產(chǎn)包含基礎設施收益權，但資產(chǎn)證券化的可行性也要大打折扣。有沒有解決辦法呢？

PPP項目基本為基礎設施和公用事業(yè)類項目，政府為建設、改擴建籌資時，通常會授予項目公司該基礎設施和公用事業(yè)的特許經(jīng)營權，我們知道資產(chǎn)證券化要求破產(chǎn)隔離，破產(chǎn)隔離要求真實出售，特許經(jīng)營權能夠轉(zhuǎn)讓以實現(xiàn)真實出售嗎？

《行政許可法》第九條規(guī)定：“依法取得的行政許可，除法律、法規(guī)規(guī)定依照法定條件和程序可以轉(zhuǎn)讓的外，不得轉(zhuǎn)讓?！备鶕?jù)《市政公用事業(yè)管理辦法》，獲得特許權的企業(yè)不得擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許權，換句話說，不擅自轉(zhuǎn)讓，那么可以經(jīng)過批準轉(zhuǎn)讓，特許經(jīng)營權在什么情況下能夠被批準轉(zhuǎn)讓呢？資產(chǎn)證券化業(yè)務中可以嗎？

根據(jù)全國人大法工委出版的《行政許可法釋義》，行政許可原則上不能轉(zhuǎn)讓，因獲得許可的主體是特定的，與申請人的特定情況及條件密切相關，《市政公用事業(yè)管理辦法》第七條對參與特許經(jīng)營權競標者條件的規(guī)定就是要對資質(zhì)的審核，故特許經(jīng)營權亦滿足主體特定的條件，轉(zhuǎn)讓是不可行的。即使經(jīng)過批準可以轉(zhuǎn)讓，在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，受讓的主體是認購證券的投資人（參閱本專欄第十一期），該主體也不會具有相關資質(zhì)，依然無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。

因此，特許經(jīng)營權無法做到轉(zhuǎn)讓，那么有沒有變通的途徑實現(xiàn)破產(chǎn)隔離呢？ 我們先來看看“海印股份信托收益權專項資產(chǎn)管理計劃”的交易結構：

此交易采取了“信托＋資管”的雙SPV交易結構，之所以采用如此復雜的設計，要從項目的基礎資產(chǎn)中去尋找答案。根據(jù)《海印股份信托收益權專項資產(chǎn)管理計劃之計劃說明書》，該項目的現(xiàn)金流資產(chǎn)為海印股份旗下 14 家商業(yè)物業(yè)整租合同項下的特定期間商業(yè)物業(yè)經(jīng)營收益應收賬款，海印股份只是二房東，并無商業(yè)物業(yè)的所有權，無所有權何來出售？那么怎么做到破產(chǎn)隔離呢？

首先，我們要清楚具體的交易方案：海印股份以整租合同下商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營收益應收賬款作為質(zhì)押，向浦發(fā)銀行申請信托貸款，浦發(fā)銀行通過“海印資金信托”向其提供信托貸款取得商業(yè)物業(yè)收益權，由于信托收益權可以作為券商專項資管計劃的基礎資產(chǎn)，故浦發(fā)銀行作為原始權益人通過“海印股份專項資產(chǎn)管理計劃”向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓信托收益權，然后由專項計劃向認購人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。該方案實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離嗎？答案是肯定的。通過“海印資金信托”的SPT設計，實現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券與海印股份的破產(chǎn)隔離：根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條，“對沒有財產(chǎn)擔保的債務提供財產(chǎn)擔保的”財產(chǎn)可申請不作為清算財產(chǎn)，而質(zhì)押是《擔保法》中規(guī)定的一種擔保方式，且質(zhì)押本身就實現(xiàn)了財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，故海印股份的破產(chǎn)不會影響商業(yè)物業(yè)收益權。另外，通過“海印股份專項資產(chǎn)管理計劃”的SPV設計，實現(xiàn)了與浦發(fā)銀行的破產(chǎn)隔離，因該信托收益權實現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓。

海印股份信托收益權專項資產(chǎn)管理計劃的“雙SPV模式”對包含特許權的基礎設施和公用事業(yè)項目進行資產(chǎn)證券化有何啟發(fā)呢？我們的結論是，完全可以參照其模式比葫蘆畫瓢進行交易結構的設計：特許權雖然不能轉(zhuǎn)讓，但可以采取將通過特許經(jīng)營所取得的基礎資產(chǎn)收益權進行質(zhì)押的方法（《物權法》規(guī)定應收賬款可以質(zhì)押，《應收賬款質(zhì)押登記辦法》對應收賬款的范圍作了規(guī)定，且今年1月的修訂征求意見稿對范圍進行了拓展，明確包含“城市和農(nóng)村基礎設施收費權”），向商業(yè)銀行申請信托貸款，商業(yè)銀行再將信托收益權通過“券商專項資產(chǎn)管理計劃”的方式在交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

該方案實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的原因與上文對“雙SPV模式”破產(chǎn)隔離的分析如出一轍，雖然“雙SPV模式”交易結構的設計有了更多的交易相關方，使得談判成本、融資成本都有可能增加，但在我國現(xiàn)階段關于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)未進行變更的情況下，其為涉及特許經(jīng)營權的PPP項目資產(chǎn)證券化提供了一種創(chuàng)新的可操作途徑。

作者：徐振偉 LUC聯(lián)合資本研究中心 E-mail:huizhang2000@163.com 本文僅代表LUC聯(lián)合資本機構觀點，不構成具體投資建議，轉(zhuǎn)載作品務請注明出處。

2015年7月16日