第一篇：PPP系列之十四：雙SPV模式的啟示—特許經(jīng)營(yíng)類ABS方案探討

LUC聯(lián)合資本觀察專欄——PPP系列之十四

“雙SPV模式”的啟示

——特許經(jīng)營(yíng)類ABS方案探討

導(dǎo)讀：依照我國(guó)現(xiàn)行法律，基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，在券商資管專項(xiàng)計(jì)劃下也就無法做到真實(shí)出售，雖然證監(jiān)會(huì)規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)包含基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)，但資產(chǎn)證券化的可行性也要大打折扣。有沒有解決辦法呢？

PPP項(xiàng)目基本為基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)類項(xiàng)目，政府為建設(shè)、改擴(kuò)建籌資時(shí)，通常會(huì)授予項(xiàng)目公司該基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，我們知道資產(chǎn)證券化要求破產(chǎn)隔離，破產(chǎn)隔離要求真實(shí)出售，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)能夠轉(zhuǎn)讓以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售嗎？

《行政許可法》第九條規(guī)定：“依法取得的行政許可，除法律、法規(guī)規(guī)定依照法定條件和程序可以轉(zhuǎn)讓的外，不得轉(zhuǎn)讓?！备鶕?jù)《市政公用事業(yè)管理辦法》，獲得特許權(quán)的企業(yè)不得擅自轉(zhuǎn)讓、出租特許權(quán)，換句話說，不擅自轉(zhuǎn)讓，那么可以經(jīng)過批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)在什么情況下能夠被批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓呢？資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中可以嗎？

根據(jù)全國(guó)人大法工委出版的《行政許可法釋義》，行政許可原則上不能轉(zhuǎn)讓，因獲得許可的主體是特定的，與申請(qǐng)人的特定情況及條件密切相關(guān)，《市政公用事業(yè)管理辦法》第七條對(duì)參與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)競(jìng)標(biāo)者條件的規(guī)定就是要對(duì)資質(zhì)的審核，故特許經(jīng)營(yíng)權(quán)亦滿足主體特定的條件，轉(zhuǎn)讓是不可行的。即使經(jīng)過批準(zhǔn)可以轉(zhuǎn)讓，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，受讓的主體是認(rèn)購(gòu)證券的投資人（參閱本專欄第十一期），該主體也不會(huì)具有相關(guān)資質(zhì)，依然無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。

因此，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無法做到轉(zhuǎn)讓，那么有沒有變通的途徑實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離呢？ 我們先來看看“海印股份信托收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu)：

此交易采取了“信托＋資管”的雙SPV交易結(jié)構(gòu)，之所以采用如此復(fù)雜的設(shè)計(jì)，要從項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)中去尋找答案。根據(jù)《海印股份信托收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃之計(jì)劃說明書》，該項(xiàng)目的現(xiàn)金流資產(chǎn)為海印股份旗下 14 家商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下的特定期間商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款，海印股份只是二房東，并無商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)，無所有權(quán)何來出售？那么怎么做到破產(chǎn)隔離呢？

首先，我們要清楚具體的交易方案：海印股份以整租合同下商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，向浦發(fā)銀行申請(qǐng)信托貸款，浦發(fā)銀行通過“海印資金信托”向其提供信托貸款取得商業(yè)物業(yè)收益權(quán)，由于信托收益權(quán)可以作為券商專項(xiàng)資管計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，故浦發(fā)銀行作為原始權(quán)益人通過“海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓信托收益權(quán)，然后由專項(xiàng)計(jì)劃向認(rèn)購(gòu)人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。該方案實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離嗎？答案是肯定的。通過“海印資金信托”的SPT設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券與海印股份的破產(chǎn)隔離：根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第三十一條，“對(duì)沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的”財(cái)產(chǎn)可申請(qǐng)不作為清算財(cái)產(chǎn)，而質(zhì)押是《擔(dān)保法》中規(guī)定的一種擔(dān)保方式，且質(zhì)押本身就實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，故海印股份的破產(chǎn)不會(huì)影響商業(yè)物業(yè)收益權(quán)。另外，通過“海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的SPV設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了與浦發(fā)銀行的破產(chǎn)隔離，因該信托收益權(quán)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓。

海印股份信托收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的“雙SPV模式”對(duì)包含特許權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化有何啟發(fā)呢？我們的結(jié)論是，完全可以參照其模式比葫蘆畫瓢進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：特許權(quán)雖然不能轉(zhuǎn)讓，但可以采取將通過特許經(jīng)營(yíng)所取得的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的方法（《物權(quán)法》規(guī)定應(yīng)收賬款可以質(zhì)押，《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》對(duì)應(yīng)收賬款的范圍作了規(guī)定，且今年1月的修訂征求意見稿對(duì)范圍進(jìn)行了拓展，明確包含“城市和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)”），向商業(yè)銀行申請(qǐng)信托貸款，商業(yè)銀行再將信托收益權(quán)通過“券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的方式在交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

該方案實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的原因與上文對(duì)“雙SPV模式”破產(chǎn)隔離的分析如出一轍，雖然“雙SPV模式”交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)有了更多的交易相關(guān)方，使得談判成本、融資成本都有可能增加，但在我國(guó)現(xiàn)階段關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)未進(jìn)行變更的情況下，其為涉及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了一種創(chuàng)新的可操作途徑。

作者：徐振偉 LUC聯(lián)合資本研究中心 E-mail:huizhang2000@163.com 本文僅代表LUC聯(lián)合資本機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，不構(gòu)成具體投資建議，轉(zhuǎn)載作品務(wù)請(qǐng)注明出處。

2015年7月16日