第一篇：證券行業(yè)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)成利潤增長源泉 關(guān)注大券商

證券行業(yè)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)成利潤增長源泉 關(guān)注大券商

目錄

一.分析邏輯：行業(yè)已進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段......................................................................................2 二.2011年大事記：監(jiān)管放松加速.................................................................................................3

1、審批權(quán)下放2011年6月2011年9月.............................................................................3

2、國際化：合資券商集中設(shè)立2011年5-6月...................................................................3

3、國際化：內(nèi)資券商H股上市2011年10月.....................................................................3

4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：直投常規(guī)化2011年7月...............................................................................3

5、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：客戶保證金管理2011年8月.......................................................................3

6、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：RQFII2011年8月..........................................................................................3

7、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)融通2011年10月.....................................................................................4

8、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：兩融標(biāo)的券擴(kuò)容.............................................................................................4

9、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：新三板擴(kuò)容.....................................................................................................4 三.行業(yè)大勢展望：創(chuàng)新業(yè)務(wù)——增長之源................................................................................4

3.1.收入結(jié)構(gòu)向均衡發(fā)展.......................................................................................................4 3.2.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)： 保持穩(wěn)定...................................................................................................5 3.3.創(chuàng)新業(yè)務(wù)：利潤增長源泉.............................................................................................9 四.行業(yè)觀點(diǎn)：彈性恢復(fù)、大券商更具投資價(jià)值........................................................................20 4.1.券商股彈性恢復(fù)...........................................................................................................20 4.2.大券商更具投資價(jià)值...................................................................................................20 五.選股策略：彈性選股+估值優(yōu)勢.............................................................................................22 5.1.彈性測算 ：創(chuàng)新彈性+市場彈性...............................................................................22 5.2.估值分化：大券商估值更具吸引力...........................................................................25 5.3.其他因素.......................................................................................................................25 六.首推個(gè)股....................................................................................................................................26 6.1.中信證券（600030）——?jiǎng)?chuàng)新彈性、市場彈性具佳、估值較低...........................26 6.2.海通證券（600837）——融資融券首選、估值較低...............................................27 6.3.廣發(fā)證券（000776）——定增增強(qiáng)實(shí)力、直投獲利、或受益于新三板...............27 6.4.光大證券——?jiǎng)?chuàng)新彈性高、或受益于新三板、資管備案制...................................28 6.5.其他個(gè)股.......................................................................................................................28 一.分析邏輯：行業(yè)已進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段

本期，我們繼續(xù)沿用一貫的行業(yè)分析邏輯，即證券行業(yè)存在一個(gè)從規(guī)模驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的過程。

站在2011年末這一時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，目前業(yè)績拐點(diǎn)業(yè)已到來，2012年，行業(yè)將進(jìn)入拐點(diǎn)右側(cè)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段。創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展的深度與廣度，以及創(chuàng)新能力將成為決定證券公司投資價(jià)值的核心因素。

證券行業(yè)整體凈收入大致呈下圖趨勢，預(yù)計(jì)不考慮自營收益，2012年同比增長9％，2013年同比增長20％。（測算方法本文第三部分詳細(xì)敘述）。

行業(yè)趨勢十分清晰，2011年為業(yè)績低點(diǎn)，自2012年開始，隨著融資融券、資產(chǎn)管理、新三板、直投等各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的提升，證券行業(yè)將走出持續(xù)下滑的低谷，開始回升之路。

二.2011年大事記：監(jiān)管放松加速

1、審批權(quán)下放2011年6月2011年9月

證監(jiān)會(huì)6月授權(quán)第一批廣東、上海等11個(gè)地區(qū)的證監(jiān)局，對證券公司變更公司章程重要條款；設(shè)立、收購、撤銷分支機(jī)構(gòu)；變更注冊資本；變更持有5％以上股權(quán)的股東、實(shí)際控制人；增加或者減少經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)等進(jìn)行行政許可審核。9月授權(quán)浙江局等第二批機(jī)構(gòu)。

2、國際化：合資券商集中設(shè)立2011年5-6月

國聯(lián)證券與蘇格蘭皇家銀行合資的華英證券正式開業(yè)；6月摩根士丹利和華鑫證券的合資券商完成工商登記；第一創(chuàng)業(yè)摩根大通證券也于同月掛牌；此外，東方與花旗；海通與麥格理的合資也在進(jìn)行中，外資投行進(jìn)入中國大陸的進(jìn)程正在加快。

3、國際化：內(nèi)資券商H股上市2011年10月

10月3日，中信證券H股成功登陸港股市場；海通證券也于10月中下旬向港交所遞交上市申請。

4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：直投常規(guī)化2011年7月

證監(jiān)會(huì)制定《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，將直投業(yè)務(wù)納入券商常規(guī)監(jiān)管。

5、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：客戶保證金管理2011年8月

2011年11月8月，證監(jiān)會(huì)公布《客戶交易結(jié)算資金管理辦法（修訂草案）》并公開征求意見。11月8日，首支客戶保證金管理產(chǎn)品——信達(dá)現(xiàn)金寶正式成立。

6、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：RQFII2011年8月

國務(wù)院副總理李克強(qiáng)表示，將允許以人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者方式（RQFII）投資境內(nèi)證券市場，初期額度200億元。融資融券常規(guī)化2011年10月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<；；證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法>；；的決定》和《關(guān)于修改<；；證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引>；；的決定》，去掉“試點(diǎn)”字樣，兩融業(yè)務(wù)正式轉(zhuǎn)向常規(guī)。

7、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)融通2011年10月

轉(zhuǎn)融通核心機(jī)構(gòu)——證金公司設(shè)立，同期，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法》。

8、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：兩融標(biāo)的券擴(kuò)容

標(biāo)的券從目前90只股票擴(kuò)大至280只股票和7只ETF基金。

9、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：新三板擴(kuò)容

中關(guān)村（000931）股價(jià)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）試點(diǎn)園區(qū)擴(kuò)容、引入做市商制度、向個(gè)人投資者開放。資管備案制證券公司設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，由“審批制”改為“備案制”。

三.行業(yè)大勢展望：創(chuàng)新業(yè)務(wù)——增長之源

3.1.收入結(jié)構(gòu)向均衡發(fā)展

證券行業(yè)隨證券市場波動(dòng)而波動(dòng)，具有顯著的周期性。各項(xiàng)業(yè)務(wù)之中，證券投資收益（自營）波動(dòng)最大，2007年收入占比達(dá) 35%，2011年前 3季度僅為 4%，過大的波動(dòng)干擾其他業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。為此，我們特別剔除自營收益，計(jì)算收入結(jié)構(gòu)，以盡量客觀的展示業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。

由圖可現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比不斷下降，由 2007 年的 76%，已降至目前的50%甚至以下；承銷收入占比不斷增長，目前已達(dá)到 15%左右；利息收入本年度由 11%提升至 17%，增幅最高； 資管收入及其他收入則較平穩(wěn)，始終保持在 15-17%之間。

3.2.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)： 保持穩(wěn)定

3.2.1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：已處低位，后續(xù)有望緩慢回升

傭金率下滑趨緩：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)處于下滑通道已歷時(shí) 4年，這是市場充分競爭使然，4 年中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率已累計(jì)下滑 53%。目前傭金率下滑趨勢雖沒有改變，但隨著新設(shè)營業(yè)部的減緩及傭金率已接近證券公司成本線，傭金率下滑已趨緩。2011年前 3季度，行業(yè)平均傭金率為 0.081%，我們預(yù)計(jì)未來將以逐年遞減的速度下滑，預(yù)計(jì) 2012-2014 年下滑幅度分別為 10%，5%，3%，2%。3.1.收入結(jié)構(gòu)向均衡發(fā)展

證券行業(yè)隨證券市場波動(dòng)而波動(dòng)，具有顯著的周期性。各項(xiàng)業(yè)務(wù)之中，證券投資收益（自營）波動(dòng)最大，2007年收入占比達(dá) 35%，2011年前 3季度僅為 4%，過大的波動(dòng)干擾其他業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。為此，我們特別剔除自營收益，計(jì)算收入結(jié)構(gòu)，以盡量客觀的展示業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。

日均交易額波段上升：近年來股票市場的擴(kuò)容迅速，2007年末至本年度10月，上市公司數(shù)量由 1，530家，增長至 2，304家；總股本由 1.70億股，增長至 2.95億股；流通市值由 9.3萬億元，增長至 18.5萬億元。而 2008年以來的弱市行情，至 2011 年，年日均交易額約 1，800-1900 億元，日均換手率 0.50%左右已達(dá)到歷史低點(diǎn)。我們認(rèn)為，日均交易額應(yīng)呈波段增長的態(tài)勢，假設(shè) 2012年為 2,000億元，后逐年以 10%的增速提高。

我們預(yù)計(jì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入應(yīng)呈下圖趨勢，2012 年與 2011 年貢獻(xiàn)收入基本持平，微降 1%，2013、2014年同比分別增長 4.5%、6.7%，緩慢回升。

3.2.2.承銷業(yè)務(wù)：高位運(yùn)行，后續(xù)有望保持穩(wěn)定

承銷業(yè)務(wù)近年來收入占比逐年提高，已成為繼經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之后的第二大業(yè)務(wù)支柱。究其原因，為近年來我國股票發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大的結(jié)果。

經(jīng)測算，承銷業(yè)務(wù)收入中 90%以上來源于主承銷收入，主承銷收入中，又有約 80%來源于IPO 項(xiàng)目（新股停發(fā)期間除外）。故市場 IPO 規(guī)模直接決定了證券行業(yè)承銷業(yè)務(wù)收入的規(guī)模。我們認(rèn)為，2010年，A股 IPO347家、募資 4，911億元是絕對的歷史高峰，2011年截至 11月，IPO 255家、募資 2436 億元，也略顯偏高，秉承保守原則，預(yù)計(jì)后續(xù)維持年募資 2，000億元的規(guī)模。

此外，從近年 IPO項(xiàng)目結(jié)構(gòu)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板的比重將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)這一增長態(tài)勢可持續(xù)。另，經(jīng)測算，創(chuàng)業(yè)板、中小板的承銷費(fèi)率顯著高于主板項(xiàng)目，隨著 IPO規(guī)模中創(chuàng)業(yè)板、中小板占比的提升，綜合承銷費(fèi)用有望提升。綜合上述因素，我們判斷承銷收入未來應(yīng)呈以下趨勢。

3.3.創(chuàng)新業(yè)務(wù)：利潤增長源泉

3.3.1.兩融業(yè)務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)低、高毛利

融資融券近期備受市場關(guān)注，融資融券常規(guī)化、轉(zhuǎn)融通的相關(guān)事項(xiàng)幾乎每周都有新的進(jìn)展，可以預(yù)見，標(biāo)的券擴(kuò)容、轉(zhuǎn)融通推出年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)。

盡管，目前兩融業(yè)績貢獻(xiàn)較低，約 1%左右，但參照日本——信用交易長期保持常規(guī)交易 15%左右、美國——信用交易利息收入長期保持 10%左右的收入占比的同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，兩融業(yè)務(wù)有望在未來 5-10年間，保持年復(fù)合增長率 38%-90%，貢獻(xiàn)收入達(dá)到全行業(yè)總收入的 15%。

我們以目前兩融業(yè)務(wù)市場份額最大的海通證券（600837）為標(biāo)的，深入研究其業(yè)務(wù)規(guī)則及實(shí)務(wù)操作，總結(jié)出兩融業(yè)務(wù)具備風(fēng)險(xiǎn)低、高毛利兩大特點(diǎn)，具體表述如下：

（1）風(fēng)險(xiǎn)低：在兩融業(yè)務(wù)中，證券公司通過三個(gè)比例的設(shè)置，保障了自身風(fēng)險(xiǎn)的最小化。

a）保證金比例。

客戶申請融資融券信用額度時(shí)，證券公司會(huì)對其交易記錄、信用記錄等征信材料進(jìn)行評價(jià)，給予一定的信用評級(jí)，不同的信用評級(jí)對應(yīng)不同的保證金比例。以海通為例，最高 AAA 級(jí)客戶，對應(yīng)保證金比例 50%； 最低 CCC級(jí)客戶，對應(yīng)保證金比例 70%。客戶最大授信額度=擔(dān)保物折后價(jià)值/保證金比例，以最低比例 50%為例，則客戶最大授信額度僅為其擔(dān)保物折算后價(jià)值的 2倍。對比商品期貨 10%、股指期貨 15%左右的保證金比例，兩融業(yè)務(wù)杠桿率要低得多。

b）擔(dān)保券折算比例。

客戶申請融資融券，須提供一定的擔(dān)保物，可以為現(xiàn)金，也可為證券，如果以證券擔(dān)保，須按照一定的比例進(jìn)行折算，以規(guī)避證券下跌的市場風(fēng)險(xiǎn)。以海通為例，股票類通常的折算比例為 40%、50%，債券類 70%，折算率最高的 ETF 基金也僅為85%。擔(dān)保券折算比例保證了擔(dān)保物的安全性。

c）維持擔(dān)保比例。

計(jì)算公式可簡單描述為客戶信用帳戶的總資產(chǎn)/總負(fù)債?？蛻羧谫Y融券過程中，證券公司逐日計(jì)算客戶維持擔(dān)保比例，一旦這一比例低于某一標(biāo)準(zhǔn)，則立刻采取補(bǔ)倉、甚至平倉等措施。平倉線、補(bǔ)倉線，證監(jiān)會(huì)規(guī)定為 130%、150%，證券公司在實(shí)務(wù)中通常再提高一定幅度。以海通為例，平倉線、補(bǔ)倉線分別設(shè)定為140%、160%。當(dāng)客戶信用帳戶的維持擔(dān)保比例低于補(bǔ)倉線 160%，觸及平倉線 140%，則證券公司立刻通知客戶追加保證金（券）或歸還借款（券），如客戶兩個(gè)工作日內(nèi)，未能使維持擔(dān)保比例達(dá)到160%以上，則證券公司有權(quán)強(qiáng)制平倉。

（2）高毛利：與傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相比，兩融業(yè)務(wù)高利潤率的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

a）息差較高。

目前，融資融券面向客戶的利率在 9%左右，而融出資券的成本，如為自有資金，資金成本約 2%，如為轉(zhuǎn)融通融入，則在 4%-6%，如此融資融券的息差基本鎖定，自有資券息差 7%，轉(zhuǎn)融通資券 3%-5%。此外，轉(zhuǎn)融通中，證券公司可使用杠桿，假設(shè)證金公司融出資券保證金比例為 100%，則轉(zhuǎn)融通可使得證券公司息差達(dá)到 6%-10%。

b）傭金率較高。

目前，由于融資融券處于賣方市場環(huán)境之下，客戶信用帳戶交易傭金率普遍高于普通帳戶。據(jù)我們了解，兩融市場平均傭金率水平目前可保持在 0.15%-0.2%，遠(yuǎn)高于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 0.081%的行業(yè)平均傭金率水平。即使考慮后續(xù)競爭因素，按年復(fù)合下滑 20%的速度，也至少有三年的時(shí)間。

c）成本費(fèi)用較低。

兩融業(yè)務(wù)的成本費(fèi)用較傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)低，主要體現(xiàn)在三方面，一、基本無營銷費(fèi)用，由于過度競爭，開展各種營銷活動(dòng)所帶來的營銷費(fèi)用極大的降低了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤率，而兩融仍處于一片藍(lán)海之中；

二、固定成本低，兩融業(yè)務(wù)開展主要借助已有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，已有客戶群、已有營銷團(tuán)隊(duì)，除交易系統(tǒng)開發(fā)外（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也需要），基本無固定成本；

三、人力成本低，據(jù)了解，兩融業(yè)務(wù)給予營銷人員的提成基數(shù)，僅計(jì)算交易傭金部分，而具我們估算，兩融收入結(jié)構(gòu)中，交易傭金僅占 30%，而息差收入則占 70%。

兩融業(yè)務(wù)尚處于高速發(fā)展階段，業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利規(guī)模都在擴(kuò)大之中，我們暫時(shí)不估算其毛利率，但比較傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，兩融毛利率要高得多，十分確定。

3.3.2.資管業(yè)務(wù)：審批制改備案制即將推出

（1）集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大

目前，我國證券公司集合理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模僅 1，450 億元，遠(yuǎn)低于公募基金2.10萬億元、信托資產(chǎn) 4.10萬億元、銀行理財(cái) 7萬億的規(guī)模。

目前監(jiān)管方面正在加速放松，2010年已改革產(chǎn)品審批流程、加快了審批速度（由原 6 個(gè)月以上，縮短至 3 個(gè)月之內(nèi)），集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行速度明顯加快，規(guī)模迅速提升。

今年證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站 6 月 17 日披露了“證券公司行政許可審核工作指引第 10號(hào)證券公司增資擴(kuò)股和股權(quán)變更”，間接證明，證監(jiān)會(huì)確實(shí)正在進(jìn)行行政許可方面的調(diào)整。9 月中旬，證監(jiān)會(huì)向各券商資管部門下發(fā)了修訂《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》（征求意見稿）的基本思路，打開了資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新空間。

東方、光大等資產(chǎn)管理子公司的先后設(shè)立，也體現(xiàn)出證券公司管理層對于資管業(yè)務(wù)的重視。

以美國投行為參照，近30 年來，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)復(fù)合增速達(dá)到 20%，收入占比達(dá)到 10%-15%，成為重要的業(yè)務(wù)支柱。審批制改備案制，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)實(shí)施的可能性較大。備案制后，我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望迎來突破式發(fā)展，復(fù)制美國同行的發(fā)展速度。

（2）券商系基金管理公司不斷增加

目前，券商系基金公司已達(dá) 42 家，按持股比例計(jì)算管理資產(chǎn)權(quán)益規(guī)模達(dá) 6，895億元，約占公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模的 33%。

2010下半年至今，新設(shè)4家基金公司，其中 3家——西部證券持股的紐銀梅隆西部、浙商持股的浙商基金、南京證券持股的富安達(dá)為券商系。方正證券（601901）持股的方正富邦、國金證券（600109）持股的國金通用業(yè)已獲批，券商系基金公司新增速度，顯著高于基金公司平均新增速度。

3.3.3.直投業(yè)務(wù)：部分券商 2012年密集獲利

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至 2011年中期，已有 34 家證券公司取得直投資格，其中 28 家證券公司直投子公司已投資項(xiàng)目 229 個(gè)，投資總額達(dá)到 102 億元，所投項(xiàng)目中 29 個(gè)已經(jīng)上市，尚有 6 家處于籌備或項(xiàng)目篩選階段。我們自行統(tǒng)計(jì)了證券公司直投子公司的設(shè)立、直投項(xiàng)目上市數(shù)據(jù)，具體如下。

2007年 9月，中金、中信首先獲得直投試點(diǎn)資格，并于 2007年 10月成立直投子公司；2008 年 6 月至 12 月間，先后 9 家券商取得試點(diǎn)資格，并成立直投子公司，上市券商華泰、海通、光大、廣發(fā)即在其中； 后 2009年下半年及 2010 年 1、2 月份，又有 13 家券商直投子公司陸續(xù)成立，上市券商國元、招商、長江、東北、宏源等于這一期間進(jìn)入直投領(lǐng)域。

考慮到直投業(yè)務(wù)的特性，項(xiàng)目考察、篩選、投資，至少數(shù)月時(shí)間；投資項(xiàng)目申請上市，時(shí)間不定；上市后還有 1-3 年的鎖定期；至最終盈利兌現(xiàn)，回報(bào)期大概 3-4年的時(shí)間。2012、2013年進(jìn)入獲利期的證券公司，至少成立于 2010年之前，即我們圖示中所列示證券公司。

下表為我們手工統(tǒng)計(jì)，上市券商或擬上市券商已上市直投項(xiàng)目，并按照2011年三季度末最新持股數(shù)量、當(dāng)前市價(jià)、初始投資成本，大致估算其每一項(xiàng)目的預(yù)期收益。從表中，可以看到，2012年，廣發(fā)、國信、中信、海通均有項(xiàng)目解禁，且十分密集。

注：2011年項(xiàng)目為截至3季度，尚未減持完畢者，另強(qiáng)調(diào)手工統(tǒng)計(jì)、僅供參考。

雖然 PE 目前成本已攀升，暴利時(shí)代即將結(jié)束，但各券商均在加大直投業(yè)務(wù)投入，未來仍有項(xiàng)目陸續(xù)上市、解禁，預(yù)計(jì)行業(yè)總收入呈下圖趨勢。3.3.4.新三板擴(kuò)容：政策性利好、短期貢獻(xiàn)有限

“新三板”是“非上市股份公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)”的俗稱，是我國資本市場繼主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板之后開設(shè)的又一板塊，掛牌企業(yè)主要為科技型中小企業(yè)，是我國多層次資本市場體系框架的重要組成部分。

2011年度，新三板擴(kuò)容之勢十分迅猛，2011年 11月較 2010年，主辦券商家數(shù)從 44家增至 58家，掛牌企業(yè)從 81家增至 148家。

圖 新三板成交額、交易企業(yè)數(shù)量、主辦券商均呈增長趨勢

我們預(yù)計(jì)，新三板擴(kuò)容方案有望在明年上半年推出，屆時(shí)將從掛牌企業(yè)、主辦券商、投資者范圍全方位擴(kuò)容，新三板有望成為融資融券之后，證券行業(yè)的又一大利好。

目前證券公司新三板業(yè)務(wù)盈利主要包括：

（1）通過掛牌和定向增資獲得投行收入；

（2）通過撮合交易獲得交易傭金收入；

（3）通過企業(yè)轉(zhuǎn)板獲得承銷保薦收入；

（4）通過產(chǎn)業(yè)基金、直投參與定向增發(fā)，獲得轉(zhuǎn)板后三板與創(chuàng)業(yè)板、中小板間的差價(jià)。

就目前來看，前兩項(xiàng)應(yīng)是主辦券商的常規(guī)收入來源，但由于三板市場總體規(guī)模小，收入有限，相比于來自于主板/創(chuàng)業(yè)板的收入，基本可忽略不計(jì)。據(jù)我們測算，2010、2011兩年，三板收入貢獻(xiàn)度約在 0.05%左右。

目前新三板擴(kuò)容方案尚在探討階段，假設(shè)明年推出，預(yù)計(jì) 2012 年收入貢獻(xiàn)仍然會(huì)很低，真正貢獻(xiàn)業(yè)績應(yīng)在 2013年及之后，大致估算如下： 四.行業(yè)觀點(diǎn)：彈性恢復(fù)、大券商更具投資價(jià)值

4.1.券商股彈性恢復(fù)

2006-2007年大牛市中，券商股 2006年 1-6月間，超額收益達(dá)到 158%；2006 年 11 月至 2007 年 10 月間，超額收益達(dá)到 313%。2008 年證券市場進(jìn)入弱市后，券商股超額收益逐漸消失，即使 2009 年、2010 年的反彈過程中，也僅在反彈初期擔(dān)任先鋒角色，整體保持與行業(yè)同步，甚至弱于大盤。

究其原因，一方面是證券行業(yè)依托于證券市場的行業(yè)屬性所致，而更為重要的，則在于 2008-2010 三年間證券行業(yè)傭金率大幅下降，導(dǎo)致全行業(yè)處于下降通道之中。

目前，行業(yè)平均傭金率較之 2007 年，已累計(jì)下滑 53%，傭金率下滑趨勢已緩，且已逐漸接近證券公司成本線。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在收入結(jié)構(gòu)中所占比重也逐年下降，目前已降至 50%以下，傭金率即使繼續(xù)下滑，對全行業(yè)影響也十分有限。故而，我們一再提示，隨著傭金率下滑趨勢企穩(wěn)，券商股已恢復(fù)其市場彈性，有望實(shí)現(xiàn)超額收益。

4.2.大券商更具投資價(jià)值

經(jīng)上述測算可知，傭金率企穩(wěn)，交易量見底等因素使證券行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)，甚至緩慢提升。而隨著監(jiān)管層在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上政策的放松，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，已成為引領(lǐng)行業(yè)持續(xù)增長的主動(dòng)力，預(yù)計(jì) 2012 年創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)達(dá)到226億元，同比增長154%，收入占比由2011年5%，增長至 11%，2013-2015年，同比增速分別達(dá)到 82%、68%、31%。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，行業(yè)總業(yè)績預(yù)計(jì) 2012年-2015年增速分別達(dá)到 25%、20%、24%、16%。此外，轉(zhuǎn)融通從根本上改變證券行業(yè)的盈利模式，顯著提升行業(yè)投資價(jià)值，我們維持行業(yè)“增持”評級(jí)。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)所帶來的增長，大券商無疑是主要受益者，證券行業(yè)重新洗牌過程中，強(qiáng)者愈強(qiáng)的馬太效將再次得到驗(yàn)證。

4.2.1.大券商發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)更具優(yōu)勢

大券商更具備發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，一方面是監(jiān)管層扶優(yōu)限劣政策導(dǎo)向使然，另一方面，大券商本身也具備許多中小券商所不具備的優(yōu)勢。

先發(fā)優(yōu)勢，我國通常采用先試點(diǎn)、后鋪開的方式開展新業(yè)務(wù)，大券商往往于早期參與試點(diǎn)，更早取得創(chuàng)新牌照，具備先發(fā)優(yōu)勢； 資本優(yōu)勢，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占用大量資金，在我國以凈資本為核心的監(jiān)管模式下，大券商資本更為充足，具備資本優(yōu)勢； 規(guī)模優(yōu)勢，大券商營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多，客戶覆蓋面廣，在融資融券、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展過程中，增長往往更快，具備規(guī)模優(yōu)勢； 人才優(yōu)勢，大券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展全面，且時(shí)間較長，優(yōu)秀人才儲(chǔ)備豐富，創(chuàng)新能力更強(qiáng)，具備人才優(yōu)勢。

4.2.2.大券商先發(fā)優(yōu)勢明顯

大券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢在其市場占有率、業(yè)務(wù)規(guī)模等方面也體現(xiàn)的十分清晰。

4.2.3.大券商業(yè)績更加確定

從 2011 年 3 季報(bào)看，上市券商業(yè)績分化顯著，大券商，海通（-0.9%）、光大（-1.1%）基本與上年同期持平；招商（-10%）、中信（-17%）下滑幅度較??；廣發(fā)（-43%）、華泰（-44%）下滑幅度雖大，但各自又各自的原因。而中小券商，如國海（-90%）、方正（-69%）、長江（-65%），下滑幅度則較大，東北證券（000686）甚至出現(xiàn)累計(jì)虧損。

中信、廣發(fā)同比下滑，主要受不再合并子公司中信建投、華福證券所致，剔除子公司因素，中信實(shí)為增長、廣發(fā)下滑幅度也在 20%以內(nèi)。華泰下滑則為內(nèi)部整合的陣痛。

我們認(rèn)為，投資標(biāo)的業(yè)績的穩(wěn)定及增長至關(guān)重要，大券商具備創(chuàng)新業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢、資本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、人員優(yōu)勢，且兩融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，有助于增強(qiáng)客戶粘性，大券商未來業(yè)績更加確定。

圖 上市券商 2011.1-3Q業(yè)績變動(dòng)、上市券商 2012年 EPS預(yù)計(jì)增幅

五.選股策略：彈性選股+估值優(yōu)勢

5.1.彈性測算 ：創(chuàng)新彈性+市場彈性

我們堅(jiān)持一貫的彈性選股的邏輯。券商股的市場彈性與創(chuàng)新彈性將在市場反彈、回升的過程中充分展現(xiàn)。

創(chuàng)新彈性：創(chuàng)新業(yè)務(wù)為行業(yè)發(fā)展趨勢，各上市券商創(chuàng)新彈性高低成為我們選股考慮的首要因素。

市場彈性：券商股在 2006、2007 年間大幅泡影大盤，以及在歷次反彈中充當(dāng)先鋒，均為其市場彈性的體現(xiàn)，各上市券商市場彈性大小，是選股過程中，不得不考慮的因素。

5.1.1.創(chuàng)新彈性：海通、中信、光大、廣發(fā)

我們將創(chuàng)新業(yè)務(wù)按具體業(yè)務(wù)類型分類，分別估算其 2012 年可能為上市券商帶來的增量收入，假設(shè)無增量成本，折算增量 EPS。計(jì)算創(chuàng)新業(yè)務(wù)增量 EPS占各上市券商 2012年 EPS的比重，即為各上市券商創(chuàng)新彈性。

關(guān)鍵指標(biāo)：融資融券（目前市場占有率）；資管增量（目前集合理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模）；直投（2012年可解禁項(xiàng)目預(yù)計(jì)收益）。

5.1.2.市場彈性：東北、國海、長江、中信

證券公司市場彈性體現(xiàn)在業(yè)務(wù)的方方面面，但其中最具代表性、且對業(yè)績影響最大的為經(jīng)紀(jì)與自營。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：根據(jù)各上市券商目前的經(jīng)紀(jì)份額、凈傭金率，假設(shè)市場日均交易額由 2，000 億元，增長 10%，考慮傭金率降幅，計(jì)算經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增量收入帶來的 EPS變動(dòng)。

自營業(yè)務(wù)：根據(jù) 2011年各上市券商自營平均規(guī)模，及持倉結(jié)構(gòu)，假設(shè)債券類投資增長 1%，權(quán)益類投資增長 10%，其他類投資增長 2%，計(jì)算由此帶來的自營投資收益增長。

5.2.估值分化：大券商估值更具吸引力

好公司+好價(jià)格方為好股票： 目前，券商股平均靜態(tài) PE為 23.0倍，PB 2.6

5.3.其他因素

選股過程中，除了上述可以完全計(jì)算的因素外，還有許多其他因素，也必須考慮在內(nèi)，在 2012年度策略中，必須考慮的因素大概有以下幾項(xiàng)：

華泰證券（601688）——整合陣痛。華泰證券是我們測算出創(chuàng)新彈性最大的個(gè)股，但卻不在重點(diǎn)推薦之列，主要考慮華泰與聯(lián)合整合過程中，可能帶來的客戶流失、人員流失、市場份額下降等因素，給予“謹(jǐn)慎增持”評級(jí)。

西南證券（600369）——集團(tuán)化過程中的不確定因素。西南證券也是我們測算出市場彈性最大的個(gè)股，但也不在推薦之列。西南先后合并國都證券、增持銀化基金股權(quán)，綜合實(shí)力不斷提升，但代價(jià)不菲，在市場彈性測算中，西南的彈性來源主要源自激進(jìn)的自營風(fēng)格，與國都合并后，這一風(fēng)格是否延續(xù)具有不確定性；同時(shí)隨著集團(tuán)化的發(fā)展，業(yè)績基數(shù)擴(kuò)大，彈性相應(yīng)降低；此外，整合陣痛在所難免，以及目前估值偏高，故給予“中性”評級(jí)。

倍，其中大券商（中信、海通、光大、廣發(fā)、招商、華泰）平均靜態(tài) PE僅 17.9倍，PB 2.0倍，估值顯著低于中小型券商。

其中，海通（1.65 倍）、中信（1.70 倍），PB 估值已處于歷史底部。中型券商國元（PB=1.40倍）在估值方面，也具備一定的吸引力。

六.首推個(gè)股

6.1.中信證券（600030）——?jiǎng)?chuàng)新彈性、市場彈性具佳、估值較低

創(chuàng)新彈性：中信證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局最早、業(yè)務(wù)最全面。

（1）通過金石投資、中信產(chǎn)業(yè)基金大力發(fā)展私募股權(quán)投資，已先于其他券商進(jìn)入獲利期；

（2）資管業(yè)務(wù)，集合理財(cái)市場份額最高，或受益于資管備案制；華夏股權(quán)出讓塵埃落定，發(fā)行基金有望重起；

（3）融資融券市場份額目前雖不高，但受益于常規(guī)化后金通、萬通帶來的增量，后續(xù)市場份額有望迅速提升；

（4）H股募資、出售華夏基金股權(quán)，取得現(xiàn)金近200億元，資金儲(chǔ)備充足。

市場彈性：中信母公司通過內(nèi)部整合及營銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)，經(jīng)濟(jì)份額持續(xù)上升，2011年前三季度同比增長 12%；在“大力發(fā)展買方業(yè)務(wù)”的戰(zhàn)略規(guī)劃之下，中信自營投資規(guī)模達(dá)到近500億元，其中交易性金融資產(chǎn)、可供出售分別在 200 億元、300 億元左右，股債持倉較均衡，自營投資帶來的市場彈性不容小覷。

盈利預(yù)測與估值：維持公司 2011-2013年 EPS至 0.45/0.52元/0.62元（H股攤薄后）。對應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 27/23/20倍、靜態(tài) PB 1.7 倍。處于歷史底部區(qū)域，安全邊際高，維持“增持”評級(jí)，目標(biāo)價(jià) 15.23元。

6.2.海通證券（600837）——融資融券首選、估值較低

融資融券：海通證券融資融券業(yè)務(wù)是目前市場份額最高的券商，融資融券余額 37 億元左右，融資余額市占 11%、融券余額市占 45%。據(jù)我們了解，海通證券融資融券業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)在于交易傭金率較優(yōu)惠。與其他券商在賣方市場環(huán)境下提高傭金率不同，海通給予信用交易客戶與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)完全相同的傭金率。對于投資者而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率僅0.08%左右，而其他券商兩融交易傭金約在 0.2%，差異之大，不言而喻。對于海通本身而言，確實(shí)犧牲了短期內(nèi)的交易傭金，而正如我們測算，兩融收入結(jié)構(gòu)中，息差收入占 70%，所以海通所犧牲的僅為一小部分收入的一小部分。但由此擴(kuò)大的市場影響力卻十分巨大。

直投：前文直投業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收益表中列示，海通直投項(xiàng)目東方財(cái)富（300059）、新天科技（300259），2012年解禁，由此預(yù)計(jì)可增厚 EPS0.02元。此外，海通參股中國—比利時(shí)直接股權(quán)投資基金，專業(yè)投資于中國境內(nèi)具有高科技內(nèi)涵、處于成長期的中小企業(yè)，自 2004 年開始運(yùn)作，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)持有已上市項(xiàng)目 8個(gè)，海通僅占其 10%股權(quán)，采用成本法核算，故盈利預(yù)測中尚未包含這部分收益。

盈利預(yù)測與估值：維持公司 2011-2013年 EPS至 0.40元/047元/0.57元，對應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 23/19/16倍、靜態(tài) PB 1.67倍，處于歷史低位區(qū)域，安全邊際高。維持增持評級(jí)和 12.16元的目標(biāo)價(jià)。

6.3.廣發(fā)證券（000776）——定增增強(qiáng)實(shí)力、直投獲利、或受益于新三板

定增后綜合實(shí)力增強(qiáng)：廣發(fā)證券 2011 年 8 月完成定向增發(fā)，募資 120億元，募資后先后設(shè)立另類投資子公司，增資直投、期貨、香港子公司，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的意圖明顯，后續(xù)業(yè)績有望快速提升。

直投：2012 年直投進(jìn)入獲利期，解禁 5 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)獲利 3.32 億元，增厚 EPS0.11 元。

新三板：統(tǒng)計(jì)各證券公司參與新三板交易，主辦、副主辦交易公司的數(shù)量，廣發(fā)、光大業(yè)務(wù)數(shù)量并居上市券商之首。

下跌空間有限：2011年累計(jì)下跌 38.4%，為上市券商中下跌幅度最大的個(gè)股。目前股價(jià) 31.45元，距定增價(jià)格 26.91元，僅 16.9%的空間，繼續(xù)下跌空間有限。

盈利預(yù)測與估值： 維持公司 2011-2013年 EPS至 0.84元/1.08元/1.40元，對應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 38/29/23倍、PB 2.97 倍，估值略顯已偏高，但創(chuàng)新解禁和增發(fā)完成將驅(qū)動(dòng)實(shí)力再上臺(tái)階和未來業(yè)績快速增長。維持“增持”評級(jí)，目標(biāo)價(jià) 36.71元。

6.4.光大證券——?jiǎng)?chuàng)新彈性高、或受益于新三板、資管備案制

資產(chǎn)管理：光大資管目前管理資產(chǎn)規(guī)模（不含基金）86.8億元，在上市券商中僅次于中信，品牌優(yōu)勢明顯，資管業(yè)務(wù)審批制轉(zhuǎn)備案制有望受益。

融資融券：光大目前融資融券余額 25億元左右，融資市場占有率 7%，融券余額市占 11%，有望受益于融資融券常規(guī)化及轉(zhuǎn)融通，光大創(chuàng)新彈性僅次于海通。

新三板：統(tǒng)計(jì)各證券公司參與新三板交易，主辦、副主辦交易公司的數(shù)量，廣發(fā)、光大業(yè)務(wù)數(shù)量并居上市券商之首。

盈利預(yù)測與估值： 維持公司 2011-2013年 EPS至 0.50元/0.65元/0.77元，對應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 25/20/16倍、靜態(tài) PB 2.01倍。維持 “謹(jǐn)慎增持” 評級(jí)和 15.3元的目標(biāo)價(jià)。

6.5.其他個(gè)股

如市場回暖，交易活躍，后市十分樂觀，可適當(dāng)把握東北、國海、長江等市場彈性較強(qiáng)個(gè)股的交易性機(jī)會(huì)。