第一篇：四大行競爭力比拼：哪家最強？[定稿]

四大行競爭力比拼：哪家最強？

導讀：目前四大行仍然交易在較低PB水平，但同時基本面良好，盈利水平繼續(xù)企穩(wěn)回升。在監(jiān)管從嚴的行業(yè)背景下，四大行受監(jiān)管影響較小，甚至可能會因競爭壓力減輕而受益。那么四大行各自的競爭優(yōu)勢是什么？又應如何對比它們的估值呢？

本報告以工行為標桿行，使用杜邦分析作為基本工具，對四大行ROA、ROE等指標進行橫向比較，得出各自的優(yōu)劣勢。分析發(fā)現(xiàn)：建行與工行的差距在縮小，農(nóng)行競爭力弱于工行但其傳統(tǒng)優(yōu)勢仍在，中行客戶基礎弱于工行但海外資產(chǎn)受益于美國加息。以下為報告正文：

一、主要結(jié)論與分析思路

1、主要結(jié)論

我們以工行作為對比標桿行，分析了建行、農(nóng)行、中行與工行的差異，差異背后的原因及其對估值的影響。主要結(jié)論如下： 1）建行：

建行與工行之間的差異越來越小。2015年之前，建行通過發(fā)展同業(yè)業(yè)務取得了高于工行的凈息差，而工行則通過控制管理費用來保持盈利水平，兩者的ROA比較接近。2016-2017年以來，受監(jiān)管加強影響，建行同業(yè)業(yè)務優(yōu)勢可能被削弱，但建行正在通過技術(shù)手段減少柜員數(shù)量，有效降低了總的管理費用。建行與工行的差異越來越小，反映在估值上，就是兩者的PB之差基本在±0.1x之間波動。2）農(nóng)行：

從競爭優(yōu)勢上看，相比于工行，農(nóng)行客戶基礎偏弱、管理效率偏低，導致其手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)、管理費用/平均資產(chǎn)較低，拖累盈利能力；農(nóng)行具有更高的生息資產(chǎn)收益率，主要是因為其在縣域貸款業(yè)務中通過高利率抵補高風險所致，這一行為也導致其資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)高于工行。反映在估值上，就是農(nóng)行的PB較工行存在折價，折價幅度大部分時間在0.0-0.2x之間波動。

從外部條件來看，農(nóng)行存款結(jié)構(gòu)特殊，活期存款（尤其是個人活期存款）占比很高，使其在貨幣緊縮周期更具負債成本優(yōu)勢。

往未來看，隨著我國社會進步和城鄉(xiāng)差距縮小，尤其是縣域人群的金融消費理念進步，其金融產(chǎn)品需求必然會發(fā)生改變?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及使得客戶的轉(zhuǎn)移成本減小，農(nóng)行需要提前布局以適應客戶需求可能發(fā)生的變化，以免客戶流失。3）中行：

從競爭優(yōu)勢上看，相比于工行，中行境外業(yè)務占比更高但收益率很低，拖累凈息差；而境內(nèi)客戶基礎偏弱導致其內(nèi)地人民幣存款成本偏高，對凈息差也產(chǎn)生不利影響，并且導致其手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)偏低，拖累盈利能力。反映在估值上，就是中行的PB較工行存在折價，折價幅度在0.0-0.5x之間波動。

從外部條件來看，中行境外業(yè)務凈息差與美國聯(lián)邦基金利率亦步亦趨，在境內(nèi)利率不變的條件下，美聯(lián)儲加息無疑將使中行更加受益。

2、分析思路

俗話說“是騾子是馬拉出來遛遛”，將不同的公司放在一起對比才知道各自的優(yōu)勢所在。本報告試圖回答這樣幾個問題：四大行ROA、ROE的高低不同由何所致？其背后反映的是內(nèi)在管理因素還是外部周期因素？競爭優(yōu)勢如何影響估值？

我們使用杜邦分析作為基本工具。我們將引起ROE不同的因素拆解至具體指標上，并分析指標差異背后所隱含的業(yè)務區(qū)別。對ROE而言，其主要影響因素除了杠桿外，就是ROA，而ROA又主要取決于凈息差、手續(xù)費及傭金、業(yè)務及管理費、資產(chǎn)減值損失、所得稅五項，其他非息收入等波動性較大，參考意義小。此外，為防止報告冗長，后文的歸因分析中我們僅列示2016年結(jié)果作為代表，但我們對近四年的數(shù)據(jù)都做了測算，以防個別年份數(shù)據(jù)波動帶來誤差。四大行中工行規(guī)模最大，我們便以工行作為對比標桿行。我們先來簡單看一下四大行的歷史沿革，這對其當前業(yè)務仍有很大影響：

1）早期的人民銀行不僅履行央行職能，而且還從事商業(yè)銀行業(yè)務。中行、農(nóng)行彼時都是人行下屬的機構(gòu)，在1979年才被分設出來。分設出來的中行專門從事外匯及貿(mào)易融資，農(nóng)行專門從事農(nóng)業(yè)融資；人行仍保留了工商信貸和城鎮(zhèn)儲蓄業(yè)務。

2）1984年，國務院決定讓人行專門行使央行職能，于是成立了工行來承接人行剩下的商業(yè)銀行功能，因此工行設立之初便主要從事城市商業(yè)銀行業(yè)務。

3）建行相對特殊一些，她原本是財政部直屬、從事基建項目資金管理的銀行，1979年改由國務院直屬。

4）九十年代開始四大行先后進行了了政策性業(yè)務剝離、歷史不良剝離、重組改制等，并于2005年開始陸續(xù)上市。其中建行在2005年登陸H股并于2007年登陸A股，工行、中行都是2006年A、H股上市，農(nóng)行于2010年在A、H股上市。

二、建行：與工行平分秋色

工行與建行近幾年的ROE不相上下（圖1），兩者的ROA和權(quán)益乘數(shù)也相差不大，ROA差異在逐漸縮小（圖2），可以說兩者業(yè)績是比肩而行。但如果深入分析經(jīng)營數(shù)字，會發(fā)現(xiàn)兩者在經(jīng)營策略上依然存在一定的差異。從杜邦分析來看，建行擁有更高的凈息差和相對較高的資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)；2016年之前，建行還擁有更高的業(yè)務及管理費/平均資產(chǎn)，不過2016年這一數(shù)字已經(jīng)大幅收窄。

1、建行同業(yè)業(yè)務優(yōu)勢或?qū)⑾?，但對公客戶基礎優(yōu)勢仍存

得益于更高的生息資產(chǎn)收益率，建行比工行擁有更高的凈息差（圖3）。雖然差距不算很大，但近幾年建行的凈息差一直高于工行。建行負債成本與工行相差無幾（圖4），因此其凈息差的優(yōu)勢主要來自更高的資產(chǎn)端收益率。建行更高的生息資產(chǎn)收益率主要源自同業(yè)業(yè)務優(yōu)勢，但在強監(jiān)管環(huán)境下這一優(yōu)勢可能會減弱甚至消失。

說到收益率高，我們首先想到的是公司可能承擔了更多的風險。從歷史數(shù)據(jù)來看，建行資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)的確略高于工行；但剔除風險因素后，建行的風險調(diào)整后收益率（=[利息收入-資產(chǎn)減值損失]/平均資產(chǎn)）也高于工行（圖5），說明除風險因素之外，建行還存在其他優(yōu)勢項。從收益率差異的歸因來看，建行同業(yè)資產(chǎn)收益率高于工行，對生息資產(chǎn)收益率的差異貢獻很大（圖6）。工行在同業(yè)業(yè)務上經(jīng)營更為謹慎，實際上，工行的同業(yè)資產(chǎn)收益率也遠低于另外兩家大行（圖7）。不過，隨著監(jiān)管環(huán)境的加強，建行由同業(yè)業(yè)務帶來的超額收益優(yōu)勢可能會逐漸消失，2017上半年的數(shù)據(jù)已經(jīng)初步證實了這一點（圖8）。負債成本方面，建行與工行沒有差別；但我們通過拆細可以得到一些有益的發(fā)現(xiàn)：得益于較好的對公客戶基礎，建行擁有更低的存款成本（圖9）。建行在存款成本上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在兩點：

1）建行定期存款成本更低一些，包括對公定期存款和個人定期存款都低。不過定期存款涉及到一些高成本存款，這種差異不太能說明問題；但是——

2）建行低成本的對公活期存款占比高于工行?；钇诖婵钜话銇碜越Y(jié)算賬戶，因此活期存款占比高，說明建行在對公基礎客戶方面更有優(yōu)勢。從歷史數(shù)據(jù)來看，建行負債結(jié)構(gòu)中，對公活期存款/計息負債在16家老上市銀行中一直處于數(shù)一數(shù)二的位置（圖10），證明其對公客戶的基礎十分扎實。

2、工行擁有更低的管理成本，但建行正在通過技術(shù)手段追趕 工行的成本管理十分到位，不過建行正在通過技術(shù)手段降低成本，且效果拔群：

工行的規(guī)模略大于建行，因此在兩者的關(guān)系中，建行更多扮演一種追趕者的角色。面臨建行咄咄逼人的競爭，工行加強成本管理，更多地采取了一種防御姿態(tài)，反映在財務數(shù)據(jù)上，就是較低的人均管理成本（圖11）。相比于建行，工行人均成本在近幾年明顯更低。從2016年開始，建行員工數(shù)量出現(xiàn)明顯下降，其相對于工行的成本劣勢得到大幅改善（圖12）。建行減少的員工主要是柜員，而信息技術(shù)員工數(shù)量增長較快（圖13），顯示出建行正在使用技術(shù)替代人工，以降低管理成本。相比壓降員工支出而言，我們認為通過技術(shù)手段替代人工對公司經(jīng)營效率的損害可能更小一些。

3、兩大行平分秋色，估值差異微乎其微

總體來看，在2015年之前，建行通過同業(yè)業(yè)務“開源”提升凈息差，而工行則通過壓降管理成本“節(jié)流”進行防御。從2016-2017年以來，受監(jiān)管加強影響，建行同業(yè)業(yè)務優(yōu)勢可能被削弱；但建行通過技術(shù)手段有效降低了管理成本（用時髦的話說，叫輕型化轉(zhuǎn)型），這使得兩者的差異越來越小。相比而言，建行對公客戶基礎更好一些；在成本管理方面，技術(shù)替代人工相比于直接壓降人均成本而言對經(jīng)營效率的潛在影響更小。因此在發(fā)展?jié)摿ι希壳翱雌饋斫ㄐ新哉純?yōu)勢。不過兩家大行作為銀行業(yè)的標桿，其差距也并非鴻溝，因此估值差異微乎其微。從歷史數(shù)據(jù)來看，兩者PB之差在±0.1x之間波動。

三、農(nóng)行：貨幣緊縮周期更為受益近幾年農(nóng)行的ROE僅僅略低于工行，但是農(nóng)行的ROA比工行低約0.2個百分點（圖15、16）。農(nóng)行權(quán)益乘數(shù)高，換言之核心一級資本充足率比工行和建行低；如果農(nóng)行將核心一級資本充足率提高到工行建行相近水平，同時保持ROA不變，其ROE將會下降2.5個百分點左右。從杜邦分析來看，農(nóng)行的優(yōu)勢在于較高的凈息差，劣勢在于較低的手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)、較高的業(yè)務及管理費/平均資產(chǎn)和較高的資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)。

1、縣域業(yè)務高風險高收益，是農(nóng)行生息資產(chǎn)收益率高的主要原因

農(nóng)行承擔了更多的信用風險，因而生息資產(chǎn)收益率高于工行（圖17）。就風險調(diào)整后收益率來看，兩者此消彼長，主要原因是撥備計提的時點安排不太一致，但是長期平均下來看，兩者的差異不大（圖18），說明農(nóng)行較高的資產(chǎn)收益率主要是是因為其承擔了更高的風險。農(nóng)行較高的信用風險和較高的生息資產(chǎn)收益率主要來自縣域業(yè)務。從生息資產(chǎn)收益率差異的歸因分析來看，農(nóng)行較高的生息資產(chǎn)收益率主要來自較高的貸款收益率（圖19）。具體來看，農(nóng)行城市業(yè)務的貸款收益率與工行沒有區(qū)別；但是縣域業(yè)務的貸款收益率明顯高于工行整體貸款收益率（圖20），同時縣域不良率也明顯更高（圖21），說明其在縣域貸款業(yè)務上主要通過高利率來抵補高風險，與城市業(yè)務相比，并沒有獲得超額收益。實際上，在縣域范圍開展業(yè)務，本地中小銀行網(wǎng)點密度大、組織層級少，往往更占優(yōu)勢。

除承擔更高的信用風險之外，農(nóng)行在貸款配置上相對高效，低收益的票據(jù)貼現(xiàn)和境外貸款投放較少，對提升貸款收益率也有一些貢獻。此外，縣域貸款投放較少，對農(nóng)行生息資產(chǎn)收益率有一定負面影響。農(nóng)行貸款占比較低而低收益的債券投資占比較高，對其生息資產(chǎn)收益率構(gòu)成不利影響，這主要是因為縣域地區(qū)的存貸比很低、資金富余所致。2017年6月末，農(nóng)行縣域存貸比僅有51%。

2、農(nóng)行活期存款占比更高，貨幣緊縮周期更為受益 縣域業(yè)務為農(nóng)行帶來了更多的活期存款，在貨幣緊縮周期優(yōu)勢會更顯著。一般說起農(nóng)行大家都會說農(nóng)行存款有優(yōu)勢，實際上確實如此，但是我們可以進行更深入地分析。從數(shù)據(jù)上來看，2014年及之前，農(nóng)行的負債成本一直低于工行（圖23）；從負債成本歸因來看，這主要得益于其較低的存款利率（圖22：2014年數(shù)據(jù)）；但是從2015年開始，由于存款成本優(yōu)勢減弱，農(nóng)行的負債成本優(yōu)勢就喪失了（圖22：2015年數(shù)據(jù)）。這一現(xiàn)象跟農(nóng)行存款結(jié)構(gòu)有關(guān)：農(nóng)行由于傳統(tǒng)客戶較多，具有更高的個人活期存款比例和更低的企業(yè)定期存款比例（圖24）。2014年開始央行連續(xù)降息使得定期存款成本大幅下降，而活期存款成本本身已經(jīng)很低所以難以繼續(xù)降低，于是農(nóng)行的存款成本優(yōu)勢減弱；這一現(xiàn)象也曾經(jīng)在活期存款較多的招行身上出現(xiàn)過。不過好在2017年開始又進入了利率上升周期，隨著利率的抬升，我們預計農(nóng)行在負債成本上的相對優(yōu)勢又會再次顯現(xiàn)。

3、客戶偏向傳統(tǒng)人群導致農(nóng)行手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)低于工行

從手續(xù)費收入結(jié)構(gòu)來看，農(nóng)行手續(xù)費收入對ROA貢獻較低主要是因為其銀行卡業(yè)務、理財和受托業(yè)務、投行業(yè)務收入/平均資產(chǎn)不及工行（圖25）。出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我們估計主要原因是農(nóng)行客戶偏向傳統(tǒng)人群，這些人群的金融服務需求依然不夠豐富，這從部分披露數(shù)據(jù)中可以看出端倪：農(nóng)行借記卡發(fā)卡量高于工行，但信用卡發(fā)卡量僅有工行的一半（圖27）。2016年末，農(nóng)行資產(chǎn)規(guī)模是工行的81%，但是表外理財僅為工行的50%，不過農(nóng)行存款/工行存款超過81%，達到了86%。合計來看，農(nóng)行的存款 表外理財是工行的81%，與資產(chǎn)之比接近，說明農(nóng)行的客戶更喜歡把錢投資于存款而不是理財產(chǎn)品（圖28）。此外，農(nóng)行城市業(yè)務的手續(xù)費收入/總收入雖然高于縣域業(yè)務，但仍低于工行；說明與工行相比，農(nóng)行城市業(yè)務可能也更加偏向傳統(tǒng)客戶（圖26）。我們認為，隨著社會消費理念和理財觀念的進步，農(nóng)行不得不提前為服務新客群做好準備，否則其客戶基礎面臨被削弱的風險。

4、與工行相比，農(nóng)行的管理效率存在提升空間

農(nóng)行的總管理成本高于工行，管理效率有提升空間。從人均成本來看，農(nóng)行要比工行低3萬元左右（圖29），但由于農(nóng)行的網(wǎng)點和員工數(shù)量眾多，導致其成本收入比偏高。不管是城市還是縣域，農(nóng)行的成本收入比都高于工行（圖30），其管理效率仍有提升空間。

5、持續(xù)存在的估值折價 1）縣域業(yè)務偏向傳統(tǒng)客戶，給農(nóng)行帶來了更多的個人活期存款，從而降低了農(nóng)行的負債成本，這在貨幣緊縮周期中表現(xiàn)更加明顯；但縣域地廣人稀需要鋪設更多網(wǎng)點，且金融產(chǎn)品需求不足，這給農(nóng)行縣域業(yè)務帶來了高管理成本、低存貸比和低手續(xù)費收入占比，最終拖累農(nóng)行盈利能力； 2）在縣域金融市場中，農(nóng)行面臨的競爭對手主要是各地的區(qū)域性農(nóng)村金融機構(gòu)以及郵儲銀行。從ROA來看，“強龍不壓地頭蛇”，農(nóng)行縣域業(yè)務的ROA相比全國的農(nóng)商行整體ROA并不具備領先優(yōu)勢（圖31），其在縣域面臨的競爭并不比城市少。短期來看，縣域客群的行為難以發(fā)生變化，因此農(nóng)行面臨的現(xiàn)狀不會迅速變化；長期來看，隨著社會進步以及城鄉(xiāng)差距的縮小，縣域客戶的需求發(fā)生變化幾乎是必然事件，農(nóng)行需要提前布局、適應客戶需求將可能發(fā)生的變化，以避免客戶流失。農(nóng)行的城市業(yè)務稅前ROA雖然高于縣域業(yè)務，但與工行也存在一定差距（圖32），主要體現(xiàn)在農(nóng)行城市金融業(yè)務較低的手續(xù)費收入/平均資產(chǎn)和相對較高的成本收入比。這反映出在城市地區(qū)，農(nóng)行也偏向服務傳統(tǒng)客戶，而且管理效率與工行相比也有一定差距。競爭優(yōu)勢反映在估值上，就是盡管農(nóng)行與工行的ROE相近，但農(nóng)行較工行估值一直有折價。從歷史數(shù)據(jù)來看，農(nóng)行相對工行的估值折價在0.0-0.2xPB(MRQ)之間。

四、中行：境外業(yè)務拖累ROE，但也讓其成為美聯(lián)儲加息受益者

中行的ROA低于工行，兩者杠桿水平接近，所以中行的ROE也低于工行。從杜邦分析來看，造成中行ROA低的因素有兩個：較低的凈息差、較低的手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)。

1、中行境外業(yè)務低收益率拖累整體生息資產(chǎn)收益率

中行的凈息差低于工行，主要還是因為生息資產(chǎn)收益率較低（圖36）。中行與工行的負債成本高低互現(xiàn)（圖37），中行并沒有處于絕對劣勢。中行資產(chǎn)端收益率偏低主要受境外業(yè)務拖累。從生息資產(chǎn)收益率差異的歸因來看，結(jié)構(gòu)因素影響幾乎為零，說明兩者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一致；利率因素大幅拖累中行收益率，主要是貸款和證券投資的收益率偏低，2009年以來更加明顯（圖38）。雖然中行整體生息資產(chǎn)收益率遠低于工行，但其內(nèi)地人民幣業(yè)務的生息資產(chǎn)收益率卻高于工行（圖39），說明偏低的生息資產(chǎn)收益率主要受境外業(yè)務拖累。我們仔細分析中行內(nèi)地人民幣業(yè)務后發(fā)現(xiàn)：中行內(nèi)地人民幣業(yè)務生息資產(chǎn)收益率高于工行，主要得益于其在內(nèi)地擁有很高的貸款收益率。我們估計這主要與其對公貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)：中行在基建行業(yè)的貸款投放比工行少，但在制造業(yè)行業(yè)投放多，承擔了更高的信用風險。中行境外資產(chǎn)主要分布區(qū)域凈息差都很低，對其凈息差造成不利影響。中行境外資產(chǎn)主要分布于港澳臺地區(qū)，這三個地區(qū)的資產(chǎn)大約占到中行境外總資產(chǎn)的2/3，占到全部總資產(chǎn)的17%（圖42）；其他境外資產(chǎn)主要分布在美國、日本、英國、新加坡等成熟市場（工行在海外則主要布局于新興市場）。根據(jù)世界銀行披露的2015年全球分地區(qū)凈息差數(shù)據(jù)，除美國外，中行境外主營業(yè)務區(qū)域凈息差都遠低于內(nèi)地（圖43）。由于境外利率水平很低，因此負債成本也很低，那么加上一個低凈息差，意味著境外資產(chǎn)收益率遠低于內(nèi)地。前述分析表明，中行境外業(yè)務凈息差低，并非其管理水平不足，而主要是外部因素的約束。

2、中行境內(nèi)存款成本有待降低

負債方面，中行整體負債水平與工行高低互現(xiàn)，這主要得益于境外業(yè)務較低的負債成本；但中行內(nèi)地人民幣業(yè)務存款成本高于工行（圖44）。從歸因分析來看，主要是因為中行內(nèi)地人民幣業(yè)務的定期存款成本和個人活期存款成本偏高，其次是活期存款占比低于工行（圖45），反映出中行的客戶基礎相對工行要弱一些，背后的主要原因可能是中行的網(wǎng)點相對較少。中行較高的內(nèi)地人民幣存款成本，直接導致其內(nèi)地人民幣業(yè)務的凈息差也低于工行整體凈息差（圖46）。

3、手續(xù)費凈收入偏低主要受客戶基礎偏弱影響

中行的手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)低于工行，主要是因為理財及受托業(yè)務、投行業(yè)務收入/平均資產(chǎn)偏低，而中行在國際貿(mào)易服務方面具有的優(yōu)勢并不足以抵補前兩項業(yè)務的不足。手續(xù)費方面中行跟農(nóng)行有些類似，主要還是客戶基礎弱于工行導致。

4、中行與其他三家大行的不同之處：受美聯(lián)儲加息影響大

中行有大約有1/4的資產(chǎn)和負債位于境外，因此其凈息差受境外利率變動影響大，這是中行與其他三家大行的重要區(qū)別。近年來，隨著我國經(jīng)濟溢出效應增加，各家銀行都在增配海外資產(chǎn)，因此境內(nèi)外資產(chǎn)占比的邊際變化對中行凈息差的影響可以忽略，而境內(nèi)外凈息差變動幅度的不同則需要特別關(guān)注。

如果內(nèi)地利率保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲每加息一次（一般是25bps），中行凈息差將上升約2bps。中行境外資產(chǎn)主要位于香港、日本、英國、美國等國家和地區(qū)，因此受到美國基準利率調(diào)整的影響很大。對那些基于預期差進行投資的投資者而言，美聯(lián)儲加息這種周期性因素雖然不會改變中行的競爭優(yōu)勢，但可能在短期內(nèi)影響中行的財務表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，中行境外業(yè)務（含境內(nèi)外幣業(yè)務）凈息差與美國聯(lián)邦基金利率亦步亦趨，傳導效率大概30%，即聯(lián)邦基金利率上升100bps，中行境外業(yè)務凈息差將上升30bps，中行整體凈息差將相應上升7-8bps。

5、持續(xù)存在的估值折價

總體來講，中行的競爭實力弱于工行。具體來看，有兩個對中行不利的因素：

一是中行境外業(yè)務占比偏高，而境外業(yè)務收益率很低、凈息差遠低于境內(nèi)；

二是中行境內(nèi)網(wǎng)點少、客戶基礎偏弱，因而境內(nèi)存款成本偏高，且理財、投行等手續(xù)費收入/平均資產(chǎn)不及工行。中行的優(yōu)勢在于跨國業(yè)務優(yōu)勢領先，但對提高ROA的幫助有限。反映在估值上，就是中行較工行估值一直有折價。盡管中行的ROA高于農(nóng)行，但其ROE比農(nóng)行低，所以中行的PB大部分時間還要比農(nóng)行低一些，這主要還是受其境外業(yè)務拖累。從歷史數(shù)據(jù)來看，中行-A相對工行-A的估值折價在0.0-0.5xPB(MRQ)之間。聲明：本文僅代表作者個人觀點，不構(gòu)成投資意見，并不代表本平臺立場。文中的論述和觀點，敬請讀者注意判斷。