第一篇：郎咸平：建職業(yè)經理人制度改變國退民進(獨家)

郎咸平：建職業(yè)經理人制度改變國退民進(獨家)搜狐財經訊:9月17日下午，郎咸平教授在上海發(fā)表演講，就他所提出的以職業(yè)經理人信托責任制度改造國有企業(yè)的觀點回答各界的質疑。郎咸平教授認為，職業(yè)經理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產流失。

此前，郎咸平教授通過對幾家國內大型企業(yè)的公開質疑，表達了他對于正在進行的國企產權改革的觀點。郎咸平教授認為，國企因為效率低下而引發(fā)了幾乎長達20年的國企改革。但他反對目前所推行的―國退民進‖的方式，因為這個方式是法律缺位下的―合法交易‖，而且是買賣雙方自訂價格，因而造成國有資產大量賤價流失。他認為，造成為種現(xiàn)象的根本原因是國內職業(yè)經理人信托責任制度的缺失。此后，郎咸平教授在搜狐財經發(fā)表獨家文章《信托責任與青啤國企改革的成功》，結合青啤改革實踐系統(tǒng)地闡述了他以職業(yè)經理人信托責任制度改造國有企業(yè)的觀點。而這一觀點提出后一度被學界稱為：看對了病，但下錯了藥。許多學者認為，職業(yè)經理人信托責任制度并不是改造國有企業(yè)的最佳途徑。

針對學界的質疑，郎咸平9月17日飛赴上海發(fā)表了題為《國企經營績效的分析和職業(yè)經理人的制度建立》的演講，在演講中，郎咸平教授明確提出，以職業(yè)經理人的制度來改革國企的主張。他認為，職業(yè)經理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產流失。―如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經理人架構下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會造成國有資產賤價流失?！?/p>

郎咸平教授建議建立一套激勵機制與信托責任并重的職業(yè)經理人制度。他提出的具體做法是：國企不論大小，政府行政命令首先應該退出市場，但是國有股應該留在市場。成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格（也就是符合市場價格機制的高薪）在二級市場聘用職業(yè)經理人，而職業(yè)經理人可以包括過去經營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應以每季度的硬指標公開、透明的評估職業(yè)經理人，以決定其去留。但職業(yè)經理人不能成為股東，他只能透過期權激勵機制以市場價格用自己的錢購買股票。

國企經營績效的分析和職業(yè)經理人的制度建立(全文)

郎咸平：我所提出的職業(yè)經理人信托責任制度到底可行性如何？我希望在本文回答各界的質疑。以前國企效率低因而引發(fā)了幾乎長達二十年的國企改革。我的產權改革的觀點非常清楚。我反對目前所推行的―國退民進‖的方式，因為這個方式產生了兩大問題（1）法律缺位下的合法以及（2）買賣雙方自訂價格，因而造成國有資產大量賤價流失。>>進入國企產權改革大討論 >>我要發(fā)表評論

我主張以建立職業(yè)經理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產流失。

但是職業(yè)經理人制度的實證基礎為何呢？根據(jù)我最新的研究結果顯示，改制上市后的國企經營效率并不輸民企。這個現(xiàn)象不但在香港如此，甚至在國內A股市場亦然。這些數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經營績效在現(xiàn)有不理想的國有股架構下依然可以改善?，F(xiàn)行不理想的國有股架構是極難運作的。舉例而言，以往國企改革政策的誤區(qū)在于抓大放小，抓大的結果使得行政命令直接介入企業(yè)運作而阻止了企業(yè)的市場化發(fā)展，而放小的結果就是透過國退民進方式造成大量國有資產減價流失。這個現(xiàn)象必須要透過職業(yè)經理人制度做改進。

我建議建立一套激勵機制與信托責任并重的職業(yè)經理人制度。具體做法是國企不論大小，政府行政命令首先應該退出市場，但是國有股應該留在市場。成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格（也就是符合市場價格機制的高薪）在二級市場聘用職業(yè)經理人，而職業(yè)經理人可以包括過去經營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應以每季度的硬指標公開、透明的評估職業(yè)經理人，以決定其去留。但職業(yè)經理人不能成為股東，他只能透過期權激勵機制以市場價格用自己的錢購買股票。

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郎咸平：信托責任與青啤國企改革的成功

我舉出兩個案例，青島啤酒和中旅國際。在老式的國有股行政命令干涉的架構下，這兩件公司依然成功的重組。如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經理人架構下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會造成國有資產賤價流失。

國企效率低因而激發(fā)了國企改革的呼聲

由1995年至2002年每年2萬家中國大中型制造業(yè)匯報給統(tǒng)計局的資料匯總于表一。我們可以看得出來，經營績效最好的就是私營企業(yè)，其利潤率高達3.02%，而遠遠超過其它類型的企業(yè)。其次是外資和港臺企業(yè)，再其次是集體企業(yè)和混合所有制，其利潤率也大致維持在1%到2%之間。而國營企業(yè)的經營績效是最差的，其利潤率只有-1.39%的水平。這個數(shù)據(jù)說明了國營企業(yè)的效率問題確實存疑，就是因為這個數(shù)據(jù)，因此激發(fā)了長達20年的產權改革，希望能夠扭轉國企經營績效低下的事實。但是我提出的質疑是這種效率的改進是否一定要透過國退民進的方式呢？但是這個數(shù)據(jù)不能解釋改制與國有企業(yè)業(yè)績之間是否存在因果關系。

表一：1995-2002年的六個類型企業(yè)的利潤率

國企 私企 集體企業(yè) 外企 港臺資企業(yè) 混合所有制 總數(shù)

利潤率-1.39% 3.02% 0.94% 2.06% 1.80% 1.63% 0.02%

資料來源：香港大學劉俏教授與肖耿教授的研究―Why do firms disguise their profits?‖

圖一：1995-2002年的六個類型企業(yè)的利潤率

朗咸平談信托責任制度與國有企業(yè)改革

香港上市的國企績效不輸民企

我曾經舉過香港國企的例子來說明改制上市后的國企依然能創(chuàng)造出高于私營和大眾持股企業(yè)的績效。以我和香港中文大學蘇偉文教授對2001年香港上市的公司的研究結果顯示（見圖二），國內在香港上市的國營企業(yè)資產回報率（4.3%）和香港的私營企業(yè)的資產回報率（4.1%）相比，幾乎毫不遜色，差距不到5%。但是國營企業(yè)每單位資產所能創(chuàng)造出的市值（1.13）卻遠遠的高于私營企業(yè)（0.965），其差距高達17%。另外，國營企業(yè)每單位資產所能創(chuàng)造出的市值雖然和大眾持股公司的(1.14)類似，但是國營企業(yè)的資產回報率（4.3%）卻遠遠的好于大眾持股公司的0.5%。這個數(shù)據(jù)清楚地說明了國營企業(yè)雖然績效低于私營企業(yè)，但經過改制與重組，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。這個簡單的數(shù)據(jù)說明了國有產權民營化并沒有其合理性，國營企業(yè)仍然可以透過國企改革而改善經營績效。>>進入國企產權改革大討論 >>我要發(fā)表評論

圖二：香港上市公司的資產回報率與每單位資產市值

朗咸平談信托責任制度與國有企業(yè)改革

許多的學者批評樣本選擇有問題，因為香港的國企主要是壟斷行業(yè)的，不具代表性等等。當然，我不能否認來香港上市的國營企業(yè)都是較好的企業(yè)，而且例如中海油等國企屬于自然資源壟斷的企業(yè)，其盈利自然較高，但這并沒有改變經過改革后的國營企業(yè)績效提高的事實。而且我一向主張基礎建設和自然資源壟斷的行業(yè)就應該國有化，否則由民營企業(yè)控制這些行業(yè)，將來必呈現(xiàn)大型企業(yè)控制國家政策的現(xiàn)實情況，例如菲律賓、印度尼西亞等亞洲國家。

國內A股市場國有股績效不輸民企

第一個研究

為了強化我的觀點，我們選擇2002年底滬深改制后的上市公司為樣本進行分析。CSMAR（中國證券市場財務數(shù)據(jù)庫（年報））記錄了2002年底A股上市公司的財務數(shù)據(jù)。我們按照國家股比重由低到高的順序把公司平均分為五組,見表二和圖三。

表二：國內A股市場按國有股由小而大的五個組別的凈資產收益率的平均數(shù)

第一組 第二組 第三組 第四組 第五組

2.26% 1.23%-1.46% 3.16% 5.05%

圖三：國內A股市場按國有股由小而大的五個組別的凈資產收益率的平均數(shù)

朗咸平談信托責任制度與國有企業(yè)改革

從平均數(shù)看，國家股比重最低的第一組凈資產收益率為2.26%，但隨著國家股比重的上升，凈資產收益率下降，成為負數(shù)。隨著國家股比重的進一步上升，凈資產收益率卻又反彈，但國家股最多的第五組資產收益率為5.05%，高于國家股最少的第一組。我們基本可以判斷國家股與業(yè)績之間呈現(xiàn)了U字形的關系。這個結論和前面所談的香港股市結論類同，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。

第二個研究

北大田利輝教授在倫敦商學院的博士論文(―Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms‖)也得出了類似的結論。他發(fā)現(xiàn)了國有股股權的大小和每單位資產所能創(chuàng)造的價值也呈現(xiàn)U字形的關系。他的研究列舉在圖四。當國有股股權比例為0時，每單位資產可以創(chuàng)造2.6元的市場價值。當國有股權的比例從0開始增加后，市場價值隨即下降。國有股股權比例到40%的時候，每單位資產可以創(chuàng)造出2.2元的最低的市場價值。但是，當國有股股權的比例超過40%以后，價值隨即上升。國有股股權比例增加到80%的時候，每單位資產可以創(chuàng)造出2.55元的市場價值。這個研究也表明了國企的經營績效仍然可以提高接近民企的水平，這個現(xiàn)象是值得我們關注的。>>進入國企產權改革大討論 >>我要發(fā)表評論

圖四：國內A股市場國有股股權比例和每單位資產的市場價值圖

朗咸平談信托責任制度與國有企業(yè)改革

建立職業(yè)經理人制度改變國退民進的產權改革

前面的數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經營績效在現(xiàn)有國有股的架構下依然可以改善。因此我的產權改革的觀點非常清楚。我反對國退民進的方式改革產權結構，我主張以建立職業(yè)經理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產流失。

但是這個制度必須激勵機制與信托責任并重的職業(yè)經理人制度。具體做法是政府行政命令首先應該退出市場，而國有股留在市場，成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格（也就是符合市場價格機制的高薪）在二級市場聘用職業(yè)經理人，而職業(yè)經理人可以包括過去經營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應以每季度的硬指標公開、透明的評估職業(yè)經理人，以決定其去留。但職業(yè)經理人不能成為股東，他只能透過期權激勵機制以市場價格用自己的錢購買股票。

青島啤酒職業(yè)經理人的改革

職業(yè)經理人制度在一些案例中運行得挺好。案例一，我想談一下青島啤酒。在現(xiàn)行的制度下，青啤的金志國卻以職業(yè)經理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我們重視。

青啤1993—2001的錯誤發(fā)展

青啤于1993年7月15日在香港上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年8月27日在上海證交所上市。從1993年開始，青啤總經理彭作義希望借著收購當?shù)仄【破放苼泶蛉氩煌∈械氖袌?。青啤以‖做大做強?及―低成本收購‖作為整個收購策略的藍圖及核心，并以增加產量到300萬噸及增加市場占有率到10%以上為目標。彭作義所謂‖做大做強‖的理念就是透過購并把市場向下延伸，以高中檔的市場補貼大眾市場，進而打入一直被忽略的大眾市場。

到2001年，青啤已完成了四十多項收并活動，廠房遍布十七個省市。生產量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場占有率也由96年的3%升至2001年的11%，達到彭作義所講―增加生產量到300萬噸‖及―增加市場占有率到10%‖ 的目標，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場的虧損己達到7千多萬元，青島需要以高中檔市場所賺的利潤去補貼低檔市場。而且債務資產比率達到89%，子公司營業(yè)及管理費用從1998年至2002年，勁升14.5倍，廠房空置率更高達百分之三十，嚴重浪費生產力及資源。結果是青啤的凈邊際利潤的表現(xiàn)在三大啤酒廠（眼睛、學華）中明顯最差，可見過往的急速收購活動對青啤害多于利。香港H股的股價從93年開始就持續(xù)下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時彭作義過世。>>進入國企產權改革大討論 >>我要發(fā)表評論

青啤2001以職業(yè)經理人為本的改革

根據(jù)國退民進的想法，是不是在青島啤酒最危險的時候，以賤價或MBO的方式賣給青啤的下一任CEO金志國或者其它民營企業(yè)家呢？還好青島國資局沒有做成這樣錯誤的決定。在原先國企的架構下，以及地方政府的指指點點下，職業(yè)經理人金志國開始了他的困難的改革。

2001年7月，金志國明確地調整青啤的營運戰(zhàn)略，由―做大做強‖改變?yōu)楱D做強做大‖，著力推行改革，提升公司的內部核心競爭力。青啤的改革的措施有（1）架構重組、（2）品牌重組、（3）增減子公司股權、（4）減慢收購速度。我認為這些重組的做法對于國企改革而言具有相當參考性，因此我們將作進一步的詳細分析。

由2001年以前的青啤股價的走勢看來，大部份時間青啤H股股價會在并購消息發(fā)放后下跌，反映香港機構投資者對青島啤酒并購消息抱負面反應。但2001年改革后股價卻不斷上升，顯然是機構投資人肯定青啤的改革策略。

我們觀察青啤改革前后息稅前凈利和毛利的變化，我么發(fā)現(xiàn)息稅前凈利和毛利的變化和青啤的股價變化類似。也是在2001年改革以后息稅前凈利和毛利形成穩(wěn)定上升的趨勢。我們可以推論，香港H股的股價更能反映基本面。

中旅國際的職業(yè)經理人重組戰(zhàn)略（本文是在郎咸平的指導下由陳麗薏、陳美恩、袁添濠、溫達明和馮浩麟所完成）。

第二個案例是中旅國際的職業(yè)經理人重組戰(zhàn)略。在現(xiàn)行國有體制架構下，中旅國際由專業(yè)化改為多元化的經營，使得中旅經營績效大幅下滑。這個業(yè)績下滑的原因純粹是因為企業(yè)戰(zhàn)略的錯誤，和產權結構完全無關。那么按照現(xiàn)行國退民進的思維，是不是應該把中旅賤價賣給民營企業(yè)家或是中旅的車書劍呢？還好中旅當時沒有做成這種錯誤的決策。在現(xiàn)行國有產權的架構下，中旅的職業(yè)經理人自行重組中旅，而且績效卓著。

中旅國際投資初期發(fā)展以專業(yè)化核心業(yè)務為主

香港中旅國際投資有限公司于1992年七月廿一日成立?？墒?，旅游業(yè)務的收益受經濟環(huán)境影響相當大，因而導致中旅的盈利隨經濟周期起跌而波動。1997年發(fā)生的亞洲金融風暴，對香港的旅游及酒店業(yè)均作出沉重打擊。97及98年為香港酒店業(yè)罕見的困難期。受到金融風暴的沖擊，97年本港所有酒店平均入住率只達76%，比96年下跌12%，其中以中價酒店跌幅最大。為維持入住率，各酒店紛紛大幅調低價格以作招徠，令同業(yè)競爭更為劇烈。

中旅的貨運業(yè)務97年利潤較96年下降40%。在客運業(yè)方面，97 及98年直通巴士及過境租車業(yè)務均不斷下跌，令中旅的客運業(yè)務出現(xiàn)虧損。

中旅國際投資中期業(yè)務希望以多元化戰(zhàn)略改善專業(yè)化業(yè)務的衰退

面臨這些核心業(yè)務的困境，中旅國際試圖透過一連串的集資及進行多元化收購活動來提供穩(wěn)定的現(xiàn)金收益及盈利貢獻以彌補核心業(yè)務業(yè)績的下降。收購的目標包括收費公路、電廠和物業(yè)發(fā)展。于1997年1月，當時的中旅集團董事長朱悅寧表示，中旅在96年配股集資33億元的目的，除了發(fā)展「主業(yè)」和「祖業(yè)」外，并會從事基建業(yè)務。他形容中旅是「一只盛滿油的飛機，只等待機長一聲令下，馬上起飛」。

朱悅寧認為投資基建業(yè)務并無不妥，因為基建業(yè)務的回報率高，可達兩成或更多, 甚至不似旅游業(yè)般有季節(jié)性的局限。他又指出中旅會積極收購酒店和物業(yè)，包括位于香港和內地的。日后完成若干的收購后，在適當時就會分拆上市。

我們可以把中旅國際的收購活動歸納為「核心業(yè)務」和「非核心業(yè)務」兩大類別。核心業(yè)務包括旅游及旅游配套服務如主題公園和酒店等。非核心業(yè)務則指和旅游業(yè)務無宜接關系之行業(yè)如物業(yè)發(fā)展和基建項目等。根據(jù)中旅國際的歷史股價顯示，每當中旅宣布和核心業(yè)務有關之收購或投資時，它的股價都會上升，表示市場對該類型活動加以認同。相反，當中旅宣布作出對非核心業(yè)務收購時，中旅的股價大都下降，反映出市場擔心這些非核心業(yè)務對中旅盈利有負面影響。>>進入國企產權改革大討論 >>我要發(fā)表評論

在97年的上半年，中旅作出多項非核心業(yè)務投資。二月時投資北京和上海的收費公路，同月也宣布發(fā)展貨運。兩項也是非核心業(yè)務，消息公布后令股價（本文的股價的計算是股票回報率減去大市回報率以除去大市的影響）下跌（見圖一）。三月時宣布收購巴士營運上市公司城巴集團有限公司之20%股權，與核心業(yè)務有關連。收購城巴的消息使股價上升。在97年5月，中旅收購另一非核心業(yè)務興港集團 – 在1998年更錄得嚴重虧損，中旅需為此作出大幅撥備二億港元。

多元化收購使中旅于98年的邊際利潤和每股盈利明顯下降。在98年間，中旅之未計特殊項目之經營溢利為3.29億港元，較97年下跌18%。中旅于97年收購的物業(yè)發(fā)展公司興港在出售物業(yè)方面出現(xiàn)虧損。此外，中旅屬下酒店須作重估、新收購的城巴集團有限公司業(yè)績也錄得虧損4.11億港元。

1999年訪港之國內旅客增幅強勁，達18.7%。中旅于99年接待港澳游之國內游客人數(shù)亦較98年同期增加28.6%，源于旅游業(yè)務的利潤亦有40%增加。中旅又于同年把持有城巴的23.13%股權以每股1.95港元的代價出售，錄得利潤約六千多萬港元。集團在99年開始再無作任何多元化收購，也無需再為聯(lián)營公司作出大幅撥備。中旅99年所獲得的盈利為2.50億港元，較98年同期虧損有大幅改善。

中旅國際投資后期業(yè)務希重新確立以旅游為核心的策略

2000年中旅國際主席朱悅寧被調回北京。原國務院稽查特派員車書劍被中央委任入主中旅。車書劍指出，中旅集團有不良的資產要重組和處理，以提高集團的資產素質及使資產結構變得更合理。他考慮出售非優(yōu)質資產，為中旅進行減債。并強化中旅的旅游核心業(yè)務，使旅游概念更清晰。2000年1月，以現(xiàn)金代價港幣1.8億元向香港中旅集團收購中旅網絡有限公司18%權益。收購中旅網絡令累計超額收益率明顯上升，證明市場對中旅水平整合的策略看好。

由于多元化經營的失敗，中旅國際決定再次轉向專業(yè)化的經營，而采行了下面幾個步驟。

出售非核心業(yè)務中旅路橋合作投資有限公司40%-----2001年3月21日中旅國際公布重組計劃, 以總代價19.1億港元收購香港中旅社, 海外分社, 中旅網和位于澳門的四星級酒店京澳酒店。

2001年8月中旅國際于北京注冊成立了中旅國際旅行社有限公司, 經營入境旅游,內地旅游和出境旅游業(yè)務，中旅正式躋身于內地旅游市場。此外，中旅集團將10.7億港元之可換股債券兌換為中旅國際的股份，減輕資金壓力，擴大了資本基礎。2001年股價有較大的上升，顯示投資者對重組的支持。出售了地產股權和路橋項目等非核心業(yè)務同時令股價增加，反映投資者對中旅新的業(yè)務策略之認同。

出售非核心業(yè)務-中旅國際空運有限公司70%股權。2002年4月23日宣布出售非核心業(yè)務中旅國際空運有限公司70%股權。中旅積極發(fā)展內地的旅游網絡，采取收購或合資形式在全國范圍內購并旅行社，推動核心業(yè)務發(fā)展。2002年中旅集團收購了中遠國際旅行社有限公司70%的股權和以機票為主營業(yè)務的北京商泰航空服務有限公司100%的股權。又以合資形式成立了由集團控股的中旅國際(成都)旅行社有限公司及中旅國際(新強)旅行社有限公司。2002年6月17日公布向小股東購回深圳聚豪會高爾夫球會有限公司20%股權,收購代價為約港幣28,269,235元。此外，2002年11月5日宣布以港幣8千萬收購中旅網絡有限公司20%股權,成為100%控股公司。2002年4月18日與珠海市政府簽訂了在珠海市平沙鎮(zhèn)開發(fā)建設綜合性的海洋溫泉度假村項目協(xié)議書。集團董事總經理沈主英表示香港中旅集團將投入18億港元開發(fā)珠海溫泉，針對逐步轉向休閑度假的發(fā)展趨勢，旅游概念更清晰。中旅投資核心業(yè)務的消息宣布后，該兩筆投資于核心業(yè)務以及出售非核心的中國國際空運的業(yè)務的股價回升。>>進入國企產權改革大討論 >>我要發(fā)表評論

重組前

圖五顯示，由于中旅在1997年和1998年大量收購非核心業(yè)務,總資產在兩年間迅速膨漲,由1996年的大約70億港元升至1998年的高峰 100億港元,是中旅首次的總資產超過一百億港元,但是從總資產回報率來分析,大量的非核心業(yè)務收購令到回報率大幅下降,由1996年的5%迅速下降到1998年底的不足1%。

股東回報率在重組前明顯的下跌。從1995年到1997年，由于股票市場興旺和市場資金充裕，中旅國際成功透過配股集資，這令整體的股東權益迅速上升到1997年的70多億港元高位，而股東應占溢利亦隨新收購之業(yè)務盈利貢穩(wěn)步上升。但是從股東回報率的分析中，從1995年至1997年，股東的回報率是每年下跌，這反映了中旅用了配股所得來的資金運用不濟，令到股東回報率下降到1997年的8 %，而在1998年底，更受金融風暴的影響之下，下跌至接近0 %的歷史低位。

重組后

圖五顯示，雖然通過不斷的收購令到總資產不斷増長,但盲目的收購反而令到總資產回報率下降,但重組后,中旅國際明確地認清方向,從新專注旅游業(yè)務,賣掉非核心業(yè)務,這令到總資產回報率回升.由1999年重組行動開始之后,中旅將非核心業(yè)務逐步出售套現(xiàn)和同時購入有關旅游的業(yè)務,令到中旅的總資產由1999年的 100億港元輕微下跌到80億港元,而2000年至2002年,總資產都只是有溫和的増長。但重組后,在總資產回報率的分析會不難發(fā)現(xiàn)這回報率是迅速從谷底回升。總資產回報率由1998年不足1 %上升至1999年的2 %，而在2001年，更加上升至中旅的歷史高位的7 ％。

自從1998年開始，中旅國際停止一切非核心業(yè)務的收購和專注發(fā)展核心業(yè)務，股東應占溢利隨之由1998年谷底回升，在1999年，升到4 %而在中旅購入優(yōu)質和有盈利能力的資產后，在2001年，股東應占溢利更升到9.5 %的高位。這反映了中旅國際這次重組的行動是非常正確的,是為股東帶來實質的回報和令股東應占溢利帶來增長,這令中旅國際更加受投資者的歡迎.圖五

朗咸平談信托責任制度與國有企業(yè)改革

青啤金治國何中旅車書劍的改革充分說明了我所提倡的職業(yè)經理人的制度就算在產權還未私有化的情況下一樣可以改善國企的經營績效的。而且他們所處的環(huán)境還不是我所建議的環(huán)境，還是政府指指點點的環(huán)境。如果能按照我的理念建立以激勵機制和信托責任并重的職業(yè)經理人制度，我相信他們的改革將更有效率。根據(jù)這兩個案例的啟發(fā)，只要政府有魄力在經理人選擇問題上作出機制上的突破，從二級市場招憑職業(yè)經理人，并加以法律上的規(guī)范，例如采取公開聘任制度、激勵與約束并舉等，國營企業(yè)一樣能做得好。（聲明：此文系朗咸平教授獨家提供稿件，如需轉載須經搜狐財經授權，聯(lián)系電話：010-65102160-6633）

第二篇：郎咸平：國企績效分析和職業(yè)經理人制度的建立

郎咸平：國企績效分析和職業(yè)經理人制度的建立

2004-09-18 10:50:54 東方早報 郎咸平

我所提出的職業(yè)經理人信托責任制度到底可行性如何？我希望在本文回答各界的質疑。以前國企效率低因而引發(fā)了幾乎長達二十年的國企改革。我的產權改革的觀點非常清楚。

我反對目前所推行的“國退民進”的方式，因為這個方式產生了兩大問題(1)法律缺位下的合法以及(2)買賣雙方自訂價格，因而造成國有資產大量賤價流失。

我主張以建立職業(yè)經理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產流失。

但是職業(yè)經理人制度的實證基礎為何呢？根據(jù)我最新的研究結果顯示，改制上市后的國企經營效率并不輸民企。這個現(xiàn)象不但在香港如此，甚至在國內A股市場亦然。這些數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經營績效在現(xiàn)有不理想的國有股架構下依然可以改善?，F(xiàn)行不理想的國有股架構是極難運作的。舉例而言，以往國企改革政策的誤區(qū)在于抓大放小，抓大的結果使得行政命令直接介入企業(yè)運作而阻止了企業(yè)的市場化發(fā)展，而放小的結果就是透過國退民進方式造成大量國有資產減價流失。這個現(xiàn)象必須要透過職業(yè)經理人制度做改進。

我建議建立一套激勵機制與信托責任并重的職業(yè)經理人制度。具體做法是國企不論大小，政府行政命令首先應該退出市場，但是國有股應該留在市場。成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格(也就是符合市場價格機制的高薪)在二級市場聘用職業(yè)經理人，而職業(yè)經理人可以包括過去經營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應以每季度的硬指標公開、透明的評估職業(yè)經理人，以決定其去留。但職業(yè)經理人不能成為股東，他只能透過期權激勵機制以市場價格用自己的錢購買股票。

我舉出兩個案例，青島啤酒和中旅國際。在老式的國有股行政命令干涉的架構下，這兩件公司依然成功的重組。如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經理人架構下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會造成國有資產賤價流失。

國企效率低因而激發(fā)了國企改革的呼聲

由1995年至2002年每年2萬家中國大中型制造業(yè)匯報給統(tǒng)計局的資料匯總于表一。我們可以看得出來，經營績效最好的就是私營企業(yè)，其利潤率高達3.02%，而遠遠超過其它類型的企業(yè)。其次是外資和港臺企業(yè)，再其次是集體企業(yè)和混合所有制，其利潤率也大致維持在1%到2%之間。而國營企業(yè)的經營績效是最差的，其利潤率只有-1.39%的水平。這個數(shù)據(jù)說明了國營企業(yè)的效率問題確實存疑，就是因為這個數(shù)據(jù)，因此激發(fā)了長達20年的產權改革，希望能夠扭轉國企經營績效低下的事實。但是我提出的質疑是這種效率的改進是否一定要透過國退民進的方式呢？但是這個數(shù)據(jù)不能解釋改制與國有企業(yè)業(yè)績之間是否存在因果關系。

香港上市的國企績效不輸民企

我曾經舉過香港國企的例子來說明改制上市后的國企依然能創(chuàng)造出高于私營和大眾持股企業(yè)的績效。以我和香港中文大學蘇偉文教授對2001年香港上市的公司的研究結果顯示(見圖二)，國內在香港上市的國營企業(yè)資產回報率(4.3%)和香港的私營企業(yè)的資產回報率(4.1%)相比，幾乎毫不遜色，差距不到5%。但是國營企業(yè)每單位資產所能創(chuàng)造出的市值(1.13)卻遠遠的高于私營企業(yè)(0.965)，其差距高達17%。另外，國營企業(yè)每單位資產所能創(chuàng)造出的市值雖然和大眾持股公司的(1.14)類似，但是國營企業(yè)的資產回報率(4.3%)卻遠遠的好于大眾持股公司的0.5%。這個數(shù)據(jù)清楚地說明了國營企業(yè)雖然績效低于私營企業(yè)，但經過改制與重組，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。這個簡單的數(shù)據(jù)說明了國有產權民營化并沒有其合理性，國營企業(yè)仍然可以透過國企改革而改善經營績效。

許多的學者批評樣本選擇有問題，因為香港的國企主要是壟斷行業(yè)的，不具代表性等等。當然，我不能否認來香港上市的國營企業(yè)都是較好的企業(yè)，而且例如中海油等國企屬于自然資源壟斷的企業(yè)，其盈利自然較高，但這并沒有改變經過改革后的國營企業(yè)績效提高的事實。而且我一向主張基礎建設和自然資源壟斷的行業(yè)就應該國有化，否則由民營企業(yè)控制這些行業(yè)，將來必呈現(xiàn)大型企業(yè)控制國家政策的現(xiàn)實情況，例如菲律賓、印度尼西亞等亞洲國家。

國內A股市場國有股績效不輸民企

第一個研究

為了強化我的觀點，我們選擇2002年底滬深改制后的上市公司為樣本進行分析。CSMAR(中國證券市場財務數(shù)據(jù)庫(年報))記錄了2002年底A股上市公司的財務數(shù)據(jù)。

從平均數(shù)看，國家股比重最低的第一組凈資產收益率為2.26%，但隨著國家股比重的上升，凈資產收益率下降，成為負數(shù)。隨著國家股比重的進一步上升，凈資產收益率卻又反彈，但國家股最多的第五組資產收益率為5.05%，高于國家股最少的第一組。我們基本可以判斷國家股與業(yè)績之間呈現(xiàn)了U字形的關系。這個結論和前面所談的香港股市結論類同，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。

第二個研究

北大田利輝教授在倫敦商學院的博士論文(“Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms”)也得出了類似的結論。他發(fā)現(xiàn)了國有股股權的大小和每單位資產所能創(chuàng)造的價值也呈現(xiàn)U字形的關系。他的研究列舉在圖四。當國有股股權比例為0時，每單位資產可以創(chuàng)造2.6元的市場價值。當國有股權的比例從0開始增加后，市場價值隨即下降。國有股股權比例到40%的時候，每單位資產可以創(chuàng)造出2.2元的最低的市場價值。但是，當國有股股權的比例超過40%以后，價值隨即上升。國有股股權比例增加到80%的時候，每單位資產可以創(chuàng)造出2.55元的市場價值。這個研究也表明了國企的經營績效仍然可以提高接近民企的水平，這個現(xiàn)象是值得我們關注的。

建立職業(yè)經理人制度改變國退民進的產權改革

前面的數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經營績效在現(xiàn)有國有股的架構下依然可以改善。因此我的產權改革的觀點非常清楚。我反對國退民進的方式改革產權結構，我主張以建立職業(yè)經理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產流失。

但是這個制度必須激勵機制與信托責任并重的職業(yè)經理人制度。具體做法是政府行政命令首先應該退出市場，而國有股留在市場，成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格(也就是符合市場價格機制的高薪)在二級市場聘用職業(yè)經理人，而職業(yè)經理人可以包括過去經營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應以每季度的硬指標公開、透明的評估職業(yè)經理人，以決定其去留。但職業(yè)經理人不能成為股東，他只能透過期權激勵機制以市場價格用自己的錢購買股票。

青島啤酒職業(yè)經理人的改革

職業(yè)經理人制度在一些案例中運行得挺好。案例一，我想談一下青島啤酒。在現(xiàn)行的制度下，青啤的金志國卻以職業(yè)經理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我們重視。

青啤1993—2001的錯誤發(fā)展

青啤于1993年7月15日在香港上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年8月27日在上海證交所上市。從1993年開始，青啤總經理彭作義希望借著收購當?shù)仄【破放苼泶蛉氩煌∈械氖袌?。青啤以”做大做強?及“低成本收購”作為整個收購策略的藍圖及核心，并以增加產量到300萬噸及增加市場占有率到10%以上為目標。彭作義所謂”做大做強”的理念就是透過購并把市場向下延伸，以高中檔的市場補貼大眾市場，進而打入一直被忽略的大眾市場。

到2001年，青啤已完成了四十多項收并活動，廠房遍布十七個省市。生產量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場占有率也由96年的3%升至2001年的11%，達到彭作義所講“增加生產量到300萬噸”及“增加市場占有率到10%” 的目標，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場的虧損己達到7千多萬元，青島需要以高中檔市場所賺的利潤去補貼低檔市場。而且債務資產比率達到89%，子公司營業(yè)及管理費用從1998年至2002年，勁升14.5倍，廠房空置率更高達百分之三十，嚴重浪費生產力及資源。結果是青啤的凈邊際利潤的表現(xiàn)在三大啤酒廠(眼睛、學華)中明顯最差，可見過往的急速收購活動對青啤害多于利。香港H股的股價從93年開始就持續(xù)下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時彭作義過世。

青啤2001以職業(yè)經理人為本的改革

根據(jù)國退民進的想法，是不是在青島啤酒最危險的時候，以賤價或MBO的方式賣給青啤的下一任CEO金志國或者其它民營企業(yè)家呢？還好青島國資局沒有做成這樣錯誤的決定。在原先國企的架構下，以及地方政府的指指點點下，職業(yè)經理人金志國開始了他的困難的改革。

2001年7月，金志國明確地調整青啤的營運戰(zhàn)略，由“做大做強”改變?yōu)椤白鰪娮龃蟆?，著力推行改革，提升公司的內部核心競爭力。青啤的改革的措施?1)架構重組、(2)品牌重組、(3)增減子公司股權、(4)減慢收購速度。我認為這些重組的做法對于國企改革而言具有相當參考性，因此我們將作進一步的詳細分析。

由2001年以前的青啤股價的走勢看來，大部份時間青啤H股股價會在并購消息發(fā)放后下跌，反映香港機構投資者對青島啤酒并購消息抱負面反應。但2001年改革后股價卻不斷上升，顯然是機構投資人肯定青啤的改革策略。

我們觀察青啤改革前后息稅前凈利和毛利的變化，我么發(fā)現(xiàn)息稅前凈利和毛利的變化和青啤的股價變化類似。也是在2001年改革以后息稅前凈利和毛利形成穩(wěn)定上升的趨勢。我們可以推論，香港H股的股價更能反映基本面。

中旅國際的職業(yè)經理人重組戰(zhàn)略(本文是在郎咸平的指導下由陳麗薏、陳美恩、袁添濠、溫達明和馮浩麟所完成)。

第二個案例是中旅國際的職業(yè)經理人重組戰(zhàn)略。在現(xiàn)行國有體制架構下，中旅國際由專業(yè)化改為多元化的經營，使得中旅經營績效大幅下滑。這個業(yè)績下滑的原因純粹是因為企業(yè)戰(zhàn)略的錯誤，和產權結構完全無關。那么按照現(xiàn)行國退民進的思維，是不是應該把中旅賤價賣給民營企業(yè)家或是中旅的車書劍呢？還好中旅當時沒有做成這種錯誤的決策。在現(xiàn)行國有產權的架構下，中旅的職業(yè)經理人自行重組中旅，而且績效卓著。

中旅國際投資初期發(fā)展以專業(yè)化核心業(yè)務為主

香港中旅國際投資有限公司于1992年七月廿一日成立。可是，旅游業(yè)務的收益受經濟環(huán)境影響相當大，因而導致中旅的盈利隨經濟周期起跌而波動。1997年發(fā)生的亞洲金融風暴，對香港的旅游及酒店業(yè)均作出沉重打擊。97及98年為香港酒店業(yè)罕見的困難期。受到金融風暴的沖擊，97年本港所有酒店平均入住率只達76%，比96年下跌12%，其中以中價酒店跌幅最大。為維持入住率，各酒店紛紛大幅調低價格以作招徠，令同業(yè)競爭更為劇烈。

中旅的貨運業(yè)務97年利潤較96年下降40%。在客運業(yè)方面，97 及98年直通巴士及過境租車業(yè)務均不斷下跌，令中旅的客運業(yè)務出現(xiàn)虧損。

中旅國際投資中期業(yè)務希望以多元化戰(zhàn)略改善專業(yè)化業(yè)務的衰退

面臨這些核心業(yè)務的困境，中旅國際試圖透過一連串的集資及進行多元化收購活動來提供穩(wěn)定的現(xiàn)金收益及盈利貢獻以彌補核心業(yè)務業(yè)績的下降。收購的目標包括收費公路、電廠和物業(yè)發(fā)展。于1997年1月，當時的中旅集團董事長朱悅寧表示，中旅在96年配股集資33億元的目的，除了發(fā)展“主業(yè)”和“祖業(yè)”外，并會從事基建業(yè)務。他形容中旅是“一只盛滿油的飛機，只等待機長一聲令下，馬上起飛”。

朱悅寧認為投資基建業(yè)務并無不妥，因為基建業(yè)務的回報率高，可達兩成或更多, 甚至不似旅游業(yè)般有季節(jié)性的局限。他又指出中旅會積極收購酒店和物業(yè)，包括位于香港和內地的。日后完成若干的收購后，在適當時就會分拆上市。

我們可以把中旅國際的收購活動歸納為“核心業(yè)務”和“非核心業(yè)務”兩大類別。核心業(yè)務包括旅游及旅游配套服務如主題公園和酒店等。非核心業(yè)務則指和旅游業(yè)務無宜接關系之行業(yè)如物業(yè)發(fā)展和基建項目等。根據(jù)中旅國際的歷史股價顯示，每當中旅宣布和核心業(yè)務有關之收購或投資時，它的股價都會上升，表示市場對該類型活動加以認同。相反，當中旅宣布作出對非核心業(yè)務收購時，中旅的股價大都下降，反映出市場擔心這些非核心業(yè)務對中旅盈利有負面影響。

在97年的上半年，中旅作出多項非核心業(yè)務投資。二月時投資北京和上海的收費公路，同月也宣布發(fā)展貨運。兩項也是非核心業(yè)務，消息公布后令股價(本文的股價的計算是股票回報率減去大市回報率以除去大市的影響)下跌。三月時宣布收購巴士營運上市公司城巴集團有限公司之20%股權，與核心業(yè)務有關連。收購城巴的消息使股價上升。在97年5月，中旅收購另一非核心業(yè)務興港集團 – 在1998年更錄得嚴重虧損，中旅需為此作出大幅撥備二億港元。

多元化收購使中旅于98年的邊際利潤和每股盈利明顯下降。在98年間，中旅之未計特殊項目之經營溢利為3.29億港元，較97年下跌18%。中旅于97年收購的物業(yè)發(fā)展公司興港在出售物業(yè)方面出現(xiàn)虧損。此外，中旅屬下酒店須作重估、新收購的城巴集團有限公司業(yè)績也錄得虧損4.11億港元。

1999年訪港之國內旅客增幅強勁，達18.7%。中旅于99年接待港澳游之國內游客人數(shù)亦較98年同期增加28.6%，源于旅游業(yè)務的利潤亦有40%增加。中旅又于同年把持有城巴的23.13%股權以每股1.95港元的代價出售，錄得利潤約六千多萬港元。集團在99年開始再無作任何多元化收購，也無需再為聯(lián)營公司作出大幅撥備。中旅99年所獲得的盈利為2.50億港元，較98年同期虧損有大幅改善。

中旅國際投資后期業(yè)務希重新確立以旅游為核心的策略

2000年中旅國際主席朱悅寧被調回北京。原國務院稽查特派員車書劍被中央委任入主中旅。車書劍指出，中旅集團有不良的資產要重組和處理，以提高集團的資產素質及使資產結構變得更合理。他考慮出售非優(yōu)質資產，為中旅進行減債。并強化中旅的旅游核心業(yè)務，使旅游概念更清晰。2000年1月，以現(xiàn)金代價港幣1.8億元向香港中旅集團收購中旅網絡有限公司18%權益。收購中旅網絡令累計超額收益率明顯上升，證明市場對中旅水平整合的策略看好。

由于多元化經營的失敗，中旅國際決定再次轉向專業(yè)化的經營，而采行了下面幾個步驟。

出售非核心業(yè)務中旅路橋合作投資有限公司40%-----2001年3月21日中旅國際公布重組計劃, 以總代價19.1億港元收購香港中旅社, 海外分社, 中旅網和位于澳門的四星級酒店京澳酒店。

2001年8月中旅國際于北京注冊成立了中旅國際旅行社有限公司, 經營入境旅游,內地旅游和出境旅游業(yè)務，中旅正式躋身于內地旅游市場。此外，中旅集團將10.7億港元之可換股債券兌換為中旅國際的股份，減輕資金壓力，擴大了資本基礎。2001年股價有較大的上升，顯示投資者對重組的支持。出售了地產股權和路橋項目等非核心業(yè)務同時令股價增加，反映投資者對中旅新的業(yè)務策略之認同。

出售非核心業(yè)務-中旅國際空運有限公司70%股權。2002年4月23日宣布出售非核心業(yè)務中旅國際空運有限公司70%股權。中旅積極發(fā)展內地的旅游網絡，采取收購或合資形式在全國范圍內購并旅行社，推動核心業(yè)務發(fā)展。2002年中旅集團收購了中遠國際旅行社有限公司70%的股權和以機票為主營業(yè)務的北京商泰航空服務有限公司100%的股權。又以合資形式成立了由集團控股的中旅國際(成都)旅行社有限公司及中旅國際(新強)旅行社有限公司。2002年6月17日公布向小股東購回深圳聚豪會高爾夫球會有限公司20%股權,收購代價為約港幣28,269,235元。此外，2002年11月5日宣布以港幣8千萬收購中旅網絡有限公司20%股權,成為100%控股公司。2002年4月18日與珠海市政府簽訂了在珠海市平沙鎮(zhèn)開發(fā)建設綜合性的海洋溫泉度假村項目協(xié)議書。集團董事總經理沈主英表示香港中旅集團將投入18億港元開發(fā)珠海溫泉，針對逐步轉向休閑度假的發(fā)展趨勢，旅游概念更清晰。中旅投資核心業(yè)務的消息宣布后，該兩筆投資于核心業(yè)務以及出售非核心的中國國際空運的業(yè)務的股價回升。

重組前

圖五顯示，由于中旅在1997年和1998年大量收購非核心業(yè)務,總資產在兩年間迅速膨漲,由1996年的大約70億港元升至1998年的高峰 100億港元,是中旅首次的總資產超過一百億港元,但是從總資產回報率來分析,大量的非核心業(yè)務收購令到回報率大幅下降,由1996年的5%迅速下降到1998年底的不足1%。

股東回報率在重組前明顯的下跌。從1995年到1997年，由于股票市場興旺和市場資金充裕，中旅國際成功透過配股集資，這令整體的股東權益迅速上升到1997年的70多億港元高位，而股東應占溢利亦隨新收購之業(yè)務盈利貢穩(wěn)步上升。但是從股東回報率的分析中，從1995年至1997年，股東的回報率是每年下跌，這反映了中旅用了配股所得來的資金運用不濟，令到股東回報率下降到1997年的8 %，而在1998年底，更受金融風暴的影響之下，下跌至接近0 %的歷史低位。

重組后

圖五顯示，雖然通過不斷的收購令到總資產不斷増長,但盲目的收購反而令到總資產回報率下降,但重組后,中旅國際明確地認清方向,從新專注旅游業(yè)務,賣掉非核心業(yè)務,這令到總資產回報率回升.由1999年重組行動開始之后,中旅將非核心業(yè)務逐步出售套現(xiàn)和同時購入有關旅游的業(yè)務,令到中旅的總資產由1999年的 100億港元輕微下跌到80億港元,而2000年至2002年,總資產都只是有溫和的増長。但重組后,在總資產回報率的分析會不難發(fā)現(xiàn)這回報率是迅速從谷底回升?？傎Y產回報率由1998年不足1 %上升至1999年的2 %，而在2001年，更加上升至中旅的歷史高位的7 %。

自從1998年開始，中旅國際停止一切非核心業(yè)務的收購和專注發(fā)展核心業(yè)務，股東應占溢利隨之由1998年谷底回升，在1999年，升到4 %而在中旅購入優(yōu)質和有盈利能力的資產后，在2001年，股東應占溢利更升到9.5 %的高位。這反映了中旅國際這次重組的行動是非常正確的,是為股東帶來實質的回報和令股東應占溢利帶來增長,這令中旅國際更加受投資者的歡迎.青啤金治國何中旅車書劍的改革充分說明了我所提倡的職業(yè)經理人的制度就算在產權還未私有化的情況下一樣可以改善國企的經營績效的。而且他們所處的環(huán)境還不是我所建議的環(huán)境，還是政府指指點點的環(huán)境。如果能按照我的理念建立以激勵機制和信托責任并重的職業(yè)經理人制度，我相信他們的改革將更有效率。根據(jù)這兩個案例的啟發(fā)，只要政府有魄力在經理人選擇問題上作出機制上的突破，從二級市場招憑職業(yè)經理人，并加以法律上的規(guī)范，例如采取公開聘任制度、激勵與約束并舉等，國營企業(yè)一樣能做得好。