第一篇：【干貨】非銀存款一個(gè)被忽視的指標(biāo)與金融去杠桿

【干貨】非銀存款，一個(gè)被忽視的指標(biāo)與金融去杠桿

本輪銀行創(chuàng)造了7-8萬億非銀存款，“量大、波動(dòng)大”，需要重視、跟蹤，非銀存款變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有何影響？

2016年底債券暴跌、資金緊張，至今尚不能說結(jié)束。2017年金融去杠桿背景下，流動(dòng)性問題將會(huì)是全年性話題，值得深入研究。本文做了些基礎(chǔ)研究，從基本概念、金融業(yè)務(wù)、會(huì)計(jì)科目談起，定量分析多于主觀判斷。通過回答以下5個(gè)問題，希望對(duì)大家2017年的“資金供給、金融去杠桿、流動(dòng)性管理”理解有所幫助。

1、金融資產(chǎn)的資金供給到底是什么？非銀金融機(jī)構(gòu)存款！他是基金、保險(xiǎn)、券商、理財(cái)、信托等機(jī)構(gòu)存在銀行的存款，是可以購(gòu)買股票、債券、存單等金融資產(chǎn)的“自由現(xiàn)金流”。本文談了10多種常見金融業(yè)務(wù)對(duì)非銀存款的影響，最簡(jiǎn)便可概括為，非銀存款來自兩大部分：“居民、企業(yè)存款搬家”、“銀行創(chuàng)造”。最后留在非銀行金融機(jī)構(gòu)的“錢”，就構(gòu)成了金融市場(chǎng)最直接的貨幣供給。形象的理解，“全社會(huì)的資金供給看M2，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供給看M1，而金融市場(chǎng)的資金供給就看“非銀存款”。

2、非銀存款這么重要，那過去幾年發(fā)生了什么？2012年后非銀存款呈指數(shù)式暴增（非銀最高增233% VS.M2增79%），對(duì)應(yīng)的宏觀背景是“金融脫實(shí)向虛”，對(duì)應(yīng)投資邏輯是“美林時(shí)鐘失效”，三者一脈相承。

3、非銀存款變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有何影響？三種情形：1）非銀存款趨勢(shì)性的暴增時(shí)，“金融資產(chǎn)泡沫”，典型如14年—15上半年的股債雙牛、資金價(jià)格下行。2）非銀存款在3、6、9、12月容易出現(xiàn)階段性減少，此時(shí)“容易殺某一類金融資產(chǎn)”（這提醒我們，銀行通過購(gòu)買、贖回金融產(chǎn)品行為，創(chuàng)造了、收縮了非銀存款，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的資金供給，銀行儼然成為資本市場(chǎng)的重要“影子力量”）。3）非銀存款趨勢(shì)性暴跌時(shí)，所有金融資產(chǎn)熊市（目前尚未出現(xiàn)）。4、2017年金融去杠桿，應(yīng)關(guān)注哪個(gè)部位？文中提出“資產(chǎn)管理規(guī)模杠桿”概念=金融資產(chǎn)管理規(guī)模/非銀存款。這兩年杠桿率從2.1上升至2.5，確實(shí)很快。但認(rèn)為，去杠桿如果是分子端（資產(chǎn)管理規(guī)模）縮減，并不可怕，影響只是摩擦性的、短暫的。真正需要擔(dān)心的是分母端（非銀存款）縮減，因?yàn)樗麜?huì)直接造成金融市場(chǎng)的資金供給枯竭，影響是拐點(diǎn)性的、長(zhǎng)期的。

5、那么，2017年非銀存款會(huì)怎么變化，如何跟蹤？認(rèn)為當(dāng)前評(píng)估非銀存款變動(dòng)，最重要的部位就是銀行自營(yíng)的行為，更具體的就是指銀行自營(yíng)申購(gòu)、贖回基金產(chǎn)品、他行理財(cái)產(chǎn)品的行為。據(jù)測(cè)算，2016年中，全銀行體系自營(yíng)資金購(gòu)買的基金、他行理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)金額7.8萬億，對(duì)應(yīng)創(chuàng)造了7.8萬億的非銀存款。本輪銀行創(chuàng)造出來的非銀存款特點(diǎn)是：量大（占非銀的一半）、波動(dòng)大（遠(yuǎn)不如企業(yè)存款穩(wěn)定）、新現(xiàn)象（2012年后脫實(shí)向虛創(chuàng)造出來的貨幣）。這種特點(diǎn)說明非銀存款的脆弱性，容易對(duì)金融市場(chǎng)沖擊，未來值得重視、跟蹤。6、2017年的投資理解：1）可能出現(xiàn)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性拐點(diǎn)

流動(dòng)性管理將是17全年需要重視的問題。2）關(guān)注銀行自營(yíng)行為帶來的“季末、年末效應(yīng)”。3）投資上，以季度為單位，“步步為營(yíng)”，重視交易淡化趨勢(shì)判斷。4）2017年靜候“挖坑后”的絕對(duì)價(jià)值投資機(jī)會(huì)，債券、股票均可望出現(xiàn)。

正文：

1、金融資產(chǎn)的資金供給是什么？非銀金融機(jī)構(gòu)存款！非銀行金融機(jī)構(gòu)存款，是基金、保險(xiǎn)、券商、理財(cái)、信托等機(jī)構(gòu)存在銀行的存款，是可以購(gòu)買股票、債券、存單等金融資產(chǎn)的“自由現(xiàn)金流”，構(gòu)成了金融資產(chǎn)最直接的資金供給。為什么這么說？我們從常見的金融業(yè)務(wù)出發(fā)，理順銀行的資產(chǎn)負(fù)債表（也稱其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表），就能清晰理解非銀存款的含義。企業(yè)、居民購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，則銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)?，借：企業(yè)存款或個(gè)人存款，貸：其他金融機(jī)構(gòu)存款—理財(cái)。表示企業(yè)、居民的錢，搬家到理財(cái)賬戶，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加，由此可動(dòng)用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的“錢”多了。（會(huì)計(jì)角度稱“其他金融機(jī)構(gòu)存款”，業(yè)務(wù)角度稱“非銀存款”，兩者同一回事）。企業(yè)、居民贖回理財(cái)產(chǎn)品，則是上述的逆過程，非銀存款又回轉(zhuǎn)企業(yè)戶、居民戶存款，金融市場(chǎng)上可動(dòng)用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的“錢”少了。理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)某基金產(chǎn)品，則銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)?，借：其他金融機(jī)構(gòu)存款—理財(cái)，貸：其他金融機(jī)構(gòu)存款—基金。“錢”從理財(cái)賬戶轉(zhuǎn)移到基金賬戶，非銀存款保持不變，能動(dòng)用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的“錢”仍是這么多，只是名義上大家的資產(chǎn)管理規(guī)模增加了。基金公司在二級(jí)市場(chǎng)買入股票、債券，當(dāng)交易對(duì)手為保險(xiǎn)、券商、基金、理財(cái)時(shí)（交易對(duì)手不是銀行），則銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋航瑁浩渌鹑跈C(jī)構(gòu)存款—基金，貸：其他金融機(jī)構(gòu)存款—保險(xiǎn)等。由于基金買入股票，基金的錢少了，但是交易對(duì)手方保險(xiǎn)賬戶的錢多了，整個(gè)非銀金融機(jī)構(gòu)存款仍保持不變?；稹⒈ｋU(xiǎn)、券商等如果在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)股票、債券，則銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)椋瑁浩渌鹑跈C(jī)構(gòu)存款—基金、保險(xiǎn)等，貸：企業(yè)存款。表示非銀金融機(jī)構(gòu)的“錢”減少了，流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就是有時(shí)候說IPO抽血的原因。上述業(yè)務(wù)是銀行自營(yíng)沒有參與，“錢”在企業(yè)、居民、非銀機(jī)構(gòu)之間的流轉(zhuǎn)。另一大情形是，銀行自營(yíng)參與了交易，也會(huì)導(dǎo)致非銀存款的變化。銀行自營(yíng)資金購(gòu)買他行理財(cái)產(chǎn)品，則銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)?，借：金融資產(chǎn)，貸：其他金融機(jī)構(gòu)存款—理財(cái)。銀行自營(yíng)資金認(rèn)購(gòu)金融產(chǎn)品，相當(dāng)于創(chuàng)造了貨幣，非銀存款增加，是個(gè)“從無到有”的過程，市場(chǎng)上可用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的“錢”多了。銀行自營(yíng)資金購(gòu)買基金（貨幣、債基、打新），道理同上，也是創(chuàng)造了貨幣，非銀存款增加。銀行給非銀金融機(jī)構(gòu)貸款（或中標(biāo)債券），則銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表為，借：金融資產(chǎn)，貸：非銀存款。也是一個(gè)“從無到有”創(chuàng)造貨幣的過程，增加了金融市場(chǎng)的“錢”。銀行自營(yíng)資金贖回基金、他行理財(cái)產(chǎn)品，則是上述的逆過程，貨幣收縮，非銀存款減少，可動(dòng)用于購(gòu)買金融資產(chǎn)的“錢”少了。銀行在二級(jí)市場(chǎng)買入債券、股票，當(dāng)交易對(duì)手也是銀行時(shí)，非銀存款保持不變。若交易對(duì)手為基金、保險(xiǎn)、券商等非銀機(jī)構(gòu)，則整個(gè)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變?yōu)?，借：金融資產(chǎn)，貸：其他金融機(jī)構(gòu)存款。銀行賣出債券、股票時(shí)，則科目相反。說明銀行自營(yíng)資金的日常買賣行為，也會(huì)導(dǎo)致非銀存款的伸縮，但這個(gè)行為比較常規(guī)、有進(jìn)有出，最后對(duì)非銀存款的沖擊不大。銀行在一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)企業(yè)債券發(fā)行，則銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表為，借：金融資產(chǎn)—債券，貸：企業(yè)存款。表明銀行直接融資給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，非銀存款保持不變。上述案例詳細(xì)刻畫了各種金融業(yè)務(wù)對(duì)“非銀存款”的影響，最簡(jiǎn)便的理解可認(rèn)為，非銀存款來自兩大部分：“居民、企業(yè)存款搬家”、“銀行創(chuàng)造”。那么最后留在非銀行金融機(jī)構(gòu)的“錢”，就是能隨時(shí)動(dòng)用購(gòu)買金融資產(chǎn)的“錢”，因此它構(gòu)成了金融市場(chǎng)最直接的貨幣供給。形象概括，如果說M2代表全社會(huì)的資金供給，M1代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供給，則“非銀存款”就代表金融市場(chǎng)的資金供給。

2、2012年后非銀存款指數(shù)式暴增，對(duì)應(yīng)的是金融“脫實(shí)向虛”、美林時(shí)鐘失效

2012年至最高峰的2015年中，非銀存款從5.2萬億，暴增至17.3萬億，增長(zhǎng)2.3倍，年化增長(zhǎng)率41%（而同期M2的年化增長(zhǎng)率是14%）。比例看，2012年初，非銀存款占M2的6.1%，至最高峰2015年中時(shí)，比例躍升至12.8%。非銀存款的暴增，有其宏觀背景，這就是實(shí)體不振下的金融“脫實(shí)向虛”。下圖對(duì)比了M1與非銀存款的增長(zhǎng)路徑，就容易有直觀理解： 代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給的M1，2012年至今增長(zhǎng)76%，增長(zhǎng)軌跡低于M2的79%（要知道，2009-11年，M1增長(zhǎng)軌跡始終是高于M2，因?yàn)閯?chuàng)造出來的貨幣更多的流向?qū)嶓w）。而代表金融市場(chǎng)資金供給的“非銀存款”，2012年起出現(xiàn)指數(shù)式增長(zhǎng)軌跡，至最高峰時(shí)增長(zhǎng)了233%。M1與非銀存款的“此消彼長(zhǎng)”，顯見2012年以來脫實(shí)向虛現(xiàn)象。而實(shí)體不振、金融脫實(shí)向虛，也導(dǎo)致資產(chǎn)運(yùn)行邏輯發(fā)生重大變化。以2012年為分水嶺，在此之前，大類資產(chǎn)運(yùn)行符合經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”（無論是04年的宏觀調(diào)控周期、06-08年的經(jīng)典周期、09年政策周期、10年通脹、11年經(jīng)濟(jì)開始下滑，從經(jīng)濟(jì)基本面、通脹角度，都能解釋股、債運(yùn)行邏輯）。但是2012年之后，情況變了，無論是13年的錢荒，14—15上半年的股債雙牛，15下半年的股災(zāi)，16年底的資金荒，均無法用經(jīng)濟(jì)基本面解釋，更適合用資金維度來解釋。2012年以來，實(shí)體不振---金融脫實(shí)向虛---非銀存款暴增---大類資產(chǎn)邏輯變化---美林時(shí)鐘失效，這些現(xiàn)象其實(shí)是一脈相承的。

3、非銀存款對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的三種影響情形：從2012年至今的實(shí)踐看，已經(jīng)存在兩種情形： 1）情形1：非銀存款趨勢(shì)性的暴增時(shí)，“金融資產(chǎn)泡沫”。2014年初—15年中，股債雙牛、資金價(jià)格下行（1Y國(guó)債收益率），就是個(gè)典型。背后的邏輯很好理解，實(shí)體不振背景下，企業(yè)資金轉(zhuǎn)入金融市場(chǎng)，以及銀行創(chuàng)造的貨幣更多流向金融市場(chǎng)，流動(dòng)性充裕帶來的金融資產(chǎn)普漲行情。2）情形2：非銀存款在3、6、9、12月容易出現(xiàn)階段性減少，此時(shí)“容易殺某一類金融資產(chǎn)”。2013年至今，非銀存款在上述月份出現(xiàn)過3000億—1.3萬億不等的間歇下降（約相當(dāng)于0.5次—2次提準(zhǔn)的“收縮量”），會(huì)發(fā)現(xiàn)在當(dāng)月、或次月，某一類金融資產(chǎn)出現(xiàn)殺跌現(xiàn)象：背后的邏輯我們認(rèn)為是，當(dāng)非銀存款階段性減少時(shí)，意味著資金面不足以支撐此前的交易體量，那么就會(huì)導(dǎo)致某一類金融資產(chǎn)因“短暫缺血”而價(jià)格下跌。具體的金融資產(chǎn)可以是貨幣，也可以是債券、股票。這個(gè)現(xiàn)象也啟發(fā)我們，以前談銀行的季末、年末效應(yīng)，主要是影響企業(yè)貸款頭寸、和貨幣市場(chǎng)。但是銀行自營(yíng)資金加大了對(duì)金融產(chǎn)品的購(gòu)買后，每當(dāng)季末、年末銀行自營(yíng)回籠資金時(shí)，容易對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格沖擊。銀行雖然不直接參與基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買，但申購(gòu)、贖回基金、理財(cái)產(chǎn)品的行為，會(huì)嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)的資金供給（非銀存款的增減），銀行儼然成為金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的重要“影子力量”，這是脫實(shí)向虛背景下的嶄新現(xiàn)象。理論上，還存在第三種情形，但目前尚未出現(xiàn)。3）情形3：非銀存款趨勢(shì)性暴跌時(shí)，所有金融資產(chǎn)熊市。如果資金大規(guī)模從金融市場(chǎng)撤出，重新進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；或者銀行自營(yíng)資金大幅贖回基金、他行理財(cái)產(chǎn)品，都會(huì)導(dǎo)致非銀存款暴跌，進(jìn)而金融市場(chǎng)上資金供給枯竭，金融資產(chǎn)價(jià)格下行壓力巨大。

4、金融去杠桿，關(guān)注哪個(gè)部位？資管規(guī)?？s減不可怕，非銀存款縮減才可怕 首先我們提出一個(gè)“規(guī)模杠桿”概念：

金融資產(chǎn)管理規(guī)模杠桿=金融資產(chǎn)管理規(guī)模/非銀存款=（保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額+公募私募專戶基金+券商集合資管計(jì)劃+證券投資類信托+銀行理財(cái)）/非銀存款。金融資產(chǎn)管理規(guī)模杠桿，形象的說就是，本來市場(chǎng)只有1塊錢，但是經(jīng)過層層委托后，大家的管理規(guī)模都上去了，最后是“用1塊錢，大家做幾塊錢的生意”。經(jīng)過測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2014年底，金融資產(chǎn)管理規(guī)模杠桿為2.1倍，2016年中上升至2.5倍。我們對(duì)比上一輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮周期2005—2010年，上市企業(yè)的杠桿率也僅僅從2.2倍，提升至2.4倍?？梢娺@兩年的金融資產(chǎn)規(guī)模杠桿確實(shí)上的很快?，F(xiàn)在談金融去杠桿，我們“不擔(dān)心分子端，而擔(dān)心分母端”。

分子端，就是指資產(chǎn)管理規(guī)模。本輪去杠桿、收縮委外，資產(chǎn)管理規(guī)?？隙〞?huì)縮減，但這并不可怕。以這兩年盛行的銀行理財(cái)—券商—基金的委外鏈條為例，如果層層贖回，只是大家的名義管理規(guī)?？s減（分子減少了），但真正決定金融市場(chǎng)的資金供給---非銀存款（分母）并沒有減少，只是在轉(zhuǎn)移。最終的購(gòu)買力仍然還是“那1塊錢”，并沒有消失。真正需要擔(dān)心的是“分母端”，如果去杠桿導(dǎo)致的是非銀存款減少，則會(huì)直接造成金融市場(chǎng)的資金供給枯竭，“1塊錢變成了5毛錢”。所以如果分子端（資產(chǎn)管理規(guī)模）縮減，影響只是摩擦性的、短暫的。但如果分母端（非銀存款）縮減，則影響是拐點(diǎn)性的、長(zhǎng)期的。

5、本輪銀行創(chuàng)造了7-8萬億非銀存款，“量大、波動(dòng)大”，需要重視、跟蹤

當(dāng)前評(píng)估非銀存款變動(dòng)，最重要的部位就是銀行自營(yíng)的行為，更具體的就是指銀行自營(yíng)申購(gòu)、贖回基金產(chǎn)品、他行理財(cái)產(chǎn)品的行為。為此我們首先要估算出此前銀行購(gòu)買基金產(chǎn)品、他行理財(cái)產(chǎn)品所帶來的非銀存款擴(kuò)張規(guī)模。方法上，可以通過銀行資產(chǎn)負(fù)債表的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類投資三個(gè)科目來尋找。

通過對(duì)16家上市銀行報(bào)表的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類投資三個(gè)科目的明細(xì)梳理得到：2016年中，16家上市銀行的基金投資、他行理財(cái)產(chǎn)品金額合計(jì)2.8萬億元，而該16家上市銀行的總資產(chǎn)占比為全行業(yè)的63%。如果考慮“委外業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)”更充分的股份銀行、城商行數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)11家股份、城商行的基金投資、他行理財(cái)產(chǎn)品金額為2.65萬億，而該11家銀行總資產(chǎn)占比為全行業(yè)的19.7%。假設(shè)剩下37%未上市的銀行，也是按照股份行、城商行的比例投資基金、他行理財(cái)產(chǎn)品，則估算在2016年中，全銀行體系自營(yíng)資金購(gòu)買的基金、他行理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)金額7.8萬億。相應(yīng)的，創(chuàng)造了7.8萬億非銀存款。7.8萬億規(guī)模，與當(dāng)前的4萬億同業(yè)理財(cái)量級(jí)匹配，也與2015年A股“加杠桿--去杠桿”后的非銀存款凈增量大致匹配，據(jù)此認(rèn)為評(píng)估合理。本輪銀行創(chuàng)造出來的非銀存款特點(diǎn)是：量大、波動(dòng)大、新現(xiàn)象。

1）量大：7.8萬億規(guī)模，意味著銀行自營(yíng)行為創(chuàng)造出的非銀存款，占目前16萬億非銀存款總規(guī)模的一半。

2）波動(dòng)大：同樣為銀行創(chuàng)造出來的貨幣，但是企業(yè)存款穩(wěn)定，很難負(fù)增長(zhǎng)。然而，非銀存款波動(dòng)性很大，經(jīng)常出現(xiàn)“月度環(huán)比減少”現(xiàn)象(參見本文第三部分)。

3）新現(xiàn)象：2012年以前，銀行金融產(chǎn)品投資（基金、他行理財(cái)產(chǎn)品）占總資產(chǎn)比例不到1%，而現(xiàn)在接近4%。隨著金融產(chǎn)品投資比例加大，對(duì)非銀存款的擾動(dòng)會(huì)加大，這是嶄新現(xiàn)象，未來值得重點(diǎn)關(guān)注！6、2017年的投資理解

1）可能出現(xiàn)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性拐點(diǎn)：如前述，這幾年銀行自營(yíng)通過購(gòu)買金融產(chǎn)品，創(chuàng)造的非銀存款“量大、易波動(dòng)”，在政策去金融杠桿背景下，極可能出現(xiàn)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性拐點(diǎn)，即金融市場(chǎng)的資金供給減少。這個(gè)定性可以堪比2011年的經(jīng)濟(jì)增速下滑拐點(diǎn)。理論上，極限殺傷力不亞于13年的錢荒、15年的股災(zāi)（當(dāng)年股災(zāi)，非銀存款減少2萬億，而現(xiàn)在的非銀存款有8萬億來自銀行創(chuàng)造出來的，一旦收縮壓力巨大）。流動(dòng)性管理將是17全年需要重視的問題。2）關(guān)注季末、年末效應(yīng)：雖然無法測(cè)算銀行贖回金融產(chǎn)品的規(guī)模（MPA角度也難測(cè)算），以及非銀存款的縮減規(guī)模。但可以動(dòng)態(tài)跟蹤銀行自營(yíng)行為、非銀存款指標(biāo)。時(shí)點(diǎn)上尤其要重視“季末、年末”，正如本文第三部分所說，銀行雖較少參與二級(jí)市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣行為，但通過申購(gòu)、贖回金融產(chǎn)品行為，儼然已經(jīng)成為影響資本市場(chǎng)重要“影子力量”，特別要關(guān)注季末效應(yīng)。

3）投資上，以季度為單位，“步步為營(yíng)”：我們建議繼續(xù)重視資金面研究，強(qiáng)調(diào)依托資金面節(jié)奏的交易策略。相反的，淡化基于經(jīng)濟(jì)基本面的全年趨勢(shì)判斷。

4）2017年靜候絕對(duì)價(jià)值投資機(jī)會(huì)：基于流動(dòng)性考慮，建議首先規(guī)避流動(dòng)性差的資產(chǎn)。靜候“挖坑”后的絕對(duì)價(jià)值投資機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)在債券、股票市場(chǎng)均可望出現(xiàn)。（作者系華寶證券首席宏觀分析師）