第一篇：【轉(zhuǎn)】股市嚴重低迷何為主因 九大建議獻給中國股市新政

股市嚴重低迷何為主因 九大建議獻給中國股市新政

編者按：2011年12月14日，上證指數(shù)跌穿2245點，一時間悲觀論調(diào)甚囂塵上。其實，熟悉市場的投資者都知道，股指漲跌本是再平常不過的事情。2245點不是第一次“轟塌”，早在2008年的9月5日就曾經(jīng)有過一次，而在一年后滬指也創(chuàng)出了3478點的階段高點。那么，這一次的下跌又是因為什么呢？目前的市場有哪些是需要改革的呢？我們在此請專家做出詳細分析。

在積極財政政策、穩(wěn)健貨幣政策的同時，實行積極的資本政策，大力發(fā)展直接融資

日前，騰訊網(wǎng)針對中國股市低迷進行了十萬人次的民意測驗，結(jié)果出乎人們的意料：在接受測驗的人群中，認為中國當前股市下跌不正常的占80%。

資本市場是一個國家政治、經(jīng)濟、社會狀況最集中的表現(xiàn)，世界第一經(jīng)濟強國的轉(zhuǎn)移總是伴隨著世界第一資本市場的轉(zhuǎn)移，成熟發(fā)達的資本市場是世界最強大國家的主要標志。無論是400年前的荷蘭、200年前的英國還是100年以來的美國都是如此。

從金融危機到次貸危機的演變盡管險象環(huán)生，但是美歐的資本市場依然穩(wěn)定。尤其是美國，不僅資本市場供給水平仍在這兩次危機發(fā)生前的點位附近徘徊，而且依然保有對黃金、石油等大宗商品的定價話語權(quán)。所以，美國人面對兩次危機卻自信不失，與其資本市場沒有出現(xiàn)類似1929－1933年的嚴重危機密切相關(guān)。

反觀在這兩場世界性危機中躲過兩劫的中國，資本市場卻陷入了持續(xù)的低迷。事實上，美國的次貸危機對我國沒有重大影響，我國的出口即便在危機時期也依然保持持續(xù)增長。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢也相當不錯，成長性仍維持在9%以上，是世界上增長力最強勁的國家。然而中國的股市卻十分低迷。原因究竟是什么？

中國股市嚴重低迷 何為主因

國際環(huán)境、宏觀經(jīng)濟形勢、上市公司質(zhì)量和相關(guān)政策是影響股市的四個主要因素。要找出中國股市嚴重低迷的病因，就必須從這四個因素入手，詳加分析。

第一，從國際環(huán)境看，兩次危機對中國而言不是災難而是機遇。很多人把中國股市下跌歸結(jié)于國際環(huán)境的不景氣，但事實并非如此。

自2008年以來的兩場危機對中國并無太大影響。從金融系統(tǒng)看，發(fā)達國家如美國、加拿大、日本等，其銀行與資本市場體系都環(huán)環(huán)相通，彼此間構(gòu)成了一個龐大的有機體，但中國不在其中。相較歐美，我國的銀行和資本市場體系均具有較強的獨立性和封閉性，國際金融形勢動蕩對中國金融體系造成的影響十分有限。從出口額看，中國出口總額并未在危機期間萎縮，反而呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢。因此，次貸危機和主權(quán)債務危機并未對中國經(jīng)濟造成實質(zhì)性影響。

不僅如此，從歷史上看，無論是英國取代荷蘭，還是美國取代英國，無不伴隨著一個國家的衰退和另一個新興國家的興起，這是不爭的事實。美歐的衰落，正是中國崛起千載難逢的良機。同時，中國在這兩場危機中被贊為世界經(jīng)濟的引擎，資本要逐利，其他國家的資金和人員流向中國非常正常，也并不可怕。我國擁有大量的優(yōu)質(zhì)項目可供開發(fā)，如果我們能引入其他國家的直接投資來完成這些工作，不但能夠助推經(jīng)濟發(fā)展，也能避免主要依靠使用商業(yè)銀行資金引發(fā)的系統(tǒng)性風險，實為一箭雙雕之舉。

第二，從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢上看，中國經(jīng)濟持續(xù)向好的勢頭并沒有隨著兩場國際危機的發(fā)生而改變。

正是在這兩場危機中，中國的GDP突破40萬億元，位居世界第二。GDP增速也始終保持在9%以上，是主要發(fā)達國家的5倍之多。中國的財政收入持續(xù)以每年30%的速度遞增；截止到今年11月底，我國已實現(xiàn)財政收入9.73萬億元，超過去年全年的8.3萬億元，今年全年收入達到10萬億元以上已成定局。當主要發(fā)達國家的赤字率全部超過警戒線之時，中國的赤字只有8000億元，占GDP的0.5%。2011年中國的赤字預算為9000億，可10月底的財政盈余居然達到1.33萬億；而此時，美國兩黨卻在為未來十年減赤1.2萬億美金鬧得不可開交。歐美政府債務占GDP的比例已普遍接近或超過100%，遠超60%的警戒線，而把我國中央政府的6.7萬億元債務和我國地方政府的10.7萬億元債務加總，我們的債務率也不過44%。

從銀行的角度看，當今中國的存款余額仍高達28萬億元之多，居民儲蓄32萬億元，銀行的總資產(chǎn)已達104萬億元，銀行的壞賬率不足1%。用IMF國際貨幣基金組織總裁拉加德的話說，當今中國具備目前世界上其他國家最缺的兩樣東西：錢多和成長性。中國具有足夠的財力支撐未來的經(jīng)濟增長，宏觀經(jīng)濟形勢依然向好。

第三，從上市公司的質(zhì)量看，中國上市公司財務數(shù)據(jù)2008年以來持續(xù)向好，營業(yè)收入和凈利潤水平不斷提高。詳見下表：（說明：凈利潤同比增長是以上一期上市公司基數(shù)為基礎(chǔ)進行的統(tǒng)計，而不是直接將本期金額除以上期金額減去1所得。）從表中不難看出，盡管2011年各上市公司利潤增長有所放緩，但依然呈現(xiàn)向上的態(tài)勢，具有相當?shù)耐顿Y價值。而且，目前中國上證指數(shù)整體市盈率不足15倍，四大國有商業(yè)銀行股票的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。對目前經(jīng)濟蓬勃向好的中國來說，這樣的市盈率遠遠談不上高，這樣的上市公司所支撐的股市，即使不“牛氣沖天”，也絕不應該“熊霸全球”。

第四，應深入思考監(jiān)管的制度性缺陷。

既然以上三個因素都無法解釋股市的不振，監(jiān)管政策和制度性缺陷就值得深入思考了。事實上，貨幣政策的不穩(wěn)定性和監(jiān)管政策的制度性缺陷都會對股市造成極大影響，但人們普遍能夠看到貨幣政策不穩(wěn)定對股市的擾動，卻對監(jiān)管政策的制度性缺陷有所忽視。

股市監(jiān)管政策 與制度性缺陷因素分析

要對股市監(jiān)管進行制度性反思，就必須對現(xiàn)有監(jiān)管政策和制度的缺陷與問題進行分析。

（一）一些錯誤思想對監(jiān)管造成干擾

有三種思想會對監(jiān)管造成不良影響：一是對行政審批過于重視；二是不顧國情，盲目照搬照抄西方；三是把股民當成被管制的對象甚至是投機份子。

（二）全流通減持壓力將長期困擾股市

當前中國2400多家上市公司，總股本共3.65萬億，扣除6900億的H股，還有2.96萬億股。其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本占2.96萬億中總股本的65%，總量近2萬億股，目前這些股份都已解禁。即便按照國資委三年凈流出率不超過5%的約束條件，每年依然至少可以進行一次買賣操作。2萬億股的5%為1000億股，按平均市場價格10元測算，牽涉到的資金量就是1萬億元，這與我國自股市成立以來，融資額最高的2008年度的融資相近，一旦這些國企上市公司開始利用減持進行資本運作，對市場的影響不言而喻。

特別值得關(guān)注的是，地方債務還款期將至令很多地方政府遭遇財政困難，而房地產(chǎn)政策的調(diào)控力度卻一直有增無減，“土地財政”難以為繼。于是，拋售國有股便成為地方財政度過難關(guān)的手段，也將成為繼稅收和土地之后的“第三財政”，各地政府和國資委開始了國有股減持風潮，這一現(xiàn)象必須起我們的高度重視。如果這種減持得不到有效控制，必將對市場產(chǎn)生極大的負面作用。

而這一問題是由五年前“單一送股”和“鎖一爬二”的股改模式造成的。因此，未來的3－5年內(nèi)，市場減持壓力將會非常大。

（三）對家族企業(yè)一股獨大欠缺約束

在家族上市公司中，一股獨大的情況非常普遍。創(chuàng)業(yè)板市場更為突出。2012年10月，創(chuàng)業(yè)板第一大股東將陸續(xù)解禁，同時這些家族公司的一股獨大，對董事會的治理結(jié)構(gòu)不利，他們利用所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一的模式，掌握內(nèi)部信息操控董事會，進行高拋低吸完成資本運作，將對我國股市埋下長期的隱患。

（四）對股民利益的保護機制不完善不足夠

股民是中國資本市場的衣食父母，是市場存在的根基。如果股民對中國的股市徹底失去信心，那中國的資本市場也就必將面對無路可走的困境。加強對中小股東利益的保護，是中國資本市場亟待解決的問題之一。

（五）雙向圈錢、兩頭減持，股市變成圈錢市場

1990年至今，國內(nèi)A股累計融資4.3萬億元。上市公司通過IPO和再融資獲得資金，大股東也通過減持頻頻套現(xiàn)，再加上國有和家族兩個上市公司大股東群體兩頭減持，便出現(xiàn)了“雙向圈錢，兩頭減持”的現(xiàn)象，阻礙了中國資本市場的長期發(fā)展。

中國需要推出股市新政 對中國股市新政的九大建議

要從根本上解決中國股市的現(xiàn)有問題，就必須從政策和制度建設入手進行變革。當前形勢下，我們應該在提出寬松的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策的同時，大膽的提出積極的資本政策，大力發(fā)展直接融資。

同時，對資本政策進行內(nèi)涵的闡述和定量分析，資本政策才能發(fā)揮其應有的作用，才能真正實現(xiàn)財政、貨幣、資本三大政策的有機結(jié)合。

在此，筆者提出中國股市新政九條，拋磚引玉以便與大家探討：

第一，要明確轉(zhuǎn)變經(jīng)濟方式增長關(guān)鍵在于融資方式的轉(zhuǎn)變，根據(jù)中國當前錢多項目也多的國情，將貨幣政策錢多之“水”引入資本市場項目多的“面盆”里，“水面結(jié)合”，通過推出積極的資本（股市）政策，擴大直接融資，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，做大經(jīng)濟總量。

第二，加強“一行三會”之間的協(xié)調(diào)性，大力支持積極資本政策的推出和執(zhí)行。

第三，轉(zhuǎn)變監(jiān)管者工作作風，培養(yǎng)服務意識，建立虛心聽取各方意見、及時與投資人溝通的長效機制；

第四，將IPO上市企業(yè)的實質(zhì)審核向程序化審核和形式性審核轉(zhuǎn)變。將主要的精力放在監(jiān)管市場各類主體、交易所和中介機構(gòu)上，沿著監(jiān)審分離的方向推進證券監(jiān)管體制改革。

第五，要改變現(xiàn)階段發(fā)審制度。逐步向交易所、保薦人、承銷商三位一體、責權(quán)利一致的發(fā)審體制轉(zhuǎn)換，尤其要對保薦人實行分級管理，落實保薦人責任，發(fā)現(xiàn)問題即給予嚴懲。

第六，從國情出發(fā)，嚴格控制第一大股東持股比例，從源頭上控制上市公司尤其是家族式公司一股獨大現(xiàn)象的出現(xiàn)。

第七，對目前持股超過30%的第一大股東非流通股解禁和其在二級市場上的資本運作，應進行較嚴格的限制性規(guī)定（這是由一股獨大的特殊背景決定），具體有二，其一要求其預設可流通的底價并報交易所和證監(jiān)會統(tǒng)籌，鎖定減持價格，維護市場穩(wěn)定，國資委和

匯金公司要針對國有控股上市公司的流通股解禁制定具體規(guī)則，預設鎖定減持價格。其二，第一大股東的減持，必須提前披露，保障股民知情權(quán)和用腳投票的權(quán)力。

第八，發(fā)展多層次的資本市場要循序漸進，充分考慮市場的承受和接納能力，處理好國際板、新三板的關(guān)系。指數(shù)不能達到4000點，則不要考慮國際板的推出，不到3000點不推新三板。

第九，推行以股東為主體的股權(quán)文化和以股權(quán)為代表的股市新文化，一方面正視股民對中國資本市場的巨大貢獻，另一方面要對他們的權(quán)益要給予充分的保護。在此基礎(chǔ)上，引導股民樹立正確的投資觀。

綜合上述分析，我們可以看出，當前中國的宏觀和微觀經(jīng)濟面都保持較好的水平。只要政策對頭，投資者的信心就能建立，中國的股市就能與中國經(jīng)濟同步，中國股市的晴雨表和資源配置功能就能正常發(fā)揮。

股市漲跌并非監(jiān)管的目標

近日，有關(guān)A股指數(shù)十年來零漲幅的說法甚囂塵上，嚴格來講，這一說法并不準確。一是，把10年前上證指數(shù)的階段性高位2245點當成起點進行比較，把當年7月數(shù)據(jù)與2011年12月數(shù)據(jù)對比，不是同期比較概念；二是，上證指數(shù)由2001年12月16日1673.24點開盤，至今年12月16日，雖然經(jīng)過連續(xù)下挫，點位仍在2224.84點，十年間上漲32.79%；深證成指則收盤9081.94點，十年間上漲5689.15點，漲幅達167.68%，實際漲幅不是零。

不過，盡管零漲幅說法不準確，但卻可以反映投資者對于市場現(xiàn)狀的不滿，也說明我國股市20多年來難消大起大落的痼疾。近十年來，中國股市曾經(jīng)有過6000多點的瘋狂，也有過998點的低迷，重新回到2000點一帶，的確值得深思。

筆者認為，首先，中國資本市場還沒有形成自己堅定的定價權(quán)。要建立和贏得自己的定價權(quán)，一是不要簡單地把市盈率標準與國際發(fā)達市場對比；二是要真正呵護普通投資者；三是當外圍市場發(fā)生變化時，管理層應當對本國市場提出判斷，及時表態(tài)，不能任由機構(gòu)一味跟隨外圍輿論轉(zhuǎn)。

我們必須要明確中國自己的資本市場文化建設的框架，防止簡單跟隨外界潮流，防止自己的市場別人說了算。要改變股評市場和財經(jīng)輿論市場的一些混亂情況。

第二，針對目前的情況，是否需要推出新政？筆者認為，的確需要新政。而新政的關(guān)鍵是要針對性地打擊價格操縱，包括一級市場的價格操縱。那么，退市制度和發(fā)行制度都需要進一步完善；退市制度其實也是發(fā)行制度完善的保障。

市場化運作就是要遵循價值規(guī)律，使供求關(guān)系相互協(xié)調(diào)、相互匹配、相互平衡、相互制約。不顧市場承受能力不斷發(fā)新股，就不能叫市場化運作。按照市場需要，根據(jù)市場承受能力，基于價格公平原則發(fā)行，才是市場化。但是現(xiàn)在新股發(fā)行很大程度上被詢價機構(gòu)左右，脫離基本面定價的情況比較嚴重。

同時，要保護普通投資者的利益和熱情。普通投資者入市，希望獲得回報，這一點尤其要給予保護。比如，在發(fā)行中國石油（601857）這類大盤股時，要讓他們方便地中簽。

第三，要辯證看待監(jiān)管者的責任。市場低迷，既不能全怪監(jiān)管者，也不能說監(jiān)管者沒有一點責任。要避免兩個極端。

筆者認為，市場發(fā)生困難，部分原因是監(jiān)管職責沒有盡到位，部分地導致了市場信息傳導混亂，事實上增加了資本市場發(fā)展的成本，對國民經(jīng)濟發(fā)展不利。監(jiān)管者傳遞信息不充分，這個問題值得高度重視；把下跌原因統(tǒng)統(tǒng)說成是大洋那邊的經(jīng)濟危機，不科學和不嚴肅。

最近兩周市場暴跌是很不正常的，應當進一步采取措施穩(wěn)定市場。此外，夸大監(jiān)管風暴不妥，監(jiān)管應當是持續(xù)不斷的，不是今天集中打一下，明天就可以松懈。監(jiān)管也不是把水弄成蒸餾水，而是維護正常秩序。如果正常秩序沒有了，就不是好的監(jiān)管。

筆者還要強調(diào)，證監(jiān)會強調(diào)完善誠信機制，加強信用監(jiān)管，是十分正確的。就是說，監(jiān)管者最重要的管好信息公平，而不是深入到具體的市場操作環(huán)節(jié)；要盡量遠離市場，但要緊盯信息。

第四，股市是經(jīng)濟晴雨表和改革晴雨表的復合，而非單一的經(jīng)濟晴雨表。

我國的上市公司多數(shù)還是好的，市場當中的多數(shù)問題與發(fā)行定價過高相關(guān)，同時，事后懲罰機制不健全。就是說，資本市場的管理環(huán)節(jié)大于上市公司自身問題。

股市是經(jīng)濟晴雨表，只說對了一半。股市還是社會變革的晴雨表，中國股市是兩個晴雨表的重合。我們判斷市場，既要看經(jīng)濟走勢，也要看監(jiān)管改革等因素。

許多專家提股市新政，筆者認為是很有道理的。但不贊成推倒重來。

中國股市是否需要“?！?？

相比身處歐債危機中的歐洲各國股市，中國股市的表現(xiàn)最令人擔憂。以法國和德國股市為例，半年多來，雖然沒有明顯的上漲，但也沒有明顯的下跌，尤其是9月歐債危機進入高危期以后，股市走勢反而是穩(wěn)定的，沒有大起大落和暴跌出現(xiàn)。反觀中國，都說全球經(jīng)濟最亮的一點在中國，但中國股市卻一路下探。

前段時間，人民幣兌美元匯率連續(xù)觸及所謂的“跌停板”位置，冷眼旁觀深陷歐債危機中的歐元，卻是上漲K線。歐洲主要國家包括歐洲央行都在拼命地護盤，不斷地買入歐元區(qū)高負債國家的債券，美聯(lián)儲也率領(lǐng)全球六大央行共同救市——以歐元11月底的匯率做貨幣互換的基準價格，直到2013年2月底。而中國股市似乎得不到什么強有力的救助。直至最近兩天，我們才剛聽到讓地方社?；?、住房公積金和政府預算余額入市的說法，但立即又有人不斷質(zhì)疑其可行性。

2008年全球金融海嘯襲來時，溫總理曾經(jīng)有一句名言：信心比黃金還重要。信心在哪？不在黃金里，卻與黃金（投資）相關(guān)——比如黃金市場，包括所有的虛擬金融市場。很多人希望虛擬金融市場沒有泡沫，貨幣發(fā)行永遠適度，但不知道，廣大勞動者為社會貢獻的勞動力價值必須實現(xiàn)跨時空的交換，必須將一部分留作儲備——現(xiàn)代勞動者都會出現(xiàn)投資需求，何況還有巨額的養(yǎng)老金。老百姓的儲備放在哪里？都放在存款賬戶中嗎？大概沒有一個經(jīng)濟學家會這么做——但他們中的很多人卻在抱怨負利率的時候同時抱怨貨幣超發(fā)和資本市場泡沫。

泡沫是肯定要反對的，我早在2008年以前就提醒房地產(chǎn)泡沫增長太快，中國經(jīng)濟已經(jīng)成為“單肺經(jīng)濟”，但我同時提醒，一旦泡沫冒得太大，擠壓反而需要超強的“藝術(shù)”，不能硬撅。希望在一兩年的時間內(nèi)將所有的虛擬金融市場泡沫擠干，很可能招致更大的報復。

過去兩年貨幣投放多了，現(xiàn)在要糾正沒錯，但不能太急。人民幣連續(xù)觸及“跌停板”，股市跌破2300點，越來越多的投資者其實已經(jīng)離場走人。這一切不是股市的問題，甚至也表示房地產(chǎn)市場的問題，而是中國經(jīng)濟會不會硬著陸的問題。

2300點這么重要嗎？非常重要。跌破2300點，很可能直奔2000點。到那時，幾乎一半股票還要下跌30%左右，房地產(chǎn)市場價格的平均跌幅也差不多。這似乎很讓一些人舒服，因為泡沫終于擠干了，但經(jīng)濟學規(guī)律會反復告訴我們：沒有一個國家能夠在資本市場走進長期熊市的時期實現(xiàn)經(jīng)濟的正常增長，更不要說強勁增長。更可怕的是投資者信心受損，投資率嚴重下滑，我們將更多的依賴國家投資，依賴貨幣救市，未來的中國經(jīng)濟不僅將更困難，而且將陷入惡性循環(huán)。

目前，全世界都在看著中國，中國經(jīng)濟能夠強勁增長，全球經(jīng)濟就可以加快復蘇，而全球經(jīng)濟復蘇加速，也可以幫助中國完成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這是良性循環(huán)。

只要大家取得共識，中國經(jīng)濟一定能實現(xiàn)軟著陸，中國股市也將走出困局。

（作者為中國農(nóng)業(yè)銀行（601288）總行高級專員）

治市才能穩(wěn)定股市

經(jīng)濟增速放緩并不意味著股市必定下跌。長期治市是一項艱苦的任務，但是更是一項意義深遠的工作，唯有標本兼治才能治世，唯有治市才能從長遠救市，唯有從長遠救市才能從根本上穩(wěn)定股市，唯有穩(wěn)定股市才能真正地穩(wěn)定民心，才能徹底實現(xiàn)穩(wěn)定中國經(jīng)濟的需要。

第一，改革新股發(fā)行體制，實行監(jiān)審分離。新股發(fā)行、上市節(jié)奏過快的根本原因，在于新股發(fā)行過于行政化，在新股發(fā)行中只見“人治”，而不見“市場”；當前核準制的實質(zhì)，是監(jiān)管部門的行政壟斷和行政審批。因此，變核準制為“注冊制”，將對公司的選拔交于市場，施行監(jiān)審分離，由證監(jiān)會行使監(jiān)管職能，將審批權(quán)力下方給券商等各中介機構(gòu)，不僅能有效地降低審批環(huán)節(jié)的門檻和成本，而且只有建立在監(jiān)審分離基礎(chǔ)上的市場化詢價機制才能夠正常地發(fā)揮作用。

第二，創(chuàng)業(yè)板不能成為“創(chuàng)富板”。創(chuàng)業(yè)板市場必須完善對高管減持套現(xiàn)、辭職的監(jiān)管政策，使創(chuàng)業(yè)板真正發(fā)揮服務于中小企業(yè)的作用。

第三，提高中等收入者的比重。中央經(jīng)濟工作會議提出，要“把擴大內(nèi)需的重點更多放在保障和改善民生、加快發(fā)展服務業(yè)、提高中等收入者比重上來”。所謂中等收入者，可以理解為中產(chǎn)階級，中產(chǎn)階級是推動社會進步的動力，是社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)。中產(chǎn)階級同樣和股市密不可分、相輔相成。通過股市可以造就中國的中產(chǎn)階級隊伍，通過讓股市成為中產(chǎn)階級財產(chǎn)性收入的主要來源，成為連接中產(chǎn)階級和經(jīng)濟的直接紐帶；當中產(chǎn)階級成為股市的中堅力量時，受過良好教育的中產(chǎn)階級在投資方面也將表現(xiàn)得更為理性，股市的運行質(zhì)量也會隨之提高。要讓中產(chǎn)階級成為我們這個社會和股市的中堅力量。

第四，完善退市制度，特別是創(chuàng)業(yè)板退市制度。通過完善立法，建立切實可行的責任追究機制等，來加強公司退市時對投資者的保護力度。

第五，積極發(fā)展場外市場。發(fā)展場外市場，是構(gòu)建我國多層次資本市場的關(guān)鍵一步，也是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求。

（作者為北京工商大學證券期貨研究所所長）