第一篇：圖融ABS 一文看懂資產(chǎn)證券化中的各類增信措施!

圖融ABS 一文看懂資產(chǎn)證券化中的各類增信措施！

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[本文內(nèi)容節(jié)選自法律出版社出版，金杜律師事務(wù)所合伙人鐘鑫審定，金杜律師事務(wù)所合伙人胡喆，資深律師陳府申主編《圖解資產(chǎn)證券化——法律操作實(shí)務(wù)要點(diǎn)與難點(diǎn)》，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系圖解金融；封面圖來自于粉絲 Granny 方；喜歡“圖解金融”就把我們置頂吧！]目錄

--1.增信措施概述2.資產(chǎn)證券化中的常見增信措施為緩釋特殊目的載體的違約風(fēng)險(xiǎn)，保障資產(chǎn)支持證券能夠按時(shí)足額地向資產(chǎn)支持證券持有人兌付各期預(yù)期收益及未償本金余額，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)通常會(huì)在交易安排中納入多種增信措施，構(gòu)建一套適合于特定證券化交易的信用增級(jí)機(jī)制。合理的信用增級(jí)安排，一方面有助于彌補(bǔ)信息不對(duì)稱給資產(chǎn)支持證券持有人造成的信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也能夠有效提升資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，降低原始權(quán)益人的融資成本。本文將對(duì)目前資產(chǎn)證券化交易理論中討論較多的增信措施作梳理，再對(duì)中國證券化市場上運(yùn)用較多的增信措施及證券化交易實(shí)操案例中信用增級(jí)機(jī)制的構(gòu)建作歸納與探討。1增信措施概述

根據(jù)信用支持的來源不同，學(xué)理上通常將增信措施區(qū)分為內(nèi)部增信與外部增信兩種形式。內(nèi)部增信系指依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流或證券化產(chǎn)品自身交易結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的增信措施；外部增信則依賴于來自特殊目的載體外部的第三方信用介入提供信用支持。

（一）內(nèi)部增信措施

1.優(yōu)先/次級(jí)分層優(yōu)先/次級(jí)分層是指在資產(chǎn)支持證券端構(gòu)建一個(gè)優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)使證券在實(shí)現(xiàn)本息兌付或損失分配安排上具有優(yōu)先與劣后的順位區(qū)分，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，通過次級(jí)資產(chǎn)支持證券為享有優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供信用支持。其實(shí)質(zhì)是Waterfall風(fēng)險(xiǎn)防范結(jié)構(gòu)，即現(xiàn)金流收益由優(yōu)先至次級(jí)分配，而損失由次級(jí)至優(yōu)先承擔(dān)。具體而言，證券化交易在進(jìn)行收益分配時(shí)，在支付稅收和相關(guān)費(fèi)用支出后，會(huì)先行兌付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益及未償本金余額，只有當(dāng)其全部得到兌付時(shí)，才會(huì)進(jìn)入次級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付。在特殊目的載體終止進(jìn)行清算時(shí)，其資產(chǎn)在支付稅收和相關(guān)費(fèi)用支出后，亦先用于支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和本金，在全部清償完畢后，剩余資產(chǎn)分配給次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人。值得注意的是，次級(jí)資產(chǎn)支持證券往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自行認(rèn)購，以為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供信用支持。

2.超額機(jī)制超額機(jī)制的實(shí)質(zhì)在于解決收益與支出之間的關(guān)系，即特殊目的載體依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的部分收益能夠囊括其部分支出。常見的超額機(jī)制有超額利差及超額覆蓋。（1）超額利差超額利差是指基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息流入大于資產(chǎn)支持證券將支付給證券持有人的利息以及特殊目的載體所需支付的稅收和相關(guān)費(fèi)用的總和。具體而言，超額利差機(jī)制會(huì)建立相應(yīng)的利差賬戶，用以歸集上述利差部分，并在基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)履行遲延或不完全履行等違約情形時(shí)給予流動(dòng)性支持?？梢?，超額利差機(jī)制對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款利率的準(zhǔn)確預(yù)估有較高的要求，因而較多地適用于銀行信貸債權(quán)、租金債權(quán)等利率較為穩(wěn)定的證券化產(chǎn)品。

（2）超額覆蓋超額覆蓋機(jī)制的原理為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款大于擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券所需兌付的各期預(yù)期收益及未償本金余額。因此，即使基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)履行遲延或不完全履行等違約情形，致使基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款減少、資產(chǎn)支持證券無法按時(shí)、足額兌付之虞，超額覆蓋部分在一定程度上能提供資金緩沖，使特殊目的載體避免違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.儲(chǔ)備金賬戶儲(chǔ)備金賬戶的增信原理與銀行準(zhǔn)備金相類似，通常的操作為，特殊目的載體從通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券籌集到的資金中提取一定比例存入儲(chǔ)備金賬戶，使得交易在初始時(shí)就有較為充裕的資金作為本息兌付保障。在設(shè)置收益分配順序時(shí)，一般也會(huì)在其中納入向儲(chǔ)備金賬戶中劃入一定儲(chǔ)備金額的步驟，以保證儲(chǔ)備金賬戶余額達(dá)到約定的儲(chǔ)備金必備金額。若基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款在進(jìn)行收益分配時(shí)無法覆蓋到儲(chǔ)備金賬戶，交易中也可能安排由發(fā)起人或原始權(quán)益人向該儲(chǔ)備金賬戶中存入一定款項(xiàng)，以維持儲(chǔ)備金必備金額。值得注意的是，由于實(shí)踐中交易安排的多樣性，儲(chǔ)備金賬戶中并非所有資金都來源于特殊目的載體內(nèi)部的現(xiàn)金流，不排除外部資金流入作為儲(chǔ)備金的可能性，因而該種增信措施在依賴如發(fā)起人或原始權(quán)益人所提供的外部資金支持時(shí)，具有外部增信的屬性。

（二）外部增信措施

1.擔(dān)保此處，作為證券化交易外部增信措施的擔(dān)保是一個(gè)廣義的概念，泛指任何由自然人、法人或其他組織，包括發(fā)起人或原始權(quán)益人等證券化交易相關(guān)方為能夠按時(shí)、足額兌付資產(chǎn)支持證券各期預(yù)期收益及未償本金余額之目的所提供的各類保障措施。值得注意的是，學(xué)理上有一類觀點(diǎn)認(rèn)為，因發(fā)起人或原始權(quán)益人是證券化交易的相關(guān)方，故由原始權(quán)益人提供的擔(dān)保屬于內(nèi)部增信措施。根據(jù)前文對(duì)于內(nèi)外部增信措施區(qū)分的辨析，內(nèi)部增信的內(nèi)部性來源于其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)或交易結(jié)構(gòu)的依賴，而由原始權(quán)益人提供的信用支持并不具有該種內(nèi)部性，因此我們?nèi)詫⑵錃w屬于一種外部增信手段。擔(dān)保具體形式非常多樣化，理論與實(shí)踐中較為多見的主要包括：

（1）差額支付承諾差額支付承諾人（一般為原始權(quán)益人或發(fā)起人）向特殊目的載體的受托人或管理人（代表資產(chǎn)支持證券持有人）承諾，對(duì)特殊目的載體的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的回收款不足以按順序支付完畢優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和未償本金余額的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。后文將對(duì)中國法項(xiàng)下差額支付承諾的法律性質(zhì)作進(jìn)一步探討。（2）保證擔(dān)保通常情況下，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供的保證擔(dān)保與為普通債權(quán)提供的保證擔(dān)保在法律關(guān)系和法律效果上并無差別。該保證擔(dān)保往往作為差額支付承諾的下一位保障機(jī)制出現(xiàn)，其具體內(nèi)容為，如果出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款現(xiàn)金流不足以支付各期資產(chǎn)支持證券未償本金余額和預(yù)期收益的情形，且差額支付承諾人也不能有效履行差額支付義務(wù)時(shí)，由保證人提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保補(bǔ)足差額部分。（3）回售和贖回承諾回售和贖回承諾可拆分為資產(chǎn)支持證券持有人的回售選擇權(quán)及回售和贖回承諾人（一般為原始權(quán)益人或發(fā)起人）在特定條件下的贖回義務(wù)。前者系指在約定的回售申報(bào)期內(nèi)，資產(chǎn)支持證券持有人有權(quán)選擇是否將其所持有的資產(chǎn)支持證券全部或部分回售給承諾人。在發(fā)生資產(chǎn)支持證券持有人行使回售權(quán)的情形時(shí)，承諾人有支付回售資金的義務(wù)。后者系指當(dāng)資產(chǎn)支持證券持有人行使回售權(quán)所回售的資產(chǎn)支持證券達(dá)到約定規(guī)?；蜻_(dá)成其他約定條件，觸發(fā)承諾人的強(qiáng)制贖回義務(wù)，承諾人須按約定對(duì)剩余部分或全部資產(chǎn)支持證券進(jìn)行贖回操作?；厥酆挖H回承諾為資產(chǎn)支持證券持有人創(chuàng)設(shè)了一種選擇權(quán)，相比其他增信措施而言，兼具被動(dòng)保護(hù)與主動(dòng)保護(hù)的屬性及功能。

（4）信用證信用證通常由銀行出具，承諾在資產(chǎn)支持證券無法按時(shí)、足額兌付各期預(yù)期收益及未償本金余額時(shí)，由付款行基于信用證履行無條件償付義務(wù)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度以及信用支持的范圍和期限收取相應(yīng)費(fèi)用。

（5）保險(xiǎn)保險(xiǎn)公司根據(jù)投保人（一般為特殊目的載體）的保單為受益人（一般為投資人）的預(yù)期收益及未償本金余額的回收提供擔(dān)保，并收取相應(yīng)保費(fèi)。其中，國際上有一類單線擔(dān)保公司，專為金融產(chǎn)品提供保險(xiǎn)擔(dān)保業(yè)務(wù)，目標(biāo)產(chǎn)品一般為風(fēng)險(xiǎn)較小、已達(dá)到約定投資級(jí)別的證券。

（6）維好承諾維好承諾或維好協(xié)議，是中國企業(yè)在發(fā)行境外債券中常見的增信手段，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中境外擔(dān)保人也會(huì)采用維好承諾的增信形式。維好承諾并不直接就債務(wù)的履行提供擔(dān)保，而是對(duì)債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況、報(bào)表結(jié)構(gòu)等經(jīng)營、財(cái)務(wù)指標(biāo)維持一定標(biāo)準(zhǔn)的承諾，最常見的形式為，母公司對(duì)子公司在負(fù)債期間承諾維持最低資產(chǎn)凈值和足夠的流動(dòng)性、股本變動(dòng)限制等。后文將對(duì)中國法項(xiàng)下維好承諾的法律效力及法律風(fēng)險(xiǎn)作更為詳細(xì)的論述。

2.利率互換利率互換機(jī)制的增信原理在于，特殊目的載體與銀行等金融機(jī)構(gòu)約定，在約定期限內(nèi)向特殊目的載體給付以浮動(dòng)（固定）利率計(jì)算的現(xiàn)金流，以覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)回款與資產(chǎn)支持證券應(yīng)付本息之間以固定（浮動(dòng)）利率計(jì)算的利率錯(cuò)配。

3.利率下限利率下限為利率期權(quán)的一種形式。利率期權(quán)作為一項(xiàng)規(guī)避短期利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，通過買入一項(xiàng)利率期權(quán)使得投資者在利率水平向不利方向變化時(shí)得到保護(hù)，而在利率水平向有利方向變化時(shí)得益。據(jù)此，利率下限的運(yùn)作機(jī)制為，在一定期限范圍內(nèi)，如市場參考利率低于約定的利率下限，則利率期權(quán)賣方向利率期權(quán)投資者支付市場參考利率低于協(xié)定的率下限的差額部分?？梢姡瑹o論是利率互換還是利率下限，都是通過控制利率風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的目的。4.信用違約互換信用違約互換是將資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保障買方轉(zhuǎn)移給信用保障賣方的交易，即信用保障的買方向信用保障的賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用，由信用保障賣方承諾在合同期限內(nèi)，在買方的交易對(duì)手方出現(xiàn)約定的信用違約情形時(shí)，向買方支付其遭受的損失。就證券化交易而言，一旦出現(xiàn)無法按時(shí)足額兌付資產(chǎn)支持證券各期預(yù)期收益及未償本金余額的違約風(fēng)險(xiǎn)，特殊目的載體作為信用保障買方有權(quán)從信用保障賣方處就不足的差額部分獲得流動(dòng)性支持。2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》，對(duì)信用違約互換業(yè)務(wù)作出一定程度的規(guī)范。

（三）內(nèi)外部增信措施的優(yōu)勢與弱點(diǎn) 2中國資產(chǎn)證券化交易中常見的增信措施

根據(jù)發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)來源的不同，市場上將資產(chǎn)證券化交易分為金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化及企業(yè)資產(chǎn)證券化兩大類。這兩類證券化產(chǎn)品的根本差異，導(dǎo)致其在增信措施的選擇及產(chǎn)品信用增級(jí)機(jī)制的構(gòu)建上有較為明顯的差別，故下文就這兩類產(chǎn)品對(duì)增信措施的選擇作分別討論。

（一）金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)機(jī)制的構(gòu)建

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)，主要包括以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)所持有的企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、個(gè)人住房抵押貸款、汽車貸款等信貸債權(quán)。下表列舉了2016年發(fā)行的部分金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其使用的增信措施： 在信用增級(jí)機(jī)制的構(gòu)建上，金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的共同特點(diǎn)為，以內(nèi)部增信措施為主，基本不依賴外部增信措施。其原因?yàn)?，金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)作為銀行等金融機(jī)構(gòu)所持有的信貸債權(quán)，一方面能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的回款現(xiàn)金流；另一方面，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2014〕127號(hào)）第7條的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)開展同業(yè)投資不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保，因此僅通過內(nèi)部增信，即依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流或證券化產(chǎn)品自身交易結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的增信措施，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的信用增級(jí)效果，而并非通過金融機(jī)構(gòu)的主體信用進(jìn)行保障。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用增級(jí)機(jī)制的構(gòu)建

相比較之下，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較為多樣化的選擇，原始權(quán)益人企業(yè)主體信用水平也往往參差不齊。為保障基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，緩釋無法按時(shí)足額兌付資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益及未償本金余額的違約風(fēng)險(xiǎn)，引入外部增信措施加強(qiáng)信用支持有其必要性。

上表列舉了2016年發(fā)行的部分企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其使用的增信措施。由此可見，差額支付承諾和保證擔(dān)保相對(duì)而言是應(yīng)用最為廣泛的外部增信措施，租賃物抵押在以融資租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品中也有較多應(yīng)用。下文擬針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中常見增信措施在中國法項(xiàng)下的法律關(guān)注點(diǎn)作逐一討論。1.保證擔(dān)保

（1）保證擔(dān)保概述保證擔(dān)保，是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中作為增信措施的保證，區(qū)別于基礎(chǔ)資產(chǎn)附屬擔(dān)保權(quán)益中的保證，其并不就底層債務(wù)的履行承擔(dān)責(zé)任，而是就資產(chǎn)支持證券是否能夠按時(shí)足額地向資產(chǎn)支持證券持有人兌付各期預(yù)期收益及未償本金余額承擔(dān)保證責(zé)任。從目前的市場實(shí)踐來看，該種保證擔(dān)保通常作為差額支付承諾的下一位增信措施，即保證人與差額支付承諾人、管理人簽署擔(dān)保協(xié)議約定，由保證人對(duì)管理人在發(fā)生差額支付啟動(dòng)事件后要求差額支付承諾人支付相應(yīng)款項(xiàng)的權(quán)利承擔(dān)連帶責(zé)任保證義務(wù)。

（2）跨境保證擔(dān)保目前的市場實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)由境外保證人提供跨境保證擔(dān)保作為增信措施的情形，該種跨境提供的保證擔(dān)保行為是否能落入《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》（以下簡稱匯發(fā)〔2014〕29號(hào)文）中所規(guī)定的外保內(nèi)貸行為，在目前實(shí)踐中仍存在一定的不確定性，所謂外保內(nèi)貸行為系指擔(dān)保人注冊(cè)地在境外、債務(wù)人和債權(quán)人注冊(cè)地均在境內(nèi)的跨境擔(dān)保。

基于目前的規(guī)范框架和市場實(shí)踐，盡管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的跨境保證擔(dān)保在滿足《擔(dān)保法》前提下能夠有效設(shè)立，但仍存在著履約風(fēng)險(xiǎn)。匯發(fā)〔2014〕29號(hào)文及《跨境擔(dān)保外匯管理操作指引》僅對(duì)債權(quán)人為金融機(jī)構(gòu)的跨境擔(dān)保進(jìn)行規(guī)范管理，而專項(xiàng)計(jì)劃的銷售對(duì)象為中國境內(nèi)具備適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，具有完全民事行為能力的合格投資者（法律、法規(guī)和有關(guān)規(guī)定禁止參與者除外），既具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)所投資資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)能力且符合下列條件的單位為：公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣；依法設(shè)立并受監(jiān)管的主動(dòng)管理投資計(jì)劃視為單一合格投資者；社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金；依法設(shè)立并在中國基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。因此，專項(xiàng)計(jì)劃的投資者包含非金融機(jī)構(gòu)等不確定的其他經(jīng)濟(jì)組織/個(gè)人，不屬于依據(jù)匯發(fā)〔2014〕29號(hào)文及其操作指引的受理范圍，且該等專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券持有人向外匯管理局的資本項(xiàng)目系統(tǒng)報(bào)送債權(quán)債務(wù)數(shù)據(jù)存在操作難度。跨境擔(dān)保是否能在外匯管理局備案登記、擔(dān)保履約資金是否能順利跨境回流存在不確定性，如果跨境擔(dān)保無法在外匯管理局登記備案，則擔(dān)保履約時(shí)跨境資金無法回流至境內(nèi)。

（3）維好承諾除跨境擔(dān)保外，境外自然人、法人或其他組織亦可通過維好承諾的形式為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供信用支持。值得注意的是，維好承諾不同于上述所討論的保證責(zé)任，其并沒有強(qiáng)制執(zhí)行力，故債權(quán)人不得直接要求維好承諾人履行相關(guān)義務(wù)。原因在于，首先，維好承諾作為對(duì)債務(wù)人的經(jīng)營、財(cái)務(wù)指標(biāo)維持一定標(biāo)準(zhǔn)的承諾，并未對(duì)應(yīng)明確的主債權(quán)；其次，就通常情況下維好承諾的內(nèi)容而言，維好承諾人也并未作出代為清償債務(wù)的意思表示，可見，維好承諾并未達(dá)成保證擔(dān)保的合意，不能在維好承諾人與管理人（代表資產(chǎn)支持證券持有人）之間形成保證合同關(guān)系。因而，維好承諾不構(gòu)成保證擔(dān)保，僅起到安慰作用，但對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)支持證券的增信與提升評(píng)級(jí)仍有一定的幫助。就維好承諾在不同種類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體運(yùn)用，我們將在書中其他部分進(jìn)一步論述。2.差額支付承諾

（1）差額支付承諾概述差額支付承諾通過差額支付承諾函的形式，明確約定了承諾范圍、承諾期間、差額支付的啟動(dòng)條件、差額支付義務(wù)的承擔(dān)、差額支付資金的償還與追償、法律適用與爭議解決、差額支付承諾函的生效等事項(xiàng)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以按順序支付完畢優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和未償本金余額的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。（2）差額支付承諾的法律定性差額支付承諾的法律關(guān)注點(diǎn)主要在于如何在中國法項(xiàng)下為其定性： ①差額支付承諾是否構(gòu)成一種保證擔(dān)保

雖然從表面上看，差額支付承諾是一種對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以按時(shí)、足額兌付資產(chǎn)支持證券各期預(yù)期收益及未償本金余額時(shí)對(duì)差額進(jìn)行補(bǔ)足的保證，但其實(shí)質(zhì)上并非是一種保證擔(dān)保。因?yàn)?，在原始?quán)益人需向管理人（代表資產(chǎn)支持證券持有人）履行轉(zhuǎn)付基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款的義務(wù)的情形下，由于轉(zhuǎn)付義務(wù)并非原始權(quán)益人的明確的金錢債務(wù)，管理人（代表資產(chǎn)支持證券持有人）在收到基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款后從專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的可供分配資金分配給資產(chǎn)支持證券持有人亦并非管理人明確的金錢債務(wù)。因此，差額支付承諾因不存在對(duì)應(yīng)的明確的金錢債權(quán)或債務(wù)，也并不存在明確的債權(quán)人而不應(yīng)視為擔(dān)保。②差額支付承諾是否構(gòu)成第三人代為清償《合同法》第65條規(guī)定，當(dāng)事人約定由第三人向債權(quán)人履行債務(wù)的，第三人不履行債務(wù)或者履行債務(wù)不符合約定，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人承擔(dān)違約責(zé)任。根據(jù)該條的規(guī)定，第三人代為清償是由合同關(guān)系外的第三人代替?zhèn)鶆?wù)人向債權(quán)人履行債務(wù)的行為，如第三人不履行債務(wù)或者履行債務(wù)不符合約定，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人承擔(dān)違約責(zé)任。但在差額支付承諾增信措施的情形下，一般而言，管理人僅有權(quán)于發(fā)生約定的差額支付事件時(shí)要求差額支付承諾人履行差額支付義務(wù)，而并非直接由該第三人代替?zhèn)鶆?wù)人向管理人進(jìn)行履約，因此與第65條亦有相悖之處。并且，根據(jù)代為清償?shù)姆ɡ?，如果將差額補(bǔ)支付承諾視為第三人代為清償，對(duì)于債權(quán)人利益的保護(hù)而言并不有利，因?yàn)楫?dāng)作為第三人的差額支付承諾人不履行差額支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人并不能直接向其主張權(quán)利，引入外部責(zé)任承擔(dān)的增信目的不免落空。

③差額支付承諾是否構(gòu)成一種債務(wù)承擔(dān)根據(jù)合同法一般法理，債務(wù)承擔(dān)分為免責(zé)的債務(wù)承擔(dān)及并存的債務(wù)承擔(dān)。前者指債務(wù)人經(jīng)債權(quán)人同意將債務(wù)轉(zhuǎn)移給第三人承擔(dān)，債務(wù)人退出債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，不再承擔(dān)履行債務(wù)的責(zé)任；后者指債務(wù)人并沒有脫離原債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是加入了第三人與債務(wù)人共同向債權(quán)人承擔(dān)債務(wù)。從差額支付的法律效果來看，其顯然不是一種免責(zé)的債務(wù)承擔(dān)，原債務(wù)人并未退出債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。同時(shí)，其也不是一種并存的債務(wù)承擔(dān)。這是因?yàn)椴⒋娴膫鶆?wù)承擔(dān)要求原債務(wù)人與債務(wù)受讓人對(duì)義務(wù)履行承擔(dān)連帶責(zé)任，而差額支付承諾人通常僅在債務(wù)人不能履行其兌付資產(chǎn)支持證券各期預(yù)期收益及本金的義務(wù)時(shí)，才對(duì)該債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

因此，證券化交易中常見的差額支付承諾不屬于保證擔(dān)保、代為清償或債務(wù)承擔(dān)。在市場實(shí)踐中，差額支付承諾一般會(huì)被認(rèn)定為是差額支付承諾人的一項(xiàng)單方承諾。3.基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保措施

本書所討論的增信措施，其目的都在于盡可能避免無法按約定按時(shí)、足額兌付資產(chǎn)支持證券各期預(yù)期收益及未償本金余額的違約風(fēng)險(xiǎn)，系針對(duì)券端的保障機(jī)制。嚴(yán)格意義上，適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)端的擔(dān)保措施，諸如保證、差額支付承諾、質(zhì)押、不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的替換等，并不屬于資產(chǎn)證券化的增信措施。但基礎(chǔ)資產(chǎn)端擔(dān)保措施相較于券端的增信機(jī)制有著天然的優(yōu)勢，該種優(yōu)勢體現(xiàn)在，券端的增信措施是在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券本息兌付安排時(shí)所觸發(fā)的，而就基礎(chǔ)資產(chǎn)端的擔(dān)保措施而言，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約其就會(huì)被觸發(fā)，從而起到券端不出現(xiàn)違約的作用。關(guān)于資產(chǎn)證券化，你想知道的都在這里 金杜律師事務(wù)所&法律出版社&圖解金融 圖解資產(chǎn)證券化——法律操作實(shí)務(wù)要點(diǎn)與難點(diǎn)