第一篇：寶能系杠桿資金來源曝光：鉆了混業(yè)監(jiān)管空子？寶能前海人壽銀行理財大全

寶能系杠桿資金來源曝光：鉆了混業(yè)監(jiān)管空子？寶能前海人

壽銀行理財

前言：進(jìn)入2016年6月份萬科管理層和寶能之爭逐漸明晰，年度大戲再次開啟。6月17日晚，傳出華潤3名董事和萬科管理層就董事會是否通過了深鐵重組預(yù)案激烈爭論，法律界再次見識了公司法的奧秘和公司章程重要性，焦點在董事“張利平”是否可以就特定某次會議因關(guān)聯(lián)關(guān)系回避表決，還是實質(zhì)上為棄權(quán)票。當(dāng)然雙方還就是否適用半數(shù)董事通過還是2/3董事通過公開爭議。王石最開始內(nèi)部講話中稱贊的負(fù)責(zé)任的大股東“華潤”和萬科管理層激烈矛盾首次公開化（此前只是一些片言碎語）。

18日深交所針對華潤和萬科的矛盾焦點發(fā)布問詢函，關(guān)注：獨立董事是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，獨立董事回避流程、A股定增之后H股公眾持股將低于10%如何解決、預(yù)案中土地估值、以及定增價格等要求萬科做出說明。月24日寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華時隔半年發(fā)聲，明確表示反對萬科重組預(yù)案。當(dāng)然需要注意重組預(yù)案是否通過其實前海人壽和鉅盛華并沒有直接干預(yù)權(quán)限，雖然是第一大股東，但在改組董事會之前其并沒有發(fā)言權(quán)，只有等到預(yù)案拿到股東大會之后才能行使股東投票權(quán)并施加影響力。

但顯然寶能系并沒有耐心等到股東大會那一刻，既然華潤已經(jīng)和萬科管理層公開決裂，那么下一步最直接的措施就是在重組預(yù)案拿到股東大會表決前先改組董事會是最干凈利落的措施。

這場大戲其實仍然只是剛剛開始，最終誰入主萬科撲朔迷離，但大概率現(xiàn)有董事會改組已經(jīng)注定。筆者就寶能究竟如何蛇吞象成為第一大股東進(jìn)行了回顧。

以下為筆者2015年12月份描繪的結(jié)構(gòu)圖：

其實整個杠桿過程應(yīng)該說是基本在合法合規(guī)框架內(nèi)運作，其利用了目前資管產(chǎn)品層面早已混業(yè)大行其道但監(jiān)管仍然是三會嚴(yán)重割裂的局面，通過不同渠道設(shè)計杠桿。

第一章 自上而下逐步解析：

“一”浙商銀行理財資金來源未知，但筆者認(rèn)為機(jī)構(gòu)或普通理財可能性較大，至于合規(guī)性探討，可以參考筆者12月份的文章《資管混業(yè)：七問“萬寶之爭轉(zhuǎn)折”的寶能系資金合規(guī)性？》，本文第二章附上；

“二”浙商銀行理財資金通過五礦信托受益權(quán)間接投資于浙銀資本，純粹加一層通道并沒有杠桿。

“三”浙銀資本實質(zhì)是浙商銀行進(jìn)行表外資本擴(kuò)張的一個子公司，并沒有加杠桿，后面的寶能資管GP也是由浙銀資本參股。

“四”華福證券定向資管這層通道新增了很多增信措施，主要是姚振華夫婦提供連帶擔(dān)保，深圳寶能投資以鉅盛華股權(quán)質(zhì)押，深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)基金以深圳鉅盛華股權(quán)質(zhì)押。多重增信措施，取得來源于浙商銀行理財?shù)?33億資金融資。同時類似的結(jié)構(gòu)可能也應(yīng)用于民生加銀資產(chǎn)（22億）；

“五”11月中旬成立“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金”這是一個非常明顯的加杠桿過程；大 致是1：2的杠桿，即姚振華個人控股的公司“深圳寶能投資集團(tuán)”以67億劣后LP資金撬動總計200億資金投入“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”；不過需 要注意的是從目前媒體挖掘的信息并不能斷定“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資”如何最終將200億資金投入增持萬科，只能斷定其增持受讓深圳鉅盛華以及向鉅盛華提供 的股東貸款大約117億。剩下的82億，有可能部分是通過優(yōu)先級資金注入鉅盛華發(fā)起的資管計劃。

不過需要尤其注意的是，這里的杠桿還要考慮到深圳寶能投資集團(tuán)（姚振華個人直接控制），金融機(jī)構(gòu)借款大致為144.6億元。當(dāng)然這也是任何一家企業(yè)正常的杠桿行為。

“六”、這里是寶能系杠桿運用的核心企業(yè)，鉅盛華自身的杠桿主要是銀行借款和股東借款，鉅盛華從2014年開始實收資本大幅度增長，但同時其他應(yīng)付款項目也大幅增長達(dá)到100多億，但鉅盛華自身有多少金融機(jī)構(gòu)借款并不清楚，從其發(fā)債申請材料 看，截止2015年二季度末，各金融機(jī)構(gòu)對其授信85億元，其中已提用67.7億元。同時關(guān)聯(lián)方為向鉅盛華提供資金支持，也做了大量股權(quán)質(zhì)押。詳見本文后 面圖表。

但 自2015年11月，鉅盛華從深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金獲得200億各種類型資金注入后，鉅盛華作為法人企業(yè)的杠桿透過股東借款進(jìn)一步放大。其實上面第五 步的杠桿也是在11月之后才產(chǎn)生的，之前鉅盛華的杠桿主要是關(guān)聯(lián)方借款和金融機(jī)構(gòu)授信。但筆者需要說明的是，此類企業(yè)行為的杠桿并不屬于金融監(jiān)管部門監(jiān)管 范圍，只要金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險可控，并沒有所謂的“合規(guī)問題”，和我們一般所說的資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)杠桿并不一樣。

11月11日，也就是成立“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金”同一天，鉅盛華將其先前持有的7.28億股（約6.6%的比例）萬科股權(quán)質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)；12月8日將9億股前海人壽質(zhì)押給上海銀行南京分行；相當(dāng)于再給鉅盛華自身加杠桿。

“七”、是鉅盛華通過前海人壽以及加杠桿的資管計劃增持萬科股票。

（1）當(dāng)然前海人壽是一家保險公司，說保險公司加杠桿本身并沒有問題，能以吸收公眾負(fù)債大幅度進(jìn)行杠桿投資運作的金融機(jī)構(gòu)類型國內(nèi)主要就是商業(yè)銀行和保險公司。但商業(yè)銀行由于商業(yè)銀行法約束，不能以自營資金投資二級市場。所以保險公司是股權(quán)投資杠桿運作的理想平臺。但并不能因此就說保險公司的任何投資行為就是在 加杠桿，類似我們并不能因為工商銀行(6.500, 0.02, 0.31%)給客戶發(fā)放一筆100億貸款就驚呼“工商銀行10倍杠桿在給客戶融資”。金融機(jī)構(gòu)自營資金的杠桿天經(jīng)地義只要符合監(jiān)管 指標(biāo)并無詬病之處。

但前海人壽之 所以能夠增持如此之多萬科股票，主要是受益于是保監(jiān)會在今年7月份為穩(wěn)定股市，出臺新政，允許保險公司投資藍(lán)籌股比例達(dá)到上季度總資產(chǎn)的40%，單一權(quán)益 類投資上限為上季度總資產(chǎn)的10%（之前是5%）；前海人壽截止9月末總資產(chǎn)1260億元。這條新規(guī)相當(dāng)于釋放了60億前海人壽資金用于增持萬科股票。

前 海人壽發(fā)行次級債應(yīng)該只是為了充足其償付能力，因為受10%單一權(quán)益投資上限約束，如果前海人壽保費收入第四季度大幅度增長，那么2016年1月份之后如 果萬科沒有停牌，前海人壽在其總資產(chǎn)增量的10%范圍內(nèi)可以繼續(xù)增持萬科股票（如果償付充足率和40%總的藍(lán)籌股票投資上限允許）。

（2）鉅盛華在7-8月份緊隨前海人壽，主要通過收益互換的方式鎖定了8%的萬科股份，加上兩融買入一共增持萬科8.38%股權(quán)。不過彼時的鉅盛華仍然只是一個 現(xiàn)金流捉襟見肘“小公司”，即便按照當(dāng)時的價格8.38%購買對價大約是140-150億元，所以鉅盛華通過收益換“鎖定”而不是直接購買。所謂收益互換 券商不可能要求鉅盛華拿100%保證金質(zhì)押，如果只要50%質(zhì)押，則意味著7-8月份鉅盛華增持萬科現(xiàn)金流出大約是80億。當(dāng)然券商放杠桿的部分在10月 20日和11月19日鉅盛華分別回購回來（分別回購3%和5.04%），回購動作本身不涉及股權(quán)變更，只是相當(dāng)于互換到期時候從券商哪里解除股票質(zhì)押。不 過因為其大部分回購是發(fā)生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回購款來自7.3億萬科股權(quán)質(zhì)押或鉅盛華股東浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金股東借 款。

（3）鉅盛華另一條增持萬科路徑就是通過資管計劃加杠桿，劣后和優(yōu)先比例1：2；從時間軸上看，這是在8月26日之后，鉅盛華蟄伏了3個月之后的迅猛出擊。也是 在獲得“浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”近200億注資之后。從其向深交所披露的截止11月4日的增持情況看，以32億劣后資金撬動銀行優(yōu)先級資金67億（也 有可能部分是股東深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金資金）；而自12月7日至停牌前，鉅盛華繼續(xù)通過資管計劃大約增持了萬科4%股權(quán)（耗資約100億），按照之前 7項資管計募集規(guī)模測算，至少需要追加資金80億（優(yōu)先+劣后）左右。所以180億的資管計劃，優(yōu)先級120億融資是鉅盛華最終的融資杠桿。

總結(jié)

總 體而言在2015年11月11日之前鉅盛華其實資金實力遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于其子公司前海人壽，筆者大致測算了一下前海人壽2015年僅僅舉牌的上市公司資本投入大致 280億（包括萬科110億），其131億的資本投入支撐1260億的資產(chǎn)規(guī)模。這就是金融牌照的魔力。對于鉅盛華而言，11月10日是一個截止日，這一 天質(zhì)押7.28億股萬科股權(quán)按質(zhì)押率慣例獲得至少60億的融資，11月11日從浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金獲得至少100多億股東增資+股東貸款。在此之前單單 在萬科身上的投入100多億資金來源，仍然是一個謎，只能用金融機(jī)構(gòu)貸款+關(guān)聯(lián)方融資來解釋。

遺憾的是，上述結(jié)構(gòu)仍然有幾點模糊之處，主要在于：

（1）“浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”（簡稱寶能產(chǎn)業(yè)基金）200億資金去向并不是很明確，從增資鉅盛華和財新應(yīng)用的股東貸款的規(guī)?？磻?yīng)該只有117億元；浙商寶 能產(chǎn)業(yè)投資基金剩下的82億如何流向仍然是一個謎，有可能部分以優(yōu)先級形式參與鉅盛華資管計劃（肯定不是之前流傳的直接參與萬科股權(quán)增持）。

（2）鉅盛華在獲得寶能產(chǎn)業(yè)基金注資和股東借款之后，償還了之前近百億金融機(jī)構(gòu)的長期借款中的多少？

（3）深圳寶能創(chuàng)贏投資作為合伙企業(yè)募集資金規(guī)模有22億，具體流向并沒有信息。

（4）有多少其他關(guān)聯(lián)方資金流向用于此次收購？

不過不妨礙上述對其融資結(jié)構(gòu)的大致分析。

第二章 三會監(jiān)管面臨的尷尬割裂局面

這里的監(jiān)管割裂主要是信息獲取層面以及人事協(xié)調(diào)層面，即數(shù)據(jù)、人員、組織多方面的割裂而無法穿透。目前的監(jiān)管框架穿透難點在哪里？

穿透也可以宏觀審慎和微觀審慎不同目的，按照監(jiān)管領(lǐng)域也可以具體劃分宏觀審慎監(jiān)管層面的穿透把握，微觀審慎領(lǐng)域的穿透把握。

微 觀審慎，監(jiān)管主要是三會，尤其是三會負(fù)責(zé)具體政策執(zhí)行的各地監(jiān)管局。任何政策執(zhí)行需要依靠具體的監(jiān)管局的監(jiān)管人員負(fù)責(zé)審核，現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查。在目前的資 管監(jiān)管格局看，總體上呈現(xiàn)兩大特征，一是跨監(jiān)管難以協(xié)調(diào)檢查，二是微觀監(jiān)管對容易引起系統(tǒng)性風(fēng)險的違規(guī)行為重視程度不夠。

先 從跨監(jiān)管協(xié)調(diào)說起，不要說跨三會的監(jiān)管協(xié)調(diào)，即便是同一個監(jiān)管體系，跨區(qū)域的聯(lián)合檢查也是非常少見，意見征詢因現(xiàn)實資源約束多數(shù)也難以及時深度調(diào)查。而跨 監(jiān)管體系，比如銀監(jiān)會和證監(jiān)會下屬不同類型資管和同業(yè)業(yè)務(wù)高度融合，產(chǎn)品交叉組合嵌套，但如果需要穿透不同監(jiān)管當(dāng)局的產(chǎn)品核查其底層資產(chǎn)非常困難；不論從 知識結(jié)構(gòu)、數(shù)據(jù)可得性、還是對方監(jiān)管的配合協(xié)調(diào)來看都構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。這種情況金融同業(yè)非常了解，所以才催生了大量規(guī)避監(jiān)管的通道業(yè)務(wù)（當(dāng)然很多通道業(yè)務(wù)也 是起到風(fēng)險隔離作用，不完全是規(guī)避監(jiān)管目的）。

再看微觀監(jiān)管當(dāng)局相對局限性，一般而 言，地方監(jiān)管局更偏重于案件防控、集體性事件、以及現(xiàn)場檢查容易發(fā)現(xiàn)問題的傳統(tǒng)違規(guī)事項，比如票據(jù)貼現(xiàn)真實貿(mào)易背景、貸款資金流向、貸款發(fā)放證照和手續(xù)瑕 疵，這些問題幾乎千篇一律相對容易查出問題。還有很多其他形式合規(guī)問題，當(dāng)然這些合規(guī)問題也很重要，只是從宏觀審慎當(dāng)局來看，或許更關(guān)注的問題是系統(tǒng)性問 題。雖然宏觀審慎當(dāng)局依賴127號文等也有所限制，但總體上央行沒有太多現(xiàn)場檢查資源，而地方銀監(jiān)局從局部看未必將其認(rèn)定為是潛在系統(tǒng)性風(fēng)險源泉。

我 更多是將其視為一個典型的“認(rèn)知差”，即微觀層面來看，不論是金融機(jī)構(gòu)個體還是地方監(jiān)管當(dāng)局很難將一個市場普遍的通行做法，但處于灰色地帶的業(yè)務(wù)認(rèn)定為是 潛在系統(tǒng)性風(fēng)險源。比如理財資金池問題，或期限錯配問題，從微觀監(jiān)管當(dāng)局角度，主要是防范個體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，只要這家金融機(jī)構(gòu)自身流動性管理不要出大的問 題并無大礙，但個體流動性可控情況下都在走資金池模式，不代表整個金融系統(tǒng)風(fēng)險可控。一旦市場整體糾偏，單靠個體金融機(jī)構(gòu)提高利率募集資金并不能解決問題 只會引發(fā)更多的恐慌，最終需要央行為市場注入流動性解決。這就是大體央行領(lǐng)銜其他4部委發(fā)布127號文的大致背景之一。

從近期央行推出的宏觀審慎框架看，顯然央行致力于更廣泛的介入金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，不僅僅局限于傳統(tǒng)貨幣政策角色定位。

如 果能多部門協(xié)調(diào)資管產(chǎn)品登記備案信息的共享，說得再宏觀一點也是“十八屆五中全會通過十三五規(guī)劃建議中所提的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管”中應(yīng)有之義。三個統(tǒng)籌其中 之一就是“統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機(jī)構(gòu)等，維護(hù)金融基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健高效運行”。

寶 能系已經(jīng)將金融產(chǎn)品的融合和架構(gòu)運用筆者仍然認(rèn)為相對在合法合規(guī)范疇內(nèi)。但從監(jiān)管層面而言，一行三會完全割裂的監(jiān)管格局顯得非常尷尬。銀監(jiān)會只負(fù)責(zé)銀行理 財?shù)谋O(jiān)管，對銀行理財?shù)臋?quán)益性投資至今仍然是相對空白，尤其是對理財資金走其他非銀監(jiān)會監(jiān)管的通道比如券商資管（華福證券）、有限合伙（浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資 基金）、最終用于增持的7個系列券商資管，三家券商的收益互換，參與一家保險公司前海人壽并增持萬科。這些對銀監(jiān)會單家監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言都是遙不可及。銀監(jiān)會 在2014年底曾經(jīng)出臺過《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》但終究因銀行激烈反應(yīng)和當(dāng)時主推者王主任的卸任而擱置。而當(dāng)前關(guān)于理財子公司、投貸聯(lián)動等新的內(nèi)容交織在一起，因牽涉證監(jiān)會的監(jiān)管領(lǐng)域，政策出臺困難重重。尤其是在銀行理財資金來源和去向，如何約束其風(fēng)險杠桿級別，約束其單一集中 度，目前一片空白。

同 樣但就證監(jiān)會而言，也只是對私募基金進(jìn)行備案，對于企業(yè)行為的融資杠桿并沒有約束，而且從鉅盛華最終用來增持的7個系列資管產(chǎn)品來看，其但看產(chǎn)品的杠桿率 已經(jīng)很低，只有1：2為主，而目前生效的八條底線允許的杠桿率是1：9（最新的征求意見稿仍然尚未生效）。即便是經(jīng)過備案的券商資管（華福證券）和7個系 列的增持資管計劃，也無需層層穿透來核實資金來源。尤其對銀行系的資金來源，證監(jiān)會相對而言更沒有太多的干涉和追究能力。

保監(jiān)會更是只堅守自己的一塊地保險公司。保險公司股權(quán)變更，保險公司股權(quán)質(zhì)押資金流，以及保險公司所持有股票和母公司及其他關(guān)聯(lián)方持有股票重合度帶來額外集中度風(fēng)險都不在控制范圍。

只有在風(fēng)險充分暴露情況下才知道各家的孩子已經(jīng)闖禍。從寶能的案例，如果做一個非常簡單的壓力測試，演繹其去杠桿的過程或許才能更形象地看清楚每家機(jī)構(gòu)實際風(fēng)險暴露和實際的質(zhì)押擔(dān)保措施是否足夠。所質(zhì)押的前海人壽及鉅盛華股權(quán)價值幾何等。

在財新和21世紀(jì)兩家媒體接力報道寶能系資金來源后，逐步解開其資金謎團(tuán)主要部分。此時三會才開始有部分動作，主要是保監(jiān)會發(fā)布了《保險公司資金運用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》：

一是列明披露的情形。保險公司舉牌上市公司股票，應(yīng)按照要求進(jìn)行披露。二是明確披露內(nèi)容。除披露相關(guān)股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本信息外，還應(yīng)披露資金來源、投資比例、管理方式等信息。運用保費資金的，應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運用資金余額、平均持有期及現(xiàn)金流情況。三是規(guī)范披露方式。為增強(qiáng)政策覆蓋面和公平性，《3號準(zhǔn)則》要求保險集團(tuán)公司舉牌上市公司股票適用本準(zhǔn)則。

同時銀監(jiān)會深圳監(jiān)管局也開始摸排各家銀行相關(guān)的風(fēng)險暴露情況。

筆者了解到的情況看，浙江當(dāng)?shù)劂y政保也聯(lián)合對此次融資進(jìn)行了摸排，結(jié)果雖然無法詳細(xì)知曉，但相信總體并沒有明顯違規(guī)事項。下面為筆者去年12月份的詳細(xì)分析，對其中部分信息做了一點更新。

第三章 以下為筆者前天整理的《七問寶能系資金來源是否合規(guī)？》的主要內(nèi)容供參考！

1、浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)沒有備案，是否違規(guī)？

這 其實很具有爭議性，但從目前有限的監(jiān)管資源和實際風(fēng)險來看，實際操作上備案觸角并沒有延伸到實業(yè)股權(quán)投資的有限合伙企業(yè)（筆者認(rèn)為這里并沒有涉及到募集和 委托投資的流程，資金來源都是GP或GP關(guān)聯(lián)方）。所以筆者仍然認(rèn)為浙商寶能基金沒有在基金業(yè)協(xié)會備案并無大礙，因為此基金并沒有直接投資證券市場，而是 作為股東出資，外加股東貸款形式向子公司鉅盛華注資，仍然屬于實業(yè)投資范圍。再由鉅盛華出劣后資金成立基金專戶，這一系列的基金專戶已經(jīng)向基金業(yè)協(xié)會備 案。

但如果浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)直接增持二級市場股票則需要向基金業(yè)協(xié)會備案。

2、回到浙商銀行理財資金，從浙商銀行后來的公開回應(yīng)媒體答復(fù)看至少130多億的資金來自浙商銀行理財，受讓五礦信托的受益權(quán)，五礦信托通過浙銀資本投向華福證券的資管計劃，并最終成為鉅盛華增持萬科的7個基金專戶的劣后資金。

那么這就涉及到關(guān)于銀行理財?shù)馁Y金監(jiān)管的幾個核心話題，筆者詳細(xì)展開討論：

（1）、銀行理財資金投資方向是否需要層層穿透？

（2）、如果需要層層穿透，那么浙商銀行的理財資金最終投向是未上市股權(quán)投資，還是需要穿透到增持二級市場萬科股票的劣后級資金？

（3）、銀行理財資金能否投資二級市場股票或未上市股權(quán)？

（4）、如果銀行理財對外投資未上市股權(quán)，是否需要走銀行表內(nèi)信貸審核的流程，是否需要符合單一集中度10%的比例？

（5）浙商銀行總體理財募集能力是否足以支撐200億左右資金（按照財新的口徑）流向單一風(fēng)險敞口企業(yè)或主體？

（6）可否用“投貸聯(lián)動”來解釋部分資金來源？

3、寶能系后續(xù)增持為何全部通過鉅盛華的資管產(chǎn)品，而不通過前海人壽繼續(xù)增持？

關(guān)于第一個問題：銀 監(jiān)會現(xiàn)有監(jiān)管框架中并沒有明確權(quán)益類投資需要怎樣穿透，穿透到哪一層？對這點，只有2014年3月《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于2014年銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管工作 的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]39號）；首次明確提及并強(qiáng)調(diào)“解包還原”和“穿透原則”；對于非標(biāo)債權(quán)理財，強(qiáng)調(diào)穿透到最后一層非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)來核 算8號文的監(jiān)管指標(biāo)（4%，35%）。會計規(guī)范上，保證收益和保本浮動收益類理財產(chǎn)品，按照真實穿透原則，以實際風(fēng)險承擔(dān)和管理主體為據(jù)，解包還原理財產(chǎn) 品投資標(biāo)的，進(jìn)行表內(nèi)核算。但并沒有明確如果是權(quán)益類投資怎樣穿透，只是要求進(jìn)行解包還原信息披露。

盡 管銀監(jiān)會創(chuàng)新部在2014年12月的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》：非常明確地提及：“客觀評估最終標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險，對最終投資標(biāo)的資 產(chǎn)的風(fēng)險與利益歸屬進(jìn)行實質(zhì)性管理和控制，不能簡單作為相關(guān)資產(chǎn)管理計劃的資金募集信道?！保]最終實施，所以從當(dāng)前監(jiān)管體系，筆者的理解，因從實際 分析承擔(dān)的角度，至少從風(fēng)險審核，銀行應(yīng)該穿透識別風(fēng)險。也望監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡快出臺明確意見。

關(guān)于第二個問題：如 果穿透，筆者認(rèn)為11月份之前只能穿透到鉅盛華，因為在此之前鉅盛華有資金的業(yè)務(wù)，并不能說只是專門為增持設(shè)計的企業(yè)，但鉅盛華經(jīng)過幾輪增資之后，目前看 來投資萬科幾乎是其主業(yè)的數(shù)十倍，所以理財資金的風(fēng)險目前主要來源毫無疑問來自于萬科股票，所以目前看，從風(fēng)險角度顯然需要再次穿透識別風(fēng)險來源。

關(guān)于第三個問題：銀 行理財資金能否投資二級市場股票或未上市股權(quán)主要看是否為私人銀行客戶資金。根據(jù)2009年《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通 知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]65號），如果是私人銀行客戶可以投資二級市場股票和未上市企業(yè)股權(quán)。但如果是普通客戶理財則非常明確“禁止”投資。而所謂“私 人銀行”理財客戶，主要是指能提供600萬金融凈資產(chǎn)的客戶；部分擦邊球是高凈值客戶。此外如果是機(jī)構(gòu)投資者也不受上述限制。

關(guān)于第四個問題：是 否需要滿足單一集中度10%的比例要求。從監(jiān)管政策體系角度看，沒有明確權(quán)益性投資需要符合10%比例要求。只是在2014年12月的征求意見稿中《商業(yè) 銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》詳細(xì)提及相關(guān)比例約束：理財產(chǎn)品投資證券交易所市場、銀行間市場或中國銀監(jiān)會認(rèn)可的其他證券資產(chǎn)時，一只理財產(chǎn) 品持有一家公司或經(jīng)營主體發(fā)行的所有證券，其以公允價格計算的價值總額不得超過該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的百分之十；同一理財產(chǎn)品持有一家公司或經(jīng)營主體發(fā)行的單一 證券品種，不得超過該證券的百分之十；同一商業(yè)銀行管理的理財產(chǎn)品持有一家公司或經(jīng)營主體發(fā)行的單一證券品種，不得超過該證券的百分之五十；

但上述文件并沒有正式發(fā)布。

理 財資金的審核是否需要走表內(nèi)授信？從2009年65號文規(guī)定看非常明確，銀行理財投資信托貸款或信貸類資產(chǎn)，當(dāng)然并沒有提及權(quán)益類投資，因為銀行表內(nèi)授信 項目不存在權(quán)益類投資，商業(yè)銀行法禁止銀行表內(nèi)資金投資非金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)。而且“授信”的概念仍然是傳統(tǒng)銀行貸款的理念，對于資本市場業(yè)務(wù)是否應(yīng)該 創(chuàng)新投資決策模式仍然值得探討。

關(guān)于第五個問題：

根據(jù)最新的浙商銀行對外發(fā)布消息：浙商銀行理財資金投資認(rèn)購華福證券資管計劃132.9億作為優(yōu)先方，僅用于鉅盛華整合收購非上市金融股權(quán)，不可用于股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣后資金。筆者認(rèn)為這里的措辭非常嚴(yán)謹(jǐn)，即理財資金無論如何穿透也不能將鉅盛華這家公司制法人進(jìn)行穿透，從目前一行三會的各項監(jiān)管規(guī)則和實際穿透案例看也從來沒有穿透股份制公司的情況。所以銀行理財資金流向了非上市股權(quán)即“浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”比較合理的解釋。但如果非要追究鉅盛華如何使用這筆資金非常牽強(qiáng)，因為鉅盛華前后多比融資，每筆融資的支付和相應(yīng)的擔(dān)保安排已經(jīng)不是浙商銀行理財資金所能控制。類似銀行表內(nèi)貸款，盡管有多項約束機(jī)制，但并不能完全控制企業(yè)如何使用其資金，銀行再多的限制都是被突破的。

關(guān)于第六個問題：“ 投貸聯(lián)動”是特指銀行金融機(jī)構(gòu)觸及股權(quán)投資的創(chuàng)新方式，以“金融支持實體經(jīng)濟(jì)”為出發(fā)點，銀監(jiān)會希望借此可以為傳統(tǒng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)做進(jìn)一步拓展，尤 其在傳統(tǒng)債權(quán)融資和權(quán)益類融資此消彼長的大趨勢下，銀行業(yè)作為最大的資本方，如何在現(xiàn)有商業(yè)銀行法框架下做合理衍生。從目前試點的10家投貸聯(lián)動銀行來 看，浙商銀行并不在其中。