第一篇：投資銀行與中國(guó)企業(yè)在海外上市IPO定價(jià)過(guò)程中的利益關(guān)系

投資銀行與中國(guó)企業(yè)在海外上市IPO定價(jià)過(guò)程中的利

益關(guān)系

——以當(dāng)當(dāng)網(wǎng)為例

專業(yè)：旅游管理

姓名：劉迅

學(xué)號(hào)：415417112082

選題依據(jù)

Facebook從高盛和數(shù)字天空技術(shù)公司融入新資金15億美元，公司的整體估價(jià)已經(jīng)高達(dá)500億美元，超過(guò)雅虎、新聞集團(tuán)和CBS等媒體。這是Facebook在IPO之前做的最后一輪融資，目的是錨定IPO的價(jià)格。

百度2005年在納斯達(dá)克上市時(shí)，創(chuàng)下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來(lái)是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對(duì)上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

大洋另一面，李國(guó)慶和“摩根女”各自就對(duì)罵事件進(jìn)行了道歉，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在北京舉行宴會(huì)，答謝所有參與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)IPO承銷業(yè)務(wù)的投行團(tuán)隊(duì)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)管理層與摩根士丹利因?yàn)镮PO定價(jià)分歧所產(chǎn)生的不快似乎已經(jīng)煙消云散。

這三個(gè)與IPO有關(guān)的事件，值得我們思考：IPO中公司的價(jià)值是如何確定的？如何看待投行在IPO承銷中給公司的定價(jià)太低，導(dǎo)致IPO首日股票大漲，新股投資者大賺，而創(chuàng)始人與公司卻似乎在其中并無(wú)取得實(shí)際利益？

文獻(xiàn)綜述

首次公開(kāi)募股（initial public offering，簡(jiǎn)稱ipo）：是指企業(yè)透過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票。

投行是否賤賣公司(underpricing)，也是管理與財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱門題目。投行給出的IPO價(jià)格與上市首日的價(jià)差，在管理學(xué)上的專業(yè)術(shù)語(yǔ)是“未保留財(cái)富”(unretained wealth)：也就是創(chuàng)始人與上市公司未能獲取，但被新股認(rèn)購(gòu)者(其中大部分是與投行關(guān)系較好的機(jī)構(gòu)客戶)獲取的財(cái)富。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在上市前，曾三次調(diào)整發(fā)行價(jià)，從12元漲到16元，公司籌集的資金從2.04億美元漲到2.72億美元。但如果按IPO當(dāng)天收盤報(bào)29.91美元，籌集資金將超過(guò)5億，這中間的差價(jià)，就是未保留財(cái)富。

一、投資銀行在公司海外上市中所扮演的角色

企業(yè)與投資銀行行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價(jià)操縱，而這恰恰隱藏在國(guó)際通用IPO定價(jià)“詢價(jià)制度”里投資銀行所扮演的角色中。李國(guó)慶說(shuō)：投資銀行壓低發(fā)行價(jià)的動(dòng)機(jī)，他的解讀是：“企業(yè)上市稀釋20%股份，常理是估值越高，20%融來(lái)錢越多，投行手續(xù)費(fèi)越多。但投行銷售天天面對(duì)基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長(zhǎng)期伙伴基金著想。投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

投行賤賣公司或者IPO折扣幅度的高低，由多種因素決定。德州A&M大學(xué)塞爾圖(S.Trevis Certo)等教授認(rèn)為還有以下因素：

1.投資銀行家規(guī)避承銷風(fēng)險(xiǎn)，以避免新股風(fēng)險(xiǎn)和新股失敗。

對(duì)投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個(gè)月內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)，才是投行的恥辱。這也是李國(guó)慶對(duì)大摩的主要指責(zé)。

2.買方壟斷。

信譽(yù)良好的投資銀行家對(duì)上市公司有更強(qiáng)的議價(jià)能力，使這些銀行家們有可能為自己的首選客戶或長(zhǎng)期客戶提供低價(jià)股票，從而間接地補(bǔ)償這些客戶。

3.投機(jī)泡沫。

新股在交易第一天猛漲，是因?yàn)橥稒C(jī)導(dǎo)致。由于超額認(rèn)購(gòu)，投資者無(wú)法取得首次發(fā)售價(jià)格的股票，就在上市當(dāng)天溢價(jià)買入。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行市盈率同樣高達(dá)48倍。

4.信息不對(duì)稱。

上市公司與投資者之間，發(fā)行人與投資者之間，精明的投資者與沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的投資者之間，都有不對(duì)稱的信息，都可能導(dǎo)致IPO折扣。對(duì)中國(guó)遠(yuǎn)赴美國(guó)上市的公司而言，這種不對(duì)稱就更高了。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市概念是“中國(guó)的亞馬遜”，亞馬遜上市之初，利潤(rùn)率同樣很低，但周轉(zhuǎn)率很高，隨后每年都能增長(zhǎng)100％以上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)還需進(jìn)一步證明自己的商業(yè)模式。

5.市場(chǎng)反饋。

投資銀行家有意識(shí)地將股票優(yōu)先出售給一些“基石投資者”，從他們的估值中確定股票價(jià)格，從而減少IPO折扣。Facebook的利潤(rùn)目前無(wú)法與眾媒體比高，在上市前最后一輪引進(jìn)高盛，就是行為金融學(xué)上的“錨定效應(yīng)”(anchoring effect)，為未來(lái)IPO的其他投資者定好參考價(jià)格。但基石投資者的引進(jìn)也可能引發(fā)其他投資者的羊群效應(yīng)，在IPO當(dāng)天炒高股票，例如索羅斯基金對(duì)四環(huán)醫(yī)藥的投資，使四環(huán)醫(yī)藥在香港IPO時(shí)能以招股價(jià)區(qū)間的高端定價(jià)，招股價(jià)相當(dāng)于該公司2011年預(yù)測(cè)市盈率的26.7倍。6.信號(hào)假說(shuō)。

上市公司如果有一些聲譽(yù)極隆的投資者投資，或者名望極高的董事加盟，或者發(fā)行的投資銀行、律師事務(wù)所、審計(jì)公司有很好的聲譽(yù)，可以看作無(wú)法替代的信號(hào)。根據(jù) 2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者邁克爾·斯彭斯的信號(hào)理論，這些聲譽(yù)的加注可以減少IPO折扣。例如比亞迪本來(lái)很早就可以回歸A股上市，但為了吸引巴菲特在H股的投資，甚至推遲了A股上市的時(shí)間。而華為最近高調(diào)地宣布EMT成員進(jìn)入董事會(huì)，也是給出一個(gè)不會(huì)演變?yōu)榧易蹇刂频姆e極信號(hào)； 7.羊群效應(yīng)。

IPO 折扣太高，可能引誘一些關(guān)鍵的少數(shù)投資者購(gòu)買，從而引發(fā)羊群效應(yīng)，讓更多謹(jǐn)慎的投資者也參與投資。高質(zhì)量的公司故意賤價(jià)銷售，隨后在信息完全，市場(chǎng)穩(wěn)定之后進(jìn)行增發(fā)。由于低質(zhì)量的公司很難在增發(fā)的時(shí)候彌補(bǔ)賤價(jià)銷售的損失，所以高質(zhì)量公司可以將賤價(jià)銷售作為公司質(zhì)量的信號(hào)。

8.所有權(quán)分散。

新上市公司對(duì)外發(fā)行過(guò)多的股票，將增加了股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，但股東數(shù)目過(guò)多，增加了外人施加管理影響的能力，也可能導(dǎo)致IPO折扣。

二、上市公司與投資銀行間在IPO定價(jià)中的平衡

企業(yè)上市的成敗，投資銀行的運(yùn)作成功與否當(dāng)然十分重要。企業(yè)聘請(qǐng)投資銀行時(shí)需要考慮不同投資銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，投資銀行在建議上市方案時(shí)會(huì)根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)、企業(yè)的市場(chǎng)定位等提出建議。從投資銀行角度看，當(dāng)然是盡可能便于估值和定價(jià)，使發(fā)行的估值最大化，便利于發(fā)行的順利進(jìn)行。中國(guó)企業(yè)在選擇承銷團(tuán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是其對(duì)于中國(guó)企業(yè)的了解和把握能力，同時(shí)要求其應(yīng)當(dāng)具有高水平的市場(chǎng)研究能力，具有較強(qiáng)的地區(qū)分銷能力，并具有把握零售市場(chǎng)和和機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的動(dòng)向的能力。

塞爾圖等教授對(duì)上世紀(jì)90年代在美國(guó)上市的748家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，81％的公司在IPO時(shí)存在折扣，平均折扣為17％，只有14％折扣為零。另外 5％的公司折扣倒貼(跌破發(fā)行價(jià))。他的研究中一個(gè)很重要的發(fā)現(xiàn)就是：如果創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任CEO，公司的IPO折扣更高，會(huì)使投行“賤賣”公司的水平提高 5.6％。他認(rèn)為這主要是因?yàn)樵趧?chuàng)始人同時(shí)又是CEO的情況下，CEO對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展更樂(lè)觀，而有經(jīng)驗(yàn)的投資銀行與投資者往往對(duì)這樣的公司更謹(jǐn)慎，定價(jià)談判時(shí)更可能壓低定價(jià)。有很多研究也發(fā)現(xiàn)，為了IPO買個(gè)好價(jià)錢，新上市公司更可能粉飾報(bào)表。

塞爾圖等教授還發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行股票的投行有更高的市場(chǎng)占有率，創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任CEO的 IPO折扣會(huì)增加。也就是說(shuō)，投行會(huì)利用手中的市場(chǎng)地位，壓低對(duì)創(chuàng)始人/CEO的期望。這也正是高盛、大摩等金字招牌的價(jià)值。創(chuàng)始人想賣個(gè)好價(jià)錢，找市場(chǎng)地位弱的投行可能更好。中國(guó)公司去年在IPO中共融資1070億美元，占全球的38％。摩根士丹利在承銷排名中名列前茅，而瑞銀排名不過(guò)第十；瑞銀以前為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)承銷股票時(shí)，以高溢價(jià)著稱，這正是因?yàn)槿疸y在中國(guó)IPO承銷的市場(chǎng)占有率較低，談判能力弱。

塞爾圖等教授的另一項(xiàng)有趣發(fā)現(xiàn)是，當(dāng)新上市公司董事會(huì)中內(nèi)部董事席位比率較高時(shí)，創(chuàng)始人同時(shí)擔(dān)任CEO的IPO折扣也會(huì)增加。這是因?yàn)閮?nèi)部董事席位比率較高，較難取得外部投資者的信任，這也是惠普的董事會(huì)，除了CEO外，全部董事都由公司外部人士擔(dān)任的原因。在大型公司中，董事會(huì)由于人數(shù)眾多，還會(huì)設(shè)置審計(jì)委員會(huì)、薪酬與人事委員會(huì)或者戰(zhàn)略委員會(huì)，這些委員會(huì)基本由外部董事組成，或由外部董事領(lǐng)導(dǎo)。

三、對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市的建議

作為中國(guó)企業(yè)，無(wú)論從文化、內(nèi)涵、管理等方面都與國(guó)外企業(yè)有重大差異；同樣，中國(guó)的證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)也存在觀念與運(yùn)作上的鴻溝。以下是有關(guān)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的幾點(diǎn)建議，僅供參考。

1、操作程序要規(guī)范

企業(yè)要嚴(yán)格按照國(guó)外上市的法律法規(guī)制定公司報(bào)告，嚴(yán)格依照國(guó)外要求編寫財(cái)務(wù)分析報(bào)告，而且，還要按照規(guī)定，及時(shí)公布財(cái)務(wù)狀況。

2、要有獨(dú)特題材

海外上市融資最好要有獨(dú)特的題材，要有符合海外投資人心理與接受習(xí)慣的賣點(diǎn)。目前，國(guó)外的網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的步伐要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于國(guó)內(nèi)，對(duì)人們的社會(huì)生活產(chǎn)生了巨大影響；與此相反，國(guó)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)剛剛起步，前景相當(dāng)廣闊。

3、關(guān)注全球股票交易

隨著網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步發(fā)展，全球股票交易市場(chǎng)的出現(xiàn)已成為一種必然趨勢(shì)，它真正意味著將世界經(jīng)濟(jì)連為一體。因此，關(guān)注全球股票交易情況與預(yù)測(cè)未來(lái)股票市場(chǎng)交易手法的變化也應(yīng)該成為企業(yè)必須考慮的要點(diǎn)。

4、選擇適合自己的證券交易所

仔細(xì)研究各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)是企業(yè)上市前的必要步驟。

四、結(jié)論

從一個(gè)更廣的角度看，從未上市到變成公眾公司，就像從毛毛蟲(chóng)到蝴蝶的蛻變，是公司發(fā)展的一個(gè)巨大的里程碑。IPO是公司發(fā)展過(guò)程中重要的一步，轉(zhuǎn)身為公眾公司之后，管理層將面對(duì)更多的利益相關(guān)者，業(yè)務(wù)運(yùn)作也將更加透明。從制度理論看，新股公司必須用更多的合法性贏得更多利益相關(guān)者的心：例如有影響力的客戶、有影響力的供應(yīng)商、在其他公司證明有才華的管理層、有聲望的董事、或者有口碑的投資者等等，通過(guò)這些積極的信號(hào)，證明自己的能力，才能在上市后的更廣闊的空間里施加影響。這種影響力不僅是在消費(fèi)者中的品牌影響力，更是對(duì)全球投資者的承諾、對(duì)更多員工的義務(wù)、對(duì)社會(huì)更多的責(zé)任。CEO應(yīng)該是公司第一個(gè)發(fā)現(xiàn)與承擔(dān)這種跨越所帶來(lái)后果的人，與第一次吸收外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資本時(shí)一樣，成熟的企業(yè)家看待企業(yè)IPO就像看待第一次即將出門遠(yuǎn)行的孩子：舍得，是為了讓孩子走得更遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)

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