第一篇：認沽權(quán)證的道德爭論辯 兼論對金融創(chuàng)新的態(tài)度

權(quán)證的道德爭論辯 兼論對金融創(chuàng)新的態(tài)度

河南商業(yè)高等?？茖W校 劉學華

（郵政編碼：450044）

摘要：權(quán)證引發(fā)的道德爭論一直在困擾著我們的思維，筆者以為，在證券市場道德體系和判斷標準尚未建立起來的情況下，道德爭論只會對市場帶來消極影響，監(jiān)管層也應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗、排除影響、解開心結(jié)，以積極穩(wěn)妥的態(tài)度推動金融創(chuàng)新。關(guān)鍵詞：認沽權(quán)證

道德判斷

金融創(chuàng)新

經(jīng)濟學是科學還是藝術(shù)一直是學術(shù)界人士爭論不休的課題，福利學派將道德判斷引入經(jīng)濟學分析后更進一步加劇了爭論。在我國證券市場上，權(quán)證是近期道德爭論的熱點之一（另一熱點是大小非減持），再加上美國次貸危機進一步深化的國際因素，已有消息說監(jiān)管層可能阻止推出包括衍生品在內(nèi)的新金融產(chǎn)品，把重點放在提升風險管理上，爭論的效果已經(jīng)顯現(xiàn)。因此，有必要把圍繞權(quán)證的道德爭論加以梳理評論，以為后來者鑒。

一、我國權(quán)證發(fā)展史的簡要回顧和熱點分析

（一）權(quán)證簡史。1992年6月，滬市大飛樂配股權(quán)證是我國證券市場第一個權(quán)證，而深市的“寶安93認股權(quán)證”在市場上掀起了權(quán)證暴炒暴跌浪潮。1994年兩市權(quán)證全部到期，市場不復存在。此外，當時一些地方證券交易中心也有權(quán)證交易，甚至形成了區(qū)域性的 權(quán)證市場，但因無上市公司股票作標的，加之管理混亂，最終交易被停止，市場被取締。

2005年寶鋼權(quán)證正式上市，宣告權(quán)證市場重新開閘。這次權(quán)證的推出，首先是作為股權(quán)分臵改革的配套措施，既非流通股股東以支付權(quán)證作為部分或全部對價，以換取所持股份上市流通的權(quán)利。其次，權(quán)證和股票標的的資產(chǎn)組合給投資人提供了對沖和止損功能，認沽權(quán)證提供了國內(nèi)僅有的做空功能。同時監(jiān)管層也想以此試水金融創(chuàng)新，為今后股指期貨等品種的推出總結(jié)經(jīng)驗。到2008年9月，此次累計發(fā)行權(quán)證53只，其中認購權(quán)證35只，認沽權(quán)證18只；目前正在交易19只，到期34只，認沽權(quán)證已全部到期。

（二）存在問題：即權(quán)證理論價值與現(xiàn)實價格走勢的巨大差異。按Black-Scholes期權(quán)定價模型(簡稱B-S模型)，認購權(quán)證理論價格：

認沽權(quán)證理論價格：

根據(jù)BS模型，引伸波幅(將權(quán)證的市場價格代入BS公式反推所得的波動率)理論上應(yīng)該是正股在權(quán)證的未來存續(xù)期內(nèi)波動率的市場預期。一般而言，國際股票波動率在60%以上已經(jīng)比較高了，但我國權(quán)證的引伸波幅常常在100%，甚至200%以上，這明顯超出了一般意 義上的波幅范圍。換言之，我國權(quán)證的市場價格和理論價格出現(xiàn)長期大幅度偏離。研究表明，長期供求不平衡是主要原因，數(shù)百億的投機資金快速涌入和退出數(shù)十只權(quán)證，加之T+0的無限放大，造成權(quán)證價格的劇烈波動；缺乏賣空和融資融券機制，單邊市現(xiàn)象嚴重。第三，就是創(chuàng)設(shè)制度的缺陷。

二、道德爭論分析

爭論就必須有兩方，進行道德爭論就必須有自身的道德標準和依據(jù)。在圍繞權(quán)證的爭論中，一方是監(jiān)管層的道德標準和行為實施；另一方則是市場中小投資者及其代言人的道德判斷，分述如下：

（一）監(jiān)管層的道德標準和行為。監(jiān)管層，指的是中國證監(jiān)會、滬深證券交易所，他們在制度層面負擔了權(quán)證市場的運行管理職責。

1、權(quán)證無價值。在證券市場中堅持價值投資是正道，投機行為雖不是十惡不赦，但終究不能鼓勵。但權(quán)證市場的建立與2005－2007年的單邊大牛市時間契合，這也造成了權(quán)證行權(quán)價格普遍設(shè)臵較低，根本無法反映股權(quán)快速上漲的現(xiàn)實，于是權(quán)證幾乎都是深度價外權(quán)證，沒有行權(quán)價值，這深深地刺激了監(jiān)管層的道德底線。風險提示中會出現(xiàn)：“某權(quán)證根據(jù)B-S模型計算的權(quán)證理論價值為0”，“對深度價外權(quán)證實施重點監(jiān)控和風險控制措施”云云。監(jiān)管層身處道德上的尷尬局面：不能鼓勵投機，但買賣權(quán)證就是投機；最好停止權(quán)證交易，但權(quán)證品種又不能取消。

2、權(quán)證暴漲就是操縱市場。監(jiān)管層對權(quán)證的暴漲深惡痛絕，其邏輯是：沒有價值的證券居然還能暴漲，說明有人操縱市場。但權(quán)證 暴跌卻是價值回歸，理所當然，從未采取臨停措施。如在2007年“5﹒30”認沽權(quán)證暴漲期間，鉀肥JTP1等認沽權(quán)證被多次臨時停牌，10月25日中集ZYP1因為暴漲臨停3次，交易時間從4個小時縮短到不足1小時。風險提示公告說：已對該權(quán)證交易實施重點監(jiān)控，對涉嫌違規(guī)行為的帳戶將根據(jù)有關(guān)規(guī)定實施限制交易，并上報證監(jiān)會查處。雖至今未見查處結(jié)果，但被多次停牌的權(quán)證無一例外的出現(xiàn)暴跌。由此產(chǎn)生道德悖論是，暴漲跟風者不是市場操縱者，那必然是監(jiān)管層引發(fā)暴跌的受害者，其損失是否應(yīng)向監(jiān)管層索賠？或可說，監(jiān)管層在打擊了操縱者的同時是否也更多地損害了投資者的利益？

3、動用行政干預。行政干預不屬于道德爭論的范疇，但卻是由道德判斷引發(fā)的結(jié)果。因為厭惡投機，臨停措施又是一把雙刃劍，因此監(jiān)管層只好親自下場。在南航JTP1即將到期時，上交所通過各證券公司，直接勸阻投資者不要買賣該權(quán)證。我們不否認在成熟證券市場政府也有行政干預行為，但作為中國目前最市場化的市場，這種干預形式顯得過于直接、幼稚，甚至有些可悲、可笑。譬如一個足球裁判，知道足球比賽中會有人踢假球，是不是因此可以告訴雙方隊員：由于有可能有人踢假球，這場比賽取消！

（二）投資者的道德判斷。相對于監(jiān)管層，投資者及其代言人的道德判斷就非常簡單直接，既然監(jiān)管層提出把保護中小投資者的利益放在首位，那么凡是損害我們利益的制度和行為就是不道德的。僅以創(chuàng)設(shè)制度為例，其本意是為了增加供給、實現(xiàn)供求平衡，但從去年開始成為最受人詬病的制度：罪之一，滬市實行深市不實行造成差異； 罪之二，創(chuàng)設(shè)權(quán)證等于無風險套利，券商大獲其利，如創(chuàng)設(shè)南航JTP1盈利前10名券商在2007年僅通過創(chuàng)設(shè)共獲利149億元，其中中信證券獲利55.42億元；罪之三，權(quán)證創(chuàng)設(shè)無限額，南方航空總股本43.74億股，券商創(chuàng)設(shè)的權(quán)證卻超過了123.48億份，嚴重供求不均衡導致權(quán)證價格迅速下跌，投資者損失嚴重；罪之四，大量買入權(quán)證視為操縱市場，受到嚴格限制和監(jiān)控，而大量創(chuàng)設(shè)出售權(quán)證卻視為正當并得到保護，賣買雙方行為性質(zhì)相同卻待遇不同，公平原則如何體現(xiàn)？監(jiān)管層讓我們風受損失就是不盡責，就要被群起而攻之，所以南航JTP1雖已注銷3月有余，但為此上訪的人數(shù)仍居高不下。

三、道德爭論辨

（一）道德爭論實無必要。判斷一項制度、一個行為是否符合道德，前提是必須有道德體系，這個體系必須是公認的、唯一的和全面的，不會因為使用者地位、資產(chǎn)和身份的改變而改變。但是，我國正處于社會主義市場經(jīng)濟體系建設(shè)時期，在社會主義條件下建設(shè)證券市場的規(guī)模尚未能掌握和運用，又何談市場道德體系建設(shè)？因此，在未設(shè)定判定標準的前提下這種道德爭論只會流于“公說公有理、婆說婆有理”的境地，不如大家平心靜氣坐下來，不要用“可恥的認沽權(quán)證 可恥的忽悠”、“權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度是一個巨大陷阱”之類過于情緒化的字眼，不要一味否定和指責，而要在建設(shè)性、可操作性下工夫，群策群力，一起推動證券市場的健康發(fā)展。

（二）我為監(jiān)管層解心結(jié)。最大的心結(jié)，就是經(jīng)過科學設(shè)計的權(quán)證品種怎么成了投機工具。其實投機工具并不可怕，國際證券市場和 金融衍生品市場有投資工具，也有投機工具，多數(shù)是兩項功能兼而有之，正如我們?yōu)槭裁匆ㄔO(shè)多層次資本市場，是為了滿足不同市場參與主體的需要，投機工具的存在有其客觀必然性，不能因所謂道德判斷就否定和漠視它的存在，也不能因為出現(xiàn)問題就“因噎廢食”。究其本原，權(quán)證品種推出是為了發(fā)展市場、活躍交易，其出發(fā)點是好的。在執(zhí)行中因為形勢變化造成了效果不佳，甚至出現(xiàn)了負面影響，都可以在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上加以改進，切不可只見一點、否定全部。

（三）不可有怠政之心。在認定大小非減持已經(jīng)對市場信心造成負面影響，監(jiān)管層出臺多項措施，從信息披露等多個方面加以規(guī)范。但在權(quán)證市場上卻依然故我、未見大動作，或是認為市場規(guī)模小，參與者少，無需大動干戈；或是決心取消權(quán)證交易，聽之任之，待現(xiàn)有權(quán)證到期完畢市場自動消亡？筆者以為，兩者皆不可取。確實權(quán)證品種設(shè)計和運行中出了問題，確實權(quán)證市場規(guī)模不大，但因其不大，有問題，更應(yīng)當將它作為試驗田，采取措施解決問題，觀察措施效果，研究改進辦法。如果我們連權(quán)證這么個小品種都監(jiān)管不好，那還如何引入金融期貨這些大品種？

（四）換個學藝對象。國內(nèi)權(quán)證市場的設(shè)計參考的是香港，香港權(quán)證市場以其交易活躍、品種繁多、交易者眾為世界所矚目。2004年中國香港以總成交金額664億美元，居全球權(quán)證交易第一位。至2005年，香港權(quán)證交易額更是同比增長了66%，約占市場整體成交總額比重19%。但遺憾的是，每次學香港我們都得其形未得其實、終致失敗，浮動傭金制如此，權(quán)證市場也是如此。為何？香港是城市，本 地投資者數(shù)量有限，國際化程度高，市場成熟度高；我們則是“新興加轉(zhuǎn)軌”，實際情況完全不同。與其學香港，到不如好好研究分析一下與大陸市場情況相似的臺灣證券市場呢？

四、在控制風險條件下穩(wěn)步推進金融創(chuàng)新

有消息稱監(jiān)管層可能阻止推出包括衍生品在內(nèi)的新金融產(chǎn)品，把重點放在提升風險管理上，竊以為不可取。次貸危機的形成確實同衍生產(chǎn)品的重新定價不無關(guān)系。衍生產(chǎn)品估值以復雜的數(shù)學公式和模型為依據(jù)，對風險偏好十分敏感，然而評級機構(gòu)對此未采取足夠的審慎態(tài)度。定價的不確定性造成風險溢價的急劇上升，并蔓延到貨幣和商業(yè)票據(jù)市場，使整個商業(yè)票據(jù)市場流動性迅速減少，雖有美聯(lián)儲的大幅注資依然難以徹底消除流動性抽緊，到商業(yè)票據(jù)購買方不能繼續(xù)提供資金的時候，流動性危機就形成了。但對我國而言，金融創(chuàng)新仍應(yīng)該繼續(xù)推動，因我國面臨的主要問題是資本市場體系不完善，金融機構(gòu)運行效率不高等基礎(chǔ)性制度性問題，但創(chuàng)新必須穩(wěn)妥。

一是基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的質(zhì)量需要得到保證。這一點權(quán)證市場并無問題，而美國在次貸危機中衍生產(chǎn)品存在過度開發(fā)和濫用，基礎(chǔ)性的金融資產(chǎn)存在問題，畢竟金融工程和金融創(chuàng)新很難把基礎(chǔ)產(chǎn)品中存在的風險消除掉，風險只能層層轉(zhuǎn)嫁傳遞給投資人。金融創(chuàng)新起到了風險集聚和放大的作用，但是風險本身不是來自于金融創(chuàng)新。

二是金融機構(gòu)在設(shè)計金融產(chǎn)品、資產(chǎn)債券化中，一定要同本身風險防控能力相協(xié)調(diào)。此次華爾街投資銀行之所以改組，原因就在于其高杠桿本來就是一種風險很高的業(yè)務(wù)運作模式，經(jīng)濟繁榮時期可能會 獲利，但是在本身資金來源少、資本金較少的情況下，一有風吹草動就會被連累。

三是監(jiān)管層要提高反應(yīng)速度，及時發(fā)現(xiàn)并解決問題。我國權(quán)證市場出現(xiàn)的問題，最主要是時機沒有把握好，市場的迅速上漲加劇了權(quán)證風險，而監(jiān)管層未采取有力措施加以糾正也是原因之一。美國出現(xiàn)次貸危機而我國股市卻成為全球跌幅最大的市場，監(jiān)管層反應(yīng)速度過慢不無關(guān)系。希望監(jiān)管層認真總結(jié)權(quán)證市場經(jīng)驗教訓，不為市場過激言論所困擾，保持昂揚斗志，繼續(xù)穩(wěn)妥推進我國金融創(chuàng)新工作。

第二篇：論金融創(chuàng)新對國際金融法的影響

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論金融創(chuàng)新對國際金融法的影響

作者：劉 豐

來源：《沿海企業(yè)與科技》2005年第05期

[摘要]金融創(chuàng)新是指從20世紀六七十年代西方國家放松金融管制以來，金融領(lǐng)域內(nèi)各種要素重新組合和創(chuàng)造性變革所產(chǎn)生的新事物。金融創(chuàng)新給國際金融法帶來了一系列重大影響：它拓寬了國際金融法的調(diào)整范圍，促成了國際金融法政策取向的轉(zhuǎn)變，增強了國際金融法規(guī)則的科技含量和市場導向性，促進了各國金融法制的統(tǒng)一化和協(xié)調(diào)化，也導致了國際金融監(jiān)管制度的重構(gòu)。

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；金融法制；金融監(jiān)管；國際金融法

[中圖分類號]F830

[文獻標識碼]A