第一篇：美量化寬松政策評估：貨幣創(chuàng)造未轉(zhuǎn)化為信用創(chuàng)造

美量化寬松政策評估：貨幣創(chuàng)造未轉(zhuǎn)化為信用創(chuàng)造

作為中央銀行理論的創(chuàng)新與實踐，2009年、2010年美聯(lián)儲推行的兩輪量化寬松政策，需要進行系統(tǒng)性的評估。既要評估其有沒有實現(xiàn)初始目標，也要評估其在初始目標之外有沒有外溢性影響。既要評估其對美國的影響，也要評估其對全球的影響。需要通過對兩輪量化寬松政策的系統(tǒng)性評估，回看這一實踐是否具備完整的必要性、正當(dāng)性、正義性。

作為結(jié)論，我們發(fā)現(xiàn)：

1.美聯(lián)儲兩輪量化寬松政策所推進的“貨幣創(chuàng)造”，并沒有轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟復(fù)蘇所需要的“信用創(chuàng)造”。這導(dǎo)致量化寬松政策之下，美國實體經(jīng)濟復(fù)蘇收效甚微。2010年至今五個季度的GDP增長，幾乎全部可以被美國政府的財政刺激和企業(yè)補庫存效應(yīng)所解釋。只不過量化寬松的時間恰好同財政刺激、企業(yè)補庫存的時間重合，很容易讓人們把后者對經(jīng)濟增長的貢獻視為量化寬松的成效。

2.美國推行 QE2的著眼點并非在信貸、銀行和經(jīng)濟領(lǐng)域，而是在美國國債市場。QE2的根本目的，是通過債務(wù)貨幣化的手段，來輔助美國政府進行債務(wù)融資。自2010年11月以來，美國通過國債融資得到的資金凈流入，其中83.4%的來源為美聯(lián)儲。

3.量化寬松政策對全球的資產(chǎn)價格產(chǎn)生了重大影響，在量化寬松政策話題的主導(dǎo)下，美元大幅貶值、大宗商品價格暴漲、股市接近甚至超過前期高點、貴金屬價格更是不斷刷新歷史紀錄。剛剛從上一輪金融危機中走出，全球資產(chǎn)價格新的泡沫就已經(jīng)在迅速形成。

4.巨額貨幣創(chuàng)造以及接近零利率的資金環(huán)境，推動美元成為全球市場“攜帶交易”的基礎(chǔ)貨幣，大量資本流向新興市場。自2009年3月第一輪，以及第二輪量化寬松在2010年6月醞釀11月啟動以來，新興市場熱錢流入、貨幣升值、股票和房地產(chǎn)市場大幅上漲，多個國家股票市場已經(jīng)達到甚至超過了在此次金融危機前的最高水平。尤其是亞洲新興市場國家，資產(chǎn)市場泡沫不斷醞釀。

5.通過推高農(nóng)產(chǎn)品、原油、金屬價格，以及能源資源和農(nóng)產(chǎn)品價格的全球輸入性傳導(dǎo)，美聯(lián)儲量化寬松政策成為當(dāng)前全球范圍通貨膨脹的重要推手。對于外圍國家而言，其單個國家的緊縮性應(yīng)對政策，并不能緩解其面臨的全球性外部上漲環(huán)境。

6.維持美國國債市場融資的可持續(xù)性，依然是美國經(jīng)濟金融體系的最核心任務(wù)。占美國國債市場70%比例的美聯(lián)儲，目前并不具備撤出的條件。我們將美聯(lián)儲退出量化寬松定義為：美聯(lián)儲不再新增購買計劃，同時，已到期資產(chǎn)立即退出，回籠貨幣，縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表。但基于對美國國債市場可持續(xù)性維持的判斷，本報告認為，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持目前的資產(chǎn)負債表規(guī)模，用到期資金繼續(xù)滾動購買新債券，本報告將此即定義為新一輪量化寬松政策——變相的QE3。也就是說，維持（美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模）不變就是擴張。

量化寬松對實體經(jīng)濟效果甚微

金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲開展了二輪聲勢浩大的“量化寬松”刺激政策，把聯(lián)邦基金利率保持在“零水平”，并且陸續(xù)買進了1萬多億美元的國債、機構(gòu)債和 MBS。此舉試圖向經(jīng)濟提供足量的貨幣供給，以激發(fā)銀行踴躍放貸、企業(yè)恢復(fù)投資、居民啟動消費，從而帶動經(jīng)濟走出萎靡不振的狀態(tài)。

然而，量化寬松政策似乎收效甚微。美國GDP在補庫存和財政刺激的雙重作用下本來增速就相對緩慢，但2011年一季度的增長率由預(yù)期的3%大幅下挫到 1.75%的水平，并且其中有0.93%是由于庫存增加帶動，真正的最終需求貢獻只有0.82%。這讓不少對美國經(jīng)濟前景保持樂觀的人士大跌眼鏡，對美聯(lián)儲量化寬松政策效果的肯定也打上問號。

美國經(jīng)濟復(fù)蘇為什么會如此脆弱？眾所周知，美國經(jīng)濟的增長主要靠消費驅(qū)動，但是美聯(lián)儲印刷鈔票的政策似乎并沒有導(dǎo)致居民真實收入的顯著增加。當(dāng)前美國失業(yè)人口為1370萬，失業(yè)率處于9%的高位，有這樣一個過剩勞動大軍存在，增加居民收入必然困難重重。2011年頭5個月，美國居民真實收入增長率分別為0.2%、0.2%、0.5%、0%、0.1%。

房地產(chǎn)業(yè)是美國金融危機的重災(zāi)區(qū)。最新公布的美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，美國的房屋開工、房屋銷售和房屋價格，均處于非常黯淡的狀態(tài)，從2006年陷入衰退至今，歷時5年趨勢未能反轉(zhuǎn)。即使美聯(lián)儲在2009年3月啟動量化寬松政策之后，房地產(chǎn)也幾乎未有任何改觀。美國的建筑總支出數(shù)據(jù)也印證了這一點。數(shù)據(jù)顯示，美國年度建筑支出在2006年時高達1.2萬億美元，但如今減少至7689億美元。貨幣創(chuàng)造對此似乎毫無辦法。

美聯(lián)儲出臺第二輪量化寬松政策，本身就是對第一輪量化寬松收效甚微的一個確認。2010年8月，紐約州聯(lián)儲和費城聯(lián)儲分別發(fā)布經(jīng)濟活動調(diào)查報告，均顯示出所轄區(qū)域內(nèi)制造業(yè)活動顯著放緩。

由以上這些根據(jù)，我們可以得出一個基本結(jié)論就是，美聯(lián)儲兩輪量化寬松政策“收效甚微”。也許有人會質(zhì)疑這個結(jié)論：怎么能說量化寬松收效甚微呢？2010 年以來的五個季度，美國GDP增長率分別為3.7%、1.7%、2.6%、3.1%、1.75%，這難道不能說明量化寬松政策（或者說貨幣創(chuàng)造）至少取得了階段性效果？

答案是否定的，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進一步剖析，很容易說明過去兩年經(jīng)濟增長的真正動力所在。美國經(jīng)濟學(xué)家Jan Hatzius、Ed McKelvey等人所做的一份報告顯示，美國過去四個季度的GDP增長幾乎可以全部被政府的財政刺激和企業(yè)的補庫存效應(yīng)所解釋；美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的專題報告也認為，美國2010年二季度GDP的1.7%~4.5%來自財政刺激，扣除刺激因素之后經(jīng)濟仍是負增長。可是，這兩項因素都不是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定驅(qū)動因素，財政刺激因素從2010年三季度開始將由正效應(yīng)逆轉(zhuǎn)為負效應(yīng)，而且負效應(yīng)將會持續(xù)六個季度以上。企業(yè)補庫存效應(yīng)也從同期開始減弱，強勁的補庫存周期已經(jīng)接近尾聲。

由此，大規(guī)模的量化寬松對實體經(jīng)濟的復(fù)蘇確實“收效甚微”，只不過量化寬松的時間恰好同財政刺激、企業(yè)補庫存的時間重合，很容易讓人們把后者對經(jīng)濟增長的貢獻視為量化寬松的成效。

貨幣創(chuàng)造未能轉(zhuǎn)化為信用創(chuàng)造

以上結(jié)論或許很難被接受，因為美聯(lián)儲、歐洲央行如此鄭重其事的反危機措施，如此大手筆的“貨幣創(chuàng)造”舉動，竟然對經(jīng)濟復(fù)蘇“收效甚微”，確實難以置信。但以上列舉的事實是無法否定的，關(guān)鍵在于如何來解釋其中的原因。

本報告認為，核心原因在于，美聯(lián)儲的“貨幣創(chuàng)造”并沒有轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟復(fù)蘇所需要的“信用創(chuàng)造”。

經(jīng)濟真正的復(fù)蘇必須伴隨著信用市場的復(fù)蘇和活躍，如果企業(yè)不能借貸進行投資，居民不能借貸進行消費，經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇的動力就不會存在。但是，兩輪量化寬松政策恰恰沒有擊中這個要害，量化寬松關(guān)注的是“貨幣創(chuàng)造”，經(jīng)濟復(fù)蘇需要的卻是“信用創(chuàng)造”，無論“貨幣創(chuàng)造”如何充足，甚至處于過剩狀態(tài)，也不能直接產(chǎn)生或間接派生出“信用創(chuàng)造”，所以也就無助于實體經(jīng)濟之恢復(fù)。這是量化寬松政策未能取得理想效果的根本原因所在。下面將詳細地說明充足的“貨幣創(chuàng)造”為什么沒有改善“信用創(chuàng)造”。

首先要強調(diào)的是，過去2年內(nèi)激進的“貨幣創(chuàng)造”政策，使得美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大了270%、歐洲央行擴大了180%、英國央行擴大了近300%。與各國央行資產(chǎn)負債表迅速膨脹相對應(yīng)的，就是貨幣供給量的陡然增加。

對貨幣數(shù)量做一個歷史的回顧能夠讓我們更加清晰地意識到當(dāng)前的處境。從美聯(lián)儲成立至2008年約90年的時間，美國的基礎(chǔ)貨幣供給量累計約為8500億美元，而在過去僅僅2年中，基礎(chǔ)貨幣量迅速地增加到2.6萬億美元，貨幣供給量不可謂不充足。

但是，美國的信用創(chuàng)造卻呈現(xiàn)出截然相反的圖景。自2008年開始，美國多個領(lǐng)域的信貸開始逐步萎縮，大量的貨幣創(chuàng)造絲毫沒有扭轉(zhuǎn)信貸萎縮的頹勢。根據(jù)美聯(lián)儲最新公布的數(shù)據(jù)，美國的信用市場狀況十分不容樂觀：

截至2011年一季度，美國企業(yè)和家庭部門信貸總額為24.4萬億美元，其中最主要的部分是抵押貸款，有14.6萬億美元之多，占信貸總量的60%。數(shù)據(jù)顯示，美國抵押貸款總額已經(jīng)連續(xù)十個季度萎縮，極其寬松的貨幣政策未能扭轉(zhuǎn)抵押貸款市場的頹勢。

美國居民消費信貸的狀況，從2008年至今減少的趨勢也十分顯著，已經(jīng)連續(xù)10個季度下滑。

美國企業(yè)部門的信用狀況則可以概括為：債券發(fā)行小幅回升，信貸總量顯著下降，總體來看亦是不容樂觀。

首先，債券發(fā)行小幅上升意味著什么呢？能否說明企業(yè)的信用狀況在改善呢？大量的研究證明，這種看法有失偏頗：在金融危機中，尤其是在信用市場崩潰的環(huán)境下，企業(yè)債券的發(fā)行確實會略顯活躍，但這是信用狀況的一個反向指標。弗里德曼在其巨著《美國貨幣史》中，以及伯南克在其大蕭條的研究中，對此原因有詳細闡述：一是因為能夠發(fā)行債券的企業(yè)都是大型企業(yè)，大企業(yè)信用好，受信用緊縮的影響較小，甚至成為銀行在危機期間相互競爭的優(yōu)質(zhì)客戶資源；二是銀行在危機期間減少信貸資產(chǎn)（不可交易，流動性低），而更多地追求債券類的高流動性資產(chǎn)，所以就壓縮信貸額度而增加債券額度。在大蕭條期間這一現(xiàn)象十分突出，所以高質(zhì)量的企業(yè)債活躍合乎情理，不能解釋為信用狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

需要強調(diào)的是，美國小企業(yè)的處境格外的困難。小企業(yè)既不能通過債券來獲得資金，又要承擔(dān)銀行收緊信貸的絕大部分壓力。所以，小企業(yè)是金融危機中真正的受難者。小企業(yè)在美國的經(jīng)濟體系中占比高達50.7%，小企業(yè)的狀況對經(jīng)濟體系會有相當(dāng)巨大的影響，后面將會詳細的分析，小企業(yè)是造成當(dāng)前美國經(jīng)濟重陷疲軟的關(guān)鍵因素之一。小企業(yè)主要依靠新銀行信貸存活，而美國小企業(yè)信貸總量已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，前景堪憂。銀行寧愿把上萬億美元的閑置資金作為超額準備金存在美聯(lián)儲收取利息，也不愿意給企業(yè)放貸?？梢?，問題并非出在資金方面。

在美國私人部門信用萎縮的同時，政府信用卻大幅擴張，試圖填補這個空間。美國地方政府的財政已經(jīng)相當(dāng)窘迫，信用質(zhì)量降低，只能依靠聯(lián)邦政府的信用擴張。但是事實證明，政府的信用擴張并不能替代，也沒有激活私人部門的信用市場。

本報告認為，與政府部門相比，真正值得關(guān)注的是私人部門信用狀況。政府在金融危機期間往往大幅擴張信用以填補私人信用萎縮之缺口，但這并不代表市場真正的力量，甚至造成總信用擴張之假象。一旦政府?dāng)U張信用這個外生變量褪去，市場自身內(nèi)在的頹勢也就頑固地表現(xiàn)出來。

順便說明的是，美聯(lián)儲每周公布商業(yè)銀行的總體信貸狀況，數(shù)據(jù)顯示，銀行的總貸款從2008年9月雷曼破產(chǎn)至今一直在減少，但是數(shù)據(jù)在2010年3月曾經(jīng)受統(tǒng)計口徑變化的干擾，表現(xiàn)為銀行信貸的突然大幅增加。一是因為銀行把部分表外資產(chǎn)納入統(tǒng)計口徑，二是因為把部分國外銀行的分支機構(gòu)納入統(tǒng)計口徑，這并不是信貸的真實增加。該數(shù)據(jù)一度給市場分析人士造成誤解，經(jīng)過排除統(tǒng)計口徑的變化，信貸的真實趨勢仍為減少。

美國信用市場為何持續(xù)緊縮？

以上數(shù)據(jù)告訴我們這樣一條基本結(jié)論：美國信用市場日趨萎縮，美聯(lián)儲的“貨幣創(chuàng)造”對此無能為力，這是一個典型的“流動性陷阱”。

然而對此問題的考察不能就此止步，還要進一步地追問：“貨幣創(chuàng)造”為何不能刺激“信用創(chuàng)造”？是銀行不愿放貸，還是企業(yè)和居民不愿借貸？刨根問底地追究這些細節(jié)，對于理解美國當(dāng)前信用萎縮的局面十分有益。

美聯(lián)儲每個季度公布《銀行高級信貸主管調(diào)查報告》，提供了非常詳實的信用市場研究材料，是信貸市場最好的晴雨表。2011年發(fā)布的新一期《調(diào)查報告》，提供了以下主要信息：

第一，美國信用市場最大的比例是房地產(chǎn)抵押貸款，在這個最關(guān)鍵的領(lǐng)域，銀行放貸仍然十分保守，從2006年底開始大幅的環(huán)比收緊，迄今已經(jīng)歷經(jīng)十四個季度。就當(dāng)前的情況來看，信用等級較高的居民信貸標準仍未進入放松周期；次級貸款則幾乎陷于停滯的局面。

第二，就需求端來看，美國的住房信貸需求亦是十分虛弱，2010年在政府的住房優(yōu)惠政策刺激下小幅改善，之后再次滑入環(huán)比負增長狀態(tài)。即使是高信用等級的居民，購房信貸需求也在減弱。美國房地產(chǎn)真正的復(fù)蘇還有很長的路要走。

第三，美國居民消費信貸需求亦是萎靡不振。數(shù)據(jù)顯示，美國居民信貸意愿減弱已經(jīng)持續(xù)了近二十個季度，當(dāng)前略有企穩(wěn)跡象，未來形勢難料。如果美國的就業(yè)狀況不出現(xiàn)實質(zhì)改善，人們的真實收入不出現(xiàn)顯著提高，消費者信心指數(shù)就難以回升，消費信貸意愿也就難以啟動。對于這一連串深層次的社會難題，量化寬松只是簡單地給大銀行提供更多的現(xiàn)金頭寸而已，絕非對癥的藥方。

小企業(yè)是信用緊縮主要受害者

當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇的一個極為棘手的困難，是小企業(yè)（相當(dāng)重要，占美國GDP比重50.7%）深陷信用緊縮困境難以自拔，而美聯(lián)儲的“貨幣創(chuàng)造”只能惠及大銀行和大企業(yè)，小企業(yè)狀況至今未能有所改觀。美國小企業(yè)的信貸可獲得性自2007年以來大幅降低，至今一直在低位徘徊，給小企業(yè)的生存和發(fā)展帶來了極大的困難，成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主要拖累。

小企業(yè)普遍遭受信用緊縮之苦，其直接結(jié)果就是削減投資計劃、降低雇用意愿。數(shù)據(jù)顯示，小企業(yè)當(dāng)前的投資意愿已經(jīng)降低至1974年以來的最低水平。這意味著至少占GDP比例50.7%的經(jīng)濟活動處于低迷狀態(tài)。

由此觀之，只有美聯(lián)儲把簡單的“貨幣創(chuàng)造”措施轉(zhuǎn)變?yōu)楦哚槍π缘摹靶庞脛?chuàng)造”措施，才算是真正抓住了經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)而加以扶持。事實上，伯南克在研究大蕭條的論文中已經(jīng)隱含著這樣一個重要觀點：小企業(yè)遲遲不能走出信貸困境，乃是經(jīng)濟危機曠日持久的最重要原因之一。

伯南克曾在論文中指出：“私人部門遭受金融危機打擊之程度非常不均衡。1931年和1932年，公司稅前利潤之和均為負數(shù)。然而，資產(chǎn)總額在5000萬美元以上的控股公司，同期保持正利潤，所以金融危機之危難皆由小公司承受。僅僅1932年一年，資產(chǎn)在5萬美元以下的公司，其損失相當(dāng)于公司資本總額的 33%；資產(chǎn)在5萬到10萬美元之間的公司，其損失相當(dāng)于公司資本總額的14%。因此，小公司破產(chǎn)倒閉之比例格外高?！?/p>

“銀行假期之后，信用渠道依然困難重重之證據(jù)并不難找。譬如，我們已經(jīng)指出：小企業(yè)受信用萎縮之創(chuàng)傷尤其嚴重……極小規(guī)模企業(yè)，被銀行拒絕或限制放貸的比例是30.2%……至于小企業(yè)，與前幾年相比，它們獲得銀行貸款之難度大幅增加，比獲得貿(mào)易信用之難度增加還要大……即使是這些（小企業(yè)中的）優(yōu)秀企業(yè)，也有45%很難獲得流動資金貸款，75%無法通過正常金融市場獲得資本或長期貸款……無論如何，三個統(tǒng)計報告和其他兩名學(xué)者之研究都一致表明：銀行假期之后至少兩年內(nèi)，小企業(yè)難以獲得信用。”

美國當(dāng)前小企業(yè)的情形與大蕭條期間何其相似。如果美聯(lián)儲不能在政策上有所突破，不能成功克服小企業(yè)（以及家庭部門）信貸萎縮，美國經(jīng)濟深陷蕭條并非不可能。高盛研究部門在2009年10月發(fā)布的一份名為《小型企業(yè)表現(xiàn)疲軟，為什么其表現(xiàn)如此重要？》的報告中也認為，美國經(jīng)濟復(fù)蘇脆弱的主要原因就是小企業(yè)表現(xiàn)十分疲軟，其核心觀點包括：

（1）當(dāng)前人們判斷經(jīng)濟活動的主要依據(jù)，是股市表現(xiàn)、非農(nóng)就業(yè)人口、工廠訂單、發(fā)貨量、ISM調(diào)查等標準經(jīng)濟指標，但是這些指標存在重要的缺陷，采集的都是衡量大企業(yè)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，所以以此來外推全部經(jīng)濟活動，會產(chǎn)生以偏概全的危險。

（2）當(dāng)前大企業(yè)表現(xiàn)良好，小企業(yè)的表現(xiàn)相當(dāng)糟糕，所以基于大企業(yè)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)會高估實際的經(jīng)濟水平。股市表現(xiàn)主要反映的是大型上市公司的業(yè)績，因此股市作為經(jīng)濟的晴雨表也會顯著失真，實際經(jīng)濟狀況沒有股市反映的那么好。

（3）如果把小企業(yè)的表現(xiàn)加上，一些重要的經(jīng)濟指標面臨著顯著下調(diào)風(fēng)險。

（4）如果小企業(yè)遲遲難以走出困境，反映大企業(yè)表現(xiàn)的那些指標難以獨善其身，必將再次陷入疲軟。

反映大企業(yè)狀況的ISM指數(shù)和反映小企業(yè)狀況的SBO指數(shù)對比，也可以清晰地看出，2009年以來，大企業(yè)的ISM指數(shù)強勁改善，而小企業(yè)樂觀指數(shù)SBO在低位徘徊?？梢姶笃髽I(yè)和小企業(yè)之間的分歧確實巨大，大企業(yè)獨自復(fù)蘇“行之不遠”完全在情理之中。

美國信貸質(zhì)量有所改善但并不堅實

前面分析了美國信用市場的總量在逐步萎縮，美聯(lián)儲的量化寬松政策對此無濟于事。另外一個關(guān)鍵問題是：美國當(dāng)前信用市場的質(zhì)量如何？美聯(lián)儲的量化寬松政策對美國信貸質(zhì)量有無改善作用？

根據(jù)美國各銀行公布的最新一期季報，美國信貸的拖欠率有所下降，不少研究人士都認為這是信貸質(zhì)量改善的標志，并認為隨著拖欠率的下降，美國信用市場將會迅速復(fù)蘇。本報告認為，這樣的觀點并不可靠，更加謹慎的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，美國信貸拖欠率的下降不能歸因于信貸質(zhì)量的改善，而是由另外三個原因?qū)е拢?/p>

一是銀行2007年開始大幅收緊低信用等級貸款標準，很多銀行干脆停止次級貸款的發(fā)放。這樣一來，次級貸款的存量只減少不增加，壞賬注銷一個就少一個，這必然導(dǎo)致拖欠率相應(yīng)減少，這是以取消低信用群體“信用增量”來實現(xiàn)的。自2008年開始，美國次級住房貸款筆數(shù)持續(xù)減少，降低速度十分可觀，足見銀行只收舊貸款不發(fā)新貸款以降低拖欠率之努力。

二是大量拖欠者直接把房子交給銀行，也就是“斷供止贖”，這樣一來，這些人就從拖欠的名單中刪除，進入止贖名單。其結(jié)果是拖欠率下降，而止贖率大幅上升，這也不意味著信用質(zhì)量的真正好轉(zhuǎn)。實際上，美國房貸止贖率大幅上升。

三是銀行對大量即將違約的對象修改了條款，包括延長還款時間、提供再融資業(yè)務(wù)、削減還款額度、降低貸款利率等。這些措施確實會在違約的高峰期起到“立竿見影”的效果，暫時擱置和推遲一批違約事件，刺激一部分人的還款熱情。但是下面數(shù)據(jù)證明，即使放寬還款條件，幾個月后大部分人還是要發(fā)生違約的，只是推遲了違約時點而已。

信貸質(zhì)量的另外一個重災(zāi)區(qū)是3.3萬億美元的商業(yè)地產(chǎn)信貸，局面也非常不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，美國商業(yè)地產(chǎn)的拖欠率具有很強的上升趨勢，預(yù)計2011年會達到12%以上。該類貸款的損失率非常高，很多接近50%的損失。

以上分析可以看出，美聯(lián)儲的“貨幣創(chuàng)造”并沒有顯著地改善美國的信用質(zhì)量，這在邏輯上也不難理解：美聯(lián)儲的貨幣創(chuàng)造只能惠及美國的大銀行和大企業(yè)，既然無力促進中低信用群體收入水平的穩(wěn)健提高，怎么能改變他們違約的意愿呢？既然無力改善中小企業(yè)的信用緊張局面，怎么能減少他們的違約數(shù)量呢？

信用緊縮再把銀行帶入壓力期

美國信用狀況如此不佳，是不是給銀行業(yè)造成巨大壓力呢？銀行將通過兩個渠道遭受信用困境之沖擊：第一，銀行作為信用融通的中介，信用數(shù)量的萎縮和質(zhì)量的降低所導(dǎo)致的后果，必將體現(xiàn)在銀行信貸狀況的惡化上。第二，信用萎縮與經(jīng)濟不景氣，導(dǎo)致銀行的資本市場收益大幅減少。經(jīng)由這兩個渠道不難判斷，美國（和歐洲）的銀行業(yè)將結(jié)束2009年以來相當(dāng)樂觀之局面，重新步入前途未卜的壓力期。最新公布的銀行季報支持了這個判斷。

從銀行季報上來看，2011年一季度，美國幾家大型商業(yè)銀行仍然在繼續(xù)削減信貸額度，信貸同比負增長。摩根大通減少3%，美國銀行減少4%，花旗銀行減少11%。至于削減信貸的步伐何時能夠止住，現(xiàn)在還難有預(yù)期。

與此同時，美聯(lián)儲把利息維持在低位給銀行帶來的“存貸利差補貼”，也正在逐步消退。主要銀行的凈息差持續(xù)縮小。

信貸數(shù)量減少，存貸利差又降低，作為其必然的結(jié)果，商業(yè)銀行的利息收入開始環(huán)比減少。2011年一季度摩根大通、美國銀行、花旗銀行三家的利息收入環(huán)比分別減少了13%、1%和16%。以上幾個因素的總體結(jié)果就是，2011年一季度主要銀行的撥備前利潤出現(xiàn)大幅下滑。

與大銀行相比，美國小銀行的處境更加困難。由于只有信貸業(yè)務(wù)，沒有投行部門和資本市場收入，信用市場不佳給銀行業(yè)造成的壓力，主要被小銀行承受，這表現(xiàn)為美國破產(chǎn)銀行的數(shù)量逐年升高。FDIC數(shù)據(jù)顯示：美國“問題銀行”的數(shù)量，目前正在快速攀升，2010年要顯著高于2009年。而大量中小銀行倒閉，將會對信用市場造成更加嚴重的緊縮局面，并對整體經(jīng)濟造成拖累。

政府金融機構(gòu)加入信用緊縮行列

既然美聯(lián)儲的“貨幣創(chuàng)造”不能促進“信用創(chuàng)造”，政府能否直接作為信用供給的主體，在私人金融機構(gòu)不愿發(fā)放貸款的領(lǐng)域，大量提供官方信貸以挽救當(dāng)前經(jīng)濟之頹勢？

大蕭條期間政府正是采取了這個辦法走出危機的。伯南克在論文中指出，大蕭條期間，那些頑固保守的私人信貸機構(gòu)始終不肯增加信用供給，經(jīng)濟難以獲得信用支持。最終政府被迫直接建立信貸機構(gòu)（GSE），增加信用供給，在1934年，71%的信貸是政府信貸機構(gòu)GSE提供的。

當(dāng)前美國政府還能采取這個辦法挽救信用緊縮的危機嗎？事實相當(dāng)令人失望，美國政府似乎已經(jīng)沒有能力（或者說沒有空間）采取這個激進措施。

美國抵押貸款數(shù)據(jù)顯示，私人金融機構(gòu)所發(fā)放的抵押貸款數(shù)量在迅速減少，私人抵押貸款池存量規(guī)模也在快速減少。但是，令人失望的是，政府發(fā)起的金融機構(gòu)（GSE）也在經(jīng)歷著同樣的信用收縮過程。房利美總資產(chǎn)規(guī)模（包括擔(dān)保）超過2.8萬億美元，自2010年開始逐月收縮，這意味著為市場提供信用的能力開始衰減。

房地美的情況亦是如此，總資產(chǎn)規(guī)模2009年底達到峰值后，步入信用收縮的通道。雖然政府對兩房擴大信用市場寄予很高期望，但兩房已經(jīng)岌岌可危，很難履行使命。季報顯示，兩房累計虧損近2500億美元，當(dāng)前的違約率仍然高居不下，估計總虧損將超過4480億美元。

對于未來，政府發(fā)起機構(gòu)GSE也難以繼續(xù)成為恢復(fù)信用市場的主力軍。

美國復(fù)蘇的五個基本障礙

美國經(jīng)濟的復(fù)蘇存在若干基本障礙，并非美聯(lián)儲簡單的“貨幣創(chuàng)造”就可以解決，這就要求未來的刺激政策更具針對性，從簡單的“貨幣創(chuàng)造”轉(zhuǎn)向更加務(wù)實的“信用創(chuàng)造”，以及居民真實收入的增加。關(guān)于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的基本障礙，本報告認為，概括起來，大概有以下五個方面：

第一，美國的住房空置率過高，量化寬松政策在提高居民買房能力方面并沒有起到實質(zhì)作用。極高的房屋空置水平，對應(yīng)著當(dāng)前極低的房屋銷售速度。隨著美國房屋購買優(yōu)惠政策的結(jié)束，房屋銷售數(shù)量創(chuàng)下近50年來的最低水平。房地產(chǎn)的深度衰退使得建筑支出大幅下降，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，每年的建筑支出從 1.2萬億美元的峰值，2011年3月降低至7689億美元的水平，是否見底還難以確定。這給美國GDP造成相當(dāng)顯著之打擊，建筑部門占GDP的比重，已經(jīng)由6.5%下降至2.5%，這個缺口短期內(nèi)難言恢復(fù)。

第二，美國產(chǎn)能利用率繼續(xù)處于較低的水平（全球均是如此），雖然已經(jīng)度過了2年的恢復(fù)周期，目前只達到76.9%，明顯低于80.4%的歷史平均水平，而且恢復(fù)步伐愈加緩慢無力。這表明前幾年的投資泡沫造成了嚴重的產(chǎn)能過剩，在未來若干年內(nèi)將大大遏制產(chǎn)業(yè)新增投資。

第三，美國的失業(yè)率暫時改善并不可靠，是由于政府雇傭大量的臨時員工開展經(jīng)濟普查導(dǎo)致的，真實的就業(yè)狀況要比失業(yè)率顯示的情形更加嚴峻。有另外兩個指標或許比失業(yè)率更能反映美國的真實圖景：一是勞動力人數(shù)占人口的比例，自2000年開始下降，自2006年開始快速下降，這表明美國已經(jīng)迅速步入人口老齡化的周期之中，具備勞動能力的人口會越來越少。二是美國的“就業(yè)率”，美國的就業(yè)率自2006年開始大幅下降，至今未有改善。放棄找工作的人無法通過“失業(yè)率”表現(xiàn)出來，但是卻反映在就業(yè)率的下降當(dāng)中。所以，就業(yè)率比失業(yè)率更好地反映了疲弱的經(jīng)濟活動。

第四，美國居民的真實可支配收入增長處于極為緩慢的狀態(tài)，量化寬松和財政刺激均未能使其出現(xiàn)顯著增長，對于靠消費驅(qū)動的美國經(jīng)濟來說，這意味著復(fù)蘇必然是乏力而脆弱的。本報告前文已經(jīng)論述，過去幾個季度的GDP增長，更多地歸因于財政刺激和補庫存效應(yīng)的結(jié)果，消費增長對之貢獻甚少。因此，刺激政策只有實實在在地提高居民的真實收入，創(chuàng)造一個收入能夠穩(wěn)定增長的預(yù)期，居民的借貸才能活躍起來，消費才能活躍起來，這也正是弗里德曼“持久收入假說”的政策含義和精髓所在。

正是基于這個原因，本報告認為，美聯(lián)儲的“貨幣創(chuàng)造”并沒有切中經(jīng)濟疲軟之要害，應(yīng)該把政策的重點轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M“真實收入的提高”，促進“信用市場的復(fù)蘇和增長”。只有這樣，經(jīng)濟體系才能獲得持續(xù)的、內(nèi)生的增長動力。

美國居民的收入水平停滯不前，再加上大量家庭“房產(chǎn)價值”小于“貸款余額”，是造成違約率居高不下的根本原因。美國目前有26%的家庭“房產(chǎn)價值小于房貸余額”，2011年底這一比例將會上升到35%。對于這些家庭來說，繼續(xù)還款已經(jīng)得不償失，違約概率很高。

第五，當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇十分脆弱已成共識，量化寬松政策又收效甚微，未來必將更加倚重促進“收入增加”和“信用創(chuàng)造”的政策，包括給GSE注資以增加其行動能力、大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付、減稅政策等。但是，目前美國政府的財政收支缺口已經(jīng)相當(dāng)巨大，在財政繃緊的情況下，美國并不具備政策空間。

小結(jié)

為了評估美聯(lián)儲量化寬松政策對美國經(jīng)濟的效果，本報告力圖描述這樣一個不容樂觀的現(xiàn)實：盡管美聯(lián)儲展開了一輪史無前例的“貨幣創(chuàng)造”以應(yīng)對金融危機，但美國的信用萎縮仍在繼續(xù)，經(jīng)濟疲軟（扣除財政刺激和補庫存）起色不大。這足以說明，“貨幣創(chuàng)造”作為應(yīng)對金融危機之核心政策，并未能做到對癥下藥。

為何會如此？因為“貨幣創(chuàng)造”并不能自動導(dǎo)致“信用創(chuàng)造”，而“信用創(chuàng)造”才是經(jīng)濟復(fù)蘇的真正關(guān)鍵變量。要實現(xiàn)從“貨幣創(chuàng)造”到“信用創(chuàng)造”的傳導(dǎo)，中間必須經(jīng)由一個相當(dāng)復(fù)雜的“傳導(dǎo)黑箱”。盡管目前關(guān)于“傳導(dǎo)黑箱”的研究尚不豐富，但可以肯定的是，美聯(lián)儲的量化寬松政策還沒有觸及到這個關(guān)鍵部位。

事實上，伯南克本人的學(xué)術(shù)思想也是支持上述結(jié)論的，他研究大蕭條的核心觀點可以概括為：“貨幣數(shù)量”可以部分地解釋大蕭條的原因，但是無法說明經(jīng)濟危機何以如此曠日持久，如此超乎想象。因此，必須關(guān)注經(jīng)濟危機中的“非貨幣數(shù)量因素”，大蕭條期間信用融通渠道被破壞，真實信用融通成本大大提高，資金無法從銀行轉(zhuǎn)移到借款者手中，由此導(dǎo)致的信貸緊縮是經(jīng)濟危機曠日持久的真正力量。

既然伯南克本人在學(xué)術(shù)思想上如此重視“貨幣數(shù)量之外的因素”或者說“信用渠道因素”，為何在政策實踐上只是執(zhí)著于“貨幣數(shù)量”的增加呢？

第一財經(jīng)研究院·中國戰(zhàn)略思想庫的研究認為，回顧整個QE2的過程，不難發(fā)現(xiàn)其根本目的在于協(xié)助美國聯(lián)邦政府的國債融資。整個量化寬松的實施過程，本質(zhì)上是美國政府進行債務(wù)貨幣化的過程。美國推行 QE2的著眼點并非在信貸、銀行和經(jīng)濟領(lǐng)域，而是在美國國債市場。QE2的根本目的，是通過債務(wù)貨幣化的手段，來輔助美國政府進行債務(wù)融資。

自2008年以后，美國國債對于投資者的吸引力逐步下降，市場主體的需求大幅下降，美聯(lián)儲逐步成為美國國債的最大買家。通過美國國債資金的來源分析我們可以看出，自2010年11月以來，美國通過國債融資得到的資金凈流入，其中83.4%的來源為美聯(lián)儲。

（本文選編自第一財經(jīng)研究院·中國戰(zhàn)略思想庫《戰(zhàn)略觀察》第6期《美聯(lián)儲量化寬松政策評估與展望》，為該報告第一部分“美聯(lián)儲量化寬松政策效果評估”。該報告第二部分為“美聯(lián)儲量化寬松政策全球影響評估”，該報告第三部分為“美聯(lián)儲量化寬松政策展望——變相QE3臨近”?！稇?zhàn)略觀察》第6期為2011年 6月7日發(fā)布。摘編：周文，第一財經(jīng)研究院·中國戰(zhàn)略思想庫研究員）

第二篇：美量化寬松政策的影響

美國此次量化寬松政策對保險業(yè)的影響總體是良性偏好的。量化寬松政策提高了消費者的通貨膨脹預(yù)期，有望提高消費者對分紅險的需求，推高了資本市場有利于提供保險資金的投資匯報率，催生了人民幣保單市場的繁榮。

近日，美國推出6000億美元的第二次量化寬松貨幣政策，以促進美國經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇。此舉一出，美元貶值、大宗商品價格上漲，各國貨幣尤其是亞洲新興市場經(jīng)濟國家和地區(qū)的貨幣升值壓力加大，部分國家以加息和控制資本流動應(yīng)對。此次量化寬松政策對我國的經(jīng)濟影響如何？未來監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取什么樣的對沖政策組合來確保經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展？量化寬松政策對我國保險業(yè)究竟會產(chǎn)生什么樣的影響？

一、美國出臺第二次量化寬松政策

11月4日，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)發(fā)布了最新利率政策聲明，正式推出備受市場關(guān)注的新一輪量化寬松貨幣政策，計劃將在2011年二季度前購進約6000億美元的國債。總體而言，新二次量化寬松貨幣政策的規(guī)模與之前的市場預(yù)期較為一致。

(一)政策出臺背景

所謂“量化寬松的貨幣政策”(Quantitative Easing)指的是貨幣政策制定者將政策關(guān)注點從控制銀行系統(tǒng)的資金價格轉(zhuǎn)向資金數(shù)量，貨幣政策的目標就是為了保證貨幣政策維持在寬松的環(huán)境下。對于這個政策而言，“量”意味著貨幣供應(yīng)，而“寬松”則表示很多。

日本是最先采用“定量寬松”的貨幣政策的國家，日本央行面對經(jīng)濟長期萎靡不振、銀行信貸急劇萎縮的狀況，通過自2001年3月開始的零利率(銀行間隔夜貸款利率)政策，將大量超額資金注入銀行體系中，使長短期利率都處于低水平，從而鼓勵借貸活動、刺激經(jīng)濟增長，對抗通貨緊縮。

為遏制美國經(jīng)濟在2008年全球金融危機后的快速下滑勢頭，挽救廣大金融機構(gòu)以及提高就業(yè)水平、防止通縮，美聯(lián)儲在2008年11月底宣布，將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。這是美聯(lián)儲在金融危機以來首次動用量化寬松貨幣政策，即QE1。截至今年3月第一輪量化寬松結(jié)束，美聯(lián)儲購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構(gòu)證券，累計1.725萬億美元左右。

雖然在美國財政部推出7000億美元問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)和第一輪量化寬松貨幣政策(QE1)的雙重刺激下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅上漲，眾多華爾街金融機構(gòu)也從破產(chǎn)的邊緣逐漸恢復(fù)元氣，但美國的失業(yè)率沒有得到根本改善，從2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度達到10%以上，其后雖有所回落，但目前仍處在9.6%的高位，并因此導(dǎo)致美國經(jīng)濟面臨著通縮的風(fēng)險。在這樣的情況下，“為了促進更加強勁的經(jīng)濟復(fù)蘇步伐和幫助確保長期內(nèi)的通脹水平符合FOMC的使命”，美聯(lián)儲發(fā)表聲明指出決定提高其債券持有量，即出臺新一輪量化寬松貨幣政策(QE2)。值得注意的是，與日本央行在過去的數(shù)度量化寬松政策表現(xiàn)出的猶豫不決、規(guī)模較小且與市場溝通不足相比，美聯(lián)儲二度量化寬松的規(guī)模較為可觀，同時決定的做出也相對果斷，這表明美聯(lián)儲的做法已吸取了日本在過去10年的教訓(xùn)。

(二)政策內(nèi)容

美聯(lián)儲計劃在2011年第二季度以前收購總額6000億美元的較長期美國國債，也就是每個月收購大約750億美元。美聯(lián)儲表示，“FOMC將根據(jù)未來獲得的信息對其債券收購活動的步速和資產(chǎn)收購計劃的整體規(guī)模進行定期回顧，并將在必要時候?qū)@項計劃做出調(diào)整，目的是最好地培育最大程度上的就業(yè)和物價穩(wěn)定性。”這表明美聯(lián)儲希望通過降低長期資金的融資成本以增加企業(yè)信心，進一步促進就業(yè)市場的復(fù)蘇。值得注意的是，美聯(lián)儲沒有表明是否將擴大上述資產(chǎn)購買規(guī)模。同時，美聯(lián)儲決定維持0-0.25%的歷史最低利率至更長時間。

(三)對美國經(jīng)濟影響

QE2的推出是美聯(lián)儲近期做出重大決定之一，其目的是為了推動美國經(jīng)濟的增長、削減居高不下的失業(yè)率(10月份失業(yè)率為9.6%)和通貨膨脹水平過低(核心物價指數(shù)為1%)。一些學(xué)者認為，美聯(lián)儲再次動用“開閘放水”方式推出QE2刺激經(jīng)濟，是美國各種調(diào)控手段“失靈”情況下的無奈之舉。

事實上，恢復(fù)2008年金融危機對美國金融體系的沖擊、對金融市場信心的挫傷并非易事，美聯(lián)儲通過QE2注入流動性可能在銀行體系循環(huán)，并不能流入實體經(jīng)濟，也可能通過美元利差交易的方式流向國際金融市場，而此舉將導(dǎo)致全球金融市場流動性泛濫的局面。第二次量化寬松貨幣政策是否能夠扭轉(zhuǎn)美國實體經(jīng)濟恢復(fù)緩慢的局面還有待關(guān)注，不排除美國再次推出QE3，美聯(lián)儲此舉也可能是最后的機會，因為分裂的新國會和代表民意的茶黨幾乎不贊成實施進一步的財政刺激措施。

為評估第二次量化寬松政策對美國金融市場的影響，我們需要衡量它們自市場預(yù)期形成至今的變化。對QE2的預(yù)期早在8月27日美聯(lián)儲主席伯南克在懷俄明州杰克遜城發(fā)表的演說時就已開始形成，并在9月21日美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)發(fā)布9月利率政策聲明后，以及10月1日紐約美聯(lián)儲總裁杜德利發(fā)表重要講話后顯著增強。QE2出臺前后，美國金融市場主要指標變化顯示出QE2對美國長期國債收益率、股市、美元匯率、石油價格以及遠期通貨膨脹五方面的直接影響。

可以看出，在11月3日FOMC會議前后，這些指標變化非常少，反映出對于二次量化寬松政策的預(yù)期在很大程度上已經(jīng)被市場所接受，尤其是長期的國債收益率，在9月21日的FOMC會議后就已大幅度下降。據(jù)德意志銀行估算，在過去兩個月中，市場對QE2日益增長的預(yù)期使美國長期國債實際收益率下降至少約50個基點，股市上漲多至10%，美元(以廣義貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)衡量)貶值約5%，每桶石油價格上漲近10美元，并使長期通脹預(yù)期上升約50個基點。

二、對全球金融市場的影響

美國新一輪量化寬松貨幣政策必然導(dǎo)致美元貶值、國際大宗商品價格上漲，使熱錢加速流入新興經(jīng)濟體，加劇流動性過剩，助推資產(chǎn)泡沫，對其他經(jīng)濟體和世界金融體系產(chǎn)生不可忽視的負面效應(yīng)?？紤]到此次量化寬松的規(guī)模遠不及先期業(yè)內(nèi)人士預(yù)測的1萬億美元或2萬億美元，只有保守預(yù)計的五、六千億美元的上限，程度比較溫和，此舉加劇了國際間匯率戰(zhàn)的風(fēng)險，尚不足以引發(fā)全球性的匯率戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)。

首先，在美聯(lián)儲重啟量化寬松貨幣政策購買國債后，美債收益率下降，美元貶值，股票、國際大宗商品等高風(fēng)險資產(chǎn)價格上升。這正是金融危機最嚴重時期，美國實施第一輪量化寬松政策時所發(fā)生的情況。在2008年11月，在美聯(lián)儲首次推行國債購買計劃的12個月內(nèi)，高收益?zhèn)瘍r格上漲16.6%，美元匯率重挫12.6%，股市上漲29.5%，黃金價格上漲44.5%。在本輪量化寬松貨幣政策出臺后，黃金價格突破1390美元，原油價格突破87美元。11月2日，美國S&P500指數(shù)上漲0.8%，納斯達克指數(shù)上漲1.1%。11月3日，亞洲股市相應(yīng)而動，香港恒生指數(shù)領(lǐng)漲，大幅攀升2%，韓國、新加坡、澳大利亞和印度也上漲0.5%至1%。之后的11月4日，恒生指數(shù)再次大漲1.6%，達到28個月以來最高收盤位。

其次，隨著美元貶值和國際大宗商品等資產(chǎn)價格上漲，全球財富將產(chǎn)生重新分配。一是美元貶值，降低了美國出口商品的價格，促進了其出口產(chǎn)業(yè)，抑制了進口，從而通過貿(mào)易渠道改變?nèi)蜇敻?。二是隨著美元貶值，主要新興市場經(jīng)濟國家以美元儲備為主的外匯資產(chǎn)及美元債權(quán)將嚴重縮水，而美國自己的外債卻會在無形中“減負”，導(dǎo)致全球財富重新分配。三是一些資金實力雄厚、擁有豐富國際金融市場運作經(jīng)驗的投資基金將抓住資產(chǎn)價格波動的契機，以熱錢的形式加大在新興市場的投機力度，放大資產(chǎn)價格波動幅度，促進新興市場經(jīng)濟國家資產(chǎn)價格泡沫的形成，通過快進、快出賺取利潤，導(dǎo)致全球財富重新分配。

再次，美國發(fā)行貨幣，通過購買債券向市場注入大量流動性，造成美元貶值，以美元標

價的國際大宗價格將大幅上漲，從而導(dǎo)致各國被迫“輸入”通脹，面臨通脹進一步加劇的風(fēng)險。

面對以上影響，針對美國第二次量化寬松貨幣政策，各國政府的應(yīng)對舉措主要包括加息和控制資本流動兩類。一方面，為應(yīng)對危機中貨幣刺激政策帶來的流動性泛濫，印度、澳大利亞等各國央行已在美聯(lián)儲采取第二次寬松政策之前就進行了多次加息。盡管這些國家的政府也十分擔(dān)憂資本流入和本幣升值，但不斷攀升的通脹仍是政策制定者最為擔(dān)憂的問題。因此，在美聯(lián)儲宣布第二輪政策的當(dāng)周(11月的第一周)，印度、澳大利亞和越南央行不顧熱錢流入可能進一步加速的風(fēng)險，紛紛宣布加息(分別加息25個基點、25個基點和100個基點，達到4.75%、6.25%和9%)。然而，隨著未來第二輪寬松政策的實施，新興市場經(jīng)濟國家資本流入和貨幣升值壓力將逐漸加大，可能會使各國短期內(nèi)放緩加息步伐。另一方面，對新興市場國家來說，寬松貨幣政策和本幣升值已導(dǎo)致大量熱錢涌入，各國政府普遍采取了各項措施加強對資本流動的管制，主要體現(xiàn)為在當(dāng)前控制外資流入，在未來控制外資流出。

三、對我國經(jīng)濟的影響

美國此次量化寬松政策基本符合市場預(yù)期，其直接的影響是加大了人民幣升值的壓力，并通過推高大宗商品的價格，加大了國內(nèi)的通貨膨脹的壓力，流動性過多有利于資本市場的走強，增加了經(jīng)濟發(fā)展中的不確定性，這就要求監(jiān)管部門采取有效應(yīng)對措施，積極化解此次及以后可能再次出現(xiàn)的量化寬松政策可能對我們經(jīng)濟造成的負面影響，保持國民經(jīng)濟的長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

量化寬松政策將加大“熱錢”的流入，使得政府一直在匯改上堅持的緩慢升值和穩(wěn)步推進人民幣國際化雙重目標的兼顧難度加大。今年6月啟動匯改以來，人民幣兌美元升值2.5%，外匯儲備在9月底猛增至2.65萬億美元，第三季度累計增加1.94千億美元，2010年至今，累計增加2.49千億美元，相信在二次量化寬松之后，外匯儲備的增速可能更為迅猛，人民幣升值的壓力進一步加大。

在國際大宗商品價格上漲，輸入型通貨膨脹壓力加大的同時，源于提高工資水平和食用農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的成本推動型通貨膨脹壓力也在不斷積聚。10月份最后一周(10月25日至31日)商務(wù)部農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)繼續(xù)小幅攀升；而農(nóng)業(yè)部價格指數(shù)也出現(xiàn)小幅上漲0.4%，商務(wù)部八大類農(nóng)產(chǎn)品價格全線上漲，預(yù)計10月份的CPI上升至4%，由于翹尾因素的逐漸消弭(今年11月和12月的翹尾因素分別較前一個月減少0.3和1個百分點)，CPI在10月、11月份見頂，四季度內(nèi)同比回落的可能性大。

央行行長周小川在最近舉辦的財新峰會上提出了“池子論”和“中醫(yī)論”。他指出針對“熱錢”的流入，央行將在總量上進行對沖，即如果短期投資性資金進來，央行將把這些資金放到單獨的池子里而不泛濫到整個實體經(jīng)濟，等其撤退時再讓其從池子里流出，在宏觀上減少資本異常流動對經(jīng)濟的沖擊。在人民幣匯改上要堅持“中醫(yī)論”,即采用“見效慢卻穩(wěn)健有效”的中醫(yī)療法來推進中國的匯改，其主要特點有：漸進而不是激進；政策動態(tài)調(diào)整和試錯；不單獨依靠一項措施來發(fā)揮特別大的作用。

按照“池子論”和“中醫(yī)論”的見解，應(yīng)對通貨膨脹未必就非得采用加息的辦法，如果能夠有效對沖流動性，數(shù)量手段可能是最佳選擇，加息屬于不得已的做法，如果CPI在四季度回落的話，年內(nèi)加息的可能性極?。灰€(wěn)步推進人民幣的國際化，人民幣仍會維持緩慢升值的路徑。再配以積極的財政政策和內(nèi)需的啟動，中國經(jīng)濟仍然能夠保持穩(wěn)定的增長。二次量化寬松政策對我國香港地區(qū)的經(jīng)濟造成較為明顯的影響。主要體現(xiàn)在：導(dǎo)致資本大量流入并可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險，最近香港的房價、股價都屢創(chuàng)新高。受制于香港特殊的貨幣局制度，美國的量化寬松可以說就是香港的量化寬松，香港監(jiān)管部門只能采用宏觀審慎措施為房地產(chǎn)市場降溫，具體措施包括提高首付比例和加大開發(fā)的土地供給。二次量化寬松有利于促進香港的離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，近期香港的離岸人民幣存量高速增長，這對實

現(xiàn)把香港打造成人民幣離岸業(yè)務(wù)中心和提升人民幣的國際化水平很有幫助。

四、對保險業(yè)的影響

美國此次量化寬松政策對保險業(yè)的影響總體是良性偏好的。量化寬松政策提高了消費者的通貨膨脹預(yù)期，有望提高消費者對分紅險的需求，推高了資本市場有利于提供險資的投資匯報率，催生了人民幣保單市場的繁榮，具體而言：

量化寬松政策對承保業(yè)務(wù)的影響偏良性。此次量化寬松政策加大了消費者的通貨膨脹預(yù)期，在資本市場、期貨市場走強、賺錢效應(yīng)明顯的情況下，可能造成部分消費者把本應(yīng)投保的資金轉(zhuǎn)向股市甚至期市，影響到保險業(yè)務(wù)的穩(wěn)定；但另一方面通貨膨脹預(yù)期的加強，提高了消費者的理財意愿，尤其是在溫和性通貨膨脹的背景下，有助于分紅險的銷售，尤其是銀保渠道分紅險的銷售。由于大中城市尤其是特大型城市居民對股市、期市的賺錢效應(yīng)比較敏感，中小城市和農(nóng)村的居民對此敏感度有限，總起來看，量化寬松政策對承保業(yè)務(wù)的影響偏良性。

量化寬松政策利好保險公司的投資業(yè)務(wù)。量化寬松政策導(dǎo)致流動性的增多，有利于推動股市走強，美國推出第二次量化寬松政策后，全球股市出現(xiàn)了明顯的漲幅，國內(nèi)融資融券交易迅速擴大，期貨市場呈現(xiàn)出遠強近弱的走勢。近來，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，股市可能就是央行行長周小川所言的“池子”的一部分，如果未來“熱錢”被政府更多地引導(dǎo)到資本市場，國內(nèi)股市還會出現(xiàn)新一輪的漲勢，這對提高險企的投資收益水平是十分有利的。

二次量化寬松有利于催生人民幣保單市場和在港的險資投資平臺公司的運作。自去年12月人民幣保單在香港推出以來，截至8月15日，人民幣保費收入約有20億元，而10月底預(yù)計已經(jīng)達到30億元人民幣，占到香港新增保費收入的10%。未來3至5年內(nèi)，人民幣保費將占到香港總保費收入的30%至50%。對已經(jīng)在港設(shè)立的險資投資平臺的公司則可以更好地分享香港及國際資本市場的投資機會，有利于提供保險公司的投資回報。

第三篇：順應(yīng)改革創(chuàng)造寬松外匯政策環(huán)境

為適應(yīng)我國加入世界貿(mào)易組織后的新形勢，經(jīng)常項目司順應(yīng)改革，加強管理，經(jīng)過認真調(diào)研論證，出臺了多項政策，為中國入世后的經(jīng)貿(mào)發(fā)展，創(chuàng)造了寬松的外匯政策環(huán)境。

第一，根據(jù)wt0國民待遇原則，修改完善了經(jīng)常項目外匯賬戶管理規(guī)定，統(tǒng)一了中，外資企業(yè)經(jīng)常項目外匯賬戶管理政策。

外匯賬戶管理是我國外匯管理和結(jié)售匯制度的重要內(nèi)容，也是改善我國外匯資源配置的重要手段。隨著外匯體制改革的不斷深化，外匯賬戶管理政策將逐步從強制結(jié)匯向意愿結(jié)匯過渡，并朝著便利企業(yè)經(jīng)營的方向逐步調(diào)整。

為了適應(yīng)加入wto后涉外經(jīng)濟主體不斷增加和對外經(jīng)貿(mào)往來日益頻繁的形勢，創(chuàng)造中外資企業(yè)公平競爭的環(huán)境，今年10月份，我們出臺了《境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)常項目外匯賬戶管理實施細則》，進一步放寬開戶標準，主要內(nèi)容是：第一，規(guī)定有涉外經(jīng)營權(quán)或有經(jīng)常性外匯收入的境內(nèi)機構(gòu)，包括中資企業(yè)、外資企業(yè)以及其他境內(nèi)機構(gòu)，都可向外匯局申請開立經(jīng)常項目外匯賬戶，保留經(jīng)常項目外匯收入，統(tǒng)一了中外資企業(yè)開戶條件。第二，合并了賬戶種類。以前經(jīng)常項目外匯賬戶按照功能劃分，分兩大類20多種賬戶，這些賬戶收支范圍、限額各不相同，造成企業(yè)資金分散，使用不便，銀行操作復(fù)雜。這次政策調(diào)整，將經(jīng)常項目結(jié)算賬戶、專用賬戶合并為“經(jīng)常項目外匯賬戶”；把原來由于管理需要分設(shè)的賬戶，改由企業(yè)根據(jù)實際經(jīng)營需要主動申請開戶。這樣，減少了企業(yè)管理成本，方便了企業(yè)經(jīng)營，提高了企業(yè)競爭力。第三，對經(jīng)常項目外匯賬戶實行統(tǒng)一的限額管理。這次政策調(diào)整，統(tǒng)一了中外資企業(yè)賬戶限額的管理：境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)常項目外匯賬戶的限額，按照上經(jīng)常項目外匯收入的20％核定；捐贈、援助、國際郵政匯兌等特殊來源和指定用途的外匯賬戶，其限額按照上述特殊來源外匯收入的100％核定；符合規(guī)定條件，但上無經(jīng)常項目外匯收入的境內(nèi)機構(gòu)開立經(jīng)常項目外匯賬戶，外匯局可以為其核定初始限額，原則上不超過10萬美元。這樣，境內(nèi)機構(gòu)經(jīng)常項目外匯收入，在外匯局核定的外匯賬戶限額內(nèi)，可以賣給銀行，也可以保留現(xiàn)匯，但超出限額則必須結(jié)匯。第四，推進外匯賬戶管理信息系統(tǒng)的使用。為保證此次外匯賬戶改革的順利實施，我們在全國逐步啟用外匯賬戶管理信息系統(tǒng)，實現(xiàn)外匯局賬戶審批與銀行開戶電子信息的核對，外匯局可通過這個系統(tǒng)及時監(jiān)控開戶情況、賬戶余額以及收支明細數(shù)據(jù)及信息，增強了外匯局監(jiān)管水平，為外匯賬戶政策改革提供了有力的技術(shù)支持。

第二，推廣了境內(nèi)居民個人購匯管理系統(tǒng)。調(diào)整了居民個人購匯管理政策，統(tǒng)一了中外資銀行辦理居民個人購匯業(yè)務(wù)的管理政策。

一直以來，銀行辦理居民個人售匯業(yè)務(wù)都是手工操作，手工統(tǒng)計。為防止重復(fù)購匯，外匯局一直指定中國銀行獨家辦理居民個人售匯業(yè)務(wù)。這種管理方式，雖然對維護國際收支平衡起到了積極的作用，但新形勢下既不符合wto國民待遇原則，也不利于銀行間的公平競爭。為此，我們設(shè)計開發(fā)了“境內(nèi)居民個人因私購匯管理信息系統(tǒng)”，實現(xiàn)了外匯局和銀行的信息共享和實時監(jiān)管。

為配合該系統(tǒng)，指導(dǎo)銀行業(yè)務(wù)操作，規(guī)范居民個人購匯行為，《境內(nèi)居民個人購匯管理實施細則》于今年8月1日起開始實施?；緝?nèi)容是：第一，公布了銀行申辦居民個人購匯業(yè)務(wù)的技術(shù)條件和業(yè)務(wù)條件，明確了只要滿足上述條件的中外資銀行，均可申請開辦此項業(yè)務(wù)的政策，為中外資銀行居民個人購匯業(yè)務(wù)提供了公平競爭的機會。第二，規(guī)范了購匯種類，確定了旅游、探親會親、自費留學(xué)等16個購匯項目。居民個人16個項日內(nèi)的出國（境），均可持相關(guān)的證明材料，到開辦此項業(yè)務(wù)的銀行網(wǎng)點辦理購匯手續(xù)。第三，統(tǒng)一了購匯限額。除自費留學(xué)規(guī)定限額為 2萬美元、境外郵購、境外直系親屬救助和赴港澳地區(qū)標準為1000美元外，其他項目的限額均為2000美元。此外，該細則還簡化了部分購匯憑證，放開了異地購匯。此次政策調(diào)整，對銀行來說，統(tǒng)一了中外資銀行市場準入的規(guī)則，規(guī)范了銀行操作，為銀行間公平競爭創(chuàng)造了前提條件。同時該系統(tǒng)實行了電子化管理，改變了過去多年延續(xù)下來的手工操作，有利于提高外匯局監(jiān)管水平和銀行工作效率。對居民個人來講，放開購匯銀行限制、放開購匯地域限制、簡化購匯憑證等措施，將極大地方便居民個人出國（境）購匯。

為了配合國務(wù)院《中國公民出國旅游管理辦法》，更好地規(guī)范旅游外匯收支行為，保障出境游客合法權(quán)益，今年6月，我們下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整中國公民出境旅游購匯政策的通知》，將原來必須由旅行社代居民個人購買零用費改為可由居民個人自行購買，有利于維護出境旅游市場的正常秩序，堵塞了個別旅行社騙購和倒賣外匯的渠道，有利于維護旅游者的合法權(quán)益，有利于降低旅行社的經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營成本。

第三，填補了保險業(yè)務(wù)外匯管理空白，出臺了《保險外匯業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，統(tǒng)一了中外資保險經(jīng)營機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)的管理政策。

加入wto后，中國政府將根據(jù)gatt規(guī)定，在市場準入、國民待遇、最惠國待遇方面作出承諾，這必將使保險業(yè)的競爭更為激烈。而保險的外匯業(yè)務(wù)管理，一直以來是外匯管理的真空地帶。為了有效管理保險外匯市場，為中外資保險公司提供健康的競爭政策環(huán)境，今年10月我們與保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)了《保險業(yè)務(wù)外匯管理暫行規(guī)定》。該規(guī)定明確了外匯局和保監(jiān)會的監(jiān)管職責(zé)分工，統(tǒng)一了中外資保險經(jīng)營機構(gòu)外匯市場準入和退出管理；規(guī)范了保險經(jīng)營機構(gòu)外匯業(yè)務(wù)范圍和種類，填補了保險外匯管理的空白，全面規(guī)范了保險公司外匯業(yè)務(wù)行為，規(guī)范了保險經(jīng)營機構(gòu)的結(jié)售匯管理，規(guī)范了保險代理機構(gòu)和經(jīng)紀機構(gòu)的外匯收支管理。上述政策的出臺，必將為中國保險外匯市場的進一步開放提供良好的法律保障。