第一篇：上市公司股權(quán)質(zhì)押市場正忍受去杠桿“陣痛”界面新聞

上市公司股權(quán)質(zhì)押市場正忍受去杠桿“陣痛”界面新聞

· 證券

不經(jīng)意間，上市公司股權(quán)質(zhì)押已危如累卵。這個規(guī)模達(dá)數(shù)萬億元的市場，正在慘烈地忍受著去杠桿的“陣痛”。6月初至今，在股價連續(xù)下跌中，數(shù)百家上市公司核心股東的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，其中不乏被強(qiáng)制平倉者，市場的恐慌也在一封又一封的“觸及平倉線”公告中急速蔓延，投資者和金融機(jī)構(gòu)們談之色變，充滿警惕。

“現(xiàn)在很多上市公司的大股東都在市場上到處找錢，想盡各種辦法到處求人，場內(nèi)場外能做就行，幾乎是不計成本，但很多資金方的限制特別多，‘網(wǎng)紅’票不做，質(zhì)押比例高的不做，停牌的不做，創(chuàng)業(yè)板的不做……”方正證券北京某營業(yè)部負(fù)責(zé)人如此表示。

孱弱的市場在金融去杠桿收緊流動性、信用風(fēng)險暴露、獨(dú)角獸上市“抽血”預(yù)期、貿(mào)易戰(zhàn)陰霾的輪番沖擊下持續(xù)下跌，尤其在接連跳水的諸多中小盤個股中，有不少股權(quán)質(zhì)押比例較高者。而補(bǔ)充質(zhì)押進(jìn)一步推高了大股東的質(zhì)押比例，愈發(fā)加深市場的擔(dān)憂從而令股價繼續(xù)下挫，部分上市公司出現(xiàn)質(zhì)押爆倉，恐慌情緒傳染導(dǎo)致其他爆倉情況發(fā)生。在這種“正反饋”效應(yīng)的快速發(fā)酵下，部分上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險已經(jīng)演變成捆綁著所有股東利益的危機(jī)。上市公司大股東中質(zhì)押比例高者，成為了人人口誅筆伐的對象，當(dāng)然，這些公司中大多是民營企業(yè)，盡管其狀況與半年前或者更早之前并無不同?！叭A誼兄弟（300027.SZ）市值800億的時候我們都沒有‘跑路’?！比A誼兄弟創(chuàng)始人之一王中磊就對此倍感冤屈。這是這家中國影視行業(yè)中第一家上市的企業(yè)在其上市第9個年頭遇到的最大危機(jī)，創(chuàng)始人因股權(quán)質(zhì)押比例較高而遭受著“瘋狂套現(xiàn)”、“跑路”等這般質(zhì)疑。華誼兄弟創(chuàng)始人多次公開說明，股權(quán)質(zhì)押是所有上市公司或者公司持有者的一種特別正常的融資，是合法合規(guī)的?！爱?dāng)初金融機(jī)構(gòu)沒資產(chǎn)，追著給我們放貸，價格也很低，在那個時點(diǎn)上看確實(shí)是有很好的投資機(jī)會，那就融出來一些資金。公司把這些資金也都是投資到實(shí)體企業(yè)中進(jìn)行生產(chǎn)了，從去年底開始也在努力降杠桿，但實(shí)體項(xiàng)目的經(jīng)營本來就需要一定的周期，即便處置掉資產(chǎn)也需要一定的時間，我真沒預(yù)料到變化來得這么快?！绷硪晃簧鲜泄緦?shí)際控制人也感嘆?！伴W崩”接連出現(xiàn)

“這幾天我們證券部每天都會接到很多投資者的電話，很多都在罵我們，說公司大股東質(zhì)押那么多不負(fù)責(zé)，不管小股東死活。一些相熟的機(jī)構(gòu)投資人也三番五次說讓大股東趕緊釋放一些質(zhì)押的股票出來，避避風(fēng)頭。融出資金的金融機(jī)構(gòu)也巴不得讓大股東現(xiàn)在提前把融資還了?！币患疑鲜泄镜亩聲貢鴱埾壬Q，“現(xiàn)在所有人都對股票質(zhì)押都唯恐避之不及。股價跌了大家有情緒也都能理解，我們的壓力也確實(shí)很大?！?/p>

張先生所在公司的大股東目前股票質(zhì)押融資比例超過其持有股份的90%，融資總規(guī)模接近10億元，主要是用于其在上市公司體外的一些制造業(yè)項(xiàng)目補(bǔ)充流動性資金和戰(zhàn)略投資，也有部分資金用于和外部機(jī)構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金?！叭ツ晁募径热ジ軛U政策出來后，形勢就非常緊，大股東確實(shí)也意識到今年必須要降低負(fù)債規(guī)模，大股東主要的資產(chǎn)就是公司股權(quán)，當(dāng)時是考慮過要在今年減持一部分股票還債的?！睆埾壬Q。

因作為實(shí)際控制人，減持股票要考慮到方方面面影響，又怕影響股價大跌，減持的政策限制也比較多，還得選擇時機(jī)，也就比較慎重，之前尚未有明確的減持計劃，但現(xiàn)在股價大幅下跌，大股東想降低杠桿也已無能為力。

還債計劃還沒來得及落實(shí)，大股東的流動性危機(jī)就突然到來。而自6月初至今，隨著市場大跌，以及對于高質(zhì)押比例的恐懼，其所在公司股價已經(jīng)跌去25%，大股東部分股權(quán)質(zhì)押離平倉線已經(jīng)不遠(yuǎn)。公司層面正在為解決大股東的流動性危機(jī)而多方求助。

市場的恐懼在延續(xù)，對于大股東質(zhì)押比例較高的公司，“閃崩”開始接連出現(xiàn)。

6月19日，神州長城(000018.SZ)股價在盤中毫無征兆的突然閃崩，股價封死跌停板。而在其后的三個交易日中，神州長城的股價繼續(xù)一字板跌停。對于這突如其來的大跌，6月21日公司回應(yīng)稱，公司經(jīng)營正常，未有應(yīng)披露而未披露的信息，目前還未查明股價大幅下跌的原因。

另一家公司貴人鳥（603555.SH）則遇到了更為嚴(yán)峻的市場反應(yīng)。6月14日，貴人鳥股價在盤中突然跌停，而在隨后的7個交易日中，股價繼續(xù)封死跌停。截至6月26日，其股價跌幅已經(jīng)超過了50%。公司同樣公告稱公司生產(chǎn)經(jīng)營正常。不過這兩個公司的共同點(diǎn)都是存在大股東質(zhì)押比例較高的問題。根據(jù)神州長城一季度披露的信息，第一大股東陳略持有公司34.36%的股份，其中93%的股份已經(jīng)質(zhì)押。截至6月26日，控股股東貴人鳥集團(tuán)累計質(zhì)押股份46442萬股，占其持有股份的97%。而隨著公司股價持續(xù)大幅下跌，這兩家公司大股東質(zhì)押的股票旋即面臨平倉風(fēng)險。

從6月初至今，市場對于股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)憂不絕于耳，市場的大幅下挫使得數(shù)百家上市公司大股東股票質(zhì)押觸及平倉線。僅6月19日以來，近100家上市公司發(fā)布了股東補(bǔ)充質(zhì)押的公告。其中，超過50家公司控股股東進(jìn)行了補(bǔ)充質(zhì)押，補(bǔ)充質(zhì)押的原因都是質(zhì)押股份面臨平倉壓力。

“很多公司股價突然一閃崩，股價就連續(xù)大跌，讓上市公司和大股東根本就沒有任何反應(yīng)時間，已質(zhì)押股票少的還能夠增加質(zhì)押股票，要是質(zhì)押比例高的，根本沒時間去湊錢應(yīng)對?！睆埾壬Q。

市場對股票質(zhì)押的恐懼已經(jīng)顯得有些非理性。

如神州長城第一大股東陳略持有的所有股票都是限售股，即便跌破平倉線亦無法通過二級市場直接進(jìn)行處置，但即便如此，市場也依舊很果斷地將其拋棄。

在影視圈偷稅漏稅嫌疑以及貿(mào)易戰(zhàn)升級引發(fā)股指重挫的影響下，華誼兄弟股價近期加速下挫，而由于股價連續(xù)下跌，王中軍和王中磊出現(xiàn)補(bǔ)充質(zhì)押的情形，質(zhì)押比例進(jìn)一步提高，已經(jīng)將二者持有的超過90%的華誼兄弟股票用于質(zhì)押融資。但事實(shí)上王中軍、王中磊也并非是在最近才進(jìn)行股票質(zhì)押，王中軍于2011年4月18日開始陸續(xù)質(zhì)押部分股份，王中磊自2012年4月開始陸續(xù)質(zhì)押；只是由于近年來影視行業(yè)整體估值下挫，他們持有股票市值縮水，因而推升了其質(zhì)押股權(quán)的比例。

盡管華誼兄弟及王中軍、王中磊已多次出面澄清和解釋外界對于股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)憂，但市場上“清倉式質(zhì)押”、“跑路”、“瘋狂套現(xiàn)”等質(zhì)疑之聲仍不絕于耳。傳染鏈條

上市公司股東進(jìn)行股票質(zhì)押是非常常見的融資行為，當(dāng)前并非是股票質(zhì)押融資規(guī)模最大的時候，但為何卻成了股票質(zhì)押最危險的時刻？

今年年初，因二級市場股價下跌，股票質(zhì)押曾一度引發(fā)了市場的擔(dān)憂，但當(dāng)時各方都認(rèn)為風(fēng)險可控。

如安信證券在年初時發(fā)布的一份題為《質(zhì)押的股權(quán)，壓不住的希望》的報告，便作出“創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押壓力相對較小”以及“中小創(chuàng)具有更高的安全邊際”等結(jié)論。

未曾料到中小創(chuàng)個股在此時成為了重災(zāi)區(qū)。去年市場上“二八分化”的馬太效應(yīng)在今年表現(xiàn)得更加突出，大多數(shù)成交額集中在少數(shù)頭部公司。數(shù)據(jù)顯示：2018年5月，成交1億元以上的個股數(shù)量下降至1205只，占兩市個股數(shù)量的比例已經(jīng)大幅降至34.54%。在中小創(chuàng)個股流動性的有限的情況，稍有偶發(fā)性負(fù)面事件發(fā)生，股價承壓，股票便瞬間喪失流動性。孱弱的市場中，這兩個月市場出現(xiàn)了一個又一個的“雷”，從小到大開始伴隨著股價的“閃崩”而接連被引爆，零星個股的危機(jī)也就在這樣的情形下不斷傳染。

首先是信用緊縮，債券市場違約不斷出現(xiàn)，信用風(fēng)險加大，高債務(wù)、現(xiàn)金流差的上市公司開始遭到市場拋棄；緊接著，監(jiān)管層力推CDR，市場恐懼資本市場流動性被抽走，再疊加貿(mào)易戰(zhàn)來襲的恐懼，風(fēng)險偏好整體回落，市場再度大跌；連續(xù)下跌后，許多個股存在的場外融資盤開始集中爆倉，兩融業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險，閃崩個股此起彼伏，再把市場的恐懼進(jìn)一步放大；而現(xiàn)在，受到?jīng)_擊的是高達(dá)數(shù)萬億規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押市場，即便尚未出現(xiàn)大規(guī)模的平倉情況，已經(jīng)讓市場談“虎”色變，市場極度恐懼這一“雷”會隨著市場的進(jìn)一步調(diào)整而被全面引爆。

6月26日凌晨上交所、深交所、證券業(yè)協(xié)會集體發(fā)文稱股票質(zhì)押融資風(fēng)險總體可控，這讓市場對股權(quán)質(zhì)押的恐懼情緒稍緩。

而當(dāng)前全市場股權(quán)質(zhì)押到底有多大的平倉壓力？

根據(jù)滬深交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前兩市股票質(zhì)押市值加權(quán)平均履約保障比例維持在200%，低于平倉線的股票質(zhì)押市值在兩市總市值中的占比為1%。

記者采訪券商做相關(guān)業(yè)務(wù)的人士發(fā)現(xiàn)，形勢并非如此樂觀。以兩市總市值做基數(shù)，看起來比例還很小，但其中工、農(nóng)、中、建等大盤股的市值就占據(jù)了不少，如果只看中小創(chuàng)，還是有很大壓力。

根據(jù)安信證券6月19日估算，當(dāng)前平倉線以下市值規(guī)模約為9351億元，較年初的 4593億元增加103.6%，如果市場再下跌10%/20%/30%，平倉線以下市值規(guī)模將增加3057億/6129億/10153億元。50億-100億市值上市公司高質(zhì)押率情況較為集中。

由于上市公司股東進(jìn)行質(zhì)押的時間點(diǎn)的股價及質(zhì)押率各不相同，質(zhì)押這些股份所獲得的融資規(guī)模也尚難精準(zhǔn)量化，但如果僅僅按照當(dāng)前市值對應(yīng)30%的質(zhì)押率保守估算的話，這些股權(quán)質(zhì)押融資的金額也至少超過1.5萬億元。其中質(zhì)押最多的肯定是上市公司大股東層面，這也是市場擔(dān)心之處。一般在股權(quán)質(zhì)押時，金融機(jī)構(gòu)會對質(zhì)押個股的股價設(shè)置預(yù)警線和平倉線，一旦股價跌至預(yù)警線，會要求質(zhì)押方進(jìn)行補(bǔ)倉，若持續(xù)跌破平倉線，股東無法進(jìn)行“補(bǔ)倉”或贖回，則金融機(jī)構(gòu)就會出售質(zhì)押股份、強(qiáng)制平倉，控股股東也面臨爆倉風(fēng)險。

記者在采訪中了解到，其實(shí)在之前的實(shí)際操作中，針對上市公司大股東質(zhì)押融資跌破平倉線又未追加質(zhì)押物或現(xiàn)金的情形，券商和銀行等金融機(jī)構(gòu)也并未簡單地采用平倉的方式對待，能協(xié)商解決的都是先協(xié)商解決，實(shí)在無其他解決辦法了才會采用平倉的手段。

監(jiān)管層的態(tài)度亦同樣明確，交易所方面表示，對于觸及平倉線的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，證券公司也不會簡單通過二級市場“一平了之”，更傾向于尋找有意整體承接股權(quán)的主體，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓達(dá)成交易。對經(jīng)營正常但有臨時性資金困難的融資人，鼓勵為其提供必要的展期等支持。

很多上市公司大股東無法通過補(bǔ)充質(zhì)押和追加保證金的方式避免違約時，平倉也就成為無法避免的選項(xiàng)，近期已經(jīng)出現(xiàn)了多家上市公司大股東所持股份因跌破平倉線而被平倉的情形。

邦訊技術(shù)幾天前就發(fā)布公告，公司控股股東、實(shí)際控制人張慶文和其一致行動人戴芙蓉發(fā)生股票質(zhì)押違約，涉及的質(zhì)權(quán)人包括長城國瑞、東方證券、信達(dá)證券等。公告稱，質(zhì)權(quán)人將按照協(xié)議約定對其所質(zhì)押的股票進(jìn)行違約處理。而除了直接平倉外，也有多家上市公司的股東已無法償還質(zhì)押融資資金且資產(chǎn)處置存在障礙，被相關(guān)金融機(jī)構(gòu)起訴，如神霧環(huán)保、譽(yù)衡藥業(yè)等。

大股東流動性危局待解

對于上市公司的大股東而言，通過質(zhì)押上市公司獲得融資的方式是典型的加杠桿行為。北京東方引擎投資管理有限公司CEO呂晗認(rèn)為，大比例質(zhì)押股權(quán)是股市和上市公司的軟肋，是上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率之外的第二重杠桿，質(zhì)押杠桿和公司經(jīng)營高度同向。

由于近年來股票質(zhì)押融資標(biāo)準(zhǔn)化程度非常高，此前通過股票質(zhì)押融資也非常簡便。在前幾年流動性充裕時，大股東的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)成為了很多金融機(jī)構(gòu)爭搶的對象，這為股東的加杠桿帶來了便利的條件。誰催生了股權(quán)質(zhì)押的繁榮？

雖然上市公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的歷史并不短暫，其業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展與政策的推動緊密相連。

2013年前，股票質(zhì)押主要以場外為主，銀行與信托是主要的資金融出機(jī)構(gòu)。2013年，證監(jiān)會正式推出股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)后，因標(biāo)準(zhǔn)化、審批效率高、違約易處置、風(fēng)險相對低等優(yōu)勢，以券商為主導(dǎo)地位的場內(nèi)模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。規(guī)模質(zhì)押融資的規(guī)模也就從此開始快速攀升。公開數(shù)據(jù)顯示，2014年當(dāng)年新增質(zhì)押市值近1.8萬億，而此后在2015年、2016年、2017年大幅持續(xù)走高，僅2016年新增質(zhì)押的市值規(guī)模的高點(diǎn)就達(dá)到4.8萬億?！拔覀冏铋_始都是找信托公司做股票質(zhì)押，當(dāng)時成本也挺高的，融資難度也比較大，后來場內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)推出后，業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度提高，券商的積極性都很高，我們也就基本上都轉(zhuǎn)成券商做了?！睆埾壬Q，“此后融資的成本也大幅下降，前幾年流動性非常充足的時候成本只需要5%以上，很多銀行覺得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是個比較好的資產(chǎn)類別，追著我們做融資?！?/p>

上規(guī)模容易，但要快速降低規(guī)模卻并不容易。

自去年下半年開始，金融去杠桿開始成為宏觀經(jīng)濟(jì)的頭等大事。而證監(jiān)會對于場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的門檻也開始不斷提高。

去年9月，為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防控業(yè)務(wù)風(fēng)險，規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，滬深交易所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年征求意見稿）》，向社會公開征求意見。該新規(guī)在征求意見數(shù)月后，已于今年上半年正式實(shí)施，通過股票質(zhì)押再獲得融資的難度大幅提升。

上市公司大股東通過場內(nèi)融資的難度開始明顯加大。張先生也稱，今年年初大股東本想通過借新還舊這種常規(guī)的方式償還到期的股票質(zhì)押融資時，發(fā)現(xiàn)難度很大，“由于公司大股東的此前融資很多都是進(jìn)入到項(xiàng)目投資中，短期內(nèi)很難通過正常的業(yè)務(wù)調(diào)整收回大量的資金，而存量資產(chǎn)的處置又往往費(fèi)時費(fèi)力，效率極低?！?/p>

一些上市公司股東為了到期債務(wù)不違約，想盡了各種辦法在市場上獲取新資金還舊債。

記者采訪了解到，今年整個股權(quán)質(zhì)押融資的資金盤子收縮劇烈，原來在這個市場占出資大頭的銀行基本上都沒進(jìn)來了，很多券商的額度非常緊張。原因在于一是之前融出去的資金很多并沒有收回來，現(xiàn)在很多項(xiàng)目都展期了，根本就沒有新增的額度。

據(jù)記者了解，今年場內(nèi)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)門檻大幅收緊后，很多券商都在收縮業(yè)務(wù)規(guī)模，甚至一家中型券商目前已經(jīng)對外稱，該公司股票質(zhì)押的額度要在國慶節(jié)后才可能有了。場外質(zhì)押成為很多股東的無奈選擇，但目前資金面緊張，場外質(zhì)押的價格也大幅攀升，超過10%已經(jīng)非常普遍，而一些機(jī)構(gòu)更是將資金價格要到了15%-20%以上，仍然還是供不應(yīng)求。場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資的難度加大后，場外質(zhì)押的需求大規(guī)模攀升，現(xiàn)在一些上市公司股東從第三方理財公司、小額貸款公司處借錢的也很多了，現(xiàn)在根本不是資金成本的問題，只要是有機(jī)構(gòu)能給放貸就非常知足了。無法獲得新的流動性支持，處置資產(chǎn)又難上加難，很多上市公司大股東層面的流動性危局已經(jīng)出現(xiàn)，風(fēng)險亦很快從大股東層面向上市公司層面?zhèn)鬟f，二級市場隨之又會非常劇烈，反而會導(dǎo)致上市公司大股東股票質(zhì)押的壓力更進(jìn)一步加大，負(fù)反饋效應(yīng)再次強(qiáng)化。

“大股東這幾年沒有減持過股票，也是寄望于公司能發(fā)展得更好，資金全部在做實(shí)體項(xiàng)目孵化，他們沒有用到改善生活中，據(jù)我所知現(xiàn)在他們也是住在租的房子，他們的投資確實(shí)是有不理想的項(xiàng)目虧了錢，甚至也可以說大股東在經(jīng)營上過于激進(jìn)犯了錯，但是，……”電話中，張先生停住了他的這番話。

在呂晗看來，本次去杠桿沒有回頭路，此時手軟，將失去政策的公信力，再次讓市場認(rèn)為可以和監(jiān)管層進(jìn)行強(qiáng)博弈，逼迫政策寬松，為未來發(fā)展埋大雷?！暗矐?yīng)警惕，局部去杠桿是為了防范大風(fēng)險，而不是自己制造出大風(fēng)暴。應(yīng)化大風(fēng)險為多個多次小風(fēng)險的釋放，適當(dāng)控制節(jié)奏，避免出現(xiàn)不同主體和市場的一致性和協(xié)同性急劇升高，引發(fā)大型危機(jī)。一旦進(jìn)入連鎖正反饋模式，就如同2015年股市巨震的連續(xù)跌停，難以控制。”