第一篇：證監(jiān)會(huì)李量揭開IPO偽成長(zhǎng)面紗

證監(jiān)會(huì)李量揭開IPO偽成長(zhǎng)面紗

夏草

最近網(wǎng)上流傳一份《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)溝通會(huì)議情況》，其中證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板部副主任李量從15個(gè)方面判斷企業(yè)成長(zhǎng)性的觀點(diǎn)引起筆者極大的興趣，創(chuàng)業(yè)板高舉創(chuàng)新和成長(zhǎng)兩面旗幟，創(chuàng)新是靈魂，成長(zhǎng)是表現(xiàn)，李量希望通過創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的質(zhì)量?jī)?nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)判斷推動(dòng)形成創(chuàng)業(yè)板公司真實(shí)、可持續(xù)、有質(zhì)量?jī)?nèi)涵的成長(zhǎng)能力。

目前判斷企業(yè)的成長(zhǎng)性主要從三個(gè)層面分析，一是營業(yè)收入成長(zhǎng)率，二是凈利潤成長(zhǎng)率，三是毛利率、凈利率成長(zhǎng)性，好的成長(zhǎng)性表現(xiàn)為營業(yè)收入、凈利高速增長(zhǎng)（30%+）同是地，毛利率和凈利率也不斷上升，如果營業(yè)收入和凈利快速增長(zhǎng)，但毛利率、凈利率持續(xù)下滑，可能會(huì)被認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劇烈，盈利前景不容樂觀。

目前創(chuàng)業(yè)板有兩套上市指標(biāo)，第一套是要求凈利持續(xù)增長(zhǎng)，第二套是營業(yè)收入增長(zhǎng)30%以上，李量強(qiáng)調(diào)這兩套指標(biāo)本質(zhì)上是一樣的；第二套指標(biāo)是例外情況，在已經(jīng)掛牌企業(yè)中，只有兩、三家走的是第二個(gè)指標(biāo)，被否決的有一家，收入持續(xù)高速增長(zhǎng)，但凈利潤卻下降，這本身就說明公司成長(zhǎng)性不良，但是有些企業(yè)是周期性行業(yè)，不能保證報(bào)告期內(nèi)凈利持續(xù)增長(zhǎng)；2008年更是特殊情況，很多企業(yè)業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)；此外，證監(jiān)會(huì)放松了業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)的要求，只要上市前一年凈利潤是報(bào)告期內(nèi)最高的就可以了，如今天掛牌上市的碧水源，該公司2008年度凈利小于2007年，但上市前的2009年凈利高于2007年，也被認(rèn)為報(bào)告期內(nèi)凈利持續(xù)增長(zhǎng)。

李量開門見山指出發(fā)行人成長(zhǎng)性背后是否存在財(cái)務(wù)操縱、財(cái)務(wù)包裝、虛假陳述？筆者之前曾痛批IPO高成長(zhǎng)幻象，民營企業(yè)在IPO之前十有八九存在偷稅行為，偷稅主要手法是隱瞞收入、虛增費(fèi)用，以降低流轉(zhuǎn)稅及企業(yè)所得稅負(fù)，而IPO時(shí)一些民營企業(yè)沒有對(duì)偷稅行為進(jìn)行還原，將錯(cuò)就錯(cuò)，導(dǎo)致IPO報(bào)告期內(nèi)T-

3、T-2年業(yè)績(jī)被嚴(yán)重低估，上市前一年（T-1）業(yè)績(jī)即使是真實(shí)的，但由于基數(shù)被低估，也會(huì)出現(xiàn)偽成長(zhǎng)性問題；特別是有些企業(yè)還將T-

3、T-2年甚至更早以前的業(yè)績(jī)推遲上市前一年（T-1）確認(rèn)，或者在上市前一年（T-1）提前確認(rèn)上市當(dāng)年甚至未來年度的業(yè)績(jī)，這導(dǎo)致IPO業(yè)績(jī)收入、凈利劇增，毛利率、凈利率也不顧行業(yè)周期節(jié)節(jié)上升。這樣的企業(yè)上市之后除非繼續(xù)造假，否則非常容易發(fā)生業(yè)績(jī)“變臉”現(xiàn)象，故IPO審核不但要關(guān)注T-1年業(yè)績(jī)、也要關(guān)注T-

3、T-2業(yè)績(jī)，兩者同樣重要，不能認(rèn)為歷史業(yè)績(jī)無關(guān)緊要。

李量從會(huì)計(jì)角度分析了一些企業(yè)成長(zhǎng)性存在問題，如申報(bào)企業(yè)中存在毛利率逐年上升，高于公司同行業(yè)可比企業(yè)，但應(yīng)收賬款、存貨增長(zhǎng)異常，這些情況往往表現(xiàn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流指標(biāo)不理想，筆者經(jīng)常對(duì)照現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)指標(biāo)研究盈余質(zhì)量，如發(fā)現(xiàn)IPO報(bào)告期內(nèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金卻三年持平甚至下滑；應(yīng)收賬款增長(zhǎng)額超過營業(yè)收入增長(zhǎng)額。實(shí)際上，營業(yè)收入、凈利潤、毛利率和凈利率是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上，因?yàn)闄?quán)責(zé)發(fā)生制有主觀判斷的成份，故在分析企業(yè)成長(zhǎng)性時(shí)，不但要從利潤表入手，也要從現(xiàn)金流量表入手。良好的成長(zhǎng)性表現(xiàn)為收入節(jié)節(jié)提升，貨款回籠也也屢創(chuàng)新高，權(quán)責(zé)制和收付制下的盈利、現(xiàn)金流指標(biāo)都要表現(xiàn)出成長(zhǎng)特性。

李量還特別提醒開發(fā)費(fèi)用資本化問題，實(shí)際上，會(huì)計(jì)數(shù)字游戲主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)，一是提前確認(rèn)收入，二是推遲費(fèi)用，前面我們談到的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)過快就是提前確認(rèn)收入的征兆，而開發(fā)費(fèi)用資本化則可能隱藏收益性支出資本化問題。盡管從2007年報(bào)開始開發(fā)支出有條件資本化，但證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)的是會(huì)計(jì)一致性原則，盡管會(huì)計(jì)上符合資本化條件，但因?yàn)镮PO報(bào)告期內(nèi)2006年不能資本化，故在判斷成長(zhǎng)性質(zhì)量時(shí)當(dāng)然要剔除開發(fā)費(fèi)用資本化影響，故在2009上會(huì)呈報(bào)的前三年報(bào)表中要涉及到因會(huì)計(jì)政策（估計(jì)）不可比問題產(chǎn)生的調(diào)整，只有在同一個(gè)口徑下，才能有可比性；所以提醒申報(bào)企業(yè)關(guān)注的是，會(huì)計(jì)上你可能符合成長(zhǎng)性要求，但實(shí)務(wù)中更要遵循一致性原則，假設(shè)開發(fā)支出都費(fèi)用化情況下IPO報(bào)告期成長(zhǎng)性，故那些對(duì)開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理的企業(yè)，如果有可能，盡量不要資本化；開發(fā)支出資本化極易給人造成會(huì)計(jì)激進(jìn)的印象，且在計(jì)算成長(zhǎng)性時(shí)，還是要扣除開發(fā)支出資本化的影響，這樣你還不如一開始就不資本化，免得審核時(shí)進(jìn)行一致性調(diào)整。

李量還提到了 “揭開公司的面紗”，所謂揭開公司面紗就是要高度關(guān)注發(fā)行人的獨(dú)立性問題，一些發(fā)行人與控股股東、實(shí)際控制人混同，這在法律上可適用“法人格否認(rèn)”原則，即不認(rèn)為你是一家有獨(dú)立人格權(quán)的企業(yè)，實(shí)際控制人、控股股東及其它關(guān)聯(lián)方為了將企業(yè)推上市，向擬上市企業(yè)輸送利益，這種利益輸送方法五花八門，目的是塑造擬上市企業(yè)的成長(zhǎng)性，包括關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，通過隱藏的關(guān)聯(lián)交易（典型如外協(xié)）向擬上市公司輸送利潤。

不只是關(guān)聯(lián)方向擬上市公司輸送利益，擬上市公司上下游企業(yè)、PE等利益相關(guān)人也向其輸送利益，因?yàn)槠髽I(yè)上市不但造福股東，也造福員工、經(jīng)銷商、供應(yīng)商、地方政府，PE更不要說了。所以相關(guān)利益者會(huì)暫時(shí)犧牲自己利益創(chuàng)造條件協(xié)助企業(yè)上市，如員工減薪、供應(yīng)商減價(jià)供應(yīng)、經(jīng)銷商加價(jià)提貨甚至囤貨，PE通過皮包公司為擬上市公司報(bào)銷費(fèi)用、虛增收入、地方政府通過減稅、增加補(bǔ)貼收入等形式。??

那些通過并購增長(zhǎng)的更是要小心，我們強(qiáng)調(diào)的成長(zhǎng)性是遵循同一會(huì)計(jì)主體假設(shè)，通過并購成長(zhǎng)壯大的企業(yè)顯然不容易被接受，故要高度關(guān)注發(fā)行人成長(zhǎng)的模式是購并式擴(kuò)張（體現(xiàn)包裝收入和利益的嫌疑）還是內(nèi)含式成長(zhǎng)（體現(xiàn)毛利率提高的毛?。?。

此外，要特別關(guān)注同業(yè)對(duì)比，目前在IPO招股書“業(yè)務(wù)與技術(shù)”中都要披露公司的行業(yè)地位及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，目前一些付費(fèi)的咨詢報(bào)告如CCID等的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)，最近被質(zhì)疑的一家公司就是上海開能環(huán)保，懷疑其凈水機(jī)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失實(shí)，人造細(xì)分市場(chǎng)隱形冠軍。

附：（李量）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的質(zhì)量?jī)?nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)判斷：推動(dòng)形成創(chuàng)業(yè)板公司真實(shí)、可持續(xù)、有質(zhì)量?jī)?nèi)涵的成長(zhǎng)能力。

結(jié)合審核，如何判斷是獨(dú)立、規(guī)范、可持續(xù)性成長(zhǎng)性企業(yè)？

1、發(fā)行人成長(zhǎng)性背后存在隱憂：毛利率逐年上升背后的內(nèi)含。收入、利潤突然增長(zhǎng)，毛利率逐年上升，是否存在財(cái)務(wù)操縱、財(cái)務(wù)包裝、虛假陳述？

2、如何從實(shí)質(zhì)上把握創(chuàng)業(yè)板兩套替代性業(yè)績(jī)指標(biāo)條件？

（1）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長(zhǎng)。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。

（2）最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。

兩套替代性指標(biāo)本質(zhì)上是一樣的，只不過所處階段不同。在已經(jīng)掛牌企業(yè)中，只有兩、三家走的是第二個(gè)指標(biāo)，被否決的有一家，收入在增長(zhǎng)，利潤卻在下降。第二個(gè)指標(biāo)并不意味著收入增長(zhǎng)，利潤可下降，一般是指企業(yè)開始形成盈利能力，收入在增長(zhǎng)，利潤也在增長(zhǎng)，比如阿里巴巴，百度的上市。

（3）發(fā)行人的成長(zhǎng)性質(zhì)量——從發(fā)行人收入與利潤配比關(guān)系角度看公司財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的業(yè)績(jī)質(zhì)量。

申報(bào)企業(yè)中存在毛利率逐年上升，高于公司同行業(yè)可比企業(yè)，但應(yīng)收賬款、存貨增長(zhǎng)異常。因此發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性負(fù)責(zé)。（4）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

（5）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——技術(shù)創(chuàng)新能力決定著公司成長(zhǎng)的能量，發(fā)行人成長(zhǎng)性主要表現(xiàn)為運(yùn)用核心技術(shù)的產(chǎn)品或服務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。關(guān)注企業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化調(diào)節(jié)利潤的問題。

（6）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——持續(xù)成長(zhǎng)性與業(yè)務(wù)模式密切相關(guān)

收入增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款與存貨規(guī)模較大，反映企業(yè)談判能力比較弱，重點(diǎn)解釋企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)能力。

（7）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——審慎判斷公司的收入結(jié)構(gòu)及銷售模式，分析發(fā)行人客戶結(jié)構(gòu)。

對(duì)于大客戶依賴性企業(yè)，關(guān)注大客戶與企業(yè)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系，關(guān)注“客戶協(xié)助式”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（8）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——“揭開公司的面紗”

重點(diǎn)是三個(gè)角度：可能存在控股股東、實(shí)際控制人資金支持；各種隱形或顯性的關(guān)聯(lián)方關(guān)系；發(fā)行人稅收優(yōu)惠，高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼。發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——獨(dú)立性和完整性偏差

報(bào)告期內(nèi)，因改制重組引發(fā)關(guān)聯(lián)交易，將關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓或注銷，發(fā)行人要說明情況。（10）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——影響發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)的異常交易

關(guān)注與單一客戶，存在大額應(yīng)收款、預(yù)收款的客戶，或大的供應(yīng)方、經(jīng)銷商、代理商之間是否存在關(guān)聯(lián)交易。

（11）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——發(fā)行人成長(zhǎng)模式是購并式擴(kuò)張還是內(nèi)含式成長(zhǎng)。而購并式擴(kuò)張明顯有包裝痕跡。

重視改制重組，有的保薦機(jī)構(gòu)將企業(yè)做成凈殼，由大股東提供資金支持，再反向收購原企業(yè)，或者采用同一控制下企業(yè)合并，很難保證企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)無粉飾包裝的。

（12）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——影響持續(xù)盈利能力的重大不利變化

（13）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——行業(yè)和市場(chǎng)的空間。付費(fèi)數(shù)據(jù)資料的誤導(dǎo)性。（14）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——“輕資產(chǎn)”模式優(yōu)勢(shì)及其不確定性變化，通過外協(xié)包裝利潤。

（15）發(fā)行人成長(zhǎng)性質(zhì)量——公司治理、公司內(nèi)控決定公司成長(zhǎng)質(zhì)量。大股東資金占用：反映公司內(nèi)控問題及大股東誠信

專有技術(shù)出資：如何評(píng)估及體現(xiàn)專有技術(shù)，是否存在出資不實(shí)。關(guān)注企業(yè)核心技術(shù)來源問題。另一版本 創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)的內(nèi)涵

1、推動(dòng)形成創(chuàng)業(yè)板公司真實(shí)、可持續(xù)、有質(zhì)量?jī)?nèi)含的成長(zhǎng)能力。

2、發(fā)行條件中的成長(zhǎng)性要求，李量著重講述了企業(yè)成長(zhǎng)性質(zhì)量的15個(gè)方面的判斷要點(diǎn)，供大家思考：

1）發(fā)行人成長(zhǎng)性背后存在隱憂，毛利率逐年上升背后的內(nèi)涵（注意收入與利潤的突然增長(zhǎng)、毛利率的大幅增長(zhǎng)是不是存在財(cái)務(wù)操控、過度包裝、虛假陳述等問題？）

2）兩套替代性的業(yè)績(jī)指標(biāo)的實(shí)質(zhì)條件，兩套標(biāo)準(zhǔn)從本質(zhì)上講是一致的，不論企業(yè)規(guī)模大小，應(yīng)處于發(fā)展上升的趨勢(shì)。如果一個(gè)企業(yè)因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)、利潤下降，來刻意適用第二套標(biāo)準(zhǔn)，并不一定合適，盈利性弱不是第二套指標(biāo)。在新的領(lǐng)域中找二套指標(biāo)的企業(yè)，如百度，阿里88。

3）成長(zhǎng)性質(zhì)量：從發(fā)行人收入與利潤的配比關(guān)系角度看公司財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的業(yè)績(jī)質(zhì)量（應(yīng)收、存貨的歷史可比性、現(xiàn)金流）。（有些企業(yè)毛利率明顯高于同行業(yè)可比公司，背后是應(yīng)收賬款增長(zhǎng)、存貨增長(zhǎng)異常。）

4）持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)主要表現(xiàn)為核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。特別注意開發(fā)支出的費(fèi)用化與資本化（符合不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，是否符合一貫性原則）開發(fā)費(fèi)用的資本化問題令人擔(dān)憂，雙刃劍，審核重點(diǎn)。

5）技術(shù)創(chuàng)新能力決定著公司成長(zhǎng)的能量，發(fā)行人的成長(zhǎng)性主要表現(xiàn)為運(yùn)用核心技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)（一貫性）。

6）持續(xù)成長(zhǎng)與業(yè)務(wù)模式密切相關(guān)，業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了企業(yè)的質(zhì)量，談判能力較差，如何形成積極主動(dòng)、彈性的業(yè)務(wù)模式。（有的企業(yè)業(yè)務(wù)收入是增長(zhǎng)的，但是應(yīng)收帳款和存貨也增長(zhǎng)較大。業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定收入的質(zhì)量。如果應(yīng)收帳款和存貨增加很大，證明談判能力很弱。）7）謹(jǐn)慎判斷收入結(jié)構(gòu)及銷售模式，特別要分析發(fā)行人客戶結(jié)構(gòu)，對(duì)“客戶協(xié)助式”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)予以重點(diǎn)關(guān)注。（大客戶集中，容易被打問號(hào)?？蛻魠f(xié)助式的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)問題）

8）“揭開公司的面紗”，重點(diǎn)是三個(gè)角度：可能存在控股股東的資助、資金往來、分?jǐn)偝杀?；隱性的和顯性的關(guān)聯(lián)交易；稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)貼（必須揭開成長(zhǎng)性的面紗，引起重視的問題：發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人的支持——代發(fā)行人承擔(dān)費(fèi)用等，各種隱性或顯性的關(guān)聯(lián)交易，稅收優(yōu)惠或財(cái)政補(bǔ)貼）

9）獨(dú)立性、完整性的偏差，相似、相近的業(yè)務(wù)不得存在，對(duì)于報(bào)告期內(nèi)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)采取轉(zhuǎn)讓、注銷的要披露清楚。（存在同樣相近相似的業(yè)務(wù)，采用報(bào)告期內(nèi)注銷或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)；報(bào)告期內(nèi)由于過去的重組改制的模式引起的關(guān)聯(lián)交易——關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化（金蠶脫殼））

10）異常交易（非關(guān)聯(lián)方的），對(duì)大客戶依賴性、特殊經(jīng)銷商、異常交易背后有無實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)交易。（異常的應(yīng)收款、異常的供應(yīng)商）

11）外延式擴(kuò)張，內(nèi)涵式擴(kuò)張？發(fā)行人成長(zhǎng)的模式是購并式擴(kuò)張（體現(xiàn)包裝收入和利益的嫌疑）還是內(nèi)含式成長(zhǎng)（體現(xiàn)毛利率提高的毛?。?/p>

12）影響盈利能力的重大變化因素，如企業(yè)合并，合并進(jìn)來的企業(yè)能否有機(jī)融合。影響持續(xù)盈利能力的“重大不利變化”。（經(jīng)營環(huán)境變化）

13）行業(yè)過分細(xì)分，付費(fèi)的第三方市場(chǎng)數(shù)據(jù)的誤導(dǎo)性。行業(yè)和市場(chǎng)的空間。付費(fèi)數(shù)據(jù)資料的誤導(dǎo)性。

14）輕資產(chǎn)模式的優(yōu)勢(shì)以及不確定性變化，外協(xié)隱藏著關(guān)聯(lián)交易，專有技術(shù)出資的真實(shí)性、完整性。（公司可能存在外協(xié)的關(guān)聯(lián)交易、重大的不確定性變化）

15）公司治理、內(nèi)控水平?jīng)Q定公司的成長(zhǎng)質(zhì)量。