第一篇：正本清源 還原投行本來(lái)面目——專訪中信證券董事長(zhǎng)王東明

正本清源 還原投行本來(lái)面目

——專訪中信證券董事長(zhǎng)王東明

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)

2012-02-27 08:01:00

新一輪變革大幕正在開(kāi)啟

形勢(shì)在變。從中央領(lǐng)導(dǎo)的講話，到新任證監(jiān)會(huì)主席的求變，到證監(jiān)會(huì)“定準(zhǔn)底線、放大空間”的監(jiān)管新思路，在中信證券董事長(zhǎng)王東明看來(lái)，行業(yè)新一輪大發(fā)展的時(shí)間窗口或許在悄然打開(kāi)，“仔細(xì)看溫家寶總理在中央金融工作會(huì)議上的講話，創(chuàng)新被放在了監(jiān)管的前面?！?/p>

經(jīng)濟(jì)在變。此時(shí)再提創(chuàng)新，絕非重喊口號(hào)。王東明認(rèn)為，經(jīng)過(guò)30余年改革開(kāi)放，銀行已經(jīng)“大而不能倒”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的微觀風(fēng)險(xiǎn)都缺乏分散通道和管理工具，證券行業(yè)的大發(fā)展將為疏導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)提供新的渠道。

行業(yè)在變。經(jīng)過(guò)刮骨療傷式的綜合治理和20年歷練，行業(yè)巨變。面對(duì)客戶千差萬(wàn)別的需求，不論是為小微企業(yè)融資、解決地方融資缺口、扶持新興產(chǎn)業(yè)，還是幫助企業(yè)出海、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等，投行均大有可為，“自下而上”的創(chuàng)新早已成為題中應(yīng)有之義。

勢(shì)變法移。王東明在接受中國(guó)證券報(bào)專訪時(shí)呼吁，舉行業(yè)之力，正本清源，現(xiàn)在是還原投資銀行本來(lái)面目的最佳時(shí)機(jī)。

勢(shì)變法移

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求證券行業(yè)提供更加多的服務(wù)和產(chǎn)品，我們必須回到市場(chǎng)中去，“自上而下”提速創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)和產(chǎn)品。

中國(guó)證券報(bào)：推動(dòng)證券公司加快創(chuàng)新并非新口號(hào)，但空喊多年至今仍創(chuàng)新不足，眼下再提創(chuàng)新提速，與以往面臨的外部環(huán)境有何不同？現(xiàn)在是否為提速好時(shí)機(jī)？

王東明：最近兩個(gè)月，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展影響重大的政策層面正發(fā)生一些值得留意的變化。

首先，在經(jīng)濟(jì)政策層面，胡錦濤主席提出了今后一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的四項(xiàng)任務(wù)，即擴(kuò)大內(nèi)需、發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加快改革創(chuàng)新、保障和改善民生。實(shí)業(yè)興國(guó)已成刻不容緩的重要任務(wù)。

在金融政策層面，溫家寶總理在2012年初全國(guó)金融工作會(huì)議上提出金融工作應(yīng)堅(jiān)持的五個(gè)原則，即堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求、堅(jiān)持市場(chǎng)配置金融資源的改革導(dǎo)向、堅(jiān)持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念、堅(jiān)持把防范化解風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作生命線、堅(jiān)持自主漸進(jìn)安全共贏的開(kāi)放方針。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清上任后雷厲風(fēng)行，一系列新政相繼出臺(tái)，體現(xiàn)出清晰的資本市場(chǎng)監(jiān)管新思路。“努力建設(shè)有中國(guó)特色的國(guó)際一流投資銀行”和“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康成長(zhǎng)”的言論深刻闡述未來(lái)投行和資本市場(chǎng)發(fā)展的新方向。其次，我國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的微觀風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有得到很好的分散和管理，現(xiàn)在重提證券行業(yè)創(chuàng)新，一個(gè)重要目的是通過(guò)提供大規(guī)模、多層次的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)分散整個(gè)金融行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀層面看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行。目前，銀行業(yè)總資產(chǎn)111.5萬(wàn)億元，是資源配置的主要力量，帶來(lái)的最大問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)體的大量風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，加上信貸資產(chǎn)的證券化受到抑制，銀行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入需要不停補(bǔ)充資本金以增大承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的惡性循環(huán)，“水多加面，面多加水”。加上銀行業(yè)市場(chǎng)集中度很高，前五大主體總資產(chǎn)占比超過(guò)50%，銀行已經(jīng)“大而不能倒”。

投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)是買賣的中介，功能是組織市場(chǎng)、提供流動(dòng)性、撮合交易，多時(shí)點(diǎn)、多方向、多層次、多角度為客戶提供服務(wù)，并賺取買賣傭金與差價(jià)，不會(huì)把過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)留在資產(chǎn)負(fù)債表中。市場(chǎng)層次越復(fù)雜，產(chǎn)品越豐富，投資越多元化，風(fēng)險(xiǎn)分散的效果越明顯。隨著企業(yè)債、公司債等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，投行可以促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理，可以促進(jìn)債券的真實(shí)銷售，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真正轉(zhuǎn)移，將金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)大規(guī)模、多層次的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售進(jìn)行逐步釋放和分散，協(xié)助解決“大而不能倒”問(wèn)題。

從微觀層面看，隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程的加快，全球金融市場(chǎng)利率、匯率以及商品價(jià)格的變化對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響逐步增大。從國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和戰(zhàn)略安全出發(fā)，我國(guó)企業(yè)亟須培養(yǎng)與其國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，需要通過(guò)衍生產(chǎn)品、期貨等化解和分散風(fēng)險(xiǎn)，而專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)所提供的解決方案以及資本市場(chǎng)執(zhí)行能力是關(guān)鍵所在。

證券公司由于緊貼市場(chǎng)與客戶，可以通過(guò)產(chǎn)品、服務(wù)的不斷創(chuàng)新，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能與風(fēng)險(xiǎn)分散功能，為客戶在投資、融資、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域提供量身定制的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案，并提供交易執(zhí)行、交易對(duì)手、產(chǎn)品定價(jià)等相關(guān)服務(wù)。

總之，諸多信號(hào)顯示，現(xiàn)在積極推進(jìn)證券期貨領(lǐng)域的改革開(kāi)放正是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一重要目標(biāo)的必然路徑。但在以往按牌照規(guī)定提供服務(wù)的體制下，行業(yè)發(fā)展更多的是“自上而下”；現(xiàn)在形勢(shì)發(fā)生了變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求證券行業(yè)提供更多的服務(wù)和產(chǎn)品，我們必須回到市場(chǎng)中去，“自下而上”加速創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)和產(chǎn)品。

中國(guó)證券報(bào)：你剛才提到了創(chuàng)新的必要性。其實(shí)，面對(duì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，監(jiān)管部門最近提出“定準(zhǔn)底線，放大空間”。在放松管制大勢(shì)所趨、行業(yè)創(chuàng)新空間擴(kuò)大的大背景下，證券公司面臨宏觀經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新局勢(shì)，應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？創(chuàng)新千頭萬(wàn)緒，不能只說(shuō)不干，行業(yè)可以從何處下手進(jìn)行創(chuàng)新？

王東明：參照歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為中國(guó)的監(jiān)管不要怕出小問(wèn)題，首要的是預(yù)防出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題。具體操作上，可以要求市場(chǎng)主體做到信息披露完整透明，并明確一系列原則性問(wèn)題。只要這個(gè)原則性的底線確定了，監(jiān)管就要在這個(gè)底線上做大文章，只要查出存在的貓膩，就毫不手軟地處罰，而且輕罰起不到監(jiān)管的震懾作用，一定要重罰，這才是“警察”應(yīng)該發(fā)揮的作用。

在創(chuàng)新提速的背景下，本土投行應(yīng)該在兩個(gè)方向上積極應(yīng)對(duì)：一是繼續(xù)向上呼吁放松管制，形成對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的良好監(jiān)管環(huán)境；二是向下多做實(shí)事，形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體案例，以點(diǎn)帶面推進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)程。

在第一個(gè)方面，中信證券于1月6日在中國(guó)證券報(bào)發(fā)表《放松管制，加快創(chuàng)新，提升資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度》，分析認(rèn)為金融產(chǎn)品短缺制約了資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，因此呼吁監(jiān)管層放松對(duì)金融產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程的管制，讓市場(chǎng)參與者自主生產(chǎn)、自主定價(jià)，恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的自主權(quán)；同時(shí)，鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者成為產(chǎn)品創(chuàng)新的主導(dǎo)力量，加快產(chǎn)品創(chuàng)新。我們認(rèn)為，以通道業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的中國(guó)證券業(yè)，應(yīng)當(dāng)積極參與制度改革，充分做好準(zhǔn)備。

對(duì)于第二個(gè)方面，我們認(rèn)為本土投行自身必須多干實(shí)事，立即行動(dòng)起來(lái)，激發(fā)證券行業(yè)的創(chuàng)新文化。正如“十一屆三中”全會(huì)以后，改革的真正突破仍是來(lái)自于基層小崗村、深圳等樣本點(diǎn)的推動(dòng)，在資本市場(chǎng)的外部環(huán)境發(fā)生變化的過(guò)程中，要想為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，投行必須多做實(shí)事，主動(dòng)形成案例。某種程度上，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)自身也需要解放思想，膽子要大一些，步子要快一些，從而與監(jiān)管環(huán)境的寬松形成良好的上下互動(dòng)。

事實(shí)上，投行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)空間廣闊，大有可為。比如，在解決企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難的問(wèn)題上，投行可做的創(chuàng)新業(yè)務(wù)有股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)、私募公司債券、企業(yè)資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃；在幫助地方政府解決融資缺口的難題上，可以鼓勵(lì)投行發(fā)行非上市公司公司債券以及幫助其變現(xiàn)部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)；在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)整合發(fā)展方面，可以通過(guò)并購(gòu)基金、設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)基金、券商直投業(yè)務(wù)創(chuàng)新、REITs基金等起作用；在滿足居民和企業(yè)財(cái)富管理需求上，投行可以在滾動(dòng)回購(gòu)業(yè)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上進(jìn)行創(chuàng)新；在幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”方面，本土投行可以通過(guò)設(shè)立外幣并購(gòu)基金、跨境另類投資方式發(fā)揮作用。此外，投行可以通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)解決方案和銀行間CDS業(yè)務(wù)來(lái)幫助企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)，并幫助分散經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 投行需有中國(guó)功夫

在解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題上，我們相信資本市場(chǎng)和證券行業(yè)比其他金融系統(tǒng)擁有更多的辦法和手段。中國(guó)證券報(bào)：你剛剛提到了數(shù)十項(xiàng)業(yè)務(wù)，都是投行切實(shí)可行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的。但從融資角度來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為投行只能通過(guò)新股承銷或再融資等業(yè)務(wù)為上市公司融資。事實(shí)上，目前最為缺錢的并非上市公司而是小微企業(yè)。對(duì)于這些來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，本土投行能否破題？

王東明：小微企業(yè)融資難的確是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中一個(gè)較為突出的問(wèn)題，它們規(guī)模小，往往達(dá)不到“嫌貧愛(ài)富”的銀行授信條件，其他融資渠道如擔(dān)保公司、典當(dāng)行、民間融資等運(yùn)作還欠規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)高、融資成本高。尤其是在貨幣緊縮的2011年，小微企業(yè)民間借貸月息普遍高達(dá)5%-10%，局部高達(dá)8%-10%。在高息壓力下，許多企業(yè)老板難以承受，最終發(fā)生跑路現(xiàn)象。

其實(shí)，投行的本質(zhì)就是金融中介機(jī)構(gòu)，天性就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，為小微企業(yè)融資提供服務(wù)，在解決小微企業(yè)融資難題時(shí)發(fā)揮重要的作用。

投行到底可以提供哪些服務(wù)？舉兩個(gè)例子。小微企業(yè)中不乏現(xiàn)金流較好的資產(chǎn)，投行可以通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立一個(gè)SPV，將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，賣給其他人獲得融資，這就是我們常說(shuō)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。

再如，一些持有上市公司股權(quán)的企業(yè)想融資，但是又不愿意出售股權(quán)。這時(shí)，投行可以通過(guò)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)為其提供融資。期初，客戶與證券公司簽署股票收益的轉(zhuǎn)讓合同和回購(gòu)合同，客戶進(jìn)行股票質(zhì)押并公證后獲得資金。期末，客戶與證券公司履行股票收益回購(gòu)合同，并對(duì)相應(yīng)股票進(jìn)行解質(zhì)押，客戶歸還資金和期間利息。

最近高收益?zhèn)磳?dòng)的消息傳來(lái)。這實(shí)際上又增加了一個(gè)資本市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)融資的可行渠道。在解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題上，我們相信資本市場(chǎng)和證券行業(yè)比其他金融系統(tǒng)擁有更多的辦法和手段。

中國(guó)證券報(bào)：剛剛談到證券行業(yè)應(yīng)為分散金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出力，但銀行系統(tǒng)大量風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自地方政府債務(wù)。2010年底地方政府債務(wù)余額高達(dá)10.7萬(wàn)億元，2011-2013年進(jìn)入還款高峰期。在解決地方政府融資缺口問(wèn)題上，投行能否擔(dān)綱？

王東明：我覺(jué)得投行可以與交易所積極開(kāi)拓此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

從目前來(lái)看，解決地方政府融資缺口的主要方式有市政債和城投債。2011年10月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了上海、浙江、廣東、深圳等地政府自行發(fā)債試點(diǎn)，總規(guī)模229億元。城投債則由地方融資平臺(tái)公司發(fā)行，以發(fā)改委企業(yè)債、銀行間交易商協(xié)會(huì)中票和短融三種形式存在。2011年底，城投債余額8100億元左右，其中企業(yè)債7200億元，中票和短融900億元。

從未來(lái)幾年看，平臺(tái)公司發(fā)債、變現(xiàn)地方國(guó)有資產(chǎn)將是解決地方政府融資缺口的重要途徑之一。市政債有其自身優(yōu)點(diǎn)，如融資成本低等，但是大范圍推廣仍受制于《預(yù)算法》，且處理方式不夠市場(chǎng)化。通過(guò)平臺(tái)公司發(fā)債、變現(xiàn)地方國(guó)有資產(chǎn)等，一方面有利于緩解地方財(cái)政壓力，另一方面有利于鼓勵(lì)一些資質(zhì)較好的平臺(tái)公司或被出售的國(guó)有企業(yè)成為真正市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)主體。

以平臺(tái)公司發(fā)債為例。由于商業(yè)銀行在融資平臺(tái)上的風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)很高，如果在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中票和短融，將不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要投行在交易所市場(chǎng)發(fā)行更多債券。比方說(shuō)，為平臺(tái)公司發(fā)行非上市公司債券。據(jù)證監(jiān)會(huì)2007年頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，股份有限公司和有限責(zé)任公司均可發(fā)行公司債，為非上市公司發(fā)公司債不存在法律障礙。

中國(guó)證券報(bào)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型越來(lái)越緊迫，調(diào)結(jié)構(gòu)方面的政策力度不斷加大，但任務(wù)依然艱巨。一方面，新興產(chǎn)業(yè)難挑大梁，另一方面，以鋼鐵、水泥為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。投行如何促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合？

王東明：一方面，PE在支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中起著重要力量，而投資銀行可以通過(guò)設(shè)立PE基金參與這一業(yè)務(wù)。例如，摩根士丹利旗下的PE基金參與了我國(guó)南孚電池、蒙牛、邦永科技等投資。另一方面，投資銀行可以設(shè)立并購(gòu)基金，促成各種形式的收購(gòu)，通過(guò)高市盈率企業(yè)兼并低市盈率企業(yè)，通過(guò)資本市場(chǎng)完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，20世紀(jì)早期JP摩根幫助鋼鐵大王卡內(nèi)基成功整合了美國(guó)鋼鐵業(yè)。

目前，國(guó)內(nèi)投行可以通過(guò)開(kāi)展直投基金業(yè)務(wù)發(fā)揮上述作用。直投基金可以投資具有較好成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)，為其提供上市前的融資服務(wù)，并通過(guò)IPO等方式實(shí)現(xiàn)退出，這是通常所稱的新興產(chǎn)業(yè)基金。另外，直投基金可以在協(xié)助企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，投資被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，并在企業(yè)價(jià)值提升以后實(shí)現(xiàn)退出，這就是通常所稱的并購(gòu)基金。2011年7月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司直投業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，為新興產(chǎn)業(yè)基金和并購(gòu)基金提供了依據(jù)。

中國(guó)證券報(bào)：面對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)，中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)并未收縮戰(zhàn)線，而是掀起新一波“出?！贝蟪薄Ｔ谶@種趨勢(shì)下，投行如何幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)搏擊海外市場(chǎng)？

王東明：在國(guó)外，美國(guó)和日本的投行在本國(guó)企業(yè)“走出去”過(guò)程中扮演了重要角色。例如，早在20世紀(jì)60年代以前，華爾街投行就采用與外行代理合作的方式幫助本國(guó)公司在海外發(fā)行證券或作為投資者介入海外市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)，近期中信產(chǎn)業(yè)基金與三一重工聯(lián)手出資3.6億歐元，收購(gòu)德國(guó)混凝土泵生產(chǎn)商普茨邁斯特的全部股權(quán)，表明本土投行可以在企業(yè)“走出去”時(shí)發(fā)揮重要作用。

企業(yè)“走出去”多以跨境并購(gòu)的形式進(jìn)行。然而，海外并購(gòu)?fù)枰Ц洞箢~的資金，一般企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)難以承受，需要外部資金支持。投行可以通過(guò)設(shè)立外幣并購(gòu)基金，為企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)提供融資。此外，投行在開(kāi)展境外業(yè)務(wù)中，能夠發(fā)現(xiàn)許多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有信息優(yōu)勢(shì)。因此，投行可以通過(guò)直接投資購(gòu)買這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后，通過(guò)自己在國(guó)內(nèi)的客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給適合的、欲“走出去”的企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，證券公司實(shí)際上是扮演了一個(gè)資本中介的角色。這種方式能夠最大限度地撮合交易，提高資源配置效率，減少國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

“狼性”不足 投行亟待強(qiáng)化金融功能

與國(guó)際投行相比，國(guó)內(nèi)投行在兩方面的功能缺失或較弱。一是做市功能,二是托管、清算和支付功能。

中國(guó)證券報(bào)：你為什么認(rèn)為我國(guó)證券公司還不能稱之為真正的金融機(jī)構(gòu)呢？本土投行的金融行業(yè)屬性是否有所退化？

王東明：我們常常開(kāi)玩笑說(shuō)，現(xiàn)在的證券公司使用凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大投入只能動(dòng)用資本金，沒(méi)有負(fù)債沒(méi)有貸款，和“小賣部”的操作模式相似。我們大聲呼吁，應(yīng)當(dāng)逐漸恢復(fù)投行作為金融機(jī)構(gòu)的本來(lái)面目。20多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，金融需求越來(lái)越多樣化，但是證券公司的業(yè)務(wù)被嚴(yán)格限定在經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)、資產(chǎn)管理四張牌照范圍內(nèi)，不敢越雷池一步，許多業(yè)務(wù)讓與了銀行、信托等機(jī)構(gòu)，在整個(gè)金融版圖中逐漸被邊緣化。某種程度上說(shuō)，我國(guó)投行是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，“狼性”不足，業(yè)務(wù)范圍沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、客戶需求的增加而擴(kuò)大，喪失了投行的本源屬性。

與國(guó)際投行相比，國(guó)內(nèi)投行在兩方面的功能缺失或較弱。一是做市功能，二是托管、清算和支付功能。以做市為例，在國(guó)外尤其是美國(guó)，投行是二級(jí)市場(chǎng)的做市商，為整個(gè)市場(chǎng)提供流動(dòng)性，驅(qū)動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的交易。尤其對(duì)非上市的和非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品交易，通常需要采用做市商的交易制度，這樣有利于提高流動(dòng)性。

我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已對(duì)投行的上述功能有著現(xiàn)實(shí)需求，國(guó)內(nèi)投行可以為各類金融產(chǎn)品提供做市服務(wù)，提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。這需要有關(guān)部門適當(dāng)放開(kāi)部分凈資本監(jiān)管指標(biāo)以及證券公司發(fā)債，鼓勵(lì)合適監(jiān)管要求的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

例如，證券公司可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)，即以證券公司為主體，發(fā)行無(wú)抵押或以所持有的金融資產(chǎn)為抵押，并結(jié)合證券公司信用評(píng)級(jí)等資質(zhì)所發(fā)行的短期融資票據(jù)，通過(guò)證券公司票據(jù)，解決證券公司長(zhǎng)期的資本金需求，做大資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)。這是發(fā)展大宗經(jīng)紀(jì)、做市商制度、結(jié)構(gòu)化融資等資本中介型業(yè)務(wù)的關(guān)鍵前提，也有助于幫助解決我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資和間接融資比例失衡的問(wèn)題。此外，國(guó)內(nèi)投行可以在交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)一級(jí)登記托管體系下，開(kāi)展二級(jí)托管業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，并申請(qǐng)開(kāi)展第三方支付業(yè)務(wù)。

現(xiàn)在老有人比較，說(shuō)中國(guó)整個(gè)證券行業(yè)的規(guī)模不如美國(guó)的一家投行大。這很大程度上是因?yàn)槲覀兊漠a(chǎn)品不豐富，服務(wù)不寬廣。中國(guó)投行要想做大，只能依靠不斷融資，這樣肯定是不行的。我們只有舉行業(yè)之力，把市場(chǎng)做大了，投行自己才能變大。我們相信，內(nèi)外部環(huán)境變局之下，未來(lái)三五年將是中國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展的時(shí)期，也就是中國(guó)證券市場(chǎng)大發(fā)展的時(shí)期。

正是看到了這一前景，我們?cè)?012年的年初工作計(jì)劃中明確規(guī)定，公司各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)必須轉(zhuǎn)型。我們反思自己，認(rèn)為經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)和資管等主營(yíng)業(yè)務(wù)都具有同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)、過(guò)度依賴股票市場(chǎng)、以產(chǎn)品為中心等特點(diǎn)。目前，我們的客戶需求發(fā)生了巨大變化，這些特點(diǎn)難以很好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。解決這一問(wèn)題的唯一途徑是加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)要從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向差異化競(jìng)爭(zhēng)、以股為主的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向股債并重的多元化業(yè)務(wù)模式、以產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心。通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，我們將從被動(dòng)的通道提供者走向市場(chǎng)組織者、流動(dòng)性提供者、產(chǎn)品創(chuàng)造者、產(chǎn)品銷售商、財(cái)富管理者和交易對(duì)手等多重角色，從一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品提供者變成一個(gè)綜合金融服務(wù)提供者。

我想，我們提出的這三個(gè)轉(zhuǎn)型，絕不是中信證券一家面臨的問(wèn)題，更是整個(gè)行業(yè)共同需要扭轉(zhuǎn)思路謀發(fā)展的癥結(jié)所在，若全行業(yè)都能行動(dòng)起來(lái)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，投行才能變成真正的金融機(jī)構(gòu)。

中國(guó)證券報(bào)：有人說(shuō)，因?yàn)樽C券行業(yè)規(guī)模太小，所以資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)低，對(duì)居民財(cái)富管理幫助不大，那么讓商業(yè)銀行直接控股證券公司，是否就可以改變這種狀況？

王東明：不行，這種方式不妥當(dāng)。從短期看，商業(yè)銀行的進(jìn)入能夠帶來(lái)資本市場(chǎng)的繁榮；但長(zhǎng)期看，將導(dǎo)致多樣化金融的消失和金融風(fēng)險(xiǎn)的集中。一方面，商業(yè)銀行與投資銀行是兩種不同的文化，商業(yè)銀行屬于農(nóng)耕文化，投資銀行屬于狩獵文化。兩種不同文化下，企業(yè)創(chuàng)新的沖動(dòng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)是完全不一樣的，用人機(jī)制、考核機(jī)制也是不同的，這種差別容易引發(fā)內(nèi)部沖突，目前這種文化和機(jī)制的沖突在國(guó)內(nèi)銀行系基金公司管理上體現(xiàn)得比較明顯。從全球范圍看，大股東是商業(yè)銀行的投資銀行在資本市場(chǎng)上做得一般，而像高盛、摩根士丹利等華爾街獨(dú)立投行做的要好得多。這種差異，從另一個(gè)角度看，也就是金融生態(tài)的多樣性，這種多樣性能夠?qū)_系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換而來(lái)，這決定了中國(guó)金融體系以銀行為主導(dǎo)的特性，中國(guó)資本市場(chǎng)剛剛起步，因而投資銀行小，但如果就此扼殺投資銀行的成長(zhǎng)空間，中國(guó)金融的多樣性就會(huì)從此喪失。事實(shí)上，美國(guó)從1933年實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)到1999年正式放開(kāi)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，中間有長(zhǎng)達(dá)60多年時(shí)間供投資銀行獨(dú)立發(fā)展與壯大，從而才使得在混業(yè)經(jīng)營(yíng)后美國(guó)仍然保持了多樣化的金融生態(tài)。

另一方面，商業(yè)銀行規(guī)模已經(jīng)夠大了，讓商業(yè)銀行直接進(jìn)入資本市場(chǎng)對(duì)其邊際貢獻(xiàn)較弱，反而難以分散整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前商業(yè)銀行已經(jīng)建立了相關(guān)的投行部門，經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、債券承銷、并購(gòu)融資等業(yè)務(wù)，但是收入占比不到5%，對(duì)商業(yè)銀行的收入貢獻(xiàn)有限。因此，即使放開(kāi)商業(yè)銀行控股證券公司，證券業(yè)務(wù)也不會(huì)受重視，也就談不上做大。當(dāng)前銀行業(yè)總資產(chǎn)占金融行業(yè)總資產(chǎn)的90%以上，且一半以上資產(chǎn)集中在前5家銀行。如果讓商業(yè)銀行控股證券公司，直接經(jīng)營(yíng)更多的證券業(yè)務(wù)，尤其是股票、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)，不僅不能顯著增加商業(yè)銀行的收入，反而會(huì)使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化和集中，變得更加“大而不能倒”。

創(chuàng)新先行 監(jiān)管跟上

先創(chuàng)新、先發(fā)展并不意味著放棄監(jiān)管，而是應(yīng)等待產(chǎn)品和業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段和規(guī)模后，監(jiān)管再相應(yīng)跟上。

中國(guó)證券報(bào)：在放松管制的大背景下，你有沒(méi)有考慮過(guò)監(jiān)管層和投資者最關(guān)心的問(wèn)題：投行業(yè)自身能否通過(guò)自律規(guī)避違規(guī)行為？投行業(yè)監(jiān)管如何擺脫“一收就死、一放就亂”的怪圈？本土投行的創(chuàng)新行動(dòng)需要監(jiān)管環(huán)境發(fā)生怎樣的變化？

王東明：人都有欲望和訴求，我無(wú)法保證任何一家公司，包括中信證券不出任何事情。但對(duì)于監(jiān)管層而言，就像我前面已經(jīng)提到的，監(jiān)管防范的核心不是不出任何小問(wèn)題，而是嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決避免金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)波及全社會(huì)。

此外，需要厘清的一個(gè)思路是，證券行業(yè)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不意味著金融行業(yè)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。分散金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法是增加金融系統(tǒng)的彈性，擴(kuò)大其深度和廣度，通過(guò)多層次、多角度、多時(shí)點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供多樣化的產(chǎn)品，分散、緩釋和對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)社會(huì)這么大，就算證券行業(yè)管死了，金融行業(yè)也不可能萬(wàn)無(wú)一失，整個(gè)社會(huì)是緊密聯(lián)系在一起的。

是監(jiān)管在先還是創(chuàng)新在先？這是一個(gè)核心問(wèn)題。

我們認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持先發(fā)展的態(tài)度。溫家寶總理在本次全國(guó)金融工作會(huì)議上提出“堅(jiān)持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念。金融創(chuàng)新是提升金融業(yè)服務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。必須鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，為金融創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造有利的政策環(huán)境和監(jiān)管條件。”我們發(fā)現(xiàn)，在溫總理的這段話中，創(chuàng)新被置于監(jiān)管之前。

而且先創(chuàng)新、先發(fā)展也并不意味著放棄監(jiān)管，而是應(yīng)等待產(chǎn)品和業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段和規(guī)模后，監(jiān)管再相應(yīng)跟上。根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)的問(wèn)題提出相應(yīng)監(jiān)管措施，而不是什么創(chuàng)新都要求事先報(bào)告，把監(jiān)管變成審批。

采取備案制的銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新就是這個(gè)過(guò)程，2011年銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近20萬(wàn)億元，但銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是在2011年10月以后，并沒(méi)有由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)而在發(fā)行之初就過(guò)多限制，在此期間，大量居民的理財(cái)需求得以滿足。

我們建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新中采取先發(fā)展后監(jiān)管的態(tài)度，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念。

我們注意到，最近監(jiān)管層面已經(jīng)出現(xiàn)積極主動(dòng)的變化。比如，最近提出“以差異化監(jiān)管推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展”的觀點(diǎn)，在創(chuàng)新中先推試點(diǎn)，再逐步擴(kuò)大，證券業(yè)的管理不搞一刀切，用差異化監(jiān)管，扶優(yōu)限劣。這些變化大大鼓舞了資本市場(chǎng)信心。

總之，創(chuàng)新在先，鼓勵(lì)實(shí)踐，擴(kuò)大規(guī)模，再行監(jiān)管，是比較可行的操作方式。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革三十多年的輝煌成就，源于自下而上的不斷嘗試與實(shí)踐，中國(guó)本土投行同樣應(yīng)該抓住當(dāng)前發(fā)展機(jī)遇，積極采取行動(dòng)，主動(dòng)進(jìn)行創(chuàng)新，推動(dòng)行業(yè)不斷前行，共同促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮，提升資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。

第二篇：專訪中信證券董事長(zhǎng)王東明

專訪中信證券董事長(zhǎng)王東明：正本清源 還原投行本來(lái)面目

作者：楊光 蔡宗琦

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)

2012-02-27 08:01:00

新一輪變革大幕正在開(kāi)啟。

形勢(shì)在變。從中央領(lǐng)導(dǎo)的講話，到新任證監(jiān)會(huì)主席的求變，到證監(jiān)會(huì)“定準(zhǔn)底線、放大空間”的監(jiān)管新思路，在中信證券董事長(zhǎng)王東明看來(lái)，行業(yè)新一輪大發(fā)展的時(shí)間窗口或許在悄然打開(kāi)，“仔細(xì)看溫家寶總理在中央金融工作會(huì)議上的講話，創(chuàng)新被放在了監(jiān)管的前面。”

經(jīng)濟(jì)在變。此時(shí)再提創(chuàng)新，絕非重喊口號(hào)。王東明認(rèn)為，經(jīng)過(guò)30余年改革開(kāi)放，銀行已經(jīng)“大而不能倒”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的微觀風(fēng)險(xiǎn)都缺乏分散通道和管理工具，證券行業(yè)的大發(fā)展將為疏導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)提供新的渠道。

行業(yè)在變。經(jīng)過(guò)刮骨療傷式的綜合治理和20年歷練，行業(yè)巨變。面對(duì)客戶千差萬(wàn)別的需求，不論是為小微企業(yè)融資、解決地方融資缺口、扶持新興產(chǎn)業(yè)，還是幫助企業(yè)出海、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等，投行均大有可為，“自下而上”的創(chuàng)新早已成為題中應(yīng)有之義。

勢(shì)變法移。王東明在接受中國(guó)證券報(bào)專訪時(shí)呼吁，舉行業(yè)之力，正本清源，現(xiàn)在是還原投資銀行本來(lái)面目的最佳時(shí)機(jī)。

勢(shì)變法移

中國(guó)證券報(bào)：推動(dòng)證券公司加快創(chuàng)新并非新口號(hào)，但空喊多年至今仍創(chuàng)新不足，眼下再提創(chuàng)新提速，與以往面臨的外部環(huán)境有何不同？現(xiàn)在是否為提速好時(shí)機(jī)？

王東明：最近兩個(gè)月，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展影響重大的政策層面正發(fā)生一些值得留意的變化。

首先，在經(jīng)濟(jì)政策層面，胡錦濤主席提出了今后一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的四項(xiàng)任務(wù)，即擴(kuò)大內(nèi)需、發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加快改革創(chuàng)新、保障和改善民生。實(shí)業(yè)興國(guó)已成刻不容緩的重要任務(wù)。

在金融政策層面，溫家寶總理在2012年初全國(guó)金融工作會(huì)議上提出金融工作應(yīng)堅(jiān)持的五個(gè)原則，即堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求、堅(jiān)持市場(chǎng)配置金融資源的改革導(dǎo)向、堅(jiān)持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念、堅(jiān)持把防范化解風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作生命線、堅(jiān)持自主漸進(jìn)安全共贏的開(kāi)放方針。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清上任后雷厲風(fēng)行，一系列新政相繼出臺(tái)，體現(xiàn)出清晰的資本市場(chǎng)監(jiān)管新思路?！芭ㄔO(shè)有中國(guó)特色的國(guó)際一流投資銀行”和“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康成長(zhǎng)”的言論深刻闡述未來(lái)投行和資本市場(chǎng)發(fā)展的新方向。

其次，我國(guó)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的微觀風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有得到很好的分散和管理，現(xiàn)在重提證券行業(yè)創(chuàng)新，一個(gè)重要目的是通過(guò)提供大規(guī)模、多層次的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)分散整個(gè)金融行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

從宏觀層面看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行。目前，銀行業(yè)總資產(chǎn)111.5萬(wàn)億元，是資源配置的主要力量，帶來(lái)的最大問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)體的大量風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，加上信貸資產(chǎn)的證券化受到抑制，銀行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入需要不停補(bǔ)充資本金以增大承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的惡性循環(huán)，“水多加面，面多加水”。加上銀行業(yè)市場(chǎng)集中度很高，前五大主體總資產(chǎn)占比超過(guò)50%，銀行已經(jīng)“大而不能倒”。

投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)是買賣的中介，功能是組織市場(chǎng)、提供流動(dòng)性、撮合交易，多時(shí)點(diǎn)、多方向、多層次、多角度為客戶提供服務(wù)，并賺取買賣傭金與差價(jià)，不會(huì)把過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)留在資產(chǎn)負(fù)債表中。市場(chǎng)層次越復(fù)雜，產(chǎn)品越豐富，投資越多元化，風(fēng)險(xiǎn)分散的效果越明顯。隨著企業(yè)債、公司債等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，投行可以促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理，可以促進(jìn)債券的真實(shí)銷售，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真正轉(zhuǎn)移，將金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)通 過(guò)大規(guī)模、多層次的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售進(jìn)行逐步釋放和分散，協(xié)助解決“大而不能倒”問(wèn)題。

從微觀層面看，隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程的加快，全球金融市場(chǎng)利率、匯率以及商品價(jià)格的變化對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響逐步增大。從國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和戰(zhàn)略安全出發(fā)，我國(guó)企業(yè)亟須培養(yǎng)與其國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，需要通過(guò)衍生產(chǎn)品、期貨等化解和分散風(fēng)險(xiǎn)，而專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)所提供的解決方案以及資本市場(chǎng)執(zhí)行能力是關(guān)鍵所在。

證券公司由于緊貼市場(chǎng)與客戶，可以通過(guò)產(chǎn)品、服務(wù)的不斷創(chuàng)新，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能與風(fēng)險(xiǎn)分散功能，為客戶在投資、融資、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域提供量身定制的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案，并提供交易執(zhí)行、交易對(duì)手、產(chǎn)品定價(jià)等相關(guān)服務(wù)。

總之，諸多信號(hào)顯示，現(xiàn)在積極推進(jìn)證券期貨領(lǐng)域的改革開(kāi)放正是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一重要目標(biāo)的必然路徑。但在以往按牌照規(guī)定提供服務(wù)的體制下，行業(yè)發(fā)展更多的是“自上而下”；現(xiàn)在形勢(shì)發(fā)生了變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求證券行業(yè)提供更多的服務(wù)和產(chǎn)品，我們必須回到市場(chǎng)中去，“自下而上”加速創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)和產(chǎn)品。

中國(guó)證券報(bào)：你剛才提到了創(chuàng)新的必要性。其實(shí)，面對(duì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，監(jiān)管部門最近提出“定準(zhǔn)底線，放大空間”。在放松管制大勢(shì)所趨、行業(yè)創(chuàng)新空間擴(kuò)大的大背景下，證券公司面臨宏觀經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新局勢(shì)，應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？創(chuàng)新千頭萬(wàn)緒，不能只說(shuō)不干，行業(yè)可以從何處下手進(jìn)行創(chuàng)新？

王東明：參照歐美市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為中國(guó)的監(jiān)管不要怕出小問(wèn)題，首要的是預(yù)防出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題。具體操作上，可以要求市場(chǎng)主體做到信息披露完整透明，并明確一系列原則性問(wèn)題。只要這個(gè)原則性的底線確定了，監(jiān)管就要在這個(gè)底線上做大文章，只要查出存在的貓膩，就毫不手軟地處罰，而且輕罰起不到監(jiān)管的震懾作用，一定要重罰，這才是“警察”應(yīng)該發(fā)揮的作用。

在創(chuàng)新提速的背景下，本土投行應(yīng)該在兩個(gè)方向上積極應(yīng)對(duì)：一是繼續(xù)向上呼吁放松管制，形成對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的良好監(jiān)管環(huán)境；二是向下多做實(shí)事，形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體案例，以點(diǎn)帶面推進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新進(jìn)程。

在第一個(gè)方面，中信證券于1月6日在中國(guó)證券報(bào)發(fā)表《放松管制，加快創(chuàng)新，提升資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度》，分析認(rèn)為金融產(chǎn)品短缺制約了資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，因此呼吁監(jiān)管層放松對(duì)金融產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程的管制，讓市場(chǎng)參與者自主生產(chǎn)、自主定價(jià)，恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的自主權(quán)；同時(shí)，鼓勵(lì)市場(chǎng)參與者成為產(chǎn)品創(chuàng)新的主導(dǎo)力量，加快產(chǎn)品創(chuàng)新。我們認(rèn)為，以通道業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的中國(guó)證券業(yè)，應(yīng)當(dāng)積極參與制度改革，充分做好準(zhǔn)備。

對(duì)于第二個(gè)方面，我們認(rèn)為本土投行自身必須多干實(shí)事，立即行動(dòng)起來(lái)，激發(fā)證券行業(yè)的創(chuàng)新文化。正如“十一屆三中”全會(huì)以后，改革的真正突破仍是來(lái)自于基層小崗村、深圳等樣本點(diǎn)的推動(dòng)，在資本市場(chǎng)的外部環(huán)境發(fā)生變化的過(guò)程中，要想為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，投行必須多做實(shí)事，主動(dòng)形成案例。某種程度上，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)自身也需要解放思想，膽子要大一些，步子要快一些，從而與監(jiān)管環(huán)境的寬松形成良好的上下互動(dòng)。

事實(shí)上，投行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)空間廣闊，大有可為。比如，在解決企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難的問(wèn)題上，投行可做的創(chuàng)新業(yè)務(wù)有股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)、私募公司債券、企業(yè)資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃；在幫助地方政府解決融資缺口的難題上，可以鼓勵(lì)投行發(fā)行非上市公司公司債券以及幫助其變現(xiàn)部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)；在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)整合發(fā)展方面，可以通過(guò)并購(gòu)基金、設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)基金、券商直投業(yè)務(wù)創(chuàng)新、REITs基金等起作用；在滿足居民和企業(yè)財(cái)富管理需求上，投行可以在滾動(dòng)回購(gòu)業(yè)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上進(jìn)行創(chuàng)新；在幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”方面，本土投行可以通過(guò)設(shè)立外幣并購(gòu)基金、跨境另類投資方式發(fā)揮作用。此外，投行可以通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)解決方案和銀行間CDS業(yè)務(wù)來(lái)幫助企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)，并幫助分散經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

投行需有中國(guó)功夫

在解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題上，我們相信資本市場(chǎng)和證券行業(yè)比其他金融系統(tǒng)擁有更多的辦法和手段。

中國(guó)證券報(bào)：你剛剛提到了數(shù)十項(xiàng)業(yè)務(wù)，都是投行切實(shí)可行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的。但從融資角度來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為投行只能通過(guò)新股承銷或再融資等業(yè)務(wù)為上市公司融資。事實(shí)上，目前最為缺錢的并非上市公司而是小微企業(yè)。對(duì)于這些來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，本土投行能否破題？

王東明：小微企業(yè)融資難的確是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中一個(gè)較為突出的問(wèn)題，它們規(guī)模小，往往達(dá)不到“嫌貧愛(ài)富”的銀行授信條件，其他融資渠道如擔(dān)保公司、典當(dāng)行、民間融資等運(yùn)作還欠規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)高、融資成本高。尤其是在貨幣緊縮的2011年，小微企業(yè)民間借貸月息普遍高達(dá)5%-10%，局部高達(dá)8%-10%。在高息壓力下，許多企業(yè)老板難以承受，最終發(fā)生跑路現(xiàn)象。

其實(shí)，投行的本質(zhì)就是金融中介機(jī)構(gòu)，天性就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，為小微企業(yè)融資提供服務(wù)，在解決小微企業(yè)融資難題時(shí)發(fā)揮重要的作用。

投行到底可以提供哪些服務(wù)？舉兩個(gè)例子。小微企業(yè)中不乏現(xiàn)金流較好的資產(chǎn)，投行可以通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立一個(gè)SPV，將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化，賣給其他人獲得融資，這就是我們常說(shuō)的企業(yè)資產(chǎn)證券化。

再如，一些持有上市公司股權(quán)的企業(yè)想融資，但是又不愿意出售股權(quán)。這時(shí)，投行可以通過(guò)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)為其提供融資。期初，客戶與證券公司簽署股票收益的轉(zhuǎn)讓合同和回購(gòu)合同，客戶進(jìn)行股票質(zhì)押并公證后獲得資金。期末，客戶與證券公司履行股票收益回購(gòu)合同，并對(duì)相應(yīng)股票進(jìn)行解質(zhì)押，客戶歸還資金和期間利息。

最近高收益?zhèn)磳?dòng)的消息傳來(lái)。這實(shí)際上又增加了一個(gè)資本市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)融資的可行渠道。在解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題上，我們相信資本市場(chǎng)和證券行業(yè)比其他金融系統(tǒng)擁有更多的辦法和手段。

中國(guó)證券報(bào)：剛剛談到證券行業(yè)應(yīng)為分散金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出力，但銀行系統(tǒng)大量風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自地方政府債務(wù)。2010年底地方政府債務(wù)余額高達(dá)10.7萬(wàn)億元，2011-2013年進(jìn)入還款高峰期。在解決地方政府融資缺口問(wèn)題上，投行能否擔(dān)綱？

王東明：我覺(jué)得投行可以與交易所積極開(kāi)拓此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

從目前來(lái)看，解決地方政府融資缺口的主要方式有市政債和城投債。2011年10月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了上海、浙江、廣東、深圳等地政府自行發(fā)債試點(diǎn)，總規(guī)模229億元。城投債則由地方融資平臺(tái)公司發(fā)行，以發(fā)改委企業(yè)債、銀行間交易商協(xié)會(huì)中票和短融三種形式存在。2011年底，城投債余額8100億元左右，其中企業(yè)債7200億元，中票和短融900億元。

從未來(lái)幾年看，平臺(tái)公司發(fā)債、變現(xiàn)地方國(guó)有資產(chǎn)將是解決地方政府融資缺口的重要途徑之一。市政債有其自身優(yōu)點(diǎn)，如融資成本低等，但是大范圍推廣仍受制于《預(yù)算法》，且處理方式不夠市場(chǎng)化。通過(guò)平臺(tái)公司發(fā)債、變現(xiàn)地方國(guó)有資產(chǎn)等，一方面有利于緩解地方財(cái)政壓力，另一方面有利于鼓勵(lì)一些資質(zhì)較好的平臺(tái)公司或被出售的國(guó)有企業(yè)成為真正市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)主體。

以平臺(tái)公司發(fā)債為例。由于商業(yè)銀行在融資平臺(tái)上的風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)很高，如果在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中票和短融，將不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要投行在交易所市場(chǎng)發(fā)行更多債券。比方說(shuō)，為平臺(tái)公司發(fā)行非上市公司債券。據(jù)證監(jiān)會(huì)2007年頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，股份有限公司和有限責(zé)任公司均可發(fā)行公司債，為非上市公司發(fā)公司債不存在法律障礙。

中國(guó)證券報(bào)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型越來(lái)越緊迫，調(diào)結(jié)構(gòu)方面的政策力度不斷加大，但任務(wù)依然艱巨。一方面，新興產(chǎn)業(yè)難挑大梁，另一方面，以鋼鐵、水泥為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。投行如何促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合？

王東明：一方面，PE在支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中起著重要力量，而投資銀行可以通過(guò)設(shè)立PE基金參與這一業(yè)務(wù)。例如，摩根士丹利旗下的PE基金參與了我國(guó)南孚電池、蒙牛、邦永科技等投資。另一方面，投資銀行可以設(shè)立并購(gòu)基金，促成各種形式的收購(gòu)，通過(guò)高市盈率企業(yè)兼并低市盈率企業(yè)，通過(guò)資本市場(chǎng)完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，20世紀(jì)早期JP摩根幫助鋼鐵大王卡內(nèi)基成功整合了美國(guó)鋼鐵業(yè)。

目前，國(guó)內(nèi)投行可以通過(guò)開(kāi)展直投基金業(yè)務(wù)發(fā)揮上述作用。直投基金可以投資具有較好成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)，為其提供上市前的融資服務(wù)，并通過(guò)IPO等方式實(shí)現(xiàn)退出，這是通常所稱的新興產(chǎn)業(yè)基金。另外，直投基金可以在協(xié)助企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，投資被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，并在企業(yè)價(jià)值提升以后實(shí)現(xiàn)退出，這就是通常所稱的并購(gòu)基金。2011年7月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司直投業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，為新興產(chǎn)業(yè)基金和并購(gòu)基金提供了依據(jù)。

中國(guó)證券報(bào)：面對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)，中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)并未收縮戰(zhàn)線，而是掀起新一波“出?！贝蟪?。在這種趨勢(shì)下，投行如何幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)搏擊海外市場(chǎng)？

王東明：在國(guó)外，美國(guó)和日本的投行在本國(guó)企業(yè)“走出去”過(guò)程中扮演了重要角色。例如，早在20世紀(jì)60年代以前，華爾街投行就采用與外行代理合作的方式幫助本國(guó)公司在海外發(fā)行證券或作為投資者介入海外市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)，近期中信產(chǎn)業(yè)基金與三一重工聯(lián)手出資3.6億歐元，收購(gòu)德國(guó)混凝土泵生產(chǎn)商普茨邁斯特的全部股權(quán)，表明本土投行可以在企業(yè)“走出去”時(shí)發(fā)揮重要作用。

企業(yè)“走出去”多以跨境并購(gòu)的形式進(jìn)行。然而，海外并購(gòu)?fù)枰Ц洞箢~的資金，一般企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)難以承受，需要外部資金支持。投行可以通過(guò)設(shè)立外幣并購(gòu)基金，為企業(yè)進(jìn)行跨境并購(gòu)提供融資。此外，投行在開(kāi)展境外業(yè)務(wù)中，能夠發(fā)現(xiàn)許多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有信息優(yōu)勢(shì)。因此，投行可以通過(guò)直接投資購(gòu)買這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后，通過(guò)自己在國(guó)內(nèi)的客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給適合的、欲“走出去”的企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，證券公司實(shí)際上是扮演了一個(gè)資本中介的角色。這種方式能夠最大限度地撮合交易，提高資源配置效率，減少國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。

“狼性”不足

投行亟待強(qiáng)化金融功能

與國(guó)際投行相比，國(guó)內(nèi)投行在兩方面的功能缺失或較弱。一是做市功能,二是托管、清算和支付功能。

中國(guó)證券報(bào)：你為什么認(rèn)為我國(guó)證券公司還不能稱之為真正的金融機(jī)構(gòu)呢？本土投行的金融行業(yè)屬性是否有所退化？

王東明：我們常常開(kāi)玩笑說(shuō)，現(xiàn)在的證券公司使用凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大投入只能動(dòng)用資本金，沒(méi)有負(fù)債沒(méi)有貸款，和“小賣部”的操作模式相似。我們大聲呼吁，應(yīng)當(dāng)逐漸恢復(fù)投行作為金融機(jī)構(gòu)的本來(lái)面目。20多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，金融需求越來(lái)越多樣化，但是證券公司的業(yè)務(wù)被嚴(yán)格限定在經(jīng)紀(jì)、承銷、自營(yíng)、資產(chǎn)管理四張牌照范圍內(nèi)，不敢越雷池一步，許多業(yè)務(wù)讓與了銀行、信托等機(jī)構(gòu)，在整個(gè)金融版圖中逐漸被邊緣化。某種程度上說(shuō)，我國(guó)投行是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，“狼性”不足，業(yè)務(wù)范圍沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、客戶需求的增加而擴(kuò)大，喪失了投行的本源屬性。

與國(guó)際投行相比，國(guó)內(nèi)投行在兩方面的功能缺失或較弱。一是做市功能，二是托管、清算和支付功能。以做市為例，在國(guó)外尤其是美國(guó)，投行是二級(jí)市場(chǎng)的做市商，為整個(gè)市場(chǎng)提供流動(dòng)性，驅(qū)動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的交易。尤其對(duì)非上市的和非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品交易，通常需要采用做市商的交易制度，這樣有利于提高流動(dòng)性。

我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已對(duì)投行的上述功能有著現(xiàn)實(shí)需求，國(guó)內(nèi)投行可以為各類金融產(chǎn)品提供做市服務(wù)，提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。這需要有關(guān)部門適當(dāng)放開(kāi)部分凈資本監(jiān)管指標(biāo)以及證券公司發(fā)債，鼓勵(lì)合適監(jiān)管要求的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。

例如，證券公司可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)，即以證券公司為主體，發(fā)行無(wú)抵押或以所持有的金融資產(chǎn)為抵押，并結(jié)合證券公司信用評(píng)級(jí)等資質(zhì)所發(fā)行的短期融資票據(jù)，通過(guò)證券公司票據(jù)，解決證券公司長(zhǎng)期的資本金需求，做大資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)。這是發(fā)展大宗經(jīng)紀(jì)、做市商制度、結(jié)構(gòu)化融資等資本中介型業(yè)務(wù)的關(guān)鍵前提，也有助于幫助解決我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資和間接融資比例失衡的問(wèn)題。此外，國(guó)內(nèi)投行可以在交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)一級(jí)登記托管體系下，開(kāi)展二級(jí)托管業(yè)務(wù)作為補(bǔ)充，并申請(qǐng)開(kāi)展第三方支付業(yè)務(wù)。

現(xiàn)在老有人比較，說(shuō)中國(guó)整個(gè)證券行業(yè)的規(guī)模不如美國(guó)的一家投行大。這很大程度上是因?yàn)槲覀兊漠a(chǎn)品不豐富，服務(wù)不寬廣。中國(guó)投行要想做大，只能依靠不斷融資，這樣肯定是不行的。我們只有舉行業(yè)之力，把市場(chǎng)做大了，投行自己才能變大。我們相信，內(nèi)外部環(huán)境變局之下，未來(lái)三五年將是中國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展的時(shí)期，也就是中國(guó)證券市場(chǎng)大發(fā)展的時(shí)期。

正是看到了這一前景，我們?cè)?012年的年初工作計(jì)劃中明確規(guī)定，公司各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)必須轉(zhuǎn)型。我們反思自己，認(rèn)為經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)和資管等主營(yíng)業(yè)務(wù)都具有同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)、過(guò)度依賴股票市場(chǎng)、以產(chǎn)品為中心等特點(diǎn)。目前，我們的客戶需求發(fā)生了巨大變化，這些特點(diǎn)難以很好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。解決這一問(wèn)題的唯一途徑是加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)要從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向差異化競(jìng)爭(zhēng)、以股為主的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向股債并重的多元化業(yè)務(wù)模式、以產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心。通過(guò)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，我們將從被動(dòng)的通道提供者走向市場(chǎng)組織者、流動(dòng)性提供者、產(chǎn)品創(chuàng)造者、產(chǎn)品銷售商、財(cái)富管理者和交易對(duì)手等多重角色，從一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品提供者變成一個(gè)綜合金融服務(wù)提供者。

我想，我們提出的這三個(gè)轉(zhuǎn)型，絕不是中信證券一家面臨的問(wèn)題，更是整個(gè)行業(yè)共同需要扭轉(zhuǎn)思路謀發(fā)展的癥結(jié)所在，若全行業(yè)都能行動(dòng)起來(lái)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，投行才能變成真正的金融機(jī)構(gòu)。

中國(guó)證券報(bào)：有人說(shuō)，因?yàn)樽C券行業(yè)規(guī)模太小，所以資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)低，對(duì)居民財(cái)富管理幫助不大，那么讓商業(yè)銀行直接控股證券公司，是否就可以改變這種狀況？

王東明：不行，這種方式不妥當(dāng)。從短期看，商業(yè)銀行的進(jìn)入能夠帶來(lái)資本市場(chǎng)的繁榮；但長(zhǎng)期看，將導(dǎo)致多樣化金融的消失和金融風(fēng)險(xiǎn)的集中。一方面，商業(yè)銀行與投資銀行是兩種不同的文化，商業(yè)銀行屬于農(nóng)耕文化，投資銀行屬于狩獵文化。兩種不同文化下，企業(yè)創(chuàng)新的沖動(dòng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)是完全不一樣的，用人機(jī)制、考核機(jī)制也是不同的，這種差別容易引發(fā)內(nèi)部沖突，目前這種文化和機(jī)制的沖突在國(guó)內(nèi)銀行系基金公司管理上體現(xiàn)得比較明顯。從全球范圍看，大股東是商業(yè)銀行的投資銀行在資本市場(chǎng)上做得一般，而像高盛、摩根士丹利等華爾街獨(dú)立投行做的要好得多。這種差異，從另一個(gè)角度看，也就是金融生態(tài)的多樣性，這種多樣性能夠?qū)_系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換而來(lái)，這決定了中國(guó)金融體系以銀行為主導(dǎo)的特性，中國(guó)資本市場(chǎng)剛剛起步，因而投資銀行小，但如果就此扼殺投資銀行的成長(zhǎng)空間，中國(guó)金融的多樣性就會(huì)從此喪失。事實(shí)上，美國(guó)從1933年實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)到1999年正式放開(kāi)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，中間有長(zhǎng)達(dá)60多年時(shí)間供投資銀行獨(dú)立發(fā)展與壯大，從而才使得在混業(yè)經(jīng)營(yíng)后美國(guó)仍然保持了多樣化的金融生態(tài)。

另一方面，商業(yè)銀行規(guī)模已經(jīng)夠大了，讓商業(yè)銀行直接進(jìn)入資本市場(chǎng)對(duì)其邊際貢獻(xiàn)較弱，反而難以分散整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前商業(yè)銀行已經(jīng)建立了相關(guān)的投行部門，經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、債券承銷、并購(gòu)融資等業(yè)務(wù)，但是收入占比不到5%，對(duì)商業(yè)銀行的收入貢獻(xiàn)有限。因此，即使放開(kāi)商業(yè)銀行控股證券公司，證券業(yè)務(wù)也不會(huì)受重視，也就談不上做大。當(dāng)前銀行業(yè)總資產(chǎn)占金融行業(yè)總資產(chǎn)的90%以上，且一半以上資產(chǎn)集中在前5家銀行。如果讓商業(yè)銀行控股證券公司，直接經(jīng)營(yíng)更多的證券業(yè)務(wù)，尤其是股票、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)，不僅不能顯著增加商業(yè)銀行的收入，反而會(huì)使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化和集中，變得更加“大而不能倒”。

創(chuàng)新先行 監(jiān)管跟上

先創(chuàng)新、先發(fā)展并不意味著放棄監(jiān)管，而是應(yīng)等待產(chǎn)品和業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段和規(guī)模后，監(jiān)管再相應(yīng)跟上。

中國(guó)證券報(bào)：在放松管制的大背景下，你有沒(méi)有考慮過(guò)監(jiān)管層和投資者最關(guān)心的問(wèn)題：投行業(yè)自身能否通過(guò)自律規(guī)避違規(guī)行為？投行業(yè)監(jiān)管如何擺脫“一收就死、一放就亂”的怪圈？本土投行的創(chuàng)新行動(dòng)需要監(jiān)管環(huán)境發(fā)生怎樣的變化？

王東明：人都有欲望和訴求，我無(wú)法保證任何一家公司，包括中信證券不出任何事情。但對(duì)于監(jiān)管層而言，就像我前面已經(jīng)提到的，監(jiān)管防范的核心不是不出任何小問(wèn)題，而是嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決避免金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)波及全社會(huì)。

此外，需要厘清的一個(gè)思路是，證券行業(yè)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不意味著金融行業(yè)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。分散金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法是增加金融系統(tǒng)的彈性，擴(kuò)大其深度和廣度，通過(guò)多層次、多角度、多時(shí)點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供多樣化的產(chǎn)品，分散、緩釋和對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)社會(huì)這么大，就算證券行業(yè)管死了，金融行業(yè)也不可能萬(wàn)無(wú)一失，整個(gè)社會(huì)是緊密聯(lián)系在一起的。

是監(jiān)管在先還是創(chuàng)新在先？這是一個(gè)核心問(wèn)題。

我們認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持先發(fā)展的態(tài)度。溫家寶總理在本次全國(guó)金融工作會(huì)議上提出“堅(jiān)持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念。金融創(chuàng)新是提升金融業(yè)服務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。必須鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，為金融創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造有利的政策環(huán)境和監(jiān)管條件?！蔽覀儼l(fā)現(xiàn)，在溫總理的這段話中，創(chuàng)新被置于監(jiān)管之前。

而且先創(chuàng)新、先發(fā)展也并不意味著放棄監(jiān)管，而是應(yīng)等待產(chǎn)品和業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段和規(guī)模后，監(jiān)管再相應(yīng)跟上。根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)的問(wèn)題提出相應(yīng)監(jiān)管措施，而不是什么創(chuàng)新都要求事先報(bào)告，把監(jiān)管變成審批。

采取備案制的銀行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新就是這個(gè)過(guò)程，2011年銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近20萬(wàn)億元，但銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管是在2011年10月以后，并沒(méi)有由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)而在發(fā)行之初就過(guò)多限制，在此期間，大量居民的理財(cái)需求得以滿足。

我們建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新中采取先發(fā)展后監(jiān)管的態(tài)度，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念。

我們注意到，最近監(jiān)管層面已經(jīng)出現(xiàn)積極主動(dòng)的變化。比如，最近提出“以差異化監(jiān)管推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展”的觀點(diǎn)，在創(chuàng)新中先推試點(diǎn)，再逐步擴(kuò)大，證券業(yè)的管理不搞一刀切，用差異化監(jiān)管，扶優(yōu)限劣。這些變化大大鼓舞了資本市場(chǎng)信心。

總之，創(chuàng)新在先，鼓勵(lì)實(shí)踐，擴(kuò)大規(guī)模，再行監(jiān)管，是比較可行的操作方式。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革三十多年的輝煌成就，源于自下而上的不斷嘗試與實(shí)踐，中國(guó)本土投行同樣應(yīng)該抓住當(dāng)前發(fā)展機(jī)遇，積極采取行動(dòng)，主動(dòng)進(jìn)行創(chuàng)新，推動(dòng)行業(yè)不斷前行，共同促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮，提升資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。