第一篇：諸海濱： 8-9月新三板政策頻出,對市場影響或超過預(yù)期

諸海濱： 8-9月新三板政策頻出，對市場影響或超過預(yù)期

今日（10月10），安信證券諸海濱新三板研究團(tuán)隊來到第一路演直播平臺，為大家實(shí)時解讀新三板新政，以下為諸海濱團(tuán)隊演講實(shí)錄：

新三板相關(guān)政策頻出，市場觀點(diǎn)出現(xiàn)分歧

8月以來，政策發(fā)生很大變化，由國務(wù)院發(fā)文或由國務(wù)院常務(wù)會議里提到的關(guān)于新三板內(nèi)容的話。8月8日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于十三五國家創(chuàng)新科技規(guī)劃的通知》，特別提到強(qiáng)化新三板市場的融資、并購和交易功能；8月22日，國務(wù)院發(fā)布《降低實(shí)體企業(yè)成本工作方案》，特別強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化新三板股權(quán)融資功能，為新三板發(fā)展創(chuàng)造條件；9月1日，國務(wù)院總理召開常務(wù)工作會議時首次提出完善新三板的交易機(jī)制；9月18日，《關(guān)于印發(fā)全國科技創(chuàng)新中心的建設(shè)方案》提出支持新三板，大力推動優(yōu)先股、私募債等創(chuàng)新產(chǎn)品；9月20日，提出改善市場流動性等多條和三板相關(guān)的政策。

8月底到9月初，出現(xiàn)了多條國務(wù)院關(guān)于新三板的政策，這在歷史上是非常罕見的。除了國務(wù)院，其他部委也出現(xiàn)了很多跟新三板相關(guān)的政策。9月2日對新三板優(yōu)化私募基金登記備案提出一些要求； 9月5日提出六類金融機(jī)構(gòu)的差異化信息披露要求。9月8日提出創(chuàng)新層董秘需要資格證書持證上崗。9月9日提出了對貧困地區(qū)IPO和新三板掛牌提供綠色通道。

從國務(wù)院層面和各部委層面，9月提出了很多關(guān)于新三板的政策。股轉(zhuǎn)層面則在9月為落實(shí)國務(wù)院意見先后做出了一些決策，如私募做市制度破冰，如提出完善交易制度，引入大宗交易機(jī)制和混合交易制度。

因此，很多投資人現(xiàn)在比較迷茫。過去一些經(jīng)驗讓大家誤認(rèn)為政策出臺往往是利好出境。因為當(dāng)時創(chuàng)新層出臺后，市場不但沒漲反而下跌了；但也有一些投資人認(rèn)為出現(xiàn)這么多政策后，市場一定會變得更好。因此，市場觀點(diǎn)形成很大分歧。對于這么大的分歧，我們的觀點(diǎn)是這兩撥人并不能完全理解市場的真實(shí)情況。

最近出的三項政策對新三板影響或超預(yù)期

1大宗交易機(jī)制是激活新三板隱形流動性的關(guān)鍵推手

我們研究認(rèn)為，大宗交易制度對新三板市場來說意義重大，里面蘊(yùn)含的效果可能超過大家的預(yù)期。打個比方，我們看到一幅圖，一座漂浮的冰山，可以看到的露出水面的部分非常小，我們也都知道泰坦尼克號就是因為撞上冰山導(dǎo)致沉沒。理論界有個非常形象的比喻，就是我們看到的冰山在水面上的大概九分之一，水面下還有很大比重。

我們用冰山的比喻，是把流動性分為水面之上和水面之下的。實(shí)際上目前大家談的狹義的流動性就是指冰山以上的，也就是水平面以上的部分。為什么這么說？因為新三板的交易制度是以報單制為主，也就是由做市商或投資人報出的單顯示在上面，這些單是活躍、透明可見的。但水平線之下的很多定單事實(shí)上并沒有反應(yīng)在報單系統(tǒng)上，這部分的單往往不活躍。

所以說要增強(qiáng)流動性，除了要激活現(xiàn)在可見的掛在買一買二的可見的定單外，更重要的還要挖掘水平線下的隱藏的流動性。而大宗交易就是激活這部分流動性的關(guān)鍵性推手。

另外，新三板市場之所以被很多人詬病，說這個市場風(fēng)險很大。原因在于新三板有很多低價、很離奇的交易單子，在過去兩年甚至有很多一分錢的交；也有前一分鐘100塊，后一分鐘1塊錢的情況；出現(xiàn)這種離奇價格也是拜新三板的特殊交易制度——協(xié)議交易制度所賜。這種典型的一分錢交易給目前交易的投資人帶來了錯誤的信號，他會感覺到承受了巨大價格波動。因此很多投資人覺得風(fēng)險很大，不敢投資新三板。

我們認(rèn)為通過大宗交易制度是能很快的解決這些問題的。因為大宗交易是盤后進(jìn)行交易，不影響當(dāng)天的平均價和指數(shù)，這對于解決很多公司的一分錢交易而言有很大幫助。

此外，現(xiàn)在實(shí)行做市交易的公司，以后就不能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓了。但很多大股東和新增股東進(jìn)入和退出時，都需進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)的交易。所以做市交易制度一定程度影響了這些正常需求的展開。而大宗交易對打通原有的定向交易有很好的幫助，對解禁減持、并購都有很大幫助。

同時，目前新三板做市商也非常痛苦。一方面他們被認(rèn)為非常容易賺錢，另一方面今年他們虧損也比較嚴(yán)重。重要原因就是新三板市場上缺少對手盤。但從海外市場及歷史經(jīng)驗看，做市商通過買賣價差來掙錢，從長的時間看最終會被削平。因為隨著競價交易的引入，單子競爭性提高，價差會越來越小。因此做市商就必須找到新的收益的補(bǔ)償，而收益的補(bǔ)償就來自于大宗交易。因為做市商對公司情況最為了解，同時擁有較多籌碼，大宗交易的參與者或報價者往往是做市商。從未來情況看，大宗交易推出對于穩(wěn)定做市商盈利模式，形成正向循環(huán)，不斷引入新的做市資金也有幫助。2未來新三板引入混合交易制度，是大概率事件 現(xiàn)在無論從國務(wù)院層面，還是股轉(zhuǎn)中心層面，都在提通過一攬子方案來改變市場的流動性，其中對交易機(jī)制的完善是作為最重要的結(jié)合點(diǎn)的。

當(dāng)然政策是不可知的，但我們通過研究海外，特別是納斯達(dá)克和日本的典型案例，發(fā)現(xiàn)無論哪個交易市場，無論他先采取做市商制度還是連續(xù)競價交易制度，最終都會過渡到混合制度（做市商和競價交易混合的制度）。比如美國，它是先有做市商制度的，2007年之后，美國納斯達(dá)克又引入了連續(xù)競價交易機(jī)制，這跟新三板比較像。再如日本他是先采取競價交易制度，然后發(fā)現(xiàn)該制度不能改變流動性現(xiàn)狀，就又引入做市商。

我們認(rèn)為，新三板的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式已不能滿足市場流動性改善的基本需求。從未來看，引入混合競價交易制度，可能是一個大概率事件；也就是說以后做市的股票，可能同時還可引入連續(xù)競價交易的方式。當(dāng)然，最終引入的公司是局限在創(chuàng)新層還是所有公司都能普惠受益，還要看最終政策的推行。從歷史經(jīng)驗看，如果當(dāng)市場從單純做市到引入了混合交易，市場流動性至少能提高20%。3私募做市不光為市場帶來資金，同時還將促使做市商更為專業(yè)化

私募做市具體制度已出來一部分，大家普遍認(rèn)為這對新三板的影響是正面的，但效果有限。我的觀點(diǎn)跟大家的普遍想法略微有點(diǎn)不同。我可以告訴大家一組數(shù)據(jù)，截至9月底，整個新三板市場只有86家做市商，但已有9100多家公司。假設(shè)新三板最終數(shù)量達(dá)到1萬家，平均每家有3家以上做市商，平均每家做市商做市數(shù)量不超過100家，那大概需要300多家做市商。美國高峰時有600多個做市商，低谷時也就400多個，而他的股票數(shù)量最高峰也就6000家。因此，目前我們的做市商數(shù)量非常少。

海外的做市商不像我們，沒有地域性和行業(yè)性之分。海外做市商會劃分區(qū)域，為什么他們只會做區(qū)域性的做市商呢？因為對于很多初創(chuàng)型企業(yè)，信息不對稱是最大的成本。如果做市商跟蹤得不夠緊，對這些企業(yè)信息不夠了解，會面臨很大風(fēng)險。我們相信，未來從做市商分工的專業(yè)化程度來說也需要這樣的做市群體。包括針對保險、基金這些大的公募機(jī)構(gòu)需要對口做市商，以后的中小投資人也需要專業(yè)分工。因此，從這個角度來說，私募做市商的推出不光看他帶來多少資金，還要看他帶來多少功能。

此外，還有一點(diǎn)對私募基金來說吸引力是非常大的，因為他帶來了金融牌照，并引入了私募基金的定價權(quán)。我們相信有能力參與的私募基金一定會拿到這個牌照，而不是去考慮目前他在這個市場上的盈虧得失。從增量帶來的資金和功能上說，我們私募做市制度對市場的影響是比較大的。

政策調(diào)整期如何把握新三板投資機(jī)會？

目前新三板處在政策的調(diào)整期，如何把握投資機(jī)會？還是要從估值入手。首先，目前低于20倍市盈率的公司已經(jīng)有1300家，占整個公司的比重已達(dá)15%。其次，從中報看，凈利潤增速高于50%的企業(yè)總數(shù)達(dá)到了37%。再次，目前已做市的企業(yè)，股價距離他最高點(diǎn)跌幅超過50%的公司占比已經(jīng)超過20%。從這些數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為市場存在大批被低估的公司。對于這些公司，我們提出三條線索，更細(xì)致的情況大家可以看我們的《撥云見日》研究報告。

第一、關(guān)注定增及做市破發(fā)概念。2015-2016年累計破發(fā)的公司有534家，定增了虧損超過50%的已接近80家。這些公司中絕對有被錯殺的公司。大家可以結(jié)合半年報的情況去挑選。

第二、要根據(jù)半年報來選擇，主要選擇業(yè)績持續(xù)增長和估值合理的公司。新三板需要成長，但不是大起大落的成長，需要滿足2014、2015到2016年穩(wěn)步成長的條件；同時從估值的角度來看是20倍市盈率或更低的。這批公司數(shù)量也不少。

第三、可以關(guān)注一下私募做市的偏好公司。私募做市群體和公募做市群體，在投資者的風(fēng)險偏好上有很大差異。目前新三板的券商類做市商，他不分行業(yè)，而主要是卡市盈率標(biāo)準(zhǔn)，主要看12-15倍市盈率的公司。但很多私募基金，因為是橫跨A股市場和新三板市場的群體，他們在投資新三板時，可能更關(guān)注跟滬深交易所的聯(lián)動，更關(guān)注在主板表現(xiàn)比較好的行業(yè)和公司，特別是一些子領(lǐng)域里的龍頭公司。它們未來可能產(chǎn)生并購價值或轉(zhuǎn)板IPO的價值。