第一篇：中國金融40人論壇-走出危機(jī)應(yīng)周期應(yīng)對與結(jié)構(gòu)改革并重

走出危機(jī)應(yīng)周期應(yīng)對與結(jié)構(gòu)改革并重

（中國金融四十人論壇成員 巴曙松）

馬克?吐溫說過，歷史不會重演，但卻總是押著同樣的韻腳。肇始于美國次貸市場的金融危機(jī)從金融體系傳染到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，再從私人部門擴(kuò)散到公共部門，每一步都如羅格夫所說，“這次并沒有什么不一樣”。歸根到底，人們還沒有真正的學(xué)會應(yīng)對危機(jī)，自然也就無法走出危機(jī)。本文將通過回顧危機(jī)以來各國的應(yīng)對政策，提出擺脫危機(jī)的短期和長期政策建議。

一、貨幣財(cái)政刺激觸及瓶頸，結(jié)構(gòu)性改革效果有限

2008年金融危機(jī)以來，全球各國在貨幣刺激、財(cái)政刺激和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面均有所建樹，但效果并不令人滿意。量化寬松雖然在金融系統(tǒng)即將崩潰時(shí)期力挽狂瀾，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際刺激效果卻逐步遞減；傳統(tǒng)凱恩斯式的財(cái)政刺激雖然在流動性陷阱中對需求重啟貢獻(xiàn)顯著，但卻引發(fā)了歐美的第二輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)；美國經(jīng)濟(jì)改革在金融監(jiān)管層面有所突破，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整卻效果有限。

（一）量化寬松力挽狂瀾，但邊際刺激效果遞減

極度寬松的貨幣政策成為本次危機(jī)后全球主要央行的共同選擇。特別是美、歐、英、日等國央行的量化寬松政策，通過利率傳導(dǎo)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與資產(chǎn)價(jià)格重估、物價(jià)預(yù)期、信貸可得性等渠道對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響，在穩(wěn)定金融系統(tǒng)、提振資本市場信心、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等方面發(fā)揮著不可替代的作用，其實(shí)踐給其他國家中央銀行實(shí)施貨幣政策、進(jìn)行貨幣政策工具創(chuàng)新提供了借鑒。

然而，目前看全球央行的貨幣刺激已經(jīng)近乎極致，在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)方面已經(jīng)出現(xiàn)邊際刺激效果遞減的狀況。同時(shí)，必須注意全球流動性過剩引發(fā)的中長期通脹問題會隨著時(shí)間的推移而逐漸暴露。

（二）財(cái)政刺激啟動需求復(fù)蘇，但引發(fā)二輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)

在應(yīng)對本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)初期，以擴(kuò)大財(cái)政赤字為核心的傳統(tǒng)的凱恩斯主義也同樣被多數(shù)國家采用。從初期效果上來看，政府部門的加杠桿確實(shí)在很大程度上對沖了私人部門去杠桿時(shí)期對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。同時(shí)，全球主要央行名義利率降至零左右的背景下，流動性陷阱問題使得利率刺激投資和消費(fèi)的杠桿作用失效。各國靠財(cái)政政策，通過擴(kuò)大政府支出、減稅等手段直接就啟動需求的效果也十分明顯。

凱恩斯式的財(cái)政擴(kuò)張雖然在本輪金融危機(jī)最為嚴(yán)峻的時(shí)期成為了經(jīng)濟(jì)擺脫泥潭的起動機(jī)，和社會問題的穩(wěn)定器，然而卻引領(lǐng)歐洲、美國、日本等發(fā)達(dá)國家進(jìn)入了另一場主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中，（三）美歐金融改革有階段性突破，但實(shí)體層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整效果有限

危機(jī)后美歐在金融監(jiān)管層面的結(jié)構(gòu)性改革有階段性進(jìn)展。全球金融危機(jī)暴露了主要發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式和發(fā)展戰(zhàn)略的缺陷，以及金融監(jiān)管方面存在的問題。危機(jī)之后，國際金融界通過G20和巴塞爾委員會等平臺開始了重構(gòu)金融監(jiān)管框架的進(jìn)程，試圖通過實(shí)施嚴(yán)格而審慎的監(jiān)管約束，避免金融危機(jī)的重演。迄今為止，國際金融監(jiān)管在治理結(jié)構(gòu)和政策層面都發(fā)生了重大的變化，并已經(jīng)取得了重要的階段性成果。例如：美國于2010年7月通過20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)格的多德—弗蘭克金融改革法案，世界另一大經(jīng)濟(jì)體的歐盟也于2010年9月通過泛歐金融監(jiān)管改革法案。歐美金融監(jiān)管改革的思想和理念在全球金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，此后國際金融監(jiān)管改革也出現(xiàn)了許多新的變化和發(fā)展。

然而，除了金融監(jiān)管制度之外，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展卻十分有限。一是美歐貿(mào)易逆差重新出現(xiàn)擴(kuò)大的勢頭。二是財(cái)政改革受的力度和進(jìn)程嚴(yán)重受到經(jīng)濟(jì)增長拖累。三是美國儲蓄率在短期回升之后，再度呈現(xiàn)下降趨勢。

二、采取適度逆周期政策是短期全球經(jīng)濟(jì)再平衡重點(diǎn)

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)減速是周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素疊加所造成的。雖然進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革是必要的，但是在政治上非常難以推行，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性改革固然在中長期能夠提高增長率、競爭力、生產(chǎn)力，但是在短期內(nèi)會減少需求、降低經(jīng)濟(jì)增長率、增加失業(yè)率，為周期性因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行雪上加霜。因此，長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整不能忽視對短期經(jīng)濟(jì)周期性波動的影響，應(yīng)對短期周期性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行主要需靠適度逆周期的政策來對沖。

（一）避免長期財(cái)政糾偏過程中的短期矯枉過正

雖然財(cái)政赤字的削減作為美、歐、英、日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要一環(huán)理當(dāng)持續(xù)推進(jìn)，然而短期需要避免矯枉過正。當(dāng)前這些經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率普遍居高不下，特別是南歐國家的失業(yè)率均在２０％以上，年輕人失業(yè)率甚至達(dá)到５０％左右。如果咬緊牙關(guān)去推行結(jié)構(gòu)性改革，由于失業(yè)率增加，社會保障開支必然會增加，經(jīng)濟(jì)增長率減少，政府的稅收又減少，在這種情況下，政府財(cái)政赤字繼續(xù)增加，金融市場就會對政府的還債能力產(chǎn)生懷疑，政府公債的利息負(fù)擔(dān)又會再加重。如此惡性循環(huán)不可持續(xù)，美國同樣也面臨財(cái)政懸崖的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，發(fā)達(dá)國家財(cái)政赤字削減力度應(yīng)該以不對短期經(jīng)濟(jì)增長造成重大沖擊為前提，減赤目標(biāo)并非一蹴而就，需要平攤到未來中期逐步實(shí)現(xiàn)。在財(cái)政整頓過程中，應(yīng)給予貨幣政策支持，以預(yù)防主權(quán)債務(wù)的流動性風(fēng)險(xiǎn)惡化倒逼出償付能力風(fēng)險(xiǎn)，緊財(cái)政和寬貨幣并行應(yīng)該是中長期的政策選擇。

（二）避免全球貿(mào)易保護(hù)主義再度抬頭

歐美等發(fā)達(dá)國家貿(mào)易赤字的長期結(jié)構(gòu)調(diào)整和就業(yè)機(jī)會的創(chuàng)造不能以短期貿(mào)易保護(hù)主義的方式實(shí)現(xiàn)。源于亞當(dāng)?斯密和大衛(wèi)?李嘉圖的比較優(yōu)勢論的貿(mào)易自由理論可以看出，一國最佳貿(mào)易政策的選擇應(yīng)是自由貿(mào)易政策，也即國家對進(jìn)出口貿(mào)易不加干預(yù)和限制，允許商品自由輸出和輸入，在國內(nèi)外市場自由競爭?；仡?0世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)代，經(jīng)濟(jì)危機(jī)在美國發(fā)端之后向全世界蔓延的最重要的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)美國通過了一個(gè)《斯穆特-霍利法案》，通過貿(mào)易保護(hù)的手段向其他國家轉(zhuǎn)移危機(jī)，導(dǎo)致了全球貿(mào)易戰(zhàn)，國際貿(mào)易陷于癱瘓，反過來又造成了各國的深度萎縮。危機(jī)后，全球貿(mào)易保護(hù)主義有抬頭的跡象是毋庸置疑的，特別是在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，為了轉(zhuǎn)移社會矛盾，貿(mào)易保護(hù)政策的政治含義、社會含義要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的經(jīng)濟(jì)含義，因?yàn)橘Q(mào)易保護(hù)主義往往與愛國主義、民族主義遙相呼應(yīng)。

因此，各國應(yīng)在國際間對話中保持政策的一致性和全局性，加大對外逆差經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整力度，并增強(qiáng)對外順差經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部需求。同時(shí)對盈余和赤字經(jīng)濟(jì)體的政策進(jìn)行修補(bǔ)，尤其是世界最大的經(jīng)濟(jì)體即美國、中國和歐盟，盡量消除貿(mào)易保護(hù)主義，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易自由化、便利化，這不僅有助于提升全球經(jīng)濟(jì)的安全性，而且也有助于促進(jìn)所有經(jīng)濟(jì)體的增長、實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的需求平衡，從而盡快走出危機(jī)。

三、中長期走出危機(jī)應(yīng)在新的國際經(jīng)濟(jì)秩序下尋找新的增長引擎

（一）打造更加健康、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長引擎

金融危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)的高增長神話可以歸因于兩點(diǎn)：一是發(fā)達(dá)國家金融自由化背景下的持續(xù)加杠桿化，二是新興經(jīng)濟(jì)體融入全球生產(chǎn)鏈條之后的出口爆發(fā)。這種模式一方面在發(fā)達(dá)國家積累了嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面使新興市場國家陷入了低效增長的窠臼。長期來看，全球經(jīng)濟(jì)亟需尋找新的增長引擎。

第一是發(fā)展中國家的城鎮(zhèn)化。盡管經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)十年的高增長，但目前發(fā)展中國家的城市化率仍不足50%，仍然顯著低于發(fā)達(dá)國家的77.5%的平均水平。而相關(guān)研究顯示，城市化率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，就可以拉動經(jīng)濟(jì)增長1.5個(gè)百分點(diǎn)。為此，需要加強(qiáng)發(fā)展中國家的相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)，同時(shí)打破人口流動的藩籬，為城鎮(zhèn)化掃清障礙。

第二是綠色能源科技的開發(fā)與應(yīng)用。弗里德曼曾說，ET（能源科技）將成為新的IT（信息科技），而后者正是20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)增長的最重要引擎。鼓勵綠色能源投資和科技創(chuàng)新，一方面有助于提高資源的利用效率，彌補(bǔ)增長所需的資源缺口。另一方面還有助于增強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)抵御環(huán)境和資源等外部沖擊的能力，熨平經(jīng)濟(jì)的波動。

（二）提供更加高效、廣泛的發(fā)展資金支持

在全球性的危機(jī)背景之下，有效需求不足或成為全球經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，要共同走出這場危機(jī)，不能按IMF所說的依靠貨幣貶值來增加出口以創(chuàng)造需求和就業(yè)的機(jī)會，而需要走一條新的政策路線，林毅夫教授稱之為反周期的“超越凱恩斯主義”，即用積極的財(cái)政政策，投資于能消除增長瓶頸、短期能夠創(chuàng)造就業(yè)、中長期能夠提高增長潛力和競爭力的交通基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸、環(huán)境瓶頸等領(lǐng)域，以增加需求。在這種狀況下，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家可以發(fā)揮各自優(yōu)勢，共渡危機(jī)。發(fā)展中國家有許多基礎(chǔ)設(shè)施的投資項(xiàng)目，但是缺乏資金。發(fā)達(dá)國家在增長緩慢、失業(yè)高企的狀況下，最后必然會選擇將財(cái)政赤字貨幣化。既然必然會印鈔票，為什么不能多印鈔票來支撐全球基礎(chǔ)設(shè)施的投資？而類似中國這樣外匯儲備比較多的國家，過去都是將高額外匯儲備投向美國、歐洲購買政府債券，現(xiàn)在債券回報(bào)率很低，風(fēng)險(xiǎn)很高，同樣也可以將外匯儲備用來支撐基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。與此同時(shí)，民間還有很多主權(quán)債務(wù)基金、養(yǎng)老基金等找不到出路。如果能有效匹配上述需求，世界經(jīng)濟(jì)將顯著受益。具體來說，各國可以給世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行等各個(gè)地區(qū)的開發(fā)銀行增資，使其有足夠的資金來支持這些發(fā)展中國家的基礎(chǔ)設(shè)施，以此作為杠桿引導(dǎo)主權(quán)債務(wù)基金、養(yǎng)老基金的投資。

（三）構(gòu)建更加公平、有效的國際經(jīng)濟(jì)秩序

自上世紀(jì)90年代以來，新興市場國家迅速崛起。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，新興市場國家占全球經(jīng)濟(jì)的比重由上世紀(jì)末的不足20%上升到2011年的37%，預(yù)計(jì)2025年這一數(shù)字將達(dá)到45%。但是，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提升的同時(shí)，新興市場國家的話語權(quán)和影響力并未得到有效保護(hù)。新興市場國家屢屢在貿(mào)易政策、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等問題上遭遇發(fā)達(dá)國家的刁難，給全球的自由貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長制造了顯著障礙。

長期來看，必須加快改革和完善全球治理秩序，以擴(kuò)大發(fā)展中國家的話語權(quán)和影響力，同時(shí)限制發(fā)達(dá)國家不負(fù)責(zé)任的去監(jiān)管化等行為，為全球的貿(mào)易和金融穩(wěn)定提供更加安全的制度保障。

首先，改革主要國際多邊機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)，提高新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)質(zhì)影響力。不可否認(rèn)的是，金融危機(jī)之后，中國等新興市場國家在世界銀行和IMF的份額和話語權(quán)得到了一定的改善，尤其是中國，在兩個(gè)機(jī)構(gòu)中的投票權(quán)分別上升到世界第3位和第6位。但是，這些舉措仍然是隔靴搔癢，未觸及實(shí)質(zhì)。比如，世界銀行和IMF的重大事務(wù)決策均需要85%以上的投票才能通過，而美國在這兩個(gè)組織中的投票權(quán)分別為15.85%和17.09%，也就是說，美國依舊保留著對重大決策的“一票否決權(quán)”。其次，擴(kuò)大G20等新興多邊平臺的影響，維護(hù)自身利益。中國等新興市場國家應(yīng)積極鞏固G20自金融危機(jī)以來取得的各項(xiàng)成果，并積極擴(kuò)大G20的議事范圍，推動G20的機(jī)制化和常態(tài)化改革。在此基礎(chǔ)上，敦促發(fā)達(dá)國家采取更負(fù)責(zé)任、更加透明的財(cái)政、貨幣及金融監(jiān)管政策，建立更加公平合理的政策紀(jì)律，以有效規(guī)范發(fā)達(dá)國家的內(nèi)部政策、降低其外部負(fù)效應(yīng)。

第二篇：中國金融40人論壇-當(dāng)前中國政府應(yīng)采取怎樣的金融政策組合

當(dāng)前中國政府應(yīng)采取怎樣的金融政策組合

當(dāng)前，中國政府在金融政策的選擇上面臨諸多兩難。

兩難之一，體現(xiàn)在影子銀行體系擠泡沫、去杠桿與防范金融危機(jī)爆發(fā)之間的取舍。誰都知道，當(dāng)前中國影子銀行體系（包括中國特色的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在內(nèi)）隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，且影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，與房地產(chǎn)、地方融資平臺債務(wù)等問題交織在一起，可謂錯綜復(fù)雜。如果不能及時(shí)地對影子銀行體系進(jìn)行治理，使其透明化并降低商業(yè)銀行的高杠桿率的話，隨著風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)累積，未來爆發(fā)的危機(jī)可能更為嚴(yán)重。但如果現(xiàn)在就開始擠泡沫的話，一旦個(gè)別影子銀行產(chǎn)品違約，其可能引發(fā)大規(guī)模震蕩的不確定性，又困擾著監(jiān)管當(dāng)局。

更為具體的問題是，究竟應(yīng)由誰來負(fù)責(zé)擠出影子銀行體系的泡沫，央行還是銀監(jiān)會？這兩家機(jī)構(gòu)之間是否應(yīng)該有恰當(dāng)?shù)恼吲浜希科駷橹?，筆者并未看到兩家機(jī)構(gòu)之間在此方面有令人贊賞的合作。為促進(jìn)商業(yè)銀行約束影子銀行業(yè)務(wù)，央行從2013年年中起，開始維持銀行間流動性市場上的較高利率水平。同樣，為促進(jìn)商業(yè)銀行規(guī)范其影子銀行業(yè)務(wù)與同業(yè)行為，銀監(jiān)會在2013年出臺了8號文，并且市場一直傳聞銀監(jiān)會將會出臺更嚴(yán)厲的9號文。如果央行與銀監(jiān)會各掃門前雪，都用霹靂手段來敦促商業(yè)銀行去杠桿，那么兩股力量的疊加是否會導(dǎo)致影子銀行泡沫的無序崩潰？至少，市場上一直流行著這一擔(dān)憂。

兩難之二，在于央行維持較高利率水平，與更高利差可能引發(fā)更大規(guī)模短期資本流入之間的政策沖突。如前所述，為促使商業(yè)銀行主動降低杠桿率，央行可以在流動性市場上維持較高的利率水平。然而，由于目前央行仍持續(xù)干預(yù)人民幣對美元匯率，導(dǎo)致非抵補(bǔ)利率平價(jià)在中國并不成立，這為國內(nèi)外主體的跨境套利行為大開方便之門。較高的國內(nèi)利率水平導(dǎo)致大量境外資金流入，這在一定程度上對沖了央行維持高利率水平的努力，或者說，讓央行維持高利率水平的舉動變得更為困難，或效果更為疲弱。

換句話說，央行正面臨維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定與維持貨幣政策獨(dú)立性之間的矛盾。正如筆者去年在FT中文網(wǎng)發(fā)表的兩篇文章所指出的（“人民幣不宜強(qiáng)行升值”，2013年6月26日；“人民幣單邊升值周期行將結(jié)束”，2013年12月23日），2013年人民幣兌美元匯率的彈性，與之前比甚至有所下降。央行過去對人民幣匯率升值的恐懼癥，似乎正在轉(zhuǎn)變?yōu)閷θ嗣駧艆R率貶值的恐懼癥。由于央行仍在設(shè)法維持人民幣兌匯率的相對穩(wěn)定，這就必然會以央行貨幣政策獨(dú)立性的損失為代價(jià)。例如，目前央行在人民幣基準(zhǔn)利率問題的決定上，除了要考慮國內(nèi)通脹水平變化外，還必須考慮基準(zhǔn)利率變動對跨境資本流動的影響。這就導(dǎo)致人民幣基準(zhǔn)利率在2014年變化的可能性很小，因?yàn)樽笥揖兴钢?。兩難之三，在于人民幣匯率形成機(jī)制改革與國內(nèi)影子銀行體系去杠桿之間可能存在的聯(lián)系與效應(yīng)疊加。假定央行目前放松對人民幣匯率的干預(yù)，隨著國內(nèi)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，以及美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松，短期資本流入的下降可能導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，而匯率運(yùn)動預(yù)期的轉(zhuǎn)變將會加大短期資本流出的規(guī)模，這又會導(dǎo)致銀行間流動性市場的利率水平進(jìn)一步飆升，從而使得商業(yè)銀行面臨更大的去杠桿壓力。如果處理不好，這可能形成一個(gè)惡性循環(huán)。

筆者的擔(dān)心是，當(dāng)前央行是否能夠應(yīng)對加快資本賬戶開放的沖擊。央行在2012、2013年表態(tài)要加快資本賬戶開放，尤其是放松對外投資的管制。在國內(nèi)影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)上升、美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松的背景下，一旦放開對資本流出的管制，中國很可能面臨較大規(guī)模的短期資本流出。短期資本流出導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，從而引發(fā)更大規(guī)模的短期資本流出，這又可能加劇國內(nèi)銀行間利率水平上升，從而加快影子銀行體系的調(diào)整。央行有勇氣在2014年顯著加大資本賬戶的開放嗎？央行有能力應(yīng)對資本賬戶加快開放之后的不確定性嗎？2014年上海自貿(mào)區(qū)會給現(xiàn)有的資本賬戶管理體系開一個(gè)怎樣的口子？市場正拭目以待。

綜上所述，目前中國政府無論實(shí)施哪一項(xiàng)政策，都會面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)與阻力。正如荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根所言，有多少政策目標(biāo)，就必須有多少政策工具。因此，當(dāng)前中國政府必須實(shí)施一整套相互配合的宏觀與金融政策組合，以達(dá)到既加快國內(nèi)影子銀行調(diào)整、又避免爆發(fā)大規(guī)模金融震蕩、同時(shí)避免短期資本大進(jìn)大出的目的。筆者建議，當(dāng)前中國政府應(yīng)采取如下金融政策組合：

第一，在擠出影子銀行體系泡沫方面，央行與銀監(jiān)會應(yīng)該加強(qiáng)配合。銀監(jiān)會應(yīng)適時(shí)推出9號文，而央行應(yīng)該通過適當(dāng)降低銀行間市場利率水平的方式來配合。不難判斷，9號文的推出將會顯著加大商業(yè)銀行的調(diào)整壓力。如果與此同時(shí)銀行間市場利率處于過高水平，這可能引發(fā)商業(yè)銀行的過度調(diào)整行為。因此，為配合9號文出臺，央行可以適當(dāng)?shù)赝ㄟ^下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率或者加大逆回購力度的方式，將銀行間市場利率保持在較低水平上。通過如上政策配合，央行與銀監(jiān)會既可以實(shí)現(xiàn)降低影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的目的，又將商業(yè)銀行調(diào)整行為對市場的沖擊降低至可容忍的程度。

第二，央行應(yīng)該盡快降低對人民幣匯率的日常干預(yù)，與此同時(shí)應(yīng)顯著增強(qiáng)對短期資本流動的管理。過去幾年來人民幣有效匯率的快速升值，使得中國過去三年來經(jīng)常賬戶順差占GDP比率均低于3%，這意味著人民幣匯率水平已經(jīng)相當(dāng)接近于均衡匯率水平。因此，當(dāng)前是中國央行實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制完全市場化的絕佳時(shí)間窗口。如果央行不這樣做，而是繼續(xù)堅(jiān)持干預(yù)人民幣兌美元匯率的中間價(jià)格，這很可能導(dǎo)致人民幣匯率由過去的低估轉(zhuǎn)為未來的高估，而一旦人民幣匯率水平高估，就會為將來的人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)、短期資本大量流出、國內(nèi)銀行間市場利率飆升埋下伏筆。

不過，一旦當(dāng)前央行降低對人民幣匯率市場的干預(yù)，在目前的國內(nèi)外宏觀金融形勢下，短期資本可能出現(xiàn)首先大規(guī)模流入、隨后大規(guī)模流出的局面，這既可能導(dǎo)致人民幣匯率大起大落，也會造成銀行間市場利率發(fā)生異動、加大央行進(jìn)行沖銷的壓力。為避免發(fā)生這一局面，央行應(yīng)該收緊對短期資本異常流動的監(jiān)測與管制。盡管從中長期來看，中國政府開放資本賬戶是大勢所趨，但在目前國內(nèi)外均存在較大不確定性、國內(nèi)金融市場上影子銀行體系調(diào)整會加大金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，暫時(shí)性收緊對短期資本流動的管制，其利遠(yuǎn)大于其弊。

中國政府是否應(yīng)在當(dāng)前加快資本賬戶開放，曾是2013年國內(nèi)最火熱的政策辯論之一。作為反方，我們很欣慰地看到，在經(jīng)過反復(fù)、客觀、理性的辯論之后，正反兩方的意見越來越趨同。雙方均認(rèn)同應(yīng)在中國資本賬戶逐漸開放的過程中，仍應(yīng)加強(qiáng)對短期資本流動的監(jiān)管。事實(shí)上，這也是目前全球范圍內(nèi)的趨勢所向?？傊乱浑A段中國政府的政策重點(diǎn)應(yīng)該加快消除價(jià)格扭曲與加快應(yīng)對金融脆弱性，在這一過程完成之前，維持資本賬戶的適當(dāng)管制是不可或缺的前提條件。