第一篇：天津混改提速,能否成為其國(guó)企債務(wù)危機(jī)的救贖

天津混改提速，能否成為其國(guó)企債務(wù)危機(jī)的救贖？

自4月以來(lái)，天津市陸續(xù)有大型市屬國(guó)企曝出信用風(fēng)險(xiǎn)，再次觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)天津地區(qū)國(guó)企和城投債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。2018年是地方政府債務(wù)置換的收官之年，在地方政府融資平臺(tái)投融資收緊的趨勢(shì)下，市場(chǎng)對(duì)天津國(guó)企的信用問(wèn)題擔(dān)憂升溫。自4月下旬首個(gè)事件沖擊以來(lái)，先后有多個(gè)天津地區(qū)城投債券被動(dòng)取消發(fā)行。部分城投債券也遭到了較為集中的拋售，其中甚至不乏老牌基建平臺(tái)天津城建。天津的國(guó)企債務(wù)負(fù)擔(dān)難道積重難返，還是另有轉(zhuǎn)機(jī)，甚至暗藏Alpha的機(jī)會(huì)？ 事出有因 造成市場(chǎng)對(duì)天津國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)恐慌的，主要源于三起事件： 第一起：天津市政建設(shè)開(kāi)發(fā)公司資管產(chǎn)品的延期兌付4月27日，中電投先融（上海）資產(chǎn)管理有限公司旗下兩款產(chǎn)品發(fā)布延期兌付公告，稱其管理的“中電投先融·銳津一號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“中電投先融·銳津二號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的融資人正在進(jìn)行資金歸集，未能按期償付本息并請(qǐng)求延期。該兩款資管計(jì)劃通道方為國(guó)通信托（原方正東亞信托），融資方為天津市市政建設(shè)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司，保證人為天津市政建設(shè)集團(tuán)有限公司。該資管計(jì)劃第三期、四期原到期日為2018年4月13日、4月14日，中電投先融作為管理人在項(xiàng)目到期前后多次現(xiàn)場(chǎng)或致函方式督促融資融券還款。經(jīng)過(guò)協(xié)商溝通后，融資人于4月27日向國(guó)通信托出具延期支付的函件，承諾第三、四期全部貸款本金和利息將于2018年6月29日前全部清償。第二起：天房信托貸款陷償付壓力**2018年5月10日，一份《中信·天房2號(hào)貸款集合資金信托計(jì)劃第二次臨時(shí)信息披露報(bào)告》在網(wǎng)上流傳。內(nèi)容顯示，該信托計(jì)劃于2017年5月18日成立，期限1年，資金規(guī)模5.5億，天房集團(tuán)應(yīng)于2018年5月18日向信托計(jì)劃償還貸款本金2億元及相應(yīng)利息。而中信信托因注意到天津市政建設(shè)集團(tuán)發(fā)生債務(wù)違約的負(fù)面新聞，向天房進(jìn)一步明確還款安排，因天房尚未給出按時(shí)還款方案，進(jìn)而向受益人發(fā)布了天房可能發(fā)生無(wú)法如期償付貸款本息的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警報(bào)告。不過(guò)，僅過(guò)一日事件便峰回路轉(zhuǎn)。5月11日，一份《中信·天房2號(hào)貸款集合資金信托計(jì)劃第三次臨時(shí)信息披露報(bào)告》遍在網(wǎng)上流傳，內(nèi)容主要為天房集團(tuán)于5月10日向中信信托致函說(shuō)明，天房集團(tuán)是負(fù)責(zé)任的國(guó)企，信用良好，從未出現(xiàn)債務(wù)逾期或不良，并已針對(duì)該信托計(jì)劃制定了還款安排，將按時(shí)兌付債務(wù)本息。第三起：天津冶金鋼線鋼纜集團(tuán)資產(chǎn)處置臨時(shí)生變2018年5月14日，《國(guó)民信托·天冶線纜經(jīng)營(yíng)收益權(quán)集合資金信托計(jì)劃關(guān)于天津市第一中級(jí)人民法院暫緩司法拍賣程序的臨時(shí)公告》，又將天津地區(qū)國(guó)有資產(chǎn)處置的市場(chǎng)化環(huán)境推上輿論風(fēng)口。事情起因大致是融資人天津冶金鋼線鋼纜集團(tuán)及保證人天津冶金集團(tuán)對(duì)國(guó)民信托的信托計(jì)劃違約，國(guó)民信托于2016年8月向天津市高級(jí)人民法院申請(qǐng)執(zhí)行立案。2018年4月4日天津第一中級(jí)人民法院裁定變賣融資人名下位于北辰區(qū)的三處地產(chǎn)。4月10日，法院告知該房產(chǎn)將于5月11日至12日進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)司法拍賣。而在拍賣前一日，法院臨時(shí)告暫緩拍賣，原因是北辰區(qū)國(guó)土局于當(dāng)日以三處房產(chǎn)在土地證到期前未辦理相關(guān)手續(xù)為由要求法院暫時(shí)停止拍賣程序。經(jīng)營(yíng)效率低下致國(guó)企債臺(tái)高筑

在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)格局中，好牌也容易打爛。首先，我們看第一起事件的融資人天津市市政建設(shè)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“天津市政開(kāi)發(fā)”）。該公司是天津市政建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天津市政集團(tuán)”）的全資子公司，后者是天津市國(guó)資委直屬企業(yè)，定位為競(jìng)爭(zhēng)類市場(chǎng)化的區(qū)域開(kāi)發(fā)投融資企業(yè)，主業(yè)區(qū)域綜合開(kāi)發(fā)、土地整理、市政投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。除天津市政開(kāi)發(fā)外，天津市政集團(tuán)還有一家全資子公司天津?yàn)I海發(fā)展投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“濱海發(fā)展”）。濱海發(fā)展的總資產(chǎn)與收入均占到天津市政集團(tuán)的90%左右，為后者核心資產(chǎn)。我們看到天津市政集團(tuán)及其子公司在天津本地土地儲(chǔ)備豐富，且大部分舉債均用于承接政府委托代建項(xiàng)目和土地整理，可謂經(jīng)營(yíng)上有先天優(yōu)勢(shì)。然而，濱海發(fā)展2017年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其負(fù)債率高達(dá)91.63%，已連續(xù)8年保持在90%以上。過(guò)去幾年信用擴(kuò)張推動(dòng)的資產(chǎn)規(guī)模膨脹，并未能轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)規(guī)模和效率的提升，最近幾年公司凈資產(chǎn)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。濱海發(fā)展2017年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.62億元，同比下滑近8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.33億元，同比下滑近20%。而從利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，這1.33億元凈利潤(rùn)，還主要來(lái)自其控股48.30%的上市公司天津松江（600225.SH）。天津松江過(guò)去幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也持續(xù)低迷，2015至2017年間其經(jīng)常性損益已連續(xù)三年虧損，僅靠資產(chǎn)處置維持了2017年正收益。其市值不到40億，曾一度淪為“殼公司”。2017年9月16日，天津松江發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況報(bào)告書(shū)，宣布完成以10.8億元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)下屬一股權(quán)投資基金參與的天津卓朗科技發(fā)展有限公司80%股權(quán)。后者承諾2017至2019年的凈利潤(rùn)分別為9,000萬(wàn)元、1.1億元合1.3億元。2018年一季報(bào)顯示，完成重大按資產(chǎn)收購(gòu)后的天津松江營(yíng)業(yè)收入僅7,543萬(wàn)元，凈利潤(rùn)仍虧損1.77億元，其期末負(fù)債率高達(dá)88.35%，顯示出資金鏈依舊緊張。2018年4月19日，天津松江公告其控股子公司擬在江西聯(lián)合股權(quán)交易中心發(fā)行規(guī)模合計(jì)不超過(guò)30.02億元的私募可轉(zhuǎn)債。由于公司土地整理業(yè)務(wù)收入波動(dòng)大、房產(chǎn)項(xiàng)目銷售進(jìn)度慢、資產(chǎn)流動(dòng)性弱以及負(fù)債率高企，天津市政集團(tuán)于2012年1月發(fā)行的12津市政債曾在2014年信用跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中被給予負(fù)面的評(píng)級(jí)展望。盡管該債券于2018年1月18日到期時(shí)成功兌付，但全資子公司濱海發(fā)展發(fā)行的13津?yàn)I投債仍在存續(xù)期，目前大公和鵬元對(duì)其主體評(píng)級(jí)分別為AA-/負(fù)面、AA/負(fù)面。而在在天津市政集團(tuán)未能及時(shí)代償市政開(kāi)發(fā)公司應(yīng)付貸款本息事件發(fā)生后，鵬元資信于5月10日將其擔(dān)保方主體及13津?yàn)I投債的信用等級(jí)列入觀察名單。不過(guò)，就在信用事件發(fā)生后，天津市政集團(tuán)與天津市政府金融局、國(guó)資委等匯報(bào)并研究協(xié)商解決方案的相關(guān)文件顯示，集團(tuán)在5至12月預(yù)計(jì)回款205.51億元，其中土地整理收入回款99.74億元、房產(chǎn)銷售回款35.29億元、其他收入及項(xiàng)目欠款回款70.48億元（主要是政府欠款）。若能如文件所說(shuō)上述款項(xiàng)及時(shí)、足額回籠，將極大的緩解其流動(dòng)性壓力。無(wú)獨(dú)有偶，天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天房集團(tuán)”）作為天津本土最大的國(guó)有獨(dú)資房地產(chǎn)企業(yè)，具有很強(qiáng)的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截至2017年6月末，天房集團(tuán)主要在建房地產(chǎn)項(xiàng)目總建筑面積731.96萬(wàn)平米，可售面積131.10萬(wàn)平米。同時(shí)，公司工程施工、代建業(yè)務(wù)等規(guī)模較大，業(yè)務(wù)可持續(xù)性也較強(qiáng)。然而，天房集團(tuán)2017年中報(bào)顯示，其債務(wù)總額達(dá)到1,830.13億元，剔除預(yù)收款項(xiàng)的負(fù)債率達(dá)到82.67%；負(fù)債中有息債務(wù)達(dá)到1,326.04億元，占比高達(dá)72%。公司有息債務(wù)所產(chǎn)生的年利息支出就高達(dá)80多億。在資產(chǎn)端，公司總資產(chǎn)2,132.80億元，其中存貨就有1,276.18億元，占比近60%，可見(jiàn)公司大量資金被地產(chǎn)項(xiàng)目占用，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下降。自2015年起，公司的營(yíng)業(yè)收入從2015年最高時(shí)達(dá)到328.86億，到2016年下降25%至237.68億，而2017年中報(bào)更是同比下滑達(dá)到41%，僅76.21億元。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由1,145天，持續(xù)攀升至2017年中報(bào)達(dá)到3,536天。公司作為一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在2015年最高峰也僅7%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同規(guī)模的同業(yè)對(duì)手。經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力的下滑，影響了資金回籠和使用效率，反過(guò)來(lái)又影響了公司開(kāi)工能力，形成惡性循環(huán)。過(guò)去幾年，天房集團(tuán)大量債務(wù)借助債券市場(chǎng)進(jìn)行借新還舊滾動(dòng)。截至2018年5月15日，天房集團(tuán)在債券市場(chǎng)存續(xù)期債券超過(guò)200億元（包括1億元港交所美元債），其下屬上市公司天房發(fā)展（600322.SH）存續(xù)期債券64億，二者合計(jì)超過(guò)270億元。受地產(chǎn)調(diào)控、周轉(zhuǎn)下滑、債務(wù)剛性支出增加等多種因素影響，公司自2016年以來(lái)連續(xù)兩年虧損。公司2013年發(fā)行的13津房開(kāi)，因連續(xù)兩年虧損，被交易所自2017年7月11日起暫停交易。而2018年5月14日，中證指數(shù)鑒于天房債券風(fēng)險(xiǎn)上升，又將其存量債券的估值進(jìn)行了調(diào)整。本次信用事件的第三個(gè)涉及主體天津冶金集團(tuán)，曾是渤海鋼鐵子公司。2016年3月，渤海鋼鐵出現(xiàn)債務(wù)困境，其總計(jì)1920億元金融機(jī)構(gòu)借款出現(xiàn)逾期和違約。為化解渤海鋼鐵債務(wù)危機(jī)，天津市政府由金融辦牽頭組建債務(wù)人委員會(huì)，并將渤海鋼鐵一拆五。但是，渤海鋼鐵債務(wù)處置遲遲沒(méi)有公布最終的解決方案。本次國(guó)民信托處置冶金集團(tuán)下屬企業(yè)資產(chǎn)，也系渤海鋼鐵債務(wù)處置的后續(xù)。債務(wù)危機(jī)的解決方案均指向國(guó)企混改 就在4月底天津市政信用事件發(fā)酵后，5月7日，網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)大咖曹山石在其微信公眾號(hào)“山石觀市”中公開(kāi)了一份“市政建設(shè)集團(tuán)關(guān)于‘中電投’延期支付情況說(shuō)明”。文件顯示，天津市政開(kāi)發(fā)公司承諾2018年6月29日前歸還全部剩余2.5億元延期貸款。除此之外，文件還披露了天津市政府對(duì)事件的態(tài)度：“防止在國(guó)企混改的關(guān)鍵時(shí)間段，由此引發(fā)機(jī)構(gòu)對(duì)天津國(guó)企的系統(tǒng)性誤判”。而另一家企業(yè)天房集團(tuán)也在5月15日在其官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于網(wǎng)傳天房集團(tuán)信托情況的說(shuō)明》，并提到天房集團(tuán)正積極推動(dòng)混改工作，已于4月28日公開(kāi)掛牌。此前，旗下上市公司天房發(fā)展曾在4月25日公告權(quán)益變動(dòng)，天津市國(guó)資委于23日將天房集團(tuán)100%股權(quán)注入天津市國(guó)資委獨(dú)資企業(yè)天津津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司，后者成立于2017年1月，是天津市政府國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)和推動(dòng)混改的平臺(tái)。目前，津誠(chéng)資本擬征集1名投資者，讓渡天房集團(tuán)65%股權(quán)（其中通過(guò)增資擴(kuò)股讓渡30%股權(quán)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓渡35%股權(quán)），這將為天房集團(tuán)帶來(lái)超過(guò)200億元的資金支持。天津產(chǎn)權(quán)交易中心的掛牌公告顯示，投資者因具備的條件為“國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力前三十強(qiáng)，具有規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度的股份有限公司”。第三起事件，則也不得不讓人聯(lián)想起是否與混改有關(guān)。資料顯示，本次擬司法拍賣的三處不動(dòng)產(chǎn)土地性質(zhì)均為劃撥，用途為工業(yè)用地。不過(guò)法院在拍賣預(yù)告中注明，“該拍賣標(biāo)的地上物證載面積與實(shí)際面積不符，有新建和拆改的情況，目前是由企業(yè)職工正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)使用，以現(xiàn)狀進(jìn)行拍賣，買受人須接受現(xiàn)狀，并自行解決拍賣后續(xù)事宜”。較為合理的推測(cè)，可能是由于目前該物業(yè)因被企業(yè)職工占據(jù)并正常經(jīng)營(yíng)使用，處置起來(lái)棘手。在天津混改攻堅(jiān)的敏感時(shí)期，天津市政府可能擔(dān)憂處理不當(dāng)產(chǎn)生的輿論聚焦，“暫停”司法拍賣或許是出于為混改敏感期“讓路”的考慮。天津國(guó)企混改或已悄然提速 2017年1月，天津市召開(kāi)進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革工作會(huì)議，提出要“加快體制機(jī)制創(chuàng)新，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力活力競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)決打贏國(guó)企改革攻堅(jiān)戰(zhàn)”。此后，天津成立了全市深化國(guó)企改革領(lǐng)導(dǎo)小組，啟動(dòng)市管企業(yè)混改工作。目前，有21家集團(tuán)已經(jīng)啟動(dòng)混改招商。事實(shí)上，早在2017年6月的第十一屆中國(guó)企業(yè)國(guó)際融資洽談會(huì)天津國(guó)企混改對(duì)接會(huì)上，天津國(guó)資系統(tǒng)就推出194個(gè)項(xiàng)目，計(jì)劃引進(jìn)資金1100億元左右。2018年5月4日，北京金隅集團(tuán)股份有限公司與天津津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司簽訂《合資合作協(xié)議》《產(chǎn)權(quán)交易合同》，成功受讓天津建筑材料集團(tuán)（控股）有限公司55%股權(quán)，成為天津市管企業(yè)全面推進(jìn)混合所有制改革的第一個(gè)案例。從近期天津產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌項(xiàng)目來(lái)看，混改已進(jìn)入提速階段。從主要公司的掛牌方案看，基本上是打破了國(guó)有股“一股獨(dú)大”，且混改層級(jí)由二級(jí)及以下企業(yè)提升到一級(jí)集團(tuán)層面，對(duì)于戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者的要求中也大多是明確需要有實(shí)力的市場(chǎng)化主體。央企、國(guó)企混改的全國(guó)性布局 中國(guó)證券報(bào)今年2月23日?qǐng)?bào)道，與2016年9月成立的中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金并行的另一個(gè)國(guó)家級(jí)混改基金將在今年上半年成立，規(guī)模也將達(dá)到千億級(jí)別。今年初，國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國(guó)華能、中國(guó)華電、國(guó)家電投集團(tuán)、三峽集團(tuán)、國(guó)家能源集團(tuán)、中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)8家央企提出了2018年混改工作部署，將加快混改步伐，加大混改力度。在資本市場(chǎng)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站證券投資基金募集申請(qǐng)行政許可受理及審核情況公示信息顯示，今年2月13日銀華基金、華夏基金、博時(shí)基金突然同時(shí)通過(guò)簡(jiǎn)易程序申請(qǐng)了央企結(jié)構(gòu)調(diào)整交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，并都在3月28日獲得受理，4月8、9、10日分別獲得第一次反饋。另一只地方性的“南華中證杭州灣區(qū)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金“也在2月13日提出申請(qǐng)，2月26日獲得受理，并于3月12日獲得第一次反饋，5月16日獲得批復(fù)。同一類主題型指數(shù)基金的短期密集申報(bào)，其背后非同尋常。國(guó)企混改若能成功推動(dòng)，其經(jīng)濟(jì)、社會(huì)意義將十分重大。參與混改的資產(chǎn)大多質(zhì)量良好，但過(guò)去因經(jīng)營(yíng)管理低效，導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳。以天津?yàn)槔?，本次引入?zhàn)略投資者的目標(biāo)大多是市場(chǎng)化程度高的行業(yè)龍頭，且天津市政府不惜以讓渡控制權(quán)為代價(jià)，顯示出其體制機(jī)制改革的決心。優(yōu)秀企業(yè)引入成熟、優(yōu)秀的管理、營(yíng)銷、激勵(lì)等各方面機(jī)制，將顯著提升國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升經(jīng)營(yíng)效益和資產(chǎn)盈利水平。例如，天房集團(tuán)其凈資產(chǎn)收益率提升5個(gè)百分點(diǎn)，就能為其帶來(lái)近15億元的凈利潤(rùn)。國(guó)企混改也將起到盤(pán)活土地資源，降低政府債務(wù)杠桿的作用。同樣以天津?yàn)槔?，?guó)資委為天津市政集團(tuán)、天房集團(tuán)等引入有資金實(shí)力的全國(guó)性大型房地產(chǎn)企業(yè)，或能盤(pán)活天津市存量土地及房產(chǎn)資源，改善土地流轉(zhuǎn)速度，進(jìn)而充實(shí)天津市財(cái)政政府性基金收入來(lái)源，改善地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。如天房集團(tuán)引入大型房產(chǎn)企業(yè)作為戰(zhàn)投后，將由區(qū)域型開(kāi)發(fā)商升級(jí)為全國(guó)性開(kāi)發(fā)商；天津市政集團(tuán)若成功混改，也將發(fā)揮出地產(chǎn)業(yè)務(wù)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。央行行長(zhǎng)易綱在今年4月博鰲論壇上指出，中國(guó)目前的確存在杠桿率高、債務(wù)水平高的問(wèn)題，央行將通過(guò)一些做法來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)漂亮的去杠桿。易行長(zhǎng)在5月4日接受財(cái)新雜志專訪時(shí)再次談到杠桿率問(wèn)題，提出防風(fēng)險(xiǎn)首要任務(wù)是先穩(wěn)定住總體杠桿率，可考慮在所有制中引入私人投資者參與國(guó)企混改。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在5月15日召開(kāi)的全國(guó)政協(xié)“健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系“專題協(xié)商會(huì)上強(qiáng)調(diào)，我國(guó)有諸多有利條件，將以改革發(fā)展的辦法主動(dòng)解決前進(jìn)中的問(wèn)題，完全有信心有能力打贏防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。國(guó)企混改作為化解當(dāng)前企業(yè)債務(wù)杠桿率過(guò)高、運(yùn)營(yíng)效率低下問(wèn)題的解決方案，無(wú)論從其邏輯合理性，決策層的重視程度，還是社會(huì)各級(jí)的實(shí)際執(zhí)行力來(lái)看，都將成為2018年不可忽視的宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)影響變量。