第一篇：【ppp融資】張弛有度,方得始終43號文后城投債相關政策及發(fā)行情況梳理

【PPP融資】張弛有度，方得始終——43號文后城投債相

關政策及發(fā)行情況梳理

回復1.1，PPP時報，1.2，PPP文件，1.3，專家觀點，1.4，PPP資料；2，PPP前生今世；3，制度建設；4，運作實操；5，合同要素；6，項目融資；7，履約監(jiān)管；8，財政管理；9.1，軌道交通PPP，9.2，環(huán)境服務PPP，9.3，保障房PPP，9.4，社會基礎設施領域內PPP，9.5，智慧城市建設內PPP，9.6，土地綜合開發(fā)，9.7，其他案例；10，查看PPP專。

143號文后發(fā)改委收緊企業(yè)債券發(fā)行

（1）《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》 據媒體報道，發(fā)改委于2014年8月5日召集部分承銷商機構召開企業(yè)債風險座談會，警示企業(yè)債風險，表示會對企業(yè)債發(fā)行主體的資產負債率要求有所提高。9月26日，根據座談會精神正式下發(fā)《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》（以下簡稱“《意見》”），從資產質量、融資成本和地方政府性債務風險等多個方面新增了城投企業(yè)的發(fā)債準入審核條件，提高發(fā)行主體的資產負債率標準，將企業(yè)債發(fā)行申報時間間隔由6個月延長至1年。《意見》還將城投企業(yè)發(fā)債條件與地方政府負債情況和與當地GDP比例相聯系，規(guī)定“區(qū)域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區(qū)域內城投企業(yè)有可能新增政府性債務負擔的發(fā)債申請”，“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應嚴格控制”。

（2）《企業(yè)債券審核新增注意事項》

43號文下發(fā)后，發(fā)改委又于10月15日下發(fā)《企業(yè)債券審核新增注意事項》，為《意見》制定細則，提出了9大類審核內容、23項重點審核事項，并要求申請發(fā)企業(yè)債的企業(yè)按要求補充相關資料和數據，不再要求地方政府出具債券償債保障措施文件，凡未取得批文的企業(yè)債，在募集和評級書中涉及政府提供償債保障措施的內容要對照國務院43號文件進行修改，已取得批文但未發(fā)行的債券在發(fā)行披露時不要再有涉及政府償債保障的內容。

文件將《意見》中審核要求進行細化，從城投類企業(yè)所在地政府性債務監(jiān)管情況、發(fā)行人資產有效性、發(fā)行人應收款項情況、擔保措施情況、連續(xù)發(fā)債監(jiān)管情況、發(fā)行人高利融資情況、發(fā)行人私募融資情況、信用評級機構編制征信報告、違規(guī)行為懲戒措施9個領域進行審核，并要求提供相應的數據。加強審核和要求補充相關資料和數據增加了城投企業(yè)的企業(yè)債發(fā)行難度，此后城投企業(yè)債發(fā)行頻率出現較為明顯的下降。

（3）《關于進一步改進和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點意見》 2015年2月17日發(fā)改委下發(fā)《關于進一步改進和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點意見》，主要內容有：①企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券應實現企業(yè)信用和政府性債務、政府信用的隔離，不能新增政府債務。企業(yè)應該主要依托自身信用，完善償債保障措施。②企業(yè)與政府簽訂的建設-移交（BT）協(xié)議收入和政府指定紅線圖內土地的未來出讓收入返還暫不能作為發(fā)債償債保障措施。③鼓勵企業(yè)通過以自身擁有的土地抵押和第三方擔保抵押等多種形式作為征信措施，進一步增強償債保障。④鼓勵各地結合PPP和創(chuàng)新預算內投資方式，積極研究擴大項目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等創(chuàng)新品種規(guī)模。該文件繼續(xù)延續(xù)了43號文以來對于城投企業(yè)發(fā)債的嚴格管理。2穩(wěn)增長壓力增大，發(fā)改委放寬企業(yè)債發(fā)行條件

隨著經濟下行壓力的增大，發(fā)改委在對相關領域發(fā)行債券出臺了支持政策并對滿足一定條件的城投企業(yè)發(fā)債政策進行了調整。主要政策有：

（1）2015年3月底、4月初，發(fā)改委出臺了4個專項債發(fā)行指引，加大企業(yè)債券對城市地下綜合管廊建設、戰(zhàn)略性新興產業(yè)、養(yǎng)老產業(yè)和城市停車場建設領域的支持力度，以引導和鼓勵社會投入。

（2）5月中旬，媒體報道發(fā)改委出臺了《項目收益?zhèn)圏c管理辦法（試行）》，推出了債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益的項目收益?zhèn)⒃?月29日正式公布了《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》。

（3）430政治局會議之后，各類穩(wěn)增長政策（國辦40號文、42號文）密集出臺，發(fā)改委辦公廳發(fā)布了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金[2015]1327號，以下簡稱“1327號文”）及其補充說明，使得地方平臺一定程度上松開43號文的緊箍咒，減少了地方平臺的通過發(fā)行企業(yè)債券進行融資的限制。3四類專項債券相關規(guī)定 為加大債券融資方式對信息電網油氣等重大網絡工程、健康與養(yǎng)老服務、生態(tài)環(huán)保、清潔能源、糧食和水利、交通、油氣及礦產資源保障工程等七大類重大投資工程包，以及信息消費、綠色消費、住房消費、旅游休閑消費、教育文體消費和養(yǎng)老健康消費等六大領域消費工程的支持力度，拉動重點領域投資和消費需求增長，發(fā)改委在2015年3月底、4月初出臺了四類專項債券發(fā)行指引，四類專項債券是在發(fā)改委企業(yè)框架下的局部創(chuàng)新品種，不屬于財政范疇專項債券。發(fā)行四類專項債券可適當放寬企業(yè)債券現行審核政策及《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》中規(guī)定的部分準入條件，鼓勵“債貸組合”增信，并優(yōu)化各類品種方案設計。對于發(fā)行主體限制有巨大突破，城投類及一般生產經營性企業(yè)發(fā)行限制均有條件放開，且明確條件符合的城投類企業(yè)不受發(fā)債指標限制。

對于發(fā)行城市停車場建設專項債券、城市地下綜合管廊建設專項債券及養(yǎng)老產業(yè)專項債券3類專項債券的城投類企業(yè)： ①不受發(fā)債指標限制。

②“將城投類企業(yè)和一般生產經營性企業(yè)需提供擔保措施的資產負債率要求分別放寬至70%和75%；主體評級AAA的，資產負債率要求進一步放寬至75%和80%。”

③不受“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應嚴格控制”的限制。

④城投類企業(yè)不受“單次發(fā)債規(guī)模，原則上不超過所屬地方政府上年本級公共財政預算收入”的限制。

對于發(fā)行戰(zhàn)略性新興產業(yè)專項債券，將《關于試行全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》中提出的原則上需提供擔保措施的資產負債率要求放寬至75%；主體評級達到AAA的企業(yè)，資產負債率要求進一步放寬至80%。

對于發(fā)行城市停車場建設專項債券、城市地下綜合管廊建設專項債券及戰(zhàn)略性新興產業(yè)專項債券，鼓勵采取“債貸組合”增信方式，由商業(yè)銀行進行債券和貸款統(tǒng)籌管理。“債貸組合”是按照“融資統(tǒng)一規(guī)劃、債貸統(tǒng)一授信、動態(tài)長效監(jiān)控、全程風險管理”的模式，由銀行為企業(yè)制定系統(tǒng)性融資規(guī)劃，根據項目建設融資需求，將企業(yè)債券和貸款統(tǒng)一納入銀行綜合授信管理體系，對企業(yè)債務融資實施全程管理。41327號文相關規(guī)定及補充

2015年5月25日，發(fā)改委公布了《國家發(fā)展改革委辦公廳關于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金[2015]1327號，以下簡稱“1327號文”）鼓勵優(yōu)質企業(yè)發(fā)債用于重點領域、重點項目融資，包括七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目，以及戰(zhàn)略性新興產業(yè)、養(yǎng)老產業(yè)、城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地建設、電網改造等重點領域專項債券。主要內容有：

（1）符合特定條件和投向不受發(fā)債企業(yè)數量指標的限制 ①滿足一定債項評級的，募集資金投向七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目融資不受發(fā)債企業(yè)數量指標的限制。

評級要求為債項信用等級為AAA級、或由資信狀況良好的擔保公司（主體評級在AA 及以上）提供第三方擔保、或使用有效資產進行抵質押擔保使債項級別達到AA 及以上的債券。

②發(fā)行戰(zhàn)略性新興產業(yè)、養(yǎng)老產業(yè)、城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地建設、電網改造等重點領域專項債券，不受發(fā)債企業(yè)數量指標的限制。專項債券發(fā)行不受債項評級要求限制。③縣域企業(yè)發(fā)行用于重點領域、重點項目建設的優(yōu)質企業(yè)債和專項債券，不受發(fā)債企業(yè)數量指標的限制

突破原先縣級主體必須是百強縣才能有1家平臺發(fā)債的限制。（2）放寬發(fā)行主體資產負債率要求

城投類企業(yè)和一般生產經營類企業(yè)需提供擔保措施的資產負債率要求分別放寬至65%和75%；主體評級AA 的，相應資產負債率要求放寬至70%和80%；主體評級AAA的，相應資產負債率要求進一步放寬至75%和85%。（3）修改凈利潤要求計算口徑，提高募投資金占項目總投資比例

針對債券發(fā)行要求“最近三年平均可分配利潤（凈利潤）足以支付企業(yè)債券一年的利息”，1327號文規(guī)定可按照“凈利潤”和“歸屬于母公司股東凈利潤”孰高者測算凈利潤指標。并將債券募集資金占項目總投資比例放寬至不超過70%。（4）提高債券余額占GDP的預警線，符合條件的企業(yè)債券與地方債務率和預算收入脫鉤

1327號文將原先規(guī)定的“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應嚴格控制”調整為不超過上年度GDP 12%。并規(guī)定符合43號文且償債保障措施完善的企業(yè)發(fā)行債券不再與地方政府債務率和地方財政公共預算收入掛鉤。（5）簡化企業(yè)募集資金投向變更程序

1327號文簡化了募集資金投向改變的變更程序，增加了債券募投方向的靈活性。

1327號文規(guī)定發(fā)債企業(yè)如需變更募集資金投向，用于其他符合國家鼓勵方向的項目建設，應發(fā)布公告說明相關情況。如沒有持有未償還債券本金總額10%及以上的債券持有人向債權代理人提出書面異議，則發(fā)債企業(yè)直接向相應部門備案后實施變更。

（6）鼓勵企業(yè)發(fā)債用于特許經營等PPP項目建設 鼓勵一般生產經營類企業(yè)和實體化運營的城投企業(yè)通過發(fā)行一般企業(yè)債券、項目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等，用于經有關部門批準的基礎設施和公共設施特許經營等PPP項目建設。

地方城投平臺可以作為社會資本參與PPP項目，并以項目運營主體名義發(fā)行債券進行項目融資。6月19日，發(fā)改委下發(fā)《對發(fā)改辦財金[2015]1327號文件的補充說明》（以下簡稱“《補充說明》”）中，對于主體信用等級不低于AA并滿足一定條件的發(fā)債企業(yè)放松了發(fā)債企業(yè)數量指標的和資金投向的限制。

《補充說明》還允許滿足以下條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項用于償還為在建設項目舉借且已進入償付本金階段的原企業(yè)債券及其它高成本融資；符合國發(fā)[2014]43號文件精神，在建募投項目具有穩(wěn)定收益，或以資產抵質押、第三方擔保等作為增信措施；企業(yè)主體長期信用評級和債項評級不低于原有評級；新發(fā)行債券規(guī)模不超過被置換債券的本息余額。5項目收益?zhèn)嚓P規(guī)定

發(fā)改委7月29日印發(fā)的《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》所指的項目收益?zhèn)?，是指與特定項目相聯系的，募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運營收益的企業(yè)債券。

（1）發(fā)行主體范圍放寬，對于非公開發(fā)行實施主體存續(xù)期、盈利、凈資產未做要求

項目收益?zhèn)l(fā)行主體可以是項目實施主體或其實際控制人。項目實施主體是具有法人資格的企業(yè)或僅承擔發(fā)債項目投資、建設、運營的特殊目的載體。

非公開發(fā)行框架下取消一般企業(yè)債對成立年限、三年平均利潤足夠支付一年利息、債券余額不超過凈資產40%等要求，使新建項目公司或SPV發(fā)債成為可能。（2）明確償債資金主要來源于項目收益

債券的本息償還資金完全或基本來源于項目建成后運營收益，明確了項目收益?zhèn)且皂椖康默F金流為支持，項目公司起到SPV的作用，這和傳統(tǒng)的企業(yè)債以企業(yè)整體現金流作為償債來源有所區(qū)別。

項目收入可以包含財政補貼，但要求財政補貼應逐年列入政府財政預算并經人大批準，未來還需納入政府的中期財政規(guī)劃，且財政補貼占項目收入的比例不得超過50%。（3）募集資金專款專用，不得置換其他債務

債券募集資金?？顚Ｓ?，只能用于募投項目建設、運營和設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務，但償還已使用的超過項目融資安排約定規(guī)模的銀行貸款除外。

（4）要求落實項目資金來源，建立風險約束機制

除債券資金之外，投資項目資本金比例需符合國務院關于項目資本金比例的有關要求，并根據項目實施進度計劃足額及時到位。

要求落實資金來源有助于建立項目風險約束機制，控制企業(yè)投資風險和項目債務風險。

（5）建立差額補償和增加外部擔保，輔之以加速到期條款，降低債券投資風險

《暫行辦法》要求項目收益?zhèn)鶓O置差額補償機制，差額補償人負責補足償債資金專戶余額與應付本期債券本息的差額部分。在此基礎上，項目收益?zhèn)部梢酝瑫r增加外部擔保，對項目收益?zhèn)€本付息提供無條件不可撤銷連帶責任保證擔保；加速到期條款使得出現啟動加速到期條款的情形時，可提前清償部分或全部債券本金。這些增信措施和條款能減低債券的投資風險。項目收益?zhèn)€需要設置嚴格的賬戶管理機制，進行分賬管理。項目實施主體在銀行設置債券募集資金專戶、項目收入歸集專戶、償債基金專戶，分別存放項目收益?zhèn)哪技Y金、項目收入資金和項目收益?zhèn)€本付息資金。

在去年發(fā)行的首單項目收益?zhèn)?4穗熱電”中差額補償機制賬戶分賬管理已有體現，但未設置外部擔保人。（6）發(fā)行方式可公開或非公開發(fā)行，非公開發(fā)行項目收益?zhèn)粡娭埔笾黧w評級

項目收益?zhèn)梢砸哉袠嘶虿居浗n形式公開發(fā)行，也可以面向機構投資者非公開發(fā)行。公開發(fā)行的項目收益?zhèn)l(fā)行后，可在國家依法設立的交易場所交易流通，交易場所擴大至交易所。

發(fā)行項目收益?zhèn)璺稀豆痉ā?、《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》和本辦法對公開發(fā)行和非公開發(fā)行債券的要求。非公開發(fā)行的項目收益?zhèn)膫椩u級應達到AA 及以上，無強制要求主體評級。

發(fā)行項目收益?zhèn)?，應按照企業(yè)債券申報程序和要求報國家發(fā)展改革委核準。

（7）非公開發(fā)行僅限于合格投資者范圍內轉讓，且存續(xù)期內不得轉托管

公開發(fā)行的可在依法設立的交易場所交易流通。非公開發(fā)行僅限于合格投資者范圍內轉讓，且存續(xù)期內不得轉托管。（8）設定項目財務效益評價的收益率指標

項目投資內部收益率原則上應大于8%。對于政府購買服務項目，或債券存續(xù)期內財政補貼占全部收入比例超過30%的項目，或運營期超過20年的項目，內部收益率的要求可適當放寬，但原則上不低于6%。

二、43號文后交易所債券相關政策梳理

1中證登加強企業(yè)債券回購風險管理

2014年12月8日，為配合43號文精神，中證登發(fā)布《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發(fā)字[2014]149號，以下簡稱“149號通知”），核心內容是逐步取消債項未達到AAA的企業(yè)債券的質押回購資格，后續(xù)是否恢復取決于地方政府存量債務甄別結果，只有納入地方政府債務范圍的企業(yè)債才能夠恢復回購資格。

根據149號通知規(guī)定，自通知發(fā)布之日起，暫時不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券除外。

地方政府性債務甄別清理完成后，對于納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業(yè)債券，繼續(xù)維持現行回購準入標準。

對于未納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業(yè)債券，中證登僅接納債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券進入回購質押庫，不符合規(guī)定的已入庫企業(yè)債券，中證登將采取措施，分批分步壓縮清理出庫。149號通知的實施將影響部分企業(yè)債的質押資格和流動性，使得投資機構面臨強制去杠桿的風險。此外，按照《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱“351號文”）規(guī)定，清理甄別結果由省級財政部門于2015年1月5日前上報財政部，因此理論上清理甄別工作截止日期為1月5日。

2新公司債相關規(guī)定

2015年1月16日，證監(jiān)會正式發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），且規(guī)定自公布之日起施行。相較于早前施行的《公司債券發(fā)行試點辦法》，《管理辦法》主要修訂內容包括：（1）擴大發(fā)行主體范圍

將原來限于境內證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴大至所有公司制法人。

（2）豐富債券發(fā)行方式

在總結中小企業(yè)私募債試點經驗的基礎上，對非公開發(fā)行以專門章節(jié)作出規(guī)定，全面建立非公開發(fā)行制度。（3）增加債券交易場所

將公開發(fā)行公司債券的交易場所由上海、深圳證券交易所拓展至全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)；非公開發(fā)行公司債券的交易場所由上海、深圳證券交易所拓展至全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)和證券公司柜臺。（4）簡化發(fā)行審核流程

取消公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度，以簡化審核流程。

（5）實施分類管理

將公司債券公開發(fā)行區(qū)分為面向公眾投資者的公開發(fā)行和面向合格投資者的公開發(fā)行兩類，并完善相關投資者適當性管理安排。

（6）加強債券市場監(jiān)管

強化了信息披露、承銷、評級、募集資金使用等重點環(huán)節(jié)監(jiān)管要求，并對私募債的行政監(jiān)管作出安排。（7）強化持有人權益保護

完善了債券受托管理人和債券持有人會議制度，并對契約條款、增信措施作出引導性規(guī)定。

但是《管理辦法》規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺，此后證券業(yè)協(xié)會在2015年4月23日發(fā)布的《非公開發(fā)行公司債券項目承接負面清單》也將地方融資平臺公司納入了負面清單。

三、43號文后交易商協(xié)會相關政策梳理

1交易商協(xié)會加強管理債務融資工具注冊發(fā)行工作 交易商協(xié)會12月1日發(fā)布《關于進一步完善債務融資工具注冊發(fā)行工作的通知》，總體原則是不新增地方政府債務、募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目，并明確規(guī)定要參考審計署、銀監(jiān)會以及財政部的融資平臺名單，并以此進行排除。文件規(guī)定了主承在承銷城建融資企業(yè)債券時需要調查的11項內容，新增了平臺資格、債務甄別、與政府相關的市場化安排、財政性資金流入、補充三年內審計結果等內容，并完善了《地方政府說明性文件要點》。2交易商協(xié)會放松城投企業(yè)債務融資工具發(fā)行口徑 據媒體報道，在2月26日交易商協(xié)會與主承銷商的通氣會上釋放出協(xié)會放松城投企業(yè)債務融資工具發(fā)行口徑的信號，此次協(xié)會放松的主要有幾個方面：（1）額外出具說明的主體范圍有所松動；（2）募集資金用途也進一步放松，項目貸款和銀行貸款均可。

如果注冊發(fā)行企業(yè)在2013年債務審計名單內、銀監(jiān)會名單內及2013年審計后有新增納入政府償還責任（簡稱“一類債務”）的需要額外出具說明；而企業(yè)在名單內，但申請注冊時已無存量債務納入一類債務，以及關聯企業(yè)（子公司或擔保公司）在名單內但發(fā)行企業(yè)不在名單內的可在注冊發(fā)行材料中進行披露，并由主承銷商出具專項盡職調查報告。在募集用途方面，可用于項目、補充流動資金和償還銀行貸款，對于募投項目和補充流動資金缺口有一定要求；另外用于償還銀行貸款的，嚴格限制不可以用于償還甄別為一類債務的銀行貸款；用于償還的銀行貸款為地方政府負有擔保責任或救助責任的債務，另有特殊規(guī)定。

協(xié)會明確規(guī)定支持注冊發(fā)行融債務融資工具支持重點領域建設，如軌道交通、水利項目等；另外要求在發(fā)行材料中，協(xié)會要求發(fā)行人要提示風險，而且進一步澄清，發(fā)行人舉債不造成地方債務新增。

此外，媒體還報道稱交易商協(xié)會將放開對于發(fā)行短融中票的地方政府融資平臺的行政級別的限制，只要是滿足交易商協(xié)會相關細則要求的城投平臺，均可申請發(fā)行短融和中票。

四、43號文后城投債發(fā)行特點及原因分析 143號文規(guī)范地方政府債務導致城投融資受限

2014年9月23日，國務院印發(fā)《關于加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），明確規(guī)定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。地方政府新發(fā)生或有債務，要嚴格限定在依法擔保的范圍內，并根據擔保合同依法承擔相關責任。

根據預算法和43號文，考慮現有的政府性債務存量處置，結合規(guī)范的政府舉債融資機制，未來圍繞政府有關的投資，規(guī)范的債務主體和信用范圍如下：受43號文以及一系列地方政府債務清理和平臺規(guī)范系列政策影響，城投平臺傳統(tǒng)融資渠道融資全面受限，城投債的發(fā)行受到了很大影響。243號文后城投債發(fā)行特點

城投債的大量發(fā)行發(fā)行始于2008年大規(guī)模刺激計劃之后，2012年平臺貸款受到監(jiān)管之后，城投債的發(fā)行規(guī)模開始逐漸增大，2014年4月當月發(fā)行規(guī)模最高達到2668億。43號文之后，城投債的發(fā)行呈現出一些新的特點：（1）43號文之后城投債的發(fā)行一度大幅下滑

43號文之后，2014年10月-2015年2月，城投債的發(fā)行大幅下滑，2014年12月、2015年1月和2月的新發(fā)行規(guī)模均在800億以下，直到3月之后城投債發(fā)行量才有所恢復。（2）企業(yè)債比重下降，短期融資券比重上升

43號文以來，共發(fā)行各類城投債1300余個，規(guī)?？傆嫾s1.31萬億。值得注意的是，盡管3月份至8月份每月的城投債發(fā)行又上升到1000億以上，但是債券類型與之前有了很大的變化。

由于43號文之后發(fā)改委放緩了企業(yè)債發(fā)行申請審批，企業(yè)債在新發(fā)行城投債中的比例有了較大幅度的下降，城投債發(fā)行中企業(yè)債占比由2012-2014年的平均39%的占比下降到2015年9月末的11.28%，而以中票、PPN、短融、超短融為代表的交易商協(xié)會的債務融資工具的比重迅速提高，其中，期限在1年之內的短融、超短融的占比超過30%。短期限的債務融資工具主要用于償還貸款或補充營運資金，其占比的提高意味著新發(fā)行城投債可用于項目建設的資金有所減少。（3）江蘇發(fā)行最多，省及省會（單列市）發(fā)行占主導 從城投債發(fā)行人所處的區(qū)域分布看，43號文后新發(fā)的城投債中，江蘇發(fā)行規(guī)模約1900億，占城投債發(fā)行規(guī)模的14%，列發(fā)行省份第一位。

城市分布方面，除了天津、北京、重慶、上海三個直轄市外，新發(fā)行的城投債發(fā)行人所處城市大多分布在省會城市和計劃單列市，在發(fā)行金額超100億的城市中，有無錫、常州、漳州、蘇州、鎮(zhèn)江5個地級市。

43號文后發(fā)行的城投債中，發(fā)行人的城投級別較為集中在省及省會（單列市）層級，金額占比為65%。發(fā)行主體評級方面，在696家發(fā)行人中，有617個發(fā)行人主體評級在AA以上（含）。343號文后城投債發(fā)行特點原因分析（1）43號文后城投債政策收緊導致發(fā)行規(guī)模下降 由于受到43號文“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”指導思想的影響，發(fā)改委和交易商協(xié)會在43號文公布后都出臺了收緊城投債發(fā)行的相關政策，直接導致了城投債發(fā)行規(guī)模的下降。發(fā)改委

發(fā)改委在《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》中要求從資產質量、融資成本和地方政府性債務風險等方面加強對城投企業(yè)的審核，而之后的《企業(yè)債券審核新增注意事項》對《意見》進行了細化，其中明確了“區(qū)域全口徑債務率超過100%的，暫不受理區(qū)域內城投企業(yè)有可能新增政府性債務負擔的發(fā)債申請?！倍鶕徲嬍稹?013年第32號公告：全國政府性債務審計結果》，截至2012 年底，有3個省級、99 個市級、195 個縣級、3465 個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責任債務的債務率高于100%。僅從政府負有償還責任債務的債務率數據看，全國已有約三分之一的市級所屬城投企業(yè)不符合發(fā)債條件。

《意見》提高企業(yè)資產負債率分類審核標準，將“加快和簡化審核類”發(fā)債申請的劃分條件調整為“資產負債率低于20%，信用安排較為完善且主體信用級別在AA 及以上的無擔保債券”；“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產負債率低于30%的債券”。

將“從嚴審核類”發(fā)債申請的劃分條件調整為“資產負債率較高（城投類企業(yè)60%以上，一般生產經營性企業(yè)70%以上）且債券級別在AA 以下的債券”；“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產負債率高于60%的城投類企業(yè)”。

而根據WIND數據顯示，在已發(fā)行城投債的發(fā)行人中，資產負債率在20%的只占2%，資產負債率低于30%的也不到10%，符合“加快和簡化審核類”條件的發(fā)行人比例很小。而資產負債率在60%以上的比例達33%，屬于“從嚴審核類”。此外，發(fā)改委文件對申請發(fā)債城投企業(yè)營業(yè)收入、資產構成、利潤、土地資產等的嚴格審查，也加大了發(fā)債的難度。交易商協(xié)會

交易商協(xié)會12月1日發(fā)布的《關于進一步完善債務融資工具注冊發(fā)行工作的通知》，也加強了對城投企業(yè)發(fā)債的管理，如要求募投項目應為具有經營性現金流的非公益性項目，排除審計署、銀監(jiān)會以及財政部的融資平臺名單，新增了平臺資格、債務甄別、與政府相關的市場化安排、財政性資金流入、補充三年內審計結果等內容，并完善了《地方政府說明性文件要點》。這在一定程度上限制了城投企業(yè)在交易商協(xié)會的債務融資工具的注冊發(fā)行。中證登

與發(fā)改委和交易商協(xié)會對城投企業(yè)債務融資在發(fā)行環(huán)節(jié)進行限制不同，中證登149號通知從債務融資工具的交易環(huán)節(jié)加強了對城投債的管理，自通知發(fā)布之日起，除主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券以外，中證登不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫。這使得部分企業(yè)債的質押資格和流動性喪失，降低了投資者的配置需求。中證登對于主體評級的要求也使得43號文之后所發(fā)行城投債的發(fā)行主體評級基本都在AA以上。（2）交易商協(xié)會較早放松城投企業(yè)發(fā)行口徑使得協(xié)會城投債占比上升

交易商協(xié)會在2014年12月收緊城投企業(yè)發(fā)行債務融資工具后，2015年2月又放松了城投企業(yè)債務融資工具的發(fā)行口徑，對額外出具說明的主體范圍有所松動，對募集資金用途也進一步放松，而且規(guī)定只要是滿足交易商協(xié)會相關細則要求的城投平臺，均可申請發(fā)行短融和中票。

交易商協(xié)會政策的放松使得城投債發(fā)行量在經歷了2014年10月至2015年2月的下降后，在2015年3月起迅速回升，也使得期限在1年之內的短融、超短融在城投債中德占比超過了30%。

4城投債相關政策及發(fā)行展望

43號文之后，發(fā)改委、交易商協(xié)會、中證登等出臺的文件加強了對城投企業(yè)發(fā)行債務融資工具的管理，一方面對城投債的發(fā)行規(guī)模受到了很大限制，另一方面，交易商協(xié)會一定程度的放松也使得城投債的發(fā)行結構發(fā)行了很大的變化，企業(yè)債占比大幅下降，短期限的短融、超短融占比明顯上升，新發(fā)行城投債主要用于償還貸款或補充營運資金，中長期項目建設融資功能顯著下降。

對于未來城投債發(fā)行政策的展望，我們需要從城投企業(yè)的融資平臺功能定位去分析，融資平臺的存在來自于地方政府財權與事權的不匹配，1994年分稅制改革以后20年來沒有更改，為了彌補政府收支赤字和期限錯配，有了城投平臺這樣一個中間過渡性的投融資主體。從目前的政策方向來看，從現在看未來三五年，地方政府財權和事權不匹配的狀況還會延續(xù)。

認識到這樣的基本前提，就可以理解為什么在政府職能轉變和財稅體制改革的大框架下，仍然需要平臺這一載體，特別是穩(wěn)增長的背景下。只要地方政府城市運營的職能未被剝離，依然需要可以靈活運用的財政工具或投融資工具，而城投債依然是融資效率和成本最低的方式之一。

隨著經濟下行壓力增大，穩(wěn)增長還是需要依靠以地方政府為主導的基礎設施建設，而地方政府基建投資的資金來源，仍然高度依賴于以城投債為代表的地方政府融資平臺的融資功能，四類專項債、項目收益?zhèn)?327號文及補充說明，使得城投平臺部分突破43號文的限制，逐步恢復融資功能。近日網傳發(fā)改委進一步放松了城投企業(yè)的發(fā)債約束，主要體現在（1）提高審核效率，債券從省級發(fā)展改革部門上報國家發(fā)改委后在30個工作日完成審核；（2）符合一定信用資質（AAA）和擔保條件（AA 以上擔保公司），且僅在機構投資者間發(fā)行交易的債券豁免國家發(fā)改委復審環(huán)節(jié)；（3）放寬發(fā)債指標限制，AA以上主體不受發(fā)債企業(yè)數量限制；（4）提高募集資金使用靈活度。這也是延續(xù)了1327號文及補充說明的政策變化方向。除了對發(fā)行環(huán)節(jié)的政策放松，市場還預期中證登會調整原先取消AAA以下企業(yè)債券質押資格的規(guī)定。此前中證登149號文取消了債項未達到AAA的企業(yè)債券的質押回購資格，后續(xù)是否恢復技術上取決于地方政府存量債務甄別結果，只有納入地方政府債務范圍的企業(yè)債才能夠恢復回購資格。但是深層次仍然要考慮部門監(jiān)管利益訴求，中證登是否會主動恢復AAA以下債券的質押回購資格，仍然處于不確定的狀態(tài)。

我們認為在穩(wěn)增長的背景下，城投債的發(fā)行政策會在43號文的大框架下進一步放松，未來城投債投資的具體篩選策略：關注地方經濟發(fā)展和財政收入變化。首先，從募投項目出發(fā)，挑選符合政策方向的城投債，如募投項目是棚戶區(qū)改造的城投債；第二，挑選平臺已經完成基本整合的主體，具有較強的經營性資產的城投平臺；第三，具有資產完整性和資源整合能力的園區(qū)債。關于PPP知乎PPP知乎，號PPPwiki，致力于推動政府和社會資本合作模式（PPP）在中國的發(fā)展，旨在促進PPP能力建設和知識共享，構建中國PPP知識庫和交流平臺。任何問題，可編輯文字發(fā)送給wiki, 或發(fā)詳文至pppwechat@163.com。