第一篇：IPO抑價 信息不對稱 不確定性 非理性行為 風險投資

IPO抑價論文：中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素研究

【中文摘要】隨著改革開放的深入,中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的重要一環(huán),為了破解這些中小企業(yè)融資難的問題,我國創(chuàng)業(yè)板市場在醞釀了十余年后終于得以破繭上市。然而由于我國經(jīng)濟社會仍處于經(jīng)濟轉軌時期,資本市場體系相對于西方來說還很不完善,IPO市場抑價現(xiàn)象也比較嚴重,而對于我國新生的創(chuàng)業(yè)板市場來說,這些問題更為嚴重。因此,研究中國創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價問題,對完善中國創(chuàng)業(yè)板市場體系、提升中小企業(yè)融資效率以及改善中國資本市場運營環(huán)境都具有很強的理論和實踐意義。本文的研究主要包含以下幾個方面的內(nèi)容:首先,闡述我國創(chuàng)業(yè)板的特點、定位以及創(chuàng)業(yè)板公司的特征。然后結合我國創(chuàng)業(yè)板和主板IPO當前的實際情況,運用描述性統(tǒng)計對比方法,單因素方差分析以及多元線性回歸方法層層遞進地研究我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價及其影響因素。我們的研究表明:①創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率高于主板。②創(chuàng)業(yè)板抑價并不是由于一級市場折價發(fā)行,而是二級市場上由于公司規(guī)模小,容易被炒作,同時中小投資者準確把握創(chuàng)業(yè)板公司價值的能力較低,投機心理也較主板市場嚴重,導致更多非理性投資行為,把首日收益率推高所致。③我國的風險投資家出于謹慎投資策略,往往對公司的投資有限,股本占比過小...【英文摘要】In the progress of China’s reform and opening up, SMEs have played an indispensable role in China’s economy.In order to solve the financing issues of SMEs, the GEM finally

emerged after a decade’s preparation.However, providing that our economic society is in transition period, our capital market system compared with the west is still far from the perfect, heavy IPO under-pricing phenomenon maintains.With regard to China’s new-born GEM, these issues have been more obvious.Therefore, from the perspective...【關鍵詞】IPO抑價 信息不對稱 不確定性 非理性行為 風險投資

【英文關鍵詞】IPO Underpricing Information Asymmestry Uncertainty Irrational Behavior Venture Capital

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【目錄】中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素研究4-5緒論9-12研究方法9-1010-1112-20

ABSTRACT

5表目錄8

摘要

圖目錄8-9

1.1 研究背景和研究意義9

1.3 技術路線10

1.2 研究思路和1.4 文章研究內(nèi)容

1.5 創(chuàng)新之處11-122 文獻綜述

2.22.1 不對稱信息下的 IPO 抑價理論12-1

4完全信息下的 IPO 抑價理論14-15論15-18

2.3 IPO 抑價行為金融理

2.3.2 行為金融

2.3.1 行為金融理論15-17

理論與 IPO 抑價17-1818

2.4 風險投資與企業(yè) IPO 抑價

2.5 創(chuàng)業(yè)板市場 IPO 抑價現(xiàn)象的文獻綜述18-20

中國創(chuàng)業(yè)板的特點及現(xiàn)狀分析20-2620

3.2 創(chuàng)業(yè)板的功能定位20-22

3.1 創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設歷程

3.3 中國創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)

3.3.2 中國

狀22-263.3.1 中國創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)狀22

22-26

創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)狀究26-5026-29中國創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價影響因素研

4.1 創(chuàng)業(yè)板、主板發(fā)行上市制度概述4.1.1 我國股票發(fā)行制度變遷26-27

27-28

4.1.2 我國新股定價方式變遷簡介28-2929-4529-30

4.1.3 創(chuàng)業(yè)板、主板發(fā)行上市制度

4.2 創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價及影響因素實證分析4.2.1 樣本的選取29

4.2.2 模型構建

4.2.4 指標

4.2.3 創(chuàng)業(yè)板 IPO 抑價情況30-34

變量選取與假設34-384.2.5 滬市主板和創(chuàng)業(yè)板指標變量的4.2.6 多元線性方

描述性對比統(tǒng)計及單因素方差分析38-41程回歸結果及檢驗43-4545-5050-5152-53

41-43

4.2.7 多元線性回歸結果對比分析

4.3 風險投資對企業(yè) IPO 抑價的影響研究5 結論和政策建議50-535.2 政策建議51-52參考文獻53-57

5.1 結論

5.3 需要完善和改進之處攻讀碩士學位期間發(fā)表的論文

和出版著作情況57-58致謝58

第二篇：中外IPO抑價理論綜述

中外IPO抑價理論綜述

【摘 要】 無論是在中國還是在外國，IPO折價現(xiàn)象屢見不鮮，西方學者通過建立各種模型和假說對IPO折價現(xiàn)象的原因進行了諸多研究。但是由于我國資本市場現(xiàn)狀有別于其他國家，這些西方的理論不能直接照搬，因此我國學者近些年結合本國資本市場實情也對IPO折價問題展開深入研究。在此對中外學者IPO抑價理論做以綜述。

【關鍵詞】 IPO折價 承銷商 發(fā)行人 研究綜述

1.國外主要IPO折價理論

1.1贏者詛咒模型

Rock（1986）認為由于信息不對稱可以將投資者分為知情投資者和為知情投資者兩個群體。知情投資者利用掌握的信息獲取收益。知情投資者只有在發(fā)行價小于預期股價的時候，才會申購股票，因此未知情投資者在發(fā)行價大于股票價值時中簽率反而比發(fā)行價小于股票價值時更大，由于長期面臨這種逆向選擇，未知情投資者就會選擇退出市場。發(fā)行人為確保股票發(fā)行成功，需要各種類型的投資者，因此必須將IPO股價定在股票期望價值之下來吸引未知情投資者。IPO抑價實際上是對未知情投資者的補償。

1.2投資銀行模型

Baron(1980)提出，相比于發(fā)行人，承銷商掌握更多的信息優(yōu)勢，因此發(fā)行人往往將定價權交給投資銀行，但又因為發(fā)行人對投資銀行缺少有效的監(jiān)管，投資銀行會有意識的降低IPO股價。Baron認為投資銀行和發(fā)行人之間存在潛在的利益沖突，壓低發(fā)行價，一方面會降低承銷的成本，減少為承銷所做的努力，降低由于股票發(fā)行失敗對承銷商造成的聲譽損失；另一方面，投資銀行可將抑價的股票配售給自己忠實的客戶，通過為客戶贏得超額收益增加自己的收入。

1.3信號顯示模型

Allen與Faulhber(1989),Chemmanur(1993),Grinblatt與Hwang(1989),Welch(1989)的文章指出，股票發(fā)行價格和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比兩個信號顯示了發(fā)行公司的內(nèi)在價值。為了在投資者中間樹立良好的形象和口碑，發(fā)行公司會以一個比較的低的發(fā)行價格發(fā)行股票。發(fā)行人樹立的良好形象帶來的收益會在日后的增資發(fā)行中體現(xiàn)出來。所以在IPO階段發(fā)行公司只會賣出一小部分股票，然后在增發(fā)的時候以更高的價格賣出更多的股票。SEC實際上是對IPO抑價的補償。

另外，發(fā)行人通過選擇信譽較好的投資銀行為其承銷向投資者傳遞低風險“信號”。通過分析美國20世紀80年代的數(shù)據(jù)，表明聲譽較高的投資銀行承銷的股票抑價率較低。

1.4股票配售決定假說

Loughran and Ritter(2002)進一步研究了承銷商和發(fā)信人之間的委托代理關系。證券分析師的推薦報告越來越受到重視，發(fā)行人更加傾向于選擇擁有品牌分析師的主承銷商，而一個行業(yè)中聲望較高的品牌分析師一般只有四、五個。因此導致承銷市場上供大于求，承銷商壟斷地位越來越明顯。在承銷商有權決定股票配售的情況下，承銷商通過壓低發(fā)行價造福買房客戶換取相關的利益。在這種情況下，機構投資者的規(guī)模決定相比于個人投資者更多的信息優(yōu)勢，同時更有可能獲得優(yōu)惠配售。

1.5規(guī)避法律風險假說

Tinic、Hughes和Thankor(1992)提出，發(fā)行人和承銷商有意壓低發(fā)行價，目的是避免法律訴訟。因為在美國，法律關于上市公公司信息披露的要求極其嚴格，上市公司、承銷商和會計師對于任何信息隱藏都面臨相當大的訴訟風險。如果一個實際價值在10元的股票，以5元價格發(fā)行，發(fā)行人和承銷商因為有意隱瞞信息和披露虛假信息而遭到起訴的幾率明顯下降。

1.6前景理論假說

Loughran和Ritter（2002）提出了一種抑價理論，強調(diào)了發(fā)行公司決策者的偏差而不是投資者。新股發(fā)行給發(fā)行人帶來兩種方向相反的財富效應：發(fā)行價低于市價的財富損失，市價高于預期的財富收益。而承銷商和機構投資者可以通過縮小價格區(qū)間或者信息反映等方式“操縱”發(fā)行人的預期。發(fā)行人與承銷商利益并不一致，承銷商希望財富增值越多越好，承銷商希望通過IPO抑價獲得收益，但是為了攬取之后上市企業(yè)的承銷業(yè)務，承銷商會將股票抑價程度控制在發(fā)行人可以接受的范圍內(nèi)，即財富收益大于財富損失。該理論的重點是發(fā)行人并不會因為這種抑價而感到不悅。這是基于行為金融學對于IPO折價的研究，也是IPO抑價理論的發(fā)展前沿。

1.7價格支持假說

Ruud（1993）提出承銷商并非有意壓低發(fā)行價，相反承銷商將發(fā)行價確定在預期市場價值上。股票上市后，如果跌破發(fā)行價承銷商會啟動價格支持機制干預市場，阻止股價下跌，進而消除了新股初始收益率為負的部分，致使新股初始收益率過高。

2.中國IPO折價理論

以上IPO抑價理論主要來自于資本市場較為發(fā)達的國家，其資本市場是半強勢有效的，其二級市場可視為有效率的。而我國資本市場發(fā)展時間較短，對于國外的理論不能直接照搬。以上理論還難以對中國大陸新股抑價現(xiàn)象進行令人信服的解釋，因此我國諸多學者也對IPO抑價問題有深入研究。

2.1政府管制

劉煜輝和熊鵬提出，中國特殊的股票市場運作機制才IPO抑價問題的癥結。在市場化背景下影響IPO抑價的問題圍繞發(fā)行人、承銷商和投資者展開，而在政府高度管制的背景下中國IPO抑價產(chǎn)生的根本性因素是特有的。由于政府在IPO過程中的主導作用，導致承銷商原本應該提供的金融中介服務和投資價值分析服務沒有基本發(fā)揮到作用，而成為企業(yè)“包裝上市”的通道。投資銀行服務職能的扭曲破壞了IPO原有的有效的體系。相反由于高度的政府管制下，每個環(huán)節(jié)嚴格的審核形成了巨大的“經(jīng)濟組”，滋生腐敗。

從不同的發(fā)行制度，看我國政府管制放松過程。我國資本市場新股發(fā)行制度經(jīng)歷，審批制階段（1993-1999）、通道制階段（2000-2003）、保薦制階段（2004以后）。蔣順才，蔣永明和胡琦的研究表明，發(fā)行制度的變化是影響我國A股IPO首日收益率的主要因素之一。有數(shù)據(jù)現(xiàn)實，自2000年實行核準制以來，我國IPO抑價率呈現(xiàn)明顯下降趨勢。同時說明繼續(xù)推動保薦制與國際的注冊制接軌，堅持IPO制度改革向市場化方向前進，將會成為降低我國IPO抑價率、提高資本市場配置效率的根本途徑。

2.2股權分置

劉煜輝和熊鵬認為，股權分置下正常市場利益機制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級市場嚴重泡沫。股權分置，即上市公司的大部分股票是不可在二級市場流通的，導致IPO的發(fā)行數(shù)量大多數(shù)情況下總是供不應求。首先，股權分置導致流通股股權的交易價格對控股股東（非流通股股東）不產(chǎn)生直接影響同時不流通的控制權也不會因為收購而轉移?？毓晒蓶|因此愿意通過一切方式去侵占流通股股東的利益。其次，流通股股東由于占有極少部分股份不能通過行使投票權影響公司決策。這就決定流通股股東失去享受分紅權的機會，只能通過買賣差價來獲得收益。為了產(chǎn)生買賣價差，二級市場上不斷產(chǎn)生各種“概念”，導致二級市場上的股票價格與上市公司本身的價值脫節(jié)。再次，股權分置和嚴格的管制從相當程度上保護了二級市場上虛高的估價，致使二級市場上形成大量泡沫。

2.3 A股、B股初始收益率差別

我國股票市場明顯不同于西方是市場的特征之一，就是A、B股市場的分割。有數(shù)據(jù)顯示，A股市場上IPO抑價率高達335%，遠高于其他國家。而B股市場上僅為26%，接近于發(fā)達證券市場情況這可能是由于B股是由國際知名財務顧問機構推薦發(fā)行，同時B股投資者大多為國際投資機構，B股僅占投資者投資組合的很小比例，投資者不是很在意抑價帶來的收益，而更想積累投資中國市場的經(jīng)驗。

2.4上市等待時間間隔

我國投資者認為上市等待時間間隔越長，該公司的風險越大。由于我國等待間隔時間較長，有的甚至超過三年，有數(shù)據(jù)顯示上市間隔期超過兩個月的樣本IPO抑價率高達566%。上市等待間隔越長，抑價率越高。

2012年5月21日證監(jiān)會公布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》放寬對定價方式的限制并鼓勵創(chuàng)新，允許發(fā)行人與承銷商不采取詢價方式而直接協(xié)商定價。這表明我國新股發(fā)行體制改革向市場化邁出了重要的一步。

參考文獻：

[1] Baron,D,P,1982,“A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues”[J], The Journal of Finance, Vol.37,PP 955-976.[2] Mark Grinblatt and Chuan Yang Hwang，1989,“Signalling and the Pricing of New Issues”, Vol.44,PP 393-420.[3] Ritter,J,R.and I.Welch,2002,“A Review of IPO Activity,Pricing and Allocations”Vol.57,PP1795-1828

[4] Rock,K,1986,“Why New Issues are Un-

derpriced”[J], Journal of Financial Economics, Vol.37,PP187-212.[5] 陳工孟、高寧：《中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因》[J]，《金融研究》2000年第8期.[6] 劉力、李文德：《中國股票首次公開發(fā)行首日超額收益》[J],《中國會計與財務研究》2000年第2卷第4期.[7] 劉煜輝、熊鵬：《股權分置、政府管制和中國IPO抑價》[J]，《經(jīng)濟研究》2005年第5期.[8] 蔣順才、蔣永明、胡琦：《不同發(fā)行制度下我國新股首日收益率研究》.作者簡介：王美琳（1991-），女，漢族，遼寧省阜新人，東北財經(jīng)大學金融學院09級。

（作者單位：東北財經(jīng)大學 金融學院）