第一篇：吉峰農(nóng)機規(guī)模高速擴張,利潤增速拐點可期

吉峰農(nóng)機:規(guī)模高速擴張,利潤增速拐點可期 2011年04月14日13:20國金證券我要評論(1)

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業(yè)績簡評

吉峰農(nóng)機2010年實現(xiàn)營業(yè)收入36.52億元,同比增長127.76%,歸屬于上市公司的凈利潤0.66億元,同比增長32.33%,按未攤薄股本計算的每股收益為0.372元。

公司計劃向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1元,并由資本公積向股東每10股轉(zhuǎn)增10股。

經(jīng)營分析

并購擴張做大銷售規(guī)模,2011年預(yù)計收入規(guī)模超60億元:

1、2010年是公司全國化連鎖擴張戰(zhàn)略元年,公司共新進入9個省份,新增門店71家,發(fā)展代理經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)814家。

2、公司收購吉林金橋和吉林匯豐,年度貢獻收入10.94億元,西北市場新設(shè)及整合4家2級子公司貢獻收入3.84億元,整合長城工程機械公司貢獻1.5億元,新設(shè)江蘇吉峰及子公司貢獻0.74億元,合計占年度新增銷售收入的83.1%。

3、吉林金橋和遼寧匯豐分別于2010年4月、5月設(shè)立,從整合到并表的收入僅約占實際年收入的一半左右,長城工程機械公司7月并購,預(yù)計2011年并表收入可新增超過10億元,其他并購子公司的并表收入及新擴張項目加上原有市場的收入增長,2011年全年收入規(guī)模超過60億元是大概率事件。

2011年工程機械產(chǎn)品發(fā)力,提升毛利率水平:2010年公司跨區(qū)擴張的重點區(qū)域在北方地區(qū),并購子公司的毛利率水平普遍低于南方,拉低毛利率至12.45%,同比下滑1.18%。2011年毛利率水平將大為改觀,主要得益于公司進行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,中小型工程機械的收入占比計劃達到30%,平均毛利率水平超過15%,同時農(nóng)用汽車和通用機電產(chǎn)品隨著銷售規(guī)?？焖僮龃?銷售毛利率也將有很大程度提升,預(yù)計2011年綜合毛利率可達到13.27%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流負增長受補貼等結(jié)算周期影響:2010年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比減少381.46%,主要受當年1.15億元補貼款未結(jié)算到賬,及工程機械融資租賃約0.9億元未結(jié)算款影響,2011年農(nóng)機購置補貼發(fā)放較2010年提前2個月,預(yù)計全年補貼款結(jié)算速度將大為改善。

2011年企業(yè)進入盈利拐點期:2010年是吉峰農(nóng)機業(yè)績增速的谷底,這主要受公司展開大規(guī)模全國性擴張,跨區(qū)并購的高成本加之當年補貼發(fā)放延期等因素影響;通過增加高毛利工程機械產(chǎn)品銷售、規(guī)模擴張由全國布點轉(zhuǎn)向已布點區(qū)域縱向拓展等,2011年有望成為企業(yè)利潤增速的拐點之年。

盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2011年-2013年分別實現(xiàn)銷售收入64.22億元、112.57億元和171.86億元,同比增長75.9%、75.3%和52.7%,凈利潤1.42億元、2.52億元和3.63億元,同比增長114%、77%和44%;公司凈利潤對應(yīng)當前總股本的每股收益分別是0.795元、1.408元和2.029元。

投資建議

公司為農(nóng)機流通行業(yè)龍頭,銷售規(guī)模增長動力強勁,2011年以后將逐步進入利潤釋放期,目前股價對應(yīng)2011-2012年38倍和21倍PE,維持“買入”建議。

第二篇：吉峰農(nóng)機等11家創(chuàng)業(yè)板公司涉嫌粉飾利潤

吉峰農(nóng)機等11家創(chuàng)業(yè)板公司涉嫌粉飾利潤 2010年11月20日 01:54第一財經(jīng)日報

魯桂華何處尋覓利潤粉飾的痕跡？

通過一些簡單的例子，將復(fù)雜的問題簡單化，從而幫助我們忠誠的讀者，輕輕松松理解我們所處的這個復(fù)雜的世界，既是我的職責(zé)，也是我的長處。

如何尋找盈余操縱的痕跡？這里我們不妨看一個簡單的例子：假設(shè)一個商品零售企業(yè)，商品進價為6元，售價為10元，本期采購的50件商品全部售出，購貨款全部支出，銷售款全部收到，假設(shè)沒有所得稅和其他收支。

顯然，該企業(yè)的銷售收入和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入均為售價10元×銷量50件＝500元。該企業(yè)的銷售成本和經(jīng)營活動現(xiàn)金流出均為進價6元×采購量50件＝300元。因此該企業(yè)的凈利潤＝銷售收入500元－銷售成本300元＝200元，該企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量＝流入500元－流出300元＝200元。

簡言之，當采購的商品全部售出，并且銷售款全部收到、采購款全部支付時，凈利潤一定等于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。

我們再來看看更加實際的情形，我們?nèi)匀患僭O(shè)進價為6元，售價為10元，采購了50件，其他情形如下：

(1)如僅支付了150元采購款，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出150元，應(yīng)付賬款將增加150元；

(2)如只銷售40件，那么期末的存貨將增加10件，增加10件×6元＝60元；

(3)銷售成本＝40件×進價6元＝240元，銷售收入＝40件×售價10元＝400元，不考慮所得稅時，凈利潤＝400－240＝160元；

(4)如只收到200元銷售款，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入200元，應(yīng)收賬款將增加200元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量＝流入200元－流出150元＝50元。

為什么賺了160元的利潤，現(xiàn)金凈流量才50元？問題顯然出在：第一，應(yīng)收賬款增加200元，占用現(xiàn)金200元。第二，存貨增加60元，占用現(xiàn)金60元。兩者合計占用現(xiàn)金260元。第三，應(yīng)付賬款增加150

元，節(jié)約現(xiàn)金150元。但因應(yīng)收賬款和存貨增加占用了260元，三者合計凈減少現(xiàn)金110元，從而導(dǎo)致賺取利潤160元而現(xiàn)金僅增加50元。簡言之，我們不難得到：

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量50元＝凈利潤160元－應(yīng)收賬款增加200元－存貨增加60元＋應(yīng)付賬款增加150元(1)

將上式變動一下，即得到：

凈利潤160元＝經(jīng)營現(xiàn)金凈流量50元＋應(yīng)收賬款增加200元＋存貨增加60元－應(yīng)付賬款增加150元(2)

我們把“應(yīng)收賬款增加＋存貨增加－應(yīng)付賬款增加”，稱為營運資本凈增量，那么不難得到：凈利潤＝經(jīng)營現(xiàn)金凈流量＋營運資本凈增量(3)

(3)所示的公式為我們尋找利潤操縱嫌疑提供了一個基本的線索。顯然，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量是無法操縱的，要操縱利潤，只能通過操縱應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款，比如虛構(gòu)銷售，增加應(yīng)收賬款、增加利潤但不影響現(xiàn)金流；不結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本，增加存貨、增加利潤且不影響現(xiàn)金流；遺漏應(yīng)付費用，減少應(yīng)付賬款、增加利潤也不影響現(xiàn)金流。無論具體手段如何，操縱利潤一定會導(dǎo)致營運資本凈增加。我們不妨把凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的差額定義為非現(xiàn)金盈利，我們就可能用營運資本凈增加占非現(xiàn)金盈利的比率來衡量利潤操縱的程度了，該比率越高，利潤操縱的程度和利潤操縱的可能性就越大。

看九洲電氣(25.100,2.02,8.75%)的一些財務(wù)數(shù)據(jù)，我們注意到，2010年前三季度，其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-6590萬元，如果銷售全部收到現(xiàn)金、采購全部支付現(xiàn)金、存貨水平不變，凈利潤大致與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相當，那么該公司極有可能出現(xiàn)較大虧損。但我們注意到它應(yīng)收款項增加約1.25億元，存貨增加3484萬元，應(yīng)付款項增加4773萬元，營運資本凈增加1.12億元，才使得該公司2010年前3季度實現(xiàn)盈利2962萬元，并且營運資本凈增加占非現(xiàn)金盈利的比率高達117.32%，這也表明該公司之所以能夠盈利，主要是因為營運資本增加所致。這些跡象顯示，九州電氣有重大操縱利潤的嫌疑！

11家創(chuàng)業(yè)板公司：是否有粉飾利潤的嫌疑？

根據(jù)11家創(chuàng)業(yè)板公司2010年三季度報表計算出來的一些財務(wù)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，這些公司營運資本占非現(xiàn)金盈利的比率，最低的是吉峰農(nóng)機(33.920,1.11,3.38%)，為35.86%，最高的是梅泰諾

(24.340,0.51,2.14%)，達到340.35%，11家公司平均達到118.62%。這表明，這11家創(chuàng)業(yè)板公司的凈利潤，在很大程度上依賴于營運資本的凈增加，或者說在很大程度上依賴于應(yīng)收賬款和存貨的增加或應(yīng)付賬款的減少，這也同樣表明，這些公司存在粉飾利潤的重大嫌疑！

為什么要粉飾利潤？

這些公司為什么要粉飾利潤？在一般投資者看來，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該是高業(yè)績、高成長，或者說創(chuàng)業(yè)板承載了人們太多的成長與盈利的期許。不幸的是，這11家樣本公司2010年前3季度平均的凈資產(chǎn)報酬率僅為6.27%，相對于上年同期的凈資產(chǎn)報酬率降幅達-17.05%！這些公司不僅凈資產(chǎn)報酬率大幅下降，其主營業(yè)務(wù)利潤也平均下降了-18.46%！

如果這些公司想通過利潤操縱來提高凈資產(chǎn)報酬率、提高主營業(yè)務(wù)利潤的增長，那么我們應(yīng)該能夠觀察到，主營業(yè)務(wù)增長率越低的創(chuàng)業(yè)板公司，操縱利潤的動機越強，其營運資本占非現(xiàn)金盈利的比率就越高，圖表3恰好說明，我們的看法是正確的。這是否表明，這些公司通過增加營運資本操縱利潤，以提升主營業(yè)務(wù)利潤的成長？

如果這些公司想通過利潤操縱提升凈資產(chǎn)報酬率，我們將觀察到，凈資產(chǎn)報酬率越低的公司，操縱利潤的動機越強，其營運資本凈增量占非現(xiàn)金盈利的比率就越高。圖表4表明，創(chuàng)業(yè)板公司的所作所為，又一次被我們不幸言中！這是否再一次表明，這些創(chuàng)業(yè)板公司通過營運資本來操縱利潤以提升凈資產(chǎn)報酬率？

我們還注意到，我們的11家樣本公司，在限售股解禁之后，被一些原始股東減持了，而我們還知道，業(yè)績與股票價格多少是相關(guān)的。這是不是意味著，這些公司有操縱利潤以維持股價，從而掩護原始股東減持的動機？我們不敢妄加猜測，相信投資者的智慧，會得到正確的解讀的。筆者建議，對于營運資本大幅增加，從而導(dǎo)致凈利潤大大高于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的創(chuàng)業(yè)板公司，要多一份警惕！