第一篇：李康研報｜坐擁兩座國際型機(jī)場,上海機(jī)場盈利能力在國內(nèi)機(jī)場最強(qiáng)

李康研報|坐擁兩座國際型機(jī)場，上海機(jī)場盈利能力在國內(nèi)機(jī)場最強(qiáng) 免稅業(yè)務(wù)

2017年公司實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量7000.12萬人次，同比增長6.06%，國內(nèi)僅次于首都機(jī)場，國際排名第9，其中國際與地區(qū)旅客合計3471.53萬人，同比增長4.36%，占總吞吐量49.6%，國際/地區(qū)旅客吞吐量穩(wěn)居國內(nèi)第一（據(jù)統(tǒng)計，占比達(dá)到25%）。在國內(nèi)控總量調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，時刻增量有限，國際投放會優(yōu)先，我們發(fā)現(xiàn)浦東機(jī)場國際及地區(qū)航線投放力度明顯高于國內(nèi)。正在講《手把手教你讀財報》告訴我們怎樣去看財報，哪些地方容易造假，怎么利用財務(wù)數(shù)據(jù)找到好公司。如果文章篇幅過長不便閱讀，原稿搜李康研報或留言，歡迎持續(xù)關(guān)注。通知：10月1號后公司分析只在一個平臺發(fā)布，大家常用的社交平臺。由于醫(yī)藥企業(yè)分析專業(yè)性強(qiáng)，篇幅較大公開效果不好，醫(yī)藥類分析不再無條件公開。上周五我們分析了白云山，終于解決王老吉問題的它將會怎么走。前面還有體檢龍頭美年健康，現(xiàn)在正在分析廣譽(yù)遠(yuǎn)，屬于白酒加醫(yī)藥行業(yè)。搜李康研報。1）浦東機(jī)場和首都機(jī)場均在東亞、東南亞、北美和歐洲占比較高，其他區(qū)域普遍較低，首都機(jī)場歐洲航線占比相對更高；2）白云機(jī)場東南亞航線占比達(dá)到55%，剩余所有區(qū)域除東亞航線占比達(dá)到13%，其他均低于10%。浦東機(jī)場和首都機(jī)場均在上述四大區(qū)域占比較高，其中東亞主要為日韓，歐美長航線，東南亞航線均是公商務(wù)與旅游航線兼具，其他區(qū)域航線則主要為旅游航線。首都和浦東高附加值航線的航班更多，且從絕對量上來看，浦東機(jī)場各目的地航班數(shù)量相比首都更多。

樟宜機(jī)場在商業(yè)設(shè)施和旅客設(shè)施方面一直是世界機(jī)場的典范，其優(yōu)異的內(nèi)部園景和裝飾、商業(yè)空間設(shè)計，遠(yuǎn)高于平均水平，吸引大量的商業(yè)和觀光客。香港機(jī)場已成為判斷其他機(jī)場的標(biāo)準(zhǔn)。該機(jī)場的商業(yè)零售規(guī)劃邏輯十分合理，所有主要空間定位也恰到好處，許多旅客都會提前到達(dá)機(jī)場進(jìn)行離港前的“瘋狂購物”，其航站樓的功能已深入到城市的社會生活和商業(yè)生活的各方面。其規(guī)劃SKYCITY航天城占地約25公頃，是香港最大型的商業(yè)項(xiàng)目之一，與機(jī)場客運(yùn)大樓無縫連接，這個大型綜合發(fā)展項(xiàng)目將結(jié)合購物商場、餐飲場所、酒店、娛樂設(shè)施、辦公大樓等，為本港居民及訪港旅客提供多元化服務(wù)，更是香港國際機(jī)場發(fā)展成為機(jī)場城市的重要一環(huán)。相比海外先進(jìn)機(jī)場，國內(nèi)大部分機(jī)場依然停留在依靠旅客和貨物吞吐量的高速增長帶動航空性收入快速增長的階段，對商業(yè)開發(fā)價值和潛力認(rèn)識不足，但浦東和首都等核心機(jī)場已經(jīng)初步具備成為國際樞紐，并借此激發(fā)商業(yè)潛力，提高非航收入比例和彈性的潛力。

非航收入占比來看，國內(nèi)機(jī)場中僅浦東機(jī)場達(dá)到50%以上，首都機(jī)場接近50%，與國際領(lǐng)先機(jī)場的60%-70%尚有較大差距。需要指出的是，我國國內(nèi)機(jī)場內(nèi)航內(nèi)線收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為政府指導(dǎo)價，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于海外機(jī)場，較低的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)使得國內(nèi)機(jī)場航空性收入占比本身偏低。從人均貢獻(xiàn)非航收入來看，浦東機(jī)場雖然領(lǐng)先于國內(nèi)其他機(jī)場，但僅為先進(jìn)機(jī)場的30%-60%，差距明顯，空間巨大。從中長期來看，國際旅客占比提升、中轉(zhuǎn)旅客占比提升，可有效提升人均非航收入貢獻(xiàn)，而國際旅客/中轉(zhuǎn)旅客占比提升本身也是建設(shè)國際樞紐機(jī)場的必經(jīng)之路。中轉(zhuǎn)旅客方面，目前浦東機(jī)場中轉(zhuǎn)旅客占比僅10%左右，遠(yuǎn)低于國際樞紐機(jī)場普遍的30%，而中轉(zhuǎn)旅客在機(jī)場逗留時間長，更有消費(fèi)動力，中轉(zhuǎn)旅客占比增加會大大加強(qiáng)機(jī)場商業(yè)表現(xiàn)。衛(wèi)星廳業(yè)務(wù)

根據(jù)遠(yuǎn)期規(guī)劃，遠(yuǎn)期浦東機(jī)場將擴(kuò)建至5航站樓8跑道規(guī)模，可滿足2035年旅客吞吐量1.6億人次的需要，為目前的2.3倍。

參考IATA（國際航協(xié)）機(jī)場建設(shè)推薦參數(shù)，商業(yè)面積應(yīng)當(dāng)占總面積8%-12%，其中陸側(cè)商業(yè)面積（安檢區(qū)之前）占總商業(yè)面積20%-30%，空側(cè)（安檢區(qū)之后）為70%-80%。

1）根據(jù)介紹，未來衛(wèi)星廳S1與S2分別與T1和T2配套使用，旅客在T1或T2航站樓完成值機(jī)、安檢等手續(xù)后，可以通過捷運(yùn)系統(tǒng)至衛(wèi)星廳候機(jī)，即衛(wèi)星廳均為空側(cè)面積，無辦票區(qū)和安檢區(qū)等剛性區(qū)域占用面積，可設(shè)置更大的商業(yè)面積；2）參考同樣擁有捷運(yùn)系統(tǒng)的北京首都機(jī)場T3航站樓，由于國際旅客相對時間寬裕，國內(nèi)候機(jī)區(qū)處于相對入口較近的T3C區(qū)域（航站樓南端），而國際候機(jī)區(qū)位于較遠(yuǎn)的T3E區(qū)域（航站樓北端），需要經(jīng)過捷運(yùn)系統(tǒng)到達(dá)。則預(yù)計未來浦東機(jī)場衛(wèi)星廳更加側(cè)重國際旅客，無論免稅等商業(yè)設(shè)施會獲得更高的單客質(zhì)量。

公司合營公司德高動量（公司間接持有50%股份）運(yùn)營公司廣告業(yè)務(wù)，根據(jù)《上海虹橋及浦東國際機(jī)場廣告陣地租賃合同》，自2005年3月1日生效，租賃期15年，即到2020年到期。自2006年1月1日起，廣告陣地租賃收入將按中國政府民航管理部門官方公布的上一年度上海虹橋及浦東機(jī)場客流量增長幅度所對應(yīng)的增長率計算，廣告陣地租賃收入本公司與機(jī)場集團(tuán)協(xié)議分成。

公司每年確認(rèn)廣告陣地租賃收入約為6000萬元。德高動量收入利潤近年保持穩(wěn)步增長，公司享有浦東虹橋兩場所有戶內(nèi)外媒體獨(dú)家發(fā)展和經(jīng)營權(quán)。壟斷+定位高端使得公司盈利能力極強(qiáng)，近年來毛利率不斷提升，17年達(dá)到60.5%，為歷史高點(diǎn)。公司運(yùn)行成本包括委托管理、維修維護(hù)等運(yùn)營成本以及場地、資產(chǎn)租賃費(fèi)等。其中每年公司向集團(tuán)支付的場地、資產(chǎn)租賃費(fèi)用約為7-7.5億，占總運(yùn)行成本一半左右；委托管理和維修維護(hù)包括保安服務(wù)、巴士運(yùn)營、通信網(wǎng)絡(luò)維護(hù)、設(shè)備維護(hù)、物業(yè)管理、保潔等。衛(wèi)星廳建筑主體為上市公司資產(chǎn)，啟用并不會帶來資產(chǎn)租賃費(fèi)增長，但對應(yīng)的衛(wèi)星廳土地或需要向集團(tuán)繳納土地租賃費(fèi)，參考現(xiàn)有場地租賃規(guī)模，我們假設(shè)費(fèi)每年新增租賃費(fèi)1億元。而啟用之初維修維護(hù)費(fèi)用也較少，因此主要增長來自于委托管理費(fèi)用增長。近年來公司運(yùn)行成本每年增加約2億元，我們假設(shè)由于衛(wèi)星廳啟用，每年新增運(yùn)行成本約2億元。合計每年增加3億元成本。其他業(yè)務(wù)

近年來，公司投資收益占利潤總額比重維持在20%左右，從組成來看來看，油料公司和德高動量廣告公司為最主要貢獻(xiàn)者，2017年兩者合計占投資收益的91%。2017年油料公司實(shí)現(xiàn)利潤13.61億元，考慮40%股權(quán)，貢獻(xiàn)5.4億元。油料公司為浦東機(jī)場唯一的航油供應(yīng)商，公司持股比例40%，中國航油（新加坡）股份有限公司和中國石化上海高橋石油化工有限公司分別持有33%和27%股份。公司經(jīng)營航空油料的購銷和儲運(yùn)，向中外航空公司提供航油銷售和加注服務(wù)。

公司收入均來自于航油銷售，觀察近年來公司收入增速與油價-耗油量綜合增速，二者高度相關(guān)。利潤方面，自2011年國內(nèi)油價與國際油價接軌以來，除2015年因營改增影響口徑變化使得收入下滑外，公司總體利潤增速與收入增速趨勢較為接近。財務(wù)分析 公司最近幾年的凈利潤都是保持兩位數(shù)的增長，2017年甚至達(dá)到了30%以上。凈資產(chǎn)收益率也是持續(xù)提升達(dá)到了14%，在所有機(jī)場中最高。

公司負(fù)債極低，在2017年償還了近20億的債務(wù)。這也導(dǎo)致了公司自由現(xiàn)金流減少20億，讓公司負(fù)債率只有7%。公司的毛利率和凈利率雙雙提升，都接近了50%，說明公司成本極低，盈利能力很強(qiáng)。這也是A股外資持股占比最高的公司，達(dá)到了30%。估值分析

公司最高的股息率也是達(dá)到了5%左右，最近幾年股價的增長對沖了股息率，從而有所降低。巴菲特三好公司原則：ROE>15%，毛利率>30%，凈利率>5%；上海機(jī)場：ROE>14%，毛利率=49%，凈利率=47%。公司指標(biāo)超額符合。只有凈資產(chǎn)收益率不符合，因?yàn)檫@是對消費(fèi)等低資產(chǎn)公司衡量的，上海機(jī)場可以說是資產(chǎn)很多的企業(yè)，能這樣表現(xiàn)說明公司盈利能力非常強(qiáng)。

在主要機(jī)場超出一大截。結(jié)合公司增長和股息率，可以給予公司20倍估值，2017年每股收益1.9元，對應(yīng)股價38元。根據(jù)2018年中報推算每股收益2.1元，對應(yīng)股價42元。目前股價58元，還相對高估。

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