第一篇：我想發(fā)simu 002589 亂世出英雄 之 瑞康醫(yī)藥 價值分析 一、公司介紹 公司前身是2004

我想發(fā)simu 002589 亂世出英雄 之 瑞康醫(yī)藥 價值分析

一、公司介紹 公司前身是2004...一、公司介紹

公司前身是2004年成立于煙臺的瑞康藥品配送有限公司，2011年6月10日公司成功在深交所中小板上市，瑞康醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)分為藥品供應(yīng)鏈、醫(yī)療器械供應(yīng)鏈服務(wù)、移動醫(yī)療信息化服務(wù)、醫(yī)院后勤服務(wù)和第三方物流五大板塊，并積極拓展醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資、醫(yī)療養(yǎng)老和醫(yī)院管理咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)。公司具備醫(yī)藥現(xiàn)代物流資質(zhì)和能力，具有 B2B 和B2C 的互聯(lián)網(wǎng)藥品交易資質(zhì)，擁有 AAAA 級物流企業(yè)資質(zhì)。上市五年，公司已由山東省內(nèi)龍頭企業(yè)發(fā)展至今，已覆蓋全國 31 個省市地區(qū)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型定位全國醫(yī)療綜合服務(wù)。1.1公司架構(gòu)歷經(jīng)多年發(fā)展，瑞康以母公司為平臺已系統(tǒng)性構(gòu)建起龐大的業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，公司下轄子公司、孫公司已超過70家，主要包括藥品器械銷售公司、醫(yī)療器械銷售公司以及相配套的軟件開發(fā)、咨詢投資、技術(shù)開發(fā)等公司。由上圖可以看出，公司最主要的兩塊業(yè)務(wù)是藥品配送和醫(yī)療器械。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu) 1.3公司高管及實際控制人張仁華（24.13%）和韓旭（13.09%）兩夫妻合計持有上市公司37.22%股權(quán)，為上市公司的實際控制人，前五大股東合計持有公司股份超過50%。2月25日晚間公告稱，公司于近日收到公司實際控制人之一張仁華通知，張仁華與荊州招商慧澤醫(yī)藥投資合伙企業(yè)（有限合伙）于同日簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定張仁華女士將其直接持有的7523.55萬股公司股份（占總股本比例5%）轉(zhuǎn)讓給招商慧澤。股份轉(zhuǎn)讓價格為13.6元/股（含稅），股份轉(zhuǎn)讓總價款為人民幣10.23億元。招商慧澤此前未持有公司股份。招商慧澤已與公司實際控制人韓旭、張仁華夫婦已簽訂《一致行動協(xié)議》。荊州招商慧澤是招商局旗下醫(yī)藥投資主體，愿意以幾乎是現(xiàn)價，10億元入股瑞康醫(yī)藥，可見一級市場對目前的股價較為認(rèn)可，對公司未來前景較為看好。公司高管如下：韓旭先生：中國國籍，無境外永久居留權(quán)，1965年出生，本科學(xué)歷。歷任煙臺二運公司職業(yè)高中教師，煙臺二運公司企管科科員，山東瑞康藥業(yè)有限公司董事長，山東瑞康藥品配送有限公司董事長，現(xiàn)任本公司董事長。張仁華女士：中國國籍，無境外永久居留權(quán)，1966年出生，大專學(xué)歷，藥劑師。歷任煙臺山醫(yī)院團總支書記，山東瑞康藥業(yè)有限公司總經(jīng)理，山東瑞康藥品配送有限公司總經(jīng)理，現(xiàn)任本公司副董事長兼總經(jīng)理，山東省人大代表。閻明濤先生：中國國籍，無境外永久居留權(quán)，1965 年出生，本科學(xué)歷，高級工程師、執(zhí)業(yè)藥師。歷任煙臺中策藥業(yè)公司生產(chǎn)科長、銷售科長，煙臺益生藥業(yè)有限公司副總經(jīng)理，山東瑞康藥業(yè)配有限公司常務(wù)副總經(jīng)理，山東瑞康藥品配送有限公司常務(wù)副總經(jīng)理?，F(xiàn)任本公司副總經(jīng)理。吳玓先生：中國國籍，無境外永久居留權(quán)，1978年出生，研究生學(xué)歷，歷任山東海虹醫(yī)藥電子商務(wù)有限公司副總經(jīng)理，山東瑞康醫(yī)藥股份有限公司基礎(chǔ)醫(yī)療事業(yè)部總經(jīng)理，現(xiàn)任公司副總經(jīng)理。老板和老板娘分別為53歲和52歲，老板原來是職高教師、企管科科員，39歲開始創(chuàng)業(yè)有了瑞康醫(yī)藥，老板娘倒是專業(yè)藥劑師出身，后來也在醫(yī)院從業(yè)，創(chuàng)業(yè)可能是老板娘發(fā)起的吧，股份比例看老板娘股份數(shù)額也更多。

二、行業(yè)概況2.1 2016年起，“兩票制”和“營改增”在全國范圍內(nèi)逐步鋪開。CFDA 發(fā)布公告，全國范圍內(nèi)整治醫(yī)藥流通領(lǐng)域經(jīng)營行為。2015 年《藥品醫(yī)療器械飛行檢查辦法》實施，將飛檢強勢拓展到醫(yī)藥流通領(lǐng)域。政策變動造成了醫(yī)藥流通行業(yè)大洗牌，推動醫(yī)藥流通企業(yè)改變分銷的商業(yè)模式，并不斷集中化。兩票制是指藥廠到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)開一次發(fā)票。通過減少流通管環(huán)節(jié)，縮減加價空間，從而實現(xiàn)藥價管控。兩票制鼓勵提高醫(yī)藥流通領(lǐng)域集中度。大型醫(yī)藥流通企業(yè)覆蓋范圍廣，掌握著核心的供應(yīng)商資源，同時物流配送體系完善，可以承接大范圍的運營托管。不具備完整上下游資源及配送資質(zhì)的小型企業(yè)生存空間被擠壓。兩票制利好大型流通企業(yè)通過并購整合小型企業(yè)做大做強，擴大覆蓋。同時營改增以政策強硬手段打擊掛靠、走票等行為，我國刑法對于虛開大額增值稅情節(jié)嚴(yán)重者可處以十年以上有期徒刑或無期徒刑。兩票制與營改增合力整治醫(yī)藥流通行業(yè)不良之風(fēng)。CFDA 開展藥物流通整治，對于醫(yī)藥配送商資質(zhì)提出嚴(yán)格要求，增大運營成本，壓縮利潤空間，使得小型流通企業(yè)發(fā)展受阻。特別在于醫(yī)療器械流通流域，CFDA近期出臺相關(guān)整治方案，對其專業(yè)性及規(guī)范性提出要求，高力度的飛行檢查淘汰掉大量小型劣質(zhì)、無序企業(yè)。2.2 醫(yī)療器械子行業(yè)。目前國內(nèi)醫(yī)療器械流通領(lǐng)域企業(yè)也同樣存在小、散、亂的問題，行業(yè)集中度低，管理規(guī)范正在逐步建立中。同時醫(yī)療器械流通渠道具有公用性及獨占性的特點，體現(xiàn)十分顯著的先進入者優(yōu)勢。國內(nèi)醫(yī)療器械流通企業(yè)以本土小規(guī)模運營企業(yè)為主，尚沒有全國性、規(guī)?；I(yè)化醫(yī)療器械流通企業(yè)。國內(nèi)器械市場規(guī)模 3080 億元，約為藥品市場的 22.36%。國內(nèi)醫(yī)療器械代理商數(shù)量達 18.6 萬家，為藥品代理商數(shù)量的 24.18 倍。國家醫(yī)改對于醫(yī)療行業(yè)整治的順序是藥品、醫(yī)用耗材、醫(yī)療設(shè)備，抓大放小是國家對醫(yī)藥整治的整體政策。經(jīng)歷多年的藥品流通市場整治，經(jīng)銷商得到了規(guī)范，數(shù)量已經(jīng)從十萬余家縮減到 1.3 萬家，未來器械市場也將接受整治洗禮。目前國內(nèi)還沒有比較大的醫(yī)療器械流通商，基本以區(qū)域割據(jù)狀況為主。各地經(jīng)銷商憑借當(dāng)?shù)氐娜嗣}及政府資源獲得進院機會，并建立起進入壁壘，但是優(yōu)勢與模式難以在地區(qū)間復(fù)制。相對而言藥品代理商所擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧运幤放渌蜑橹?，主要的客戶資源一般掌握在廠商代表手中。分析其中導(dǎo)致區(qū)別產(chǎn)生的重要原因是，藥品配送環(huán)節(jié)中，毛利率低，流通商沒有足夠的資源進行客戶維護。而醫(yī)療器械流通領(lǐng)域毛利率較高，盈利空間大，廠商有足夠的談判能力使經(jīng)銷商提供資源進行客戶維護，廠商代表配合提供產(chǎn)品相關(guān)信息，共同參與進院及推廣相關(guān)工作。因此，醫(yī)療器械流通商具有明顯的地域特點，單個區(qū)域流通企業(yè)很難將本地優(yōu)勢復(fù)制到其他地區(qū)。長此以往，國內(nèi)流通企業(yè)呈現(xiàn)明顯的區(qū)域割據(jù)狀態(tài)。藥品廠商可以將全國大范圍產(chǎn)品流通打包給國藥、九州通等企業(yè)，而器械廠商往往需要管理相對多的經(jīng)銷商。此外，器械流通行業(yè)具有渠道共享性強，先進入者優(yōu)勢顯著的特點。企業(yè)以優(yōu)勢器械進院后，即可鎖定相關(guān)耗材產(chǎn)品銷售。醫(yī)療器械，尤其是大型器械客戶服務(wù)以售后服務(wù)為主，流通商掌握客戶維護相關(guān)資源，向終端用戶提供安裝、使用指導(dǎo)、售后跟蹤及維修保養(yǎng)服務(wù)，通過長期客戶服務(wù)足以建立穩(wěn)定的客戶關(guān)系。較強的終端掌控力使得醫(yī)療器械流通商建立的渠道可以在不同產(chǎn)品間共享。與此同時，穩(wěn)定的客戶關(guān)系建立起較高的進入壁壘。2.3 行業(yè)集中度。據(jù)商務(wù)部藥品統(tǒng)計運營分析報告，2016年的中國的醫(yī)藥流通企業(yè)前20強，瑞康醫(yī)藥排第14位，從數(shù)據(jù)上看，中國醫(yī)藥流通企業(yè)集中度加強的趨勢是非常明顯的，2017年的集中度可能會進一步提高。2016年前三強的市占率是36%，前100強是70%，這和美國以及歐洲前三強的藥品流通企業(yè)相比，國內(nèi)醫(yī)藥流通企業(yè)的集中度的提升才剛剛開始，隨著政策的推進，兩票制，醫(yī)?？刭M方式的改革，醫(yī)?？傤~控制等等，會加速流通行業(yè)的優(yōu)勝略汰，使得信息度高、規(guī)范性強、網(wǎng)絡(luò)終端覆蓋廣、銷售能力強的大型商業(yè)流通企業(yè)，它的頭部公司市場范圍內(nèi)能夠迅速提升，從而進一步倒逼行業(yè)加快集約化、信息化、標(biāo)準(zhǔn)化進程。

三、公司經(jīng)營3.1主要業(yè)務(wù)及經(jīng)營模式 八大業(yè)務(wù)板塊： 八大板塊業(yè)務(wù)如下：? 藥品、疫苗、醫(yī)療器械流通服務(wù)板塊：瑞康醫(yī)藥藥品、疫苗、器械采購渠道遍及全國，為4000余家生產(chǎn)企業(yè)在全國醫(yī)療機構(gòu)直接開戶配送服務(wù)，同時展開藥店鋪貨。? 醫(yī)療產(chǎn)業(yè)第三方物流板塊：瑞康醫(yī)藥將全國186個子公司的物流業(yè)務(wù)全部由集團第三方物流公司統(tǒng)一運營，創(chuàng)立“瑞康醫(yī)藥物流”品牌。形成服務(wù)范圍覆蓋全國的物流網(wǎng)絡(luò)，具備冷鏈物流能力。? 醫(yī)療信息化板塊：瑞康醫(yī)藥旗下三家子公司是專業(yè)的軟件開發(fā)公司，自主研發(fā)醫(yī)院信息自動化、網(wǎng)絡(luò)化軟件，其中合理用藥軟件是目前國內(nèi)使用最為普遍，客戶滿意度最高的系統(tǒng)。His系統(tǒng)、藥品、耗材院內(nèi)物流系統(tǒng)、臨床路徑系統(tǒng)在國內(nèi)各大醫(yī)院推廣應(yīng)用。? 醫(yī)療后勤服務(wù)板塊：瑞康醫(yī)藥為醫(yī)療機構(gòu)提供被服洗滌、手術(shù)器械消毒租賃業(yè)務(wù)、設(shè)備維修業(yè)務(wù)、醫(yī)院保潔業(yè)務(wù)，提升瑞康醫(yī)藥與醫(yī)療機構(gòu)合作的緊密度。? 中醫(yī)藥板塊：自建中醫(yī)院、國醫(yī)館、煎藥中心等。? 醫(yī)院經(jīng)營板塊：瑞康醫(yī)藥投資建設(shè)：自營醫(yī)院、合資醫(yī)院、養(yǎng)老機構(gòu)。? 醫(yī)療產(chǎn)業(yè)研發(fā)板塊：在英國卡迪夫大學(xué)設(shè)立獎學(xué)金及研發(fā)基地? 醫(yī)療產(chǎn)業(yè)金融板塊：瑞康醫(yī)藥醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資基金專業(yè)投資健康產(chǎn)業(yè)。3.2 醫(yī)療器械供應(yīng)鏈拉動整體盈利能力2012 年起，公司在山東省內(nèi)向各級醫(yī)療機構(gòu)提供醫(yī)療器械及醫(yī)用耗材配送服務(wù)，主要分為檢驗、介入、骨科、設(shè)備、醫(yī)護、五官科、口腔、血液透析等產(chǎn)品線。如上表所示，藥品流通的毛利率在6%-9%，而器械流通的毛利高達25%-40%，隨著公司醫(yī)療器械供應(yīng)鏈的逐步擴張，公司的盈利能力相應(yīng)會大幅提升。3.2 公司戰(zhàn)略：在2015年就已經(jīng)制定了“五年兩大步”的戰(zhàn)略規(guī)劃，即以2016年為起點，從2016年到2018年這三年是一個擴張并購的階段，公司要從山東走向全國，在全國31個省直轄市自治區(qū)建立起平臺運營公司，在全國每一個地級市都建立起銷售網(wǎng)絡(luò)，第二個階段是從2018到2020年，這是完成擴張并購之后整合的三年，通過三年的整合建成一個現(xiàn)代化的醫(yī)藥流通集信息流、資金流、物流為一體的專業(yè)化的平臺，在國家醫(yī)?？刭M的大背景之下，能夠形成比較深的護城河，以及創(chuàng)新的商業(yè)模式，有足夠的力量對抗外來巨頭，廣闊提升企業(yè)的經(jīng)營效率和經(jīng)濟效益。所以2018年是一個交叉點，這一年既是完成全國化的并購收官之年，也是內(nèi)生整合的攻堅之年。3.2.1 第一步 如何收購第一，收購公司的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。選擇能夠長期合作共同發(fā)展的團隊，不僅業(yè)務(wù)量飽和，而且銷售終端醫(yī)院的開戶數(shù)量和上游的采購關(guān)系網(wǎng)絡(luò)要健全；第二，合伙人文化?；旧厦恳粋€收購都是上市公司持股51%，公司原有的經(jīng)營團隊是49%，因為有這樣高比例的股權(quán)共同捆綁，使得這些企業(yè)能夠在加盟瑞康若干年之后，仍然能夠共享到企業(yè)發(fā)展成果；第三，支付對價合理。雖然瑞康做的并購數(shù)量多，但是金額小，基本上都是選擇與上市公司業(yè)務(wù)互補性非常強的業(yè)務(wù)線進行并購，以及對他們進行分期支付。公司在16年的時候準(zhǔn)備發(fā)力去做IVD業(yè)務(wù)，基本上就是在全國各地收在這個業(yè)務(wù)線上能力比較強的公司，今后兩年還再會介入骨科持續(xù)發(fā)力。所以選擇的標(biāo)準(zhǔn)是和上市公司的業(yè)務(wù)非常強的業(yè)務(wù)線，其實收的是銷售渠道和上游的采購渠道，把這些公司收進來之后，和其約定股權(quán)對價的分期支付，分期支付的風(fēng)險比較小。如果企業(yè)在簽署協(xié)議之后，沒有能夠達到三年對賭的業(yè)績，那后面的補全款也相對會有違約的懲罰，同時收這些企業(yè)我們用的溢價是比較低的，從PE來看，基本上是2到10倍，平均是6倍不到，具體來說，如果我收一個企業(yè)，PE是5倍或者6倍，成長性是25%到30%，那么基本上51%的收購款項是三年或者四年，是能夠收回投資的。在2018年，公司的收購對價成本可能會進一步下降，隨著全國兩票制的逐漸普以及2018年在器械方面兩票制的推進，對于瑞康來說，談判的空間可能更大，可能以更低的代價來完成收購；第四，收購的這些公司是統(tǒng)一一個標(biāo)準(zhǔn)的，是必須先有積累再有分配。若不能達到公司預(yù)定的經(jīng)營目標(biāo)，是不能參與分紅的；第五，公司完成收購之后，不是在各行其是，按照自己原有的軌道繼續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)，而是必須要納入平臺化管理，公司要搭建企業(yè)內(nèi)部SAP信息平臺的搭建，與這個信息平臺相匹配的還有集團化執(zhí)行的管理平臺和統(tǒng)一的倉儲物流管理平臺，子公司在完成收購之后，直接納入到平臺管理，集團公司對于子公司的信息流、現(xiàn)金流、物流都有著非常嚴(yán)格科學(xué)的管控。從數(shù)據(jù)上來看，瑞康在2015年和2016年收購的公司，都已經(jīng)有兩年或者三年的經(jīng)營數(shù)據(jù)了，完成率是非常高的，基本復(fù)合增長都達到或超過了之前設(shè)定的目標(biāo)，基本上都是30%以上的復(fù)合增長。收購?fù)瓿芍?，公司就完成了?jīng)緯交錯的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在這個網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)中，橫向是31個省的省平臺，縱向是18個利潤事業(yè)部，這18個利潤事業(yè)部包括藥品配送、器械配送、檢驗、骨科、五官科、口腔科等等，縱橫兩條線交叉整合資源，帶動業(yè)務(wù)共振。通過平臺的整合收購，大大擴大了對下游醫(yī)院的開戶數(shù)量，極大激發(fā)了下游采購的需求，同時共振影響到上游，使得我們可以和更多的上游工業(yè)企業(yè)供應(yīng)商去簽署采購協(xié)議，逐漸把上游和下游兩側(cè)的采購和銷售數(shù)據(jù)庫建立的更為完善和強大。進入2017年公司已經(jīng)完成了30個省平臺的建設(shè)，2018年上半年就可以完成全部31個省平臺的建設(shè)，18個事業(yè)部也已經(jīng)建設(shè)完成，即網(wǎng)狀銷售結(jié)構(gòu)能夠在2018年開始最大化的發(fā)揮其管理效用。通過2015年下半年到2017年的快速擴張，瑞康把物流配送和醫(yī)院終端覆蓋網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋到了全國，這有利于我們進一步擴大將來的市場份額，不斷縮小和領(lǐng)先機構(gòu)的差距，從我們關(guān)注的視角和各方面數(shù)據(jù)來看，大型的商業(yè)流通企業(yè)，能夠輻射到全國范圍的其實只有五家企業(yè)，國藥，華潤上藥，在民營企業(yè)里包括瑞康醫(yī)藥，九州通等等。3.2.2 第二步 如何整合公司有一個愿景，整合完成之后瑞康會變成一個全國性的平臺化、數(shù)據(jù)化、科技型的醫(yī)藥流通服務(wù)企業(yè)，在平臺化運作里面，三流合一，包括資金流、商品的信息流和物流，這三個是公司接觸的一個抓手。3.3 在信息技術(shù)方面，可以利用區(qū)塊鏈技術(shù)進行對接，瑞康一直在推進SAP系統(tǒng)的上線，目前有全國40%左右的分子公司已經(jīng)上了SAP系統(tǒng)，2018年基礎(chǔ)的KPI要完成所有的分子公司上SAP系統(tǒng)，之后公司能夠形成比較完善的數(shù)據(jù)庫，這個數(shù)據(jù)庫可以對接到金融機構(gòu)，從而完成供應(yīng)鏈金融這個想法。在解決了資金融入問題之后，要建立起企業(yè)內(nèi)部的開發(fā)中心，做一個精細化的集團整體與子公司的資金需求管理，全方位的提升資金使用效率。目前公司逐漸把資金部門從成本中心轉(zhuǎn)化為利潤中心，對于SAP系統(tǒng)，公司花了比較大的決心和代價來構(gòu)造這個系統(tǒng)，目前公司最大的管理部門是信息部門，該部門專門從事SAP上線，目前有70多人，是公司從外部SAP公司挖了高管過來，公司的上線工作是從17年10月份開始，從目前的推動進度來看，剛開始推進時難度較大，其畢竟是一套全新的、科學(xué)、復(fù)雜的系統(tǒng)，在上線初期必然會遇到流程優(yōu)化、流程謀和等各種各樣的問題，所以2017年三四季度在銷售收入的增速上并沒有那么快，這其中一部門是由于SAP上線我們兩系統(tǒng)并行存在的一些問題，同時兩票制在全國推進的過程中，確實會面臨業(yè)務(wù)流程和整合的難題，但是對公司來說，這些任務(wù)必須要完成，所以開年首次會議公司要求分管營銷的副總裁必須要和SAP部門緊密合作，確保全年完成所有分子公司SAP的上線。第三點就是做了統(tǒng)一的物流倉儲管理。目前公司收購了200家分子公司，在沒有并行系統(tǒng)之前，在倉儲方面原先都是各自為干，有些是自己搭建倉儲物流，有些是通過第三方物流，一旦整合進我們的物流之后，我們會在各個省平臺搭建統(tǒng)一的倉儲物流平臺中心，最直觀的就是目前全國有200多個倉庫，統(tǒng)一之后可能會降到50個左右，一是有利于管理效率的提升，二是能夠節(jié)省大量的費用，完善倉儲物流之后可節(jié)省30%到50%的費用。3.4 多種融資渠道： 公司公告將不超過17 億元的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托華潤信托，發(fā)行首期資產(chǎn)支持票據(jù)；同時，擬將丌超過 15 億元的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托興證資管，發(fā)行首期資產(chǎn)支持證券。若上述交易順利進行，則可優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，減少應(yīng)收賬款對資金的占用，緩解公司流勱資金不足的問題，同時也會增加財務(wù)費用。

四、財務(wù)分析4.1利潤表此前，公司披露2017年業(yè)績快報，實現(xiàn)營業(yè)收入233.20億元，同比增長49.31%，歸母凈利潤10.09億元，同比增長70.78%。瑞康醫(yī)藥自2011年上市以來，在7年多的時間每一年都是快速發(fā)展的態(tài)勢，基本上一直是按照預(yù)先設(shè)想的軌跡快速發(fā)展，上市以來營業(yè)收入的復(fù)合增長率達到40%，歸母凈利的復(fù)合增速達到50%，從2013年開始，公司積極拓展器械業(yè)務(wù)，2015年開始把整體業(yè)務(wù)擴張到山東省外，業(yè)務(wù)品種和區(qū)域布局越來越豐滿。2013年開始做醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，其毛利率相對比較高，到2017年醫(yī)療器械在整個營業(yè)收入中占比逐年增長，在2016年占比20%左右，在2017年披露的半年報大概占比25%左右，預(yù)計全年接近30%，隨著器械業(yè)務(wù)占比的逐漸擴大，整體經(jīng)營的毛利率也在穩(wěn)步提升，2017年上半年整體毛利率為17%。隨著對外擴張步伐的推進，山東省外業(yè)務(wù)也在逐漸擴大，2016年山東省外大概占總收入的25%，2017上半年占36%，預(yù)計2018年山東省外業(yè)務(wù)占比預(yù)計超過50%，在內(nèi)生和外延發(fā)展的比重中，預(yù)計山東省內(nèi)業(yè)務(wù)增速可以保持25%的增長，省外預(yù)計超過30%，除了藥品和器械這兩大塊，公司也在向醫(yī)療后勤、醫(yī)療信息化、第三方物流、中醫(yī)藥等板塊做了全面的布局。4.2資產(chǎn)負債表截止到2017年三季度，公司總資產(chǎn)233.48億元，總負債143.84億元，資產(chǎn)負債率61.37%?？傎Y產(chǎn)同比上年三季度增長了52%，總負債同比上年增長了78.75%。近幾年公司高速發(fā)展中。資產(chǎn)負債率長期在50%-70%的范圍內(nèi)波動。總資產(chǎn)中流動資產(chǎn)185.01億，非流動資產(chǎn)48.46億元，所占的比例分別為79.24%和20.76%。流動資產(chǎn)中，金額較大的為應(yīng)收賬款120.63億元。2017年三季度較2016年三季度應(yīng)收賬款增加44.27億元，公司2017年前三季度的收入為166.53億元，同比去年前三季度增加了57.62億元。應(yīng)收賬款的增加額占收入的增加額的76.83%。根據(jù)2017年半年報，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比96%，計提了1.21%的壞賬準(zhǔn)備。大額的應(yīng)收賬款形成原因，公司稱是因為下游（醫(yī)院）支付賬期是長于對上游（醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)）支付的賬期，這導(dǎo)致處于擴張期，尤其是像瑞康醫(yī)藥這樣急速擴張期的流通企業(yè)的應(yīng)收賬款激增，經(jīng)營性現(xiàn)金流量是趨于緊張的。但是由于下游是醫(yī)院，一般來說償付能力是沒什么太大問題的。筆者曾經(jīng)去過一個醫(yī)療支付企業(yè)，下游平均賬期居然是9個月，公司稱沒有辦法，醫(yī)院作為下游對他們來講是強勢的，但是應(yīng)收基本都收得回來。所以隨著時間的推移，瑞康這個收購的高峰期（2016-2018上半年）過去，公司的應(yīng)收賬款和經(jīng)營性現(xiàn)金流問題應(yīng)該會得到好轉(zhuǎn)。非流動資產(chǎn)中，商譽由上年三季度的13.89億，增加到30.51億。2017年年報預(yù)告凈利潤約為10億，一旦商譽發(fā)生減值，對于公司的盈利性造成一定幅度的削弱，進而對股價估值造成影響，是潛在風(fēng)險之一?？傌搨校鲃迂搨?41.88億和非流動負債1.97億，占比分別為98.64%和1.36%。流動負債中，今年增長較快的是短期借款，由2016年三季度的17.60億增加到2017年三季度的38.85億，增加了21.25億。2017年中報中增加的十幾億借款中，絕大部分是保證借款，增加了17億，翻了下大額明細，好多都是韓旭、張仁華夫婦擔(dān)保借款的，這對夫婦為了公司，也是賭上了。4.3現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動中，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量從2011年的-4.75億，到2017年三季度-22.79億，一直是負數(shù)，隨著公司的擴張速度，一直惡化。隨著公司大規(guī)模并購的推進，現(xiàn)金流量赤字是必然產(chǎn)生的一種情況，公司從2015年開始，被收購公司并表瑞康對其持股51%，收入的并表是要從并表完成當(dāng)月開始算，但是公司以往存在的應(yīng)收賬款和存貨是從全年開始算，所以在客觀上也造成了經(jīng)營性現(xiàn)金流看上去赤字在增加的局面。公司從大型金融機構(gòu)引進了專業(yè)團隊做資金方面的統(tǒng)籌和安排，2017年4季度開始公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)有了改善，當(dāng)前年末還沒有披露。

五、估值與小結(jié)瑞康醫(yī)藥相對于其他醫(yī)藥流通企業(yè)成立時間較晚，但經(jīng)過十年的發(fā)展，在山東境內(nèi)具有一定的影響力。公司果斷把握住“兩票制”“營改增”對于行業(yè)的大洗牌，2015年就制定了公司兩步走的戰(zhàn)略，第一步，2016-2018年，大舉在行業(yè)內(nèi)收購擁有上下游渠道的質(zhì)優(yōu)價廉的標(biāo)的企業(yè)；第二步，2018-2020年，對收購的企業(yè)進行資金流、信息流、物流的三流合一統(tǒng)一管理，建立全國性的平臺，形成相較于其他醫(yī)藥流通企業(yè)的護城河。在行業(yè)變革的前夕，能夠制定合理可行的戰(zhàn)略，先發(fā)制人，并落到實處，不得不說公司領(lǐng)導(dǎo)具備相當(dāng)?shù)膽?zhàn)略眼光及執(zhí)行力。公司從2012年開始，業(yè)務(wù)向醫(yī)療器械流通領(lǐng)域傾斜，預(yù)計2018年占銷售收入的比重可達30%。醫(yī)療器械流通領(lǐng)域市場空間是藥品流通領(lǐng)域的不到四分之一，但是毛利率卻高達25%-40%，醫(yī)療器械流通領(lǐng)域更加地小散亂，未來行業(yè)集中度會大幅提高，公司向這個發(fā)向發(fā)展會更加有優(yōu)勢。以公司2017年業(yè)績，測算其靜態(tài)估值，截止至2018年3月1日中午，瑞康醫(yī)藥總市值為214.4億，對應(yīng)市盈率為21.23倍，還是較有吸引力的，若以2018年業(yè)績算，估計只剩十幾倍pe。市場之所以給予較低的估值，還是因為財務(wù)不太好看，巨大的應(yīng)收，和難看的經(jīng)營性現(xiàn)金流，如財務(wù)分析部分所述，應(yīng)收的下游是醫(yī)院，大概率能收回，就是醫(yī)院較強勢，回款慢。經(jīng)營性現(xiàn)金流也是因為下游回款周期比上游長很多，公司又處于大規(guī)模收購狀態(tài)，時間應(yīng)該會緩解這個問題。我的困惑：1.公司稱，收購這些企業(yè)我們用的溢價是比較低的，從PE來看，基本上是2到10倍，平均是6倍不到，具體來說，如果我收一個企業(yè)，PE是5倍或者6倍，成長性是25%到30%，那么基本上51%的收購款項是三年或者四年，是能夠收回投資的。我怎么覺得3-4年收不回投資呢。假設(shè)公司收購當(dāng)年被收購公司的凈利潤為1元，那么平均6倍pe，被收購公司估值為6元，入股51%，支付對價為6元。假設(shè)公司未來四年每年盈利增速25%，那么4年收益為1.25*0.5+1.25*1.25*0.5+1.25*1.25*1.25*0.5+1.25*1.25*1.25*1.25*0.5=3.6元，3.6元怎么能收回6元的投資嘛！以此推及到公司說話是不是有點水分。。2.業(yè)績增速。瑞康醫(yī)藥從2016年到2018年上半年開始在全國大規(guī)模擴張。公司近幾年增速如下表：