第一篇：金融去杠桿“連環(huán)局”基金子公司起家監(jiān)管紅利

金融去杠桿“連環(huán)局”基金子公司起家監(jiān)管紅利

■本刊記者 李壯

編者按：自去年初以來，金融去杠桿的行動就已經(jīng)發(fā)起。更早前，2015年初的配資風(fēng)潮以及之后的去杠桿，就已經(jīng)讓高層意識到金融杠桿所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。于是，擁有“萬能牌照”的基金子公司開始被規(guī)范，其主要業(yè)務(wù)通道業(yè)務(wù)也走向沒落。一些鉆分業(yè)監(jiān)管空子，玩監(jiān)管套利把戲的公司更遭到懲處，同時(shí)一行三會的監(jiān)管協(xié)調(diào)也正讓監(jiān)管套利成為歷史。但這還不夠，金融去杠桿依然在路上。而去杠桿對資本市場的影響還在不斷持續(xù)?；鹱庸?，“通道路”受限信托無意“取代”

自2012年底誕生以來，基金子公司憑借“萬能牌照”和較少的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展。2013年基金子公司管理的資產(chǎn)規(guī)模只有9000多億，至2016年已高達(dá)10.5萬億。其中，基金子公司通道產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)7.47萬億，在其總規(guī)模中占比71.1%。事實(shí)上，基金子公司通道業(yè)務(wù)已經(jīng)不是“法外之地”，監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)。同樣擁有通道業(yè)務(wù)的信托公司們是怎么看“同行”遇到的問題的？本期，記者專訪了一位信托研究所所長，嘗試解析通道業(yè)務(wù)的未來。

《紅周刊》：自2012年底誕生以來，基金子公司依靠通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速成長。您作為業(yè)內(nèi)人士，對基金子公司和信托公司在通道業(yè)務(wù)上的競爭方法和手段有怎樣的了解？

宗仁：首先，通道業(yè)務(wù)是同業(yè)業(yè)務(wù)中的一種，而且是非常重要的一種業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)主要是投資于非標(biāo)市場，有幾個(gè)比較典型的投資方向：

一是信托受益權(quán)。銀行有大量的投資需求是通過券商的資管計(jì)劃或者基金子公司的資管計(jì)劃來投資信托的計(jì)劃。

二是票據(jù)收益權(quán)。主要講的是對已經(jīng)貼現(xiàn)的票據(jù)進(jìn)行買入或者遠(yuǎn)期回購的模式，這個(gè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的根源是銀行承兌匯票貼現(xiàn)后，就要計(jì)入銀行的貸款規(guī)模，有的銀行貸款規(guī)模不夠，就有強(qiáng)烈的需求將票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，是一個(gè)擴(kuò)表的動作。

三是委托貸款。例如房地產(chǎn)行業(yè)、政府融資平臺，他們的融資受到一些政策的影響，會產(chǎn)生銀行通過資管計(jì)劃進(jìn)而投資的方式方法，包括最近做的比較多的通過資管計(jì)劃參與產(chǎn)業(yè)基金，有限合伙企業(yè)的LP，認(rèn)購契約性基金等等，跟委托貸款的性質(zhì)相似，主要解決商業(yè)銀行對限定行業(yè)或者融資人信貸投放的需求。

四是滿足銀行自身對于存款的需求。例如同業(yè)存款和存單質(zhì)押，都可以實(shí)現(xiàn)銀行存款規(guī)模的增加，存款規(guī)模增加貸款規(guī)模也可以增加，從而釋放表內(nèi)的貸款。

自2008年以來，銀監(jiān)會先后出臺《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知》，并在《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》[2014]54號文中表示，跨業(yè)通道業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行或銀行集團(tuán)內(nèi)各附屬機(jī)構(gòu)作為委托人，以理財(cái)、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等銀行集團(tuán)內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標(biāo)客戶進(jìn)行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進(jìn)行投資的交易安排。

2012年后隨著券商、基金資管放開，資管進(jìn)入“五國混戰(zhàn)”時(shí)代，由于基金子公司更為激進(jìn)，信托通道優(yōu)勢漸失，基金子公司依靠通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速成長。

規(guī)模增長的主要原因有：

一是跨監(jiān)管，商行和信托公司同受銀監(jiān)會監(jiān)管，很多信托公司受當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局指導(dǎo)，商業(yè)

證券市場紅周刊 2017年6月6日

銀行不能做的業(yè)務(wù)，信托公司也是受限制的。例如，對納入政府融資平臺名單里的企業(yè)貸款，商業(yè)銀行不能投放，信托公司實(shí)際上也不能自己投放，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但在過往證監(jiān)會監(jiān)管體系下，通過證券公司資管計(jì)劃或者基金子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃則可以形成監(jiān)管套利。

二是受資本充足率的考核，信托公司理論上有規(guī)模的上限。券商在初期沒有相關(guān)的考核，實(shí)際現(xiàn)在已經(jīng)有了。券商在初期可以做的通道業(yè)務(wù)規(guī)模很大，導(dǎo)致證券公司和基金子公司的通道費(fèi)用比信托公司的通道便宜很多，所以商業(yè)銀行的通道會放到券商和基金子公司，這也是最近幾年券商和基金子公司通道規(guī)模大幅快速增長的原因。

2016年6月以來，證券基金業(yè)多份監(jiān)管文件進(jìn)入征求意見并陸續(xù)出臺，基金子公司通道費(fèi)用、杠桿優(yōu)勢盡失；緊接著銀行理財(cái)新規(guī)征求意見出爐，其中一條為“銀行理財(cái)投非標(biāo)只能對接信托計(jì)劃”，讓信托通道再次擁有比較優(yōu)勢，通道業(yè)務(wù)回流明顯。

綜上，根據(jù)近幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展看，信托業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)在通道競爭上主要依賴于各自相應(yīng)的監(jiān)管紅利，包含但不限于因此帶來的收費(fèi)差距、資產(chǎn)配置的不同、投資限制及范圍等。

《紅周刊》：通道業(yè)務(wù)因市場需求而生，2014年時(shí)曾有信托機(jī)構(gòu)因委托人兌付問題受到牽連，您覺得信托機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)其收益和風(fēng)險(xiǎn)是否成正比？

宗仁：通道業(yè)務(wù)就信托機(jī)構(gòu)因委托人兌付問題受牽連或其他原因受牽連主要有以下情況：

（1）各方未明確約定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體及通道功能主體，對于通道業(yè)務(wù)模糊化。

（2）信托公司未對相關(guān)放款標(biāo)的進(jìn)行合規(guī)審查，出現(xiàn)合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致被問責(zé)。

（3）類通道業(yè)務(wù)，沒有明確落實(shí)相應(yīng)的延期分配或者原狀分配的條款。

為避免上述情況的發(fā)生，信托公司根據(jù)銀監(jiān)會2014年4月發(fā)布的99號文相關(guān)規(guī)定，明確事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)的參與主體責(zé)任。金融機(jī)構(gòu)之間的交叉產(chǎn)品和合作業(yè)務(wù)，必須以合同形式明確項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)主體，提供通道的一方為項(xiàng)目事務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理主體，厘清權(quán)利義務(wù)，并由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的行業(yè)歸口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)監(jiān)督管理，切實(shí)落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任。進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查，防止以抽屜協(xié)議等形式規(guī)避監(jiān)管。

實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，相關(guān)條款的擬制有強(qiáng)弱之分，因此產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也將有所區(qū)別?；诖?，信托通道業(yè)務(wù)應(yīng)根據(jù)可落實(shí)的通道條款情況進(jìn)行收費(fèi)，以其實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)是否成正比作為標(biāo)準(zhǔn)。

《信托法》第三十條第二款落后時(shí)代

《紅周刊》：有研究認(rèn)為，在通道類信托業(yè)務(wù)中，《信托法》和一些行政法規(guī)有矛盾的地方，比如《信托法》第三十條第二款規(guī)定受托人承擔(dān)責(zé)任,《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》、《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》均要求明確通道類責(zé)任的主體承擔(dān)。在實(shí)務(wù)當(dāng)中，你們是怎么做的？

宗仁：現(xiàn)行的關(guān)于通道類信托業(yè)務(wù)糾紛不多，在不多的通道類信托業(yè)務(wù)糾紛中，司法機(jī)關(guān)及仲裁機(jī)構(gòu)均認(rèn)為受托人承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任過于嚴(yán)格。

在司法實(shí)踐中，就通道類信托業(yè)務(wù)，特別是在受托人按照信托合同及委托人的指令行使受托人管理職責(zé)時(shí)，或者有充分證據(jù)證明委托人或委托人指定的第三人行使實(shí)際受托人職權(quán)時(shí)，即使委托人或委托人指定的第三人未直接與受托人約定明確的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，法院、仲裁庭一般均會排除或者故意不引用《信托法》第三十條第二款規(guī)定，因?yàn)槭芡腥巳舭凑招磐泻贤蛭腥说闹噶钚惺孤殭?quán)，依然要承擔(dān)嚴(yán)格無過錯(cuò)責(zé)任，受托人責(zé)任過于巨大，有失公平?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》是國務(wù)院辦公廳2013年頒發(fā)的文件，《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》是中國銀監(jiān)會辦公廳2014年頒發(fā)的文件，其均要求明確通道類責(zé)任的主體承擔(dān)，而《信托法》制訂于2002年，《信托

證券市場紅周刊 2017年6月6日

法》第三十條第二款的規(guī)定已經(jīng)落后于信托業(yè)的發(fā)展。通道業(yè)務(wù)“紅利”消失

《紅周刊》：基金子公司通道業(yè)務(wù)被收緊，對你們來說算不算一個(gè)利好？

宗仁：2016年6月以來，證監(jiān)會多個(gè)文件的出臺，基金子公司通道業(yè)務(wù)被叫停，讓信托通道再次擁有比較優(yōu)勢，通道業(yè)務(wù)回流明顯；不過目前看信托通道利好可能難以持續(xù)，一方面是房地產(chǎn)信托通道業(yè)務(wù)已經(jīng)面臨監(jiān)管擠壓，另一方面則是未來資管統(tǒng)一監(jiān)管預(yù)期。

（1）在58號文中，明確提出三個(gè)重點(diǎn)風(fēng)控領(lǐng)域，即房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、產(chǎn)能過剩行業(yè)。2016年10月，監(jiān)管部門對16個(gè)熱點(diǎn)城市進(jìn)行了一次大體檢，其中包括“信托公司是否充當(dāng)籌資渠道或放款通道”等。2017年2月，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布4號文稱，以嵌套投資信托計(jì)劃等方式投資于16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，將暫不予備案。上述新規(guī)已經(jīng)導(dǎo)致部分信托公司房地產(chǎn)信托通道類業(yè)務(wù)減少，有的公司同比下滑約20%。

（2）統(tǒng)一監(jiān)管導(dǎo)向下，剔除監(jiān)管套利部分信托業(yè)務(wù)，監(jiān)管紅利預(yù)計(jì)難以持續(xù)。

整體來看，未來監(jiān)管政策趨向統(tǒng)一、嚴(yán)格，去杠桿、去“影子”預(yù)計(jì)成為監(jiān)管主要方向，基金子公司被叫停通道業(yè)務(wù)，對于信托一定程度上帶來了利好，長期來看通道業(yè)務(wù)應(yīng)不會作為信托的主要業(yè)務(wù)發(fā)展方向。

《紅周刊》：基于您的了解，基金子公司開展類信托業(yè)務(wù)存在哪些優(yōu)勢和不足？

宗仁：（1）優(yōu)勢

一是投資限制不同：信托無法在銀信合作中投資票據(jù)資產(chǎn)；基金子公司在各種投資標(biāo)的上均不受限制；

二是投資人數(shù)更多：信托計(jì)劃300萬以下的自然人投資者不超過50人，基金子公司300萬以下的自然人不超過200人；

三是可直接參與投資類業(yè)務(wù)，對于投資類業(yè)務(wù)參與程度更深。

（2）不足

一是基金子公司注冊資本較小，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，業(yè)務(wù)類型仍主要集中于通道類業(yè)務(wù)；

二是新規(guī)要求風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提，基金子公司占用注冊資本較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。委外、資管嵌套繞過監(jiān)管

《紅周刊》：當(dāng)前推行金融去杠桿，您對銀行、保險(xiǎn)、證券領(lǐng)域里的杠桿利用亂象有怎樣的了解？請?zhí)峁┮粌蓚€(gè)案例。

宗仁：目前市場上較多的杠桿利用亂象包含委外、資管嵌套等業(yè)務(wù)類型，相關(guān)模式介紹如下：

（1）所謂“委外”，是“委托外部投資業(yè)務(wù)”的簡稱，指委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)管理人，由外部機(jī)構(gòu)管理人按照委托協(xié)議約定進(jìn)行投資管理的業(yè)務(wù)模式。

該業(yè)務(wù)的起因是近年來城商行和農(nóng)商行的理財(cái)、自營資金規(guī)模快速增長，而團(tuán)隊(duì)自身投資水平無法匹配，委托外部投資就成為一個(gè)重要的資產(chǎn)配置渠道。其主要表現(xiàn)形式包括信托計(jì)劃、基金公司、券商、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)計(jì)劃。

在整個(gè)委外業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中，委托方即為資金提供方，主要是商業(yè)銀行理財(cái)資金和自營資金，外部管理人則是資金實(shí)際投資運(yùn)作方，一般為信托、券商、基金公司和保險(xiǎn)公司等。委托人按照協(xié)議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以“固定管理業(yè)績+超額業(yè)績分成”的方式收取管理費(fèi)。

（2）資管嵌套，就是兩個(gè)資管產(chǎn)品相互組合，一個(gè)產(chǎn)品套另一個(gè)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的跨金融機(jī)構(gòu)、跨市場交叉，對當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管體制造成一定沖擊。

證券市場紅周刊 2017年6月6日

在“委外資管+名股實(shí)債”交易結(jié)構(gòu)中，實(shí)際包括了兩個(gè)層次的嵌套，一是銀行理財(cái)與券商資管的嵌套，二是券商資管與信托計(jì)劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過“銀行理財(cái)+券商資管+信托計(jì)劃”繞道規(guī)避銀監(jiān)和證監(jiān)的分業(yè)監(jiān)管。

《紅周刊》：去杠桿會否對經(jīng)濟(jì)增長造成顯著影響？您對金融去杠桿的力度和持續(xù)時(shí)間有怎樣的判斷？

宗仁：2017年4月以來，監(jiān)管部門接連發(fā)布多個(gè)重要文件，旨在加強(qiáng)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控，對各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展治理。

短期來看，去杠桿將導(dǎo)致資金面收緊、債市價(jià)格提高、金融融資成本同步提升，對于房市、債市、股市均有一定的沖擊；從而一定程度上影響資產(chǎn)并購、大魚吃小魚的現(xiàn)象，形成行業(yè)聚集度。

從長遠(yuǎn)及國家的政策面來看，去杠桿應(yīng)該是全面的、長久的。金融的發(fā)展離不開實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，不堅(jiān)持以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，金融就成為了無源之水、無本之木，而近年來資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利之嚴(yán)峻也加重了實(shí)體部門的融資難和融資貴的問題；去杠桿將科學(xué)地引導(dǎo)金融資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？释哒{(diào)整同步

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，一行三會正加強(qiáng)協(xié)調(diào)。這傳遞的聲音有兩點(diǎn)，一是堵住制度的漏洞，二是部際之間或有改革。您對此有怎樣的分析和期待？

宗仁：因分業(yè)管理所導(dǎo)致的監(jiān)管套利正處于收緊過程，目前基金子公司、券商通道業(yè)務(wù)也基本全面叫停。為加強(qiáng)對各行各業(yè)的同步規(guī)范管理，未來一行三會將加強(qiáng)協(xié)調(diào)甚至統(tǒng)一監(jiān)管。以通道業(yè)務(wù)為例，通道業(yè)務(wù)本身延長了金融服務(wù)的鏈條，可能會提高融資成本、影響政策傳導(dǎo)的有效性、降低信息的透明度等等，并有可能由于個(gè)別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外溢，影響金融穩(wěn)定。因此有效監(jiān)管十分必要。但由于通道業(yè)務(wù)的產(chǎn)生有其特定的歷史背景和客戶需求，仍有下述幾個(gè)方面的期待或建議：

（一）在央行和商業(yè)銀行監(jiān)管框架下實(shí)現(xiàn)“一行三會”監(jiān)管規(guī)則的同步調(diào)整，同時(shí)做好政策銜接。

（二）區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)進(jìn)行差異化監(jiān)管。通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)并不完全是監(jiān)管套利，需要具體問題具體分析。針對上述提到的第一類業(yè)務(wù)，屬于監(jiān)管套利，應(yīng)該盡快調(diào)整；第二類標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)則并不違背監(jiān)管規(guī)則，實(shí)際上是市場化機(jī)構(gòu)根據(jù)各自的比較優(yōu)勢，進(jìn)行合理的業(yè)務(wù)分工。從國際來看，提供綜合性解決方案服務(wù)也是大型資管機(jī)構(gòu)的一個(gè)發(fā)展趨勢。這無論對于銀行還是資管機(jī)構(gòu)而言，都具備長期價(jià)值，可以規(guī)范發(fā)展。在這個(gè)過程中，逐步弱化通道和主動管理業(yè)務(wù)的邊界，引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)回歸本源。

（三）從信貸文化走向資產(chǎn)管理文化，建立買者自負(fù)、賣者有責(zé)，權(quán)責(zé)清晰的行業(yè)認(rèn)同。

當(dāng)前，資產(chǎn)管理行業(yè)對通道業(yè)務(wù)發(fā)展的核心擔(dān)憂是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和傳導(dǎo)的問題。作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，未來真正打破剛性兌付、實(shí)現(xiàn)行業(yè)的良性發(fā)展，必須建立起委托人、管理人權(quán)責(zé)清晰、責(zé)任自負(fù)的行業(yè)文化，在風(fēng)險(xiǎn)事件面前，委托人既不能當(dāng)甩手掌柜，也不能盲目追究管理人責(zé)任。這需要監(jiān)管、行業(yè)和投資者的共同努力。

（宗仁為化名，作者為某信托公司副總經(jīng)理）

證券市場紅周刊 2017年6月6日