第一篇：【對話】人民幣匯率的風(fēng)險與管控——對話三菱東京日聯(lián)銀行(中國)有限公司首席分析師李劉陽博士

【對話】人民幣匯率的風(fēng)險與管控——對話三菱東京日聯(lián)銀行（中國）有限公司首席分析師李劉陽博士

在剛剛過去的2016年，人民幣匯率走勢牽動著金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的每一根神經(jīng)，在岸人民幣即期匯率在2016年貶值幅度為7.02%，離岸人民幣兌美元即期匯率也貶值了6.1%，人民幣貶值趨勢明顯。在人民幣匯率貶值的影響下，國內(nèi)的進(jìn)口成本攀升，外幣債務(wù)的成本走高，境內(nèi)資者在資產(chǎn)配置方面也面臨一定的沖擊。在這樣的大背景下，對人民幣匯率風(fēng)險的管控需要“迎浪而上”。

嘉賓：李劉陽博士嘉賓簡介：李劉陽，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，特許金融分析師（CFA），目前就職于三菱東京日聯(lián)銀行（中國）有限公司，擔(dān)任首席分析師一職，英國《金融時報》、美國《華爾街日報》等全球知名財經(jīng)報刊的特約撰稿人，人民幣匯率及匯率風(fēng)險管控領(lǐng)域的專家。

風(fēng)控博士沙龍：李博士，您好！感謝您做客風(fēng)控博士沙龍，作為人民幣匯率及匯率風(fēng)險管控領(lǐng)域的專家，我們很期待能夠聆聽您關(guān)于目前人民幣匯率及其風(fēng)險管理方面的個人洞見。李劉陽博士：感謝風(fēng)控博士沙龍給我這次與大家交流、分享的機(jī)會，在這里也提前祝各位雞年大吉大利、恭喜發(fā)財！風(fēng)控博士沙龍：近年來，人民幣匯率不僅成為影響中國經(jīng)濟(jì)和國內(nèi)金融市場的主要因素，而且成為影響世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場的重要因子，想請您談?wù)剬ξ磥砣嗣駧艆R率走勢的看法？李劉陽博士：看來大家認(rèn)為分析師的一個重要作用就是預(yù)測未來，好吧，在這里我就展望一下2017年的人民幣匯率。由于國際國內(nèi)環(huán)境仍然面臨較多的不確定性，因此人民幣匯率可能會面臨多重考驗，主要是以下兩個方面。一方面，2017年中國經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然不小，國內(nèi)環(huán)境難言樂觀。在短期內(nèi)，由于國內(nèi)供給側(cè)改革的發(fā)力導(dǎo)致大宗商品價格的回暖，中國經(jīng)濟(jì)有了穩(wěn)定回復(fù)的跡象。1月份的財新中國制造業(yè)PMI達(dá)到51.9，創(chuàng)出了4年新高。原材料補(bǔ)庫存的周期帶動了投資的高增長，而企業(yè)家信心指數(shù)、發(fā)電量和貨運(yùn)量等數(shù)據(jù)也印證了短期經(jīng)濟(jì)的向好。但是從更長的時間段看，出口的需求可能受到特朗普貿(mào)易摩擦的負(fù)面沖擊，經(jīng)常項目順差下降的壓力較大。消費需求受到收入增長速率放緩、房地產(chǎn)調(diào)控和汽車小排量補(bǔ)貼減小的影響，長期增長難有起色。而投資則受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響，預(yù)計將在下半年放緩。三駕馬車各有各的問題，今年的GDP增速較難穩(wěn)定在6.5%上方。另一方面，2017年外部環(huán)境也面臨巨大的不確定性。美聯(lián)儲在2015年底加息，開啟了貨幣政策正?；拇箝T。美聯(lián)儲的加息將促使海外龐大的美元流動性回流，從而推升美元。以美元作為外匯占款的新興國家面臨貨幣貶值和流動性緊縮的壓力。隨著特朗普的上任，通脹預(yù)期的走高或?qū)⒋偈姑缆?lián)儲在2017年加快加息的頻率，從而更進(jìn)一步推升美元。除此以外，2016年英、美兩國的公民投票都出現(xiàn)了意料之外的結(jié)果，其政策的不確定性對國際貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的影響將在2017年逐步體現(xiàn)。全球范圍內(nèi)掀起的反全球化、民粹主義和貿(mào)易保護(hù)主義的浪潮將會對中國的外需產(chǎn)生諸多負(fù)面沖擊和影響。不過，在嚴(yán)峻的大環(huán)境下，還是可以看到一些資本項目的樂觀因素，歸納而言主要有三點。首先，資本項目購匯的核查力度升級。2016年，中國人民銀行和國家外匯管理局加強(qiáng)了資本項目上的購匯管制。從年初的異地購匯限制和跨境資金池的單向管理，到年中的資本項目大額購匯事前報備以及結(jié)售匯逆差監(jiān)控，再到年底的對外直接投資背景核查，資本項目購匯的嚴(yán)格收緊讓投機(jī)性購匯變得難上加難。這讓2016年的結(jié)售匯逆差和資本項目外流程度相對于2015年下半年有了顯著地好轉(zhuǎn)。在個人購匯領(lǐng)域，2016年下半年國家外匯管理局明確了個人購匯不得用于境外購買投資性和人壽保險的要求。而在2017年1月1日，個人購匯須前往柜臺辦理并填寫《個人購匯申請書》。個人購匯除了須承諾“填寫真實購匯用途信息，不出借和借用他人額度購匯，不將外匯參與境外購房、投資性保險和證券投資等非開放的資本項目”以外，還需要填報預(yù)計用匯時間和購匯用途（含因私旅游、境外留學(xué)、公務(wù)商務(wù)出國、探親、境外就醫(yī)、貨物貿(mào)易、非投資類保險和咨詢服務(wù)等項目）。填報的表單將作為外匯局事后抽查的依據(jù)，如果填寫內(nèi)容不實，則有可能會被暫停今后若干年的個人購匯資格。其次，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整高峰已過。2015年的資本外流有一大部分源自于企業(yè)“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”的資產(chǎn)負(fù)債表錯配調(diào)整。而在一年過后，該調(diào)整高峰已過。2016年下半年，外匯貸款的余額降幅明顯放緩，顯示企業(yè)外匯貸款償還壓力減弱。而與此相對的是，在政策鼓勵下，企業(yè)的跨境融資需求有所回升。不少企業(yè)選擇用成本更低，匯率走勢偏弱的歐元作為融資標(biāo)的，達(dá)到了既降低融資成本，又控制匯率貶值風(fēng)險的目的。第三，隨著人民幣國際化的推進(jìn)和去年10月份人民幣正式加入SDR籃子，境外機(jī)構(gòu)對中國債券的持有熱情有了明顯提高。雖然中國經(jīng)濟(jì)增速正在逐年放緩，但是相對于其他主要經(jīng)濟(jì)體，其絕對增速依然很高?？鄢浐?，中國無風(fēng)險利率的實際水平也在主要國家中排名前列。隨著人民幣加入SDR以及中國債券市場的進(jìn)一步開放，人民幣資產(chǎn)對低利率國家的吸引力與日俱增。2017年，人民幣債券有望被納入花旗、巴克萊或MSCI等知名國際債券指數(shù)籃子，一旦成行，被動配置人民幣債券的規(guī)模將超千億美元。面對復(fù)雜的內(nèi)外環(huán)境，個人認(rèn)為2017年的人民幣匯率機(jī)制將以穩(wěn)為主。2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議報告中，關(guān)于匯率的內(nèi)容去掉了“完善匯率形成機(jī)制”的描述。這表示2017年人民幣匯率形成機(jī)制將不會有較大的制度變革。在現(xiàn)行機(jī)制的基礎(chǔ)上，美元的匯率走勢將對人民幣的匯率起到關(guān)鍵的作用。預(yù)計美元指數(shù)可能會在2017年見頂，由此推斷，人民幣對美元的匯率很有可能也會在美元指數(shù)見頂之后觸底反彈。

風(fēng)控博士沙龍：您對2017年人民幣匯率的展望非常詳細(xì)，由于一國的匯率與資本市場的走勢也是息息相關(guān)的，所以大家自然很關(guān)心在人民幣處于貶值通道中，人民幣匯率對國內(nèi)資本市場會產(chǎn)生哪些影響？李劉陽博士：問題真是一環(huán)扣著一環(huán)??！其實，根據(jù)國內(nèi)外已有的研究表明匯率變動對不同國家的資本市場影響不一。一般來說，匯率貶值對發(fā)達(dá)國家資本市場的影響偏正面。拿日本為例，其在上世紀(jì)70年完成原始積累后即開始大規(guī)模的對外直接投資和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。自此以后，日本的私人部門持有了大量的海外資產(chǎn)，其規(guī)模甚至超過了國內(nèi)資產(chǎn)。在負(fù)債端，日元的長期低利率令日本私人部門的負(fù)債大部分為本幣負(fù)債。這樣，日元貶值會讓日本私人部門以日元計價的外幣資產(chǎn)獲得外匯匯兌收益，從而增厚企業(yè)的利潤。所以，日元貶值往往對應(yīng)著日股的上漲。對于發(fā)展中國家來說，匯率貶值往往伴隨著金融危機(jī)，這是因為發(fā)展中國家在杠桿上行的周期，其有相當(dāng)一部分資本來自于海外的融資。無論是直接投資還是外債，其規(guī)模往往會超過其持有的海外資產(chǎn)，一旦匯率貶值，其外債部分的負(fù)擔(dān)增加就可能超出債務(wù)主體的承受能力，從而釀成貨幣和債務(wù)危機(jī)。中國則處于上述兩類國家的過渡階段。目前中國的對外資產(chǎn)大于對外負(fù)債，整體而言，人民幣貶值對中國更有利。但是中國的對外資產(chǎn)大部分為外儲，由央行持有。而對外負(fù)債的主體則主要是企業(yè)。這類資產(chǎn)負(fù)債分布的錯配，使得人民幣匯率的貶值仍然會對國內(nèi)企業(yè)的盈利造成負(fù)面影響。不過近年來，中國企業(yè)開始加速“走出去”，海外并購案件層出不窮，對外直接投資的增速也遠(yuǎn)超外商直接投資。這表示中國的私人部門正在更多的增持海外資產(chǎn)。人民幣貶值對國內(nèi)企業(yè)的影響將會有所分化：具有更多外幣收入和海外資產(chǎn)的企業(yè)將會受益于人民幣貶值，而擁有較多外幣凈負(fù)債且未做好風(fēng)險對沖的企業(yè)將受到匯率貶值的沖擊。風(fēng)控博士沙龍：您剛才提到了人民幣匯率的貶值對于國內(nèi)一些企業(yè)的對外貿(mào)易和投資均帶來一定的負(fù)面影響，那么目前國內(nèi)企業(yè)有哪些管控人民幣匯率風(fēng)險的工具和手段？李劉陽博士：由于人民幣匯率目前處于新舊形成機(jī)制過渡的磨合階段，因此針對匯率風(fēng)險對沖的問題，還需要分不同階段來進(jìn)行分析和考察。在2015年的“8.11”匯改之前，由于人民幣兌美元匯率的波動偏低且這兩類貨幣之間存在一定利差，有條件的境內(nèi)企業(yè)偏向“資產(chǎn)本幣化，負(fù)債外幣化”的財務(wù)運(yùn)作。在當(dāng)時，外匯衍生品的避險集中于對資產(chǎn)端未來外幣現(xiàn)金流的匯率鎖定。而對于負(fù)債端的外幣敞口則基本不做避險，因為財務(wù)管理人員在當(dāng)時并沒有人民幣匯率雙向波動的預(yù)期。在“8.11”匯改后，人民幣匯率的波動性顯著增大。雖然對比成熟市場貨幣，人民幣的匯率波動屬于正常范圍。但是已經(jīng)長期習(xí)慣了人民幣兌美元匯率低波動的境內(nèi)企業(yè)和個人直到現(xiàn)在還處于對匯率更高波動的適應(yīng)過程中。在這個適應(yīng)的階段，過去不合理的資產(chǎn)負(fù)債表外匯錯配需要修正，企業(yè)需要縮減外幣負(fù)債，而個人則希望增持外幣資產(chǎn)。這一類資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整操作所形成的資本項目外流是人民幣兌美元匯率近期承壓的重要原因。新匯改至今的時間還不夠長，對匯率新形成機(jī)制的了解程度不夠讓外界形成了人民幣單向貶值的預(yù)期。這一類預(yù)期讓原先利用衍生品等工具在賣出美元方向避險的企業(yè)縮減了交易額，因為企業(yè)財務(wù)人員擔(dān)心衍生品頭寸的虧損會影響他們的工作評價。在中國，很多企業(yè)負(fù)責(zé)人對衍生品業(yè)務(wù)的意義并不熟悉，過分強(qiáng)調(diào)了收益性，而忽視了其規(guī)避風(fēng)險的功能。這類帶投機(jī)性質(zhì)的衍生品交易在短期內(nèi)容易助長助跌，加劇市場波動。放眼全球，由于成熟市場的貨幣波動率大，且在長周期內(nèi)有漲有跌，很少有實體企業(yè)能夠做到準(zhǔn)確抓住每一個漲跌波段并利用衍生品投機(jī)長期獲利。于此相反，利用衍生品投機(jī)遇到市場趨勢逆轉(zhuǎn)而蒙受巨額虧損的例子卻并不少見。所以，大部分成熟的跨國企業(yè)在衍生工具運(yùn)用中會將風(fēng)險敞口的控制和管理作為首要目的，這么做的好處是可以將市場波動對公司損益的影響降低，企業(yè)只需要做好自己的主業(yè)即就夠了。國內(nèi)的中外資商業(yè)銀行在對客外匯衍生工具的推進(jìn)方面需要強(qiáng)調(diào)其避險的功能。雖然人民幣在短期內(nèi)承受貶值壓力，但是從長遠(yuǎn)的時間段去看，匯率波動率擴(kuò)大的結(jié)果必然是有漲有跌，雙向波動。投機(jī)性地利用衍生品增加外匯風(fēng)險敞口非但不能夠長期獲利，反而加劇匯率波動對企業(yè)損益的影響，對長期穩(wěn)健經(jīng)營弊大于利。銀行在外匯業(yè)務(wù)開展中，應(yīng)當(dāng)遵循嚴(yán)格的內(nèi)部控制流程，從客戶資產(chǎn)負(fù)債表中的外幣凈敞口出發(fā)，推薦相適應(yīng)的衍生工具幫助其縮小風(fēng)險敞口，根據(jù)客戶的實際情況，幫助其設(shè)計外匯風(fēng)險管理方案，通過模型推算和場景分析，讓客戶了解市場波動可能對其造成的影響，糾正客戶利用衍生品參與投機(jī)的錯誤觀念。相信隨著時間的推移和市場的雙向運(yùn)動，境內(nèi)企業(yè)會逐步了解和適應(yīng)匯率的波動，建立成熟的外匯風(fēng)險管理體系，做到處變不驚，應(yīng)對得體。

（以上觀點均是對話嘉賓的個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)的觀點）