第一篇：解密中信泰富和中國國航衍生品虧損原因

解密中信泰富和中國國航衍生品虧損原因

[于左] 來源：《中歐商業(yè)評論》 2009-03-26 10:28

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中國國航和中信泰富情況一樣，在現(xiàn)貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機(jī)行為。

石油價格大跌，中國國航卻笑不出來。巨大數(shù)額的衍生品交易虧損不但使公司收益降低，還面臨著來自投資者的責(zé)難和國資委的審查。和中國國航類似，中信泰富、東方航空、深南電、中國遠(yuǎn)洋等企業(yè)因“套期保值”導(dǎo)致巨額虧損的新聞近來不斷見諸報端，部分人士對衍生品市場甚至對期貨市場的套期保值功能產(chǎn)生了懷疑，一些原本想在巨大價格風(fēng)險波動中進(jìn)行保值操作的企業(yè)也停下了腳步。

為何上述企業(yè)“套期保值”的操作非但沒有鎖定風(fēng)險，反而引發(fā)了虧損？要回答這個問題需要確定這些公司的操作到底是在進(jìn)行套期保值還是投機(jī)行為。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）對套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必須包括五個要素：現(xiàn)貨經(jīng)營和期貨交易品種相同或相關(guān)，方向相反，數(shù)量相當(dāng)，時間相當(dāng)或相近，目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤。套保的效果要由期現(xiàn)貨盈虧合并計算得出，強(qiáng)調(diào)任何某單一方面的盈利都是對套期保值不正確的理解。如果企業(yè)進(jìn)行的是嚴(yán)格意義上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原則的話，那它在期貨市場上的盈虧一定對應(yīng)著現(xiàn)貨市場上的虧盈，就很容易正確地核算出套期保值的效果來；相反，投機(jī)是通過對價格走勢的預(yù)測來進(jìn)行交易，期望獲得價差收益。二者區(qū)別在于：套保旨在防范風(fēng)險，投機(jī)意在獲利；套保必須針對需要保險的目標(biāo)，交易方向受限制，投機(jī)純粹為了獲利，交易方向沒有限制。企業(yè)為套保而參與那些附帶對價條件的合約不能算作套期保值。

“套保”合約詳解

基于上述條件，我們再對中信泰富和中國國航的“套期保值”操作進(jìn)行對比分析。中信泰富要對澳大利亞一筆約42億美元的投資項目做匯率套保。這筆投資首期支付16億澳元，其后25年中，年運(yùn)營費用10億澳元，為了降低項目面對的貨幣風(fēng)險，公司先后與13家外資銀行簽訂了24款外匯累計期權(quán)合約，幣種涉及澳元、歐元及人民幣。其中多份合約涉及澳元，最大交易金額為94.4億澳元。

中信泰富投資的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)

期合約、每日累計澳元遠(yuǎn)期合約、雙貨幣累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、人民幣累計

目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。

在澳元合約中，雙方約定的接貨匯率為澳元兌美元0.87，若匯率低于此數(shù)

值，公司須以兩倍數(shù)量接貨；雙幣合約規(guī)定，中信泰富必須以0.87的澳元兌美元的匯率、或者1.44的歐元兌美元匯率，按照表現(xiàn)更弱的一方來接盤澳元或者歐

元，直到2010年7月；而人民幣合約則參考美元兌人民幣匯率 6.84計算盈虧。

合約規(guī)定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當(dāng)達(dá)到這一利潤水平時，合約自動終止。所以在澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價，但到一定利潤水平對方可以不再執(zhí)行合約，如果該匯率低于0.87，不能自動終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，理論上虧損可以無限大。

再來看中國國航的合約。中國國航燃油成本占到公司總運(yùn)營成本的40％以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價格風(fēng)險進(jìn)行有效規(guī)避。為控制燃油成本，中國國航于2008年7月選擇了雙向的期權(quán)頭寸，即同時（1）賣出一個看跌期權(quán)（如果到期日市場價格S低于行權(quán)價X1，公司不得不以X1價格從對方買入原油產(chǎn)品，虧損X1-S；（2）買入一個看漲期權(quán)（如果到期日市場價格S高于行權(quán)價X2，公司有權(quán)利以X2價格向?qū)Ψ劫I入一定數(shù)量的原油，盈利S-X2）。如果油價低于X1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于X2，公司將出現(xiàn)盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。

是對賭投機(jī)，而非套保

中信泰富和中國國航兩個事件均為國內(nèi)企業(yè)參與國際衍生品市場交易不當(dāng)而遭受巨額損失，其性質(zhì)應(yīng)為“對賭投機(jī)”而非“套期保值”。我們可以根據(jù)套保各要件進(jìn)行逐一分析：

第一，從交易目的和合約內(nèi)容實質(zhì)上看，都帶有明顯的投機(jī)性。中信泰富買入累計期權(quán)的初衷是為了對沖投資澳大利亞礦業(yè)項目的外匯風(fēng)險（澳元升值風(fēng)險），但從合約內(nèi)容上看，該公司為了回避有限的匯率上漲風(fēng)險，卻附帶了在匯率下跌時可帶來巨大敞口風(fēng)險的對價協(xié)議（按約定匯率雙倍買入），在期權(quán)市場的做空行為使其實際上成為國際市場上大型金融機(jī)構(gòu)才能承擔(dān)的角色—發(fā)售期權(quán)的莊家，在買進(jìn)看漲期權(quán)的同時，進(jìn)一步賭注澳元匯率不會下跌，其強(qiáng)烈看漲澳元匯率并期望從中獲取高額利潤的動機(jī)由此可見。

中國國航通過買入看漲期權(quán)鎖定原料成本的愿望可以認(rèn)定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權(quán)，在規(guī)避了油價上漲產(chǎn)生的風(fēng)險的同時，也成為期權(quán)的莊家，產(chǎn)生了一個新的價格下跌的敞口風(fēng)險。

由以上兩案來看，兩公司都存在這樣的問題：其訂立的合約如分為兩部分的話，前半部分買入看漲期權(quán)可以看作出于保值的愿望和行為，但后半部附帶的作為前半部合約對價的賣出協(xié)議，使兩公司都成為期權(quán)的莊家，從而使整個交易成為投機(jī)交易。從這個角度看，兩公司的投行對手才是真正的資產(chǎn)“保值”者，他們以合約前半部條件為“權(quán)利金”，購買了一個“看跌期權(quán)”，從而規(guī)避了資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險。實際上，目前一般認(rèn)為，累計期權(quán)本身就是投行們利用專業(yè)優(yōu)勢和定價優(yōu)勢設(shè)計的攫取財富的工具，對買賣雙方來說都具有強(qiáng)烈的投機(jī)色彩。

第二，從品種上來看，兩公司符合套期保值品種相同或相關(guān)的要件，但不是本案例的關(guān)鍵。

第三，從交易方向來看，從上述案例中可以看出，中信泰富買入看漲期權(quán)方向符合套保要求—公司目前手中沒有澳元，在現(xiàn)貨方向上可以視作是持有空頭部

位，因此在衍生品方向上應(yīng)當(dāng)買入；但作為對價部分的賣出期權(quán)規(guī)定（匯率跌破

0.87時向?qū)κ殖鍪郯脑?，則與其外匯現(xiàn)貨所需方向相同—目前中信泰富手中沒

有澳元，相當(dāng)于賣出了澳元，但合約后半部的對價協(xié)議卻要向?qū)κ仲u出澳元，二

者方向相同，已不屬于套保交易。中國國航和中信泰富情況一樣，在現(xiàn)貨部位為

空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機(jī)行為。

第四，從時間上來看，交易時間約定已脫離套保原則。在套保時間周期上，一般每筆交易應(yīng)對應(yīng)于相應(yīng)的現(xiàn)貨周期，如中信泰富，如投資付款方式為1年結(jié)

算的話，套保操作則應(yīng)以1年為期限，但實際上中信泰富2007年所簽（從公告上推測出的時間）衍生交易合約期限至2010年，與現(xiàn)貨周期極度不符。中國國航所簽衍生交易合約期限最長至2011年，如果該公司以一年一付款的方式購買航油，其衍生品交易周期與現(xiàn)貨周期不對應(yīng)。因此，兩公司在時間上均并未嚴(yán)格對應(yīng)其

現(xiàn)貨市場交易周期，超出部分可視為投機(jī)。

第五，從數(shù)量上來看，由于衍生品履約周期為3年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于現(xiàn)貨貿(mào)易周期，造成兩公司衍生品量都大大超過實際所需保值量。中信泰富買入外匯金融衍

生產(chǎn)品的初衷是為了對沖投資澳大利亞礦業(yè)初期投資16億澳元的外匯風(fēng)險，加上1年10億澳元的運(yùn)營費用，1年所需澳元總量也不過26億澳元，但在外匯衍生品上的投資實際上最終持有超過90億澳元（僅以其一筆最大的合約頭寸計），金額比實際礦業(yè)投資額高出3倍多，大大超出所需保值部分，帶來新的數(shù)十億澳元敞

口風(fēng)險。

中國國航航油套保量為其年需求量的50％上下，但一保3年的操作，使其實

際上擁有所需保值量3倍的衍生產(chǎn)品。可見，兩公司的操作均已經(jīng)背離套期保值

原則，帶來了新的敞口風(fēng)險。

實際上，一般情況下，通過對遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合即可實現(xiàn)

保值需求，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品一般都有投機(jī)的成分。如果兩公司完全從保值避險

出發(fā)，出于避免澳元上漲或航油上漲目的，則完全可以購買看漲期權(quán)，其最大的損失無非為權(quán)利金這一“保險費”。

套保應(yīng)從源頭抓起

近年來，發(fā)達(dá)國家的場外衍生品市場發(fā)展迅速，花樣不斷翻新的產(chǎn)品在經(jīng)過

華爾街精英的包裝后，成為向外兜售的良好“風(fēng)險管理”工具。國內(nèi)企業(yè)因為缺

乏對各類衍生工具的了解和研究，容易輕易簽下風(fēng)險不對等的合約而遭受巨額損

失。

如中信泰富簽訂的累計期權(quán)合約（Accumulator，按諧音香港稱之為I will kill you later，我晚一會殺死你），是近幾年新興的一種金融衍生產(chǎn)品，其一

般運(yùn)作模式是，由大的投資銀行等機(jī)構(gòu)向客戶（對手）出售一份期權(quán)合約，合約

規(guī)定客戶可以在固定的期限內(nèi)、以一定的折扣價格、連續(xù)購入一定數(shù)量的資產(chǎn)，如果資產(chǎn)價格上漲到一定的程度，賣方有權(quán)終止合約；但是如果資產(chǎn)價格跌破協(xié)

議接貨價，客戶必須以協(xié)議價格賠錢購入資產(chǎn)，直至協(xié)議到期。對客戶來說，這

樣的協(xié)議收益有限，風(fēng)險卻無限。而累計期權(quán)的賣方在設(shè)計產(chǎn)品時，憑借定價優(yōu)

勢，一般會為期權(quán)合約在執(zhí)行時間上預(yù)留了足夠的反轉(zhuǎn)空間，因此客戶承擔(dān)相當(dāng)

大的風(fēng)險。

中國企業(yè)從中航油開始，屢屢折戟于復(fù)雜的期權(quán)市場，除了對復(fù)雜衍生品缺乏了解之外，更與國內(nèi)企業(yè)投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重、風(fēng)險管理水平不高、內(nèi)控機(jī)制不足有關(guān)，從而使風(fēng)險不斷積累和擴(kuò)大。

如從中國航空公司的情況看，公司的初衷是固化成本，但航空公司做套期保值的人員并不是都對期貨交易很精通，更多的是依靠行業(yè)分析和報告來判斷和操作。由于2007年乃至2008年上半年，幾乎所有的投行分析報告都認(rèn)為國際油價在2008年下半年會繼續(xù)攀升，高看至200美元，航空公司因此誤判了趨勢，在保值的同時又進(jìn)行實質(zhì)的投機(jī)，造成巨大損失。

中國國航在現(xiàn)貨價格跌破賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價格X1之后，還是可以補(bǔ)救的，補(bǔ)救的措施就是再以一個合適的執(zhí)行價格買入一個看跌期權(quán)，用來對沖其賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險，但中國國航管理層期望扳回?fù)p失，錯失了挽救的機(jī)會。中信泰富簽合約時同樣只想到了漲沒有想到跌。

在內(nèi)控機(jī)制的問題上，中信泰富體現(xiàn)得較充分。中信泰富董事局主席榮智健的公開信中稱，“集團(tuán)財務(wù)董事未遵守集團(tuán)風(fēng)險對沖政策，在進(jìn)行交易前未按照公司一貫規(guī)定取得董事會主席的事先批準(zhǔn)，超越了職權(quán)限度”，“財務(wù)總監(jiān)未盡其應(yīng)有的把關(guān)職責(zé)，沒有將此等不尋常的對沖交易提請董事會主席關(guān)注”。顯然中信泰富公司在金融衍生品交易方面缺乏有效的流程控制，風(fēng)險對沖政策形同虛設(shè)。

由于語言理解、外匯波動風(fēng)險等因素的存在，企業(yè)參與國外市場面臨更多的風(fēng)險因素或更大的成本；場外市場通常信息不透明、不對稱，且存在一定的信用風(fēng)險（如安然事件）；從品種類型上看，遠(yuǎn)期、期貨、互換、掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)性風(fēng)險管理工具風(fēng)險相對較小，使用簡單便利，完全可以管理相應(yīng)資產(chǎn)風(fēng)險，而復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不易理解和使用，部分品種設(shè)計中隱含的條件可能帶來較大風(fēng)險。

從風(fēng)險可控性來說，衍生品市場的使用，國外市場不如國內(nèi)市場，場外市場不如場內(nèi)市場，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不如基礎(chǔ)性產(chǎn)品。不過，我們不能因為這些失敗的企業(yè)個案，就此否定衍生品市場的套期保值功能，甚至因此停滯對整個衍生品市場的發(fā)展。相反，應(yīng)該反省的是為何這些境內(nèi)企業(yè)經(jīng)常因為保值的初衷而進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域。這個問題，部分原因是由于國內(nèi)衍生品市場發(fā)展大大落后于國際市場，產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計和市場營銷能力也處在較低層面，迫使這些境內(nèi)企業(yè)不得不舍近求遠(yuǎn)，從而落入別人設(shè)下的圈套。更重要的是，國內(nèi)企業(yè)缺乏人才，風(fēng)險管理技術(shù)水平落后，但仍好大喜功，貪圖眼前利益而涉足投機(jī)。

因此，進(jìn)一步發(fā)展境內(nèi)場內(nèi)衍生品市場，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險意識，培育企業(yè)現(xiàn)代市場高端經(jīng)營人才，引導(dǎo)企業(yè)正確利用期貨市場管理風(fēng)險是當(dāng)務(wù)之急。

第二篇：中信集團(tuán)注資中信泰富整體上市意味著什么？

昨日，香港上市公司中信泰富（00267.HK）宣布將反向收購大股東中信股份100%股權(quán)（價值約2250億港元），以實現(xiàn)中信集團(tuán)整體上市的消息，成為刺激香港與內(nèi)地股市的重大新聞。這項由國務(wù)院批準(zhǔn)又突然披露的重大交易讓市場在吃驚之余不斷揣測其所承載的更多意義。

中信集團(tuán)整體上市計劃自2008年提出后，新組建的中信股份（中信集團(tuán)持股99.9%、中信企業(yè)管理持股0.1%）一直是主要載體，相關(guān)的資產(chǎn)整理與股份劃轉(zhuǎn)工作也一直在有序推進(jìn)，緣何最終上市選擇借殼中信泰富，而且行動迅疾？

中信集團(tuán)整體上市之時，正值中央高層力推國企新一輪改革和混合所有制，并為此放開了諸多審批和收購兼并障礙。中信集團(tuán)無疑成為這一思路的第一個嘗鮮者和破冰者。

對中信集團(tuán)而言，以中信股份單獨在港IPO已耗時經(jīng)年，完全掃清障礙并獲得不錯的估值尚有一段路要走。而據(jù)報道，中信集團(tuán)合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高水平，2008~2010年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為88.26%、89.72%、89.27%。而《中國中信集團(tuán)公司2011年跟蹤評級報告》報告指出，中信集團(tuán)本部在高資產(chǎn)負(fù)債率的重壓下，2011年、2013年、2015年、2017年、2023年等年份，是償債高峰年份，每年均有50億元以上的債務(wù)到期。這或許也是加速中信采取果斷手段整體上市的原因之一。

中信集團(tuán)目前是一家完全國有控制的公司，而中信泰富則是香港資本市場上治理完善的上市公司，將一個國有體制平臺融入到嶄新的框架規(guī)則中，雙方將產(chǎn)生不小的化學(xué)反應(yīng)。正如中信原董事長孔丹所言，“上市進(jìn)一步倒逼中信集團(tuán)把發(fā)展推到一個新的平臺。”

這一方案的可行處還在于，2008年中信集團(tuán)援手中信泰富澳礦巨虧，注資后掌控中信泰富57.5%的股份已多年，尤其在前董事局主席榮智健及管理層辭職后，以常振明為首的新管理層已實現(xiàn)了對中信泰富經(jīng)營掌控。換句話說，這是一個”安全”的殼。目前，在中信泰富高管中，僅有榮智健長子榮明杰擔(dān)任非執(zhí)行董事。

對榮智健而言，中信整體上市或許是拋清剩余股份的好時機(jī)。榮智健曾一度持有中信泰富超過20%的股份，其辭職后進(jìn)行過較大規(guī)模減持套現(xiàn)，但一直保留了相當(dāng)股份。根據(jù)中信泰富2010年年報，榮智健仍然持有中信泰富8.273%的股份。

中信集團(tuán)整體上市后，其作為混合所有制企業(yè)及國有資本運(yùn)營公司的面目已經(jīng)越來越清晰。

第三篇：基于中信泰富外匯合約巨虧港元案例分析1

基于中信泰富外匯合約巨虧港元案例分析

在全球性金融危機(jī)爆發(fā)開始，金融市場波動劇烈，不斷發(fā)生企業(yè)衍生金融工具投資巨額虧損案例。從豪賭原油期貨而巨虧5.5億美金的中航油，至法國興業(yè)銀行股指期貨投資巨虧71億美元，到雷曼兄弟次貸資產(chǎn)投資巨虧破產(chǎn)，再到我國紅籌公司中信泰富外匯合約巨虧，公司衍生金融工具投資一而再成為眾多大型公司投資的夢魔。如何控制公司衍生金融工具投資風(fēng)險成為我國監(jiān)管部門和公司的急迫的課題。下面我們對中信泰富遠(yuǎn)期合約巨虧案例進(jìn)行系統(tǒng)分析，探討我國公司該如何有效的控制衍生金融工具投資風(fēng)險。

一、公司簡介

中信泰富有限公司（港交所：0267,OTCBB：CTPCY）是在香港交易所上市的綜合企業(yè)公司。中信泰富主要業(yè)務(wù)是銷售及分銷，汽車及有關(guān)服務(wù)、貿(mào)易、發(fā)電及基礎(chǔ)設(shè)施、物業(yè)、工業(yè)制造、以及信息業(yè)。

中信泰富是大型國企中信集團(tuán)在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年。1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億股新股予中國國際信托投資(香港集團(tuán))有限公司，使中信(香港集團(tuán))持有泰富64.7%股權(quán)。自此，泰富成為中信子公司。

中信泰富於香港注冊成立，現(xiàn)于香港聯(lián)合交易所上市，并為恒生指數(shù)成份股之一。中信泰富之最大股東為中國國際信托投資(香港集團(tuán))有限公司，是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

二、事件回顧

中信泰富(HK，00267)在澳大利亞有SINO—IRON鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支，除目前的l6億澳元之外，在項目進(jìn)行的25年期內(nèi)，還將至少每年投入10億澳元，很多設(shè)備和投人都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風(fēng)險，公司于2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權(quán)合約，對沖澳元、歐元及人民幣升值影響，其中澳元合約占絕大部分。由于合約只考慮對沖相關(guān)外幣升值影響，沒有考慮相關(guān)外幣的貶值可能，在全球金融危機(jī)迫使澳大利亞減息并引發(fā)澳元下跌情況下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價，澳元累計認(rèn)購期權(quán)合約公允價值損失約147億港元；11月14日中信泰富發(fā)布公告，稱中信集團(tuán)將提供總額為15億美元(約ll6億港元)的備用信貸，用于重組外匯衍生品合同的部分債務(wù)義務(wù)，中信泰富將發(fā)行等值的可換股債券，用來替換上述備用信貸。據(jù)香港《文匯報》報道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計期

權(quán)已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收于5．80港元，在一個多月內(nèi)市值縮水超過2l0億港元。另外，就中信泰富投資外匯造成重大虧損，并涉嫌信息披露延遲，香港證監(jiān)會正對其展開調(diào)查。

三、中信富泰對沖風(fēng)險外匯合約Accumulator

“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由歐美私人銀行出售給高資產(chǎn)客戶。累股證其實是一個期權(quán)產(chǎn)品，發(fā)行商鎖定股價的上下限，并規(guī)定在一個時期內(nèi)（通常為一年）以低于目前股價水平為客戶提供股票。

銀行向客戶提供較現(xiàn)價低5％~10％的行使價，當(dāng)股價升過現(xiàn)價3％~5％時，合約就自行終止。當(dāng)股價跌破行使價時，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價買入股份，但有些銀行會要求投資人要雙倍甚至三倍的吸納股份。

這樣的產(chǎn)品在牛市來說，無疑是“天上掉下的餡餅”。去年股市高峰時，不少股票特別是中資股單日暴漲的不在少數(shù)，這對于KODA投資者來說，就像“撿錢”一樣，合約也經(jīng)常在簽約后數(shù)天甚至是當(dāng)日自動終止，投資者超短線收益20％的例子不勝枚舉。據(jù)統(tǒng)計，2007年，在香港的私人銀行中，有超過七成的以KODA形式購買股票。私人銀行的資金占香港散戶資金一半以上，客戶人數(shù)不多，但是金額龐大，而且多采用杠桿借貸。

中信泰富Accumulator合約可以分解為兩種障礙期權(quán)組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)(Up—and—Out Cal1)；另一種是向上敲出的看跌期權(quán)(Up—and-一Out Put)。從障礙期權(quán)結(jié)構(gòu)看，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的條款是一樣的。通常這種合約在簽訂之時，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當(dāng)于在未來兩年內(nèi)的每一個月，中信泰富獲得1個向上敲出的看漲期權(quán)，同時送給銀行2．5個向上敲出的看跌期權(quán)作為對價。據(jù)蒙特卡洛(Monte Carlo)方法定價測算，按匯率歷史波動率(約15％)模擬計算表明，中信泰富在簽訂單筆外匯合約時就已虧損了667萬美元，其原因就是中信泰富得到的1個看漲敲出期權(quán)的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其送給交易對手的2.5個看跌敲出期權(quán)的價值。公開披露信息顯示，為了降低西澳鐵礦項目和其它投資項目面臨的貨幣風(fēng)險，中信泰富主要簽署了4種杠桿式外匯合約，合約杠桿倍數(shù)絕大多數(shù)為2．5倍，但這些外匯合約的收益與風(fēng)險卻完全不對等。合約規(guī)定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當(dāng)達(dá)到這一利潤水平時，合約自動終止。所以在澳元兌美元匯率高于0．87時，中信泰富可以賺取差價，但如果該匯率低于0．87，卻沒有自動終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤，理論上虧損可以無限大。中信泰富披露，該公司持有的澳元合約到期日為20l0年10月，當(dāng)每份合約達(dá)到I50萬美元～700萬美元的最高利潤時，合約終止。中信泰富手中所有的澳元合約加起來，最高利潤總額僅為5150萬美元，約合4億港元，即這些合約理論上的最高利潤為4億港元。但

是，只要合約不中止，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額卻高達(dá)9O.5億澳元，相當(dāng)于超過485億港元!只要澳元兌美元不斷貶值，中信泰富就必須不斷高位接貨，直到接獲總量達(dá)90．5億澳元為止。而雙幣合約則更加復(fù)雜，按規(guī)定，中信泰富必須以0．87的澳元兌美元的匯率、或者1．44的歐冗兌美元匯率，按照表現(xiàn)更弱的一方來接盤澳元或者歐元，直到2010年7月；而人民幣合約則參考關(guān)元兌人民幣匯率6.84計算盈弓。在這些合約之下，中信泰富所有的合約加起來可能獲得的最高收益還小到4．3億港元，但接盤外幣的數(shù)量卻超過500億港元!根據(jù)敏感性分析。目前澳元相對美元每貶值1美分，中信泰富將虧損9400萬美元，公司每股將虧損0.33港元。由于相關(guān)匯率繼續(xù)走低的可能性仍然存在，中信泰富面臨的虧損仍可能繼續(xù)擴(kuò)大。

四、中信富泰虧損原因

1、直接原因：澳元匯率巨幅波動

2、合約定價陷阱——這些合約有幾大隱患在內(nèi)

（1）目標(biāo)錯位:作為未來外匯需求的套期保值，其目的是鎖定購買澳元的成本。也就是最小化澳元波動的風(fēng)險。但是其簽訂的這些Accumulator合約的目標(biāo)函數(shù)卻是最大化利潤，對風(fēng)險沒有任何約束。

（2）量價錯配:，中信泰富在7月份的前三周內(nèi)，簽訂10多份合約。當(dāng)澳元兌美元的價格走勢對其有利時，最多需買36億，而當(dāng)價格大幅下跌時，則需要購入最多90億澳元。而中信泰富的真實澳元需求只有30個億，這時量上的錯配。

（3）工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機(jī)產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來滿足其特定需求。但是在定制產(chǎn)品過程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動的角色。另外，在很多情況下，通過對遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。

（4）對手欺詐:這些國際銀行利用其定價優(yōu)勢，惡意欺詐。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價能力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。

3、間接原因：監(jiān)督制度不完善。中信泰富是大型的紅藍(lán)籌公司，然而卻能用非公開的手段動用數(shù)以百億元計的資金購買衍生工具，公司內(nèi)部的監(jiān)控存在嚴(yán)重問題，不論是否存在著因有人知曉內(nèi)幕而做沽空交易以牟利的行為，不僅僅是財務(wù)總監(jiān)，公司高層都對此有不可推卸的責(zé)任。

4、根本原因：實業(yè)難逃金融市場引誘

2006年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，證券市場的繁榮使不少企業(yè)發(fā)現(xiàn)從事實體企業(yè)的盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如

金融交易，金融衍生品的巨額利潤使實體企業(yè)忽略了風(fēng)險，交易范圍超出鎖定利潤所需，墮入貪婪的美式金融風(fēng)險的陷阱。

五、啟示

全球金融危機(jī)下，如何控制公司衍生金融工具投資風(fēng)險成為我國監(jiān)管部門和公司的急迫的課題。從整個公司層面的內(nèi)部控制制度上,公司應(yīng)以成文的方式制定政策和程序,以明確規(guī)定其衍生金融工具業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的指引。這些政策至少應(yīng)當(dāng)確定董事會的風(fēng)險容忍度，并明確規(guī)定金融衍生工具交易風(fēng)險管理的權(quán)限與責(zé)任。與金融衍生工具業(yè)務(wù)相關(guān)的每個人都應(yīng)當(dāng)充分了解與其職責(zé)相關(guān)的所有政策和程序。衍生金融工具使用的內(nèi)部控制的基本原則包括：

(1)董事會成員和高級管理人員的適當(dāng)監(jiān)督；(2)充分的風(fēng)險管理程序，包括審慎的風(fēng)險限額、良好的計量程序和信息系統(tǒng)、連續(xù)的風(fēng)險監(jiān)控和經(jīng)常性的管理報告；(3)完備的內(nèi)部控制和審計程序。管理層應(yīng)當(dāng)使用COSO內(nèi)部控制整體框架中的五要素來評價用于管控金融衍生工具的風(fēng)險管理過程的適當(dāng)性。

金融1102

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劉世

第四篇：中信泰富杠桿式外匯期權(quán)投資巨虧思考

中信泰富杠桿式外匯期權(quán)合約投資失敗帶來的思考

一、背景介紹

（一）公司背景。中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年，1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億股新股予中國國際信托投資(香港集團(tuán))有限公司，使中信(香港集團(tuán))持有泰富64.7％股權(quán)。自此，泰富成為中信子公司。

中信泰富有限公司的業(yè)務(wù)集中在香港及廣大的內(nèi)地市場，業(yè)務(wù)重點以基建為主，包括投資物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施(如橋、路和隧道)、能源項目、環(huán)保項目、航空以及電訊業(yè)務(wù)。中信泰富于香港聯(lián)合交易所上市，并為恒生指數(shù)成分股之一。其最大股東中國國際信托投資(香港集團(tuán))有限公司是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

（二）案例背景。2006年3月底，中信泰富與澳大利亞的采礦企業(yè)Eralogy Pty Ltd達(dá)成協(xié)議，以4.15億美元收購西澳大利亞兩個分別擁有10億噸磁鐵礦資源開采權(quán)的公司Sino—Iron和Balmoral Iron的全部股權(quán)。收購之后它將成為中國未來巨大的鐵礦石供應(yīng)商。

中信泰富大股東是國企中信集團(tuán)，屬紅籌股，而香港恒生指數(shù)的成分股都屬藍(lán)籌股，中信泰富恰是恒指成分股，所以中信泰富集紅藍(lán)一身，加上澳大利亞的收購項目是目前澳洲已規(guī)劃開發(fā)的規(guī)模最大的磁鐵礦項目，中信泰富的資金實力可見一斑。然而，這只香港紅籌股卻于10月21日曝出155億美元巨額外匯交易虧損的噩耗，當(dāng)日股價下挫55％，累及恒生則是為其在澳洲的磁鐵礦項目規(guī)避風(fēng)險而購買的杠桿式外匯期權(quán)合約——Accumulator。

二、案例分析

（一）杠桿式外匯期權(quán)合約。Accumulator意為累計期權(quán)，屬于杠桿式期權(quán)的一種，所謂杠桿合約則是收益放大同時風(fēng)險也放大的合約。中信泰富購買的為變種累計期權(quán)，英文全稱是Knock Out Discount Accumulator(KODA)。最初Accumulator是投資者與私人銀行訂立股票累計期權(quán)合約，也就是投行設(shè)定一個股價，當(dāng)市場價高于這個價格時，則可以規(guī)定價買入股票以套利，但是當(dāng)市場價低于這個規(guī)定價時，卻需要投資者買入雙倍的股票，一般最低認(rèn)購額是百萬美元。中信泰富購買的合約把對賭的目標(biāo)從股價改成了匯價，實際上都是Accumulator，只是形式有所變化。即由投行設(shè)定一個匯率，當(dāng)市場高于此匯率時投資者可以低于該匯率水平的每天(或合約規(guī)定的頻率)買入1個單位的外匯，這樣投資者成本低于市場成本。但當(dāng)市場價格低于設(shè)定價格時，則投資者必須每天(或合約規(guī)定的頻率)以該設(shè)定價買入2個單位的外匯。由此可見，KODA是個風(fēng)險與收益不平等的合約，當(dāng)投資者預(yù)測錯誤時會導(dǎo)致巨大的虧損。

（二）虧損原因分析

1、直接原因：澳元匯率巨幅波動。如背景資料所述，中信泰富在澳大利亞經(jīng)營的鐵礦項目規(guī)模龐大，據(jù)估計總投資約42億美元，很多設(shè)備和投入都必須以澳元來支付。中信泰富為了減低鐵礦項目面臨的匯率風(fēng)險，從2007年開始便簽訂若干累計期權(quán)合約(即KOBA合約)以對沖風(fēng)險。中信泰富投資的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計澳元遠(yuǎn)期合約、雙貨幣累計目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、人民幣累計目 標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。以下將對合約中涉及澳元的合約加以介紹：

中信泰富披露目前持有的澳元合約到期日為2010年10月，當(dāng)每份合約達(dá)到150萬美元～700萬美元的最高利潤時，合約終止。中信泰富購買的澳元累計期權(quán)合約共90億澳元，平均價為每1澳元兌換0.87美元，合約規(guī)定中信泰富的購買頻率為每月，當(dāng)匯率低于0.78美元時，公司更要兩倍買入，合約直到2010年中止。合約還規(guī)定： 每份澳元合約都有最高利潤上限，當(dāng)達(dá)到這一利潤水平時,合約自動終止，所以在澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價，但如果該匯率低于0.87，卻沒有自動終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率兩倍購入澳元，理論上虧損可以無限大。中信泰富手中所有的澳元合約加起來，最高利潤總額僅為5150萬美元，約合4億港元，即這些合約理論上的最高利潤為4億港元。但是，只要合約不中止，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額卻高達(dá)90億澳元，相當(dāng)于485多億港元，只要澳元兌美元不斷貶值，中信泰富就必須不斷高匯率購入，直到接獲總量達(dá)90.5億澳元為止。

在這種合約之下，中信泰富的每月澳元合約接盤總量為90.5億澳元(約485億港元）； 每日澳元合約接盤量最高為1.33億澳元(7.1億港元)；雙幣合約的接盤總量為2.97億澳元(15.92億港元)或者1.604億歐元(16.6億港元)，最高利潤總額卻僅為200萬美元(1560萬港元)。從另一個角度說，中信泰富所有與澳元相關(guān)的合約加起來可能獲得的最高收益不到4.2億港元，但接盤外幣的數(shù)量卻超過500億港元。

2008年9～10月份，澳大利亞儲備銀行連續(xù)兩次降息，導(dǎo)致澳元大幅貶值。從7月中旬到8月短短一個月間，澳元開始出現(xiàn)持續(xù)貶值，澳元兌美元跌幅也高達(dá)10.8％，這幾乎抹平了今年以來的漲幅。2008年9月7日中信泰富察覺到該等合約帶來的潛在風(fēng)險后，終止了部分合約，但自2008年7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。其公告中表示，有關(guān)外匯合同的簽訂并沒有經(jīng)過恰當(dāng)?shù)膶徟?，其潛在風(fēng)險也沒有得到評估，剩余的合同主要以澳元為主。截至10月17日仍在生效的杠桿式外匯合約按公允價定值的虧損為147億港元。

2、間接原因： 監(jiān)管制度不完善

(1)內(nèi)部監(jiān)管。中信泰富董事局主席榮智健曾對外表示他對公司購買累計期權(quán)合約的事并不知情，而把責(zé)任歸結(jié)于財務(wù)董事張立憲未遵守公司對沖風(fēng)險的政策，并表明這些合約的交易并未經(jīng)主席批準(zhǔn)。然而,對于一般的上市公司，投資決策理應(yīng)經(jīng)過由5～6人組成的投資委員會集體決定才能通過，榮智健的不知情很難讓人信服。無論這些聲明屬實，都說明中信泰富公司內(nèi)部監(jiān)管制度存在嚴(yán)重失職行為。中信泰富是大型的紅藍(lán)籌公司，然而卻能用非公開的手段動用數(shù)以百億元計的資金購買衍生工具，公司內(nèi)部的監(jiān)控存在嚴(yán)重問題，不論是否存在著因有人知曉內(nèi)幕而做沽空交易以牟利的行為，不僅僅是財務(wù)總監(jiān)，公司高層都對此有不可推卸的責(zé)任。

(2)外部監(jiān)管。企業(yè)一經(jīng)發(fā)行股票并上市就成為公眾公司，要受到公共監(jiān)管。我國證券市場從發(fā)育程度來看仍處于初級階段，市場運(yùn)行環(huán)境還有很多不完善的地方。這突出表現(xiàn)在缺乏嚴(yán)密、高效的監(jiān)管體制，監(jiān)管部門對證券市場監(jiān)管力度不夠，對違規(guī)行為的查處滯后并且無力，從而導(dǎo)致違規(guī)行為充斥市場、信息披露不真實、機(jī)構(gòu)操縱市場等等。中信泰富延期6周才披露虧損真相即嚴(yán)重違背了上市公司的信息披露原則。

3、根本原因：金融衍生品加劇的風(fēng)險

2006年下半年美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，進(jìn)入2007年8月后驟然形成席卷全球金融市場的 風(fēng)暴。全球經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響時，由于中國的資本市場未完全對外開放，仿佛成為次貸危機(jī)下的一片綠洲；然而，中信泰富危機(jī)的爆發(fā)卻告訴我們次貸危機(jī)對中國的影響并非像人們估計的那么樂觀。金融機(jī)構(gòu)受到影響尚可理解，然而為什么中國的實體企業(yè)也未能幸免于難呢?事實上，中信泰富的行為反映它不只是從事礦業(yè)、物業(yè)、基建、航空的實體企業(yè)，更是一家進(jìn)入金融市場進(jìn)行對沖交易的大型機(jī)構(gòu)。2006年次貸危機(jī)爆發(fā)之前,證券市場的繁榮使不少企業(yè)發(fā)現(xiàn)從事實體企業(yè)的贏利遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如金融交易，金融衍生品的巨額利潤使實體企業(yè)忽略了風(fēng)險，交易范圍超出鎖定利潤所需，墮入貪婪的美式金融風(fēng)險的陷阱。

三、結(jié)論及建議

中信泰富的巨額虧損說明了企業(yè)利用金融衍生品規(guī)避風(fēng)險，不應(yīng)貪圖利益，而需要考慮該金融衍生品本身可能帶來的風(fēng)險，根據(jù)案例在此提出幾點建議：

（一）慎重對待金融衍生品。當(dāng)風(fēng)險和收益不平等時，實體企業(yè)不應(yīng)該購買該衍生品來規(guī)避風(fēng)險，因為實體企業(yè)的主營業(yè)務(wù)并非資本市場中的投資或投機(jī)，參與資本市場的初衷只是為了鎖定收益，規(guī)避國際貿(mào)易中匯率帶來的風(fēng)險。當(dāng)然，如果金融市場中有明顯的盈利機(jī)會也并非不可加以利用，但這也是在風(fēng)險與收益匹配或風(fēng)險小于收益的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。

（二）加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)管

1、內(nèi)部監(jiān)管。加強(qiáng)公司高層相互之間的監(jiān)管，以及員工對高層的監(jiān)管，以避免高層濫用權(quán)利。

2、外部監(jiān)管。探索推進(jìn)信息披露監(jiān)管創(chuàng)新。增強(qiáng)信息披露的及時性和透明度。在進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露行為工作中重點有三個方面：一是信息披露的及時性和完整性。上市公司應(yīng)制定公司內(nèi)部信息披露工作的工作機(jī)制和內(nèi)部控制制度，明確董事、監(jiān)事和高管人員的披露義務(wù)和具體責(zé)任，確保披露及時準(zhǔn)確；二是鼓勵上市公司進(jìn)行自愿披露，提高主動披露的意愿，降低資本成本；三是對不同行業(yè)實行有差異的、針對性更強(qiáng)的信息披露要求，如盡快發(fā)布銀行、保險、證券等特殊行業(yè)上市公司持續(xù)信息披露的特別規(guī)定。

（三）關(guān)注外部環(huán)境。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局之下，企業(yè)的經(jīng)營應(yīng)該關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的走勢。中信泰富累計期權(quán)的購買是在美國爆發(fā)次貸危機(jī)之后，這就提示著再投資金融衍生品的風(fēng)險是巨大的，此時企業(yè)的經(jīng)營應(yīng)該更趨向于保守。

第五篇：中國國航董事長王昌順因工作原因辭職

中國國航董事長王昌順因工作原因辭職

中國國航周一晚間公告稱，其董事長王昌順因工作調(diào)動，向公司董事會辭去董事及董事長的職務(wù)，其董事會戰(zhàn)略和投資委員會委員、管理人員培養(yǎng)及薪酬委員會委員的職務(wù)也同時終止。該辭任即日生效。

公開資料顯示，王昌順曾任新疆管理局黨委書記、副局長，新疆航空公司副總經(jīng)理、黨委常委，黨委書記。2000年10月至2002年9月，任中國南方航空股份有限公司總經(jīng)理、副董事長、黨委副書記。2002年9月至2004年8月，任中國南方航空集團(tuán)公司副總經(jīng)理、黨組成員，中國南方航空股份有限公司總經(jīng)理、副董事長、黨委副書記。2004年8月至2008年3月，任中國民用航空總局副局長、黨委委員。2008年3月至2011年10月，任中國民用航空局黨組成員、副局長，兼任中國民用航空局直屬機(jī)關(guān)黨委書記、全國民航工會主席。2011年10月起任中國航空集團(tuán)公司總經(jīng)理、黨組副書記。

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