第一篇：重陽投資裘國根：用行業(yè)思路選股的階段已過

重陽投資裘國根：用行業(yè)思路選股的階段已過 上海重陽投資的創(chuàng)始人裘國根是國內(nèi)最早一批的證券投資人，在過去12個月里，重陽投資管理的旗艦私募產(chǎn)品重陽一期取得了近30%的正收益，重陽三期凈值增幅達17.02%。他告訴第一財經(jīng)日報《財商》記者，價值投資的信仰支撐他17年來成為股市的長期贏家。獨立性、好奇心和誠實

《財商》：你認為一個合格的投資者首先應(yīng)該具備怎樣的心理素質(zhì)和性格特征？ 裘國根：在這方面我比較認可美國人做過的一個總結(jié)，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨立性（independence）、好奇心(curiosity)和誠實(integrity)三個特點。

獨立性是不盲目受別人觀點的影響，投資決策是考慮各種可能性后在嚴謹?shù)倪壿嬒陋毩⒆龀龅?。獨立性要和主觀臆斷嚴格區(qū)分開來。要取得高質(zhì)量的投資決策，關(guān)鍵在于盡可能前瞻地預(yù)知未來，而好奇心能驅(qū)使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎(chǔ)。誠實是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚己所長、避己所短?？倿樽约旱氖д`找客觀理由就是不誠實，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓(xùn)而為下一次失誤埋下種子。股票價值是未來收益的折現(xiàn)，所以成功的投資人很多是一個基于謹慎原則的樂觀主義者。

在資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟危機中最能體現(xiàn)人性的弱點。當(dāng)某一類資產(chǎn)發(fā)生嚴重泡沫的時候，情緒樂觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提升未來。而當(dāng)每次大危機來臨的時候，身處極度恐慌中的人們，總覺得這一次危機很難過去。事后看，泡沫總會破，危機總會過去，世界一般情況下總在曲折中循序漸進。

一個好的投資人必須具備相當(dāng)?shù)目箟耗芰?。很多人在市場恐慌和瘋狂的時候不夠膽魄和冷靜是因為頂不住壓力，因為釋放壓力最好的方法是隨波逐流。

《財商》：投資者如何在資本市場長期生存下來？或者說，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什么樣的思考，給自己定下什么樣的戒律？

裘國根：要在資本市場生存下來，最重要的是找到適合自己的投資方法，然后把它作為自己的信仰堅守。

中國股票市場是一個新興市場，價值投資理念需要時間才能深入人心。但我不會懷疑隨著時間的推移，中國股票市場會越來越成熟，成熟速度有可能快于我們的預(yù)期。不同的投資者應(yīng)該給自己定下不同的戒律。對于基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長期優(yōu)勢。

對沖不確定性的最好辦法是低價

《財商》：你曾說過：“不確定環(huán)境下的決策質(zhì)量取決于投資者對核心不確定性的把握”，能否講講什么是核心不確定性？

裘國根：做投資的人無時無刻不在面對不確定性。排除特殊因素，如公司破產(chǎn)等，對

沖不確定性最好的辦法就是低價，足夠低的估值是對風(fēng)險和不確定性最好的補償。每次危機發(fā)生的時候都是各種負面不確定性迅速放大的時候，此時如果你對目標(biāo)資產(chǎn)的估值有相當(dāng)?shù)睦斫?，而且此類資產(chǎn)彼時的價格又出奇的便宜，你又手握相對穩(wěn)定的資金，你一定要敢于出手，忽視短期有可能出現(xiàn)的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時候亦然。

在考慮好流動性和倉位（或杠桿）的前提下，一般情況下價格是我關(guān)注的第一要素。投資似乎是一個門檻很低的行業(yè)，但其實水很深，在這方面它和很多高技術(shù)行業(yè)不一樣。巴菲特在危機和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個時候總是很少有人效仿，反而會被相當(dāng)數(shù)量的人譏笑。

《財商》：你把自己的投資風(fēng)格描述為“價值基礎(chǔ)上的博弈”，能具體講講嗎？

裘國根：發(fā)現(xiàn)低估的投資標(biāo)的是價值投資者投資研究的第一目標(biāo)，但只有其觀點被市場接受或被公司的成長證明的時候，才能在價格上有所反映，低估才會被修正。收益因其實現(xiàn)時間的長短會產(chǎn)生不同的年化收益率，這就需要和市場博弈以盡可能地縮短等候時間。對于價值投資者來說，估值優(yōu)先于博弈，因為前者的確定性更好。

技術(shù)分析歸納于資產(chǎn)的歷史價格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長期看，技術(shù)面必然服從基本面。

《財商》：在取得復(fù)合增長方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動和交易頻次？

裘國根：撇開風(fēng)險談收益是不符合投資學(xué)基本原理的。在投資過程中，我關(guān)注的是風(fēng)險收益比，用盡可能小的風(fēng)險博取盡可能大的收益。

有人總結(jié)過，股票市場已經(jīng)存續(xù)200多年了，太多背景在發(fā)生深刻的變化，但有一點沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長期復(fù)合增長的天敵，我們前人說的“欲速則不達”很能從一個側(cè)面反映復(fù)合增長的原理。

我不是一個機械的長線投資者，會對公司進行動態(tài)估值，如果股價明顯高于合理估值，那就會選擇賣出，不管持有時間有多短，如果被一直顯著低估，而反復(fù)檢查自己的投資邏輯后又沒有發(fā)現(xiàn)錯誤，那就會一直持有甚至增持。

有核心競爭力的企業(yè)將最終勝出

《財商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來A股市場的趨勢和表現(xiàn)，會選擇什么樣的股票做投資？

裘國根：我對行業(yè)沒有偏好，公司被低估就會買。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時尚；去年下半年到現(xiàn)在是消費、醫(yī)藥、新興產(chǎn)業(yè)的股票有超額收益，成了這一年的時尚。但從長期看，時尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經(jīng)典，經(jīng)典是指能持續(xù)超預(yù)期成長或被嚴重低估的公司。

人們習(xí)慣用周期和成長去區(qū)分公司，但事實上周期和成長都是歷史性的，即成長和周期不是一成不變的，有些歷史上成長的行業(yè)現(xiàn)在成了周期性行業(yè)，有些歷史上呈現(xiàn)周期特點的行業(yè)現(xiàn)在經(jīng)過充分競爭和洗牌出現(xiàn)了成長公司。

中國經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在這個階段，未來行業(yè)利潤將呈現(xiàn)向取得行業(yè)龍頭地位的企業(yè)集中的趨勢。龍頭企業(yè)來自那些有核心競爭力的企業(yè)，核心競爭力往往與獨特商業(yè)模式、領(lǐng)先技

術(shù)、渠道優(yōu)勢和強勢品牌等相關(guān)。未來能勝出的是那些有核心競爭力的企業(yè)，穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)都將產(chǎn)生具有核心競爭力的企業(yè)。

在以往我們的股票市場，投資人習(xí)慣用行業(yè)的思路來選公司，這和過去中國經(jīng)濟呈現(xiàn)的發(fā)展特點有很大關(guān)系，因為以往的經(jīng)濟發(fā)展模式是比較粗放的，同一行業(yè)往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業(yè)取得顯著成功。現(xiàn)在中國經(jīng)濟發(fā)展到目前這個階段，單靠簡單地選行業(yè)就能獲取利潤的階段已經(jīng)過去了?？撮L期趨勢，隨著市場定價效率的提高，我們的股票市場呈現(xiàn)的行業(yè)特點會有所淡化。

好不好&便宜不便宜

《財商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來，你認為在股權(quán)投資和二級市場的交叉點上有什么樣的投資機遇？

裘國根：在我看來，股權(quán)投資和二級市場沒有本質(zhì)區(qū)別，都需要投資那些被低估的公司，有區(qū)別的只是交易方式。股權(quán)投資因為退出不如二級市場便捷，更需要對所投資企業(yè)有深刻的理解。在特定歷史時期，由于人們對公司估值理解的不到位而出現(xiàn)了絕佳的投資機會。

在股權(quán)分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因為法人股不流通而被嚴重低估。對于一個基本面投資者來說，股票流通與否對估值的影響并沒有那么大，或沒有影響。當(dāng)然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時候會相對便捷。但在成熟市場上還有不少公司選擇私有化。

國內(nèi)投資人往往談?wù)摰氖呛貌缓茫墒焓袌鐾顿Y人更多談?wù)摰氖潜阋瞬槐阋?。前者關(guān)注的是趨勢，后者關(guān)注的是估值。作為基本面投資者，更應(yīng)關(guān)注的是估值。如果看重的是估值，就不會太在乎在交易方式上是通過股權(quán)市場還是二級市場，而應(yīng)更多關(guān)注公司的性價比。

現(xiàn)在那么多人在做股權(quán)投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權(quán)，因為持有這些股權(quán)的機會成本很高，現(xiàn)在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。

現(xiàn)階段人們形成了慣性思維，認為投資未上市的股權(quán)，只要一上市就能獲取超額利潤。但歷史條件在發(fā)生變化，供求關(guān)系和估值在發(fā)生變化。超額收益永遠來自對成長沒有預(yù)期或預(yù)期不足的公司。對公司的成長如果市場給了充分的預(yù)期，那就不會產(chǎn)生超額收益了，依據(jù)估值的基本原理，如果成長達不到預(yù)期反而容易產(chǎn)生風(fēng)險。

裘國根簡介

上海重陽投資董事長、投資決策委員會主席。17年證券投資經(jīng)驗，2001年創(chuàng)立上海重陽投資有限公司，2009年與李旭利合伙創(chuàng)立上海重陽投資管理有限公司。重陽投資是國內(nèi)管理規(guī)模最大的陽光私募基金公司之一。裘國根屬典型的基本面投資派，投資風(fēng)格“穩(wěn)中帶狠”，在二級市場和PE市場業(yè)績出色。

第二篇：私募基金經(jīng)理裘國根致2014年重陽客戶的信

私募基金經(jīng)理裘國根致2014年重陽客戶的信(2014-01-13)

來源：重陽投資網(wǎng)站

尊敬的重陽客戶：

您好！在馬年新春即將來臨之際，我謹代表重陽團隊向您致以誠摯的節(jié)日問候，祝您和您家人在新的一年里健康快樂！

[前言]

2013 年，重陽旗下三類產(chǎn)品均取得了良好的業(yè)績：純多產(chǎn)品凈收益率均值為32.9%，凈倉位敞口封閉型對沖產(chǎn)品年化凈收益率為41.9%，凈倉位敞口開放型對沖產(chǎn)品年化凈收益率均值為64.3%。能在投資上取得些許成績，與您對重陽一貫的信任與支持密不可分。在此，我代表重陽團隊向您表示衷心感謝！

“客戶利益第一”是重陽的核心經(jīng)營理念，我和我同事一直為此而奮斗。2013 年，我們進一步將“客戶利益第一”明確化并落實到工作每個層面：客戶利益的中心是投資業(yè)績，一切工作要緊盯業(yè)績和合規(guī)；業(yè)績背后是投研能力，投資以研究為基礎(chǔ)，研究為投資服務(wù)；單純追求管理規(guī)模的擴張不可持續(xù)，規(guī)模務(wù)必與投研能力相匹配，一個符合適當(dāng)性原則的穩(wěn)定客戶群對投資業(yè)績會產(chǎn)生積極推動作用—有助于投資組合穩(wěn)定和倉位管理，為此我們從2013 年開始對產(chǎn)品規(guī)模實施主動管理。

不確定性時刻與投資相伴。不管一個投資團隊的歷史業(yè)績多么優(yōu)秀，如果懈怠了學(xué)習(xí)和思考，就意味著在不確定環(huán)境中決策質(zhì)量的降低，意味著失誤概率的上升。對于這一點，我們體會深刻。2014 年的資本市場依然將面對各種不確定性，其中不乏風(fēng)險，但更蘊含機遇。

如何把握未來的投資？重陽投研團隊做出以下思考。

[制度]

不經(jīng)意間，我們已站在一個重要歷史拐點上，中國經(jīng)濟和資本市場將面臨重大制度變革。我國經(jīng)濟發(fā)展到目前水平，傳統(tǒng)的加杠桿保增長無疑是飲鴆止渴，為確保經(jīng)濟和金融安全，去杠桿促轉(zhuǎn)型成為必然。去杠桿對于處于轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟是艱難挑戰(zhàn)，休克療法式的去杠桿顯然不是明智選擇。去杠桿有兩種途徑，一是減負債，二是加權(quán)益，選擇單純減負債的去杠桿或?qū)乐赜绊懡?jīng)濟增速，選擇以加權(quán)益為主、減負債為輔的去杠桿則現(xiàn)實可行，而加權(quán)益的前提是相對穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境和能有效配置資金的權(quán)益市場。我國多層次資本市場正在建設(shè)中，在當(dāng)前和未來，A 股市場都將是我國資本市場體系中最重要的權(quán)益市場。無論是證

監(jiān)會去年11 月30日新聞發(fā)布會的四文件，還是進一步加強中小投資者權(quán)益保護的“新國九條”，無論是企業(yè)年金、職業(yè)年金稅收遞延政策的推出，還是QFII 和RQFII的持續(xù)擴圍，都在為股市復(fù)蘇及其與國際接軌做制度鋪墊。

歷史使命決定了未來A 股市場不能長期萎靡。如果各項制度變革得以貫徹落實，A 股將發(fā)展成為一個能切實促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、投資和融資功能兼?zhèn)涞馁Y本市場。

如按盈利、利率、制度和風(fēng)險偏好的四維框架來分析當(dāng)前的A 股市場，制度因素當(dāng)居首位。社會和經(jīng)濟層面的制度變革不僅將影響上市公司盈利，也將影響市場利率，影響市場風(fēng)險偏好。股市的制度變革將導(dǎo)致“游戲規(guī)則”的改變，這一點已經(jīng)在2005 年股改歷史中得到明確驗證。歷史潮流浩浩蕩蕩，順昌逆亡，我們切不可低估股票發(fā)行注冊制、強化現(xiàn)金分紅、嚴格借殼上市標(biāo)準、以股代息、退市保險等一系列積極的制度變革對A 股市場的全面深遠影響，不可低估制度變革伴隨的結(jié)構(gòu)性投資機會和風(fēng)險。

回顧A股歷史，如果說小平南巡講話使A 股得以生存和發(fā)展，那么十八屆三中全會推行的全面深化改革無疑將使A 股走向成熟和繁榮

[利率]

2013 年中期以來，市場利率水平逐步上行并滯留高位，這是我國利率市場化進程與宏觀調(diào)控在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大背景下的綜合反映。參照成功實現(xiàn)利率市場化經(jīng)濟體的歷史經(jīng)驗：利率市場化初期，市場利率呈現(xiàn)上升趨勢，銀行存貸利差擴大；利率市場化中期，利率高位穩(wěn)定，存貸利差開始收窄；利率市場化完成后，利率呈下行趨勢，存貸利差進一步收窄。我國貸款利率管制2012 年已完全放開，存款利率雖受名義管制但已被各種理財產(chǎn)品變相市場化，而同業(yè)存單面世、互聯(lián)網(wǎng)金融逆襲，均加速了我國利率市場化進程。從現(xiàn)實進程判斷，我國利率市場化已步入中期。

資金供求決定利率水平，我國目前的高利率背后的資金緊平衡正是貨幣政策主動調(diào)控的目標(biāo)。在資金供給端，央行為配合經(jīng)濟金融去杠桿，主動實施中性偏緊的貨幣政策；在資金需求端，房價長期上升使房產(chǎn)商成為資金邊際需求的推手，而財權(quán)事權(quán)不統(tǒng)一、干部考核過度側(cè)重GDP 使地方融資平臺成為高息融資的主力。由此可以看出，利率下行的契機在于非理性投資需求的減弱。目前，房產(chǎn)稅即將立法，房價上行動力趨弱，中組部頒布地方干部考核新規(guī)，審計署公布政府債務(wù)規(guī)模，銀監(jiān)會通過收緊同業(yè)業(yè)務(wù)抑制部分銀行資產(chǎn)負債期限錯配加劇，國辦牽頭加強影子銀行監(jiān)管，新一屆政府改革與調(diào)控的組合拳直擊非理性資金需求的“七寸”。

從中期看，市場利率上行壓力趨弱，從長期看，利率下行的曙光已現(xiàn)。

從歷史角度看，我國高利率的出現(xiàn)往往伴隨高通脹。其背后邏輯是，彼時我國的存貸款利率屬管制利率，央行通過調(diào)高存貸款利率來平抑通脹。

此次我國利率上行的背景，明顯與歷史上任何一次利率上行的背景不同。

在當(dāng)前利率市場化背景下，高利率實質(zhì)是央行為經(jīng)濟金融去杠桿主動出擊的工具，是政

府宏觀調(diào)控的結(jié)果。對于這一點，市場尚缺乏共識，更有悲觀者預(yù)期利率市場化后，目前扁平化的國債收益率曲線將通過“熊陡”的方式回歸“常態(tài)”，即收益率曲線短端小升、長端大升，從而使收益率曲線重新變陡。另外，市場也擔(dān)心QE 退出對流動性產(chǎn)生的負面影響。從維護金融穩(wěn)定的底線思維出發(fā)，結(jié)合中國企業(yè)債務(wù)偏高的現(xiàn)狀，我們認為政府不會任由市場利率長期向上，不會任由流動性緊縮失控引發(fā)金融危機。如果QE 退出造成外匯占款大幅回落，央行可以下調(diào)目前處于高位的存準率進行對沖。我們相信掌握主動權(quán)的央行將會穩(wěn)控全局，為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和成功跨越中等收入陷阱全力保駕護航。

[未來盈利]

相對于前文討論的制度和利率因素，分析未來盈利對股市的影響則稍顯輕松。由于A 股市場上市公司結(jié)構(gòu)和全社會企業(yè)結(jié)構(gòu)的相似度非常低，因此，分析名義GDP 增速和國民收入一次分配結(jié)構(gòu)對預(yù)測A 股上市公司盈利增速的參考意義不大。重陽團隊依然維持A 股上市公司整體業(yè)績增速趨緩和結(jié)構(gòu)分化的判斷，結(jié)合目前A 股估值和居民權(quán)益資產(chǎn)配置均處歷史低位的事實，上市公司盈利增速對于投資策略變得相對次要。

首先，未來A 股盈利增速的悲觀預(yù)期已充分反映在估值里，2013 年末滬深300 靜態(tài)PE不足9 倍，A-H 折價率是繼2005 年后的第二個歷史高點。其次，2013 年底，居民股票資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例已降至2.5%的低點，這與一國國民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融資產(chǎn)占比不斷走高的一般規(guī)律嚴重背馳，全社會權(quán)益資產(chǎn)占比提升的空間遠大于下行的空間。

影響明年A 股市場風(fēng)險偏好主要來自一正一負兩個因素。提升市場風(fēng)險偏好的主要因素是改革，正如習(xí)近平主席在2014 年新年賀詞中所說，“2013 年，我們對全面深化改革作出總體布署，共同描繪了未來發(fā)展的宏偉藍圖；2014 年，我們將在改革的道路上邁出新的步”。2014 年各項改革措施將全面鋪開，若改革觀念深入人心并逐漸生效，市場對中國經(jīng)濟社會成功轉(zhuǎn)型的預(yù)期將大幅向好。降低市場風(fēng)險偏好的因素是注冊制預(yù)期的發(fā)酵，2014 年是股票發(fā)行方式由審核制向注冊制過渡的關(guān)鍵一年，發(fā)行制度改革勢必對高估值的“小新差”公司股價形成調(diào)整壓力，若由此產(chǎn)生虧錢效應(yīng)，將對市場整體風(fēng)險偏好構(gòu)成一定程度的抑制。

尊敬的重陽客戶，我們隱約感覺到，十八屆三中全會后，時間開始了。

2010 年至2013 年，我們秉承“系統(tǒng)性收斂，結(jié)構(gòu)性發(fā)散”的投資策略，在控制風(fēng)險的同時，較好地把握了結(jié)構(gòu)性投資機會。2014 年，基于對制度、利率、盈利和風(fēng)險偏好的分析，我們預(yù)計：1)滬深300 等指數(shù)存在中級上行機會；2)在此過程中，系統(tǒng)收斂有所弱化，而市場結(jié)構(gòu)將更加發(fā)散，引領(lǐng)和受益于經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型的、有核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)將成為市場“寵兒”，而以銀行、地產(chǎn)為代表的大盤藍籌股有望得到估值修復(fù)；3)曾因供給不足導(dǎo)致高估的企業(yè)將迎來沉重的調(diào)整壓力。需要特別強調(diào)的是，2014 年和2015 年將是A 股邁向成熟的彎道，我們堅信，理性只會來遲，永遠不會缺席。

尊敬的重陽客戶，敬業(yè)和專業(yè)只有下限，沒有上限，在新的一年里，我們將一如既往地以持續(xù)向上的敬業(yè)精神和專業(yè)能力來回報您對我們的信任！