第一篇：資產(chǎn)證券化流程(精簡版)

資產(chǎn)支持證券發(fā)行流程發(fā)起人（銀行）托管人（信托公司）準備材料1提交申請受理申請（5日）銀監(jiān)會人民銀行中央結(jié)算公司同業(yè)拆借中心相關(guān)文件

1、《**信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格申請文件清單》資格申請NY獲得業(yè)務(wù)資格2批準（1月）

2、《關(guān)于批準**信托股份有限公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的通知》提出資產(chǎn)證券化需求尋找合作方（券商、信托、其它）項目論證與盡職調(diào)查制作申請文件及草案3提交聯(lián)合申請受理申請（5日）N批準（3月）Y獲得發(fā)行批準獲得發(fā)行批準4提交債券市場發(fā)行申請5NY獲得發(fā)行核準通知6發(fā)布發(fā)行說明書（發(fā)行前5日）簽訂登記托管和代理兌付委托協(xié)議書7受理申請（5日）核準（20日）

3、《銀監(jiān)會發(fā)行申請材料清單》

4、《銀監(jiān)會關(guān)于**銀行、**信托開辦**資產(chǎn)支持證券的批復(fù)》

5、《人民銀行發(fā)行申請材料清單》

6、《人民銀行關(guān)于**資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行的決定》

7、《資產(chǎn)支持證券登記托管和代理兌付委托協(xié)議書》

8、《人民銀行關(guān)于批準**資產(chǎn)支持證券流通的通知》申請與發(fā)行債券發(fā)行流程（招標/簿記建檔）收到發(fā)行情況報告（10日內(nèi)）收到發(fā)行情況報告（10日內(nèi)）收到發(fā)行情況報告（發(fā)行次日）提交流通申請（2月內(nèi)）NY得到人行流通批文8發(fā)送交易流通公告批準流通完成登記托管手續(xù)收到交易流通公告收到交易流通公告制定交易流通要素公告發(fā)送交易流通要素公告發(fā)布交易流通公告與批文收到交易流通要素公告辦理交易流通手續(xù)流通階段后期管理流程

第二篇：資產(chǎn)證券化操作實務(wù)

一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization），一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級投資銀行技術(shù)（repackage the cash flow into the tradable securities），屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標。

2、資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化被認為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實體經(jīng)濟發(fā)展有重要作用，對資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級手段、一種風(fēng)險管理的新工具。

3、中國資產(chǎn)證券化的操作模式概述

目前，中國資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：（1）銀監(jiān)會、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化；（2）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項計劃）；（3）在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；（4）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃。

二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。目前，發(fā)起機構(gòu)范圍已逐漸擴展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團財務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢

我們了解到，監(jiān)管部門召開了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴大試點。

3、在銀行間債券市場實施的信貸資產(chǎn)證券化 信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：

4、在交易所市場實施的信貸資產(chǎn)證券化 2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機構(gòu)的“平安銀行1號小額消費貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務(wù)。在交易所市場實施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點問題。

5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案

長期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化（RMBS）項目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔(dān)保貸款入池。經(jīng)過對立法、司法方面的深入調(diào)研，認為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時提出在信貸資產(chǎn)證券化項目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項目已經(jīng)取得了相應(yīng)監(jiān)管部門的審批。這對于擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護投資者利益有很大推動作用。

三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式

1、證監(jiān)會關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管趨勢

2014年2月份，根據(jù)國務(wù)院、證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及相應(yīng)的審批。近期，中國證監(jiān)會已制定《資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（征求意見稿）、《資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（征求意見稿），正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢?，并實施負面清單管理?/p>

2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)

據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒有實質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項目經(jīng)驗，證券公司實施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：

3、資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人的法律關(guān)系

在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人（證券公司）之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項計劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風(fēng)險。但是，由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認定為信托法律關(guān)系?？蓪⒍咧g認定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設(shè)計，不明確為《合同法》項下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。

4、典型案例：中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃

2014年中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈（“物業(yè)”）的兩個項目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。

四、項目資產(chǎn)支持計劃的操作模式

1、項目資產(chǎn)支持計劃的最新監(jiān)管規(guī)則

2014年7月28日，中國保監(jiān)會保險資金運用監(jiān)管部發(fā)布《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認為項目資產(chǎn)支持計劃將成為保監(jiān)會監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對項目資產(chǎn)支持計劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機制、托管機制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級措施的股權(quán)資產(chǎn)。

2、項目資產(chǎn)支持計劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖

五、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式

根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實行在中國銀行間市場交易商協(xié)會（“交易商協(xié)會”）注冊制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會獲得注冊。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無法實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業(yè)的融資成本。

六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式

1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討

根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務(wù)部主管的租賃公司、銀監(jiān)會主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式。

商務(wù)部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃模式；（2）在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）模式。

銀監(jiān)會主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：（1）銀監(jiān)會監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券（參照信貸資產(chǎn)證券化的模式）；（2）保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。

2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討

目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：

（1）通過證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項計劃實施的小貸證券化；（2）通過在交易商協(xié)會注冊ABN實施的小貸證券化；（3）通過保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃實施的小貸證券化。

七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的解決方案

循環(huán)購買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復(fù)雜的交易設(shè)計，在中國會計準則項下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務(wù)所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機構(gòu)，召開了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實現(xiàn)與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設(shè)信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

八、資產(chǎn)證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討

流動性支持、信用增級是資產(chǎn)證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時不匹配引發(fā)的流動性風(fēng)險，而信用增級是對資產(chǎn)證券化交易的信用保護，二者核心區(qū)別在于前者不對因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失（如信用風(fēng)險損失）導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔(dān)或補償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺。

1、資產(chǎn)證券化中的流動性支持方案

目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動性支持方案：（1）現(xiàn)金流截取方案；（2）發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案；（3）第三方流動性支持機構(gòu)提供流動性支持的方案。

2、資產(chǎn)證券化中的信用增級方案

信用增級分為內(nèi)部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內(nèi)部信用増級主要包括：（1）超額抵押方案；（2）資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案；（3）現(xiàn)金抵押賬戶方案；（4）利差賬戶方案。

外部信用增級可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項下的方案，即：（1）在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔(dān)保、最高額擔(dān)保的信用増級方案；（2）在SPV端可探討風(fēng)險保護買賣、信用風(fēng)險緩釋合約、差額支付承諾及其他風(fēng)險保障安排；（3）在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風(fēng)險緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。

3、融資性擔(dān)保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的探討 隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔(dān)保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔(dān)保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有重要的意義，相應(yīng)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發(fā)意義。

第三篇：資產(chǎn)證券化申報材料

篇一：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項)申報材料目錄及內(nèi)容要點 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準，并已取得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認可的說明（并提供有關(guān)批準、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計劃管理人關(guān)于專項資產(chǎn)管理計劃運作中防范利益沖突和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理制度

（八）附件一：托管機構(gòu)關(guān)于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結(jié)構(gòu)與計劃當事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務(wù)狀況、資產(chǎn)負債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設(shè)立、終止等事項

1、專項計劃設(shè)立

2、專項計劃的設(shè)立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔(dān)保機構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系

1、專項計劃的風(fēng)險因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應(yīng)嚴格進行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇二：資產(chǎn)證券化申報材料審查要點

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準，并已取得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認可的說明（并提供有關(guān)批準、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計劃管理人關(guān)于專項資產(chǎn)管理計劃運作中防范利益沖突和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理制度

（八）附件一：托管機構(gòu)關(guān)于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結(jié)構(gòu)與計劃當事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務(wù)狀況、資產(chǎn)負債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正?，F(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設(shè)立、終止等事項

1、專項計劃設(shè)立

2、專項計劃的設(shè)立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔(dān)保機構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險揭示、控制與承擔(dān)

1、專項計劃的風(fēng)險因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應(yīng)嚴格進行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

2、臨時信息披露

計劃存續(xù)期內(nèi)，如果發(fā)生下列可能對計劃份額持有人權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事篇三：(企業(yè))資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(專項)申報材料目

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品申報材料目錄及內(nèi)容要點

一、資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱受益憑證或憑證）募集申請書

（一）設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃、發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證是固定收益投資類品種，具體定義是指以特定的資產(chǎn)池（如信用貸款、企業(yè)應(yīng)收款、租賃收入等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型）為支持發(fā)行證券，即abs。abs投資者獲得資金池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過abs出售資產(chǎn)，獲得資金的申請

（二）證券公司現(xiàn)有客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展情況（業(yè)務(wù)規(guī)模、組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)的合規(guī)性、存在的問題及風(fēng)險等）的說明及對不規(guī)范業(yè)務(wù)（如有）的清理規(guī)范計劃

（三）擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱專項計劃或計劃）的基本情況

1、專項計劃的簡要情況

2、原始權(quán)益人、管理人等關(guān)聯(lián)當事人持有憑證的特別安排

3、計劃的創(chuàng)新介紹

（四）計劃管理人、托管人管理、托管擬設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃已獲得內(nèi)部授權(quán)批準，并已取得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)或自律組織的業(yè)務(wù)資格認可的說明（并提供有關(guān)批準、授權(quán)或其他證明文件）

（五）受益憑證募集申請人承諾（申報材料真實、準確、完整、合規(guī)，申報材料原件和復(fù)印件內(nèi)容一致）

（六）計劃主要當事人的關(guān)聯(lián)關(guān)系：管理人、原始權(quán)益人、擔(dān)保人、托管人、推廣人之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及一年內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)往來

（七）計劃管理人關(guān)于專項資產(chǎn)管理計劃運作中防范利益沖突和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)流程

2、防范可能出現(xiàn)的利益沖突的制度和措施

3、合規(guī)檢查

4、開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理制度

（八）附件一：托管機構(gòu)關(guān)于“專項資產(chǎn)管理計劃”托管運作中利益沖突防范和風(fēng)險控制措施的特別說明

1、辦理專項資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)的內(nèi)部授權(quán)安排和業(yè)務(wù)分工

2、技術(shù)系統(tǒng)情況

3、計劃資產(chǎn)和賬戶管理制度

4、托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作流程和對管理人的監(jiān)督、復(fù)核程序

二、資產(chǎn)支持受益憑證募集說明書

（一）重要提示

（二）釋義

（三）專項計劃簡介

（四）專項計劃的參與

1、計劃的推廣期

2、推廣方式

3、參與原則

4、最低參與金額

5、投資者的基本要求

6、參與方式

7、參與手續(xù)

8、資金的接收、存放

9、計劃管理人參與計劃的特比安排

10、參與費用

（五）專項計劃交易結(jié)構(gòu)與計劃當事人簡介

1、交易結(jié)構(gòu)介紹

2、交易結(jié)構(gòu)圖

3、計劃各方當事人簡介（各當事人均需指定專人負責(zé)，并提供聯(lián)系電話）。

（六）專項計劃資金托管

（七）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況（包括但不限于概況、近3年主要財務(wù)狀況、資產(chǎn)負債表、利潤表摘要等）

2、基礎(chǔ)資產(chǎn)（基本情況、權(quán)利限制、歷史數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流預(yù)測、壓力測試（如有）等）

3、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)安排（如供電安排、租賃安排等）

4、與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)合同的主要條款

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣（原始權(quán)益人的承諾、各方的權(quán)利義務(wù)等）

6、基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保（擔(dān)保人、擔(dān)保方式、擔(dān)保責(zé)任、啟動擔(dān)保的方式、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增資方式

（八）專項計劃的資產(chǎn)管理

1、資產(chǎn)的構(gòu)成

2、資產(chǎn)的管理（包括但不限于現(xiàn)金流的收入劃轉(zhuǎn)、相應(yīng)的現(xiàn)金流程圖、擔(dān)保人的償付能力）或者其他信用增級方式

3、資金的再投資

（九）專項計劃的費用

（十）專項計劃資金的分配

1、現(xiàn)金流分配

2、現(xiàn)金流分配順序

3、賬戶管理：包括正常現(xiàn)金流分配下的賬戶管理和啟動擔(dān)保支持下的現(xiàn)金流賬戶管理

（十一）專項計劃的設(shè)立、終止等事項

1、專項計劃設(shè)立

2、專項計劃的設(shè)立失敗

3、專項計劃的展期

4、專項計劃的終止和清算

（十二）各期資產(chǎn)支持受益憑證概況（分期表述）

1、資產(chǎn)支持受益憑證名稱

2、計劃管理人

3、擔(dān)保機構(gòu)

4、規(guī)模

5、發(fā)行方式

6、面值

7、產(chǎn)品期限和預(yù)期收益率

8、預(yù)期支付額的賠付方式

9、投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)

10、重要時間：包括繳款截止日、計劃設(shè)立日、權(quán)益登記日、到期日、兌付日

11、信用級別

（十三）資產(chǎn)支持受益憑證的登記及轉(zhuǎn)讓

（十四）當事人權(quán)利義務(wù)

（十五）資產(chǎn)支持受益憑證持有人大會（十六）法律及監(jiān)管環(huán)境概要

1、為委托理財概述

2、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主要法律依據(jù)

3、證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及的主要法律關(guān)系（十七）風(fēng)險揭示、控制與承擔(dān)

1、專項計劃的風(fēng)險因素

2、相應(yīng)的緩解措施

3、風(fēng)險的承擔(dān)（十八）稅務(wù)事項（十九）信息披露 1．定期信息披露

計劃存續(xù)期間，計劃管理人應(yīng)嚴格進行信息披露：（1）資產(chǎn)管理報告（2）托管報告

（3）跟蹤信用評級報告（4）審計報告（5）收益分配報告（6）其他定期報告

第四篇：資產(chǎn)證券化典型案例

資產(chǎn)證券化典型案例 工行寧波分行資產(chǎn)證券化

姜建清、李勇

《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化：從貨幣市場走向資本》 2004年4月8日，中國工商銀行在北京分別與瑞士信貸第一波士頓、中信證券股份有限公司、中誠信托投資有限責(zé)任公司簽署工行寧波市分行不良資產(chǎn)證券化項目相關(guān)協(xié)議。此舉標志著國有商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化取得了實質(zhì)性突破。在各方面積極推動資產(chǎn)證券化的背景下，寧波不良資產(chǎn)證券化項目自始至終受到監(jiān)管部門和市場的高度關(guān)注。7月底，銷售工作全面完成，項目取得圓滿成功。

1．寧波不良資產(chǎn)證券化項目交易結(jié)構(gòu)（1）交易主體

①委托人：中國工商銀行寧波市分行，即貸款資產(chǎn)提供人。中國工商銀行寧波市分行將其從貸款資產(chǎn)中收取款項等權(quán)利信托轉(zhuǎn)讓給受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托。

②受托人：中誠信托投資有限公司。受托人按信托合同的約定收取受托人管理費，負責(zé)管理財產(chǎn)信托和相關(guān)帳戶；選擇并委托資產(chǎn)處置代理人代為處置信托財產(chǎn)中的債權(quán)資產(chǎn)，并對其處置行為進行監(jiān)督并承擔(dān)責(zé)任；與財產(chǎn)信托的其他參與方配合，計算并根據(jù)支付順序在每一個受益權(quán)分配日向受益權(quán)持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益權(quán)的人。在信托設(shè)立時，委托人為惟一受益人。信托設(shè)立后，為委托人，以及通過受讓或其他合法 方式取得信托受益權(quán)的其他人。受益人享有信托受益權(quán)，根據(jù)信托合同的約定，受益人可以依法轉(zhuǎn)讓其享有的信托受益權(quán)。

④受益人代表：中信證券股份有限公司作為受益人代表，代表受益人行使權(quán)利。受益人代表權(quán)利包括：信托合同約定的受益人的權(quán)利；監(jiān)督受托人對信托事務(wù)的管理，并可根據(jù)合同約定要求委托人更換受托人，并按約定選任新的受托人；監(jiān)督資產(chǎn)處置代理人對信托財產(chǎn)中的債權(quán)資產(chǎn)的處置，并可根據(jù)約定要求受托人更換資產(chǎn)處置代理人，并按合同的約定選任新的資產(chǎn)處置代理人。受益人代表義務(wù)包括：遵守信托合同的約定，采取有效措施維護受益人的合法權(quán)益，并于每個信托利益分配日后的15個工作日內(nèi)向受益人出具書面的受益人代表事務(wù)報告；當知道任何可能會影響受益人重大利益的情形時，應(yīng)及時通知受益人。

（2）交易結(jié)構(gòu)

①資產(chǎn)包概況。本信托的信托財產(chǎn)是由寧波分行的13個營業(yè)部或支行直接負責(zé)管理和處置，涉及借款人總數(shù)233個，本金總額26.19億元。

②交易描述

第一步，設(shè)立財產(chǎn)信托。工行寧波分行（委托人）以其合法擁有的資產(chǎn)（賬面價值26.19億元）委托給中誠信托（受托人），設(shè)立財產(chǎn)信托。工行寧波分行作為惟一受益人，取得本信托項下全部（A級、B級、C級）信托受益權(quán)，價值8.2億元。

第二步，受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。工行寧波分行將其享有的A級、B級受益 權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，中信證券作為受益權(quán)的承銷商負責(zé)承銷A級和B級受益權(quán)，C級受益權(quán)仍由工行寧波分行持有。

第三步，中誠信托負責(zé)信托受益和本金的分配，并以信托財產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付信托受益權(quán)的受益和本金。

第四步，工行寧波分行受中誠信托委托作為信托財產(chǎn)的資產(chǎn)處置代理人，負責(zé)信托財產(chǎn)的處置和現(xiàn)金回收。

第五步，信托終止，中誠信托將剩余信托財產(chǎn)交回工行寧波分行。③交易結(jié)構(gòu)圖 （略）

2．資產(chǎn)證券化項目業(yè)務(wù)流程

中國工商銀行寧波項目是國內(nèi)第一次嚴格按照國際規(guī)范的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程進行的不良資產(chǎn)證券化，對規(guī)范我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)流程有積極的意義。

（1）項目研討和論證

在項目開展之前，工商銀行反復(fù)對不良資產(chǎn)證券化的實施意義、可行性等問題進行了多角度、多層次的研究和討論。對于寧波項目，工商銀行于2003年9月4日就在寧波召開了不良資產(chǎn)證券化研討會。瑞士信貸第一波士頓、普華永道、德勤、高偉紳律師事務(wù)所、中信證券、總行有關(guān)部門和部分分行等50余人參加了會議。研討會上詳細介紹了不良資產(chǎn)證券化方案，制作了初步的模型。普華永道、高偉紳律師事務(wù)所、中信證券分別就我國會計、法律以及資本市場的環(huán)境做了介紹和分析，對開展不良資產(chǎn)證券化的可行性做了詳細的研究，在 工商銀行實行資產(chǎn)證券化的重點、難點問題進行了深入細致的交流和研討。

經(jīng)過對國外不良資產(chǎn)證券化的實踐、效果的研究和對我國證券化環(huán)境的反復(fù)研討，工商銀行認為資產(chǎn)證券化提高流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的作用對于解決商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題具有積極的作用，而且在現(xiàn)行的法律政策環(huán)境下，資產(chǎn)證券化是可以實施的。銀行最終確定了以資產(chǎn)證券化作為探索商業(yè)銀行利用資本市場處置不良貸款的手段之一，并聘請瑞士信貸第一波士頓作為該試點項目的財務(wù)顧問。

（2）盡職調(diào)查

建立完備、準確、規(guī)范、科學(xué)的資產(chǎn)信息數(shù)據(jù)庫，是不良資產(chǎn)證券化的前提和基礎(chǔ)工作。信息采集是完成這項工作的第一步。瑞士信貸第一波士頓和普華永道分別擔(dān)任試點項目的財務(wù)顧問和盡職調(diào)查服務(wù)商，與工商銀行共同確定了信息采集的內(nèi)容和格式。信息采集的工作進行了3個月。為了便于信息的保管和使用，隨后建立了專門的資產(chǎn)資料室。資料室由工商銀行和財務(wù)顧問共同管理。普華永道又對數(shù)據(jù)進行了審核，通過查閱信息庫、資料室、訪談等方式，查對并核實了借款人的信息資料。

（3）資產(chǎn)包調(diào)整

信息采集形成了基礎(chǔ)資產(chǎn)包，通過分析資產(chǎn)的區(qū)域分布、行業(yè)結(jié)構(gòu)、擔(dān)保類型和預(yù)計回收金額比例等情況，對資產(chǎn)包進行適當?shù)恼{(diào)整，使資產(chǎn)包的資產(chǎn)組成既符合證券化的要求，又能滿足工商銀行資產(chǎn)處置的利益。（4）資產(chǎn)處置計劃

由各處置經(jīng)理逐筆對不良貸款提出初步資產(chǎn)管理和處置計劃（AMDP）。工商銀行和瑞士信貸通過對每筆貸款的借款人、保證人和抵押物等情況的分析，結(jié)合實際情況和客戶經(jīng)理的意見和經(jīng)驗，對資產(chǎn)管理和處置計劃進行了審議，明確每筆貸款的回收金額、回收策略、回收方式和回收時間。資產(chǎn)管理和處置計劃的最終確定需要結(jié)合收集并經(jīng)審核的資產(chǎn)信息，設(shè)計問題清單，與資產(chǎn)經(jīng)理進行面談，并補充相關(guān)依據(jù)。為保證資產(chǎn)管理和處置計劃公正、客觀、透明的完成，中信證券作為后期的受益人代表參加了全部的工作。

（5）中介機構(gòu)選擇

在本項目中，工商銀行最后選擇了瑞士信貸、君澤君律師事務(wù)所、中信證券、中誠信托等中介機構(gòu)。2004年4月7日，中國工商銀行與中誠信托簽署了《中國工商銀行寧波市分行與中誠信托投資有限責(zé)任公司之不良貸款證券化財產(chǎn)信托合同》，與瑞士信貸第一波士頓簽署了《中國工商銀行寧波市分行與瑞士信貸第一波士頓財務(wù)顧問服務(wù)協(xié)議》，與中信證券簽署了《受益權(quán)承銷合同》和《定價協(xié)議》等文件，資產(chǎn)證券化工作正式開始。

（6）方案設(shè)計

工商銀行和中介機構(gòu)結(jié)合制度環(huán)境和市場環(huán)境，全面考慮各方面的利益，根據(jù)規(guī)范性和合法性的原則，經(jīng)過數(shù)十次的討論和修改，確定了證券化的交易結(jié)構(gòu)和相關(guān)合同。本證券化項目最終確定了借鑒國外的清算信托結(jié)構(gòu)，利用我國信托法中規(guī)定的財產(chǎn)信托作為特殊目的 載體，以受益權(quán)作為證券化投資工具。經(jīng)過結(jié)構(gòu)分層，受益權(quán)產(chǎn)品設(shè)計了A、B、C三級不同優(yōu)先級別，并采用了現(xiàn)金儲備賬戶、B級受益權(quán)回購承諾等安排。

（7）信用評級

為保護投資人的利益，維護金融市場秩序，增加試點項目的規(guī)范性和透明度，工商銀行同時聘請了中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司和大公國際資信評估有限公司兩家評級機構(gòu)為受益權(quán)進行評級。兩家評級機構(gòu)通過對資產(chǎn)包開展盡職調(diào)查收集信息和數(shù)據(jù)，分析資產(chǎn)管理和處置計劃，通過對信托財產(chǎn)現(xiàn)金流情況、信托交易結(jié)構(gòu)、信托受益情況的綜合評估，綜合分析考慮投資風(fēng)險、風(fēng)險控制措施、信用增級措施以及處置代理人的處置能力，出具了評級報告。評級報告中，確定資產(chǎn)包現(xiàn)金流8.2億元，其中A級受益權(quán)4.2億元為AAA級，B級受益權(quán)2億元為AAA級，C級受益權(quán)2億元不評級。

（8）市場調(diào)查和推介

產(chǎn)品銷售是證券化項目最重要的環(huán)節(jié)，定價是銷售的關(guān)鍵，從2003年起，工商銀行就和中信證券一起對定價方法和因素進行了討論和研究，并制定了定價方案和銷售方案。2004年4月8日，證券化產(chǎn)品的銷售正式啟動，并在北京、上海、武漢、深圳、青島等地進行了路演推介。在推介過程中向國內(nèi)100家機構(gòu)投資者和個人發(fā)放了調(diào)查問卷和《工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化受益權(quán)產(chǎn)品預(yù)約認購單》，經(jīng)過對市場的初步銷售摸底發(fā)現(xiàn)，由于正值國家加強宏觀調(diào)控并連續(xù)出臺了一系列緊縮性的貨幣政策，促使市場利率水平持續(xù)上升、市場資金面趨緊，在通貨膨脹和加息預(yù)期增強的市場環(huán)境下，原先設(shè)定的A、B級受益權(quán)收益率水平已相對偏低，無法與風(fēng)險合理匹配，投資者的投資意愿下降。經(jīng)市場調(diào)查發(fā)現(xiàn)，如果3年期A、B級受益權(quán)的年收益率提高0.5%，分別到6.5%和5.5%以上，則市場的可接受程度會顯著提高。

（9）定價與銷售

經(jīng)過反復(fù)研究，中信證券和工商銀行判斷，盡管政府采取了多種措施抑制過度投資、經(jīng)濟過熱和通貨膨脹勢頭，但效果不佳，年內(nèi)高經(jīng)濟增長和高通貨膨脹不可避免。在高經(jīng)濟增長和高通貨膨脹預(yù)期的影響下，投資者對中央銀行升息的預(yù)期加強。

其次，對金融產(chǎn)品收益率進行比較。國債、金融債和信托產(chǎn)品等固定收益產(chǎn)品的收益率呈現(xiàn)不斷上升趨勢，短、中、長期收益率水平從4月12日以來均不斷上升。在特定的市場環(huán)境下，投資者對投資產(chǎn)品的收益率水平較高，且對1年以上期限品種的投資相對謹慎。由于市場流動性不高，在現(xiàn)有利率水平下A、B級受益權(quán)產(chǎn)品的市場認同度還不高。

最終，經(jīng)雙方協(xié)商，評級機構(gòu)確認，為達到符合市場利率水平和投資者需求，同時又能降低發(fā)起銀行的融資成本，雙方?jīng)Q定根據(jù)在不影響評級結(jié)果的情況下，對發(fā)行期限進行調(diào)整，即將A級受益權(quán)調(diào)整為1年期，參照1年期儲蓄和國債利率水平確定收益率為5.01%（最終定價方案如表1）。經(jīng)評級機構(gòu)確認，資產(chǎn)池回收預(yù)期情況能支持發(fā)行期限調(diào)整。3．風(fēng)險管理

盡管資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險轉(zhuǎn)移的作用，但作為發(fā)起人和剩余權(quán)益保留人的銀行并不能將與資產(chǎn)有關(guān)的所有風(fēng)險都轉(zhuǎn)移出去，同時在資產(chǎn)證券化過程本身也會產(chǎn)生出新的風(fēng)險因素，對銀行的盈利和資本要求產(chǎn)生負面影響。在此次資產(chǎn)證券化過程中，工商銀行采取的風(fēng)險控制措施包括：在證券化之前提出業(yè)務(wù)計劃并對整個過程進行徹底評估，對證券化過程的風(fēng)險進行監(jiān)控，具體如下。

（1）信譽風(fēng)險管理

在資產(chǎn)證券化過程中，影響銀行聲望的主要是內(nèi)在資產(chǎn)的質(zhì)量、服務(wù)的效率性和準確性。證券化后資產(chǎn)的表現(xiàn)如低于預(yù)期說明銀行在風(fēng)險評估能力、證券承銷能力、資產(chǎn)處置能力上的不足和整體資產(chǎn)質(zhì)量的不高。

在此項目中，工商銀行對證券化過程進行了嚴密的業(yè)務(wù)計劃，包括：業(yè)務(wù)原理；證券化產(chǎn)品、市場和商業(yè)策略；證券化的業(yè)績評估過程；潛在對手名單（信用增強者、承銷商、受托人、評級機構(gòu)等）；測量、監(jiān)控和控制風(fēng)險的方法；會計、稅收和監(jiān)管問題；法律問題等。

為保持市場信心和證券的流動性，工商銀行作為發(fā)行人和服務(wù)商，保證及時向投資者、評級機構(gòu)和投資銀行提供關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)準確、及時的信息。向B級受益權(quán)投資者出具安慰函，增強投資者對受益權(quán)收購的信心。

（2）信用風(fēng)險管理

信用風(fēng)險是指發(fā)起人保留的余值因違約而發(fā)生損失的可能。信用 風(fēng)險管理措施包括三個方面。第一是進行充分、可觀的盡職調(diào)查過程，為期5個月。期間，承銷商、評級機構(gòu)和獨立外部會計師對資產(chǎn)類型、分布、借款人情況、市場情況以及處置人員、內(nèi)部處置流程等方面進行了徹底審核。

第二是由獨立的風(fēng)險管理部門對證券化后的情況進行監(jiān)控，證券化風(fēng)險監(jiān)控的主要內(nèi)容有：定期監(jiān)控、報告基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)，包括核銷率、回收率、違約情況、和初始規(guī)模相比的未償本金規(guī)模等；確認風(fēng)險轉(zhuǎn)移的程度和限制，評估交易后銀行保留的余值信用風(fēng)險和或有負債要求；分析交易現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險和第三方支持的可依靠程度，模擬分析在現(xiàn)有現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)的各種表現(xiàn)和可能的現(xiàn)金流分配，通過壓力測試來預(yù)測在最可能和最壞情況下投資者和銀行的損失敞口。

第三是根據(jù)審慎原則要求，對資產(chǎn)池回收情況由評級機構(gòu)進行壓力測試，測算銀行的風(fēng)險敞口。保持能充分吸收證券化過程中各種風(fēng)險敞口（如余值風(fēng)險、融資來源集中、服務(wù)責(zé)任、操作和流動性風(fēng)險等）損失的資本規(guī)模。資本規(guī)模應(yīng)該準確反映剩余敞口的性質(zhì)和數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模、交易性質(zhì)（循環(huán)還是提前攤銷）、技術(shù)要求、回收過程的復(fù)雜程度。

（3）交易風(fēng)險管理

發(fā)起人在承擔(dān)資產(chǎn)管理責(zé)任時，由于內(nèi)部控制、信息系統(tǒng)、員工道德、操作過程中的建設(shè)不力會導(dǎo)致交易風(fēng)險敞口的增加。發(fā)起人的交易風(fēng)險包括：當前系統(tǒng)不能處理大量貸款和未預(yù)期貸款類型，或出 現(xiàn)錯誤的賬務(wù)及支付處理；不能按照服務(wù)協(xié)議的要求在確定的日期進行支付處理或按照要求的格式及時向委托人和投資者提供報告；資產(chǎn)池的表現(xiàn)低于預(yù)期。

為了控制資產(chǎn)管理責(zé)任的交易風(fēng)險，在充分了解證券化過程及其有關(guān)的信息和技術(shù)要求后，工行系統(tǒng)地評估了處理預(yù)期證券化交易類型和交易量的員工技能、系統(tǒng)狀況，同時考慮設(shè)立獨立的賬戶對資產(chǎn)池進行管理。

（4）流動性風(fēng)險管理

流動性風(fēng)險是指證券化資產(chǎn)池出現(xiàn)暫時的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息。針對流動性風(fēng)險，工商銀行采取的措施包括：計算特定日期攤銷的證券數(shù)量；制定攤銷或到期時的融資和緊急流動性供給計劃；計算B級受益權(quán)的償付情況及需要由工商銀行贖回的數(shù)量及時間；指定贖回時的融資及流動性供給計劃。

（5）政策風(fēng)險管理

由于沒有專門或先例的不良資產(chǎn)證券化損失消化政策，因此，銀行在實際項目中所采取的損失消化做法如果不符合監(jiān)管部門的意圖或現(xiàn)行政策，則可能存在政策風(fēng)險而導(dǎo)致無法開展下去。另外，監(jiān)管部門對于不良資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度也影響了項目獲得審批的可能和審批速度，政策風(fēng)險因素的存在可能會導(dǎo)致交易的暫停甚至終止，從而使銀行在整個交易上發(fā)生違約，市場形象發(fā)生損失。為了使政策風(fēng)險降低到最小程度，工商銀行在證券化過程前后和監(jiān)管部門進行了廣泛的溝通。

不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實驗：從中國華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項目看不良資產(chǎn)證券化

王小波 王海波 劉柏榮 《金融時報》，2003年9月12日

華融資產(chǎn)處置信托的設(shè)立

本次中國華融資產(chǎn)管理公司（下稱“華融公司”）與中信信托設(shè)立的資產(chǎn)處置信托符合《中華人民共和國信托法》（下稱《信托法》）及相關(guān)法律法規(guī)的要求，為合法設(shè)立的信托（下稱“本信托”）。信托當事人：華融公司作為委托人，以其擁有的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先級受益權(quán)與次級受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)，成為該信托的受益人。

信托目的：目的是通過優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，為持有優(yōu)先級受益權(quán)的受益人創(chuàng)造以信托財產(chǎn)處置收益為利益來源的投資品種，由此提高委托人華融公司處置金融不良資產(chǎn)的效率。

信托財產(chǎn)：設(shè)立本信托的信托財產(chǎn)為華融公司合法擁有的一般債權(quán)資產(chǎn)、有保證的債權(quán)資產(chǎn)、有房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)抵押的債權(quán)資產(chǎn)和重組后的債權(quán)資產(chǎn)。信托及信托合同的生效：設(shè)立本信托的信托合同已經(jīng)按照《信托法》第九條的規(guī)定，載明了設(shè)立信托必備的事項，并進一步約定華融公司與中信信托授權(quán)代表在信托合同簽字、蓋章之日起，信托合同生效。

華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)

交易核心法律關(guān)系：華融資產(chǎn)處置信托項目存在三個核心法律關(guān)系，即華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系，中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)的委托代理關(guān)系以及華融公司和投資者之間的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管賬戶。（3）優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信托受益權(quán)分割為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，在本信托設(shè)立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒有將全部優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級受益權(quán)。次級受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級受益權(quán) 的流轉(zhuǎn)。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優(yōu)先級受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務(wù)或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級信托利益的分配。中信信托負責(zé)信托利益的分配及贖回優(yōu)先級受益權(quán)。（6）信托的終止。本信托期滿前，如全部優(yōu)先級受益權(quán)單位被贖回，次級受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)本信托。

華融資產(chǎn)處置信托項目涉及的相關(guān)問題分析

信托財產(chǎn)的移轉(zhuǎn)：（1）該項目參考了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險隔離機制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時，以信托方式，利用信托財產(chǎn)的獨立性原理，將華融公司的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應(yīng)的債務(wù)人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機關(guān)對前述通知的發(fā)送行為進行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務(wù)人，已就華融公司對債務(wù)人享有的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，華融公司對債務(wù)人的債權(quán)已經(jīng)移轉(zhuǎn)至中信信托，華融公司將其享有的對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)、相應(yīng)擔(dān)保權(quán)利（如有）、華融公司與債務(wù)人及其他第三方業(yè)已達成并生效的相關(guān)協(xié)議項下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務(wù)人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應(yīng)債權(quán)而擁有的對債務(wù)人及其他相 關(guān)方的相應(yīng)資產(chǎn)（如實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)等）；債務(wù)人及其他相關(guān)方應(yīng)對華融公司相應(yīng)辦事處進行相應(yīng)的債務(wù)清償。

信托受益權(quán)的分級：信托受益權(quán)分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)在信托合同約定的受益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權(quán)只享有優(yōu)先級受益權(quán)利益實現(xiàn)后的剩余信托利益。優(yōu)先級受益權(quán)的預(yù)期年收益率：本信托優(yōu)先級受益權(quán)的預(yù)期最高年收益率為4.17％。

非貨幣性信托財產(chǎn)的處置代理：（1）在本信托設(shè)立時，受托人選擇并委托華融公司代為清收、處置、變現(xiàn)本信托項下的非貨幣性信托財產(chǎn)，并對華融公司的處置行為進行監(jiān)督。（2）華融公司在中信信托的授權(quán)范圍內(nèi)，可以華融公司的名義，也可以中信信托的名義清收、處置和變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。

受益人大會制度：（1）本信托首次嘗試將受益人大會制度引入信托產(chǎn)品的設(shè)計中，將受托人中信信托的信托事務(wù)管理和非貨幣性信托財產(chǎn)處置代理人華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)的行為，置于投資者的廣泛監(jiān)督之中，利用外部監(jiān)督機制規(guī)范信托行為。（2）受益人大會由全體受益人組成，包括定期和臨時會議。

優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通性問題：（1）在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)的流通實質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項下優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通，首先應(yīng)考慮 建立支持優(yōu)先級信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺。受托人中信信托開發(fā)了一套優(yōu)先級受益權(quán)的賬戶管理系統(tǒng)，并制定了《信托受益權(quán)管理規(guī)定》。（3）《信托受益權(quán)管理規(guī)定》雖然沒有法定的效力，但如果受益人將該規(guī)定作為優(yōu)先級轉(zhuǎn)讓協(xié)議的附件，則該規(guī)定可以成為優(yōu)先級受益權(quán)流通的規(guī)范性文件，成為優(yōu)先級受益權(quán)流通的自律性規(guī)則。

對華融公司資產(chǎn)處置信托項目的思考

項目與資產(chǎn)證券化的關(guān)系：該項目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離機制、現(xiàn)金流包裝技術(shù)、以特定資產(chǎn)為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化思路，創(chuàng)造性地完成了相應(yīng)的交易，這也可能是許多業(yè)內(nèi)人士稱該項目為準資產(chǎn)證券化項目的原因。但是，該項目與資產(chǎn)證券化存在一個重要區(qū)別：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具是證券，其發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。該項目中，華融公司向投資者轉(zhuǎn)讓的只是信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)不是證券，優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是信托項下相應(yīng)優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓是依《合同法》和《信托法》來實現(xiàn)的。

項目的特點：它是在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架內(nèi)的金融創(chuàng)新，并避免了繁瑣的行政審批程序，簡化了交易程序，增加了交易的靈活性；回避了不良資產(chǎn)處置定價問題。

項目的影響：該項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，創(chuàng) 設(shè)了新的融資工具，屬資產(chǎn)處置或融資思路的重大創(chuàng)新。這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進行了有益的探索，而且在基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域（如高速公路、污水處理、市政建設(shè)等）也有很強的生命力。同時，該模式也為國內(nèi)的信托公司開拓了全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，信托公司可以充分利用信托的平臺，為投資者開發(fā)多品種的投資工具。

為加快金融不良資產(chǎn)的處置步伐，如果政府有關(guān)部門允許優(yōu)先級受益權(quán)單位在現(xiàn)有成熟證券市場中流通，則將為不良資產(chǎn)證券化起到實質(zhì)性的推動作用，加快金融不良資產(chǎn)的處置效率。

中遠集團資產(chǎn)證券化案例分析

梁鈞



一、引言

在國內(nèi)已成功實施的資產(chǎn)證券化項目有：中遠集團航運收入資產(chǎn)證券化、中集集團應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化。其中中遠集團通過資產(chǎn)證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元左右，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團為8000萬美元左右。在這三個資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔(dān)任證券化項目的主承銷商。目前還未有國內(nèi)證券公司實質(zhì)性地運作過資產(chǎn)證券化項目，我國證券公司關(guān)于資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學(xué)習(xí)國內(nèi)投資銀行的經(jīng)驗。本文是作者與中遠集團資產(chǎn)證券化項目參與人交流后，獲得的一些新的經(jīng)驗和體會。

二、中遠集團基本介紹

中遠集團是以國際航運為主業(yè)，集船務(wù)代理、貨運代理、空運代理、碼頭倉儲、內(nèi)陸集疏運、貿(mào)易、工業(yè)、金融、保險、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游、勞務(wù)輸出、院校教育等業(yè)務(wù)于一體的大型企業(yè)集團,是國家確定的56家大型試點企業(yè)集團之一。中遠集團在全國各地都有自己的企業(yè)和網(wǎng)點，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠洋運輸企業(yè)已經(jīng)成為具有相當實力的地區(qū)性公司。此外，中遠集團在世界38個國家和地區(qū)設(shè)有自己的代理機構(gòu)或公司，在全球150多個國家和地區(qū)的1100多個港口設(shè)有自己的代理，已經(jīng)形成了一個以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。



三、中遠集團融資方式介紹 1． 商業(yè)票據(jù)

中國遠洋運輸（集團）總公司一直在美國資本市場連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行的商業(yè)票據(jù)最長期限為270天，通過組建銀團進行分銷，并且以信用證作為發(fā)行的商業(yè)票據(jù)擔(dān)保。2000年2月2日中遠集團的商業(yè)票據(jù)續(xù)發(fā)簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠集團進入新千年后的第一個融資項目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國第一銀行和大通銀行等多家美國主要銀行和中國銀行、中國交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關(guān)合約上簽字。2． 資產(chǎn)支持證券

在東南亞金融危機的沖擊下，商業(yè)票據(jù)融資渠道的融資功能大大 減弱，中遠集團于1997年一次發(fā)行3億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為7年。并且于1999年發(fā)行了2.5億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。



四、中遠集團資產(chǎn)證券項目介紹



（一）中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持的流程圖如下 運作步驟與說明：

1．中遠集團某子公司在未來幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠洋運輸服務(wù)，獲得收入穩(wěn)定和資產(chǎn)質(zhì)量較好的運輸收入流。

2．投資銀行（大通銀行）擔(dān)任中遠集團下屬公司的投資銀行顧問，根據(jù)中遠集團某子公司前幾年的運營情況進行分析，以未來的運費收入作為資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池，并建立相應(yīng)的協(xié)議與文本。3．投資銀行在開曼群島設(shè)立一特設(shè)信托機構(gòu)，特設(shè)信托機構(gòu)為一獨立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實質(zhì)上為一空殼公司。

4．中遠集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機構(gòu)。

5．中遠集團為特設(shè)信托機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。6．特設(shè)信托機構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。7．投資銀行作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產(chǎn)支持證券發(fā)行過程中涉及的外匯問題，進行協(xié)調(diào)和審批。

9．獲得中國金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計委、中國證券監(jiān)管委員會等等部門審批。



（二）中遠集團某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)圖： 1．資產(chǎn)支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產(chǎn)支持證券，將資產(chǎn)支持證券的收入轉(zhuǎn)入到特設(shè)信托機構(gòu)帳戶上（即某商業(yè)銀行CACSO帳戶）。

2．特設(shè)信托機構(gòu)將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO帳戶轉(zhuǎn)入到中遠集團某子公司帳戶上。

3．中遠集團某子公司將承銷費用和律師費用轉(zhuǎn)入投資銀行和律師事務(wù)所帳戶上。

4．在未來的時間里，中遠集團某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運輸費用付到某商業(yè)銀行CACSO帳戶中，此商業(yè)銀行帳戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設(shè)置的，中遠集團某子公司不能任意動用此資金帳戶中的資金。

5．通過商業(yè)銀行CACSO帳戶將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的本金和利息支付給資產(chǎn)支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。6．如果此商業(yè)銀行帳戶支付給資產(chǎn)支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時，將剩余部分支付給中遠集團某子公司。7．代管公司對某商業(yè)銀行CACSO帳戶進行全過程監(jiān)管。

（三）中遠集團發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特點 1．中遠集團子公司在美國資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式是私募形式。通常在公開資本市場融資的渠道有：二級市場發(fā)行、私募形式向機構(gòu)投資者發(fā)行和柜臺交易系統(tǒng)發(fā)行。在中遠集團的案例中，由于機構(gòu)投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。

2．中遠集團子公司在美國資本市場上成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其中有一重要原因是中遠集團子公司是一個全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機構(gòu)，所獲得的運費收入是通過美元等硬通貨進行決算的，在發(fā)行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產(chǎn)生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。

3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的難點和重點，在此案例中，在設(shè)計資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池時，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來運費收入作為資產(chǎn)池資產(chǎn)；在設(shè)計發(fā)行規(guī)模時，應(yīng)用超額抵押的形式（即資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)超過發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的利息和本金）；項目由中遠集團總公司進行擔(dān)保；在發(fā)行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔(dān)任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是在BBB以上的投資級證券。4．此案例中，在開曼群島設(shè)立了特設(shè)信托機構(gòu)，由于開曼群島是一個免稅天堂，所以減免了資產(chǎn)支持證券發(fā)行中所涉及的營業(yè)稅和印花稅等等，使得此項目的融資成本大大減少。同時由于特設(shè)信托機構(gòu)的設(shè)立，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)中采用了“真實出售”的過程，達到了破產(chǎn)隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級。

5．通過資產(chǎn)支持證券融資，保證中遠集團子公司的資金來源的 長期性，并且所付出的資金成本較低。

6．資產(chǎn)支持證券融資交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對獨立性，通過一個代管公司進行監(jiān)管。

7．在此案例中，如同一般的資產(chǎn)證券化案例，相比以商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產(chǎn)負債率。

8．通過投資銀行的參與，對公司未來運費收入進行統(tǒng)計分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。

五、結(jié)束語

本文以中遠集團實地調(diào)研為基礎(chǔ)，分析了中遠集團資產(chǎn)證券化項目的運作流程、步驟，以及該項目的資金運轉(zhuǎn)流程，最后總結(jié)了該項目的運作特點，可以為設(shè)計資產(chǎn)證券化方案提供有利的經(jīng)驗。

廣深珠高速公路收費證券化

張春煜

廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件地主移交給廣東省政府。

珠海高速公路收費證券化

張春煜

1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當?shù)貦C動的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用增級的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券，發(fā)行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當時從商業(yè)銀行貸款的成本。

三亞地產(chǎn)投資券

張春煜

（1）案例簡介

90年代初我國沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進一步加速三亞的開發(fā)，實現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當時關(guān)注的問題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開發(fā)三亞地產(chǎn)。

三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè) 及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。土地的每畝折價為２５萬元，其中１７萬為征地成本，５萬為開發(fā)費用，３萬為利潤。這樣發(fā)行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對土地進行開發(fā)建設(shè)，負責(zé)按時保質(zhì)完成施工，并承諾對因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔(dān)任，在開發(fā)期間，它要負責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設(shè)計標準及預(yù)定時間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價的公正性、合理性及競爭性。地產(chǎn)銷售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機構(gòu)按當時市價拍賣。本次發(fā)行工作所聘請的顧問是中國管理科學(xué)院投資與市場研究所，它負責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團體發(fā)行，每張身份證限購一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書中公布的個人股為１９１２.４萬股，占總發(fā)行額的９.５６％，其余皆為法人股。當時預(yù)計１９９２年１２月動工開發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開發(fā)，清盤日期為１９９５年１１月１０日，清盤時一次兌付。開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費（按銷售收入超出發(fā)行基價部分的５％計算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費、土地過戶費以及地產(chǎn)銷售或拍賣費（按投資券額的１３％計算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析

從實質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個核心，三個基本原理”的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)支撐證券以該項資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個核心”。其次，作為投資管理人的匯通國投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動用的３０００萬股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開建的信用等級，起到了信用增級的作用。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒有獨立的SPV，但匯通國投地擔(dān)保措施實際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過發(fā)行債券，實現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。

從產(chǎn)品對象上講，“三亞地產(chǎn)投資券”可以看做是實物資產(chǎn)房地產(chǎn)證券化。這類似于美國的房地產(chǎn)信托憑證（REMIC）。

由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV?！叭齺嗛_建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對投資者，我們可以稱之為載體型證券化。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過程。首先，籌資過程中沒有一個機構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實現(xiàn)地產(chǎn)的真實銷售與破產(chǎn)隔離。其次，由于當時金融市場建設(shè)嚴 重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評級即面向市場發(fā)行，發(fā)行人與投資者對信用增級的認識不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級市場的價格以及收益的按時分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營造了一個寬松的外部環(huán)境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過來講，加大了我國推行資產(chǎn)證券化的難度。

第五篇：資產(chǎn)證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的文獻綜述

資產(chǎn)證券化，(Asset Backed Securitization)，是指將性質(zhì)類似、風(fēng)險相近的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池在未來所產(chǎn)生的可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，面向廣大投資者所發(fā)行的一種固定收益證券。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來源的不同，其又可以具體細分為以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的信貸資產(chǎn)證券化，和以企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化、未來收益等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化等。

2015年以來，我國資產(chǎn)證券化支持政策陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化未來走向備受關(guān)注。我國資產(chǎn)證券化能否迎來發(fā)展良機，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易現(xiàn)狀何如，供需前景又將如何變化以及資產(chǎn)證券化將如何影響市場投融資、銀行等金融機構(gòu)業(yè)務(wù)，甚至宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等，對這些問題的思考與探索，對于進一步發(fā)展和完善我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重大的意義，本文獻綜述將圍繞資產(chǎn)證券化從發(fā)展歷程、經(jīng)驗回顧、發(fā)展現(xiàn)狀等方面對前人的研究成果進行梳理與分析。

一、資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程回顧

（一）國際方面

資產(chǎn)證券化起源于美國，其主要是為了應(yīng)對二戰(zhàn)之后嬰兒潮的購房問題以及促進本國房地產(chǎn)市場的發(fā)展進而尋求新的經(jīng)濟增長點。在發(fā)展過程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國政府通過不斷立法(如1986年著名的ＲEMIC 法案)，逐漸為本國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的相關(guān)問題掃清了障礙。之后，資產(chǎn)證券化也迅速在其他國家和地區(qū)發(fā)展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根據(jù)倫敦國際金融服務(wù)

公司(International FinancialServices London)2010 年的報告，從2000 年至2006 年，全球范圍內(nèi)證券化的資產(chǎn)總量已經(jīng)從1．022 萬億美元迅速增長到3．298 萬億美元。而美國在2007 年有40%的銀行貸款通過資產(chǎn)證券化進行操作，雖然金融危機使其有所收縮，但該國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量依然超過了當年本國公司債市場的規(guī)模(Loutskina，2011)。

在反思金融危機的產(chǎn)生原因中，資產(chǎn)支持證券和結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的濫用被認為是此次危機的根源(吳曉求等，2009;牛錫明，2013)，同時有關(guān)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券會導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化的假說(Green-baum 和Thakor，1987)，也得到學(xué)者的普遍認同(Lockwood et． al．，1996，Uhde et al．，2012)。因此，各國開始普遍反思自身的資產(chǎn)證券化之路，巴塞爾委員會也緊急快速通過了新的監(jiān)管協(xié)議，并要求提高對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認識。在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行又逐漸回暖。與此同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類也得到恢復(fù)，包括了住房抵押貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、汽車金融貸款、學(xué)生貸款以及債務(wù)擔(dān)保憑證(CDO)等衍生產(chǎn)品，其中以銀行所發(fā)行的住房抵押貸款為主體。

（二）國內(nèi)方面

我國對資產(chǎn)證券化的研究開始于20 世紀90 年代，主要探討內(nèi)容為如何引導(dǎo)這一創(chuàng)新性金融產(chǎn)品在我國合理發(fā)展，并且早期進行了一些初步探索，如海南三亞市某公司所發(fā)行的離岸投資證券和華融、信達等金融機構(gòu)一對一的非公開發(fā)行的信托產(chǎn)品，是我國早期資產(chǎn)證

券化產(chǎn)品的雛形。此后，隨著2005 年《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》和《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺，我國資產(chǎn)證券化進程快速推進，并由建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別于2005 年發(fā)行了首批住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，截至2008 年底，共有11 家機構(gòu)發(fā)行了18 單將近700 億元的證券化產(chǎn)品。之后，伴隨著金融危機中有關(guān)資產(chǎn)證券化的爭論，我國的資產(chǎn)證券化進程也陷入停滯。

2012 年2 月，國務(wù)院有關(guān)部門在廣泛征求意見的基礎(chǔ)上，做出“進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點”的決定，我國資產(chǎn)證券化的步伐進一步加快，參與機構(gòu)的范圍不斷擴大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領(lǐng)域，豐富了我國資產(chǎn)支持證券品種的完善，促進了我國資本市場的發(fā)展。為了進一步加快我國資產(chǎn)證券化的進程，國務(wù)院以及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)大力推進“簡政放權(quán)”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國銀行業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行將由以往的審批制改為注冊制，中國證監(jiān)會也于近期通過了“允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。相關(guān)政策的支持，為我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國金融行業(yè)的競爭力，也為我國經(jīng)濟發(fā)展注入了新的活力。

通過收集相關(guān)網(wǎng)站，對我國歷年來金融機構(gòu)所發(fā)布的資產(chǎn)支持證券進行收集和梳理，利用歷年來我國金融機構(gòu)所發(fā)起的資產(chǎn)支持證券的相關(guān)數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，經(jīng)過不斷試點，我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體不斷擴大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機構(gòu)

從無到有，所占比重不斷增加。

鑒于資產(chǎn)證券化在我國的快速發(fā)展，以及作為一種有效的“盤活存量、用好增量”的資源配置新方式，對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的實際影響進行研究就具有了現(xiàn)實意義。

二、資產(chǎn)證券化理論研究與實證研究現(xiàn)狀

（一）理論研究方面

1.對于資產(chǎn)證券化供給與需求的理論評述

與資產(chǎn)證券化起源和興起相關(guān)的理論假說主要有四個：信息不對稱假說、監(jiān)管套利假說、風(fēng)險重置假說和便利收益假說。這四種理論假說分別從資產(chǎn)證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對稱假說與監(jiān)管套利假說從供給層面分析了資產(chǎn)證券化的興起，而風(fēng)險重置假說和便利收益假說則從需求層面分析了資產(chǎn)證券化的興起。

信息不對稱假說強調(diào)資產(chǎn)證券化可以降低交易雙方的信息不對稱，從而提高信貸資產(chǎn)的流動性并幫助發(fā)起人在資本市場上籌集資金。與貸款銷售不同，資產(chǎn)證券化將分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個資產(chǎn)的異質(zhì)性風(fēng)險（idiosyncratic risk），從而降低證券價值的信息敏感度以及信息優(yōu)勢方擁有的信息價值，最終提高相關(guān)資產(chǎn)的流動性。

根據(jù)信息不對稱假說，資產(chǎn)證券化實際上是一個創(chuàng)造信息不敏感（information insensitive）資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化通過將流動性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產(chǎn)變成高流動性的、信息不敏感的債券資產(chǎn)，將信貸市場、資本市場和貨幣市

場聯(lián)系了起來，從而提高了信貸市場的流動性、拓寬了金融中介的融資來源。然而，次貸危機爆發(fā)后，很多研究開始剖析證券化產(chǎn)品作為信息不敏感資產(chǎn)存在的一大缺陷，即監(jiān)管套利假說強調(diào)商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化的目的是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，而不是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險。該假說認為，通過將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來構(gòu)造高評級證券, 資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行規(guī)避最低資本監(jiān)管。然而，資產(chǎn)證券化過程中的隱性擔(dān)保破壞了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能，很可能導(dǎo)致金融機構(gòu)的風(fēng)險緩沖不足。

風(fēng)險重置假說強調(diào)投資者是風(fēng)險規(guī)避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風(fēng)險中立的（risk-neutral）。該假說認為，資產(chǎn)證券化是為了滿足投資者對安全資產(chǎn)的需求，因此，資產(chǎn)證券化有利于風(fēng)險在投資者和金融中介之間進行更好地分配，從而增加社會福利。然而，物極必反。首先，如果金融機構(gòu)在擴張資產(chǎn)的過程中降低了信貸標準，那么證券化本身非但不能增加、反而會損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其次，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品用系統(tǒng)性風(fēng)險代替了個體性風(fēng)險，使得優(yōu)先級結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的違約風(fēng)險集中在系統(tǒng)性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風(fēng)險，向無風(fēng)險債務(wù)提供過高的收益率，將不利于金融穩(wěn)定。一旦尾部風(fēng)險爆發(fā)，金融市場將面臨崩潰的危險。

便利收益（convenience yields）假說是指資產(chǎn)證券化可以滿足金融交易對擔(dān)保品的需求。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有圆畹男刨J資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成高流動性的、高評級的標準化資產(chǎn)。由于這些標準化的資產(chǎn)支持

證券不易受異質(zhì)性風(fēng)險的影響，證券價值比較穩(wěn)定，所以被廣泛運用于擔(dān)保融資和衍生品交易中。然而，以回購和ABCP為主的批發(fā)融資工具存在顯著的期限錯配，一旦融資來源枯竭，金融機構(gòu)將不得不拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，從而引發(fā)去杠桿化的惡性循環(huán)。

資產(chǎn)證券化起源和興起的四種相關(guān)理論均與安全資產(chǎn)有關(guān)。信息不對稱假說和監(jiān)管套利假說側(cè)重于安全資產(chǎn)的供給，而風(fēng)險重置假說和便利收益假說側(cè)重于安全資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)證券化是影子銀行體系創(chuàng)造安全資產(chǎn)的主要手段，這是因為，質(zhì)量較差的資產(chǎn)經(jīng)過多次證券化就可以獲得較高評級。資產(chǎn)支持證券是金融機構(gòu)重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔(dān)保品。資產(chǎn)證券化無論是在彌補傳統(tǒng)的安全資產(chǎn)短缺方面還是在為金融市場提供流動性方面都發(fā)揮了非常重要的作用。

2.次貸危機之后的理論探討（1）國外學(xué)者的觀點

2007 年的次貸危機由美國的個人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發(fā)，危機發(fā)生后，學(xué)者們對信貸資產(chǎn)證券化的研究大多以次貸危機為背景進行探討。很多學(xué)者對資產(chǎn)證券化與銀行放貸規(guī)模的關(guān)系進行了探討，他們普遍認為信貸資產(chǎn)證券化無形中加大了銀行的放貸規(guī)模，如 Loutskina(2007)、Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。

而對資產(chǎn)證券化如何引發(fā)次貸危機，學(xué)者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen(2008)，Mian & Sufi((2008)認

為資產(chǎn)證券化推動了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進一步推高了房價，但房價泡沫一旦破滅，以房產(chǎn)作為抵押的貸款頓時發(fā)生大規(guī)模減值，違約數(shù)量劇增，最終導(dǎo)致次貸危機爆發(fā)。Cecchetti(2009)認為證券化使商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)出表，從而規(guī)避美聯(lián)儲對資本充足率的管制。加之證券交易委員會也疏忽了對該類證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，致使風(fēng)險越來越大。此外，很多學(xué)者還認為資產(chǎn)證券化能帶來道德風(fēng)險和逆向選擇，是資產(chǎn)證券化的一大弊端，也是導(dǎo)致此次金融危機的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam(2008)，他們都認為信貸資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款質(zhì)量日漸下降，信用風(fēng)險和市場風(fēng)險不斷積累。

（2）國內(nèi)學(xué)者的觀點

同國外研究一樣，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者也認為信貸資產(chǎn)證券化有利于我國銀行業(yè)發(fā)展，少數(shù)學(xué)者則持懷疑態(tài)度。張超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國內(nèi)研究這一問題的先行者之一。他認為，銀行既能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又能是發(fā)起人，因此，拓寬了銀行的業(yè)務(wù)范圍。此外，張衢(2002)，王慧、李海生(2003)，陳榮湘、陳辛潤2004），喻國平（2008）等都認為國有商業(yè)銀行可以對不良資產(chǎn)進行證券化，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

2012 年我國信貸資產(chǎn)證券化重啟前后，該課題又得到了學(xué)者們的廣泛討論。理論方面，鄭曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進行證券化，目前在我國已具備市場條件。耿軍會等學(xué)者(2013)沒有只局限于中小企業(yè)貸款，而是從更廣泛的所有

信貸資產(chǎn)證券化這個大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國開展這一業(yè)務(wù)的各方條件和時機都已成熟。周俊生（2013）認為信貸資產(chǎn)證券化可以讓銀行將現(xiàn)有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以獲取盈利。

3.對于資產(chǎn)證券化的有利影響分析

非對稱信息的客觀存在性，不僅導(dǎo)致了公司治理中的委托代理問題，也會在一定程度上增加企業(yè)的融資成本。Akerlof(1970)詳細研究了資本市場的信息不對稱問題: 作為具有信息優(yōu)勢的融資者，其對自身財務(wù)狀況和所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量更為了解，而投資者因?qū)θ谫Y者的不了解，為了規(guī)避因處于信息劣勢所導(dǎo)致的“檸檬市場”的后果，就會提高自身的信用標準，這也直接導(dǎo)致了企業(yè)融資成本的增加。而通過資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，投資者不必對發(fā)起人本身的信用給予過多關(guān)注，而且信用評級機構(gòu)、信用增級機制以及保險公司的存在更加強了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息篩查和信用核對。因此，資產(chǎn)證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對稱，提供了一種降低風(fēng)險、多樣化投資組合以及為新資產(chǎn)進行融資的途徑(Greenbaum 和Thakor，1987)，即在項目融資(project financing)的過程中，作為信息不對稱的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化應(yīng)運而生(Thomas，2001)。

作為一種全新的直接融資工具，資產(chǎn)支持證券相比于可轉(zhuǎn)債和公司債等證券，有其天然的優(yōu)勢。首先，為了保證投資者的利益以及減少債務(wù)違約的可能性，公司的規(guī)模以及自身的信用評級在發(fā)行債務(wù)的過程中，已經(jīng)成為一個隱形的約束條件(Akhighe et． al，1997)。

4.國內(nèi)學(xué)者對信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)控研究

姜建清(2004)，趙勝來、陳俊芳(2005)，陳洪(2007)等學(xué)者歸納出信貸資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的 11 類風(fēng)險，并對其中的信用風(fēng)險和早償風(fēng)險進行了深入研究。

此外，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化能否真正達到風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效果，學(xué)者們也給予了探討。彭惠、李勇(2004)和洪艷蓉(2004)認為，銀行可能會高估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移作用，如發(fā)起人保留未評級的資產(chǎn)也就保留了信用風(fēng)險。2008 金融危機發(fā)生后，以康高原和楊宏斌(2009)為代表的部分國內(nèi)學(xué)者，對于資產(chǎn)證券化風(fēng)險的探討與國外學(xué)者觀點一致，認為資產(chǎn)證券化會加劇信息不對稱和道德風(fēng)險。

2012年前后，正值我國信貸資產(chǎn)證券化復(fù)蘇之際，國內(nèi)學(xué)者又紛紛對風(fēng)險提出警示如，許多奇(2011)強調(diào)了信息監(jiān)管對防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要性；王晗（2012）對信貸資產(chǎn)證券化過程中的操作、環(huán)境、信用、市場等風(fēng)險提出了不同的風(fēng)險控制策略；呂凱(2013)對發(fā)起人的風(fēng)險自留機制提出了改進建議。

（二）實證研究

與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實證研究興起于2000年以后，而且主要以對微觀數(shù)據(jù)的分析為主。

與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實證研究劃分為以下四個部分：一是資產(chǎn)證券化的決定因素，也即從事資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)具有哪些特征；二是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產(chǎn)證券化對金融機構(gòu)風(fēng)險、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產(chǎn)證券化過

程中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，也即發(fā)起人是否傾向于將質(zhì)量差的貸款進行證券化，以及資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的信貸標準；四是其它實證研究。大量實證研究的結(jié)果表明：首先，拓寬融資來源、提高流動性是資產(chǎn)證券化的最主要動機；其次，資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的風(fēng)險管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過程中存在顯著的激勵扭曲，尤其是道德風(fēng)險。

1.資產(chǎn)證券化對銀行影響的實證分析

綜合國外研究成果，少數(shù)學(xué)者認為信貸資產(chǎn)證券化對銀行產(chǎn)生負面影響，如 Obay（2000）用美國兩百家銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)做實證檢驗，指出銀行資本充足率與資產(chǎn)證券化的相關(guān)性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產(chǎn)證券化反而會降低風(fēng)險資本率，從而增加銀行的破產(chǎn)風(fēng)險。但認為資產(chǎn) 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點居多。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認為，資產(chǎn)證券化可提高存款機構(gòu)的資本充足率。

1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進行證券化。Berger(1998)認為中小金融機構(gòu)發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險是不錯的途徑。GBRW 公司（2004）對于資產(chǎn)證券化對銀行的正面作用進行了更為全面的闡述，它指出，資產(chǎn)證券化為銀行提供一種低成本、期限便 捷的融資方式，轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險，緩解資本金壓力等。

Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，以計量的方法證明了

資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的積極作用。

在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產(chǎn)的流動性，銀行有強烈的動機把基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化。因而，有關(guān)銀行在資產(chǎn)證券化過程中所扮演的角色以及資產(chǎn)證券化對銀行業(yè)影響的相關(guān)研究，也引起了學(xué)者的廣泛興趣。與早期的研究大多強調(diào)銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來越多的觀點認為，銀行從本質(zhì)上來講是流動性的提供者和轉(zhuǎn)移者(Kashyap et． al，2002)。而為了保障經(jīng)濟體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機構(gòu)針對銀行設(shè)置了嚴格的監(jiān)管措施，對銀行的資本充足率進行了嚴格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機構(gòu)的一種成本和負擔(dān)，并且根據(jù)巴塞爾委員會所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權(quán)益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風(fēng)險證券化而設(shè)立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機構(gòu)對資本的要求，銀行就有動機通過資產(chǎn)證券化的技術(shù)，把大部分違約風(fēng)險留在自身的資產(chǎn)負債表內(nèi)，在不降低其業(yè)務(wù)規(guī)模和整體風(fēng)險的同時，降低監(jiān)管資本要求，即進行監(jiān)管資本套利(Ｒegulatory Capital Arbitrage)(Merton，1995;Calem 和LaCour － Littleb，2004)。盡管2008 年金融危機之后，巴塞爾委員會對監(jiān)管協(xié)議進行了再次修訂，但是，修訂的評級法和經(jīng)過簡化的監(jiān)管公式，會導(dǎo)致相同證券化暴露不同的資本要求，仍會產(chǎn)生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利(巴曙松等，2013)。并且，由于具有資產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢，大銀行更易于將資產(chǎn)打包進行證券化，并且證券化產(chǎn)品也能以相對較低價格進行出售，大銀行也因此能更有效的進行監(jiān)

管資本套利(徐寶林，劉百花，2006)。

除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產(chǎn)證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性(Salah 和Fedhila，2012)。Benvenisteet． al(1987)在一系列貼近現(xiàn)實的假設(shè)中，創(chuàng)設(shè)了一個最優(yōu)風(fēng)險分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風(fēng)險，并且具有較高風(fēng)險的小銀行具有更大的動機證券化其資產(chǎn)。Gasbarroet(2005)通過實證研究證實了上述結(jié)論。

2.對企業(yè)影響的實證分析

付雷鳴等(2010)在對我國2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進行研究時發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達到了10.01 億元，最小規(guī)模也高達47.4 億元，遠遠超過了國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產(chǎn)的標準(不同行業(yè)標準不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值)。這雖然在一定程度上反映了我國公司債市場早期的試點特征，但也從側(cè)面說明了公司債對發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉(zhuǎn)債和公司債等債務(wù)融資工具的有效性就會大打折扣。而借助于信用增級機構(gòu)以及優(yōu)先/次級和利差賬戶等信用增級措施，面向投資者的資產(chǎn)支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評級，擴大了發(fā)起人的受眾面以及證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來，資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富的原因(我國分別于2013 年和2014 年由南京市江寧區(qū)自來水總公司和鄭州市污水凈化有限公司發(fā)行的總額分

別為10 億元和6 億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是例證)。其次，不同于其他債務(wù)融資工具擴大了發(fā)行主體的資產(chǎn)負債表規(guī)模，加重了利息負擔(dān)，資產(chǎn)證券化通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，在增加了流動性的同時，也給發(fā)起機構(gòu)提供了新的投資機會(Diamond 和Dybvig，1983)。此外，資產(chǎn)證券化也可以在不影響客戶關(guān)系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的表內(nèi)構(gòu)成以及風(fēng)險承擔(dān)情況，并進而可以優(yōu)化發(fā)起人的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)(吳曉求等，2009)。同時，通過降低杠桿操作以及發(fā)起過程中對應(yīng)收賬款的提前贖回，資產(chǎn)證券化可降低發(fā)起機構(gòu)的市場風(fēng)險(Stone 和Austin，2005)。最后，由于經(jīng)過內(nèi)外部增級舉措，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往可以獲得信用評級機構(gòu)較高的信用評級，通過把證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與公司的風(fēng)險分離，這也相應(yīng)的降低了投資于資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險，降低了發(fā)行人的融資成本(Donahoo 和Shaffer，1991)，提高了資源配置的效率。

3.資產(chǎn)證券化的負面影響分析

盡管資產(chǎn)證券化具有降低融資成本、增加流動性，提升發(fā)起人聲譽等一系列積極作用，但是其對發(fā)起人還是會帶來一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和Ｒock(1985)所提出的現(xiàn)金流量信號假說，在信息非對稱的情況下，公司的任何非預(yù)期的發(fā)行新證券的消息都會給予外部投資者以公司內(nèi)部的資金流不足以支撐未來投資的信號，因而會對公司的股價帶來不利的影響。

其次，資產(chǎn)證券化所帶來的效應(yīng)因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et． al(1996)利用事件研究法，以1985 －1993 年在美股上市的

個公司所發(fā)行的397 個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，在(－ 1，0)的事件窗口內(nèi)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化公告所帶來的財富效應(yīng)具有行業(yè)特色，即其會促進金融公司的股價上升(2． 79%)，對工業(yè)企業(yè)和汽車行業(yè)的影響不顯著，但是卻會導(dǎo)致銀行業(yè)財富的下降(－ 0． 64%)。［25］對銀行而言，盡管可以獲得監(jiān)管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行證券化的基礎(chǔ)上的。并且，為了降低信用增級中所需的費用，增加自身產(chǎn)品的市場需求，維持自身在資本市場的聲譽，銀行也有動機以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行證券化，對規(guī)模較小的銀行尤其如此(Greenbaum 和Thakor，1987;Ambrose et． Al，2005)，［26］［27］這就會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，在一定程度上就會增加銀行的風(fēng)險(Instefjord，2005)。［28］Uhde 和Michalak(2010)以歐盟15 國加上瑞士的54 家銀行于1997 － 2007 年所發(fā)行的592 種綜合證券化產(chǎn)品的發(fā)布公告日為樣本，以β 系數(shù)為銀行風(fēng)險的指標變量，在考慮了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險非線性變化和股票收益的日波動數(shù)據(jù)存在聚集效應(yīng)等一系列貼近現(xiàn)實的假設(shè)下，通過研究(－ 5，+ 5)、(－ 10，+ 10)和(－ 20，+ 20)不同事件窗口內(nèi)的β 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化會顯著提升歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，并且對那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風(fēng)險提升的更多。［29］在把公告日(announcementdate)換為發(fā)行日(issue date)后，結(jié)論依然保持穩(wěn)健。相同的結(jié)論也被Hansel 和Krahnen(2007)以歐洲和美國的銀行為樣本所發(fā)現(xiàn)，只不過這種增加的系統(tǒng)性風(fēng)險具有一定的地域特色: 對歐洲大陸更明顯，對英國和美國的影響卻不是很顯著。

最后，資產(chǎn)證券化對那些財務(wù)狀況不好的銀行所帶來的負面效應(yīng)更大。第一，財務(wù)狀況不好的銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品的行為，會被視為現(xiàn)金流量不足的更加明顯的信號(Lockwood et． al，1996);第二，為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行，財務(wù)狀況較差的銀行需要花費成本更高的信用增級方式和擔(dān)保措施(比如現(xiàn)金擔(dān)保)，降低了資產(chǎn)證券化發(fā)行所帶來的收益，更會增加投資者的不良預(yù)期(Schwarcz，1993)。第三，對那些財務(wù)狀況不好的銀行而言，因證券化所導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化、貸款組合規(guī)模的下降會降低發(fā)起人收益的穩(wěn)定性，并進而增加其利率風(fēng)險和市場風(fēng)險(Bernstein 和Siegel，1979)。Lockwood et． al(1996)按照財務(wù)寬松程度把樣本銀行一分為三，發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)支持證券公告期內(nèi)，財務(wù)寬松的銀行的利率風(fēng)險顯著下降，而財務(wù)緊張的樣本銀行的利率風(fēng)險和市場風(fēng)險都會顯著上升。

通過分析和總結(jié)國內(nèi)外已有的研究文獻，可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域、不同機構(gòu)的資產(chǎn)證券化所帶來的實際影響存在一定的差異，資產(chǎn)證券化對發(fā)起機構(gòu)有利(增加流動性，獲得監(jiān)管資本套利等)也有弊(惡化資產(chǎn)質(zhì)量、釋放現(xiàn)金流不足的不良信號等)。相較于國外針對資產(chǎn)證券化較成熟的發(fā)展和研究狀況，我國對資產(chǎn)證券化的研究還停留在理論階段，有關(guān)這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品對發(fā)起人尤其是我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體(銀行)的研究聊勝于無。

為了推進我國資產(chǎn)證券化進程的順利開展，通過梳理相關(guān)文獻，本文認為有以下幾個研究方向可以作為未來研究的重點: 第一，檢驗發(fā)起人行為是否符合道德風(fēng)險假說。有關(guān)資產(chǎn)證券化 的不利影響中，發(fā)起人因為通過資產(chǎn)證券化拓寬了融資渠道而產(chǎn)生了道德風(fēng)險行為，是學(xué)者普遍認可的一個假說，但尚未有相關(guān)研究對此進行實證檢驗。就我國而言，可以探究進行信貸資產(chǎn)證券化后，銀行業(yè)在面臨違約風(fēng)險、信用狀況相似的貸款申請人時。其發(fā)放貸款行為以及貸款審核標準是否發(fā)生了改變，進行檢驗。

第二，檢驗資產(chǎn)證券化是否導(dǎo)致發(fā)起人資產(chǎn)質(zhì)量惡化。該假說可通過對比資產(chǎn)證券化前后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率進行驗證，具有較大的可操作性。

第三，結(jié)合行為金融學(xué)的相關(guān)研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以及該變化對資產(chǎn)證券化的影響。資產(chǎn)證券化中影響較大的兩種風(fēng)險為提前償還風(fēng)險和違約風(fēng)險，而這兩種風(fēng)險都與利率、投資者行為密切相關(guān)。

此外，監(jiān)管部門也需完善相關(guān)法律法規(guī)，如針對SPV 的法人地位、納稅主體進行明確界定，提高信用評級機制的信息透明度等。

三、國內(nèi)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀特點分析

伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等。2015 年受益于政策推動和市場供需，資產(chǎn)證券化繼續(xù)穩(wěn)步增長，各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較2014 年均有了較大幅度上升。同時，市場創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計更加豐富。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元化

伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。

與此同時，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發(fā)行2015 年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII 資金參與認購?fù)顿Y，進一步豐富了我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進人民幣國際化具有積極意義。需要關(guān)注的是，ABS 產(chǎn)品還實現(xiàn)了首次做市成交。12 月1 日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60 億元。在中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS 注冊發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機構(gòu)、發(fā)起機構(gòu)可以與主承銷商或者其他機構(gòu)通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細化具體要求。2015 年全年ABS 產(chǎn)品的流動性雖較2014 年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機制的重要突破。

（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計不斷創(chuàng)新

隨著資產(chǎn)證券化監(jiān)管更趨市場化，機構(gòu)推出的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計也在不斷升級。一是交易所產(chǎn)品引入真實出表設(shè)計。3 月4 日，首單真實出表的企業(yè)ABS 項目“南方騏元—遠東宏信（天津）1號資產(chǎn)支持專項計劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計劃提供上限為5032 萬元（相當于總規(guī)模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務(wù)費，以滿足原始權(quán)益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發(fā)行。3 月18 日，由國開行發(fā)起的“2015 年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級檔采取認購金額的方式公開發(fā)行，是國內(nèi)第一只次級檔采用公開方式發(fā)行的ABS 產(chǎn)品。次級檔產(chǎn)品的公開發(fā)行表明了投資者識別風(fēng)險能力的提高以及對ABS 產(chǎn)品認購熱情的提高。

三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計得到更廣泛應(yīng)用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場公開招標發(fā)行，這是繼“2014 年平安銀行1 號小額消費貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個人消費貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發(fā)行的首單循環(huán)購買型ABS 產(chǎn)品，通過在信托存續(xù)期內(nèi)不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費貸款來保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認為，一直以來，信貸ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計能夠有效解決個人消費貸款因數(shù)額小、周期短、早償風(fēng)險高而較難進

行證券化的問題。國內(nèi)第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品是于2013 年7 月發(fā)行的“阿里巴巴1 號專項資產(chǎn)管理計劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS 產(chǎn)品期限長，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購買的動態(tài)池結(jié)構(gòu)。

（三）發(fā)起機構(gòu)類型持續(xù)擴大

2015 年，發(fā)起機構(gòu)類型也由傳統(tǒng)的國有大行和股份制商業(yè)銀行延伸至外資銀行、金融租賃以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等。外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機構(gòu)為外資銀行的ABS 產(chǎn)品。

民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS 項目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項計劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式?！叭谛乓黄凇盇BS 產(chǎn)品不僅是中國首單民營融資租賃ABS 項目，也是新三板掛牌公司ABS 項目的首次嘗試。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場。2015 年9 月15 日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項目，也是首個基于互聯(lián)網(wǎng)個人消費金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化

項目。12 月29 日，“嘉實資本—分期樂1 號資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無異議確認函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學(xué)生提供現(xiàn)金和分期消費服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點，單筆平均額度控制在5000元以內(nèi)。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組認為，2015 年，國家出臺多項政策推動互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展，且“互聯(lián)網(wǎng)+”正逐步成為推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)換代升級的技術(shù)手段，成為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的實踐平臺，未來互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)與傳統(tǒng)金融機構(gòu)以及類金融機構(gòu)的合作將進一步加強。

此外，事業(yè)單位也發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2015 年12 月4 日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發(fā)行了總額為69.6 億元的RMBS，為首只在銀行間市場發(fā)行的公積金證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，但發(fā)起機構(gòu)是上海公積金中心，突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

當前，我國面臨著極大的基礎(chǔ)建設(shè)投資需求，在一些方面資金嚴重缺乏。政府已經(jīng)意識到資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟發(fā)展的重要性。2015年5月13日，國務(wù)院常務(wù)會議決定新增5 000億信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，鼓勵投資于鐵路、水利、棚戶等國計民生項目。這充分利用到資產(chǎn)證券化在實體經(jīng)濟發(fā)展中的精準投放的功能。但是也要看到，行政鼓勵與利用市場機制進行誘導(dǎo)有不同效果。在我國當前資產(chǎn)證券化實際操作中，發(fā)行機構(gòu)大都持有劣后證券。各類項目會計或利潤計算并無區(qū)別。因此，在發(fā)起機構(gòu)仍然有貸款額度時，新增規(guī)模多少并不一

定會轉(zhuǎn)移發(fā)起機構(gòu)的注意力。發(fā)行機構(gòu)的行為可能更容易受到市場和利潤影響。但如果可以借鑒美國風(fēng)險留存豁免規(guī)則，在對政府關(guān)心的國計民生項目上進行風(fēng)險留存豁免或減免，發(fā)起機構(gòu)并不需要持有劣后級證券，這有助于風(fēng)險準備金的減少，調(diào)動發(fā)行機構(gòu)積極性，同時由于社會資金對這些項目的跟進，不但使得資金精準投放到所需領(lǐng)域，且從根本上降低融資成本。風(fēng)險留存與豁免的根本目的是在宏觀層面上達到風(fēng)險與信用成本的平衡。過分傾向任何一方都會為經(jīng)濟帶來災(zāi)難。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處在培育期，總量還很微小。如何跟據(jù)我國國情制定出合適規(guī)則，值得進一步探討。

四、結(jié)論

通過梳理以上文獻，我們發(fā)現(xiàn)，迄今為止的證券化相關(guān)研究文獻依然存在一些局限，集中表現(xiàn)在如下幾點：第一，與證券化相關(guān)的理論研究和實證研究存在顯著的分割，大多數(shù)實證文獻都是以簡約式（reduced-form）的回歸分析和對比分析為主，回歸方程的設(shè)定缺乏充分的理論支持。第二，有關(guān)實證研究主要集中在微觀層面，缺乏對資產(chǎn)證券化和宏觀變量之間的具體關(guān)系與影響機制的研究。例如，資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格、經(jīng)常賬戶等宏觀變量之間究竟存在什么樣的關(guān)系，而這些關(guān)系對衡量資產(chǎn)證券化的社會收益和成本具有很大幫助。第三，目前的文獻基本上都從信貸渠道來研究資產(chǎn)證券化對貨幣政策影響，很少考慮貨幣政策的其它傳導(dǎo)機制（例如利率傳導(dǎo)機制）。在以證券化為核心的影子銀行體系蓬勃發(fā)展的背景下，中央銀行貨幣政策的中間目標是否依然有效，是未來研究需要關(guān)注的重要

方向。第四，對公共部門的資產(chǎn)證券化研究不足。由于以兩房為代表的政府支持機構(gòu)（Government-sponsored Enterprise，GSE）在美國的資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要作用，因此有必要加強對GSE 所從事的資產(chǎn)證券化及其影響的研究。第五，對如何選擇資產(chǎn)證券化具體模式的研究嚴重不足。例如，是否應(yīng)該對以資產(chǎn)支持證券為代表的表外證券化和以擔(dān)保債券為代表的表內(nèi)證券化進行比較分析，探討哪種證券化模式更有利于促進金融穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展？ 考慮到中國目前正在開展資產(chǎn)證券化試點，回答上述問題具有重要的現(xiàn)實意義。