第一篇：風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

四川君合律師事務(wù)所盧宇 律師

案情介紹：

2007年11月1日，上訴人A投資公司與B公司和C公司（全部由B公司出資，外商獨(dú)資）簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議約定如下內(nèi)容：

1、A投資公司以現(xiàn)金4000萬元人民幣對C公司進(jìn)行增資；

2、增資后，C公司注冊資本金增加到400萬美元，A投資公司所投資4000萬元中相當(dāng)于xx萬美元部分作為注冊資金進(jìn)入C公司，其余投資計(jì)入C公司資本公積金；

3、完成增資后，A投資公司持有C公司4％股權(quán)，B公司持有C公司96％。

4、三方在協(xié)議中約定，增資后C公司 2008年凈利潤不低于2500萬元人民幣，如實(shí)際凈利潤低于2500萬元的，A投資公司有權(quán)要求C公司予以補(bǔ)償，如果C公司不能補(bǔ)償?shù)?，則由B公司進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤／2500萬元)×A投資公司的投資金額。

該增資協(xié)議簽訂后，A投資公司與B公司將前述增資協(xié)議約定的內(nèi)容納入《中外合資經(jīng)營眾C有限公司合同》，該合同以及增資協(xié)議均取得商務(wù)部門批準(zhǔn)并完成C公司工商變更登記。2008年度，C公司生產(chǎn)經(jīng)營凈利潤未達(dá)到約定的2500萬元，僅約為4萬元。據(jù)此，A投資公司向法院起訴，要求C公司依照約定向其支付補(bǔ)償款。

本案焦點(diǎn)

根據(jù)本案事實(shí)，本案爭議的焦點(diǎn)為：協(xié)議與合同有關(guān)C公司凈利潤未達(dá)到約定金額時(shí)，A公司有權(quán)要求獲得補(bǔ)償?shù)募s定是否有效的問題，即各方約定的“對賭條款”是否有效。

各方觀點(diǎn)：

觀點(diǎn)一：對賭協(xié)議約定違反《公司法》第20條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條規(guī)定，從而違反合同法第52條第一款第（五）項(xiàng)關(guān)于違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效的規(guī)定，故對賭協(xié)議無效。

觀點(diǎn)二：A投資公司與B公司對C公司聯(lián)合投資的行為，屬于企業(yè)法人之間的聯(lián)營，對賭協(xié)議約定實(shí)質(zhì)上使A公司固定收取回報(bào)（即“保底條款”），明為聯(lián)營實(shí)為借貸。故依據(jù)《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，對賭協(xié)議無效。

律師觀點(diǎn)：

一、該對賭協(xié)議是否違反公司法第二十條第一款規(guī)定

公司法第第二十條第一款規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。從本案事實(shí)看，似乎很難認(rèn)定為A公司濫用了股東權(quán)利，并導(dǎo)致公司和債權(quán)人利益受損。但是，公司法第第一百六十七條關(guān)于利潤分配的規(guī)定很明確，公司只有在有取得利潤并提取法定公積金后，方可進(jìn)行利潤分配。如果公司并未實(shí)現(xiàn)利潤，股東仍舊從公司分配利潤的，則不僅違反了公司法關(guān)于資本確定、資本維持和資本不變的原則，同時(shí)還導(dǎo)致公司的資產(chǎn)降低，進(jìn)而影響公司和債權(quán)人的利益。本案中，各方在合同和協(xié)議中約定，如果C公司不能實(shí)現(xiàn)2500的凈利潤的，則A投資公司有權(quán)要求C公司給予補(bǔ)償，該約定實(shí)際上違反了公司法關(guān)于利潤分配原則的規(guī)定，應(yīng)屬無效。

二、該對賭協(xié)議是否違反中外合資經(jīng)營企業(yè)法第8條規(guī)定

中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條規(guī)定，合營企業(yè)獲得的凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。該條規(guī)定屬于強(qiáng)制性規(guī)定。但是，需要討論的是，合同法第五十二條規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定是指效力性強(qiáng)規(guī)定。因此，依據(jù)中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條規(guī)定認(rèn)定該“對賭協(xié)議”無效的前提是該規(guī)定屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定。根據(jù)最高人民法院的司法解釋以及相關(guān)司法文件的說明，筆者認(rèn)為，該規(guī)定屬于管理性強(qiáng)制性規(guī)定，不屬于效力性規(guī)定。因此，以該條作為認(rèn)定“對賭協(xié)議”無效的理由值得商榷。

三、A公司是否有權(quán)要求B公司支付補(bǔ)償款

如前所述，A公司要求C公司支付補(bǔ)償款的協(xié)議依據(jù)無效，其不得向A公司主張支付補(bǔ)償款。同時(shí)，根據(jù)協(xié)議約定，A公司的補(bǔ)償款請求權(quán)首先約束的是C公司，B公司支付補(bǔ)償款的前提是“C公司不能補(bǔ)償?shù)摹?。從字面理解和各方真?shí)意思表示看，在 C公司應(yīng)當(dāng)支付但是不能支付的情形下，B公司才作為代償人代為履行該義務(wù)，該義務(wù)如同擔(dān)保，而根據(jù)擔(dān)保法規(guī)定，擔(dān)保有效以主債務(wù)有效為前提。本案中，既然有關(guān)C公司支付補(bǔ)償款的約定無效，則主債權(quán)不存在，相應(yīng)B公司的擔(dān)保責(zé)任亦不存在。故，B公司無義務(wù)支付補(bǔ)償款。

四、該對賭協(xié)議是否為保底條款以及是否構(gòu)成借貸

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱“問答”）規(guī)定，聯(lián)營中的保底條款，是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。本案中，協(xié)議約定C公司2008年度凈利潤須達(dá)到2500萬元，達(dá)不到的（實(shí)質(zhì)上包括虧損），則C公司須補(bǔ)償，該條約定相當(dāng)于使A公司在C公司虧損時(shí)有權(quán)要求抽回投資或要求分配利潤。但是，根據(jù)《最高人民法院經(jīng)濟(jì)審判庭關(guān)于聯(lián)營一方投資不參加經(jīng)營既約定收回本息又收取固定利潤的合同如何定性問題的復(fù)函》規(guī)定，聯(lián)營當(dāng)事人簽訂聯(lián)營合同，約定出資一方不參加經(jīng)營，除到期收回本息外，還收取固定利潤，又約定遇到不可抗拒的特殊情況，雙方承擔(dān)損失，這類合同應(yīng)為聯(lián)營合同。因此，就本案而言，雖約定了利潤補(bǔ)償條款，但是如果協(xié)議中約定有A公司和B公司按照出資或者股權(quán)比例承擔(dān)公司虧損的，則不應(yīng)當(dāng)依據(jù)問答規(guī)定認(rèn)定為保底條款。

另外，該本案對賭條款之約定使的A公司 實(shí)際上不論盈虧均收取固定利潤。但是，根據(jù)問答的規(guī)定，界定為借貸關(guān)系應(yīng)當(dāng)具備如下條件：

1、出借方不參與經(jīng)營；

2、出借方不承擔(dān)任何虧損；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息標(biāo)準(zhǔn)以本金為基礎(chǔ)確定。從本案而言，難以認(rèn)定A公司未參與管理，畢竟其作為股東行使其股東權(quán)即構(gòu)成參與管理；同時(shí)，如果協(xié)議中約定由A公司和B公司按照出資或者股權(quán)比例承擔(dān)公司虧損的，則不應(yīng)認(rèn)定為借貸關(guān)系。另外，值得一提的是，對C公司增資擴(kuò)股是C公司的股東即B公司決定的，因此，該投資款進(jìn)

入C公司的依據(jù)是A公司和B公司間的約定，而非C公司與A公司的約定，如果認(rèn)定為借貸，則實(shí)際上將投資款進(jìn)入的原因搞混淆了。

五、結(jié)論

本案中關(guān)于C公司2008年度利潤未達(dá)到2500萬人民幣時(shí)，A公司有權(quán)要求C公司給予補(bǔ)償?shù)摹皩€協(xié)議”無效。其無效的原因，系違反了公司關(guān)于利潤分配和股東不得濫用股東權(quán)利的強(qiáng)制性規(guī)定，從而違反合同法第52條第五項(xiàng)關(guān)于違反法律行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定無效的規(guī)定。

第二篇：對賭協(xié)議財(cái)務(wù)案例分析

對賭協(xié)議/價(jià)值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)

是一種帶有附加條件的價(jià)值評估方式。是投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

風(fēng)險(xiǎn)投資一般期限較長，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往不參與具體的經(jīng)營管理事務(wù)，加之國內(nèi)目前沒有更多的機(jī)制和手段，保護(hù)投資人的利益，對賭逐漸成為行業(yè)慣例。對賭是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)努力工作的壓力和動力，也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。

對賭的內(nèi)容，通常可以分成兩類：業(yè)績保障、退出保障。

①業(yè)績對賭：要求企業(yè)在一個(gè)階段內(nèi)，營收達(dá)到一定指標(biāo)。如未達(dá)標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)就會要求企業(yè)管理層，退還部分投資本金、或增加其在企業(yè)的持股比例，以保證投資前后估值不變。其他補(bǔ)償方式還可以是增加董事會席位等。

②退出保障：要求企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)，以上市或其他形式提供資本獲利了結(jié)的渠道。如果到期未能上市，則企業(yè)管理層需要以約定的溢價(jià)，回購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股權(quán)。

對賭協(xié)議”的形式多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤等財(cái)務(wù)績效，還可以涉及非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定：從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50％。

If達(dá)不到→公司管理層將以1美元價(jià)格，轉(zhuǎn)讓約6000萬-7000萬股的上市公司股份給ms。

If業(yè)績達(dá)到目標(biāo)→摩根士丹利就拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利在拋出“可換股文據(jù)”時(shí)的蒙牛股票價(jià)格，已達(dá)到6港元以上。

由于經(jīng)營壓力，碧桂園發(fā)行了5億美元可換股債券。為了保證債券對投資者的吸引力，美林國際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。根據(jù)約定：可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時(shí)間內(nèi)，可以轉(zhuǎn)換成碧桂園的普通股票，換股價(jià)為每股股票9.05港元，并可在香港聯(lián)交所正常交易買賣。（假設(shè)未來5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元，則債券持有者無法高位拋售獲利。）

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，不管市場股價(jià)如何變動，這些掉期股份未來交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值，投資者還是可以以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。

協(xié)議簽訂不久，國內(nèi)房地產(chǎn)形勢惡化，2008年12月24日，股價(jià)僅1.91元。可見，如果將股價(jià)納入對賭協(xié)議，對企業(yè)經(jīng)營沒好處。對賭，多少是跟管理層能夠影響的因素——業(yè)績相關(guān)的，沒有人會去賭他們決定不了的因素，比如股價(jià)。

3．認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一個(gè)“權(quán)利”，但非責(zé)任。它賦予持有者在預(yù)定的“到期日”，以預(yù)定的“行使價(jià)格”，購買或沽出“相關(guān)資產(chǎn)”（如股份、指數(shù)、商品、貨幣等）。

假設(shè)你手上有一個(gè)行使的權(quán)利，以100萬港元購入一座指定物業(yè)。若該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為100萬港元，那么你的權(quán)利基本沒用，因?yàn)樗粫砣魏蝺?yōu)惠。如果該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為120萬港元，則你就可以用100萬港元購入一座價(jià)值120萬港元的物業(yè)，你再在市面上拋出，便贏利20萬港元。

一年期限的權(quán)利會比只有半年期限的權(quán)利值錢；半年期限的權(quán)利會比只有3個(gè)月期限的權(quán)利值錢。因?yàn)槠谙抻L，就表示行使這個(gè)權(quán)利的機(jī)會愈大（時(shí)間越長，市場更可能會上漲）。認(rèn)股證的價(jià)值最終取決于“這個(gè)權(quán)利有多少機(jī)會被行使”。

4．蒙牛融資歷程

2001年開始，蒙牛開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當(dāng)時(shí)那樣一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走當(dāng)某市市長而把這事擱下了。

2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東，眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。

本土投資者和海外投資者的競爭的起點(diǎn)是不公平的，由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完善的法律來保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵(lì)機(jī)制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信譽(yù)，在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對于早期承受過不正規(guī)競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護(hù)。

在國內(nèi)有一個(gè)誤區(qū)：中國企業(yè)家長期在A股的融資環(huán)境下，總感覺上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實(shí)在美國、香港，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí)，就是利用了國內(nèi)企業(yè)家這個(gè)心里誤區(qū)，把握他們想上市的訴求，來使談判更有利于己方。

02-6月，ms在開曼群島注冊了China Dairy（開曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。

02-9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊了銀牛。透過金牛銀牛，來完成對蒙牛的間接持股。

根據(jù)開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。Ms投資2597萬美元，購得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價(jià)格，購得開曼公司A類股票5102股。因此，蒙牛與M S的股份數(shù)量之比是9.4％/90.6％，但投票權(quán)之比是51％/49％。

蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人ms所持股票十分之一的收益權(quán)。

Ms與蒙牛定下：如果蒙牛實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)，一年后，蒙?？梢詫類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。

開曼公司把這2597萬美元，認(rèn)購了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，收購了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。開曼公司從一個(gè)空殼公司，變成了在中國內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68％（＝開曼49％*內(nèi)地66.7％）。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32％（=開曼控股內(nèi)地的51％*66.7％+內(nèi)地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注資后，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬美元，購買3.67億股蒙?？蓳Q股證券。約定未來轉(zhuǎn)股價(jià)為0.74港元/股（04-12月后可轉(zhuǎn)30%，05-6月后可全部轉(zhuǎn)股）。

可轉(zhuǎn)股證券——說白了就是對融資公司沒把握，你經(jīng)營得不好我投入的資金就算你的債務(wù)，到期還我本利。你經(jīng)營得好，我可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。

可轉(zhuǎn)股證券的目的是：①換股價(jià)格，鎖定了ms的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。②并沒有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領(lǐng)導(dǎo)。③保證公司每股業(yè)績 的穩(wěn)定增長，為上市前的財(cái)務(wù)做好準(zhǔn)備。

但是，如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長，摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾，“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”的東山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開曼公司，國內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司），共發(fā)售3.5億股。其中2.5億股為新發(fā)股票，1億股是ms出售來套現(xiàn)的，套現(xiàn)了3.925億港元（13.925億IPO融資中的3.925億，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券，增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元（＝1.68億股*6.06元）

05－6月，ms行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給了管理層的代表——金牛。同時(shí)，ms把手中的股票（3.16億股）全部拋出變現(xiàn)（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股），價(jià)格4.95港元/股，共套現(xiàn)15.62億港元（=3.16億股*4.95元）。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財(cái)富（=6261萬股*4.95元）。

Ms等兩輪共投入了6120萬美元（4.77億港元）。上市時(shí)套現(xiàn)3.925億港元（1億股）+04-12月套現(xiàn)的10.2億港元（1.68億股）+ 05-6月套現(xiàn)的12億港元（2.5億股，未計(jì)入金牛的6261萬股）=三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.125億港元，ms等的投入產(chǎn)出比近550%。

第三篇：關(guān)于對賭協(xié)議法律效力的分析

關(guān)于對賭協(xié)議法律效力的分析

1、對賭協(xié)議本身的法律效力

? 結(jié)論：

⑴ 關(guān)于業(yè)績對賭、上市對賭（狹義對賭）的條款有效；

⑵ 關(guān)于“一票否決權(quán)”的條款在公司改制為股份有限公司前有效，在改制后無效。

? 分析：

⑴ 狹義對賭條款有效的原因

A.從合同法角度：

在對賭協(xié)議為雙方真實(shí)意思表示情況下，合同無效的原因在《合同法》五十二條有明確規(guī)定：①一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；②惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；③以合法形式掩蓋非法目的；④損害社會公共利益；⑤違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。個(gè)人認(rèn)為業(yè)績對賭、上市對賭條款不符合《合同法》關(guān)于合同無效的規(guī)定。具體分析如下： ①對賭協(xié)議為雙方自愿協(xié)商一致，不存在欺詐、脅迫情形，也沒有損害國家利益。②對賭協(xié)議是對投資者和公司原有股東之間利益調(diào)整的協(xié)議，不涉及國家、集體或第三人利益。③對賭協(xié)議無非法目的。④對賭協(xié)議不違反公序良俗和公共秩序。⑤根據(jù)《合同法司法解釋二》第十四條規(guī)定，《合同法》五十二條第（五）項(xiàng)中“強(qiáng)制性規(guī)定”是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定。現(xiàn)行有效的法律、行政法規(guī)無限制對賭協(xié)議及對賭協(xié)議效力的任何規(guī)定，證監(jiān)會關(guān)于IPO時(shí)終止對賭協(xié)議的要求僅在其組織的保代人培訓(xùn)中提出要求，不屬于法律、行政法規(guī)，甚至不是部門規(guī)章。

另外，有人認(rèn)為對賭協(xié)議違反了公平原則，個(gè)人認(rèn)為投資者承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)和成本（資本的投資成本和機(jī)會成本），被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益，因此，對賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對等原則。

B.從聯(lián)營司法解釋的角度：

有人認(rèn)為對賭協(xié)議有變相借貸嫌疑，相當(dāng)于聯(lián)營保底條款，根據(jù)最高院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱聯(lián)營司法解釋）的規(guī)定無效。(《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》關(guān)于聯(lián)營保底條款無效的具體規(guī)定：①聯(lián)營合同中的保底 1

條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配。②企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。③金融信托投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)營一方依法向聯(lián)營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應(yīng)承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任。)個(gè)人認(rèn)為此種認(rèn)識錯(cuò)誤，理由如下：

①聯(lián)營司法解釋是1990年施行的司法解釋，但其后1999年施行的《合同法》五十二條和2009年《合同法司法解釋二》第十四條對如何認(rèn)定合同無效有了明確規(guī)定。因此，根據(jù)上位法優(yōu)于下位法、后法優(yōu)于前法的原則，在《合同法》施行后不能再根據(jù)聯(lián)營司法解釋來直接認(rèn)定聯(lián)營合同保底條款無效；聯(lián)營合同保底條款是否無效，應(yīng)根據(jù)保底條款是否存在《合同法》五十二條規(guī)定的合同無效原因來確定。而根據(jù)本文第1、⑴、A條的分析，個(gè)人認(rèn)為對賭協(xié)議不存在《合同法》五十二條規(guī)定的合同無效的情況。

②對賭協(xié)議與聯(lián)營合同保底條款存在差異，不能定性為聯(lián)營合同保底條款：a、對賭協(xié)議中投資者作為公司股東，參與了公司經(jīng)營，不符合聯(lián)營司法解釋中關(guān)于認(rèn)定“名為聯(lián)營實(shí)為借貸”時(shí)聯(lián)營方不參與經(jīng)營的規(guī)定；b、對賭協(xié)議時(shí)投資者作為公司股東，承擔(dān)公司經(jīng)營虧損，不符合聯(lián)營司法解釋中聯(lián)營保底不承擔(dān)聯(lián)營虧損和風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定；c、對賭協(xié)議中固定利率進(jìn)行股權(quán)回購的約定確實(shí)是保底條款，但回購是對賭協(xié)議各方均不愿發(fā)生的附生效條件的例外情況，并非必然發(fā)生?；刭彽挠|發(fā)一般也不以公司虧損為條件，此時(shí)回購也不存在聯(lián)營體虧損時(shí)仍要收回本金和利息的情況。

⑵ “一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應(yīng)過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無效。

? 案例：

⑴ 證監(jiān)會在股權(quán)分置改革及增發(fā)中認(rèn)可了實(shí)質(zhì)的對賭協(xié)議。

A.七匹狼股權(quán)分置：七匹狼大股東七匹狼集團(tuán)承諾，在公司股改方案通過后2個(gè)月內(nèi)，如果公司Ａ股首次出現(xiàn)連續(xù)20個(gè)交易日中累計(jì)有10個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于5元／股時(shí)，控股股東七匹狼集團(tuán)將按不受流通限制的流通股份20%的比例將“市場價(jià)格”與5元的差額部分以現(xiàn)金方式支付給公司現(xiàn)有非流通股股東以外的其他流通股股東。

B.東華合創(chuàng)（現(xiàn)東華軟件）定向增發(fā)：2008年1月東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬股，以收購北京聯(lián)銀通科技有限公司100%股權(quán)的事項(xiàng)。增發(fā)方案中就含有“對賭協(xié)議”條款，即聯(lián)銀通科技原五位股東就聯(lián)銀通科技2007至2009年的凈利潤做出承諾，若上述業(yè)績承諾未能實(shí)現(xiàn)，聯(lián)銀通科技原股東同意在次年將其本次認(rèn)購股份的一部分按其本次認(rèn)購的比例無償贈送給東華合創(chuàng)的全部其他股東，三年累計(jì)贈送的股份總數(shù)不超過本次認(rèn)購的股份總數(shù)。

⑵ 證監(jiān)會對已履行完畢的對賭協(xié)議予以認(rèn)可，說明對賭協(xié)議本身不存在無效問題。案例包括勤上光電、東方財(cái)富、維爾利。

2、對賭協(xié)議在IPO時(shí)的清理

? 結(jié)論：

公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止，否則不能過會。

? 分析：

對賭協(xié)議（狹義，僅指業(yè)績和上市對賭，不包括一票否決條款，下同）雖然應(yīng)屬有效；但根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定，發(fā)行人需在3年或2年內(nèi)保持主營業(yè)務(wù)和實(shí)際控制人不得變更，而對賭協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營不穩(wěn)，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，故證監(jiān)會多次在其組織的保代人培訓(xùn)中明確要求公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止。

? 案例：

現(xiàn)實(shí)中，對賭協(xié)議已披露但不清理而被否的案例包括豐林木業(yè)：

2010年8月第一次上會被否，其招股說明書中披露了IFC入股時(shí)協(xié)議中設(shè)置了賣出期權(quán)條款（該條款實(shí)質(zhì)等同于上市對賭條款），報(bào)會時(shí)該條款未清理。2010年12月豐林木業(yè)原股東與IFC三方簽署協(xié)議終止了賣出期權(quán)條款，2011年7月豐林木業(yè)二次上會通過。

雖然證監(jiān)會公布的豐林木業(yè)第一次上會被否理由是凈利潤持續(xù)下滑和稅收依賴問題，但其第二次上會時(shí)稅收依賴問題無改善，改變的僅是上市板塊、保薦人、當(dāng)年凈利潤增加并清理了對賭條款。

3、清理對賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實(shí)質(zhì)上保留對賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關(guān)于對賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實(shí)現(xiàn)對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協(xié)議。

? 法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時(shí)，對賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。? 案例：

證監(jiān)會已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報(bào)會前終止對賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對賭并對該協(xié)議（以下簡稱“對賭保留協(xié)議”）不予披露。

? 法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對賭保留協(xié)議的的效力：

A.對賭保留協(xié)議與終止對賭協(xié)議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對賭保留協(xié)議的有效性。

B.對賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效。

C.未如實(shí)披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對賭保留協(xié)議本身仍有效。

對賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會要求說明對賭協(xié)議情況時(shí)聲明對賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第四篇：北京市天同律師事務(wù)所：對賭協(xié)議效力之爭

對賭協(xié)議效力之爭：PE投資者利益如何保障？ ——中國最高法院一起訴訟引發(fā)多方關(guān)注

文/北京市天同律師事務(wù)所 彭卿 鄭厚哲

對賭協(xié)議，又名估值調(diào)整機(jī)制，指投融資雙方對未來不確定情況進(jìn)行的一種約定。對賭協(xié)議具有既激勵(lì)融資方實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，也降低投資方信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)，在PE投資中運(yùn)用廣泛。投融資雙方對企業(yè)未來收益預(yù)期一致，才會達(dá)成對賭協(xié)議。但市場風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)測，原有預(yù)期如果無法實(shí)現(xiàn)，則爭端不可避免。一旦涉訴，對賭協(xié)議效力問題往往首當(dāng)其沖，成為訴爭焦點(diǎn)。

北京市天同律師事務(wù)所合伙人彭卿律師指出，世界經(jīng)濟(jì)波動加劇，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，PE投資糾紛勢必增多，大多會涉及對賭協(xié)議效力問題。目前很多對賭協(xié)議直接從國外移植，在中國相對嚴(yán)格的金融體制下，這些舶來?xiàng)l款是否有效爭議極大。最近，作為專注中國高端民商事爭議解決的專業(yè)律所，天同關(guān)注到中國最高法院正在審理的一起典型案件，即涉及對賭協(xié)議效力問題。

市場期待難兌現(xiàn) 補(bǔ)償條款釀糾紛 在這起案件中，投資方與融資方及其原股東三方簽署增資協(xié)議，約定投資方以相當(dāng)于增資20倍的溢價(jià)認(rèn)繳融資方增加的注冊資本。協(xié)議約定了融資方的利潤目標(biāo)，如未達(dá)標(biāo)，投資方有權(quán)要求融資方補(bǔ)償，如融資方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，投資方有權(quán)要求原股東補(bǔ)償。

因融資方利潤遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期，投資方向法院起訴，要求融資方及其原股東支付補(bǔ)償金。針對補(bǔ)償條款效力，訴訟雙方爭辯激烈：投資方主張依約補(bǔ)償，融資方認(rèn)為補(bǔ)償條款屬于保底條款，因損害公司及債權(quán)人利益而無效。

一審法院認(rèn)定，補(bǔ)償條款損害公司及債權(quán)人利益，應(yīng)認(rèn)定無效，投資方無權(quán)請求補(bǔ)償。二審法院則認(rèn)定，補(bǔ)償條款違反投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，屬于名為投資實(shí)為借貸，應(yīng)認(rèn)定無效，投資方溢價(jià)投入的資本，應(yīng)予返還。兩審法院裁判結(jié)果迥異，但均認(rèn)定補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無效。融資方不服二審判決向最高法院申請?jiān)賹彙＝刂帘疚陌l(fā)稿，該案尚在最高法院提審過程中。

違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)？還是利益對賭？ PE投資中，常見的對賭協(xié)議多約定業(yè)績達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)。但該案補(bǔ)償條款僅約定業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)投資方行權(quán)，而未約定業(yè)績達(dá)標(biāo)時(shí)融資方行權(quán)，看似保護(hù)投資方單方利益，有違公平。因此兩審法院均認(rèn)定補(bǔ)償條款違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則而無效。

北京市天同律師事務(wù)所鄭厚哲律師認(rèn)為，原審法院觀點(diǎn)值得商榷。案涉補(bǔ)償條款仍是對賭協(xié)議的一種表現(xiàn)形式。該條款未約定融資方行權(quán)，系因投資方以高達(dá)20倍的溢價(jià)投資，相當(dāng)于融資方已預(yù)先行使了權(quán)利。如融資方業(yè)績達(dá)標(biāo)，投資方高溢價(jià)投資只換取極少部分股權(quán)，溢價(jià)的絕大部分讓渡給了融資方。如融資方業(yè)績未達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償相當(dāng)于重新核定投資方投資額，并未增加融資方風(fēng)險(xiǎn)。補(bǔ)償條款并非保護(hù)投資方單方利益，相反已預(yù)先滿足了融資方利益，很難認(rèn)定違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。

公司與股東對賭 效力存有風(fēng)險(xiǎn)

鄭厚哲律師指出，案涉補(bǔ)償條款是否有效，不在于是否違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，而在于股東與公司對賭是否侵害公司及債權(quán)人利益。補(bǔ)償條款并非股東間對賭，而是約定公司與股東雙重責(zé)任。該約定未能考慮到中國公司法的規(guī)定，存有重大瑕疵。補(bǔ)償條款涉嫌公司向股東返還出資，侵害公司及債權(quán)人利益，極可能被認(rèn)定無效。

類似公司與股東對賭，域外比較常見，但如在中國直接適用，極可能被認(rèn)定無效。如紅杉資本投資飛鶴乳業(yè)，雙方約定飛鶴乳業(yè)如業(yè)績未達(dá)標(biāo)，需溢價(jià)向紅杉資本回購股權(quán)。該約定適用美國法律可能并無障礙，但如將類似約定直接移植到中國，協(xié)議效力將面臨股權(quán)回購損害債權(quán)人利益，名為投資實(shí)為企業(yè)間借貸等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

對賭協(xié)議是否有效 亟待法律明確

對賭協(xié)議是否有效，我國尚無成文法規(guī)定。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證監(jiān)會對擬上市公司對賭協(xié)議的“零容忍”，似乎表明了對賭協(xié)議在中國不被認(rèn)可。

北京市天同律師事務(wù)所彭卿律師認(rèn)為，證監(jiān)會對于對賭協(xié)議并非一刀切，如機(jī)器人（SZ300024）對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵(lì)，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，即順利過會。且證監(jiān)會對可能引起股權(quán)不穩(wěn)定的對賭協(xié)議，要求事先清理并詳細(xì)披露，并未否定其效力。相反，清理的前提恰恰應(yīng)是承認(rèn)對賭協(xié)議有效。因此，很難將證監(jiān)會的態(tài)度，作為否定對賭協(xié)議效力的依據(jù)。

對賭協(xié)議效力應(yīng)如何認(rèn)定，或?qū)⒅荒芡ㄟ^權(quán)威司法機(jī)構(gòu)在個(gè)案中逐步厘清。最高法院對于本案的司法態(tài)度，天同將繼續(xù)關(guān)注。

第五篇：海富投資案例分析(對賭條款的效力)

最高法院首次對投資協(xié)議中對賭條款的效力作出認(rèn)定

一、案情

2012年11月，最高法院對國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司(下稱“海富投資”)訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。此案被媒體稱為“對賭協(xié)議第一案”，最高法院的判決被法律界認(rèn)為具有標(biāo)桿意義。

2007年，海富投資與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司)

簽訂了《增資協(xié)議書》，約定了對賭條款，即“海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%”；如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞(甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理陸波，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理)履行補(bǔ)償義務(wù)。

根據(jù)甘肅世恒2008年的工商年檢報(bào)告顯示，該公司2008年凈利潤僅為26858.13元。根據(jù)“對賭協(xié)議條款”的約定，經(jīng)計(jì)算世恒公司需補(bǔ)償海富投資1998萬元。雙方協(xié)商無果，海富投資訴至法院。

二、裁判

蘭州市中級人民法院(下稱“蘭州中院”)和甘肅省高級人民法院(下稱“甘肅高院”)分別在2010年12月和2011年9月對此案作出了一審判決和二審判決。兩次判決均認(rèn)定對賭協(xié)議條款無效，甘肅高院認(rèn)定海富投資的2000萬元中，已計(jì)入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，并要求甘肅世恒返還這部分資金和利息。二審判決下達(dá)后，甘肅世恒對甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請，請求撤銷二審判決，維持蘭州中院的一審判決。2011年12月19日，最高法院做出了“(2011)民申字第1522號”裁定書，受理了世恒公司的申請，提審了此案。最高法院認(rèn)為，海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富投資、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但是二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。最高法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富投資進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富投資請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

綜合上述理由，最高法院撤銷甘肅高院對此案的二審判決；并判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

三、法律點(diǎn)評

（一）最高法院否定了依據(jù)對賭協(xié)議約定認(rèn)定PE投資為“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”的裁判思路。

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》出臺于1990年。公司法、合同法實(shí)施后，二審法院仍參照上述司法解釋處理PE投資糾紛，把存在對賭協(xié)議的PE投資的性質(zhì)認(rèn)定為“名為聯(lián)營實(shí)為借貸”。最高法院認(rèn)為其適用法律不當(dāng)。

（二）最高法院認(rèn)可了PE投資者與股東之間對賭協(xié)議的效力。

對不損害公司及債權(quán)人利益的對賭條款的肯定，尊重了合同當(dāng)事人的意思自治。而且，對賭協(xié)議通常是在PE投資者以溢價(jià)方式增資的情況下作出的約定。在溢價(jià)方式增資的情況下，原股東因新股東的溢價(jià)增資而按其持股比例已經(jīng)分享了溢價(jià)部分的股東權(quán)益，如果不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利目標(biāo)，就意味著目標(biāo)公司增資時(shí)的實(shí)際股權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)低于約定價(jià)值。

（三）最高法院否定了PE投資者與目標(biāo)公司之間對賭條款的效力。

此類約定損害了公司及其債權(quán)人利益，違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤分配的規(guī)定，構(gòu)成《公司法》第二十條規(guī)定的股東濫用股東權(quán)利，該約定因?yàn)檫`反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而無效。本案中，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定的當(dāng)世恒公司2008年凈利潤不能實(shí)現(xiàn)3000萬元的情況下，海富公司有權(quán)要求世恒公司直接給予其補(bǔ)償?shù)募s定，使股東在不需要經(jīng)過法定利潤分配程序的情況下，直接從公司獲得財(cái)產(chǎn)，使得股東可以不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而即當(dāng)然可獲得約定收益。其約定的實(shí)質(zhì)不但損害了公司、公司其他股東、公司債權(quán)人的權(quán)益，也直接違反了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條合營企業(yè)關(guān)于利潤分配的規(guī)定，最高法院正是基于此認(rèn)定該約定無效。

海富投資案例分析

近日，最高法對國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議無效案件，即海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司不履行對賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。行業(yè)專家和法律專家均認(rèn)為，最高法的判決具有標(biāo)桿意義，為日益增多的PE投資行為提供了一個(gè)法律樣本，同時(shí)，該判決也表現(xiàn)出最高法“鼓勵(lì)投資、禁止投機(jī)”的導(dǎo)向。

一、案情回顧

（一）案件始末

2007年，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實(shí)際控制人陸波，共同簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對世恒公司進(jìn)行增資?！对鲑Y協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為“(1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額”。

基于上述投資安排，海富公司和迪亞公司簽訂了合資協(xié)議，并制定了新的公司章程。合資協(xié)議約定：世恒公司將注冊資本由348萬美元增加至399.38萬美元，海富公司出資15.38萬美元，持股3.85％；迪亞公司出資384萬美元，持股96.15％。海富公司應(yīng)繳付款項(xiàng)超過其認(rèn)繳的注冊資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積金；合資公司依法繳納所得稅和提取各項(xiàng)基金后的利潤，按合資各方持股比例進(jìn)行分配。

合資協(xié)議簽訂后，海富公司按協(xié)議約定向世恒公司支付了2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。

2009年12月30日，因世恒公司2008實(shí)際凈利潤僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該承諾凈利潤額。海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。

（二）一、二審法院的認(rèn)定和處理結(jié)果

海富投資案爭議的核心問題是《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定的現(xiàn)金補(bǔ)償條款是否有效，即PE投資中通常所稱的“對賭協(xié)議”是否有效。

對此，一審法院認(rèn)為，海富公司在世恒公司凈利潤完不成3000萬元的情況下即有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條[i]關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《公司法》第二十條第一款[ii]的規(guī)定。據(jù)此認(rèn)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定無效。同時(shí)，鑒于《增資協(xié)議書》補(bǔ)償條款內(nèi)容與合資合同相關(guān)約定內(nèi)容不一致，依法應(yīng)以合資合同內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足。據(jù)此，一審法院駁回海富公司的訴訟請求。

二審法院認(rèn)為，當(dāng)事人就2008年凈利潤不低于3000

萬的約定，僅是對目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實(shí)現(xiàn)，世恒公司及其股東均能依據(jù)《公司法》、合資合同、章程等相關(guān)規(guī)定獲得各自相應(yīng)的收益，也有助于債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定。但是，各方就如2008年凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式補(bǔ)償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題>的解答》第四條第二項(xiàng)[iii]之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)部分該約定內(nèi)容，因違反《合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)之規(guī)定[iv]應(yīng)認(rèn)定無效。據(jù)此，海富公司除計(jì)入注冊資本的114.771萬元外、列入資本公積金的1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸?；诖?，二審法院判決世恒公司、迪亞公司返還海富公司1885.2283萬元及利息。

二、最高法院再審判決的認(rèn)定

因世恒公司、迪亞公司不服二審判決向最高法院申請?jiān)賹彛罡叻ㄔ航?jīng)審查后決定提審本案。近日，最高法院作出再審判決，通過對一、二審判決認(rèn)定的分析，最終對各方關(guān)注的對賭協(xié)議效力作出認(rèn)定。

關(guān)于海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償?shù)募s定的效力，即股東與公司之間對賭條款的效力，最高法院認(rèn)為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。二審法院認(rèn)定海富公司18,852,283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)。

在糾正二審法院依據(jù)海富公司的投資屬于名為聯(lián)營實(shí)為借貸判決返還投資款的基礎(chǔ)上，對于是否應(yīng)返還投資款的問題，最高法院亦明確：2009年12月，海富公司向一審法院提起訴訟時(shí)的訴訟請求是請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款19,982,095元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用及其它費(fèi)用，沒有請求返還投資款。因此，二審判決令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請求，是錯(cuò)誤的。

關(guān)于迪亞公司對海富公司補(bǔ)償約定，即股東與股東之間對賭條款的效力，最高法院認(rèn)為：在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了世恒公司2008年的凈利潤目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在世恒公司2008年的利潤未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請求對其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對海富公司請求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒有提出異議，應(yīng)予確認(rèn)。

此外，再審判決亦認(rèn)定，《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。

綜上，最高法院再審判決撤銷二審判決，改判迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19,982,095元，駁回海富公司其他訴訟請求。

三、對本案的分析

最高法院再審判決對PE投資性質(zhì)以及對賭協(xié)議效力的認(rèn)定，無疑將對未來司法實(shí)踐處理PE糾紛具有指導(dǎo)性意義，對廣大PE投資者來說，“對賭條款”中對于投資人的投資權(quán)益的保障條款最好是由原股東來履行，在投資人與公司的關(guān)系中不要設(shè)立投資保本或收益的保底約定。也就是說，如協(xié)議中約定的條件沒有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人應(yīng)該是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)，作為公司股東的投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍應(yīng)按照公司法的相關(guān)規(guī)定予以規(guī)制。根據(jù)金杜律所專業(yè)律師的提議，PE投資人在約定對賭協(xié)議時(shí)應(yīng)注意以下問題。

1、對賭條款的約定應(yīng)注意不能違反中國法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，尤其要避免與目標(biāo)公司對賭

根據(jù)最高法院在海富投資案再審判決中的意見及所表達(dá)的立場，PE投資人在約定對賭條款時(shí)，應(yīng)注意不能違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定。比如，如果約定公司在不符合一定指標(biāo)的情況下，直接向股東支付補(bǔ)償，則即違反中國公司法有關(guān)公司應(yīng)依法分配利潤的規(guī)定，該項(xiàng)約定將被法院認(rèn)定無效。因此，我們建議投資者在設(shè)計(jì)對賭條款時(shí)不應(yīng)綁定目標(biāo)公司，而應(yīng)以其他方式達(dá)到估值調(diào)整的目的。比如，盡量通過與目標(biāo)公司管理層對賭（如摩根士丹利投資蒙牛）、或與目標(biāo)公司原股東（往往是創(chuàng)始人）對賭的方式，繞開將目標(biāo)公司卷入對賭，從而避免相應(yīng)協(xié)議被認(rèn)定無效。

2、在協(xié)議中明確估值調(diào)整的整體安排，注重體現(xiàn)對賭協(xié)議的公平合理性

根據(jù)最高法院再審判決所體現(xiàn)的審判原則和精神，估值調(diào)整機(jī)制整體安排的公平、合理性也是法院在認(rèn)定協(xié)議效力的重要考量因素。因此，建議PE投資協(xié)議中明確約定投資定價(jià)的依據(jù)，如列明PE投資時(shí)所依據(jù)的目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)前景等因素、目標(biāo)公司及其股東對業(yè)績的承諾，并明確列明投資價(jià)款確定的方式或計(jì)算公式，有利于法院綜合考量并認(rèn)可估值調(diào)整條款的公平合理性，避免對賭協(xié)議被認(rèn)定無效的法律風(fēng)險(xiǎn)。