第一篇：「中銀宏觀」“破而后立”——2018年宏觀經(jīng)濟(jì)展望大全

「中銀宏觀」“破而后立”——2018年宏觀經(jīng)濟(jì)展望 2018-01-15 12:40

來源：朱啟兵宏觀研究

摘要

2018年中國經(jīng)濟(jì)增長無憂，通脹中樞將有所上行，結(jié)構(gòu)優(yōu)化是2018年宏觀經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。金融監(jiān)管力度不減，但政策同時(shí)強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管節(jié)奏相對緩和。2018年利率中樞將較2017年上移，但流動(dòng)性的量則較2017年邊際改善。大類資產(chǎn)方面，商品>股票>債券。2018年中國經(jīng)濟(jì)增長無憂。從需求端看，全球復(fù)蘇帶動(dòng)貿(mào)易維持較快增長；制造業(yè)投資是投資亮點(diǎn)，基建投資大概率走弱，需關(guān)注民間投資增長情況，在發(fā)展租賃市場的政策導(dǎo)向下，房地產(chǎn)投資仍有超預(yù)期可能；企業(yè)盈利向居民收入的傳導(dǎo)繼續(xù)帶動(dòng)居民收入增長，進(jìn)而支撐消費(fèi)平穩(wěn)，需關(guān)注其中服務(wù)消費(fèi)的增長。通脹中樞將有所上行。推動(dòng)CPI向上的力量來自食品價(jià)格的上行、服務(wù)價(jià)格的高位以及PPI向CPI的傳導(dǎo)。而在全球復(fù)蘇拉動(dòng)需求，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度不減的背景下，預(yù)計(jì)2018年P(guān)PI仍能維持正增長。結(jié)構(gòu)優(yōu)化是亮點(diǎn)。重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)升級以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保政策的繼續(xù)推進(jìn)。利率中樞將較2017年上移。金融監(jiān)管力度不減，但政策同時(shí)強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管節(jié)奏相對緩和。監(jiān)管力度不減，通脹壓力上行，經(jīng)濟(jì)增長無憂，外圍環(huán)境趨緊，導(dǎo)致2018年利率中樞將較2017年上移。但流動(dòng)性的量則較2017年邊際改善。商品>股票>債券。大類資產(chǎn)方面，我們更為強(qiáng)調(diào)通脹的上行和經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的可能性，商品>股票>債券。目錄

全球經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇延續(xù)，通脹隱現(xiàn)，貨幣政策分化 全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇

美國增長穩(wěn)?。簩捸?cái)政、緊貨幣 歐洲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策面臨收緊 全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍呈分化 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對中國的意義 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：無憂的增長 出口仍是重要支撐 消費(fèi)增速依然穩(wěn)健 關(guān)注制造業(yè)投資 通脹壓力顯現(xiàn) 匯率維持穩(wěn)定 結(jié)構(gòu)優(yōu)化是亮點(diǎn) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿

供給側(cè)、環(huán)保穩(wěn)步推進(jìn)

“中國制造2025”導(dǎo)向下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級 穩(wěn)財(cái)政+穩(wěn)貨幣的政策組合 結(jié)構(gòu)性積極的財(cái)政政策 量價(jià)齊升的貨幣政策 結(jié)論與預(yù)測 正文

2018年，2008年金融危機(jī)已歷十年，十年風(fēng)雨，經(jīng)歷了痛苦調(diào)整之后，全球經(jīng)濟(jì)終于看到了復(fù)蘇的曙光。全球主要經(jīng)濟(jì)體在2017年罕見的同步復(fù)蘇在2018年料將延續(xù)，并因此推動(dòng)全球通脹的上行。與此同時(shí)，金融危機(jī)以來的政策調(diào)整仍是一個(gè)痛苦的過程。美國貨幣政策正?；?jié)奏在2017年明顯加快，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍呈分化狀態(tài)，但收緊已經(jīng)是可預(yù)見的前景。而中國經(jīng)濟(jì)，終于確定了追求高質(zhì)量發(fā)展的中期目標(biāo)。在這一大背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展再度得到政策重視，相應(yīng)的，金融體系仍將經(jīng)歷漫漫調(diào)整之途。

打破舊世界難免牽扯各種既得利益，因此決定了政策調(diào)整從來難以一蹴而就，無論中外。不過，不破不立，增長模式的轉(zhuǎn)變和政策傾向的變化一旦開始，就不會(huì)停滯。從這一角度看，盡管全球經(jīng)濟(jì)增長無憂已是共識，但2018年，中外經(jīng)濟(jì)均將經(jīng)歷一個(gè)破而后立的過程，而政策調(diào)整過程中的各種不確定性則是驅(qū)動(dòng)2018年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵所在。全球經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇延續(xù)，通脹隱現(xiàn)，貨幣政策分化 全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇

2017年，全球出現(xiàn)同步復(fù)蘇。2018年，我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將延續(xù)。在強(qiáng)勁復(fù)蘇背景下，通脹魅影隱現(xiàn)。與此同時(shí)，全球主要央行的貨幣政策則繼續(xù)呈分化格局。全球復(fù)蘇繼續(xù)支撐中國出口，而全球通脹的上行趨勢以及主要央行貨幣政策的外溢效應(yīng)仍是中國政策選擇的約束條件。

截至目前，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢并無放緩跡象。11月摩根大通全球制造業(yè)PMI升至2011年5月以來高點(diǎn)54，10月OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也升至2015年以來新高100.1389，全球經(jīng)濟(jì)增長未見疲態(tài)。IMF、世界銀行、OECD等國際組織均多次上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速。

美國增長穩(wěn)健：寬財(cái)政、緊貨幣

回顧2017年，美國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長，制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，CPI溫和。這是美國經(jīng)濟(jì)目前最重要的背景。展望2018年，我們認(rèn)為在緊貨幣寬財(cái)政的政策組合下，美國經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)健增長。

經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和通脹 2017年美國季度GDP已實(shí)現(xiàn)三個(gè)季度連續(xù)增長，一、二、三季度現(xiàn)價(jià)環(huán)比增速分別為3.3%、4.1%、5.5%。同時(shí)制造業(yè)PMI指數(shù)整年處于榮枯線上方，且整體呈上升趨勢，表明制造業(yè)處于持續(xù)擴(kuò)張中。

我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長將在2018年繼續(xù)，制造業(yè)也將保持良好勢頭。主要原因基于美國國內(nèi)消費(fèi)需求的增長，隨著2017年美國就業(yè)市場向好，已經(jīng)接近充分就業(yè)，工資收入增加，居民的消費(fèi)能力增強(qiáng)。在2018年消費(fèi)強(qiáng)勁有望繼續(xù)保持下去，對于經(jīng)濟(jì)增長和制造業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張起到促進(jìn)作用。

私人部門投資的擴(kuò)大也會(huì)對經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長起到積極的作用，美國企業(yè)資本支出在過去幾個(gè)季度顯示出了加速的趨勢，前瞻指標(biāo)PMI的持續(xù)擴(kuò)張則預(yù)示了增長勢頭不會(huì)輕易停下。

盡管目前美國核心CPI和核心PCE物價(jià)指數(shù)仍未達(dá)到2%的目標(biāo)，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹低迷只是暫時(shí)現(xiàn)象。我們認(rèn)為，2018年，美國通脹有望繼續(xù)提升。一方面，油價(jià)已經(jīng)處于上升通道，明年油價(jià)有望繼續(xù)提升，進(jìn)而帶動(dòng)CPI上漲。需求的堅(jiān)挺和OPEC延長停產(chǎn)的樂觀預(yù)期將支撐油價(jià)。根據(jù)國際能源署的預(yù)測，明年的原油需求會(huì)增長120萬桶到130萬桶。OPEC則同意將減產(chǎn)協(xié)議延期至2018年底。中東局勢方面對于油價(jià)的影響目前尚未明顯表現(xiàn)出來。另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢下工資和個(gè)人消費(fèi)的增長也將帶動(dòng)核心CPI以及核心PCE物價(jià)指數(shù)的上行。疊加特朗普減稅計(jì)劃的影響，美國通脹2018年可能超預(yù)期上行。緊貨幣寬財(cái)政的政策組合

2017年美國進(jìn)一步回歸貨幣正常化的進(jìn)程，貨幣收緊依然是2018年貨幣政策的主題。美聯(lián)儲(chǔ)2017年12月會(huì)議顯示，2018年內(nèi)仍有三次加息，美國聯(lián)邦基金利率將升至2-2.25%，利率的抬升對于債券市場和估值較高的美股市場會(huì)產(chǎn)生下行的壓力。由于之前美聯(lián)儲(chǔ)和市場已經(jīng)進(jìn)行了充分溝通，美元已經(jīng)將加息預(yù)期充分考慮在內(nèi)，因此我們判斷，除非2018年的加息進(jìn)程超預(yù)期，否則美元大概率整體偏弱。特朗普稅改方案已在參眾兩院獲得通過，只需總統(tǒng)簽字后便可實(shí)行。稅改法案將企業(yè)所得稅率降至20%，有利于企業(yè)利潤的抬升，同時(shí)也可能加大美國財(cái)政赤字。在經(jīng)濟(jì)增長加速、充分就業(yè)、赤字財(cái)政的經(jīng)濟(jì)圖景下，如前所述，美國通脹的上行可能超預(yù)期，進(jìn)而加快加息進(jìn)程。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，聯(lián)儲(chǔ)快速加息不利于維持美國資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，特別是在當(dāng)前美國估值已經(jīng)偏高的情況下。聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏是否會(huì)加快，是2018年度美國經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。歐洲：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策面臨收緊

回顧2017年，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PMI持續(xù)走高，創(chuàng)下歷年新高。失業(yè)率重回下行趨勢。展望2018年，歐洲經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持復(fù)蘇，如果通脹表現(xiàn)良好，歐洲將有可能在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)退出QE，進(jìn)入加息周期。歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路

歐洲經(jīng)濟(jì)2017年在內(nèi)外需求的強(qiáng)勢復(fù)蘇下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，制造業(yè)PMI表現(xiàn)強(qiáng)勢。

歐元區(qū)GDP在2017年保持穩(wěn)健增長，第一季度同比增速最高達(dá)到2.7%。制造業(yè)PMI保持快速增長，12月制造業(yè)PMI初值達(dá)到60.60，為數(shù)據(jù)發(fā)布以來新高。制造業(yè)PMI進(jìn)入繁榮區(qū)，其主要原因是內(nèi)外需求強(qiáng)勢拉動(dòng)。

2017年以來凈出口環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，外需強(qiáng)勁拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。對于2018年來說，我們認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)仍將受益于外需的強(qiáng)勢。特別是美國稅改順利推進(jìn)后，美國需求擴(kuò)大，進(jìn)口隨之?dāng)U張，歐洲的出口將因此受益。另一方面，歐洲自身內(nèi)需的擴(kuò)大也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一大原因。歐洲內(nèi)需擴(kuò)大的首先來自于勞動(dòng)力市場的復(fù)蘇，歐洲失業(yè)率自2014年以年均同比下降1個(gè)百分比的速度快速回落，目前已經(jīng)降低至2007年的水平。失業(yè)率下降，用工成本提高，工資收入相應(yīng)提高。工資收入的提高有利于居民進(jìn)一步擴(kuò)大需求，促進(jìn)復(fù)蘇。

通脹與貨幣政策

歐洲的經(jīng)濟(jì)雖然目前正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)的回升，但是通脹仍然表現(xiàn)低迷。貨幣政策大幅緊縮打斷復(fù)蘇的可能性較小。2017年歐元區(qū)CPI增長在1.5%左右浮動(dòng)，尚未達(dá)到2%的目標(biāo)。歐洲央行12月會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，QE將持續(xù)運(yùn)行至通脹路徑出現(xiàn)“可持續(xù)的調(diào)整”；同時(shí)歐洲央行預(yù)測2017—2020年通脹率預(yù)期分別為1.5%，1.4%，1.5%和1.7%。在通脹低迷背景下，歐央行短期內(nèi)難以有明確的退出QE的行動(dòng)。

2018年在歐洲央行暫無退出QE動(dòng)向，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的情況下，歐洲與美國貨幣政策分化。在2017年歐元兌美元走強(qiáng)，預(yù)計(jì)歐元在2018年會(huì)出現(xiàn)回落。歐元的回調(diào)有利于歐元區(qū)的出口，進(jìn)一步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。在明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣依舊保持相對寬松的條件下，我們認(rèn)為歐洲的權(quán)益市場有望進(jìn)一步繁榮。歐洲市場的近期風(fēng)險(xiǎn)來自幾個(gè)方面：西班牙公投，意大利大選，英國脫歐談判等政治因素。雖然黑天鵝出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降低，但是依然值得注意。全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍呈分化

在經(jīng)濟(jì)增長延續(xù)復(fù)蘇的同時(shí)，2008年危機(jī)以來的全球?qū)捤烧哒鸩矫媾R退出，同時(shí)，全球通脹依舊低迷，對寬松貨幣政策的退出構(gòu)成制約。全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策繼續(xù)呈分化狀態(tài)。

美國貨幣政策正?；椒ゼ涌?/p>

2017年，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏明顯加快，3月、6月、12月分別加息25BP，并在6月議息會(huì)議后明確了縮表計(jì)劃——縮表開始的第一年將縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模3,000億美元，此后每年縮減6,000億美元。按照此前多位美聯(lián)儲(chǔ)官員聲稱美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將從目前的4.5萬億美元縮減至2萬億美元至2.5萬億美元的目標(biāo)，縮表周期約4年左右。這也意味著，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的進(jìn)程已經(jīng)是長期趨勢。

12月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)給出的后續(xù)加息路徑為，2018年加息3次，2019年加息2次，同時(shí)將2018年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測自2.1%大幅上調(diào)至2.5%，下調(diào)2018年失業(yè)率預(yù)測至3.9%，同時(shí)維持了2018年、2019年以及長期通脹預(yù)期不變。由此判斷，美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)增長依然持樂觀態(tài)度，對通脹前景并不悲觀，后續(xù)加息和縮表大概率會(huì)沿著美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)定的路徑進(jìn)行。在此基礎(chǔ)上，需要關(guān)注稅改和基建計(jì)劃對美國經(jīng)濟(jì)以及通脹的提振作用是否會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程進(jìn)一步加快。

歐洲短期內(nèi)難以完全退出寬松

2017年，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步明確，歐洲央行開始考慮寬松貨幣政策的退出。3月，歐洲央行如期將QE規(guī)?？s減至600億歐元，2018年1月起，將QE規(guī)模進(jìn)一步縮減至300億歐元。退出寬松箭在弦上。當(dāng)前，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，制約歐洲央行行動(dòng)的唯一因素是通脹低迷。在12月議息會(huì)議上，歐央行大幅上調(diào)了增長預(yù)期，但對通脹的預(yù)期依舊遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，QE將持續(xù)運(yùn)行至通脹路徑出現(xiàn)“可持續(xù)的調(diào)整”。綜合看，在歐元區(qū)通脹預(yù)期沒有進(jìn)一步改善的信號之前，歐洲央行寬松政策的退出將是漸進(jìn)、緩慢的。短期內(nèi)，歐美貨幣政策延續(xù)分化格局。不過，鑒于近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭良好，歐央行貨幣政策逐步走向正常化的方向難有變化。我們強(qiáng)調(diào)，一旦美國通脹上行超預(yù)期，并進(jìn)而帶動(dòng)全球通脹上行，則全球貨幣政策超預(yù)期收緊的風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對中國的意義

綜合看，我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，以及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化，對中國經(jīng)濟(jì)具有兩方面的含義。其一，是出口對需求端的支撐，其二，是貨幣政策的外溢效應(yīng)。出口對需求端的支撐

我們的實(shí)證研究表明，影響中國出口的主要因素是外需，匯率的影響有限。從這一角度看，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及由此帶來的外需好轉(zhuǎn)，將繼續(xù)支撐中國出口的好轉(zhuǎn)，并從需求端支撐中國經(jīng)濟(jì)增長。

而出口的好轉(zhuǎn)，同時(shí)意味著中國經(jīng)濟(jì)增長對基建、地產(chǎn)的依賴下降，從而也使得國內(nèi)正在進(jìn)行的化解金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管行動(dòng)更具底氣。相反，如果外需出現(xiàn)大幅波動(dòng)，則可能導(dǎo)致國內(nèi)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的政策節(jié)奏發(fā)生變化。全球貨幣政策的外溢效應(yīng)

盡管全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍處分化狀態(tài)，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的步伐已經(jīng)明顯加快。其貨幣政策的外溢效應(yīng)通過跨境資本流動(dòng)對中國貨幣政策也構(gòu)成了制約。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；闹苯佑绊?，是美債收益率上升，中美利差收窄。而利差收窄意味著中美相對投資回報(bào)不利于中國，從而增加中國資本外流壓力，進(jìn)而推動(dòng)人民幣貶值。而在此前幾年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，人民幣本身面臨調(diào)整的背景下，人民幣的貶值可能進(jìn)一步加速資本外流，反過來又推動(dòng)貶值預(yù)期，即形成“利差收窄—資本外流—貶值—資本外流—貶值”的惡性循環(huán)。

不過，從近期情況看，由于市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期較為充分，同時(shí)國內(nèi)金融環(huán)境趨緊造成利率上升。中美利差已經(jīng)恢復(fù)到相對合理的水平。同時(shí)，由于近期中國基本面的改善，人民幣貶值預(yù)期也已有所弱化，一個(gè)典型的例子是近期銀行代客即期結(jié)售匯已經(jīng)由2015年下半年以來的長期逆差轉(zhuǎn)為順差。

此外，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定的不可能性三角之間，中國勢必優(yōu)先考慮貨幣政策獨(dú)立性。

綜合來看，就2018年而言，如果美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)此前向市場傳遞的加息及縮表節(jié)奏，則其貨幣政策的外溢效應(yīng)對中國貨幣政策會(huì)構(gòu)成一定制約，但影響效果有限。中國貨幣政策的主要考慮因素仍是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。需要關(guān)注的，是美國稅改落地后是否會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表節(jié)奏超預(yù)期，在此情形下，中國貨幣政策可能被動(dòng)進(jìn)一步緊縮。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：無憂的增長

會(huì)議明確提出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，確立了未來數(shù)年以追求高質(zhì)量發(fā)展的方向；會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)確保打贏十九大報(bào)告中提到的“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，淡化經(jīng)濟(jì)增長速度，追求發(fā)展質(zhì)量的政策導(dǎo)向明確。我們認(rèn)為，淡化經(jīng)濟(jì)增長速度，一方面與十九大報(bào)告提出中國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”相一致，意味著政策導(dǎo)向更為傾向經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和公平，而非經(jīng)濟(jì)增長速度，同時(shí)也顯示決策層對經(jīng)濟(jì)增速的容忍度明顯提高。另一方面，在穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)下，淡化經(jīng)濟(jì)增長的背后隱含著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)增長強(qiáng)韌而無需擔(dān)憂。2018年，在外需強(qiáng)勁，制造業(yè)投資回升，消費(fèi)平穩(wěn)的支撐下，中國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)維持韌性。這也是政策重心聚焦于三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的前提。出口仍是重要支撐

2017年，從需求端看，最大的亮點(diǎn)應(yīng)是貿(mào)易復(fù)蘇。相對于不可貿(mào)易的基建、地產(chǎn)，外需對需求端的支撐沒有天花板，這是貿(mào)易復(fù)蘇的重要意義。我們此前已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，支出法核算下的凈出口貢獻(xiàn)由于沒有考慮貿(mào)易對消費(fèi)和投資的間接帶動(dòng)作用，因此低估了貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用。按照我們的估算，2017年前三季度，出口對經(jīng)濟(jì)增長的綜合貢獻(xiàn)率超過10%，遠(yuǎn)高于支出法核算下2.7%的貢獻(xiàn)率。

美歐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好。如前所述，截至目前，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢并無放緩跡象。而從中國最大的貿(mào)易伙伴，美國和歐盟看，二者經(jīng)濟(jì)均延續(xù)向好態(tài)勢。美國三季度GDP環(huán)比折年率創(chuàng)下2014年四季度以來新高3.3%，美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議將2018年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測由此前的2.1%上調(diào)至2.5%，失業(yè)率預(yù)測由4.1%下調(diào)至3.9%，體現(xiàn)了對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期。歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值創(chuàng)下數(shù)據(jù)發(fā)布以來新高60.6，景氣程度繼續(xù)向好，歐央行近期也將歐元區(qū)2018年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測自1.8%上調(diào)至2.3%。

外需向好支撐出口。我們的實(shí)證研究表明，外需是影響中國出口的最重要因素，而匯率的影響是次要的。因此，2018年全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇意味著外需對出口仍有支撐。進(jìn)一步考慮，出口維持向好態(tài)勢意味著經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴進(jìn)一步減輕，從而政策可以從容致力于化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

推動(dòng)形成全面開放新格局。十九大報(bào)告和政治局會(huì)議均強(qiáng)調(diào)了“推動(dòng)形成全面開放新格局”，預(yù)計(jì)中國2018年在開放方面將有更多實(shí)質(zhì)性措施，以 “一帶一路”相關(guān)的海外投資和以放寬市場準(zhǔn)入為核心的貿(mào)易便利化措施將是重點(diǎn)，從而在制度上應(yīng)對貿(mào)易保護(hù)主義可能帶來的貿(mào)易波動(dòng)。

貿(mào)易規(guī)模比順差重要。需要強(qiáng)調(diào)的是，2017年以來進(jìn)口復(fù)蘇好于出口的態(tài)勢在2018年或?qū)⒀永m(xù)。盡管經(jīng)常項(xiàng)目順差有所收窄，但我們強(qiáng)調(diào)，在當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義仍有市場的背景下，通過擴(kuò)大進(jìn)口進(jìn)而擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模帶動(dòng)出口，是維持外需的有效途徑，同時(shí)考慮到貿(mào)易對消費(fèi)、投資的拉動(dòng)作用，貿(mào)易規(guī)模的增長比順差更有意義。更為重要的是，從供給端看，在中國目前的產(chǎn)業(yè)升級過程中，資本品進(jìn)口比重的上升以及相伴隨的技術(shù)引進(jìn)，意味著進(jìn)口成為儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的媒介，可以充分發(fā)揮進(jìn)口支持投資與資本形成的作用，有助于增加國內(nèi)資本存量，同時(shí)提高全要素生產(chǎn)率，并進(jìn)而促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，提升潛在增長率。從而重構(gòu)中長期經(jīng)濟(jì)增長路徑。消費(fèi)增速依然穩(wěn)健

我們認(rèn)為，2018年，消費(fèi)增速依然平穩(wěn)，并繼續(xù)起到經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定支撐作用。收入增速上行、消費(fèi)意愿回升支撐消費(fèi)增長

2017年前三季度，全國居民人均可支配收入同比實(shí)際7.5%，連續(xù)3個(gè)季度增速提升。隨著居民收入的增長，居民消費(fèi)意愿明顯上行。從央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶居民調(diào)查數(shù)據(jù)看，傾向于“更多消費(fèi)”的居民占比不斷上升，四季度維持在26.2%的相對高位，居民消費(fèi)意愿回升明顯。

同時(shí)，企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)又將進(jìn)一步帶來居民收入增速的好轉(zhuǎn)。從這一角度看，對2018年的消費(fèi)需求不必?fù)?dān)憂。

關(guān)注消費(fèi)升級對服務(wù)消費(fèi)的推動(dòng)

2017年以來，值得關(guān)注的是服務(wù)消費(fèi)的快速增長。從央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，居民消費(fèi)支出排序前三位是旅游、教育和醫(yī)療保健，然后才是大額商品和購房。而從CPI看，盡管2017年CPI整體漲幅不高，但其中醫(yī)療保健、教育文化娛樂分項(xiàng)漲幅明顯領(lǐng)先，我們認(rèn)為，這實(shí)際表明，對相關(guān)服務(wù)的消費(fèi)已經(jīng)在居民消費(fèi)中占據(jù)了越來越重要的地位。一個(gè)可以佐證的事實(shí)是，2017年以來，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)無論是商務(wù)活動(dòng)指數(shù)，還是新訂單指數(shù)均呈上升趨勢，有明顯回升，顯示消費(fèi)性服務(wù)業(yè)景氣程度較高。而鑒于月度公布的社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)僅包含商品零售和餐飲服務(wù)，對服務(wù)消費(fèi)體現(xiàn)不夠，容易令人忽視服務(wù)消費(fèi)的增長。

警惕房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈銷量增速回落 另一方面，需警惕房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)后周期產(chǎn)品消費(fèi)量下降。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，建筑裝飾、家電、家具等行業(yè)的消費(fèi)增速與房地產(chǎn)銷量同比增速有較密切的相關(guān)性。從社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速看，建筑裝飾行業(yè)同比增速自3月到達(dá)階段性高點(diǎn)之后，同比增速持續(xù)下滑，11月降至3.6%，家具、家用電器增速近期也已經(jīng)出現(xiàn)回落趨勢。

關(guān)注制造業(yè)投資

2017年，經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴顯著下降，前三季度，固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長2.2%，三季度實(shí)際增長-1.1%，創(chuàng)下歷史新低。2018年，投資增速預(yù)計(jì)維持低位，而制造業(yè)投資可能是投資中的亮點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，2018年，制造業(yè)投資增速將有所回升，基建投資或較2017年走弱，房地產(chǎn)投資維持平穩(wěn)。整體上，固定資產(chǎn)投資增速與2017年相比，并不悲觀。制造業(yè)投資分化

從歷史數(shù)據(jù)看，伴隨著工業(yè)企業(yè)盈利的修復(fù)，企業(yè)投資回報(bào)率上升，將進(jìn)一步帶動(dòng)制造業(yè)投資。2017年以來，工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)良好，1-10月利潤同比增長22.3%，相應(yīng)的，企業(yè)ROE也逐步攀升。與此同時(shí)，統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年前三季度，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率也回升至76.8%的高位，在盈利復(fù)蘇良好的背景下，工業(yè)企業(yè)具有產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力。

不過，2017年制造業(yè)投資總量上一直未見起色。1-11月，制造業(yè)投資同比增長4.1%，略低于2016年4.2%的增速。然而，分行業(yè)看，制造業(yè)投資的低迷主要是由于上游黑色、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)投資受政策限制所致。2017年1-11月，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降9%，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下4.8%，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降4.6%；而裝備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯較2016年有所改善。2017年1—11月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長23.3%，增幅較2016年擴(kuò)大7.5個(gè)百分點(diǎn)；汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長10.4%，增幅較2016年擴(kuò)大5.9個(gè)百分點(diǎn)；通用設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長2.5%，增幅較2016年擴(kuò)大4.8個(gè)百分點(diǎn)；專用設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長3.2%，增幅較2016年擴(kuò)大5.8個(gè)百分點(diǎn)；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長5.8%，增幅較2016年擴(kuò)大15個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)投資的分化顯示，2017年以來制造業(yè)投資未見起色，主要是因?yàn)楫a(chǎn)能過剩行業(yè)受政策制約而致。而受政策鼓勵(lì)的裝備制造業(yè)投資增長明顯加快。

2018年，制造業(yè)利潤率預(yù)計(jì)繼續(xù)改善，盈利改善導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)率也會(huì)有所好轉(zhuǎn)，去杠桿導(dǎo)向下料杠桿率有所回落，綜合看，制造業(yè)投資回報(bào)大概率較2016年上行。在此基礎(chǔ)上，我們注意到，政策對先進(jìn)制造業(yè)的強(qiáng)調(diào)明顯增強(qiáng)。在十九大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的表述中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)不僅僅是化解過剩產(chǎn)能的減法，更多是圍繞著先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，提升供給質(zhì)量的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中所蘊(yùn)含的新的增長動(dòng)能?？紤]到提升供給質(zhì)量的導(dǎo)向，2018年的裝備制造業(yè)投資預(yù)計(jì)將繼續(xù)加快。我們預(yù)計(jì)2018年的制造業(yè)投資將在延續(xù)結(jié)構(gòu)分化的同時(shí)，整體增速較2017年上行。房地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)，投資維持平穩(wěn)

自2017年3月份新一輪樓市調(diào)控政策“風(fēng)暴”開始后，各地政府陸續(xù)在房地產(chǎn)交易及配套相關(guān)各環(huán)節(jié)加碼限制政策，使用了限購、限貸、限價(jià)等多種行政手段為樓市降溫。在政策干預(yù)下，房產(chǎn)銷售面積和成交量同比增速整體呈現(xiàn)下降趨勢。同時(shí)，在總體降溫的趨勢下區(qū)域分化情況較為明顯，一線城市和重點(diǎn)二線城市樓市由于政策力度較大出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降溫，而一些臨近都市圈、靠近熱點(diǎn)城市、經(jīng)濟(jì)和城市基礎(chǔ)相對不錯(cuò)的三四線城市由于資金外溢效應(yīng)經(jīng)歷了一輪補(bǔ)漲，甚至帶動(dòng)很多庫存仍然非常嚴(yán)重的三四線城市出現(xiàn)投機(jī)性樓市火爆。目前，一二線重點(diǎn)城市庫存已在低位徘徊，去化月數(shù)在不斷降低，三四線城市經(jīng)過一輪恐慌性去庫存高峰，在調(diào)控政策逐漸蔓延后，未來各城市去化周期會(huì)逐漸回落至合理區(qū)間。

在多次重要會(huì)議文件和領(lǐng)導(dǎo)講話中，商品房“房住不炒”和“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”因素的定位已經(jīng)被反復(fù)提及和確認(rèn)，并在十九大報(bào)告中列入未來三年主要挑戰(zhàn)任務(wù)之一。同時(shí)，作為長效機(jī)制重要市場手段之一的鼓勵(lì)租房政策自7月開始也在各試點(diǎn)省份陸續(xù)推行，目前北京等地實(shí)施細(xì)則行也已出臺。供地方面，招拍掛“只租不賣”用地和鼓勵(lì)集體產(chǎn)權(quán)土地用于租賃的政策在部分一二線城市也開始實(shí)踐。2017年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，強(qiáng)調(diào)“要發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃”，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了“保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性”以及“金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)”，進(jìn)一步確立了未來一段時(shí)間房地產(chǎn)調(diào)控的政策總綱。我們認(rèn)為，未來在防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維下，房地產(chǎn)調(diào)控政策目標(biāo)主要包括總體房價(jià)穩(wěn)定、多元渠道緩解居住矛盾、區(qū)域結(jié)構(gòu)性保持房地產(chǎn)適度發(fā)展（棚改、城鎮(zhèn)化等），優(yōu)先級和重要性依次遞減。而必須強(qiáng)調(diào)的是，租賃住房的發(fā)展針對的是遏制房價(jià)，并不一定不利于房地產(chǎn)投資。

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性”來看，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)調(diào)控政策整體高壓態(tài)勢2018年仍將持續(xù)。由于一二線城市房價(jià)上漲慣性預(yù)期仍然很強(qiáng)，限制性行政措施大范圍取消的可能性很小。而作為長效機(jī)制之一的鼓勵(lì)住房租賃政策及工作機(jī)制明年將會(huì)進(jìn)一步做實(shí)，從而在住房供應(yīng)量上將形成一定規(guī)模。由于關(guān)鍵領(lǐng)域認(rèn)識和配套改革措施仍然廣泛存在爭議，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)稅2018年依然不會(huì)列入立法討論，但不動(dòng)產(chǎn)聯(lián)網(wǎng)或房產(chǎn)建設(shè)過程其他相關(guān)稅費(fèi)的調(diào)整可能會(huì)有一定進(jìn)展。

就房地產(chǎn)投資而言，在去化周期為指導(dǎo)的供地政策下，政府供地仍將會(huì)保持較快的節(jié)奏，我們認(rèn)為2018年會(huì)延續(xù)今年土地成交面積同比大幅上升趨勢，疊加集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房的試點(diǎn)，2018年的房地產(chǎn)投資同比增速并不悲觀，存在超預(yù)期的可能。目前制約房地產(chǎn)投資增速主要因素是房地產(chǎn)企業(yè)融資的收緊，如果融資條件有所改善，2018年房地產(chǎn)投資增速可能好于2017年。

基建資金限制因素較多，政策開放程度成為關(guān)鍵 基礎(chǔ)設(shè)施投資資金主要來源于國家預(yù)算內(nèi)資金，以及國內(nèi)貸款、外資、自籌資金和其他資金。國家主要以財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金為基礎(chǔ)，通過在各領(lǐng)域的引導(dǎo)性投資，撬動(dòng)龐大的社會(huì)資金參與基礎(chǔ)設(shè)施投資。2017年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議雖然再次明確財(cái)政政策積極取向不變，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)了“調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)”以及“切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，在規(guī)范地方債務(wù)，調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向下，財(cái)政支出難以大幅擴(kuò)張。基建投資增長的關(guān)鍵則在于如何利用政策引導(dǎo)更多社會(huì)資金參與投資，適當(dāng)加大杠桿。

民間投資在電力、交通、水利環(huán)境、公共設(shè)施管理等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域有著廣泛的投資，在整個(gè)基建投資中約占30%的比重，2018年民間投資增量變化對基建投資增速起著重要的作用，而在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資又和政策導(dǎo)向息息相關(guān)。政策面引導(dǎo)民間資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要通過PPP項(xiàng)目和向民資開放相對壟斷行業(yè)兩種方式。

PPP領(lǐng)域此前發(fā)展較快，同時(shí)其部分項(xiàng)目操作的不規(guī)范也導(dǎo)致了地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的再度上升。2017年以來中央對于PPP的政策開始收緊，規(guī)范項(xiàng)目操作和降低項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，各地方政府也密集推出PPP資產(chǎn)證券化指導(dǎo)政策、細(xì)分領(lǐng)域PPP模式操作指南、具體 PPP實(shí)施意見等，均體現(xiàn)出國家規(guī)范PPP發(fā)展的決心和力度。從政策效果上看，截至2017年11月初，雖然PPP項(xiàng)目采購階段和實(shí)施階段投資額還在增長，但PPP項(xiàng)目準(zhǔn)備階段投資額已經(jīng)開始下降，表明隨著PPP監(jiān)管政策的不斷升級，以及PPP項(xiàng)目運(yùn)作規(guī)范性專業(yè)性的提高，PPP將會(huì)從迅猛爆發(fā)階段進(jìn)入重新審視和規(guī)范的階段，預(yù)計(jì)未來的PPP增速將放緩。

如果說預(yù)算內(nèi)資金和PPP均受到限制，對民間資本的開放程度則成為基建投資增長的關(guān)鍵，國家2017年兩次發(fā)布鼓勵(lì)民間投資相關(guān)指導(dǎo)意見，另外針對電信業(yè)行業(yè)的開放也有多部委聯(lián)合發(fā)文的專門指導(dǎo)意見，開放民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)電信領(lǐng)域競爭性業(yè)務(wù)。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，過去5年民間投資進(jìn)入電信行業(yè)已經(jīng)超過1000億元，如能切實(shí)開放電信行業(yè)一些相對壟斷領(lǐng)域，提升民間投資將有較大的提升空間。另外，電信領(lǐng)域的突破作為服務(wù)業(yè)對內(nèi)對外開放具有信號意義，以電信行業(yè)千億規(guī)模級別的投資為龍頭，切實(shí)解決制約民間投資增長的深層次問題、開放部分相對壟斷行業(yè)領(lǐng)域，吸引民資進(jìn)入相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，這是2018年、乃至未來幾年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增量的關(guān)鍵所在。

綜合來看，考慮到2018年地方財(cái)政將會(huì)進(jìn)一步規(guī)范，PPP項(xiàng)目增速放緩，而鼓勵(lì)民間投資政策大概率存有時(shí)滯，基建投資增速大概率較2017年有所放緩。通脹壓力顯現(xiàn) CPI中樞上移

2017年1-11月，CPI同比增長1.5%，為近年來新低。然而，同期核心CPI同比增長2.2%，為2013年以來新高。據(jù)此，并不能得出通脹疲弱的結(jié)論。

觀察CPI分項(xiàng)，可以看到，CPI的低迷主要受食品價(jià)格拖累。2017年2月以來，食品價(jià)格持續(xù)同比負(fù)增長，而非食品價(jià)格則持續(xù)位于高位，11月同比增幅已達(dá)到2.5%，為2012年以來的高點(diǎn)。而從歷史數(shù)據(jù)判斷，食品價(jià)格的下行周期大致13-16個(gè)月，上一輪食品價(jià)格同比漲幅的高點(diǎn)為2016年3月的7.6%，我們注意到，自2017年3月開始，食品價(jià)格的同比降幅已經(jīng)開始收窄，11月收窄至-1.1%。可以認(rèn)為，食品價(jià)格已經(jīng)從低位開始回升，并成為2018年CPI上行的重要推手。

除食品之外，服務(wù)價(jià)格持續(xù)位于高位，是2018年CPI上行的第二個(gè)推動(dòng)因素。2017年，服務(wù)價(jià)格同樣位于歷史高位。我們認(rèn)為，服務(wù)價(jià)格的高企，一方面來自人工成本的居高不下，另一方面，則是來自消費(fèi)升級背景下服務(wù)需求的擴(kuò)張，如前文所述，2018年，非制造業(yè)PMI中，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和新訂單指數(shù)均呈趨勢性上行。而上述因素在2018年仍會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用，服務(wù)價(jià)格同比漲幅難有收窄空間。推動(dòng)2018年CPI上行的第三個(gè)因素是PPI向CPI的傳導(dǎo)。盡管2017年，CPI的低迷顯示PPI向CPI的傳導(dǎo)遲遲未至，但我們注意到，近期PPI中，“生活資料”中的細(xì)項(xiàng)“一般日用品”價(jià)格已經(jīng)處于2012年以來的高點(diǎn)，“耐用消費(fèi)品”價(jià)格也在長期負(fù)增長有轉(zhuǎn)正跡象。上述因素顯示，PPI向CPI的傳導(dǎo)縱然會(huì)遲到，但并未缺席。

綜合上述因素，我們認(rèn)為，2018年CPI中樞將有明顯上移，我們判斷CPI中樞將上升至2.5%左右，春節(jié)期間高點(diǎn)可能達(dá)到3%。不過，如果通脹不能持續(xù)突破3%的目標(biāo)值，將僅會(huì)對市場預(yù)期造成影響，并在一定程度上限制政策空間，但尚難令貨幣政策發(fā)生實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步收緊?；饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策將仍是央行的重點(diǎn)。PPI維持正增長

就PPI而言，由于基數(shù)原因，2018年一季度同比漲幅仍會(huì)逐步回落，但自二季度開始，同比漲幅有望再次擴(kuò)大，我們預(yù)測全年P(guān)PI漲幅在4%左右。我們認(rèn)為，推動(dòng)PPI環(huán)比上行的因素在于以下兩點(diǎn)：

（1）全球復(fù)蘇對商品需求的拉動(dòng)。2017年以來，市場對引起PPI上漲的供給端因素強(qiáng)調(diào)較多，但對需求端因素有所忽視，這是2017年P(guān)PI屢屢超出市場預(yù)期的重要原因。而2018年，全球經(jīng)濟(jì)增速有望繼續(xù)加快，近期美國和歐洲均大幅上調(diào)了對2018年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，需求端對大宗商品價(jià)格的拉動(dòng)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

（2）國內(nèi)供給側(cè)改革延續(xù)。截至2017年，鋼鐵、煤炭的去產(chǎn)能5年目標(biāo)完成過半，從政策力度看，2017年的政策力度明顯加強(qiáng)。而近期政治局會(huì)議明確指出，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍是2018年重點(diǎn)工作的首位，我們認(rèn)為，這將繼續(xù)對PPI構(gòu)成支撐。匯率維持穩(wěn)定

相對于2016年，2017年人民幣對美元匯率表現(xiàn)明顯強(qiáng)勢。截至11月末，美元兌人民幣中間價(jià)自2016年底的6.9370降至11月30日的6.6034；人民幣對美元升值5.05%。

展望2018年，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍有至少三次加息，而特朗普稅改的落地也引發(fā)了市場對資金回流美國的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為，人民幣匯率仍能維持穩(wěn)定。原因如下：（1）對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期發(fā)生變化 2017年以來，市場對中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇經(jīng)歷了從質(zhì)疑到肯定的過程。而如我們前文所分析的，2018年，中國經(jīng)濟(jì)的增長無憂，名義增速仍維持在10%左右。而匯率作為貨幣的價(jià)格，其本質(zhì)仍是由投資回報(bào)率決定，中國經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁增長對人民幣匯率有所支撐。（2）中美利差回到高位 盡管美聯(lián)儲(chǔ)2017年加息節(jié)奏加快，但在中國強(qiáng)化金融監(jiān)管的政策作用下，中國利率也經(jīng)歷了明顯的上行過程，中美利差已回到高位。以月平均數(shù)據(jù)度量，中美10年期國債利差2017年11月為1.57個(gè)百分點(diǎn)，較近期低點(diǎn)2016年11月的0.66個(gè)百分點(diǎn)上升了一倍有余，為2015年2月以來的最高水平，中美3個(gè)月國債利差11月為2.40個(gè)百分點(diǎn)，也是2015年5月以來的較高水平。利差對人民幣的升值亦有一定支撐。

（3）非美貨幣升值壓制美元

除了上述基本面因素外，2017年以來以歐元為代表的非美貨幣升值導(dǎo)致美元走弱，也推動(dòng)了人民幣對美元的被動(dòng)升值。而2018年，歐央行仍處于逐步退出寬松的過程中，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)勁以及退出寬松政策的預(yù)期有望繼續(xù)支撐歐元的上漲。而作為美元指數(shù)構(gòu)成中權(quán)重最大的貨幣，歐元的上漲則將進(jìn)一步導(dǎo)致了美元的走弱，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣對美元的被動(dòng)升值。

綜合上述因素，我們認(rèn)為，除非美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的進(jìn)程超預(yù)期，否則人民幣匯率將維持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2018年美元兌人民幣匯率在6.4—6.8之間波動(dòng)。

從銀行結(jié)售匯和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)看，2017年以來，銀行代客結(jié)售匯逆差逐步收窄，9月轉(zhuǎn)為順差，顯示人民幣貶值預(yù)期在發(fā)生變化，資本外流壓力明顯減弱。而外匯儲(chǔ)備連續(xù)10月的回升與此可以相互印證。我們預(yù)計(jì)2018年外匯占款小幅正增長，資本外流壓力并不嚴(yán)重。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化是亮點(diǎn)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出追求高質(zhì)量發(fā)展，未來3年打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)：“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”。我們認(rèn)為制造業(yè)是未來一個(gè)階段中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的亮點(diǎn)，其核心是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化、現(xiàn)代化、綠色化。實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿

2018年首要關(guān)注是實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿?！胺婪痘庵卮箫L(fēng)險(xiǎn)”是2018年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)，政治局會(huì)議明確提出“控制宏觀杠桿率”。目前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿較高，全社會(huì)杠桿（居民、政府和非金融企業(yè)三部門加總）由2008年初的144.7%迅速攀升至2017年初的257.8%；我國杠桿率高于其他主要發(fā)展中國家，如金磚其他國家的全社會(huì)杠桿率均低于150%。其中非金融企業(yè)部門杠桿率問題尤為突出。2016年供給側(cè)改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿收獲成效，非金融企業(yè)杠桿率增速已經(jīng)放緩；由于利潤修復(fù)，企業(yè)微觀資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)向好。

我們維持之前深度報(bào)告的判斷，預(yù)計(jì)：1）非金融企業(yè)去杠桿時(shí)，將利好中上游重資產(chǎn)高杠桿行業(yè)，如有色、鋼鐵等行業(yè)；行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，盈利將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；2）政府部門加杠桿時(shí)，用于基建資金增加，將利好基建行業(yè)及其下游設(shè)備制造等行業(yè)，但影響的效果并不直接；3）當(dāng)居民部門增加消費(fèi)杠桿時(shí)，彈性較好的消費(fèi)行業(yè)，如酒、飲料和精制茶制造業(yè)，將出現(xiàn)利潤向好。

供給側(cè)、環(huán)保穩(wěn)步推進(jìn)

2018年產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)第二個(gè)亮點(diǎn)在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保的持續(xù)推進(jìn)。2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入的一年。過剩產(chǎn)能得到有效抑制。鋼鐵去產(chǎn)能接近5年目標(biāo)，煤炭順利完成過半去產(chǎn)能計(jì)劃，煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業(yè)利潤顯著修復(fù)，2018年預(yù)計(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度不減，產(chǎn)能過剩行業(yè)利潤仍將繼續(xù)維持在目前這一水平，利潤增速將有所回落。2017年環(huán)保督查力度空前加強(qiáng)，2017年秋冬季節(jié)華北地區(qū)環(huán)境顯著改善，中央政治局會(huì)議也將防止污染作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，2018年環(huán)保政策預(yù)計(jì)維持較強(qiáng)力度。

“中國制造2025”導(dǎo)向下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

2018年以及今后一段時(shí)間內(nèi)，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級都將是新經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。2015年提出中國制造2025之后，2016和2017我國制造業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。目前我國是世界上擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家，制造業(yè)大而全，但先進(jìn)制造業(yè)起步較晚。十九大報(bào)告提出“加快建設(shè)制造強(qiáng)國。促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)邁向全球價(jià)值鏈中高端，培育若干世界級先進(jìn)制造業(yè)集群”。在未來很長一段時(shí)間內(nèi)，制造業(yè)結(jié)構(gòu)升級都將是我國高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能。新型行業(yè)的景氣度和研發(fā)活動(dòng)指數(shù)均處于高景氣區(qū)間，發(fā)展前景比較好，但這些行業(yè)仍需要大量投入，這是未來制造業(yè)投資的增長源泉。一個(gè)可見的例子是：物流行業(yè)發(fā)展較為迅速，國家提出發(fā)展智能物流，促進(jìn)物流行業(yè)工業(yè)化和信息化。物流行業(yè)自2011年以來整體保持在較高的景氣區(qū)間，2017年多家第三方物流企業(yè)積極在倉儲(chǔ)流域布局；在物流方式上面，國家也積極推薦多聯(lián)式運(yùn)輸，提高物流效率。

穩(wěn)財(cái)政+穩(wěn)貨幣的政策組合 結(jié)構(gòu)性積極的財(cái)政政策

2017年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)：“積極的財(cái)政政策取向不變，調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，確保對重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度，壓縮一般性支出，切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”。我們認(rèn)為，盡管會(huì)議強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策積極取向不變，但在規(guī)范地方債務(wù)，調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向下，財(cái)政支出難以大幅擴(kuò)張，而更多體現(xiàn)為總量穩(wěn)健下的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，財(cái)政支出重點(diǎn)仍在民生、環(huán)保等方面。相對于此前財(cái)政政策更多體現(xiàn)為對宏觀經(jīng)濟(jì)的托底作用，2018年應(yīng)更為關(guān)注財(cái)政政策在關(guān)鍵領(lǐng)域的引導(dǎo)作用。

多種因素制約限制了財(cái)政支出增量的實(shí)施空間。自2012年以來，在穩(wěn)增長和改善民生的目標(biāo)下，我國一直保持財(cái)政支出增速高于財(cái)政收入增速，未來3年在面臨著小康目標(biāo)和“美好”生活要求的壓力下，財(cái)政在環(huán)境、扶貧、教育等方面的剛性支出仍然較多。2016年開始的減稅降費(fèi)措施效果也開始體現(xiàn)，2017年預(yù)計(jì)合計(jì)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)約10000億元，這也在一定程度上影響了中央及地方的收入。國有土地使用權(quán)出讓收入面臨的增速周期拐點(diǎn)也使得地方收入非常重要的基金收入增速收到制約，對地方建設(shè)投資加大投入的能力受到限制。

減稅降費(fèi)仍然將成為2018年財(cái)政積極作為政策的一個(gè)重要方面。在美國稅改大概率于近期通過的背景下，我國此前已開始實(shí)施的減稅降費(fèi)政策2018年預(yù)計(jì)仍將有較大力度的延續(xù)。在適當(dāng)提高赤字率等措施的配合下，未來財(cái)政減稅降費(fèi)政策可能在幾個(gè)方面進(jìn)行發(fā)力：一是繼續(xù)多渠道降費(fèi)，減輕企業(yè)運(yùn)行成本，尤其是小微和科技企業(yè)；二是以精準(zhǔn)扶貧為核心，大力支持大農(nóng)業(yè)發(fā)展和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資；三是配合相關(guān)領(lǐng)域開放政策，制定具有較高吸引力的優(yōu)惠政策，引導(dǎo)民間資金和外資進(jìn)行投資。

量價(jià)齊升的貨幣政策

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。我們認(rèn)為，一方面強(qiáng)調(diào)“更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”，另一方面強(qiáng)調(diào)“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，仍是此前央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所指出的“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”的體現(xiàn)。在雙支柱調(diào)控框架下，預(yù)計(jì)2018年貨幣金融環(huán)境整體上松動(dòng)空間不大。不過，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向下，應(yīng)更為重視“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長”所蘊(yùn)含的維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的信號。整體看，財(cái)政政策和貨幣政策的組合或可概括為“穩(wěn)財(cái)政”+“穩(wěn)貨幣”的組合。

金融監(jiān)管難有松動(dòng)，監(jiān)管節(jié)奏有所緩和

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)”，12月8日政治局會(huì)議則明確指出，“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)要使宏觀杠桿率得到有效控制，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)，防范風(fēng)險(xiǎn)工作取得積極成效”。

一方面，從上述會(huì)議的表態(tài)看，金融風(fēng)險(xiǎn)的防控仍是政策重點(diǎn)，監(jiān)管難有松動(dòng)。我們此前的研究表明，可以用金融業(yè)GDP占全部GDP比例作為資金“脫實(shí)向虛”的一種度量，相應(yīng)的，在化解金融風(fēng)險(xiǎn)的過程中，這一比例應(yīng)逐步回落至合理水平。按照這一度量方式，金融嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢將至少持續(xù)到2019年。

從近期出臺的“資管新規(guī)（征求意見稿）”和“商業(yè)銀行流動(dòng)性管理辦法（征求意見稿）”表述來看，一是體現(xiàn)出未來資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管，二是鼓勵(lì)商業(yè)銀行重回存貸，三是強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、避免監(jiān)管套利。從政策影響的角度來看，2018年金融機(jī)構(gòu)將面臨至少兩大任務(wù)：一是部分機(jī)構(gòu)為了符合監(jiān)管要求或業(yè)務(wù)發(fā)展需要補(bǔ)充資本金，二是對存量資管產(chǎn)品的整頓和到期新發(fā)行資管產(chǎn)品的規(guī)范。以理財(cái)產(chǎn)品為例，截至2017年6月底，現(xiàn)存銀行理財(cái)產(chǎn)品余額28.38萬億，其中封閉式理財(cái)產(chǎn)品總額中90%以上是一年內(nèi)到期的，不僅投資于存款、債券、股票等大類資產(chǎn)，而且新增商品、衍生品、海外投資、另類投資等資產(chǎn)，這意味著在資管新規(guī)正式落地之后，2018年銀行理財(cái)清理規(guī)范的任務(wù)將是復(fù)雜且繁重的。后續(xù)金融環(huán)境仍將維持緊平衡狀態(tài)。

另一方面，從“金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)”這一角度看，金融監(jiān)管政策導(dǎo)向更多體現(xiàn)了金融工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的金融回歸本源的思路。同時(shí)，這也和強(qiáng)調(diào)優(yōu)化存量資源配置的結(jié)構(gòu)性政策一脈相承。如果結(jié)合了控制宏觀杠桿率的考慮，鑒于宏觀杠桿率的下降重點(diǎn)是國有企業(yè)和地方政府，我們認(rèn)為，后續(xù)金融監(jiān)管政策將不僅僅局限于金融體系內(nèi)部，而是更多考慮金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互影響，這是經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“良性循環(huán)”的意義所在。一方面強(qiáng)調(diào)金融資源更多傾向于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面意味著應(yīng)避免造成處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的，未來監(jiān)管力度不減，但監(jiān)管節(jié)奏有望相對緩和。利率中樞上移，重視流動(dòng)性量的變化

從目前的監(jiān)管表態(tài)看，后續(xù)將大概率執(zhí)行維持中性貨幣政策，同時(shí)降低宏觀杠桿率的思路。在這一框架下，政策的底線是不發(fā)生債務(wù)—通縮的螺旋式上升的壓力，如此一方面需要價(jià)格趨勢保持穩(wěn)定，另一方面是不能出現(xiàn)太大的資本外流壓力。

從價(jià)格趨勢看，我們前文已經(jīng)判斷，2018年P(guān)PI仍能維持正增長。從資本外流的角度，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏仍是國內(nèi)貨幣政策的約束之一。除此之外，考慮到國內(nèi)通脹壓力的上行，名義增速不低，以及金融監(jiān)管難有松動(dòng)的政策導(dǎo)向，我們認(rèn)為利率仍有上行空間。整體看，2018年的利率中樞將較2017年有所上行。更為重要的是，2017年以來，超儲(chǔ)率水平始終保持在1%左右的位置，超儲(chǔ)規(guī)模較2016年相比大幅下降，一方面造成商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張受限，存款增長緩慢；另一方面，超儲(chǔ)規(guī)模過低導(dǎo)致資金面更易出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)。按照我們的計(jì)算，2017年的超儲(chǔ)規(guī)模在1.5萬億元至2萬億元區(qū)間，這種情況下超儲(chǔ)比一般備付性需求高出有限，流動(dòng)性供給難以承受大多數(shù)時(shí)點(diǎn)上的沖擊，資金利率曲線在陡峭和平坦中頻繁切換，由于預(yù)期不穩(wěn)導(dǎo)致中期流動(dòng)性供給始終不足，即使在相對寬松的時(shí)點(diǎn)，中等期限的資金利率也難隨短端一起下降。因此，當(dāng)前對市場影響更大的因素在于量能否補(bǔ)足，現(xiàn)階段即便央行政策利率再次上調(diào)，相對市場利率來說也依然是便宜資金，如果量有所改善，量價(jià)同升的實(shí)質(zhì)性影響應(yīng)為偏正面。流動(dòng)性展望

2018年到期的貨幣政策工具方面，MLF總計(jì)有4.23萬億元到期，2017年全年為4.26萬億元。由于2017年貨幣政策為偏緊到中性，并未對貨幣政策工具進(jìn)行超量續(xù)作，因此2018年到期規(guī)模與2017年相當(dāng)。

PSL方面，目前PSL余額有2.23億元，該種工具期限通常為1-3年，于2014年下半年起開始投放，但由于透明度相對于MLF等工具來說偏低，因此難以落實(shí)到具體每月有多大規(guī)模到期，據(jù)我們推測明年仍將陸續(xù)有部分到期，但從目前趨勢上看PSL每月仍維持凈增加。截至2017年11月，2017年M2比2016年同期共增加13.9萬億元。我們分別按照保守、中性、樂觀三種不同假設(shè)估算明年M2增速，分別對應(yīng)M2增速8%、9%和10%。在10%的M2增速下，M2需凈增長16.7萬億元；如果按照保守估計(jì)8%的M2增速，則M2凈增長規(guī)模為13.4萬億元，與2017年相當(dāng)。

與作為流動(dòng)性需求的M2相對應(yīng)的流動(dòng)性供給，2017年前三季度基礎(chǔ)貨幣同比增速在5%左右，為2015年以外的最低水平（2015年由于多次降準(zhǔn)，因此基礎(chǔ)貨幣雖未出現(xiàn)增長，但超儲(chǔ)率上升），融資需求仍然遠(yuǎn)大于流動(dòng)性供給，這種狀態(tài)下將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)易升，流動(dòng)性難松。從供給端看，2017年以來基礎(chǔ)貨幣增速趨于下降，維持在相當(dāng)?shù)偷奈恢?；而從需求端看，盡管增速有所回落，但如果細(xì)分看M2的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，其回落主要來自于同業(yè)業(yè)務(wù)的壓縮，而貸款保持穩(wěn)定增長，同業(yè)部分構(gòu)成流動(dòng)性需求但過程中并不會(huì)消耗超額存款準(zhǔn)備金，所以綜合作用下我們將其總結(jié)為“穩(wěn)信用、緊貨幣”，這種情況下伴隨的是超額存款準(zhǔn)備金維持低位，流動(dòng)性供需持續(xù)惡化，貨幣乘數(shù)被動(dòng)上升。

央行定向降準(zhǔn)政策在2018年年初正式執(zhí)行，我們預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)2018年貨幣乘數(shù)中樞水平較2017年繼續(xù)向上，預(yù)計(jì)達(dá)到5.5-5.6的水平。在謹(jǐn)慎的假設(shè)下，按照8%的M2增速和5.6附近的貨幣乘數(shù)來看，2018年基礎(chǔ)貨幣缺口為1.5萬億元；如果在中性條件以上的情況下，基礎(chǔ)貨幣缺口約在2萬億元—2.5萬億元左右，考慮到12月末的財(cái)政支出將帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣上升，2018年基礎(chǔ)貨幣缺口將比2017年略低。

展望2018年，我們認(rèn)為，外匯占款對于流動(dòng)性的負(fù)面影響基本消失，但由于人民幣匯率處于雙向波動(dòng)，暫時(shí)仍難看到外匯占款的大幅增長，外匯占款仍難恢復(fù)為基礎(chǔ)貨幣供給的主要渠道。從這一角度看，央行的主動(dòng)性供給仍是流動(dòng)性的主要來源。

從央行近期的操作看，中等期限的政策工具使用較多，維穩(wěn)流動(dòng)性的態(tài)度較為明確?？紤]到2018年基礎(chǔ)貨幣缺口收窄，監(jiān)管節(jié)奏相對緩和，政策導(dǎo)向更多傾向于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)2018年流動(dòng)性邊際緩和。即對于2018年的貨幣政策應(yīng)量價(jià)分開看，價(jià)格存在上調(diào)壓力，但數(shù)量邊際改善，資金面大體維持緊平衡到平衡過度。綜合看，應(yīng)更多關(guān)注流動(dòng)性數(shù)據(jù)邊際改善對市場的正面影響。結(jié)論與預(yù)測

我們認(rèn)為2018年中國經(jīng)濟(jì)增長無憂。從需求端看，全球復(fù)蘇帶動(dòng)貿(mào)易維持較快增長；制造業(yè)投資是投資亮點(diǎn)，基建投資大概率走弱，需關(guān)注民間投資增長情況，在發(fā)展租賃市場的政策導(dǎo)向下，房地產(chǎn)投資仍有超預(yù)期可能；企業(yè)盈利向居民收入的傳導(dǎo)繼續(xù)帶動(dòng)居民收入增長，進(jìn)而支撐消費(fèi)平穩(wěn)，需關(guān)注其中服務(wù)消費(fèi)的增長。

在增長無憂的大環(huán)境下，2018年通脹中樞將有所上行。推動(dòng)CPI向上的力量來自食品價(jià)格的上行、服務(wù)價(jià)格的高位以及PPI向CPI的傳導(dǎo)。而在全球復(fù)蘇拉動(dòng)需求，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度不減的背景下，預(yù)計(jì)2018年P(guān)PI仍能維持正增長。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化是2018年宏觀經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)升級以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保政策的繼續(xù)推進(jìn)。

在防控金融風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向下，金融監(jiān)管力度不減，但政策同時(shí)強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管節(jié)奏相對緩和。

監(jiān)管力度不減，通脹壓力上行，經(jīng)濟(jì)增長無憂，外圍環(huán)境趨緊，導(dǎo)致2018年利率中樞將較2017年上移。但流動(dòng)性的量則較2017年邊際改善。而對于當(dāng)前的市場而言，流動(dòng)性量的改善的正面影響更為值得關(guān)注。

大類資產(chǎn)方面，我們更為強(qiáng)調(diào)通脹的上行和經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期的可能性，商品>股票>債券。

_______________________ 本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報(bào)告。中銀國際證券宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)致力于以翔實(shí)的數(shù)據(jù)、縝密的邏輯為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，匹配收益與風(fēng)險(xiǎn)，愿我們的研究服務(wù)能為您的投資成功盡一份力量。

第二篇：谷任明-主人翁精神-破而后立

有一個(gè)做HR的朋友跟我講了一件事，很觸動(dòng)我：

由于公司要轉(zhuǎn)型，這位HR開掉了一個(gè)資深工程師。

誰也沒有料到這個(gè)結(jié)果，那是一個(gè)很努力的工程師，在企業(yè)里工作了很久，也曾立下過汗馬功勞，除了他無法適應(yīng)公司新戰(zhàn)略下的轉(zhuǎn)型這一點(diǎn)。

但是對于這位HR朋友而言，開掉那位工程師卻是“十分順理成章、根本無需糾結(jié)”的事情。

目前企業(yè)最大的任務(wù)就是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而這位工程師在過去一年多的時(shí)間里，始終從態(tài)度到行動(dòng)上，都在抗拒著轉(zhuǎn)型。也不愿意在未來做出任何改變——在新形勢下，顯然應(yīng)該被砍掉。

即便他曾經(jīng)有過輝煌的戰(zhàn)績，卻無助于接下來的道路。

這事引發(fā)我很多感慨。

第一個(gè)直覺的反應(yīng)是：這事兒其實(shí)離我們很近。

發(fā)生在這位工程師身上的事，也隨時(shí)可能發(fā)生在你我身上；

一成不變，注定要被淘汰。

而假如我們把自己代入進(jìn)這件事的主角，它的本質(zhì)其實(shí)又非常殘酷：你曾立下汗馬功勞，但有一天，那些過去的榮譽(yù)和技能可能突然都失效了。

你要怎么辦，你是要抱緊過去的榮耀，茍延殘喘，還是去擁抱未來的改變，重新啟航。

亦或者，從現(xiàn)在、在當(dāng)下，就不要讓自己停止學(xué)習(xí)，跟隨谷任明老師一起，學(xué)習(xí)《主人翁心智訓(xùn)練》，改變自己的心態(tài)和習(xí)慣。

這是一堂被數(shù)十家企業(yè)、數(shù)千名學(xué)員驗(yàn)證并100%好評的職業(yè)化必修課：

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職業(yè)規(guī)劃與主人翁心智模式融合訓(xùn)練創(chuàng)始人 著有《主人翁精神放光芒》等書

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支持你到現(xiàn)在的東西，并不能一直保障著你的未來，唯有不斷的進(jìn)步與學(xué)習(xí)，才能跟上時(shí)代的節(jié)奏。

第三篇：2014全球宏觀經(jīng)濟(jì)半展望

2014全球宏觀經(jīng)濟(jì)半展望

2014-07-10 李竑，鄒婧陽 國投中谷期貨有限公司 中國：經(jīng)濟(jì)增速低位企穩(wěn)，流動(dòng)性有望保持寬松

今年一季度受房地產(chǎn)下行調(diào)整、外貿(mào)遇冷及國內(nèi)需求疲弱的影響GDP增速下滑至7.4%，面對經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，政府在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的天平中漸漸傾向了穩(wěn)增長，自4月份開始國務(wù)院連推多項(xiàng)定向微刺激政策，隨著微刺激政策效果逐漸顯現(xiàn)及外貿(mào)形勢回暖，5月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始逐漸企穩(wěn)，預(yù)計(jì)這種趨勢將在下半年得以延續(xù)，但由于國內(nèi)需求依舊十分低迷且房地產(chǎn)行業(yè)下行調(diào)整仍未結(jié)束，再加上去年下半年在當(dāng)時(shí)的穩(wěn)增長政策下基數(shù)偏高，我們對下半年經(jīng)濟(jì)增速并不抱有過多期望，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速將在低位維穩(wěn)，或出現(xiàn)微幅反彈，全年維持7.4%的增長預(yù)期不變。通脹方面，盡管存在肉菜價(jià)格補(bǔ)漲等不確定因素，但由于翹尾因素降低，預(yù)計(jì)下半年CPI同比整體仍表現(xiàn)溫和，大概率保持在3%的政策警戒位之下。

貨幣政策方面，上半年在愈發(fā)沉重的經(jīng)濟(jì)下行壓力下，貨幣政策悄然轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但在?shí)現(xiàn)方式上加上了“定向”的限制；定向?qū)捤韶泿诺耐瑫r(shí)，央行嚴(yán)控監(jiān)管，同業(yè)監(jiān)管新規(guī)127號文于今年5月正式出臺；此外，央行還積極探索向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型，未來，價(jià)格型指標(biāo)的重要性凸顯。財(cái)政政策方面，下半年財(cái)政政策仍然中性偏積極以保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，政策刺激仍將以定向微刺激為主，在穩(wěn)增長的同時(shí)兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)，出臺大規(guī)模刺激政策的可能性很小。

流動(dòng)性方面，年初以來，央行一直堅(jiān)持“保持適度流動(dòng)性”的提法，貨幣供給端漸現(xiàn)寬松跡象；而在經(jīng)濟(jì)基本面改善程度有限的判斷下，貨幣需求難有顯著回升，下半年流動(dòng)性仍有望保持寬松格局。對于中長端利率，盡管經(jīng)濟(jì)增速放緩和政策取向?qū)捤墒蛊渲鼗馗呶坏娘L(fēng)險(xiǎn)降低，但供需關(guān)系的疲弱將限制中長端利率在當(dāng)前點(diǎn)位上進(jìn)一步下行的空間。

人民幣匯率方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，人民幣匯率急速大幅貶值已告一段落，自6月初開始人民幣匯率逐漸趨于升值，考慮到下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將在低位維穩(wěn)且外貿(mào)形勢持續(xù)溫和改善，預(yù)計(jì)下半年人民幣將震蕩升值，預(yù)計(jì)年底美元/人民幣匯率將升至6.15。

美國：經(jīng)濟(jì)加速增長，加息預(yù)期逐漸升溫

一季度惡劣的天氣并未損及美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動(dòng)能，在惡劣天氣結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已恢復(fù)正常，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)活動(dòng)均出現(xiàn)強(qiáng)勁擴(kuò)張,考慮到在大幅去庫存后通常會(huì)伴隨1-3個(gè)季度的補(bǔ)庫存周期，再加上隨著美國內(nèi)生增長動(dòng)能的蘇醒，在私人消費(fèi)觸底回升、企業(yè)投資再度加速、財(cái)政緊縮拖累減弱及信貸環(huán)境改善四大因素的支撐下，預(yù)計(jì)下半年美國經(jīng)濟(jì)將加速增長，全年GDP增長約2.3%。

通脹方面，預(yù)計(jì)下半年通脹水平繼續(xù)緩慢回升，年底核心PCE同比增速料將回升至1.6%。勞動(dòng)力市場方面，預(yù)計(jì)下半年美國就業(yè)市場將繼續(xù)改善，但失業(yè)率下降空間有限，年底或降至6.0-6.1%。

貨幣政策方面，預(yù)計(jì)QE3將在今年秋季徹底結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在9月份的FOMC會(huì)議上提供“以何種方式加息”的初步計(jì)劃，為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策向正常化過度，美聯(lián)儲(chǔ)很可能不會(huì)直接上調(diào)聯(lián)邦基金利率，而是通過調(diào)整隔夜逆回購、定期存款工具和超額準(zhǔn)備金率這些工具來與市場提前進(jìn)行溝通，保持政策的靈活性，避免直接加息對市場造成過度沖擊。隨著下半年經(jīng)濟(jì)加速增長，預(yù)計(jì)在三季度末市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將會(huì)熱炒，提振美元指數(shù)上行，目前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)間為2015年中期。

美元指數(shù)方面，盡管上半年美元指數(shù)表現(xiàn)低迷，我們中長期依舊看好美元指數(shù)，認(rèn)為下半年美元指數(shù)終將走高，原因有四：（1）寒冷的天氣并未損及美國內(nèi)生增長動(dòng)能，在在私人消費(fèi)觸底回升、企業(yè)投資再度加速、財(cái)政緊縮拖累減弱及信貸環(huán)境改善四大因素的支撐下，預(yù)計(jì)下半年美國經(jīng)濟(jì)將加速增長，增加美元資產(chǎn)的吸引力，為美元升值提供最根本的支撐；（2）隨著經(jīng)濟(jì)加速增長，預(yù)計(jì)三季度末市場將對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期展開熱議，提振美元指數(shù)上漲；

（3）在經(jīng)濟(jì)加速增長及加息預(yù)期升溫的背景下，美國 10 年期國債收益率將逐漸回升，預(yù)計(jì)年底將升至3.0-3.2%，利率走高將吸引資金流回美國，提振美元走強(qiáng)；（4）下半年歐洲央行貨幣寬松打壓歐元，間接為美元指數(shù)提供支撐。歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)

今年上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，一季度GDP同比增長0.9%，環(huán)比增長0.2%，增長動(dòng)能略有減弱。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，增長動(dòng)能出現(xiàn)暫時(shí)性回落是正常的，因此對于PMI短期下滑無需過度擔(dān)憂，預(yù)計(jì)下半年在私人部門消費(fèi)支出增加、財(cái)政緊縮壓力減輕、銀行業(yè)大規(guī)模去杠桿接近尾聲，信貸緊縮對私人部門的抑制減輕以及資本持續(xù)回流的帶動(dòng)下歐元區(qū)整體仍將維持溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)全年GDP增長1%。

通脹方面，今年1-5月通脹水平均低于1%，5月CPI同比僅增長0.5%，通縮風(fēng)險(xiǎn)高企迫使歐洲央行在6月份將存款利率降至-0.1%，并計(jì)劃推出一系列寬松政策組合以避免經(jīng)濟(jì)長期陷入通縮，預(yù)計(jì)這些政策組合向市場注入的流動(dòng)性

約5000億歐元，但是否會(huì)刺激銀行向非金融私人部門放貸，改善通脹前景最終取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求是否會(huì)被激發(fā)，政策效果還有待觀察。

歐元/美元匯率方面，下半年在美元走強(qiáng)且歐元區(qū)貨幣寬松的影響下，歐元整體趨于下跌，但由于歐元區(qū)經(jīng)常帳盈余仍在持續(xù)好轉(zhuǎn)且歐洲央行寬松力度有限，預(yù)計(jì)歐元跌幅有限，出現(xiàn)大幅下跌的可能性較小。

第四篇：宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望

2009-2010年中國宏觀經(jīng)濟(jì)回顧與展望在強(qiáng)大的刺激政策與存貨調(diào)整周期的作用下,2009年中國宏觀經(jīng)濟(jì)成功走出了自2008年3季度以來深度下滑的低谷,實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期反彈,通脹預(yù)期開始抬頭,資產(chǎn)價(jià)格快速提升,宏觀經(jīng)濟(jì)景氣快速回升,但外需下滑嚴(yán)重。預(yù)計(jì)全年GDP增長8.6%、CPI增長-0.7%,貿(mào)易順差較2008年減少874億美元。目前,中國宏觀經(jīng)濟(jì)整體開始進(jìn)入“政策刺激性反彈階段”向“市場需求反彈階段”的過渡階段。這決定了中國宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期反彈具有“政策主導(dǎo)性”、“結(jié)構(gòu)不平衡性”、“動(dòng)力不穩(wěn)定性”、“增長要素缺少互動(dòng)性”以及“總體發(fā)展方向的易變性”等特點(diǎn),未來中國宏觀經(jīng)濟(jì)將步入“進(jìn)退兩難”的局面,出現(xiàn)“雙W輪動(dòng)”的調(diào)整模式,面臨多目標(biāo)約束下的“政策有效組合困境”。依據(jù)上述判斷,2010年中國宏觀經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)以下幾個(gè)方面的變化:(1)總體而言,GDP全年增速將較2009年持續(xù)回升,但季度同比增速卻與2009年相反,呈現(xiàn)出輕微的下滑趨勢,呈現(xiàn)“倒V”型,2010年增長速度將達(dá)到9.4%。

(2)在基數(shù)效應(yīng)和政策調(diào)整的作用下,投資增速出現(xiàn)回落,但由于中長期投資項(xiàng)目的慣性等因素,2010年投資增速將在25.4%左右。

(3)受消費(fèi)信心回升、消費(fèi)刺激政策的持續(xù)、收入政策的改革以及收入絕對水平上臺階等因素的影響,2010年全社會(huì)消費(fèi)品零售名義增速持續(xù)提升,達(dá)到18.2%,但剔出價(jià)格因素之后,消費(fèi)的實(shí)際增速較2009年有輕微回落。

(4)世界經(jīng)濟(jì)雖然提前擺脫了經(jīng)濟(jì)衰退,但復(fù)蘇的道路依然漫長。這決定了2010年進(jìn)出口增速將得到改善,但絕對水平依然較低,貿(mào)易總額同比增長11.3%,進(jìn)口增長13.3%、出口增長12.2%、貿(mào)易順差出現(xiàn)小幅回升。

(5)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣投放滯后效應(yīng)的作用下,2010年全社會(huì)流動(dòng)性依然充裕,物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格水平將出現(xiàn)雙雙提升的局面,但物價(jià)水平上漲幅度將明顯低于資產(chǎn)價(jià)格上漲的幅度。預(yù)計(jì)2010年信貸總量將收縮至7.2-7.8萬億,狹義貨幣供應(yīng)M1增速為17.2%,M2增速為18.3%,CPI增速為2.4%,GDP平減指數(shù)為

2.9%。2010年,中國沒有明顯的通貨膨脹問題,資產(chǎn)價(jià)格的高漲可能成為關(guān)注的重心。

第五篇：“十破十立”學(xué)習(xí)心得

學(xué)習(xí)“十破十立”心得體會(huì)

玉龍中學(xué)：

“十破十立”是省委書記趙克志在省委第十一屆二次全會(huì)上明確提出的，要求全省各行業(yè)圍繞當(dāng)前政治任務(wù)，開展解放思想大討論。

我校于2013年4月22日組織了全體教職工進(jìn)行學(xué)習(xí)。

通過學(xué)習(xí)討論，“十破十立”提出給我們統(tǒng)一了思想認(rèn)識，指明了發(fā)展的方向，認(rèn)清了前進(jìn)的道路，樹立了學(xué)習(xí)的標(biāo)桿。在當(dāng)前形勢下，貴州人民在“國發(fā)

【2012】2號文件”和十八大精神的指引下，各行各業(yè)都在發(fā)奮前進(jìn)，作為工作在第一線的基層教師，要貫徹執(zhí)行“十破十立”思想，在今后的時(shí)間工作中，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來貫徹落實(shí)“十破十立”。

一、解放思想，要樹立敢于爭先、積極進(jìn)取的思想意識

不敢想、不敢大膽想，不敢干、不敢大膽干，不敢做、不敢做大事是貴州人思想上的通病，也是沒有自信，信心不足的表現(xiàn)。如果不解放思想，樹立敢于爭先的意識、大膽突破、積極進(jìn)取的思想意識，就不能從根源上解決貴州發(fā)展的第一道關(guān)卡。

思想解決的程度，決定了自已進(jìn)步的尺度。新的歷史時(shí)期，跨越發(fā)展、后發(fā)趕超，與全國同步實(shí)現(xiàn)小康，是黨中央、國務(wù)院對貴州的殷切期望，是全省各族人民的共同愿望。目前，貴州小康生活進(jìn)程落后于全國8年、落后于西部4年。要想在2020年達(dá)到全國小康生活目標(biāo)，時(shí)間緊、任務(wù)重、困難多、壓力大。因此，我們每個(gè)教師都要與黨員干部一起爭當(dāng)解放思想的推動(dòng)者、實(shí)踐者。

一是要有時(shí)不我待的進(jìn)取精神。要大力弘揚(yáng)“不怕困難、艱苦奮斗、攻堅(jiān)克難、永不退縮”的貴州精神，搶抓機(jī)遇，以“人一之我十之、人十之我百之”的勇氣，奮力追趕，奮勇當(dāng)先。

二是要有積極主動(dòng)的工作態(tài)度。要主動(dòng)參與、主動(dòng)作為，不當(dāng)旁觀者，不當(dāng)“門外漢”。要與時(shí)俱進(jìn)、立說立行，當(dāng)好擂鼓手，當(dāng)好宣傳員，把黨中央、國務(wù)院以及貴州省委、省政府興黔富民的精神融入教育教學(xué)的實(shí)際工作中，提高全民參與意識。

二、講究工作方法，開拓創(chuàng)新、追求卓越的思想意識

墨守成規(guī)，不講究工作方法，也是貴州人的一個(gè)通病，就是在工作中不愿意創(chuàng)新、不愿意改革、不愿接受新事物，習(xí)慣于舊觀念、舊思路、舊方法、舊做法。因循守舊，沒有前途。只有開拓創(chuàng)新，用新觀念指導(dǎo)新發(fā)展，要敢走別人沒有走過的新路，要用新辦法解決新問題，要用新做法開創(chuàng)事業(yè)新局面，新的思維和創(chuàng)新意識才能讓未來充滿希望。

要善于認(rèn)識自己，信心不足，不行；安于現(xiàn)狀，更不行！絕不能習(xí)慣于縱向比，自己跟自己比、現(xiàn)在跟過去比。進(jìn)步了，要更進(jìn)步；好了，要更好；要精益求精，“沒有最好，只有更好”。

三、學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，樹立包容合作、立說立行的思想意識

應(yīng)當(dāng)打開心胸，集百家之長，努力為合作發(fā)展創(chuàng)造和諧條件，大事業(yè)、大合作，才會(huì)大成功，做大做強(qiáng)，后來居上。說到不如做到，要做就做最好。落后了要趕上去，容不得半點(diǎn)反應(yīng)遲緩，必須比別人快上加快?？照?wù)`國，實(shí)干興邦。因此，一定要培養(yǎng)立說立行的意識。

在今后的工作中要與時(shí)俱進(jìn)，通過多種途徑和方式學(xué)習(xí)他人先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，并把它與教育教學(xué)實(shí)踐結(jié)合在一起。只有不斷學(xué)習(xí)、不斷豐富自己的工作經(jīng)驗(yàn)，才能在工作中不斷改進(jìn)方法，才會(huì)更加提高教育教學(xué)質(zhì)量。

四、踐行貴州教師精神，爭當(dāng)合格優(yōu)秀教師

踐行“開放自信，樂于奉獻(xiàn)，攻堅(jiān)克難，勇于爭先，人一之，我十之，咬定青山不放松，不達(dá)目的不罷休?！钡馁F州教師精神。

實(shí)踐“我是一名榮的人民教師，我莊嚴(yán)宣誓：忠誠黨的教育事業(yè)，貫徹黨的教育方針，履行教師神圣職責(zé)，修身立德，為人師表，追求真理，崇尚科學(xué)，敬業(yè)愛生，教書育人；淡泊名利，嚴(yán)謹(jǐn)治學(xué)；傳承文明，勇于創(chuàng)新，終身學(xué)習(xí)，不斷進(jìn)步。為全體學(xué)生美好未來，我愿奉獻(xiàn)全部智慧和力量?！钡馁F州教師誓詞。

在工作中，堅(jiān)守教師職業(yè)道德規(guī)范，將“十破十立”的觀念扎根于心，認(rèn)真履行教書育人的工作職責(zé)，用“十破十立”指導(dǎo)我們的實(shí)際工作，在教育教學(xué)的平臺上，努力提高教育教學(xué)質(zhì)量。

2013-4-22