第一篇：關(guān)于套利的案例分析3

套利案例分析

來源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

一、前言

2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易正式掛牌上市，黃金期貨綜合了黃金獨有的保值作用和期貨靈活的交易方式，推出后受到眾多投資者的親睞。也給黃金期貨和現(xiàn)貨拓展了更加廣闊的市場，同時黃金現(xiàn)貨參與企業(yè)和期貨公司也面臨更多的機遇和挑戰(zhàn)。投資者的熱捧也使得黃金期貨價格波動幅度加大，給市場提供了很多套利機會。本文根據(jù)黃金期貨上市后的行情走勢，用具體的案例分析來說明黃金生產(chǎn)企業(yè)的“黃金期現(xiàn)套利”和黃金投資企業(yè)和個人的“跨市場套利”的操作流程。

二、期現(xiàn)套利案利分析

期貨和現(xiàn)貨之間存在基差，期貨本身價格發(fā)現(xiàn)的功能對遠期的價格起到引導(dǎo)作用，基差主要是由持倉成本決定。對于黃金期貨來說，其持倉成本主要包括以下幾項：倉儲費、貸款利息、購入費用等。黃金期貨和現(xiàn)貨之間是否存在套利機會，取決于基差和持倉成本的對比關(guān)系?；畲笥诔謧}成本時存在套利機會，而套利又會使基差逐漸趨向正常，套利機會消失。

(一)期現(xiàn)套利機會分析：

08年1月9日黃金期貨上市，我們根據(jù)基差和持倉成本來核算是否存在期現(xiàn)套利的機會。

(1)基差計算

1月9日黃金期貨806合約開盤價230.95元/克，取整數(shù)230元/克計算。當(dāng)日上海金交所一號金現(xiàn)貨價格取206元/克計算。基差為24元/克。

(2)持倉費用計算

倉儲費：

1.8元/天/千克(1月9日-6月15日，以156天計算)則倉儲費為280.8元/千克。約相當(dāng)于0.29元/克。

貸款利息：

一年期貸款利息7.47%，黃金價格按206元/克計算，每千克需資金206000元。利息：206000*7.47%*156/365=6756元，每克需貸款利息6.756元。

持倉總費用：0.29+6.756=7.046元/克

(3)基差和費用的比較：

基差24元/克遠遠大于7.046元/克的持倉費用，因此存在巨大的套利空間?？梢赃M行期現(xiàn)套利操作。

(二)期現(xiàn)套利操作：

以1千克黃金為例來進行期現(xiàn)套利操作，黃金生產(chǎn)企業(yè)在1月9日在期貨市場賣出黃金806合約，持有空頭，當(dāng)基差和持倉費用的價差達到最大時，期貨頭寸平倉。

1.期貨市場

1月9日，在期貨市場賣出黃金期貨806合約一手，價格為230元/克。以13.5%的保證金比例算，需保證金31050元/手。

1月22日，黃金期貨合約806最低跌至204.72元/克，謹慎的投資者可在期貨市場上平倉。

(1)期貨市場盈虧情況：

套利案例分析(2)來源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

以208元/克的價格平倉，平倉盈利：(230-208)*1000=22000元/千克

期貨市場盈利22000元/千克

(2)現(xiàn)貨市場：

1月22日黃金現(xiàn)貨價格以205元/克計算，和1月9日相比價格下跌1元/克，相當(dāng)于現(xiàn)貨虧損(206-205)*1000=1000元/千克

1月9日—1月22日，1千克黃金的持倉費用：7046/156=45元

現(xiàn)貨市場虧損1000+45=1045元/千克

(3)套利結(jié)果：

凈盈利：22000-1045=20955元/千克

通過期現(xiàn)套利，凈盈利20955元/千克，套利成功。

通過核算基差和持倉費用，我們很清楚的看到期貨現(xiàn)貨之間巨大的價差，進行套利操作的風(fēng)險幾乎為零，作為黃金生產(chǎn)企業(yè)，有現(xiàn)貨做保障，非常適合進行期現(xiàn)套利操作。從而實現(xiàn)以接近零的風(fēng)險在期貨市場取得高額回報。

三、跨市場套利案例分析

跨市套利指投機者利用同一商品在不同交易所的期貨價格的不同，在兩個交易所同時買進和賣出期貨合約以謀取利潤的活動。具體操作方法是，在某一期貨交易所買進某交割月份的某種期貨合約的同時，在另一交易所賣出同一交割月份該種期貨合約。作為黃金投資企業(yè)，如投資公司、金店等，當(dāng)黃金國際市場和國內(nèi)市場出現(xiàn)價差時，可以在兩個市場上同時操作來進行套利。下面我們以1月9日—1月22日，國內(nèi)黃金期貨市場和紐約黃金期貨市場的套利機會來說明跨市套利的操作流程。

(一)跨市套利分析

一般來說，兩個市場之間因為信息不對稱，及運輸成本等因素會造成同一品種的價差。但對于國內(nèi)和國際兩個市場來說，一般情況交割運輸?shù)暮苌?，這樣價差一般取決于兩種貨幣的匯率。對于國內(nèi)黃金和紐約黃金來說，通過兩種貨幣的換算，如果二者存在價差，則存在套利機會。

1.價差核算

1月9日國內(nèi)黃金期貨價格最高230.99元/克，紐約黃金1月9日最高價901美元/盎司，收盤價886.8美元/盎司。

以901美元/盎司計算:

1盎司=31.1035克 1月9日人民幣對美元匯率為7.2732

折算成人民幣，美黃金價格為210.7元/克

國內(nèi)黃金期貨230元/克 美黃金期貨價格210.7元/克

因此至少存在20元/克的套利空間，結(jié)合現(xiàn)貨價格來分析，國內(nèi)金價虛高，在套利盤的影響下，國內(nèi)國際價格必然逐漸回歸平衡。因此，可以考慮在國內(nèi)黃金期貨市場做空，同時在美黃金期貨市場買入做多。

(二)套利操作

1月9日，做空國內(nèi)黃金期貨合約3手，價格為230元/克，需保證金31050元。同日在紐約期貨市場買入黃金4月份合約1手(100盎司)，約等于3110.35克。價格為901美元/盎司，需保證金3510美元。

套利案例分析(3)來源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

l.國內(nèi)市場

1月22日，國內(nèi)空頭持倉已經(jīng)出現(xiàn)不小盈利，可以考慮平倉，以208元/克的價格平倉，平倉盈利：(230-208)*1000*3=66000元/千克

國內(nèi)期貨市場盈利66000元/千克

2.國際市場

同日，在紐約市場上所持有的多頭平倉，平倉價格為890美元/盎司

平倉虧損(901-890)*100=1100美元

1月22日人民幣對美圓的匯率為7.2556

則折合人民幣1100*7.2556=7981元

紐約黃金市場虧損：7981元人民幣

(3)套利結(jié)果

凈盈利：66000-7981=58019元，跨市場套利成功。

第二篇：股脂期貨套利案例

股指期貨套利案例分析

股指期貨：全稱為股票指數(shù)期貨，它是以股價指數(shù)為依據(jù)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在為了某一個特定的時間按照雙方實現(xiàn)約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準化協(xié)議。

下面我們結(jié)合實盤操作方案來解析股指期貨套利。

在2007年3月5日13點40分滬深300指數(shù)期貨合約0703的點數(shù)是1604.1點，滬深300指數(shù)的點數(shù)是2431點，二者之間的價差高達170.4點，每點價格是300元，相當(dāng)于通過期現(xiàn)貨之間的套利可以獲得170.4*300=51120元的收益。因此我們決定開始建倉，具體的操作方法是：賣出滬深300指數(shù)期貨合約0703，同時買入ETF組合（相當(dāng)于買入滬深300指數(shù)經(jīng)典案例：期貨風(fēng)險誰承擔(dān)的現(xiàn)貨），實盤操作中，由于期貨合約0703的價格有小幅度的上升，所以期貨建倉時0703以2604點的價格成交，同時買入了729900.4元的上證50ETF和深圳100ETF組合，這樣我們鎖定的套利利潤空間是51329.6元，與預(yù)期的套利收益基本相一致。

下面我們來看在實際操作中需要的資金量，賣空滬深300指數(shù)期貨合約0703需要的保證金為62498元，同時買入ETF組合需要的凍結(jié)資金為729900.4元，這樣進行套利完成建倉任務(wù)總共需要的凍結(jié)資金為792398.8元，建倉時套利的交易成本是465元，因此完成建倉交易需要的資金為792864元。

按照中國金融期貨交易所的規(guī)定，滬深300指數(shù)期貨合約的最后交易日為到期月的第三個星期五。如 IF0607合約，該合約最后交易日為 2006年7月21日。同時最后交易日也是最后結(jié)算日。這天收盤后交易所將根據(jù)交割結(jié)算價進行現(xiàn)金結(jié)算。滬深300指數(shù)期貨合約0703到期日為2007年3月16日，如果我們持有到日將獲得預(yù)期的利潤空間約為5萬元，歷時11日。

然而由于在3月6日14：36時滬深300指數(shù)期貨合約0703與現(xiàn)貨（ETF組合，同時將組合轉(zhuǎn)化成點數(shù)與期貨合約進行比較）之間的差價降低為81.22點，考慮到此時進行平倉歷時2日就可以獲得90點，相當(dāng)于27000元的收益，收益率為3.3%，歷時2日，折合成月收益率為50%。與持有到期的月收益率相比收益率要高出很多，因此我們決定平倉。

在3月6日14：36時，進行平倉操作，以2607點買入滬深300指數(shù)期貨合約0703進行期貨平倉，同時賣出上證50ETF和深圳100ETF組合進行現(xiàn)貨平倉，現(xiàn)貨方面以757734元完成交易。

至此我們完成了整個套利的交易過程，套利的凈利潤是26020元，套利交易需要凍結(jié)的資金為792863元，凈利潤率為3.3%，歷時2日，折合成月收益率為50%。股指期貨套利機會

股指期貨交易的對象是一種代表某一種投資組合價格的數(shù)字，因此它不能像商品期貨交易那樣以標(biāo)的商品進行交割，而必須以現(xiàn)金代替。正是因為股指期貨的交易對象具有如此與眾不同的特征，股指期貨成為期貨交易中最復(fù)雜也是最有技巧性的一種交易方式。在定價、結(jié)算、交割上所帶來的三大實質(zhì)困難，從股指期貨交易品種推出以來，股指期貨交易已經(jīng)形成了一套獨具特色的交易規(guī)則保證期貨合約在定價、結(jié)算、交割等方面的順利進行。

一般情況下，期貨市場的價格走勢與現(xiàn)貨市場價格走勢保持者高度的同步性，期價與現(xiàn)價之間具有高度的相關(guān)性。但兩個市場之間，也會不時地產(chǎn)生一些價格偏差，這就給在兩個市場之間的套利交易提供了條件和基礎(chǔ)。盡管這種套利每次產(chǎn)生的利潤都不大，但由于無風(fēng)險，故常常會吸引著大型套利基金的注意力，在成熟的金融市場上，大型套利基金均能夠通過計算機捕捉任何微小的套利機會，以自動交易機制實現(xiàn)無風(fēng)險利潤。套利交易的種類繁多，除了在期貨和現(xiàn)貨兩個市場上進行的指數(shù)套利外，在不同月份期貨合約之間，甚至不同的指數(shù)合約之間，也可能產(chǎn)生套利交易機會。因此，只要我們能夠有效的抓住套利的機會，就會低風(fēng)險的情況下獲取高額的收益。

股指期貨的現(xiàn)貨分析

在上面的操作案例我們是利用ETF組合作為滬深300指數(shù)期貨的現(xiàn)貨來考慮股指期貨套利策略。

ETF（Exchange Traded Fund）的全稱是交易型開放式指數(shù)基金，它的推出使得指數(shù)投資股票化的市場需求成為現(xiàn)實。投資者既可以通過ETF實現(xiàn)長期的資本增值，也可以借助ETF獲取短期的收益，還可以利用指數(shù)基金在一級市場的申購贖回價格（ETF凈值）和在二級市場的市場價格（ETF市值）之間產(chǎn)生的偏差來獲取無風(fēng)險的套利收益。ETF的推出拉開了證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的大幕，為市場參與各方提供了新的交易品種，增強了市場的流動性，也為經(jīng)營的券商創(chuàng)造出新的盈利機遇。

我國首只ETF是由上海證券交易所推出的上證50ETF，自2005年2月23日上證50ETF上市以來，深圳100ETF、上證180ETF、中小企業(yè)板ETF和上證紅利ETF也相繼上市。上證50ETF、上證180ETF和深圳100ETF與滬深300指數(shù)的相關(guān)性是非常緊密的，最低的也達到0.9922；由于ETF沒有印花稅，所以利用ETF作為現(xiàn)貨進行交易的費用比較低；由于ETF存在兩個市場，所以可以變相的實現(xiàn)T+0交易，當(dāng)天變現(xiàn)所獲得套利的收益；可以實現(xiàn)自動調(diào)整成分股的權(quán)重，使得跟蹤的偏差變小。

總之，股指期貨為我們提供了新的投資和投機工具，可以利用股指期貨進行套期保值和套利，而且由于ETF與滬深300指數(shù)相關(guān)性比較緊密；交易費用低；可以變相的實現(xiàn)T+0日進行交易；可以實現(xiàn)自動調(diào)整成份股的權(quán)重，因此利用ETF組合作為股指期貨的現(xiàn)貨可以低風(fēng)險的情況下獲取套利交易的高額收益。

第三篇：債券市場國債套利實證分析

債券市場國債套利實證分析

國債無風(fēng)險套利的可行性

套利方法

由跨市場套利定義可知，兩市之間國債現(xiàn)貨以及國債回購能夠進行套利的原因是兩市之間相同品種債券價格存在差異。那么兩個交易市場之間套利所遵循的原理就是，當(dāng)兩個市場上相同投資品種價格不一致，且兩者之間的差價在刨除了交易費用后，還存在收益的話，套利交易就可以進行。

由于我國禁止實行買空賣空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個市場報單賣出，同時，由于我國股票交易實行T+1日交割方式，則在深市買入的國債在交易日當(dāng)日不能轉(zhuǎn)托至上海債券市場，因此，要實現(xiàn)套利交易，投資者必須手中儲備有一定數(shù)量的國債，在進行n個交易日的套利后通過中央國債登記公司將國債從儲備多的債市轉(zhuǎn)托至儲備少的債市，重新實現(xiàn)新的平衡。

在實際交易中，諸如深買滬賣，應(yīng)以滬市的買價減去深市的賣價（因為滬市的買價是投資者實際上拿到手的收益，而深市的賣價是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實行。在交易所交易中，存在3個買價和3個賣價，即買1、2、3和賣1、2、3，其中買1是買價中的最高價，賣1是賣價中的最低價。從理論上講，只要任何一個買價與賣價之間存在大于交易成本的差價，就可以進行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動發(fā)出交易指令。

有些債券有可能在一個市場如滬市有行情，在另一個市場如深市沒有交易，甚至沒有報價，則可以根據(jù)已經(jīng)報價市場———滬市的買賣價，計算出在深市可以獲利的價格并在深市報出買賣單進行試探。為了區(qū)別與上面的自動套利，我們稱后者為主動套利。由于我國市場不允許買空賣空，那么唯一可行的操作就是根據(jù)滬市的價格計算出在深市的買價，以求在深市買進債券后，再將債券于滬市賣出。

交易所和銀行間國債市場的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國家對于兩個市場的準入者有一定的限制，因此有資格同時進出銀行間國債市場和交易所國債市場的投資者將面臨更大的套利機會,因為投資者可以分別在銀行間國債市場與深圳、上海國債市場進行套利，套利容量更大，獲取的利潤更多。

風(fēng)險測算方法

本文研究的雖然是無風(fēng)險套利，但是由于現(xiàn)實交易中存在著種種市場摩擦，套利交易只能是相對意義上的無風(fēng)險，而不可能是絕對意義上的無風(fēng)險。綜合而言，無風(fēng)險套利存在價差風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

由于投資者手中已經(jīng)儲備有一定數(shù)量的國債，那么投資者便可以在市場存在套利機會的時候同時在兩個市場發(fā)出買進和賣出交易指令。但是從投資者發(fā)現(xiàn)套利機會到向兩個市場發(fā)出買賣指令到最后完成交易這中間需要一定的時間，在這段時間內(nèi)，市場的價格可能發(fā)生變動，兩個市場之間的價差變小，投資者的套利利潤變小，甚至沒有，這就使得投資者面臨價差風(fēng)險。

套利交易中的風(fēng)險流動性風(fēng)險是因為深滬兩市的流動性存在差異，有可能最后套利的結(jié)果是債券從流動性好的滬市流向流動性差的深市，從而使得國債在流動性差的市場上的變現(xiàn)難度增大，造成流動性風(fēng)險。

價差風(fēng)險在現(xiàn)實交易中是不可避免的，投資者僅可以通過編制程序，由計算機來檢測市場，在發(fā)現(xiàn)套利機會后自動向深滬兩市下單實現(xiàn)交易，達到縮短交易時間，減小價差風(fēng)險的目的。當(dāng)存在套利機會時，由計算機同時向兩個市場發(fā)出買進賣出的指令，以縮短交易時間。同時，為了減小流動性風(fēng)險，應(yīng)盡量在流動性差的市場中完成買入債券，在流動性好的市場賣出債券，從而減少流動性風(fēng)險。對于主動套利而言，如果深市中的買單還沒有實現(xiàn)，而滬市的價格已經(jīng)發(fā)生了變化，這時應(yīng)立即撤銷深市中的買單，并根據(jù)滬市中國債的新的價格計算在深市中的新的買價，減小風(fēng)險。

套利操作實證研究

深滬債市間國債無風(fēng)險套利

由于深圳國債回購市場經(jīng)常幾日都沒有行情，因此本文僅考慮兩市之間國債現(xiàn)券之間的套利交易。與其他實證分析不同的是，在實證分析過程中我們考慮了國債的交易費用，也就是說，我們僅對那些在深滬兩市國債價差扣除了交易費用后仍存在套利價差的套利機會做實證分析。

本部分實證分析數(shù)據(jù)來自通達信行情軟件，數(shù)據(jù)區(qū)間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個交易日的分筆出價及成交數(shù)據(jù)，選用在深滬兩市同時上市的12只國債作為研究樣本。其在深圳市場的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場對應(yīng)的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。

1、深滬兩市國債存在套利機會

自2002年8月19日至2002年8月29日這9個交易日中，這12只國債在上海市場共有43649筆出價記錄，而相應(yīng)在深圳僅有12417筆出價記錄，約為上海的1/4，數(shù)據(jù)的對比說明了上海國債市場交易要較深圳活躍，流動性也更好，這也是同一只國債為什么在深滬兩市存在套利價差的主要原因。

基于以上數(shù)據(jù)，我們研究了在考慮不同交易費率及不同出價時間差的情況下、兩市僅考慮買

一、賣一價差之間存在的套利機會，這雖然會人為縮小套利交易的市場容量及套利利潤，但可以使得實證分析簡化。例如：8月26日，同一只國債在深圳市場9:45:06的賣一報價在扣除0.2%的交易費率之后和在上海市場9:45:08的買一價格之間仍然出現(xiàn)了套利機會，那么我們就說在交易費率為0.2%、間隔為3秒內(nèi)的兩筆報價出現(xiàn)了深買滬賣的一次套利機會。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個交易費率，其中0.2%是國債交易費率的上限，間隔時間分別取0秒、3秒、10秒、30秒，最后計算匯總?cè)绫?：

由實證分析的結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

①交易費率越少，允許觀測兩市同一只國債報價的時間間隔越大擴大，可以套利的機會也越多。

②大部分套利為深買滬賣。從表1可以看出，當(dāng)兩市交易費律都為0.2%時，市場上基本上不存在滬買深賣的套利機會。這又一次說明上海國債市場的流動性比深圳國債市場的流動性好。

2、深滬兩市國債的套利分布

以下以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，我們對套利機會的價差分布、時間分布券種分布等做實證分析。

（1）套利價差分布

以0.1元為套利價差間隔區(qū)間，我們對這321個套利機會的可套利價差分布做頻數(shù)分布，結(jié)果可以看出，大部分國債可套利差價集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標(biāo)準差44.5%。

（2）套利價差時間分布

我們先計算9個交易每日套利機會的總體分布情況，計算結(jié)果顯示，在每個交易日市場上都有一定的套利機會。單方差分析檢驗的結(jié)果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個交易日套利機會的次數(shù)及套利差價有顯著不同的假設(shè)。

在此計算結(jié)果上我們進一步以5分鐘為時間間隔，檢驗這321個套利機會在一個交易日內(nèi)在不同時間段內(nèi)是否也是均勻分布的。計算結(jié)果顯示，單因素方差檢驗的結(jié)果拒絕了套利機會在一天之間均勻分布的假設(shè)。321個套利機會中，有197個套利基礎(chǔ)出現(xiàn)在10:40分之前。從而可以得出結(jié)論，9個交易日內(nèi)有近60%的套利機會是出現(xiàn)在開盤后的第一個小時內(nèi)的。

（3）套利差價的券種分布

我們按相同方法對套利差價在不同債券上的分布做頻數(shù)分析，結(jié)果表明，321個套利機會集中在2002年記帳式(三期)國債100203、2001年記帳式(十二期)國債101912、1999年記帳式（八期）國債101998、2000年記帳式（四期）國債101904上，這幾只國債共同的特征為它們均為10年期國債，并大部分屬于近幾年新上市的國債，這說明較新的國債交易活躍，價格變化幅度也較大，比上市較早的國債更可能存在套利機會。

3、深滬兩市國債套利交易的市場容量分析

以上兩部分僅對套利價差做分析，更值得注意的是該套利差價所對應(yīng)的市場容量有多大，這直接關(guān)系到套利的利潤率及所需的資金總量，同時也在一定程度上說明了國債套利所面臨的市場流動性風(fēng)險，也就是說如果執(zhí)行套利的下單量超過了市場所能承受的容量，國債市場的價格會由此發(fā)生一定幅度的變化，從而使套利面臨著一定的風(fēng)險。以下結(jié)合買一價和賣一價對應(yīng)的買一下單數(shù)量和賣一下單數(shù)量的最小值，對深滬兩市國債的套利市場容量做實證分析。

（1）可套利容量分析

以30手交易量為頻數(shù)區(qū)間間隔，對可成交套利交易量做頻數(shù)分布圖所示：

由圖2可以看出，大部分可套利容量集中在0到30手（一手=10張國債，每張國債面值100元）之間，描述統(tǒng)計的結(jié)果還同時顯示，可套利容量的平均值為20.8手，最大值為269手，最小值為1手，總和為6690手，標(biāo)準差為40.6。

（2）可套利容量的券種分布

分析結(jié)果如表三：

結(jié)果顯示大部分可套利容量集中在國債100203，平均每筆可成交套利交易量也是國債100203最高，平均達到26手左右。

（3）可套利容量的時間分布

套利容量時間分布的統(tǒng)計結(jié)果與前面關(guān)于套利差價的統(tǒng)計結(jié)果類似，大部分套利容量也集中在開盤中的一段時間內(nèi)。

（4）可套利容量與套利價差的關(guān)系

我們同時也統(tǒng)計了不同容量區(qū)間的套利差價分組匯總結(jié)果，結(jié)果顯示大部分套利容量集中在均值為1元左右的套利差價上，且不同套利差價上的套利容量沒有顯著的區(qū)別。

進一步匯總結(jié)果顯示：如果這9個交易日能盡數(shù)撲捉了這321個套利機會，深滬兩市可成交6690手國債，這就要求在這9個交易日實施套利之前必須預(yù)先準備好約7000手上海市場上相應(yīng)國債的現(xiàn)貨（約需資金700萬元左右），出現(xiàn)套利機會后，即在上海拋出國債，并在深圳賣入國債現(xiàn)貨，9個交易日之后，在還未扣除0.2%之前可實現(xiàn)套利利潤66954.3元，扣除之后可實現(xiàn)利潤39407元，按所須資金700萬元左右的占比分析，這9個交易日利潤率約為0.6%左右，按此計算國債套利年收益率可以達到12%，顯然這對于資金量在千萬左右的投資者具有一定的吸引力。

4、深滬兩市國債的套利延時價差風(fēng)險分析

發(fā)現(xiàn)同一只國債品種在兩個市場上套利差價之后，從下單執(zhí)行、到成交還需要一定的時間，在這段時間內(nèi)如果當(dāng)時檢測出來的可套利價格發(fā)生了變動那么可套利的差價就會發(fā)生變動，甚至消失，因此，國債套利通常還要面對套利延時價差所帶來的風(fēng)險。以下我們同樣以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，研究在一定時間間隔后，這321個套利差價相對當(dāng)時檢測出套利差價的變化程度，并以此作為衡量套利延時價差所帶來風(fēng)險的依據(jù)。

我們分別取滯后時間為10秒，30秒，60秒，2分鐘，5分鐘，計算這321筆原先存在套利差價的報價記錄在這幾個時間后差價及其與原套利差價之差值的統(tǒng)計情況，計算結(jié)果告訴我們，10秒鐘后321個套利差價中有28個的套利差價發(fā)生變化，到5分鐘后幾乎70%的套利差價都發(fā)生了變化。隨著延時間隔的不斷增加國債套利的風(fēng)險值提高，如果拖延在10秒鐘以內(nèi)，風(fēng)險值可以控制在0.00018以內(nèi)，如果拖延時間擴大為5分鐘，那么風(fēng)險值擴大為原先的近5倍。

銀行間國債市場與交易所

國債市場之間的無風(fēng)險套利

目前我國國債市場上有四只國債交易品種能夠在交易所國債市場和銀行間國債市場都進行交易，其滬市的債券代碼分別為：000696，000896，009905，009704。國家管理部門現(xiàn)允許這四只國債品種由交易所國債市場向銀行間國債市場單方向流動，這為可以同時參與交易所市場和銀行間市場國債交易的機構(gòu)投資者在這兩個市場間進行套利提供了條件。

以下我們將以2001年1月1日至2002年10月16日時段內(nèi)上海證券交易所及銀行間國債市場中上述4 種國債的收盤價及成交額作為樣本數(shù)據(jù)，對同一時間內(nèi)兩個市場單向套利機會存在的可能性及套利容量做實證分析。考慮到銀行間國債交易市場采用撮合交易方式，交易雙方通常不需要支付交易費用，因此，我們僅考慮交易所國債交易0.2%的交易費率。

1、套利機會存在性檢驗

我們首先檢驗了000696，000896，009905，009704這四只國債在銀行間市場價格和交易所市場價格之間扣除交易費用后的正向可套利差價的利潤率，由檢驗結(jié)果可以看出，由于銀行間國債市場國債成交次數(shù)較少，所以銀行間國債市場和交易所國債市場之間的套利機會不多。比較而言，國債9905和國債9704這兩只較晚上市的國債品種套利機會更多一些，它們的可套利機會占兩年中總的套利機會可比較次數(shù)的40%左右，在扣除0.2%的交易費用后，兩只國債每次套利的利潤率平均可達0.25%左右，國債9905的套利機會最多，可對比的76個收盤價位中，有31個套利機會，累計可實現(xiàn)套利利潤率達到7.3%。

2、套利機會的時間分布

為研究銀行間國債市場和交易所國債市場可套利機會及套利利潤是否隨時間發(fā)生變化，我們對這四只國債套利利潤率做分月匯總，實證分析的結(jié)果表明，套利機會的多寡及價差分布在不同時間段有顯著的不同，2002年4月到6月期間，股票大盤走勢較弱，債券交易也相對活躍，因此，容易出現(xiàn)更多的套利機會。

3、套利利潤率的區(qū)間分布

我們同時對四只債券不同利潤率區(qū)間的套利頻數(shù)分布做了描述統(tǒng)計分析，結(jié)果可以看出，大多數(shù)可套利利潤率區(qū)間集中在0.1%到0.4%之間，占比超過90%以上。

4、套利市場容量的券種分布

為了研究實現(xiàn)上述利潤的對應(yīng)債券市場的容量有多大，我們以具有可套利差價當(dāng)天銀行間和交易所兩個國債市場中最小的成交量的10%作為套利差價對應(yīng)的可交易量，對兩個市場可實現(xiàn)的套利利潤總額做分析。計算結(jié)果按券種分類匯總?cè)绫矶?/p>

計算結(jié)果表明，國債9905交易活躍，流動性較好，它的可套利容量明顯大于其它國債，平均每次套利可實現(xiàn)利潤127萬元左右，31次套利累計可實現(xiàn)套利容量4000萬元左右，其它三只國債累計可實現(xiàn)套利容量僅為200到300萬元左右。

5、套利市場容量的時間分布

按相同方法我們也同時測算了不同月份套利所對應(yīng)的市場容量，計算結(jié)果同樣表明，可實現(xiàn)的套利容量大多集中在4月到6月之間，累計可實現(xiàn)利潤為3800萬余元，占到總的可實現(xiàn)利潤額4400萬的87%左右。

6、套利市場容量的按利潤率區(qū)間分布

不同利潤率區(qū)間下，0.3%到0.6%利潤區(qū)間之間的套利機會對應(yīng)著較大的套利市場容量。

銀行間國債市場與交易所國債市場套利風(fēng)險與交易所國債市場套利風(fēng)險相似。

結(jié)論與啟示

1.我國國債套利之所以能夠?qū)崿F(xiàn)是因為我國的債券市場被人為分割為三個市場：深圳債券市場、上海債券市場和銀行間債券市場。人為分割市場最終將導(dǎo)致資產(chǎn)流動性變差，融資成本增加，部分能夠同時進入三個市場進行買賣的投資者將得到超額收益。

2.從深滬兩市之間國債現(xiàn)券市場套利的實證分析可以看出，我國債券現(xiàn)券市場套利主要流向為深買滬賣，從而證明上海國債市場的流動性高于深圳國債市場。

3.實證分析表明，交易所套利市場容量比較小，比較適合千萬元左右、厭惡風(fēng)險、收益要求較高的機構(gòu)投資者，對于持有上億元的基金沒有太大的吸引力，而銀行間國債市場與交易所國債市場間套利機會較少，對于可以參與其中的機構(gòu)投資者沒有太大的吸引力。而銀行間國債市場間不但套利機會少，套利利潤也比較小。

4.交易所市場間的套利機會及套利容量大部分集中在一個交易日開盤后的前兩個小時，投資者在進行實際操作的時候，要特別關(guān)注這兩個小時內(nèi)的市場交易情況。

5.實證研究顯示，國債市場套利機會主要集中在近幾年上市，期限為10年期的國債，說明新的國債交易比較活躍，套利的機會比較大。

6.價差風(fēng)險是國債套利交易中的主要風(fēng)險，投資者在實際交易中應(yīng)盡量縮短交易時間以減少價差風(fēng)險。

相關(guān)報道：關(guān)于套利

對于套利，學(xué)者們基本上具有共識，以滋維·博迪在其《投資學(xué)》中的論述為代表，即“套利是指利用證券定價之間的不一致進行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無風(fēng)險利潤的行為”。顯然，套利至少包含兩個方面的內(nèi)容：第一，存在價差。套利交易之所以能夠?qū)崿F(xiàn)是因為一項資產(chǎn)在不同的市場或相同的市場上與其相同資產(chǎn)或其衍生資產(chǎn)之間存在定價上的不一致，這是實施套利的先決條件，換句話說，當(dāng)某項資產(chǎn)違反了一價原則時，就有了套利機會。第二，同時性和等額性。為了實現(xiàn)無風(fēng)險利潤，套利操作需要實施反向操作，同時買賣等額的資產(chǎn)，從資產(chǎn)的差價中賺取利潤，這是套利操作的重要內(nèi)容，也是區(qū)別于一般投資和其他無風(fēng)險投資的重要特征。

因此，當(dāng)投資者可以構(gòu)造一個能夠產(chǎn)生安全利潤的零投資證券組合時，套利機會就出現(xiàn)了。在國外的實際操作中往往表現(xiàn)為投資者賣空一項或多項資產(chǎn)的同時買入等額的相同資產(chǎn)，在我國由于禁止買空賣空交易，在進行套利操作之前投資者手中必須要有一部分啟動資金存在。從形式上看，套利有空間套利和交易品種套利兩種。前者往往被稱為跨市場套利，是當(dāng)一項資產(chǎn)在兩個市場以不同的價格進行交易且差價超過了交易成本時，在相對價格低的市場買入資產(chǎn)，同時在相對價格高的市場賣出資產(chǎn)，獲取無風(fēng)險利潤的行為。后者則被稱為跨品種套利交易?？缙贩N套利交易在實際操作中表現(xiàn)為兩種不同的形式：一種屬于一項資產(chǎn)與他的衍生證券之間的套利，如可轉(zhuǎn)債與其基礎(chǔ)股票之間的套利；另一種跨品種套利交易要通過構(gòu)造投資組合來進行，即對表面上不存在明顯套利機會的不同資產(chǎn)作投資組合，再與其他證券產(chǎn)品或證券產(chǎn)品組合進行套利交易。本課題研究的國債套利問題研究主要屬于跨市場套利交易；而可轉(zhuǎn)債套利問題研究主要屬于后者。

1997年，我國債券市場被人為分割成銀行間國債市場和交易所國債市場兩個部分，其中交易所市場包括深圳國債市場和上海國債市場。由于各市場間沒有統(tǒng)一的托管機制，資產(chǎn)不能互相流動，而國家也對各市場的參與者做了限制導(dǎo)致不同市場上相同資產(chǎn)的流動性又不同，因此使得相同品種的國債現(xiàn)貨和國債回購產(chǎn)品在不同市場中價格存在顯著的差異，套利機會由之產(chǎn)生。對于相同品種的國債而言，當(dāng)其在不同市場中價格存在差異且差價大于交易成本時，投資者可以在價格低的市場以低價買入國債，在價格高的市場以高價賣出國債，賺取無風(fēng)險收益，實現(xiàn)套利。來源：[財智網(wǎng)]

第四篇：我國國債期貨套利策略應(yīng)用案例分析

我國國債期貨套利策略應(yīng)用案例分析 ——基于TF1412國債期貨合約

一、選題背景與意義

（一）選題背景

提及國債期貨，我們并不陌生。國債期貨是以國債為合約標(biāo)的的期貨產(chǎn)品，屬于利率期貨的一個品種。世界上最早的國債期貨于1976年由美國的芝加哥商品交易所（CME）推出，當(dāng)時推出的期貨合約標(biāo)的是90天期的短期國庫券。2011年，芝加哥期貨交易所的10年期國債期貨交易量達到3.17億手，成為全球國債期貨市場中最為活躍的交易品種之一。在短短的30多年里，國債期貨市場得到了快速發(fā)展，現(xiàn)已成為一個比較成熟的期貨產(chǎn)品。

我國曾在1992-1995年進行過國債期貨的試點，成交非?；钴S，僅上交所全年的成交量就達到了近2萬億。但由于我國的期貨市場在那個時候還處于起步階段，與之相配套的市場監(jiān)督以及管理還沒有構(gòu)建起來，因此在這個階段雖然進行了多方面的努力，但是最終國債期貨試點交易仍是失敗了。隨后這些年里，我國經(jīng)濟一直保持著快速發(fā)展的勢頭，社會主義市場經(jīng)濟體系在慢慢的健全和完善，同時利率市場化的推進也取得了一定的成效。經(jīng)過18年的發(fā)展和醞釀，我國開展國債期貨試點交易的條件已經(jīng)初步構(gòu)建了起來，與當(dāng)年比較起來已經(jīng)有了天壤之別。

2012年2月13日，我國開始嘗試國債期貨仿真交易，與股指期貨同一交易所的中金所開始了國債期貨仿真交易聯(lián)網(wǎng)測試，2012年4月23日，國債期貨仿真交易開始向全市場推廣。經(jīng)過一年多的仿真交易以及股指期貨的成功上市的經(jīng)驗積累，國債期貨重啟的條件已經(jīng)日漸成熟。2013年9月6日，闊別18年之久的國債期貨在中國金融期貨交易所正式重啟。新國債期貨均為五年期合約，首批上市的三個五年期合約分別是TF1312、TF1403和TF1406，其中TF1312合約的掛盤基準價為94.168元，TF1403合約為94.188元，TF1406合約為94.218元。

自重啟以來，國債期貨運行平穩(wěn)。截至2013年12月31日，國債期貨日均成交4326手，日均持倉3737手，掛牌合約的成交持倉主要集中于主力合約，與國際成熟市場非常貼近。第一個國債期貨合約TF1312合約日均成交量4326.25手，總成交量328795手，總持倉量3632手；而近期交割的TF1406合約交易日115日，日均成交量1993.30手，總成交量229229手，總持倉量7514手。

圖1 TF1406合約最后交易日2014年6月13日的周行情數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)

（二）選題意義

國債期貨是一種操作簡單且應(yīng)用成熟的利率風(fēng)險管理工具，經(jīng)過30多年的發(fā)展，已逐步成為全球最主要的金融期貨品種，其套保套利和價格發(fā)現(xiàn)功能也早已被國際金融市場實踐和認可。當(dāng)前，中國國債現(xiàn)貨市場得到了快速發(fā)展，截至2012年初，中國國債規(guī)模接近7萬億，約是1995年國債期貨試點時期可流通國債存量的60倍，位居亞洲第二位，世界第五位，約占GDP的14%，且利率市場化也取得了長足進展。作為一款利率衍生產(chǎn)品，國債期貨通常被認為具有以下功能：（1）規(guī)避利率風(fēng)險；（2）價格發(fā)現(xiàn)和活躍國債現(xiàn)貨市場；（3）促進一級市場的國債發(fā)行。國債期貨各功能的實現(xiàn)依賴于期貨、現(xiàn)貨市場的高度流通，以及期貨、現(xiàn)貨價格的相關(guān)性。國債期貨市場有三大類交易者：套期保值者、投機者、套利者。套期保值主要為機構(gòu)投資者規(guī)避利率風(fēng)險時所用，交易額可能很大，但由于目前參與我國國債期貨的投資者種類較少，以證券公司、基金公司和期貨公司為主，國債持有量最大的商業(yè)銀行仍未獲準參與國債期貨交易，因此套利保值需求略顯不足；投機者承擔(dān)了套期保值者力圖回避和轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，并且由于其在市場上的頻繁操作也提高了市場的流動性，但國債期貨的價格受多重因素的影響，經(jīng)濟、政治、流動性及投資者心理都能帶來市場行情的波動，對于其價格走勢的判斷需要長時間的積累；套利又分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利、跨市套利等，由于我國國債期貨均在中國金融期貨交易所進行交易，且當(dāng)前只有五年期國債期貨合約一種產(chǎn)品，因此后兩種套利形式在我國國債期貨市場尚不可進行，因此期限套利和跨期套利交易將作為提供國債期貨流動性的主要方式。且國債期貨的高杠桿可以降低投資者的套利成本，而國債本身的低波動性能夠提供高套利業(yè)績的穩(wěn)健性，因此對于機構(gòu)投資者來說，國債期貨的套利交易是一項值得關(guān)注和參與的交易模式。

但作為一種新的且較為復(fù)雜的金融衍生品，我國的投資者對國債期貨的理解與運用還處于較低水平。本文將對國債期貨套利交易的理論及方法進行梳理，同時針對具體的國債期貨合約進行套利的模擬，分析套利的成本與可行性，對于國債期貨套利交易的研究具有重要的現(xiàn)實意義與應(yīng)用價值，同時也希望能夠為投資者的交易策略提供一些借鑒。

二、文獻綜述

（一）國外研究綜述

國外關(guān)于國債期貨效率、定價和套利的理論著作較多。

首先我們需要明確套利交易的基本原理。套利交易是針對市場上兩個（或多個）相同或相關(guān)資產(chǎn)暫時出現(xiàn)的不合理價差進行買賣的交易。套利機會出現(xiàn)時，交易者買入價低者，賣出價高者，等待不合理價差縮小或消失從而獲取套利收益。套利的經(jīng)濟學(xué)原理是弗里德曼（1953）提出的“一價定律”，即在競爭性的市場上，若兩個資產(chǎn)等值，那么它們的市場價格應(yīng)趨于一致。一旦兩者價格不同，就出現(xiàn)了套利機會。

以海外情況來看，國債期貨的套利機會會一直存在，尤其在初期利潤空間相對豐厚。William Poole（1978）提出了即使交易成本存在，在距離當(dāng)前到期日最近的國債現(xiàn)貨與期貨之間，存在統(tǒng)計意義上的顯著相關(guān)性。Capozza和Cornell（1979）假設(shè)了期貨和現(xiàn)貨的收盤價格服從隨機走動，并根據(jù)無套利的原則構(gòu)建交易策略，檢驗出國債期貨市場與現(xiàn)貨市場達到了一般均衡的狀態(tài)。Chow和Brophy（1982）等研究表明利率期貨的套利空間顯著存在。Hegde& Branch（1985）進行了空頭套利策略（做多現(xiàn)券，做空期貨）的研究，1976年3月至1981年12月間，90天國庫券期貨空頭套利策略平均可獲利45.7bp，且在1979年9月美國貨幣政策由利率管控變?yōu)樨泿殴?yīng)量管理之后，該策略的品均獲利水平達到了88.7bp。

Cornell and French（1983）提出了持有成本模型（cost of carry model），該模型國債期貨的定價提供了最重要的理論支持。持有成本模型是一種用來表示期貨價格與現(xiàn)貨價格之間在時間差異上相互關(guān)系的模型。模型假設(shè)市場是完全的，即沒有稅收和交易成本，也沒有對自由買賣的限制，相關(guān)金融資產(chǎn)可以賣空，也可以儲存。市場是有效的，即賣空行為易于進行，相關(guān)金融資產(chǎn)有足夠的供給，無明顯的季節(jié)性調(diào)整，沒有季節(jié)性消費等。根據(jù)持有成本模型，合理的期貨價格應(yīng)該為：

期貨價格=標(biāo)的資產(chǎn)價格+持有成本

其中，期貨價格和標(biāo)的資產(chǎn)價格為同一時刻價格，持有成本是指期貨合約到期日之前持有現(xiàn)貨付出的成本。持有成本往往包含倉儲費用、融資成本、無風(fēng)險利息成本，需扣除標(biāo)的資產(chǎn)在期貨合約到期之前的收入。我國國債按照發(fā)行憑證不同可分為無記名（實物）國債（已停止發(fā)行）、記賬式國債和儲蓄國債（電子式、憑證式），當(dāng)前主要發(fā)行儲蓄國債和記賬式國債。儲蓄國債是政府面向個人投資者發(fā)行、以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足長期投資需求、不可流通且記名的國債品種，而記賬式國債則是以電子記賬形式記錄債權(quán)，由財政部面向全社會各類投資者發(fā)行，可以記名、掛失、上市和流通轉(zhuǎn)讓的國債品種。國債期貨的可交割國債為銀行間債券市場和交易所市場中交易的記賬式國債，倉儲成本為零。此外，國債以實際利息或應(yīng)收利息的形式產(chǎn)生收益，可以抵消未來交個之前的融資成本。

綜合考慮以上影響因素之后，國債期貨的理論價格可以按照以下公式計算：

Ft?(St?It)?er(T?t)?IT?t

Ft為t時刻國債期貨價格，St為t時刻標(biāo)的資產(chǎn)價格，It為上次付息日到t時刻的國債應(yīng)計利息，IT?t為t時刻到交割日的息票收入，T?t為t時刻至到期日的日期，r為無風(fēng)險利率。

但該模型的假設(shè)忽略了市場環(huán)境因素，并違反了現(xiàn)實狀況，所以導(dǎo)致期貨實際價格與持有成本定價模型所估算出來的理論價格之間有顯著差異。Mitchell，Pulvino和Stafford（2002）的研究表明，套利是金融經(jīng)濟中的一個重要理念，能準確給金融產(chǎn)品定價，并保持市場的高效運行。該基本原理無論在完全市場還是非完全市場都是成立的，在完全市場中可以得到金融資產(chǎn)價格的一個確定值，而在非完美的期貨市場中，得到的是金融資產(chǎn)價格的一個區(qū)間。

從全球主要期貨交易所交易的國債期貨品種及交割方式來看，多數(shù)交易所設(shè)計的國債期貨合約并不限于單一券種，而是采用名義標(biāo)準券的形式，剩余期限符合規(guī)定范圍的國債都可用于交割。我國發(fā)行的五年期國債期貨合約標(biāo)的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債，所有合約到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債均可用于交割。因此在進行國債期貨定價時，由于不同剩余期限、不同票面利率的可交割券不具有可比性，需要使用轉(zhuǎn)換因子（Conversion Factor，CF）進行調(diào)整。Galen D.Burgharot在The Treasury Bond Basis一書中指出，由于存在一系列國債可以交割，交易所采用轉(zhuǎn)換因子的方法來使得這些國債處于幾乎相同的地位，且每種國債和每個交割月份下的轉(zhuǎn)換因子都是唯一的，轉(zhuǎn)換因子在交割周期里是保持不變的。轉(zhuǎn)換因子在我國實際交易過程中，交易所會在每個合約上市時統(tǒng)一向市場發(fā)布各上市合約的可交割債券和轉(zhuǎn)換因子，不需要投資者計算。

在此轉(zhuǎn)換因子系統(tǒng)（Conversion Factor System，CFS）架構(gòu)下，空方在交割中擁有品質(zhì)選擇權(quán)（Quality Option），可以選擇最便宜、對其最為有利的債券進行交割，該債券便是所謂的最便宜交割債券（the Cheapest-to-deliver，CTD)。最便宜交割券的判斷有以下幾種常見方法：（1）通過久期判斷，對收益率低于名義標(biāo)準債票面利率的債券而言，久期最小的是最便宜交割券，對收益率高于名義標(biāo)準債票面利率的債券而言，久期最大的是最便宜交割券；（2）對于久期相同的債券，收益率最高的債券是最便宜交割券；（3）隱含回購率最高的國債是最便宜交割券。

Benninga 和Wiener（1999）研究發(fā)現(xiàn)，對于廣泛使用的久期法而言，并非擁有額外久期的債券一定是最便宜交割券，也就是所久期法并不能準確判斷最便宜交割券。

Galen D.Burgharot指出，最便宜可交割國債并不是市場價格最低的國債，大多數(shù)情況下，尋找最便宜國債進行交割的一種可靠方法就是找出隱含回購率（Implied Repo Rate，IRR）最高的國債。隱含回購率就是指賣空國債期貨的同時，買入現(xiàn)券并在將來用于交割所得到的理論收益率。

使用隱含回購率法時，賣方先使用轉(zhuǎn)換因子計算期貨的發(fā)票價格（invoice price）。發(fā)票價格是指交割時國債的買方支付給賣方的價格，等于期貨價格乘以賣方所選擇國債的轉(zhuǎn)換因子再加上該國債的任何應(yīng)計利息，即：

發(fā)票價格=（期貨價格×轉(zhuǎn)換因子）＋應(yīng)計利息 然后再使用發(fā)票價格計算隱含回購率，公式如下：

隱含回購率?（發(fā)票價格-購買價格360）?（）購買價格T-t對于空方的品質(zhì)選擇權(quán)國外學(xué)者也進行了多角度的分析。Henrard（2006）對空頭的交割期權(quán)進行了深入研究，并使用Gaussian HJM模型推導(dǎo)出了該期權(quán)的定價公式。Rendleman（2004）研究了空方的交割債券的選擇權(quán)對于自由套利市場上對沖比率的影響，指出當(dāng)利率接近6%時，如果忽略空方的轉(zhuǎn)換期權(quán)，則最優(yōu)對沖比率和按照久期法計算的對沖比率具有顯著差異，而當(dāng)利率遠離6%時，空方的轉(zhuǎn)換期權(quán)的影響將逐漸減小。Suresh Sundaresan(2009)對國債期貨的定價原理、轉(zhuǎn)換因子、空頭交割期權(quán)、隱含回購利率、套利原理等方面進行了詳細闡述。

而對于市場上的健全方面，Merrick、Naik和Yadav（2004）通過對倫敦期貨交易市場上的交易策略及逼倉現(xiàn)象進行建模分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)券的存量和流動性不足、市場的深度不足等均會導(dǎo)致逼倉現(xiàn)象出現(xiàn)。

（二）國內(nèi)研究綜述

在國債期貨重啟之前，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于國債期貨的研究重點主要集中于國債期貨的功能、國債期貨與利率市場化相互關(guān)系、重推國債期貨的必要性和可行性等方面。

何迎新（2003）對國債期貨交易的基本理論進行了介紹，并研究介紹了美國、英國、日本、德國和法國國債期貨交易的基本情況，從中得出了對我國國債期貨發(fā)展的啟示。他還回顧了我國國債期貨交易并總結(jié)了我國試點失敗的原因，最后結(jié)合以上內(nèi)容指出了重推國債期貨的必要性，并對重推國債期貨交易進行了構(gòu)想。

胡振華、簡麗云（2002），徐壽福（2005），黃澤民、邢哲（2010），程健強、楊華、王仕宏（2011）探討了我國重推國債期貨的可行性和必要性，認為推出國債期貨的條件已經(jīng)成熟。

袁東（2003），黨劍（2002），賈云赟（2006）等研究表明我國利率市場化進程需要國債期貨為債券市場規(guī)避風(fēng)險，也為國債期貨提供了交易空間。賀強和辛洪濤（2012）采用唯物辯證分析方法，重新考察了國債期貨的基本屬性主要功能和利率市場化的內(nèi)涵與機制，深入分析了國債期貨和利率市場化的互動關(guān)系，指出目前的利率市場化進程多層次國債市場國債現(xiàn)貨規(guī)模和政策法規(guī)等方面，都形成了重推國債期貨的基礎(chǔ)或前提。

王瑋，莫天瑜（2013）總結(jié)和對比了當(dāng)前我國國債期貨重啟的新環(huán)境和合約規(guī)則設(shè)計，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前推出的國債期貨比“327”試點時期有了長足的進步。

潘曉蕾（2014）總結(jié)分析了試點時期我國國債期貨交易失敗的原因及教訓(xùn)，并提出了當(dāng)前恢復(fù)后我國國債期貨市場的發(fā)展策略與建議。她指出我國應(yīng)進一步完善國債現(xiàn)券市場，加強對國債期貨市場的監(jiān)督與管理，并加大力度發(fā)展機構(gòu)投資者。

近年來，我國有的專家學(xué)者也運用仿真交易數(shù)據(jù)或重啟后的高頻數(shù)據(jù)對國債期貨的功能實現(xiàn)方面進行了實證分析。周冰、陳楊龍（2013）針對我國國債期貨仿真交易進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)國債期貨仿真交易已初步具備規(guī)避利率風(fēng)險的功能，但仿真價格暫時單方面受現(xiàn)貨市場影響不具備價格發(fā)現(xiàn)功能。黃海（2014）運用國債期貨上市后的交易數(shù)據(jù)分析了國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)國債期貨價格至少領(lǐng)先現(xiàn)貨價格5分鐘，現(xiàn)貨價格則沒有領(lǐng)先國債期貨價格功能，表明國債期貨已經(jīng)具備良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，能夠作為投資者避險和資產(chǎn)配置的工具。

三、主要研究內(nèi)容和擬解決的主要問題

本文首先對國內(nèi)外國債期貨定價與套利方面研究的演進與成果進行梳理，對國債期貨的概念、功能、套利等基礎(chǔ)知識進行系統(tǒng)的總結(jié)，并闡述國債期貨的產(chǎn)生與發(fā)展、我國的國債期貨市場現(xiàn)狀；其次，本文基于具體的國債期貨合約分析合約的設(shè)計與定價，利用真實的交易數(shù)據(jù)計算國債期貨跨期套利與期現(xiàn)套利的套利機會與可行性，以案例的方式探討我國國債期貨的套利機會的發(fā)現(xiàn)與應(yīng)用問題。

本文主要分為五個部分：

第一章：緒論。主要介紹本文的研究背景、研究目的與意義、國內(nèi)外文獻綜述、本文的結(jié)構(gòu)與主要研究方法。

第二章：國債期貨與套利理論概述。主要介紹國債期貨的概念與特征、國債期貨的基本功能，對套利基本理論和國債期貨套利類型進行分析，最后梳理國債期貨的產(chǎn)生與發(fā)展以及我國國債期貨發(fā)展歷史與現(xiàn)狀。

第三章：TF1412國債期貨合約及其定價。主要介紹TF1412合約的基本要素與風(fēng)險管理設(shè)計、闡釋了其定價要素（轉(zhuǎn)換因子和最便宜交割債券）和定價理論（持有成本模型和無套利原理），最后形成TF1412國債期貨合約的理論價格計算公式。

第四章：TF1412國債期貨合約套利實例分析。本章利用TF1412國債期貨合約的交易數(shù)據(jù)，計算該合約的最便宜交割券，并對期貨與現(xiàn)貨價格做相關(guān)性分析，計算跨期套利與期限套利的套利機會與套利空間，分析套利的可行性與收益。

第五章：主要結(jié)論與政策建議。本章將針對套利分析的結(jié)果進行總結(jié)，并針對結(jié)論提出簡單的解決方案或政策建議。

四、研究方法與思路

本文采取了理論與案例相結(jié)合，定性分析與定量分析以及縱向?qū)Ρ确治龊蜋M向?qū)Ρ确治鱿嘟y(tǒng)一的研究方法。

理論與案例相結(jié)合。本文既注重理論抽象，又注重實際案例，強調(diào)研究成果的針對性、實用性和可操作性。例如，對國債期貨交易的概念與特征、基本功能、國債期貨的定價、套利理論等進行了深入的理論分析，同時注重理論與實際結(jié)合，運用具體國債期貨合約作為案例進行套利空間與可行性分析，盡量突出實際可操作性。

定性分析與定量分析相統(tǒng)一。定性分析又稱非數(shù)量分析，是指在研究社會經(jīng)濟現(xiàn)象或問題時，憑借以往的經(jīng)驗，依照思維進程而推斷出社會經(jīng)濟現(xiàn)象發(fā)展的規(guī)律。定量分析又稱數(shù)量分析，是指運用數(shù)學(xué)方法而建立一定的數(shù)學(xué)模型，并利用歷史數(shù)據(jù)進行整理，從而推出并驗證社會經(jīng)濟現(xiàn)象中各種數(shù)量之間的依存關(guān)系。本文在研究中國國債期貨定價的過程中，在注重定性分析的基礎(chǔ)上，采用了定量分析，例如，對具體國債期貨進行定價、隱含回購率計算與最便宜交割券的選擇、套利機會的發(fā)現(xiàn)中運用了定量分析的方法。

縱向?qū)Ρ确治龊蜋M向?qū)Ρ确治龅慕y(tǒng)一。在本文的研究中，對國債期貨在美國的起源、發(fā)展以及各國國債期貨交易的現(xiàn)狀進行了闡述，同時從縱向的角度對試點期間的中國國債期貨交易進行歷史的回顧，對當(dāng)前國債期貨交易的運行情況進行現(xiàn)實的分析。

五、進度安排

日期

主要工作

資料的查找與閱讀，學(xué)習(xí)期貨的定價模

理解定價模型，能夠通過計算2014.72014.12 真實交易數(shù)據(jù)進行簡單的處理與分析 收集所有交易數(shù)據(jù)，對TF1412合約的跨2015.1-2015.2 期套利與期現(xiàn)套利的套利機會進行選擇

會，計算出套利空間與收益 分析

發(fā)現(xiàn)TF1412合約的套利機能夠使用軟件進行套利空間

預(yù)期成果 與分析

運用收集的資料與分析結(jié)果進行初稿的2015.3 撰寫

結(jié)合導(dǎo)師的意見對論文的不足之處進行2015.4 修改

2015.5 論文的進一步修改與潤色，答辯的準備

形成論文終稿 形成論文二稿 形成論文初稿

六、為完成論文已具備的條件

1.資料來源：我校圖書館擁有眾多期貨定價與套利交易的書籍，可通過知網(wǎng)和EBSCO電子期刊全文數(shù)據(jù)庫查找中外研究文獻；

2.數(shù)據(jù)來源：中國金融期貨交易所可以查詢到國債期貨的轉(zhuǎn)換因子、交易行情、持倉排名、交割與結(jié)算等的交易數(shù)據(jù)，也可通過wind咨詢金融終端獲取每分鐘高頻交易數(shù)據(jù)；中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的中國債券信息網(wǎng)上可獲取銀行間交易市場國債的實時交易數(shù)據(jù)與歷史交易數(shù)據(jù)；上海證券交易所網(wǎng)站可查詢交易所市場國債的交易數(shù)據(jù)。

七、困難及解決措施

首先，要將國債期貨的定價模型、隱含回購率和最便宜交割券等理論應(yīng)用到我國的國債期貨合約中去，需要深入的理解理論知識和國債現(xiàn)、期貨的設(shè)計，并且套利機會的實證檢驗所需分析軟件的運用也需要熟練的掌握。因此我需要盡可能多的閱讀文獻，切實掌握理論知識，在軟件方面向老師和同學(xué)請教，盡快上手。

其次，數(shù)據(jù)的收集與整理較為繁瑣，需要大量的時間。由于下半學(xué)期找工作比較繁忙，應(yīng)更好的分配有限的時間，在論文與工作中尋求平衡。

八、創(chuàng)新點與特色

我國國債期貨2013年9月6日重啟，至今才運行不到一年時間，學(xué)界對國債期貨的研究大多停留在對國債期貨的介紹、對試點失敗的反思、我國重啟國債期貨的可行性以及國債期貨與利率市場化的關(guān)系等方面的定性分析上，對我國國債期貨交易的定量分析，如期貨與現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)、期貨對現(xiàn)貨的波動性影響的實證分析，以及本文所研究的利用國債期貨進行套利的案例等方面還需要進行大量而深入的研究，因此本文的創(chuàng)新點主要在于從定性分析走向定量分析，具有較強的實踐意義。

本文的特色在于運用了案例分析方法，將國債期貨的相關(guān)理論與具體的合約相結(jié)合，直觀的展現(xiàn)了我國國債期貨套利的可操作性，為我國投資者進行國債期貨套利提供了借鑒。

九、主要參考文獻

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第五篇：國際貿(mào)易融資中的套利分析

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國際貿(mào)易融資中的套利分析

銀行在開展國際貿(mào)易融資業(yè)務(wù)時，客戶有時會提出在人民幣和外幣之間進行套利的需求。對此，我行GTS在確保貿(mào)易背景真實性的前提下，可以通過預(yù)測人民幣對其他貨幣之間的利差和匯率走勢來評估套利空間，結(jié)合我行的貿(mào)易融資產(chǎn)品，去為客戶開展相應(yīng)套利操作。

一、2015年人民幣與主要貨幣間套利空間預(yù)測

1.人民幣與美元：套利空間縮小

美聯(lián)儲在今年加息的意愿已經(jīng)十分明確，只要美國宏觀指標(biāo)符合預(yù)期，自第二季度開始，美聯(lián)儲可能會隨時進行加息。而人民銀行很可能會在今年降準降息，人民幣與美元之間的利差將縮小。外匯市場上人民幣對美元匯率已經(jīng)開始持續(xù)貶值，并有加速的趨勢。現(xiàn)有的人民幣與美元之間的套利空間將大大縮小。

2.人民幣與歐元：套利空間增加

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歐洲央行已經(jīng)宣布從2015年3月開始實施總量為1.08億歐元的量化寬松政策(QE)，這將直接導(dǎo)致歐元對其他貨幣的貶值。按照高盛等大多數(shù)機構(gòu)的預(yù)測，到2016年初美元對歐元匯率將達到1:1，若以此估算，2015年人民幣對歐元匯率可能會有10%左右的升值幅度，由此產(chǎn)生可觀的套利空間。

3.人民幣與日元：套利空間增加

日本央行今年將繼續(xù)執(zhí)行寬松政策來來打壓日元匯率，推行“安倍經(jīng)濟學(xué)”，經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計人民幣對日元會相對升值，出現(xiàn)一定的套利空間。

根據(jù)上面的分析，今年人民幣與歐元、日元之間將出現(xiàn)較好的套利機會，而人民幣與美元之間套利機會將逐步減少。

二、套利業(yè)務(wù)模式：案例分析

目前我行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中可以進行套利操作的產(chǎn)品主要有內(nèi)保外貸、付匯金、國際保理、進口代付、出口代付、保融通等，主要是借助國內(nèi)同業(yè)和海外代理行的渠道資源，利用人民幣和外幣之間的套利空間進行操作。下面以6個月期限的人民幣-歐元付匯金業(yè)務(wù)為例進行說明。

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1.業(yè)務(wù)背景：某客戶在真實貿(mào)易背景下，需要對外支付一筆歐元，由于歐元和人民幣之間利差明顯，并且預(yù)期人民幣會對歐元升值，因此我行可以利用付匯金產(chǎn)品幫助客戶進行套利操作。

2.操作流程：

(1)客戶用足額的人民幣6個月定期存款或者理財存款為質(zhì)押(暫且假設(shè)利率為3.0%)，向我行申請付匯融資；

(2)由我行向代理行詢價，確定融資利率(歐元6個月Libor基礎(chǔ)上加一定基點，暫且假設(shè)為1.4%)后，由代理行進行代付；

(3)按付匯融資本息之和辦理遠期收匯業(yè)務(wù)(由于市場預(yù)期歐元將出現(xiàn)較大貶值，暫且假設(shè)6個月遠期匯率下降3%)，約定遠期合約到期時以質(zhì)押的人民幣資金進行交割；

(4)在遠期交割日，客戶用存在我行的人民幣保證金存款的本息購匯來歸還歐元的融資本息，客戶獲得相應(yīng)的套利收益。

三、套利業(yè)務(wù)收益分析

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在上述案例中，在不計稅收和銀行費用等的條件下，客戶套利的綜合收益大約為原人民幣本金的3.8%，套利空間明顯，可以粗略地認為總收益為人民幣與歐元6個月期的利息差收益(本案例中為0.8%)與人民幣相對歐元6個月期的升值收益(本案例中為3%)之和?？蛻臬@得了套利收入，實現(xiàn)了資金的保值增值。

對于我行而言，好處在于：(1)帶來人民幣保證金存款；(2)借助代理行代付渠道，分行可解決受存貸比指標(biāo)限制的問題；(3)增加了結(jié)算手續(xù)費、代付手續(xù)費等中間業(yè)務(wù)收入。

四、套利業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制措施：

1.嚴格遵守外管局的外匯管理規(guī)定，避免出現(xiàn)對外付匯業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險；

2.嚴格審核客戶的貿(mào)易背景真實性；

3.嚴格落實相應(yīng)的擔(dān)保，確保客戶的到期還款能力。

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碰

撞

事

故的啟

示

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專

業(yè)

就

業(yè)

與

職

業(yè)

規(guī)

劃

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是

空

運

實

際

承

運

人

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潔

提

單的責(zé)

任

是

什

么

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