第一篇：開題：股權分置改革對上市公司財務治理影響的實證研究

股權分置改革對上市公司財務治理影響的實證研究

一、選題目的及意義

公司財務治理理論是對公司治理理論和公司財務理論的融合性研究。對公司財務治理問題的研究興起于 20 世紀 70—80 年代的西方國家，但并未形成完整的理論體系，我國對該問題的關注和研究始于 20 世紀 90 年代中期，在充分借鑒國外研究成果并結合我國實際的基礎上，通過對該問題的專題研究形成了一系列理論和實證方面的研究成果，而目前公司財務治理的理論研究尚未成熟，實證研究的內容也不夠全面和深入。

2005年我國啟動了股權分臵改革，時至今日，已經進入后股權分臵改革時期，全流通時代即將來臨，事實證明股權分臵改革的成效是多方面而顯著的，許多專家學者也從理論和實證兩方面對股改效果進行了討論和研究，其中從公司治理和公司財務角度的研究較多，而從財務治理角度的研究數量有限。

本文試圖從財務治理角度入手，以股權分臵改革的改革目標為起點，在股權分臵改革這一特定情景下，分析其對上市公司財務治理結構的影響以及財務治理結構對上市公司財務治理的作用機制，通過建立相應的評價指標體系和多元回歸模型，提出相應的理論假設，結合股權分臵改革前后我國上市公司的相關數據進行實證分析，以期檢驗股權分臵改革對我國上市公司財務治理的影響，并試圖分析其中的原因，繼而提出在全流通過程中提高我國上市公司財務治理的政策建議，同時達到從股權分臵改革角度豐富財務治理實證研究的目的。

二、國內外研究現狀

1.國外研究現狀

國外對公司財務治理的研究始于對股權結構和公司治理機制問題的研究，最早研究股權結構與公司治理之間關系的是 Berle 和 Means,他們認為沒有股權的公司經理與分散的小股東之間的利益是有潛在沖突的,公司資源可能被用來最大化經理人員的利益而不是股東的利益。正式對股權結構與公司績效關系的研究則始于詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）(1976),他們將股東分為兩類,一類是公司內部股東,主要指董事會成員及公司其他高層經理人員,他們實際上擁有對公司的控制權及專有投票權;另一類是公司外部股東,他們不擁有對公司的控

制權。他們認為公司價值隨著經理人員持股比例的提高而增加。

Grossman 和 Hart(1980年)證明,如果公司股權是高度分散的,股東就不會有足夠的激勵來密切監(jiān)督公司經理人員。Stulz(1988)則建立了一個模型,證明公司價值最初隨內部股東持股比例的增加而增加,而后開始下降。在存在控制性股東的情況下,股權結構對公司治理產生兩種相反的效應,即利益趨同效應和利益侵占效應 Shleifer＆Vishny(1986)指出,股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致,控股股東既有動機又有能力去追求公司價值最大化,較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題,因而股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現。Demsetz(1985)和 LaPorta(1999)認為,控股股東的利益和外部小股東的利益常常不一致,兩者之間存在嚴重的利益沖突。在外部股東多元化的情況下,控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益,通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現自身福利最大化。此時,股權分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權集中型公司。DavidL.等(1999)總結出三個結論:大股東對降低公眾股份有限公司的代理成本具有潛在的重要作用;某些類型的股東在公司治理結構中發(fā)揮的作用很大,與其所持股份額不成比例,這主要是因為不同類型的股東有不同的收益權和使用權,他們監(jiān)督管理者的愿望和能力可能隨其收益權和使用權的多少而變化,這意味著企業(yè)的股東是不同質的;不同類型的股東對公司的影響力取決于具體的行業(yè)特性,如行業(yè)的透明度、穩(wěn)定性以及在生命周期中所處的位臵,即所謂的“公司治理的權變理論”。

在實證研究方面, Demsetz 和 Lehn(1985)用 1980 年美國 511 家公司的會計利潤率對各種股權集中度進行回歸,發(fā)現股權集中度和會計利潤率之間不存在顯著的相關關系。通過對紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)1976 年 1173 家樣本公司以及 1986 年 1093 家樣本公司托賓 Q 值與股權結構關系的實證分析,McConnell和Servaes(1990)得出一個顯著性的結論,即托賓 Q 值與公司內部股東所持有的股權比例之間具有曲線關系,在內部股東持有的股權比例達到大約 40%～50%之前,曲線向上傾斜;此后,曲線緩慢向下傾斜。Myeong-HyeonCho(1998)利用《財富》500 家制造業(yè)公司的數據,得出了股權結構影響公司投資,進而影響公司績效的經驗結論。另外,他還得出了公司績效影響公司股權結構的經驗證據,因而認為公司股權結構是一個內生變量。這些實證分

析基本上和公司績效是公司股權結構的函數的假說相一致。20 世紀 90 年代開始,理論界提出了一種多個控制性大股東構成的股權制衡結構理論。有三方面代表人物，Gomes 和 Noves（1999 年）認為，多個大股東共同分享控制權是一種新的機理，如何通過事后的討價還價，降低發(fā)生中小股東利益的決策行為。Bennedsen和 Wolfenzon（2000 年）主要研究多個大股東如何組成聯盟。他們認為控制集團之外的大股東的存在會增加企業(yè)價值。Bloch 和 Hege（2001 年）在研究中引入了模型，認為有競爭性的控制權存在，有助于企業(yè)價值的提高。

國外理論界培植了財務治理理論的萌芽，但主要還是圍繞公司治理的子系統(tǒng)進行研究，并沒有就財務治理進行專題研究，未提出明確的財務治理概念，也未提出較為完整的財務治理理論體系。

2.國內研究現狀

我國學者充分借鑒國外研究成果并結合我國國情，開創(chuàng)性地明確提出了財務治理概念，并對這一領域進行了獨立與專業(yè)研究，大量文獻探討了我國上市公司股權結構與治理機制的問題。健全的公司財務治理結構，有利于提高公司財務決策效率，完善公司治理結構，加速現代化企業(yè)制度的建設。

張紅軍（2000 年）認為應從兩方面分析股權結構：一是股權構成，如國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例；二是股權集中度，如前五大股東、前十大股東的持股比例。對于上市公司股權結構與公司治理的問題已有一些實證研究,如許小年(1997)對滬、深上市公司股本結構和公司效益的統(tǒng)計分析結果表明:國有股比重越高的公司,效益越差;法人股比重越大的公司,效益越好;個人股比重和企業(yè)效益基本無關。孫永祥和黃祖輝(1999)研究了上市公司所有權結構對公司治理機制中的經營激勵、收購兼并、代理權爭奪和監(jiān)督機制的影響,認為股權高度集中和股權高度分散的公司相比,有利于經營激勵、收購兼并、監(jiān)督機制等發(fā)揮作用,因而具有該種股權結構的公司績效表現較佳。陳曉、江東(2000)以相對凈資產收益率和主營業(yè)務利潤率衡量公司業(yè)績,以三個行業(yè)的上市公司為樣本,發(fā)現法人股和流通股對企業(yè)業(yè)績有正面影響,國有股有負面影響的預期只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)成立,在競爭性相對較弱的其他兩個行業(yè)則不成立。上海證券交易所研究中心 2001年的一份研究報告認為:“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負相關關系,而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關關系。”國內研究的結論傾向認為,國有股權的集中對企業(yè)價值產生負面影響,將國有股法人多元化有助于改善公司治理和經營業(yè)績。國有股從上市公司中退出,實現股權多元化從而提高公司的治理效率是大多數學者的主張(鄭紅亮,1998;何浚,1998;邱慈孫,2000 等)。但是國有股退出的具體方式,不同學者主張不同。陳曉悅、徐曉東(2001)認為必須將對外部投資者保護作為改革的前提,否則盲目進行國有股減持和民營化并不利于公司治理的優(yōu)化和企業(yè)績效的提高。陳曉、江東(2000)從行業(yè)競爭程度差異這一角度提出改革建議,認為國有經濟應從一般競爭性領域的上市公司中平穩(wěn)退出,但在基礎產業(yè)和支柱產業(yè)、自然壟斷色彩較濃的公用事業(yè)上市公司中,國有股應繼續(xù)保持控股地位。

這些政策建議是學者們以各自對股權結構與公司績效關系的實證分析為依據提出的,但正如上文所述,通過回歸分析得出股權結構與公司治理效率(公司績效)只有相關關系,股權結構只是公司治理效率提高的一個原因。如果據此得出改變股權結構就一定能促使公司治理效率提高的結論不能令人信服。關于公司治理與財務治理的關系,目前尚無專門的論著出現。

伍中信認為,企業(yè)財務治理,應該是一種企業(yè)財權的安排機制,通過這種財權安排機制來實現企業(yè)內部財務激勵與約束機制;企業(yè)財務治理是企業(yè)治理的一個重要方面,其目的就是為了解決這種經濟利益沖突。

李心合認為,企業(yè)治理的核心是財務治理,公司法所規(guī)定的公司治理權配臵的核心是財務治理權配臵。面對知識經濟的挑戰(zhàn),企業(yè)應讓利益相關者共同參與財務治理,股東大會和董事會、監(jiān)事會、總經理等共同組成企業(yè)完整的財務治理結構。

張衡認為理財是企業(yè)一項重要的經營活動,對公司的生存與發(fā)展有重大影響,因而是公司管理的重點。公司治理結構作為一種組織的結構形式必然影響公司的理財,公司融資、投資、股利分配三個方面都受公司治理模式的深刻影響。

孫濤認為,廣義的公司治理結構包括公司的財務制度、內部控制和風險管理系統(tǒng)、收益分配與激勵機制、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展決策管理系統(tǒng)等。在“公司制”中,財務管理是規(guī)范公司治理結構的主要手段。公司治理與財務管理的關系表現在:(1)公司治理結構的狀況影響財務治理的效率、成果及財務信息的質量;(2)財務治理是完善公司治理結構的有效手段,財務管理對規(guī)范公司治理結構的促進

作用在于反映公司治理結構的狀況,為公司治理結構改革提供資金來源,為公司治理結構改革提供政策、標準并考核其效果,限制公司治理結構的不合理行為;(3)公司治理結構與財務管理的短期目標存有一定矛盾。

王竹泉認為,公司治理本身就是一種管理活動,建立制度只不過是管理活動的一部分或起點,加上制度的實施和再調整才能夠形成完整的管理過程。由于利益相關者參與治理的動機是經濟利益,而且各利益相關者向企業(yè)投入資源的同時也就擁有了相應的追求經濟利益的權力,因此,公司治理中各利益相關者實質上都是一個財務治理主體,各利益相關者之間的經濟利益關系實質上是利益相關者之間的財務關系。公司治理就是企業(yè)的各個利益相關者作為財務主體對他們之間的財務關系進行的調整。公司治理的核心和靈魂是利益相關者的財務治理。

龍衣新認為,財務治理并不局限于公司治理的框架,它有其自身獨特的內涵、外延。從內涵角度看,財務治理比公司治理更為深化,延伸至企業(yè)內部財務體系。從外延角度看,財務治理比公司治理更為廣泛,財務治理除強調通過治理結構等制度安排形成有效治理機制的同時,還強調了治理行為規(guī)范的作用,財權在企業(yè)內部初次分配后形成了以所有者財務、經營者財務為核心的雙層財務治理模式。

三、研究方法

1.規(guī)范分析與實證分析相結合的方法

本文在研究股權分臵改革對上市公司財務治理結構的影響、財務治理結構對上市公司財務治理的作用機制、財權配臵、財務治理評價指標體系構建等問題時主要應用規(guī)范分析方法；在研究股權分臵改革對上市公司財務治理影響時主要應用實證分析方法，以求得出科學、合理的研究成果。

2.專業(yè)研究與多學科交叉研究相結合的方法

財務治理研究必然立足于財務學理論，但財務治理理論研究不能局限于“就財務論財務”，運用單一的財務思想與方法已經遠遠不能滿足、適應和解決諸多財務治理問題，多學科交融研究已成為財務理論進一步發(fā)展的必然選擇。本文將以公司財務理論理論和公司治理理論為基礎，充分借鑒產權經濟理論、企業(yè)理論、代理理論，計量經濟理論的思想與分析方法，以求全面系統(tǒng)地研究股權分臵改革對我國上市公司財務治理的影響。

3.定性分析與定量分析相結合

本文采用定性分析方法，通過總結財務治理的研究成果，詳細分析了財務治理的概念、內涵和要素，財權配臵問題，股權分臵改革對上市公司財務治理結構的影響和財務治理結構對上市公司財務治理的作用機制;采用定量分析的方法，對比股權分臵改革前后我國上市公司資本結構、股權結構、債權結構、董事會、監(jiān)事會和經理層對比情況，得出股權分臵改革對我國上市公司財務治理的影響。

4.比較分析與歷史分析相結合

本文通過比較分析的方法，比較公司治理、財務管理與財務治理的異同，分析三者的內在邏輯關系，明確了財務治理的研究范疇;通過歷史分析的方法，研究股權分臵改革的的進程，得出股權分臵改革對上市公司財務治理結構的影響和財務治理結構對上市公司財務治理的作用機制，以及后股權分臵時期上市公司財務治理行為的新趨勢。

四、結構安排，重點、難點內容以及創(chuàng)新之處

1、結構安排

一、緒論

1.研究的背景及意義 2.國內外文獻綜述 3.研究思路及方法

4.研究內容及結構框架以及創(chuàng)新之處。

二、財務治理理論

1.理論基礎：產權理論，代理理論，企業(yè)理論，公司治理理論，公司財務理論，計量經濟理論

2.財務治理內涵，本文對財務治理的定義，構成要素 3.相關概念辨析：財務管理，公司治理，財務治理 4.財務治理的核心：財權配臵研究

5.財務治理結構的定義和組成：（1）資本結構（資本結構，股權結構，債權結構），（2）組織結構（董事會，監(jiān)事會，經理層）

6.財權配臵與財務治理結構的關系、財務治理結構對財務治理的作用機制

三、股權分臵改革對財務治理的影響

1.股權分臵改革背景描述和股權分臵改革的目標

2.股權分臵改革前上市公司財務治理狀況 3.股權分臵改革對上市公司財務治理結構的影響 4.后股權分臵改革時期上市公司財務治理的新趨勢

四、財務治理評價指標體系和檢驗模型 1.指標選擇的原則和依據

2.選取評價指標:因變量，自變量，財務治理結構指標，財務治理成效指標 3.提出相關研究假設

4.建立評價指標體系和檢驗模型

五、實證分析

1.數據來源，樣本的選取和篩選 2.描述性統(tǒng)計結果和分析 3.相關性分析 4.多元回歸結果和分析

六、研究結論和政策建議，研究不足之處和展望

2、研究的重點與難點：

重點：公司治理、財務管理、財務治理范疇的區(qū)別與聯系，財務治理、財權配臵、財務治理結構的內涵界定，財務治理結構對上市公司財務治理的作用機制研究，股權分臵改革對上市公司財務治理結構進而對財務治理效率的影響。

難點：界定公司治理效率、公司經營績效、財務治理效率的區(qū)別與聯系，科學選擇評價指標來評價上市公司財務治理狀況，數據和國外相關文獻的收集，后股權分臵改革時期上市公司財務治理的新趨勢的預測。

3、創(chuàng)新之處：

一是豐富了股權分臵改革的研究視角，進一步檢驗了股權分臵改革的效果。二是深化了公司財務治理的經驗研究，特別是財務治理效率的檢驗；三是期望從股權分臵改革這個特定情景下得到的研究結論能夠推廣到更普遍的情景中，豐富財務治理理論。

五、論文進度安排

2011年4月——6月 文獻資料搜集、整理 2011年6月——10月 論文一稿

2011年10月——2012年1月 論文二稿 2012年2月——2011年3月 論文定稿

六、主要參考文獻

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第二篇：股權分置改革與中小股東利益實證研究[推薦]

股權分置改革與中小股東利益實證研究.txt珍惜生活——上帝還讓你活著，就肯定有他的安排。雷鋒做了好事不留名，但是每一件事情都記到日記里面。

股權分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11來源：數學小論文作者：秩名

1.引言

現金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現金”的方案，也被認為 是“大股東套現”的典范。這種特殊的股權結構和視為“迷中之迷”的現金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結構如下：第一部分是相關文獻回顧和研究假設；第二部分是研究設計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內分析現金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網。Lee&Xiao(2002)發(fā)現：當大股東比例比較低時，大股東通過派現所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內學者，其主要的研究內容主要有兩個方

面：（1）股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應展宇（2004）認為，由于當 前中國經濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內部人”以各種“合 法”的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權、孫錚（2004）發(fā)現：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現的股利政策表現出顯著不同的反應[7]；在股權分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數據進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現行為減少[8]。

2.2 研究假設

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現金股利支付率在一定的區(qū)間

內越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現”，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現金股利政 策產生一定的影響，那么控股股東利用現金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設：

H：增長差距與現金股利支付率負相關，與現金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設計

3.1 數據來源及樣本

本文用到的所有公司治理結構數據、財務指標數據全部來自于 CCER 數據庫(中國經濟研究服務中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網。數據分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。

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第三篇：上市公司股權分置改革研究

上市公司股權分置改革研究

摘要 股權分置是在我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預期的穩(wěn)定和價格發(fā)現功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎制度的重大障礙。在股權分置改革過程中我們必須考慮到影響股權分置改革的一些因素，然后要構建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。股權分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。②流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。③控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經濟產生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經濟的內部規(guī)則來制約股份經濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經濟的內部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結合

由于非流通股流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現全贏或全輸的局面，否則，就會出現要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期 據統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現非流通股流通的機制轉換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股權分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較?。虎廴秉c：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產流失”的爭論。

（3）權證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權證結合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設立改革基金、股轉債等。上市公司可以根據自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權分置改革是一項復雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產生重大的影響，短期內對股市會造成一定的沖擊，因此需要構建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構造多元化的投資基金群體，在政策上應進一步放寬對社?；稹⒏黝惿虡I(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內的機構投資者的入市限制，引入合格的境外機構投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產品結構進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權分置改革必須站在以人為本、構建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權益，給投資者以必要的、適當的補償。從而非流通股獲得流通權，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應在調查摸底、適度統(tǒng)一的基礎上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償底線。三是構建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導型”向“投資主導型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應再過分強調股票市場的融資功能，而應大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經濟和股票市場的基礎，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權分置應當與資本市場的各項基礎性建設互為依托。以股權分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結構，提高上市公司質量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔保，禁止利用非公允關聯交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權分置改革不相適應的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導輿論，多做正面引導工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴厲打擊利用股權分置改革進行內幕交易、操縱市場等侵害投資者權益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權結構與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第四篇：股權分置改革與中小股東利益實證研究

股權分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11 來源：數學小論文 作者：秩名 1.引言

現金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現金”的方案，也被認為 是“大股東套現”的典范。這種特殊的股權結構和視為“迷中之迷”的現金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。

文章結構如下：第一部分是相關文獻回顧和研究假設；第二部分是研究設計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內分析現金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網。Lee&Xiao(2002)發(fā)現：當大股東比例比較低時，大股東通過派現所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現金股利[4]。

從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內學者，其主要的研究內容主要有兩個方

面：（1）股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應展宇（2004）認為，由于當 前中國經濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內部人”以各種“合 法”的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權、孫錚（2004）發(fā)現：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現的股利政策表現出顯著不同的反應[7]；在股權分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數據進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異?！备吲涩F行為減少[8]。

2.2 研究假設

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現金股利支付率在一定的區(qū)間內越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現”，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現金股利政 策產生一定的影響，那么控股股東利用現金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設：

H：增長差距與現金股利支付率負相關，與現金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設計

3.1 數據來源及樣本

本文用到的所有公司治理結構數據、財務指標數據全部來自于 CCER 數據庫(中國經濟研究服務中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網。數據分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。

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第五篇：股權分置改革前后上市公司治理與企業(yè)績效關系的實證研究

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