第一篇：淺談股權(quán)分置改革對上市公司及證券市場的影響（模版）

淺談股權(quán)分置改革對上市公司及證券市場的影響

（姓名：滕培花學(xué)號：06333319）

【摘要】股權(quán)分置的出現(xiàn)對中國資本市場的順利誕生及初期的發(fā)展起到了關(guān)鍵的作用，但是隨著資本市場的迅速發(fā)展，然而在這樣一個資本市場活躍時期里原來的股權(quán)分置顯然是跟不上資本發(fā)展的步伐。股權(quán)分置由于控制權(quán)，所有權(quán)不能自由轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東不同權(quán)的存在，造成了不同股東的利益不一樣從而導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)，不利于上市公司的并購重組等諸多問題。它已經(jīng)成為資本市場規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷，在這樣的環(huán)境下自然而然的就會出現(xiàn)股權(quán)分置改革制度，股權(quán)分置改革是一項完整經(jīng)濟制度和市場運行機制的改革，它成為資本市場創(chuàng)造以來最為重大的制度性改革。股權(quán)分置改革有利于證券市場的進(jìn)一步發(fā)展同時也強化對上市公司約束，還有利于國有企業(yè)的改造重組和國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略調(diào)整，關(guān)系到投資者的自身利益和上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置改革公司治理證券市場 引言：

股權(quán)分置改革問題始終是困擾我國市場發(fā)展的制度性難題，從國有股減持到解決股權(quán)分置，這一問題對我國市場都有顯著影響，即導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于上市公司的并購重組、制約著資本市場國際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新和不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。其中，最為根本的是股權(quán)分置的存在導(dǎo)致流通股和非流通股股東利益的高度不一致。在融資過程和利益分配中，天平嚴(yán)重傾向于融資者，傾向于非流通股東。這種機制使得公司治理促成公司績效提高的渠道無法暢通，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，董事會形成虛設(shè)，投資者的利益得不到保護(hù)。股權(quán)分置改革重構(gòu)了中國資本市場制度由股權(quán)分置這一股市非正常秩序回歸到傳統(tǒng)秩序，股權(quán)分置改革使股份實現(xiàn)了從身份到契約的轉(zhuǎn)變，是平等、公平理念在股市的貫卻，是股市的大解放，改革使各類股份在證券交易市場自由流通，兼并收購機制的功能將顯著強化，控制權(quán)市場治理機制開始生效有效的外部約束機制必然促使公司管理層努力改善公司經(jīng)營，不斷提升公司治理水平，股權(quán)分置改革使得大小利益一體化，市場的資源配置功能和價值發(fā)現(xiàn)功能得到優(yōu)化，市場投資價值顯著增強，實現(xiàn)資本市場持續(xù)發(fā)展股權(quán)分置改革在給中國證券市場注入無限生機的同時，也給中國證券市場制度建設(shè)提出了許多新課題股權(quán)分置改革為國有股份進(jìn)入市場流通掃除了制度性障礙。

一、股權(quán)分置改革可以消除我國公司機制中存在的障礙因素 隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，兼并收購機制的功能將被收購的市場壓力下不斷加強經(jīng)營，提升業(yè)績，另一方面又有利于公司利用股權(quán)并購做出有益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新。股權(quán)分置的解決有助于完善并購的動力

機制，有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴張和劣質(zhì)企業(yè)的市場化退出，有助于國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性布局調(diào)整，也有利于通過并購重組提高上市公司收益。

（一）股權(quán)分置改革對上市公司的改善

股權(quán)分置改革前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個突出特點：一是流通股的比重比較低，絕大部分股份不能上市流通。二是非流通股過于集中，而且非流通股中絕大多數(shù)是國有股。這種及不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往容易導(dǎo)致大股東的權(quán)利得不到應(yīng)有的監(jiān)督和制約造成大量損害上市公司利益的關(guān)聯(lián)交易和資金占用，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，也使上市公司失去繼續(xù)發(fā)展的活力，使公司控制股市場的運作效率運作質(zhì)量運作空間都受到了嚴(yán)重的阻礙作用。

股權(quán)分置改革后上市公司全體股東的利益趨同和損益與共；并購能改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司質(zhì)量，增加公司的收藏價值；中小流通股股東還可以享受到由并購帶來的溢價。因此，流通股股東應(yīng)該關(guān)心上市公司的經(jīng)營與治理，在有關(guān)公司并購中充分行使自己的股東權(quán)利，積極支持有利于改善公司治理，提升公司的業(yè)績戰(zhàn)略性并購。

（二）股權(quán)分置改革對公司外部治理進(jìn)一步完善

股權(quán)分置改革前公司控股權(quán)市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要途徑，加劇了公司并購過程中收購者與公眾股東之間的利益差異，收購者往往借助并購進(jìn)行市場操作和內(nèi)幕交易，盡管中國公司治理的法律與監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)有了明顯改善，但法律與監(jiān)管機構(gòu)遠(yuǎn)未成熟，投資者訴訟司法救濟存在著不少障礙因素。

股權(quán)分置改革后持續(xù)推進(jìn)公司控制權(quán)市場等外部治理機制的健全和完善。由于存在完善，活躍的公司控制權(quán)或職業(yè)經(jīng)理人市場，公司的管理層存在時時有可能撤換的壓力，這使得管理層只有努力工作盡可能減少在職消費通過良好的業(yè)績記錄向股東證明他的盡職盡責(zé)。當(dāng)前可采取的措施包括：

1.在推進(jìn)上述國有資產(chǎn)管理體制的改革的同時，進(jìn)一步推動外資和民間資本通過并購國有股進(jìn)入上市公司。

2.充分發(fā)揮新聞媒介的輿論監(jiān)管功能，加強社會對公司經(jīng)營管理與發(fā)展戰(zhàn)略的約束力量。

3.加快相關(guān)法律規(guī)范體系的建設(shè)，進(jìn)一步使相關(guān)經(jīng)理者和董事會嚴(yán)格守法，保護(hù)投資者合法利益，建立與維護(hù)有利于成有效的公司治理機制的有秩序的法律市場與環(huán)境。

二、股權(quán)分置改革是促使公司內(nèi)部治理的主要因素

股權(quán)分置改革的目的是要通過市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而解決資本市場上由于歷史原因所導(dǎo)致的制度缺陷，這本身就隱含著十分明確的經(jīng)濟前提，即認(rèn)為市場可以通過自身的機制來實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，也就是通過“看不見的手”配置資源，實現(xiàn)資源的最優(yōu)。然而，我國處于特征鮮明的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，根本特征是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)上沒有達(dá)到明晰、完善或者穩(wěn)定狀態(tài)，而處于界定和調(diào)整過程中，并以市場化為主要發(fā)展方向，轉(zhuǎn)型的過程也就是完善治理機制的過程。因此，解決股權(quán)分置不僅僅是解決市場本身的問題，實際上也是解決公司治理問題的重要前提，為上市公司改善法人治理結(jié)構(gòu)提供了基本的制度保證。

（一）董事會：日趨合理的格局

股權(quán)分置改革后由于股權(quán)可以自由流動，改革中非流通股東通過送股、支付對價，將使大股東持股比例下降，同時法人、機構(gòu)投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成大股東的制衡局面，從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一格合理的董事會格局，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。

（二）大股東：大股東其他收益方式

在股權(quán)分置的條件下，大股東持有的股權(quán)是不能流通的，這就造成大股東無法在股票價格的上漲中收益，當(dāng)然股價的下跌也不會對其造成任何損失。那么大股東就會尋求其他路徑來為自身謀求利益。在股權(quán)不能變現(xiàn)的情況下，大股東獲取利益的唯一通道就是“掠奪”公司，從而給小股東的利益帶來損失。

（三）監(jiān)事會：監(jiān)督職能進(jìn)一步強化

股權(quán)分制改革解決了流通性的問題，為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和解決股權(quán)集中問題提供了市場和基礎(chǔ)。此外，為解決監(jiān)視履行監(jiān)督職責(zé)積極性不夠的問題，可以考慮對監(jiān)事實施與經(jīng)理層相似的期權(quán)激勵，其原理與經(jīng)理層相似。所以，股權(quán)分置改革，使得監(jiān)事會監(jiān)督職能進(jìn)一步得到了強化。

三、股權(quán)分置改革對證券市場的影響

股權(quán)分置改革使我國證券市場一項重要的制度性改革，它通過推動證券市場的機制轉(zhuǎn)換，消除流通股與非流通股的制度差異，改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部股權(quán)的比重關(guān)系。試圖更加完善我國的證券市場，使證券市場能夠更有效的發(fā)揮其固有功能，尤其是資源配置功能。

（一）股權(quán)分置改革提高了證券市場的固有功能。

股權(quán)分置改革實質(zhì)是推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換，長期來看對證券市場來說是重大利好，有助于營造證券市場長期上升的環(huán)境，形成并鞏固所有股東的共同利益基礎(chǔ)，使上市公司法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，降低公司重大事項的決策成本。

（二）股權(quán)分置改革對證券市場所形成的擴容壓力。

這種情形可以從兩個方面來看：一是股權(quán)分置改革公司以向流通股股東送股的形式獲取流通權(quán)，所送股份會使股東市場流通股份增多。二是非流通股股東所持有的股份獲得流通后，非流通股轉(zhuǎn)變成流通股，會對市場造成的擴容壓力。

（三）股權(quán)分置改革中切實保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。

保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益使這項改革的核心原則。非流通股股東為了獲取流通權(quán)，必須向流通股股東出讓部分利益，即非流通股股東向流通股股東支付數(shù)量不等的對價補償，對價的兌現(xiàn)會降低上市公司的市盈率。從上面的分析中可以看出，股權(quán)分置改革對證券市場的影響是巨大的，它給證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了服務(wù)使得證券市場的未來發(fā)展得到進(jìn)一步的完善。

四、總結(jié)

股權(quán)分置改革是資本市場的一項完善經(jīng)濟制度和市場運行機制的改革強化對上市公司市場的約束，充分發(fā)揮資本市場的功能與作用，還有利于國有企業(yè)的改造重組和國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略調(diào)整關(guān)心到投資者的切身利益和上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略還對證券市場的運行起到了一定的影響力。

（一）對市場而言，隨著股權(quán)分置問題的解決，企業(yè)價值將逐步和市價統(tǒng)一，大股東利益也將受股價波動的，與流通股股東利益趨向一致，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。這對提升上市公司業(yè)績、降低投資者風(fēng)險將起到非常重要的作用。促使管理層進(jìn)一步創(chuàng)造價值；促使公司治理的不斷完善；同時，也有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，使國有股在市場化的動態(tài)估值中實現(xiàn)保值增值。

（二）股權(quán)分置改革的進(jìn)行大大降低了企業(yè)完善公司治理的成本。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)就會真正清晰到位，股東會、董事會、監(jiān)事會、管理層也會相互制衡和規(guī)范運作，使各股東處于“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基礎(chǔ)，對投資決策、日常經(jīng)營風(fēng)險控制、激勵機制等各方面都會有積極作用。

（三）股權(quán)分置問題的逐步解決，雖然不能立刻使中國上市公司的治理實現(xiàn)脫胎換骨的轉(zhuǎn)變及消除股市的所有問題，但是它提供了一種條件，將會推動我國證券市場在后股權(quán)分置時代的健康穩(wěn)定發(fā)展，同時在購股權(quán)分置時期，還需要針對上市公司新的特點及存在問題，加強配置辦法、制度的建設(shè)，不斷完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

（四）股權(quán)分制問題解決使得證券市場的運行機制更加有利于運轉(zhuǎn)，更加完善我國的證券市場，使證券市場能夠更有效的發(fā)揮其固有功能，尤其是資源配置的問題。股權(quán)分置改革對證券市場的影響是巨大的，它給證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展提供了服務(wù)使得證券市場的未來發(fā)展得到進(jìn)一步的完善。

參考文獻(xiàn)

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[5]劉峰 鐘瑞文 金天，法律風(fēng)險下的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與“搶劫”[J]管理世界，2007

第二篇：股權(quán)分置改革對上市公司及證券市場的影響

股權(quán)分置改革對上市公司及證券市場的影響

摘要

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響上市公司價值的重要要素，股權(quán)分置的產(chǎn)生在中國有著特殊的歷史背景，該制度在當(dāng)時的條件下促進(jìn)了我國資本市場的發(fā)展，但隨著資本市場的不斷發(fā)展，危害也漸漸顯現(xiàn)，原來的股權(quán)分置顯然是跟不上資本發(fā)展的步伐。股權(quán)分置由于控制權(quán)，所有權(quán)不能自由轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東不同權(quán)的存在，造成了不同股東的利益不一樣從而導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)，不利于上市公司的并購重組等諸多問題。它已經(jīng)成為資本市場規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷，在這樣的環(huán)境下自然而然的就會出現(xiàn)股權(quán)分置改革制度，股權(quán)分置改革是一項完整經(jīng)濟制度和市場運行機制的改革，它成為資本市場創(chuàng)造以來最為重大的制度性改革。股權(quán)分置改革有利于證券市場的進(jìn)一步發(fā)展同時也強化對上市公司約束，還有利于國有企業(yè)的改造重組和國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略調(diào)整，關(guān)系到投資者的自身利益和上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革，上市公司，資本市場

引言

股權(quán)分置改革是指通過建立流通股和非流通股之間的市場化協(xié)商機制，其形式是非流通股股東向流通股股東支付一定的對價后獲得流通權(quán)。股權(quán)分置改革是我國資本市場一項基本制度變革，其本質(zhì)是為了推動資本市場的機制轉(zhuǎn)換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強化市場對上市公司的約束機制，提高上市公司治理效率，從而提高資本市場的有效性。

股權(quán)分置改革問題始終是困擾我國市場發(fā)展的制度性難題，從國有股減持到解決股權(quán)分置，這一問題對我國市場都有顯著影響，即導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于上市公司的并購重組、制約著資本市場國際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新和不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。其中，最為根本的是股權(quán)分置的存在導(dǎo)致流通股和非流通股股東利益的高度不一致。在融資過程和利益分配中，天平嚴(yán)重傾向于融資者，傾向于非流通股東。這種機制使得公司治理促成公司績效提高的渠道無法暢通，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，董事會形成虛設(shè)，投資者的利益得不到保護(hù)。

那么，股權(quán)分置改革對我國上市公司及證券市場產(chǎn)生了哪些影響？這就是本文研究的重心

一．股權(quán)分置改革

1．股權(quán)分置改革的背景

股權(quán)分置是指中國股市因特殊歷史原因和特殊的發(fā)展演變中，中國 A 股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”（流通股和非流通股），這兩類股票形成了“不同股不同價不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)，即“股權(quán)分置”。隨著我國股市的不斷發(fā)展，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露出來。

股權(quán)分置的存在，扭曲了證券市場的定價機制，導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。在這種情況下，2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會、國資委、財政部、人民銀行和商務(wù)部共同發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》；2005年8月23日，發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，全面推動了股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行。

2.股權(quán)分置改革的實質(zhì)

流通股和非流通股的區(qū)別表面上看來僅僅在于是否可以流通，但實際上卻是二者利益實現(xiàn)機制的不同。因此，非流通股和流通股的利益必然發(fā)生沖突。股權(quán)分置改革的目的就是從根本上解決流通股和非流通股的不同利益機制，實現(xiàn)股票的全流通，以達(dá)到上市公司股東利益的一致。

股權(quán)分置改革，使得流通股與非流通股兩個互有沖突的目標(biāo)函數(shù)統(tǒng)一為共同追求資產(chǎn)市值的最大化的目標(biāo)函數(shù)，實現(xiàn)利益的共同趨向。

二．股權(quán)分置改革對我國資本市場的影響

1.我國資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀

目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。以滬深兩個交易所為核心，二級市場發(fā)展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國的資本市場發(fā)展仍相對落后，與發(fā)達(dá)的資本市場相比差距還很大，特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此，我國目前的資本市場，功能發(fā)揮得還很不夠，有待于進(jìn)一步發(fā)展和完善。

2.股權(quán)分置改革對我國資本市場有效性的影響

股權(quán)分置時代，資本市場的資產(chǎn)價值變動與實體經(jīng)濟變動基本上沒有什么正相關(guān)性，甚至是相反變動的關(guān)系。一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)分置改革完成后，資本市場與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度會得到改善，資本市場的有效性將得以提高，市場化趨勢將更加明顯。張濤（2008）通過時間序列相關(guān)性檢驗和游程檢驗兩種檢驗方法對股權(quán)分置改革前后上證綜合指數(shù)的日收益率指標(biāo)進(jìn)行了聯(lián)合檢驗。檢驗發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革之前上證綜合指數(shù)不具有隨機性，股票市場屬于無效的市場；而在股權(quán)分置改革之后，上證綜合指數(shù)無論是在股改的試點階段、全面股改階段、攻堅階段，還是在整個股改期間，都具有隨機性，股票市場屬于弱式有效市場。

三．股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響

1.股權(quán)分置改革可以消除我國公司機制中存在的障礙因素

隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，兼并收購機制的功能將被收購的市場壓力下不斷加強經(jīng)營，提升業(yè)績，另一方面又有利于公司利用股權(quán)并購做出有益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新。股權(quán)分置的解決有助于完善并購的動力機制，有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴張和劣質(zhì)企業(yè)的市場化退出，有助于國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性布局調(diào)整，也有利于通過并購重組提高上市公司收益。

（1）股權(quán)分置改革對上市公司的改善

股權(quán)分置改革后上市公司全體股東的利益趨同和損益與共；并購能改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司質(zhì)量，增加公司的收藏價值；中小流通股股東還可以享受到由并購帶來的溢價。因此，流通股股東應(yīng)該關(guān)心上市公司的經(jīng)營與治理，在有關(guān)公司并購中充分行使自己的股東權(quán)利，積極支持有利于改善公司治理，提升公司的業(yè)績戰(zhàn)略性并購。

（2）股權(quán)分置改革對公司外部治理進(jìn)一步完善

股權(quán)分置改革后持續(xù)推進(jìn)公司控制權(quán)市場等外部治理機制的健全和完善。由于存在完善，活躍的公司控制權(quán)或職業(yè)經(jīng)理人市場，公司的管理層存在時時有可能撤換的壓力，這使得管理層只有努力工作盡可能減少在職消費通過良好的業(yè)績記錄向股東證明他的盡職盡責(zé)。當(dāng)前可采取的措施包括：

1.在推進(jìn)上述國有資產(chǎn)管理體制的改革的同時，進(jìn)一步推動外資和民間資本通過并購國有股進(jìn)入上市公司。

2.充分發(fā)揮新聞媒介的輿論監(jiān)管功能，加強社會對公司經(jīng)營管理與發(fā)展戰(zhàn)略的約束力量。

3.加快相關(guān)法律規(guī)范體系的建設(shè)，進(jìn)一步使相關(guān)經(jīng)理者和董事會嚴(yán)格守法，保護(hù)投資者合法利益，建立與維護(hù)有利于成有效的公司治理機制的有秩序的法律市場與環(huán)境。

（3）股權(quán)分置改革是促使公司內(nèi)部治理的主要因素

股權(quán)分置改革的目的是要通過市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)而解決資本市場上由于歷史原因所導(dǎo)致的制度缺陷，這本身就隱含著十分明確的經(jīng)濟前提，即認(rèn)為市場可以通過自身的機制來實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，也就是通過“看不見的手”配置資源，實現(xiàn)資源的最優(yōu)。然而，我國處于特征鮮明的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，根本特征是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)上沒有達(dá)到明晰、完善或者穩(wěn)定狀態(tài)，而處于界定和調(diào)整過程中，并以市場化為主要發(fā)展方向，轉(zhuǎn)型的過程也就是完善治理機制的過程。因此，解

決股權(quán)分置不僅僅是解決市場本身的問題，實際上也是解決公司治理問題的重要前提，為上市公司改善法人治理結(jié)構(gòu)提供了基本的制度保證。

總結(jié)

股權(quán)分置改革是資本市場的一項完善經(jīng)濟制度和市場運行機制的改革強化對上市公司市場的約束，充分發(fā)揮資本市場的功能與作用，還有利于國有企業(yè)的改造重組和國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略調(diào)整關(guān)心到投資者的切身利益和上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略還對證券市場的運行起到了一定的影響力。

（一）對市場而言，隨著股權(quán)分置問題的解決，企業(yè)價值將逐步和市價統(tǒng)一，大股東利益也將受股價波動的，與流通股股東利益趨向一致，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。這對提升上市公司業(yè)績、降低投資者風(fēng)險將起到非常重要的作用。促使管理層進(jìn)一步創(chuàng)造價值；促使公司治理的不斷完善；同時，也有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，使國有股在市場化的動態(tài)估值中實現(xiàn)保值增值。

（二）股權(quán)分置改革的進(jìn)行大大降低了企業(yè)完善公司治理的成本。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)就會真正清晰到位，股東會、董事會、監(jiān)事會、管理層也會相互制衡和規(guī)范運作，使各股東處于“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基礎(chǔ)，對投資決策、日常經(jīng)營風(fēng)險控制、激勵機制等各方面都會有積極作用。

（三）股權(quán)分置問題的逐步解決，雖然不能立刻使中國上市公司的治理實現(xiàn)脫胎換骨的轉(zhuǎn)變及消除股市的所有問題，但是它提供了一種條件，將會推動我國證券市場在后股權(quán)分置時代的健康穩(wěn)定發(fā)展，同時在購股權(quán)分置時期，還需要針對上市公司新的特點及存在問題，加強配置辦法、制度的建設(shè)，不斷完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

主要參考文獻(xiàn)

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第三篇：股權(quán)分置改革對我國證券市場的影響

股權(quán)分置改革對我國證券

市場的影響

摘要股權(quán)分臵問題一直被認(rèn)為是我國股票市場有別于發(fā)達(dá)國家股票市場的最重要特征也是我國股票市場發(fā)展不規(guī)范的深層次原因股權(quán)分臵改革的推出在理論上消除了這種特征文章在分析我國上市公司股權(quán)分臵改革的基礎(chǔ)上闡述了股權(quán)分臵改革對我國證券市場的影響關(guān)鍵詞股權(quán)分臵；股權(quán)分臵改革；證券市場；上市公司

股權(quán)分臵是指上市公司的一部分股份上市流通另一部分暫不上市流通股權(quán)分臵改革是政府將以前不可上市流通的國有股拿到市場上流通使上市公司的股份全部流通實現(xiàn)上市公司股票的同股同權(quán)同利

一、股權(quán)分臵阻礙了我國證券市場的發(fā)展

據(jù)統(tǒng)計截至2006年底上市公司總股本7149億股其中非流通股4543億股占上市公司總股本的64%而國有股份占非流通股份的74%雖然股權(quán)分臵在證券市場建立初期具備積極的作用但是隨著我國社會主義市場經(jīng)濟制度的不斷完善與成熟股權(quán)分臵因其歷史遺留的制度性缺陷在諸多方面制約了中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革而且股權(quán)分臵隨著新股的發(fā)行上市對資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展更加不利這主要表現(xiàn)在第一造成我國股市價格懸空蘊涵系統(tǒng)性風(fēng)險影響投資者信心；第二客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分臵”；第三影響了國有資產(chǎn)的優(yōu)化配臵不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革

二、股權(quán)分臵改革的必要性

（一）完善證券市場的定價機制的需要

股權(quán)分臵格局下股票定價除包含公司基本面因素外還包含三分之二股份暫不上市流通的預(yù)期三分之二股份不能上市流通客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對較小股市投機性強股價波動較大和定價機制扭曲

（二）維護(hù)公司治理的共同利益基礎(chǔ)的需要

非流通股股東與流通股股東大股東與小股東的利益沖突相互交織非流通股股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減流通股股東的利益關(guān)注點在于二級市場的股價波動客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分臵”

（三）深化國有資產(chǎn)管理的體制改革的需要

實現(xiàn)國有股權(quán)不能實現(xiàn)市場化的動態(tài)估值形不成對企業(yè)強化內(nèi)部管理和增強資產(chǎn)增值能力的激勵機制

（四）上市公司購并重組的需要

以國有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場是一個參與者有限的協(xié)議定價市場交易機制不透明價格發(fā)現(xiàn)不充分嚴(yán)重影響了國有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)和估值水平

三、股權(quán)分臵改革的歷程

2005年4月29日中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分臵改革試點有關(guān)問題的通知》宣布啟動股權(quán)分臵改革試點工作被各界千呼萬喚的股權(quán)分臵改革終于破題此舉成為我國證券史上的里程碑表明管理層已經(jīng)開始下定決心解決困擾市場多年的股權(quán)分臵問題隨著首批四家上市公司改革試點工作的平穩(wěn)推出2005提5月31日中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好第二批上市公司股權(quán)分臵改革試點工作有關(guān)問題的通知》通知中說為了增強試點公司的代表性和改革方案的適應(yīng)性進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期為全面解決股權(quán)分臵問題積累經(jīng)驗擬進(jìn)行第二批改革試點工作6月19日第二批股權(quán)分臵改革正式啟動包括寶鋼股份、長江電力等42家公司入圍爾后股權(quán)分臵改革全面提速截至2006年底滬深股市共計1317家上市公司完成股權(quán)分臵改革至此除一些像深圳發(fā)展等難度較大的上市公司外我國的股權(quán)分臵改革基本完成

四、股權(quán)分臵改革對我國證券市場的影響

（一）微觀方面

1、完善了公司治理結(jié)構(gòu)和資本運營機制解決股權(quán)分臵問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ)促進(jìn)上市公司治理的進(jìn)一步完善減少公司重大事項的決策成本同時有利于高成長性企業(yè)利用資本市場進(jìn)行并購重組整體上提高上市公司質(zhì)量增強社會公眾股東的持股信心當(dāng)然要真正實現(xiàn)預(yù)期的公司治理目標(biāo)還需要不斷完善上市公司監(jiān)管的法律、法規(guī)切實加強上市公司實際控制人和高管人員的誠信建設(shè)積極發(fā)揮獨立董事作用等諸多方面的有效配合尤其是切實加強監(jiān)管部門的監(jiān)管力度以維護(hù)市場秩序

2、有助于推動國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的深化解決國企轉(zhuǎn)制問題在我國股份公司大多由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來國有企業(yè)轉(zhuǎn)制的目的是實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰政企分開使企業(yè)成為市場競爭

主體和法人實體然而在國有股權(quán)占絕對控股地位且不可流通的情況下國企轉(zhuǎn)制的目的難以實現(xiàn)因此為了使股份制改造后的國有企業(yè)真正成為市場主體客觀上要求在產(chǎn)權(quán)重新界定的基礎(chǔ)上允許國有股在股市上自由轉(zhuǎn)讓

3、給上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境股權(quán)分臵改革實際是實現(xiàn)股票全流通的改革改革完成后大股東擁有了資金不足時取得短期資金的渠道也擁有了產(chǎn)業(yè)發(fā)展達(dá)到頂峰時部分或全部退出的市場手段大股東可以根據(jù)自己對股價的判斷調(diào)整持股數(shù)量不必利用關(guān)聯(lián)交易從上市公司圈錢上市公司還可以利用股票作為支付手段通過股權(quán)臵換購并重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)化資源配臵提高效率加快企業(yè)發(fā)展此外股權(quán)分臵改革加速了個股的分化資金向業(yè)績好的公司流動業(yè)績差的公司股價將大幅度下跌

4、有助于解決一股獨大問題使股東利益趨于一體化隨著股權(quán)分臵改革——非流通股股東向流通股股東支付對價換取所持股份的流通權(quán)的完成一方面許多上市公司的控股股東的地位將發(fā)生變化即從絕對控股變成相對控股從而改變了原來公司治理結(jié)構(gòu)中的一股獨大的現(xiàn)象優(yōu)化了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量避免了控股股東掏空上市公司的問題股權(quán)分臵改革完成后對大股東而言手中的股票是不斷變換價值的現(xiàn)金其價值的大小取決于企業(yè)盈利能力的強弱為了強化這部分資產(chǎn)的價值大股東會將其最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)臵入上市公司而不是想方設(shè)

法“掏空”上市公司為自己服務(wù)另一方面上市公司的機構(gòu)投資者不再單純“用腳投票”股東之間價值取向的一致使得機構(gòu)投資者會更多參與到上市公司治理中機構(gòu)投資者越多參與積極性越高上市公司治理結(jié)構(gòu)就得到優(yōu)化投資者關(guān)系的管理成為上市公司的日常工作此外大股東與流通股股東利益具有共同點機構(gòu)投資者、獨立董事在公司治理上將發(fā)揮重要作用為社?；稹⑵髽I(yè)年金、保險基金等長線資金的入市創(chuàng)造條件

（二）宏觀方面

1、股權(quán)分臵改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場預(yù)期完善價格形成機制深化其他各項改革為市場創(chuàng)新創(chuàng)造條件謀求資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展股權(quán)分臵賦予國有股、法人股流通性使國有控股股東面臨股權(quán)方面的市場競爭有利于改革國有資本的經(jīng)營機制提高上市公司的效率這對提升上市公司的整體價值有直接的作用這種作用也將提升二級市場的股價

2、有助于解決證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險股權(quán)分臵導(dǎo)致上市公司非流通股和流通股的“不同股不同價不同權(quán)”股權(quán)中占控制地位的非流通股股東和流通股股東利益的不一致導(dǎo)致上市公司管理層淡漠上市公司股票價格輕視

股東回報重視再融資利用股權(quán)分臵的不合理制度不斷侵害流通股股東的利益這種制度設(shè)計的缺陷使流通股股東得不到合理回報資本市場結(jié)構(gòu)扭曲畸形市場不具有可持續(xù)發(fā)展能力其次這種制度性的安排違背了股份制經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求扭曲了上市公司的治理結(jié)構(gòu)造成了股本泡沫的廣泛存在與股票市場供求狀況的嚴(yán)重失真導(dǎo)致了流通股持有者資產(chǎn)的流失阻礙了風(fēng)險資本退出機制的實現(xiàn)股權(quán)分臵改革通過股權(quán)類調(diào)整穩(wěn)定A股流通股市值維護(hù)A股流通股股東權(quán)益給予流通溢價補償有效解決了股權(quán)分臵所帶來的問題

我國證券市場的股權(quán)分臵是世界上獨一無二的即同一上市公司的普通股被分割為不同權(quán)利和不同價格出于保護(hù)國有經(jīng)濟控制權(quán)的考慮這個市場最初是由集體所有制企業(yè)地方中小型國有企業(yè)上市組成的代表國民經(jīng)濟的骨干企業(yè)并不在其中因此在相當(dāng)長一段時間內(nèi)這個市場不僅與境外市場隔絕也多少和國家主流經(jīng)濟相脫節(jié)股權(quán)分臵非流通股的場外低價協(xié)議轉(zhuǎn)讓和鼓勵垃圾股重組的政策導(dǎo)向造成了這個封閉市場中流通股價格的系統(tǒng)性高估和結(jié)構(gòu)性扭曲違背股份制經(jīng)濟和市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求

3、有助于解決中國股市被邊緣化的危機有利于規(guī)范我國證券市場促進(jìn)其健康發(fā)展股權(quán)分臵下市場風(fēng)險的逐步釋放持續(xù)惡化了證券市場的生態(tài)環(huán)境我國股市面臨被邊緣化的危險證券市場的系統(tǒng)性高估風(fēng)險的逐漸釋放對市場、中小股民、機構(gòu)投資者、證券經(jīng)營機構(gòu)造成了重創(chuàng)政府的不作為和政策失誤加劇了市場生態(tài)的惡化大量好的上市公司得不到發(fā)行融資大量資金缺乏良好的投資渠道和金融產(chǎn)品中國股市面臨被邊緣化的危險

4、有利于實現(xiàn)資源的有效配臵和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在市場經(jīng)濟條件下資本總是根據(jù)市場需求變化及時向高收益行業(yè)和部門轉(zhuǎn)移實現(xiàn)資源的有效配臵；同時資本的自由流動也有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)根據(jù)市場機制的需求進(jìn)行調(diào)整成熟的股票市場是具備以上功能的而我國股市本身才剛剛起步加上公股占據(jù)控股地位且不能自由轉(zhuǎn)讓這使得資本的自由轉(zhuǎn)移受到嚴(yán)格限制資本不能根據(jù)市場的需求進(jìn)行轉(zhuǎn)移資本在很大程度上要在行政主管部門的控制下運行但是行政部門的利益目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)并不完全一致當(dāng)二者發(fā)生沖突時往往是以行政目標(biāo)取代企業(yè)目標(biāo)這就必然嚴(yán)重影響國有資本運營的效益此外公股的不可流通性又使國有資產(chǎn)不能自由退出從而影響國有經(jīng)濟布局進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重組股權(quán)分臵改革的首要目標(biāo)是證券市場本身的制度建設(shè)和功能完善；改革的基礎(chǔ)是校正

制度缺陷恢復(fù)證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能重塑上市公司治理的共同利益這一共同利益也是上市公司和公眾投資者的根本利益股權(quán)分臵改革也是一把雙刃劍它也將對股票市場造成急劇擴容的壓力導(dǎo)致內(nèi)幕交易盛行和監(jiān)管難度加大

五、股權(quán)分臵改革應(yīng)該注意的幾個問題

目前股權(quán)分臵改革基本完成已取得階段性勝利為了更好、更快、更有效地全面開展股權(quán)分臵改革工作我們必須注意以下幾方面的問題第一積極推進(jìn)新老劃斷促進(jìn)各股差異化第二加強資金供給拓寬資金來源渠道緩解擴容壓力資本市場的供求平衡是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵股權(quán)分臵改革會給市場較大的擴容壓力造成供給的增加這就迫切要求股權(quán)分臵改革必須配套資金進(jìn)入股市否則會造成股指的大幅度下降和股票市場的崩潰第三賦予流通股股東更多的決策權(quán)利監(jiān)管部門要切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益同時由于全流通的實現(xiàn)對一些關(guān)系到國計民生的關(guān)鍵行業(yè)和重要領(lǐng)域國家有必要在一段相當(dāng)長的時期掌握對其的絕對控股權(quán)以確保國

家的經(jīng)濟安全

股權(quán)分臵改革是我國證券市場發(fā)展和完善過程中的一項重大舉措盡管目前市場各方對改革的認(rèn)識還不太一致改革的效果還未能充分體現(xiàn)但是可以肯定的是股權(quán)分臵改革在我國證券市場規(guī)范化建設(shè)中具有歷史性意義改革將對我國證券市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

參考文獻(xiàn)

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國人民大學(xué)出版社,2003.12

第四篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國資本市場的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對86家上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計并歸類，統(tǒng)計表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進(jìn)行股權(quán)改革，然后通過對每種方案的實施所產(chǎn)生財績效的影響進(jìn)行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財務(wù)績效；實證分析

一、問題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個上市公司中，設(shè)置了國家股、法人股、社會公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國經(jīng)濟體制改革不配套和股票市場制度設(shè)計不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點研究的問題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試點的第一批和第二批46家上市公司和第一批進(jìn)行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計。有上表可知，在這86個樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實施對公司財務(wù)績效的影響

1． 送股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進(jìn)行比較分析，其具體股改方案及計算的相關(guān)具體財務(wù)指標(biāo)如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①從試點公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)變動表可以看出，四種方案實施后對市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價的相對基礎(chǔ)并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財務(wù)指標(biāo)來看，清華同方的試點方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。在解析縮股方案對公司的影響時，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價值得到提高，支撐二級市場價格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實現(xiàn)全流通對二級市場價格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對整個股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個股市。

3． 權(quán)證方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認(rèn)購權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級市場的價值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個漲停板每份2.08元的高回報。權(quán)證的優(yōu)點可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會跟隨正股的走勢。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價上升所帶來的利潤。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長一點的權(quán)證，溢價低一點。無論正股升跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個全天候的投資品種。

表5總樣本的績效變化

4． 回購方案對上市公司相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實施過回購，其中陸家嘴回購國家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對以下四家實際回購公司的前后財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購成功后的四家公司的整體業(yè)績都有顯著的提高，這表明股份回購對于公司的績效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長率為105.94%，每股收益的平均增長率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實施股份回購以后，公司的績效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購前一年到股份回購后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購對于公司業(yè)績的改善有顯著作用。第二，股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營狀況均比較穩(wěn)定，負(fù)債比例都比較低，都具有很強的舉債比例。公司通過回購國有股和適度舉債，將會大幅度提高企業(yè)價值，給股東創(chuàng)造更多的財富。而實施回購行動后，在利潤總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過對目前我國資本市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財務(wù)業(yè)績的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁）文重點思考的問題。分析結(jié)果表明送股對投資者來說雖然簡明易懂，但是不改變業(yè)績、不提升上市公司內(nèi)在價值，不會對上市公司財務(wù)業(yè)績的提高有促進(jìn)作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點。特別是縮股方案和回購方案，對與公司業(yè)績評價有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實施也極有可能促進(jìn)股票價格的提高等等。所以，送股方案并不會有利于提高公司的財務(wù)業(yè)績，從對扭轉(zhuǎn)我國目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

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第五篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，這標(biāo)志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認(rèn)購的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場中每一項權(quán)利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因為缺少一項權(quán)利，非流通股的價值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實是繼認(rèn)購權(quán)之后的一項權(quán)利，因為股票只有在認(rèn)購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價值的進(jìn)一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認(rèn)購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認(rèn)購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進(jìn)入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場的，所以在考慮國有股權(quán)流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進(jìn)入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場預(yù)期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。股權(quán)分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進(jìn)行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風(fēng)險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對股市會造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護(hù)市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進(jìn)一步放寬對社?；?、各類商業(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴(yán)格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會的高度，切實維護(hù)公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當(dāng)?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護(hù)，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護(hù)流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護(hù)基金，從制度層面上保護(hù)投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過渡。當(dāng)前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴(yán)重受挫，不應(yīng)再過分強調(diào)股票市場的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎(chǔ)，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與資本市場的各項基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔(dān)保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營造有利于推進(jìn)改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護(hù)改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴(yán)厲打擊利用股權(quán)分置改革進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

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