第一篇：終極控制人變更與公司業(yè)績_基于股權(quán)分置改革背景的經(jīng)驗研究

財貿(mào)研究2011．5

終極控制人變更與公司業(yè)績

———基于股權(quán)分置改革背景的經(jīng)驗研究

謝梅李強

（中國礦業(yè)大學(xué)，江蘇徐州221116）

摘要：以股權(quán)分置改革為背景，研究116家發(fā)生終極控制人直接變更和最終變更的上市公司 在其控制權(quán)轉(zhuǎn)移后3年的綜合業(yè)績變化情況及原因。研究結(jié)果顯示：控制權(quán)最終轉(zhuǎn)移比直接轉(zhuǎn)移 對公司綜合業(yè)績的改善作用更為顯著，不管終極控制人是由國有控制實體轉(zhuǎn)為民間控制實體，還是 在民間控制人之間轉(zhuǎn)移，都沒有對業(yè)績產(chǎn)生顯著作用，但終極控制人在國有控制實體間轉(zhuǎn)移卻對公 司業(yè)績產(chǎn)生了負面影響；盈余管理對公司業(yè)績的提升起了關(guān)鍵作用，股改效應(yīng)的發(fā)揮需要一個長期 過程。

關(guān)鍵詞：終極控制人；股權(quán)分置改革；控制權(quán)轉(zhuǎn)移；盈余管理

中圖分類號：F270．3文獻標識碼：A文章編號：1001－6260（2011）05－0140－09

股權(quán)分置改革徹底解決了我國證券市場從誕生起就存在的“同股不同權(quán)、同股不同價”的制度性缺 陷，這對于完善上市公司治理具有重要意義。股權(quán)分置改革期間上市公司并購事件頻繁，公司直接控制 人（第一大股東），甚至終極控制人①變更的事件屢見不鮮，公司直接或終極控制人的變更會帶來公司 控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，那么控制權(quán)轉(zhuǎn)移究竟會對公司的短期和長期業(yè)績產(chǎn)生怎樣的影響。如果終極控制人的 轉(zhuǎn)移方向不同，即終極控制人由國有轉(zhuǎn)為民間、在國有控制實體之間進行轉(zhuǎn)移，或由民間轉(zhuǎn)為國有等，這 些不同性質(zhì)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的影響是否存在差異?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績變化的原因又是什 么。股權(quán)分置改革有沒有起到預(yù)期的改善公司治理的作用。這些都是本文關(guān)注的焦點。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的研究主要集中在兩個方面：一是對控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后績效變化的比較研究，二 是對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效變化的原因分析。

收稿日期：2011-05-03

作者簡介：謝梅（1981），女，江蘇淮安人，管理科學(xué)與工程博士生，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教師。

李強（1965），男，內(nèi)蒙古赤峰人，博士，中國礦業(yè)大學(xué)財務(wù)處處長，教授，博士生導(dǎo)師。

基金項目：中國礦業(yè)大學(xué)社會科學(xué)研究基金項目“產(chǎn)品市場競爭與最終所有權(quán)結(jié)構(gòu)———基于股權(quán)分置改革背景的經(jīng)驗研究”（項目編號：

0J091177）。

*作者感謝匿名審稿專家的中肯意見和具有啟發(fā)性的建議，當然文責自負。

①LaPorta等（1999）指出，企業(yè)控股股東可以使用優(yōu)先表決權(quán)、交叉持股、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式實施對上市公司的實際控制。特別地，企業(yè)控股股東經(jīng)常使用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)建立一系列控制鏈來對公司實施控制，這個控制鏈中的一個公司可能被另一個公司控 制，而后者又可能通過類似的方式直接或間接地被某個最終控制人控制。

—041— 1．控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后績效變化的比較研究

國內(nèi)外眾多學(xué)者采用事件研究法對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績效進行研究（Bauer，etal，2009；Schwert，1996； Jensen，etal，1983；Loughran，etal，1997；陳信元等，1999；徐莉萍等，2005a），但尚沒有取得一致結(jié)論。事件研究法測量非正常收益采用的市場模型以股價的波動來衡量股東財富的變化，這種方法在股價能 夠真實反映公司經(jīng)營業(yè)績的西方成熟資本市場是有效的，而對于我國股票市場的有效性學(xué)術(shù)界仍存在 爭論（張兵等，2003；吳世農(nóng)，1996；檀學(xué)燕，2010）。由于根據(jù)并購的市場反應(yīng)來解釋我國上市公司的并 購績效會存在一定的偏差，所以本文中將采用會計研究法來分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司業(yè)績的變化。

采用會計研究法得到的結(jié)論也沒有取得一致。Langetieg（1978）、Ghosh（2001）的研究結(jié)果顯示，并 購并沒有改善公司業(yè)績；Kaplan（1989）、Healy等（1992）、Linn等（2001）發(fā)現(xiàn)并購后公司的經(jīng)營業(yè)績顯 著提高；而Agrawal等（1992）則發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的經(jīng)營績效出現(xiàn)了惡化。國內(nèi)學(xué)者張新（2003）、周曉蘇等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移僅能短暫地提升業(yè)績；馮根福等（2001）、徐莉萍等（2005a）認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠部分提升公司業(yè)績；駱祚炎（2005）認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移并沒有改善公司績效，相反在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的當年，公司績效有明顯下降。

上述研究由于所處的資本市場發(fā)育程度不同，研究方法和模型各異，尤其是業(yè)績指標選擇不同，導(dǎo) 致結(jié)論千差萬別。我們認為，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是多方面的，僅靠一個或少數(shù)幾個財務(wù)指標是無法全面衡 量的。因此，本文借鑒馮根福等（2001）等的做法，從企業(yè)償債能力、發(fā)展能力等6個方面選取具有代表 性的財務(wù)指標，通過主成分分析構(gòu)造出綜合業(yè)績得分，并以此作為公司業(yè)績的衡量指標。

2．控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績效變化的原因研究

許多學(xué)者研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)重組等盈余管理行為對轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績的影響，他們普遍發(fā) 現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的資產(chǎn)重組確實對提升業(yè)績起到了促進作用（Denis，etal，2000；白云霞等，2004；方軼 強等，2006；白云霞等，2005）；Offenberg（2009）、奚俊芳等（2006）研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后董事長和總經(jīng)理 變更等公司治理結(jié)構(gòu)特征對公司業(yè)績的影響。此外，也有學(xué)者研究了不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移方向?qū)D(zhuǎn)移后 公司業(yè)績的影響，如白云霞等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上并沒有改善公司業(yè)績，但終極控 制人變更能改善國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績效。白云霞等（2008）的研究雖然從終極控制人角度研究了控制 權(quán)轉(zhuǎn)移的績效問題，但是僅研究了國有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，即在保持控制權(quán)國有性質(zhì)不變的情況下，國有控 制權(quán)在不同終極控制人之間或同一終極控制人不同轄區(qū)的不同控股單位之間的變更對公司績效的影 響，而沒有研究終極控制人性質(zhì)發(fā)生變更，比如從國有轉(zhuǎn)為民營后公司績效的變化情況。

為了彌補上述研究的不足，本文從終極控制人角度，研究了終極控制權(quán)在不同國有控制主體之間的 轉(zhuǎn)移，以及終極控制權(quán)在國有和民間控制人兩種不同性質(zhì)最終控制人之間轉(zhuǎn)移的績效表現(xiàn)。

（二）研究假設(shè)

當公司終極控制人變更，但國有性質(zhì)不變的情況下，中央、省、市等不同級別的政府控制人之間相互 轉(zhuǎn)移上市公司的控制權(quán)往往是為了達到解決就業(yè)、產(chǎn)業(yè)整合、組建轄區(qū)內(nèi)大型企業(yè)集團等政績目的，而 不是真正為了提高企業(yè)價值（白云霞等，2008）。當終極控制人性質(zhì)發(fā)生變更，尤其是由國有變?yōu)槊耖g 控制人時，并購決策往往是收購方實際控制人的一項投資決策，決策的成功與否關(guān)乎其切身利益。因 此，上市公司終極控制人由國有變更為民間控制人后，必然會采取各種措施改善經(jīng)營，提高公司業(yè)績，甚 至進行盈余管理以提升公司報告業(yè)績。因此，我們提出以下2個假設(shè)：

H1：終極控制人發(fā)生變更的公司對原有的經(jīng)營管理模式的改革更加徹底，更容易轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，因 此，相對于終極控制人未發(fā)生變更的公司，其報告業(yè)績提升更加顯著。

H2：在終極控制人發(fā)生變更的公司中，終極控制人由國有轉(zhuǎn)為民間的公司報告業(yè)績表現(xiàn)最佳。發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司一般管理效率低下、經(jīng)營業(yè)績較差，然而控制權(quán)轉(zhuǎn)移本身并不會自動提高公 司業(yè)績，業(yè)績的改善需要資源的優(yōu)化配置和管理效率的提升。新控股股東接管公司后，往往會利用其控 制權(quán)委派代表進入董事會，從而使得公司的各項經(jīng)營決策直接體現(xiàn)自己的意志。此外，由于上市“殼”

—141— 資源的稀缺性，為了?！皻ぁ?，并滿足證監(jiān)會規(guī)定的配股、增發(fā)對凈資產(chǎn)收益率的要求，上市公司管理層 及終極控制人都存在盈余管理動機以獲得再融資的資格，為上市公司尋求軟約束的低成本資金來源。因此，我們提出下面的假設(shè)：

H3：控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，在終極控制人意志的主導(dǎo)下，上市公司存在明顯的盈余管理傾向，盈余管理將 會大幅度提升公司業(yè)績。

股權(quán)分置改革本質(zhì)上是公司治理改革，證券監(jiān)管部門期望通過逐步將非流通股份轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü煞?來改善上市公司的微觀治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)分置問題的解決有助于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，鼓勵中小股東參與公 司治理，完善管理層激勵，形成公司控制權(quán)市場，從而得到公司治理優(yōu)化的良性循環(huán)，建立起規(guī)范的公司 制度，促進公司經(jīng)營管理效率的提高。因此，我們提出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)分置改革的完成有利于上市公司業(yè)績的提高。

二、研究設(shè)計

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文從終極控制權(quán)角度來研究公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移分為直接轉(zhuǎn)移和最終轉(zhuǎn)移兩類： 如果上市公司第一大股東發(fā)生變化而終極控制人未變，則該公司發(fā)生了控制權(quán)的直接轉(zhuǎn)移；如果上市公 司第一大股東和終極控制人同時發(fā)生變更，則該公司發(fā)生了最終控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對于終極控制人變更的 樣本又進一步分為3種情況：（1）終極控制人由國有控制人轉(zhuǎn)為民間控制人①；（2）終極控制人在不同級 別國有投資實體之間進行轉(zhuǎn)移②；（3）終極控制人在民間投資主體間轉(zhuǎn)移。以上對控制權(quán)變更的判斷，以實質(zhì)而非簡單名稱變更為依據(jù)。

本文研究樣本為滬、深兩市2005—2006年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司，分別研究這些公司在控制權(quán) 轉(zhuǎn)移后的第1、2、3年相對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年的業(yè)績變化。我們剔除以下公司：（1）在樣本期間發(fā)生 兩次或兩次以上第一大股東或最終控制人變更的樣本；（2）在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的3年中再次發(fā)生控 制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本；（3）控制權(quán)轉(zhuǎn)移前2年至轉(zhuǎn)移后3年中發(fā)生行業(yè)變更的樣本；（4）第1大股東與第2 大股東持股比例相同，第1大股東不能實施有效控制的樣本；（5）發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的金融行業(yè)的樣本；（6）終極控制人由民間投資主體轉(zhuǎn)為國有的樣本（僅有4家，數(shù)量少而剔除）；（7）數(shù)據(jù)缺失或無法找到 配對公司的樣本。根據(jù)以上原則，共選取研究樣本116個，詳細情況見表1。本文數(shù)據(jù)處理使用 SPSS16．0統(tǒng)計分析軟件。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)來自 CCER數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)會計和公司治 理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于上市 公司終極控制人信息不詳、財務(wù)數(shù)據(jù)缺 失，以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移時間無法確定的樣 本，再進一步查找上市公司年報和財經(jīng) 網(wǎng)站新聞。年報數(shù)據(jù)來自金融界網(wǎng)站。

（二）研究模型及變量解釋 本文構(gòu)建如下模型：

表1研究樣本分類

控制人變化類型樣本數(shù)量2005年2006年

控制人最終轉(zhuǎn)移1529

實際控制人由政府變更為民間控制人818 實際控制人在不同級別政府間轉(zhuǎn)移38 實際控制人在不同民間控制人之間轉(zhuǎn)移43 控制人直接轉(zhuǎn)移3834

合計5363

① 民間控制人包括自然人、民營企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或集體企業(yè)、外資企業(yè)、職工持股會、職工互助會、工會委員會（社團法人）、經(jīng)濟社團企

業(yè)聯(lián)合會，以及企業(yè)勞動群眾集體等。

② 不同級別政府是指中央、省、市及縣一級政府，不包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府。夏立軍等（2005）指出，鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府部門控制的上市公

司實為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)性質(zhì)，其所受政府干預(yù)比較少，類似于民營企業(yè)，而不是國有企業(yè)，因此將鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府控制的上市公司納入“非政 府控制”類型。

—241— AdjF_Chi=α0+α1UltChangei+α2Typei+α3Gov_NonGovi+α4BetweenGovi+

α5BetweenNonGovi+α6AdjEMi+α7ShaR+α8Sizei+α9ManChi+ α10Industry+εi

其中，α0，?，α10為系數(shù)，εi為殘差，i代表第i家公司。模型中其他變量的含義如下： 1．因變量

AdjF_Chi代表控制人變更前后的業(yè)績變化，計算方法為公司控制人變更后的綜合業(yè)績和控制人變 更前1年綜合業(yè)績的差。其中，控制人變更前后的綜合業(yè)績都經(jīng)過配對公司樣本調(diào)整，業(yè)績指標以主成 分分析的綜合得分值表示。

本文選取了代表企業(yè)償債能力、發(fā)展能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、盈利能力和營運能力共6 個方面的7項財務(wù)指標進行主成分分析，計算綜合因子得分F值作為業(yè)績衡量指標。各項指標計算公 式如表2所示。

表2各項財務(wù)能力指標計算公式

財務(wù)能力類型指標計算公式 償債能力資產(chǎn)負債率負債總額/資產(chǎn)總額

發(fā)展能力營業(yè)收入增長率（本期營業(yè)收入－上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入 股東獲利能力每股收益凈利潤/總股數(shù)

現(xiàn)金流量能力每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總股數(shù)

盈利能力營業(yè)毛利率凈資產(chǎn)收益率（營業(yè)收入－營業(yè)成本）/營業(yè)收入凈利潤/平均股東權(quán)益 營運能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額

注：由于資產(chǎn)負債率是逆向指標，所以進行主成分分析前在該指標前做了增加負號處理。

為了依據(jù)綜合因子得分尋找配對樣本，在 進行主成分分析時，我們使用了滬、深兩市全部 上市公司數(shù)據(jù)，其中剔除部分數(shù)據(jù)缺失公司樣 本。由于本文的目的不是確定代表7項財務(wù)指 標的關(guān)鍵因素，而是借助主成分分析計算公司 業(yè)績的綜合得分F值，因此，本文采用6個主成 分因子，其解釋能力達到了92．54%。各因子 解釋情況如表3所示。

根據(jù)表3可以得到以下因子綜合得分函數(shù)：

表36個主成分因子

因子特征值占總體百分比（%）累積百分比（%）F11．48821．26121．261 F21．24417．77039．031 F31．08815．54154．572 F40．99914．27968．851 F50．86712．38181．232 F60．79211．31292．544

F=0．2126F1+0．1777F2+0．1554F3+0．1428F4+0．1238F5+0．1131F6

根據(jù)上述因子綜合得分函數(shù)可以計算出全部上市公司及樣本公司各年度綜合業(yè)績得分值F，在剔 除綜合得分值絕對值大于3的異常樣本后，其分年度描述統(tǒng)計情況如表4所示。從表4可見，全部上市 公司在2004—2006年的綜合業(yè)績表現(xiàn)較差，綜合業(yè)績F值的平均值小于0，2007年以后綜合業(yè)績有了 一定程度提升。樣本公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年和轉(zhuǎn)移當年綜合業(yè)績較差，綜合得分F值平均值為負，從 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后1年起報告業(yè)績有所提升，并且平均值已為正數(shù)。由于116家樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1 年分別為2004年和2005年，因此，可以看出研究樣本公司綜合業(yè)績明顯比全部上市公司整體業(yè)績均值 要差。

本文配對樣本的選擇依照公司綜合業(yè)績得分和資產(chǎn)規(guī)模兩個標準，具體篩選過程如下：（1）選取在 2005—2009年沒有發(fā)生第1大股東或最終控制人變更的公司；（2）選擇與樣本公司在同一行業(yè)的公司，行業(yè)按照《上市公司行業(yè)分類指引》的兩位代碼進行劃分，如果無法找到配對，再擴大細分行業(yè)查找；（3）分別選擇綜合因子得分和總資產(chǎn)與研究樣本在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年最接近的5家公司，然后按照下 面公式計算Match值，選擇Match值最小的公司作為配對樣本：

—341— Match=Fi－FsF

+Asseti－s AssetsAsset s

其中：Fi表示第i家研究樣本公司的綜合業(yè) 績得分值；Fs表示第s家備選配對公司的綜合業(yè) 績得分值；Asseti為第i家研究樣本公司的總資 產(chǎn)；Assets為第s家備選配對公司的總資產(chǎn)。

找到配對樣本后，分別以研究樣本公司各 年度的綜合業(yè)績得分，減去配對公司相應(yīng)年度 的綜合業(yè)績得分，作為研究樣本公司該年度經(jīng) 配對調(diào)整后的綜合業(yè)績指標AdjFi。然后再分 別用研究樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1、2、3年調(diào) 整后的綜合業(yè)績AdjF1、AdjF2、AdjF3，減去該公 司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年經(jīng)配對公司調(diào)整的綜合 因子得分AdjF－1作為最終的業(yè)績變化指標 AdjF_Chi。

2．測試變量

表4上市公司各年度綜合業(yè)績得分情況

年度均值最大值最小值標準差 全部上市公司綜合業(yè)績F值統(tǒng)計 2004－0．0351．750－2．4720．292 2005－0．0461．759－2．8970．317 2006－0．0171．947－2．0580．276 20070．0602．556－1．6280．305 20080．0102．600－1．7070．321 20090．0461．961－2．0120．313 研究樣本公司綜合業(yè)績F值統(tǒng)計 －1－0．0670．247－1．6360．423 0－0．0300．223－1．3980．549 10．0310．317－0．7422．303 20．0270．326－0．8682．165 30．0490．372－0．6132．6

注：－1表示研究樣本公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移前1年，0表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移 當年，1表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第1年，2、3的含義類推。

（1）最終控制人變更情況變量。UltChange表示終極控制人是否發(fā)生變更，若第1大股東和終極控 制人都發(fā)生變更，即控制權(quán)最終轉(zhuǎn)移，則取值為1；若第1大股東發(fā)生變更，而終極控制人未變，即控制 權(quán)直接轉(zhuǎn)移，則取值為0。Type表示終極控制人類型，如果上市公司的實際控制人為民間投資主體，則 取值為1，如果終極控制人為國有投資主體，則取值為0。Gov_NonGov、BetweenGov和BetweenNonGov是 表示終極控制人變更方向的虛擬變量，如果終極控制人由國有轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g控制人，則Gov_NonGov為1，否則為0；如果終極控制人在不同級別的國有投資實體間轉(zhuǎn)移，則BetweenGov為1，否則為0；如果終極 控制人在民間控制人之間進行轉(zhuǎn)移，則BetweenNonGov為1，否則為0。

（2）盈余管理的衡量。應(yīng)計項目和線下項目是企業(yè)進行盈余管理的主要手段，應(yīng)計項目主要包括 流動資產(chǎn)和流動負債項目，線下項目即非正常損益，主要包括投資收益、營業(yè)外收支等項目。學(xué)術(shù)界對 盈余管理的測度模型主要有應(yīng)計利潤分離模型、特定應(yīng)計利潤模型和盈余頻率分布模型三大類（奚俊 芳等，2006）。在成熟資本市場，通過線下項目進行盈余管理的企業(yè)比較少，大多數(shù)上市公司通過應(yīng)計 項目進行盈余管理，然而，由于我國證券市場“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東及實際控制人可以 通過對上市公司的絕對控制利用線下項目進行盈余管理，尤其是對于控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司，許多 學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后會進行資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等關(guān)聯(lián)方交易。因此，對于控制權(quán)發(fā) 生轉(zhuǎn)移公司的盈余管理研究可以采用線下項目進行。本文構(gòu)建的盈余管理衡量指標計算如下： 

EM=－ i=1WiAsset

其中：EM表示盈余管理測度，其絕對值越大表明盈余管理程度越強；W為現(xiàn)金流量表補充資料項 目，W1表示資產(chǎn)減值準備，W2表示固定資產(chǎn)報廢損失，W3表示投資損失，W4表示處置固定資產(chǎn)、無形 資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)凈損失。由于上述各項為逆向指標，因此，我們在該指標值前添加負號的方法，使 其成為正向指標。Asset表示公司當年總資產(chǎn)。本文使用的盈余管理測度AdjEM經(jīng)過配對公司調(diào)整。

（3）股權(quán)分置改革完成情況變量。ShaR表示股權(quán)分置改革的完成情況，如果i公司在第t年完成了 股改，則ShaR為1，否則為0。

3．控制變量

Size表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。ManCh表示上市公司的總經(jīng)理或董事長變更與否，—441— 如果發(fā)生變更則為1，不變則為0。Industry表示公司所處的行業(yè)，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》，除制 造業(yè)外的其他行業(yè)取首字母表示行業(yè)分類，制造業(yè)取字母后的第1位數(shù)字作為行業(yè)分類，研究樣本共涉 及18個行業(yè)，因此，設(shè)置18個行業(yè)虛擬變量。

三、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）控制人變更前后的業(yè)績變化

對于2005—2006年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的116家公司，本文研究了這些公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年和轉(zhuǎn)移 后的第1、2、3年分別相對于轉(zhuǎn)移前1年的綜合業(yè)績變化情況，如表5所示。

表5樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后綜合業(yè)績變化情況

經(jīng)營業(yè)績差異均值標準差T值秩均值（負）秩均值（正）Z 未經(jīng)配對樣本調(diào)整的綜合業(yè)績變化

（－1，0）0．0360．2531．57950．8959．04－1．882*

（－1，1）0．0980．3283．303＊＊＊43．8161．86－4．112＊＊＊（－1，2）0．0930．3323．101＊＊＊47．4159．59－3．990＊＊＊（－1，3）0．1150．3603．532＊＊＊46．6660．49－3．665＊＊＊

（－1，轉(zhuǎn)移后3年平均）0．1020．2983．781＊＊＊46．0860．10－4．263＊＊＊ 經(jīng)過配對樣本調(diào)整的綜合業(yè)績變化

（－1，0）0．0120．2640．48950．4861．03－0．349（－1，1）0．0340．3261．14053．5557．15－1．064（－1，2）0．0580．3311．945*48．3860．79－2．360＊＊（－1，3）0．0860．4052．353＊＊45．1365．53－1．746*

（－1，轉(zhuǎn)移后3年平均）0．0590．2992．194＊＊50．5159．33－1．933*

注：（－1，0）表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年相對于轉(zhuǎn)移前1年綜合業(yè)績的變化，（－1，1）表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移后1年相對于轉(zhuǎn)移前1年綜 合業(yè)績的變化，（－1，2）、（－1，3）、（－1，轉(zhuǎn)移后3年平均）依次類推。第二列至第四列為兩配對樣本T檢驗結(jié)果，第五 列至最后一列為兩配對樣本W(wǎng)ilcoxon符號秩檢驗結(jié)果。*、＊＊、＊＊＊分別表示雙側(cè)檢驗在10%、5%與1%水平下顯著。

從表5的檢驗結(jié)果來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的綜合業(yè)績在未經(jīng)配對公司樣本調(diào)整前，其業(yè)績在控制權(quán) 轉(zhuǎn)移后的第1、2、3年都有明顯提高，并且在Wilcoxon符號秩檢驗下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移當年的業(yè)績就比轉(zhuǎn)移 前1年有明顯提高。然而，經(jīng)過配對樣本調(diào)整后我們發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的綜合業(yè)績在轉(zhuǎn)移的當年和 后1年并沒有顯著提高，僅在轉(zhuǎn)移后的第2和第3年才有了改善，而且顯著性水平有所下降。由于經(jīng)過 配對樣本調(diào)整的綜合業(yè)績考慮了行業(yè)總體業(yè)績提升、樣本公司盈余數(shù)字均值回轉(zhuǎn)的影響，我們認為經(jīng)過 配對樣本調(diào)整后得到的結(jié)果更加可靠。因此，樣本公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第2～3年業(yè)績有了明顯改 善，而轉(zhuǎn)移的當年和后1年并沒有顯著的提高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司業(yè)績的改善不是一蹴而就的，需要公司 長期持續(xù)不斷的努力。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績變化的影響因素分析

表6分別對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1、2、3年，以及轉(zhuǎn)移后3年的混合數(shù)據(jù)相對于轉(zhuǎn)移前1年綜合業(yè)績變 化的影響因素進行了回歸分析，結(jié)果如下：

第一，終極控制人變更情況變量UltChange的回歸系數(shù)顯著為正，這表明終極控制人變更對公司綜 合業(yè)績的提升具有顯著的正面影響，這種正向作用無論是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的第1、2、3年，還是3年的混 合數(shù)據(jù)都成立，這個結(jié)果驗證了我們的假設(shè)1，即終極控制人發(fā)生變更的公司（控制權(quán)最終轉(zhuǎn)移）比未發(fā) 生變更公司（控制權(quán)直接轉(zhuǎn)移）的報告業(yè)績提升的更加顯著，且在其他條件相同的情況下，控制權(quán)最終 轉(zhuǎn)移比直接轉(zhuǎn)移對公司綜合業(yè)績變化的影響高0．337，這可能是由于在終極控制人發(fā)生變更后，公司的 決策層進行了改組，從而能夠使公司對原有的經(jīng)營管理模式進行重大調(diào)整，更容易轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制。

—541—

表6控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績變化影響因素的回歸分析結(jié)果

自變量轉(zhuǎn)移后1年系數(shù)T值轉(zhuǎn)移后2年系數(shù)T值轉(zhuǎn)移后3年系數(shù)T值轉(zhuǎn)移后3年混合系數(shù)T值 UltChange0．337＊＊2．3720．491＊＊＊3．3840．401＊＊2．1550．423＊＊＊4．787 Gov_NonGov－0．232－1．275－0．301－1．360－0．111－0．474－0．249－1．421 BetweenGov－0．323*－1．949－0．296*－1．782－0．132－0．619－0．266＊＊＊－2．623 BetweenNonGov－0．206－0．996－0．227－1．107－0．059－0．221－0．207－1．621 Type－0．022－0．214－0．037－0．374－0．068－0．533－0．034－0．531 AdjEM1．159＊＊2．0231．484＊＊＊3．147－1．170－1．5330．699＊＊2．103 ShaR0．0380．2450．000－0．001－0．284－0．5940．0800．543 Size0．058＊＊2．1010．060＊＊2．2440．060*1．8490．052＊＊＊3．297 ManCh0．0661．0990．0110．182－0．057－0．7410．0080．205

Intercept－1．319＊＊－2．289－1．325＊＊－2．432－0．993－1．459－1．221＊＊＊－3．554 Industry控制控制控制控制 樣本量116116116348 F值2．6033．2022．1784．621 Adj－R20．1140．1410．1250．105 Durbin－Watson1．9801．7681．9641．921

注：*、＊＊、＊＊＊分別表示雙側(cè)檢驗在10%、5%與1%水平下顯著。

第二，從終極控制人的轉(zhuǎn)移方向來看，Gov_NonGov變量在4個回歸方程中的回歸系數(shù)均不顯著，這 說明終極控制人由國有轉(zhuǎn)為民間控制人并沒有顯著提升公司業(yè)績，這與假設(shè)2相矛盾。這可能是由于 發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司在轉(zhuǎn)移前的業(yè)績都比較差，如表4中描述統(tǒng)計顯示，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司在轉(zhuǎn)移前1 年的綜合業(yè)績得分均值低于全部上市公司綜合業(yè)績均值，可見這類公司存在比較嚴重的公司治理問題，需要進一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，2005—2006年，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移基本上都是通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn) 讓實現(xiàn)的，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司股權(quán)“一股獨大”的格局并沒有得到真正改觀，公司董事會仍被公司終極 控制人操控，眾多中小股東很難參與公司治理，大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象仍然存在。因此，即使 終極控制人由國有轉(zhuǎn)向民間也不能在短暫的2～3年內(nèi)使公司業(yè)績有明顯的改善。

BetweenGov變量的回歸系數(shù)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1、2年，以及轉(zhuǎn)移后3年混合數(shù)據(jù)回歸中均顯著為 負，這表明終極控制人在國有控制實體間轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績產(chǎn)生了負面影響。這可能是由于國有控制權(quán) 的轉(zhuǎn)讓更多是出于政治目的，在政府行政指令下的企業(yè)重組并不能促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的良好整合以及公司 治理機制的完善。我們的研究結(jié)論與楊記軍等（2010）略有差別，他們認為終極控制權(quán)仍保留在政府內(nèi) 部的“換湯不換藥”的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方式并沒有顯著改善企業(yè)業(yè)績，但是也沒有產(chǎn)生顯著的負面影響。產(chǎn) 生這種差異的原因可能是由于研究樣本涵蓋的時間不同，以及業(yè)績指標選擇不同造成的。

此外，BetweenNonGov變量的回歸系數(shù)全都不顯著，這說明公司終極控制權(quán)在民間控制人之間轉(zhuǎn)移 也不能顯著改善公司業(yè)績。這可能是由于“殼”資源的稀缺性，民間控制人獲取上市公司控制權(quán)更多是 出于上市融資的目的，將上市公司作為其提款機，而不是真正為了公司經(jīng)營業(yè)績的改善。

第三，經(jīng)過配對樣本公司調(diào)整的盈余管理變量AdjEM在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第1、2年，以及轉(zhuǎn)移后3年 混合數(shù)據(jù)回歸的系數(shù)均顯著為正，而且轉(zhuǎn)移后第1、2年的回歸系數(shù)都顯著大于1．15，這有力地驗證了 我們的假設(shè)3。雖然我們很難區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績的提升究竟有多大程度是緣于經(jīng)營管理效率 的提高，有多大程度是緣于盈余管理，但是不可否認的是，盈余管理的存在確實為公司報告業(yè)績的提升 做了重要貢獻。

第四，股權(quán)分置改革是否完成變量ShaR的回歸系數(shù)全都不顯著，這說明在研究期間上市公司完成 股改對公司業(yè)績的提升并沒有顯著作用。這可能是因為，雖然許多上市公司在這段期間完成了股改，但 是由于制度性限售，其股票仍不能自由上市流通，因而并沒有真正實現(xiàn)股票的全流通。因此，成熟資本 市場司空見慣的控制權(quán)爭奪在我國股票市場上還沒有出現(xiàn)，上市公司的大股東和管理層即使因經(jīng)營不 善導(dǎo)致公司業(yè)績下滑、股價下跌也不會面臨被接管的威脅。股權(quán)分置改革效應(yīng)的發(fā)揮是一個長期過程，—641— 需要資本市場的進一步發(fā)展培育，所以從短期來看，股改對公司業(yè)績的改善不明顯也不足為奇。

第五，終極控制人類型變量Type的回歸系數(shù)也不顯著，這表明，對于發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移這類存在嚴重 公司治理問題的上市公司而言，終極控制人是國有的還是民間的對公司業(yè)績的影響沒有顯著的差異，該 類公司最主要的問題是在終極控制人的強有力控制下建立一個有效的公司治理機制，只有公司治理機 制的完善才能從根本上解決公司的決策機制中存在的問題，提高公司經(jīng)營管理效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

據(jù)表6可知，各回歸模型的Durbin－Watson值都在1．75以上，說明檢驗?zāi)Ｐ筒淮嬖趪乐氐淖韵嚓P(guān) 問題。另外，除政府轉(zhuǎn)為民間控制人變量Gov_NonGov的VIF值（未超過7．3）稍大外，其余各個變量回 歸的VIF值都小于3，這表明回歸模型不存在多重共線性問題。此外，我們還嘗試將盈余管理變量進行 了修正。2007年實施新準則后，上市公司年報中增加了公允價值變動損益科目，這成為一些上市公司 操縱利潤的新手段，因此在盈余管理指標的分子中，我們又增加了公允價值變動損失項目，而2007年以 前年報中沒有該項目，我們將其值視為0，這樣計算的EM經(jīng)過配對公司調(diào)整后的回歸分析結(jié)果仍然與 上述分析結(jié)果一致。因此，穩(wěn)定性檢驗的結(jié)果表明本文的研究結(jié)果是可靠的。

四、結(jié)論及研究展望

本文以股權(quán)分置改革期間滬深兩市發(fā)生終極控制人直接變更和最終變更的116家上市公司為研究 樣本，通過主成分分析構(gòu)建綜合得分衡量公司的綜合業(yè)績，分析了樣本公司在控制權(quán)直接和最終轉(zhuǎn)移后 3年的綜合業(yè)績變化情況以及變化的原因。研究發(fā)現(xiàn)：樣本公司綜合業(yè)績在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的當年和轉(zhuǎn)移 后第1年并沒有顯著的提高，在轉(zhuǎn)移后的第2、3年才有了明顯改善，這說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司業(yè)績的改善 需要長期的努力；與控制權(quán)直接轉(zhuǎn)移相比，控制權(quán)最終轉(zhuǎn)移對公司綜合業(yè)績的改善作用更為顯著，這表 明實際控制人發(fā)生變更的公司對原有經(jīng)營管理模式的改革更加徹底，更容易轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，從而有利于 公司業(yè)績的提高；從終極控制人的轉(zhuǎn)移方向來看，不管終極控制人是由國有轉(zhuǎn)為民間，還是在民間控制 人之間轉(zhuǎn)移都沒有對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響，而終極控制人在國有控制實體間進行轉(zhuǎn)移卻對公司業(yè)績 產(chǎn)生了負面影響，這可能是由于國有控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓更多是出于政治目的，而不是真正為了提高公司的經(jīng) 營業(yè)績；盈余管理對上市公司業(yè)績的提升起到了關(guān)鍵作用，股權(quán)分置改革的完成并沒有在短期內(nèi)產(chǎn)生顯 著效應(yīng)，股改效應(yīng)的發(fā)揮是一個長期過程，需要資本市場的進一步發(fā)展培育；對于發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移這類 存在嚴重治理問題的上市公司，不同類型的終極控制人對公司業(yè)績的影響并沒有顯著差異，該類公司亟 需解決的關(guān)鍵問題是在終極控制人的強有力監(jiān)督下建立起一個有效的公司治理機制，只有治理機制的 完善才能從根本上解決公司決策機制存在的問題，進而提高公司的經(jīng)營管理效率和績效。

本文的不足之處在于，僅以股權(quán)分置改革為背景研究股改期間不同性質(zhì)的終極控制人變更對公司 業(yè)績的影響，而沒有比較“股改前”和“股改后”不同性質(zhì)的終極控制人變更對公司業(yè)績的影響是否存在 顯著差異，也沒有將股改對公司業(yè)績的影響從終極控制人變更的影響中分離出來，這是本文未來的一個 研究方向。

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UltimateControllerTransferandFirmPerformance：StudyBased

ontheBackgroundofNon-tradableShareReform

XIEMeiLIQiang

（ChinaUniversityofMining＆Technology，Xuzhou221116）

Abstract：Using116listedcompanies，whoseultimatecontrollerschangedirectlyorultimatelyduring theperiodofnon－tradablesharereform，thispaperanalyzesreasonsoftheirintegratedperformancechan-gesafterultimatecontrollershavetransferredfor3years．Themainconclusionsareasfollows：theultimate controllers'changesfinallyhavemuchmoresignificanteffectsonfirms'performancethanitchangesdirect-ly，however，neitherultimatecontrollerschangingfromstate-ownerstoprivateownersnorbetweenprivate ownershaveanysignificanteffectonfirmperformance，theultimatecontrollers'changebetweenstate-ownedentitieshasnegativeimpactonfirmperformance；earningsmanagementplaysakeyroleinenhancing theperformanceofthecompany，whereas，thecompletionofthenon-tradablesharereformdoesn'tworkon firmperformanceintheshortterm．

Keywords：ultimatecontroller；non-tradablesharereform；corporatecontroltransfer；earningsman-agement（責任編輯張建軍）

—841—

第二篇：上市公司股權(quán)分置改革研究

上市公司股權(quán)分置改革研究

摘要 股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴重影響了我國證券市場的效率，成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。在股權(quán)分置改革過程中我們必須考慮到影響股權(quán)分置改革的一些因素，然后要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率。

關(guān)鍵詞 股權(quán)分置改革 流通股 非流通股 市場環(huán)境 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經(jīng)濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙。經(jīng)過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權(quán)分置問題的工作正式啟動。股權(quán)分置改革需要考慮的因素

1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異

（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場中每一項權(quán)利都是有其價值的。一項資產(chǎn)的價值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因為缺少一項權(quán)利，非流通股的價值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實是繼認購權(quán)之后的一項權(quán)利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價值的進一步降低。

（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發(fā)行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。

1.2 必須考慮國有股按照非市場規(guī)則進入市場流通 由于在我國股份經(jīng)濟產(chǎn)生和發(fā)展的過程中，一直是以國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則來制約股份經(jīng)濟的市場規(guī)則的，而且國有股一直是按照國有經(jīng)濟的內(nèi)部規(guī)則進入市場的，所以在考慮國有股權(quán)流通問題時，必須按照非市場規(guī)則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權(quán)益的侵犯。

1.3 必須考慮市場的既有規(guī)則與照顧市場各方的既有利益相結(jié)合

由于非流通股流通方案的設(shè)計與實施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會出現(xiàn)要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無限期擱置。比較現(xiàn)實的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩(wěn)解決方案。

1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預(yù)期 據(jù)統(tǒng)計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數(shù)，并會在相當大的程度上導(dǎo)致市場預(yù)期機制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實現(xiàn)非流通股流通的機制轉(zhuǎn)換。

1.5 必須尊重市場規(guī)律

尊重市場規(guī)律,有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場各項改革協(xié)調(diào)推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩(wěn)定發(fā)展，以市場的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進行。股權(quán)分置改革方案評述

2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：

（1）送股方案。①基本特征：對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現(xiàn)金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權(quán)益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現(xiàn)金收入減少。

（2）縮股方案。①基本特征：是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值與流通股的價格基本一致，非流通股取得流通權(quán)；②優(yōu)點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題，緩解市場資金壓力；該方案不涉及任何資金的流入流出，因此對市場的沖擊較小；③缺點：縮股比例不容易計算；容易引起“國有資產(chǎn)流失”的爭論。

（3）權(quán)證組合方案。①基本思路：在定價市場化、均衡市場各方利益的原則下，權(quán)證結(jié)合送股、配售、存量發(fā)行和基金等形式，對上市公司的國有股流通進行分批分階段解決；②優(yōu)點：緩解市場資金的壓力，操作性較強；③缺點：風險較大。

除了試點單位使用的這些方案外，專家學(xué)者還提出了很多其他的方案，比如：折讓配售方案、配售方案、回購方案、開辟第二市場、設(shè)立改革基金、股轉(zhuǎn)債等。上市公司可以根據(jù)自己的實際情況選擇適合自己的改革方案。構(gòu)建穩(wěn)定的市場環(huán)境，降低交易費用，提高制度安排的效率

股權(quán)分置改革是一項復(fù)雜艱巨且涉及面很廣的系統(tǒng)工程，這項改革將牽涉到廣大投資者的切身利益、上市公司的未來發(fā)展前景以及我國整個資本市場的發(fā)展前景。股權(quán)分置改革作為一項制度性變革，對證券市場將產(chǎn)生重大的影響，短期內(nèi)對股市會造成一定的沖擊，因此需要構(gòu)建一個穩(wěn)定的市場環(huán)境來支持股權(quán)分置改革，盡量降低制度變遷的成本。

(1)管理層要積極采取措施，增加市場需求、緩解擴容壓力，維護市場穩(wěn)定。實施全流通后，根據(jù)目前非流通股與流通股的比例計算，市場將出現(xiàn)雙倍的擴容壓力。因此首先要增加市場的需求，吸引更多的資金入市，構(gòu)造多元化的投資基金群體，在政策上應(yīng)進一步放寬對社?；稹⒏黝惿虡I(yè)保險基金、養(yǎng)老基金、住房基金在內(nèi)的機構(gòu)投資者的入市限制，引入合格的境外機構(gòu)投資者。其次要發(fā)展投資品種，對證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，創(chuàng)新金融工具，拓寬投資渠道，加快市場產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，吸引投資者。第三在“新老劃斷”實施之前，應(yīng)暫停新股審批；在“新老劃斷”實施之后，要嚴格控制新股上市節(jié)奏。

(2)切實維護公眾投資者特別是中小投資者的利益。股權(quán)分置改革必須站在以人為本、構(gòu)建和諧社會的高度，切實維護公眾投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，給投資者以必要的、適當?shù)难a償。從而非流通股獲得流通權(quán)，流通股股東的利益也得到了一定的保護，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的雙贏。一是要抓緊完善和落實保護流通股股東權(quán)益的法律法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制。二是管理層應(yīng)在調(diào)查摸底、適度統(tǒng)一的基礎(chǔ)上，規(guī)定非流通股股東給流通股股東的對價補償?shù)拙€。三是構(gòu)建非流通股股東與流通股股東之間溝通協(xié)商的平臺，賦予流通股股東提案權(quán)。四是盡快建立和完善證券市場投資者保護基金，從制度層面上保護投資者的利益。

(3)重塑中國股票市場的功能，由“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”和“資源配置型”過渡。當前，上市公司整體效益不佳，廣大投資者的信心嚴重受挫，不應(yīng)再過分強調(diào)股票市場的融資功能，而應(yīng)大力發(fā)展其投資功能、資源配置功能和制度創(chuàng)新功能，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標準，提高上市公司的質(zhì)量，以此提高股票市場的投資價值。讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng)濟和股票市場的基礎(chǔ)，強化股票市場的投資功能和資源配置功能，使股票市場成為市場經(jīng)濟條件下配置資源的重要要素市場。

(4)解決股權(quán)分置應(yīng)當與資本市場的各項基礎(chǔ)性建設(shè)互為依托。以股權(quán)分置改革為契機，推動上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量和盈利水平，保證公司運作符合廣大股東的利益，增強投資者的信心。切實解決控股股東占用上市公司資金問題，遏制上市公司違規(guī)對外擔保，禁止利用非公允關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。

(5)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。積極推動《證券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修訂，研究擬定《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》和《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)。調(diào)整和完善與積極穩(wěn)妥推進股權(quán)分置改革不相適應(yīng)的政策法規(guī)。為資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(6)新聞媒體引導(dǎo)輿論，多做正面引導(dǎo)工作，營造有利于推進改革的輿論氛圍。

(7)控制節(jié)奏打擊違法，依法維護改革的正常秩序。提高市場透明度，建立有效的市場監(jiān)管機制，嚴厲打擊利用股權(quán)分置改革進行內(nèi)幕交易、操縱市場等侵害投資者權(quán)益的違法犯罪行為。

參考文獻 吳曉求.中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革[ M].北京：中國人民大學(xué)出版社,2001 2 王國剛.中國資本市場熱點研究[ M].北京：中國城市出版社,2002 3 謝百三.證券市場的國際比較[ M].北京：清華大學(xué)出版社,1999 4 曹鳳岐.中國資本市場發(fā)展戰(zhàn)略[ M].北京：北京大學(xué)出版社,2001 5 金鑫.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理[ M].北京：中國金融出版社,2003

第三篇：股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究[推薦]

股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究.txt珍惜生活——上帝還讓你活著，就肯定有他的安排。雷鋒做了好事不留名，但是每一件事情都記到日記里面。

股權(quán)分置改革與中小股東利益實證研究

時間：2011-04-21 14:40:11來源：數(shù)學(xué)小論文作者：秩名

1.引言

現(xiàn)金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現(xiàn)代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現(xiàn)的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉(zhuǎn)增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發(fā) 6 元現(xiàn)金”的方案，也被認為 是“大股東套現(xiàn)”的典范。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和視為“迷中之迷”的現(xiàn)金股利政策是我國中小 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權(quán)分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權(quán)和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分是相關(guān)文獻回顧和研究假設(shè)；第二部分是研究設(shè)計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結(jié)論和建議與研究局限所在。

2.文獻回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻回顧

中小股東利益受損現(xiàn)象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內(nèi)分析現(xiàn)金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現(xiàn)金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結(jié)果；當控股股 東為了防止其控制權(quán)受到挑戰(zhàn)，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權(quán)私人收益和共享收益總和最大化的均衡結(jié)果，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機[3]。論文參考網(wǎng)。Lee&Xiao(2002)發(fā)現(xiàn)：當大股東比例比較低時，大股東通過派現(xiàn)所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發(fā)放現(xiàn)金股利[4]。從 2005 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內(nèi)學(xué)者，其主要的研究內(nèi)容主要有兩個方

面：（1）股改前股權(quán)二元結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華

（2004）實證研究表明股權(quán)分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務(wù)，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響[5]；應(yīng)展宇（2004）認為，由于當 前中國經(jīng)濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內(nèi)部人”以各種“合 法”的財務(wù)行為侵犯流通股股東權(quán)益，導(dǎo)致財務(wù)決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了[6]。（2）現(xiàn)金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權(quán)、孫錚（2004）發(fā)現(xiàn)：當所有權(quán)安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利，并且只有當所有權(quán)安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現(xiàn)的股利政策表現(xiàn)出顯著不同的反應(yīng)[7]；在股權(quán)分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現(xiàn)行為減少[8]。

2.2 研究假設(shè)

中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現(xiàn)金股利支付率在一定的區(qū)間

內(nèi)越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超過一定的區(qū)間，就會造成不考慮公司 未來的發(fā)展和對股價的影響的“超能力派現(xiàn)”，中小股東的利益就會受到損害；股權(quán)分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生變化[9]，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍[8]，基于以上可以看出股改對現(xiàn)金股利政 策產(chǎn)生一定的影響，那么控股股東利用現(xiàn)金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發(fā)生變 化。因此，我們可以提出假設(shè)：

H：增長差距與現(xiàn)金股利支付率負相關(guān)，與現(xiàn)金股利支付率平方正相關(guān)，控股股東通過 現(xiàn)金股利侵害中小股東利益的方式發(fā)生變化。

3.研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源及樣本

本文用到的所有公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財務(wù)指標數(shù)據(jù)全部來自于 CCER 數(shù)據(jù)庫(中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網(wǎng)。數(shù)據(jù)分析采用 Eviews 分析軟件。

3.2 變量的選取及模型的建立

本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續(xù)增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈華珊,葉護華，2002）[10]。其中：G 為按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）計算得到的可持續(xù)增長率；Gr 為公司總利潤 增長率為下一的利潤總額 En+1 減去當年的利潤總額 En，再除以當年的利潤總額 En。

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第四篇：論股權(quán)分置改革與上市公司治理

論股權(quán)分置改革與上市公

司治理

論文關(guān)鍵詞股權(quán)分臵股權(quán)分臵改革 公司治理

論文摘要股權(quán)分臵改革對上市公司治理意義重大本文追溯股權(quán)分臵的歷史分析了其對公司治理在不同時期的影響并以寶鋼股份為例證明股權(quán)公臵改革對上市公司治理的促進作用同時也認為股權(quán)公臵改革也還存在問題公司治理并未因股權(quán)公臵改革而一勞永逸在全流通時代還要繼續(xù)完善上市公司治理

一、股權(quán)分臵及其對公司治理的影響

2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％國有股份占非流通股的74％占總股本的47％國有股處于明顯控股地位上市公司治理存在一股獨大

問題股權(quán)分臵對上市公司治理的不利影響一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同缺乏公司治理基礎(chǔ)在股權(quán)分臵條件下非流通股股東關(guān)注的是再融資的價格和凈資產(chǎn)的增值而流通股股東關(guān)注的是二級市場的股價兩者之間存在利益沖突由于非流通股股票的不可流動性股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關(guān)系而再融資的價格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價值因此非流通股股東對上市公司的股票價格經(jīng)營業(yè)績鮮為關(guān)心卻將注意力放在高價溢價發(fā)股增股和配股上以實現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上另外由于非流通股中的國有股份占很高比例行政權(quán)力和行政機制能通過各中途徑干預(yù)上市公司控股股東更重視政府決策而非上市公司治理效果流通股股東則不然其股票價格直接取決于公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)注點不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益損害中小股民的利益這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)二是公司治理結(jié)構(gòu)不力內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨大”現(xiàn)象股權(quán)分臵下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東完全依照自己意愿修改公司章程確定分紅方案甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定獨立董事和監(jiān)事會在這種體制下不能發(fā)揮應(yīng)有的作用也不可能實現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營管理于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易公布虛假財務(wù)信息操縱利潤分配“掏空”上市公司等層出不窮三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機制有誤管理層

激勵不力由于非流通股的不可流動性在任的董事和經(jīng)理人也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力目前在國有股控股的上市公司中公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國企領(lǐng)導(dǎo)要么是由行政管理部門任命在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家其主要精力放在明哲保身而企業(yè)經(jīng)營業(yè)績給投資者良好的回報關(guān)注不夠所謂管理層激勵不到位也是由于非流通股的不可流動陸管理層的股份不能在二級市場上兌現(xiàn)以獲收益使上市公司對管理層的長期激勵不存在管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益從而對上市公司長期治理產(chǎn)生不利影響

二、股權(quán)分臵改革對公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析

寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業(yè)也是我國A股市場的藍籌股國際綜合競爭力全球第三2005年作為首家進行股權(quán)分臵改革的中央大型國企——寶鋼集團高票審議通過公司股權(quán)分臵改革方案公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價為4.5元、初始行權(quán)比例為

1、存續(xù)期為378天的歐式認購權(quán)證集團承諾在寶鋼股份股東大會

通過股權(quán)分臵改革方案后的兩個月內(nèi)如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股在增持計劃完成后的6個月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個月內(nèi)不上市交易24個月屆滿后的12個月內(nèi)寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5％且出售價格不低于每股5.63元；自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67％2005年8月18日集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權(quán)證)全部支付同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”上海寶鋼集團公司支付的認購權(quán)證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”作為對價支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通自寶鋼股權(quán)分臵改革方案實施當日天起其股勢一直走低

2005年8月18日股改當日收盤價4.58元相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元下跌10.89％；同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85％跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時期一直維持了一年多直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元與停盤前最后交易日收盤價格基本持平；此后股票如弦上

之箭蓄時即發(fā)從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元)短短一月內(nèi)漲幅達36.10％

以上的數(shù)據(jù)分析可以看出寶鋼在股權(quán)分臵改革之后其股價經(jīng)歷了“大起大落”并伴隨長時間的低谷寶鋼在股改后股價一路下滑有人便開始疑惑股權(quán)分臵改革對上市公司治理究竟是成功與否這與寶鋼本身的實力及我國成長性的鋼鐵市場有關(guān)可是股權(quán)分臵改革更是功不可沒對加強上市公司治理具有革命性的作用體現(xiàn)在革除了股權(quán)分臵人為劃分流通股及非流通股的局面使我國證券市場步入全流通時代這為資本市場及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)有利于逐步消除股權(quán)分臵對上市公司治理的不利影響首先上市公司股東共同利益趨同奠定了公司治理基礎(chǔ)股權(quán)分臵改革后控股股東所持股票可以在A股市場流通其利益關(guān)注點由再融資的價格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價值的最大化逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢侵占中小股東利益加強對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營治理增強雙方的互信更利于上市公司的長遠發(fā)展其次有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)全流通后流通股平均持股比例會上升10％～15％優(yōu)化了股權(quán)制度有助于增強中小股東和機構(gòu)投資者的話語權(quán)大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中“同股同權(quán)”就不難實現(xiàn)有利于控制道德風險和信息披

露透明度從而實現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標在此基礎(chǔ)上重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會、董事會監(jiān)事會及管理層之間的關(guān)系及組織框架使其目標一致性增強減少代理成本優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)再次有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人并建立有效的管理層激勵機制配合股權(quán)激勵措施的股權(quán)分臵改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵機制使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標上市公司業(yè)績與公司股票價格直接掛鉤更具有可操作性鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業(yè)價值的最大化能提高上市公司的治理效率促進自身經(jīng)營業(yè)績的提高最后有利于增強資本市場對上市公司的約束利于證券市場的深度發(fā)展上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場選擇股改之后流通股明顯增多股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值是公司治理情況的“晴雨表”當上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳時股價便會下跌就有可能被并購或退市公司的高管受到資本市場的監(jiān)督和制衡會有強烈的危機意識致力于提高公司的業(yè)績水平另外股改后上市公司之間的競爭更加激烈資本流動性更強資本市場優(yōu)化配臵的功能得到凸現(xiàn)這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率股權(quán)分臵改革解決了很多亟待解決的難題然而不可否認的是股改中存在不可忽視的問題如寶鋼股改后其股價的持續(xù)低谷需要從中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)一

是鼓勵脫手套利寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權(quán)證是為補償流通股股東使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升但實踐證明這些并未奏效寶鋼連續(xù)一年多股價走低給投資者帶了一定的損失這是因為送股在短期內(nèi)增加了流通股流量降低了流通股股東的平均持股成本激勵其脫手套利出現(xiàn)了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環(huán)送股要量力量勢而為并不是越多越好另外也可通過強有力的政策手段和政府信用培養(yǎng)“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環(huán)二是要謹慎運用新的金融衍生工具我國證券市場還不成熟寶鋼推出的歐式認購權(quán)證幾乎失敗認購權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)以預(yù)先約定的價格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標的證券權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價格賣出股票權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認購權(quán)證的數(shù)量決定如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份而歐式認購權(quán)證還加了一個限定條件即持有人只可以在到期當日行使其購買權(quán)利認購權(quán)證本身就具有缺陷從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看認購權(quán)證會加劇組合的系統(tǒng)風險如果股價貼權(quán)則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補償其次目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割這會對權(quán)證的到期價值產(chǎn)生重大影響在快到期內(nèi)若為價內(nèi)權(quán)證持有者只需準備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價買進股票

而不會對流通A股的股價產(chǎn)生影響在行權(quán)后市場上可流通的股票突然增加投資者若想盡快獲利會使正股遭遇短期拋壓股價下跌從而使投資者遭受損失在資本市場不發(fā)達的情況下投資者對認購權(quán)證投機心理強烈從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后就走上價值回歸之路淪為投機者炒作的工具鑒于此目前一些還未股改的業(yè)績優(yōu)良上市公司就要謹慎運用三是股改成本過高上市公司完成股權(quán)分臵改革的費用少則數(shù)百萬多則近千萬寶鋼在此次股權(quán)分臵改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢可幾乎是有去無返而廣大流通股股東在寶鋼股票價格連續(xù)一年的低谷時間里其手中股票數(shù)量雖然增加可總體價值明顯低于股改前水平蒙受的經(jīng)濟損失也要計人到股改成本中去此外還有很多隱性成本如證監(jiān)會等政府部門相應(yīng)的改革費用以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等

三、股權(quán)分臵改革完善的對策和建議

“股權(quán)分臵”、“非整體上市”和“企業(yè)單一所有者”作為我國資本市場的三大制度性制約影響了上市公司治理的完善和進步股權(quán)分臵改革后解決的只是其中一大突出問題上市公司治理和我國資本市場的發(fā)展并不會因此而一勞永

逸除存在“內(nèi)部人控制”、代理問題、大小股東利益之爭等問題還有制度創(chuàng)新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點需要攻堅因此要完善股權(quán)分臵改革首先繼續(xù)推進公司內(nèi)部治理制度的建立和完善強調(diào)獨立董事和監(jiān)事會的積極作用吸納中小股東和重大債權(quán)人進入董事會提高獨立董事的比重和獨立性強化獨立董事的作用盡管目前獨立董事的實際表現(xiàn)不理想但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位要積極建立和發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良職業(yè)化的燭立董事后選隊伍和按市場機制運行的獨立董事人才市場成立獨立董事聘任機構(gòu)而不是由實際控制人任意指派、空降保證其真正由股東大會選出并對股東大會負責保持其形式和實質(zhì)上的獨立性同時還要提高監(jiān)事會成員的素質(zhì)積極發(fā)展高素質(zhì)高水平的經(jīng)理人市場以滿足公司對經(jīng)理人才的需求并建立有效的經(jīng)理人聲譽機制全面公開其業(yè)績和信用記錄加強社會公眾監(jiān)督減少其短期行為進一步完善信息披露制度強化上市公司管理層信息披露的責任同時充分發(fā)揮外部審計對財務(wù)信息的監(jiān)督作用減少投資者和經(jīng)理人之間的信息不對稱其次構(gòu)建長期股權(quán)激勵機制代理問題是公司治理中不可忽視的根據(jù)委托代理理論只有建立有效的長期激勵機制才能有效解決代理問題目前資本市場上推崇兩種激勵方法限制性股票和股票期權(quán)限制性股票是真實股票的授予但其限制性條件只是一個繼續(xù)就業(yè)的條件并不能與業(yè)績聯(lián)合起來即使在股東利益受損的情況下經(jīng)

理人也能獲得實際收益而股票期權(quán)注重于未來將經(jīng)理人利益、公司業(yè)績和股價緊密結(jié)合并且期限足夠長有利于公司的長遠發(fā)展要大力推廣之在這種激勵制度下經(jīng)理人為追求自身利益最大化就會為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標而勤勉工作第三高度關(guān)注中小流通股投資者的利益針對現(xiàn)在A股市場的驟升驟降起伏跌宕建立一種穩(wěn)定基金當市場大幅的上漲時可以及時地增加上市公司的數(shù)量或者通過增加股票的供給以促進市場的供求平衡同時制定實施保護中小股民弱勢群體的法律制度盡快建立股東集團訴訟制度和股東代表訴訟制度等切實保護中小股民利益不受侵犯或在受侵害后能得到合理賠償并進一步強化中小股東的權(quán)利使其盡可能參與到公司的經(jīng)營管理決策中來而不只是“用腳投票”第四進行制度創(chuàng)新逐步解決“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”這兩大制度問題解決股權(quán)分臵暴露出控股股東的集團和上市公司整體利益差距將非整體上市問題突出出來而解決了非整體上市的問題又會把單一所有者的問題突出出來所以“股權(quán)分臵改革”、“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”是有秩序的邏輯推進下一階段的目標就是要完成整體上市制度改革整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易斷絕利益輸送增強會計信息透明度可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅(qū)使大股東致力于公司治理從源頭上遏制因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動另外還要建立做空“套利”機制加大金

融創(chuàng)新完善期權(quán)、期貨和認股權(quán)證等金融產(chǎn)品第五對于還未改或股改困難的上市公司要協(xié)調(diào)好上市公司所在當?shù)卣⑸鲜泄痉橇魍ü珊土魍ü傻榷鄠€利益主體的利益積極主動推進股改的問題對S股要綜合考慮進行并購重組以培養(yǎng)產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢改善管理機制培育創(chuàng)新體制實現(xiàn)企業(yè)合理擴張增強市場競爭能力提升公司的內(nèi)在價值可采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的形式或者采取引進國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者以及讓績優(yōu)非上市公司借殼上市的形式對嚴重虧損的ST公司可直接摘牌最后要加強政府監(jiān)控完善法律法規(guī)加大處罰力度我國是一個新興市場經(jīng)濟國家又處于經(jīng)濟高速發(fā)展的關(guān)鍵時期政府的政策制定水平、管制過程的效率、管制機構(gòu)的廉潔性對于上市公司治理的完善至關(guān)重要因此政府部門要進一步加強事前問責事后追究的管制工作應(yīng)該盡快出臺國有股東轉(zhuǎn)讓所有上市公司股份管理的暫行辦法同時對于破壞資本市場健康發(fā)展阻礙公司治理進步的一切違規(guī)法行為進行堅決打擊對相關(guān)責任人嚴厲處罰不姑息

第五篇：淺論中國的股權(quán)分置改革與完善

淺論中國的股權(quán)分置改革與完善

專業(yè)：08市場營銷

名字：

學(xué)號：0833212

4摘要：

股權(quán)分置是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，是中國股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物。隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，開始越來越強烈地影響證券市場預(yù)期的穩(wěn)定和價格發(fā)現(xiàn)功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，嚴重影響了我國證券市場的效率，阻礙了我國資本市場的發(fā)展，成為完善資本市場基礎(chǔ)制度的重大障礙.股權(quán)分置改革基本完成和其他市場化改革措施的實施，解決了長期影響我國資本市場健康發(fā)展的大問題，理順了市場機制，釋放了市場潛能，使資本市場融資和資源配置功能得以恢復(fù)，并引領(lǐng)市場活躍向上。

本文首先介紹了股權(quán)分置改革的原因，指出股權(quán)分置改革的必要性，再介紹了股權(quán)分置改革的優(yōu)點，同時也存在一定的缺陷。

現(xiàn)在回頭看，2005年開始改革，當時我們都在風口浪尖上，但它的出臺，確實給上市公司帶來了許多深遠影響。隨之存在的缺陷也慢慢的表露出來了。主要表現(xiàn)為以下幾點，一：流通股股東與非流通股股東的對價缺乏平等基礎(chǔ)，公司還存在大股東與小股東之分。二：制度安排不適當導(dǎo)致政府信用受到嚴重的質(zhì)疑。三：股市監(jiān)管制度缺陷在股權(quán)分置改革中的表現(xiàn)。最后提出了完善股權(quán)分置改革的幾條意見。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革原因影響缺陷主要表現(xiàn)意見

目錄：

一、股權(quán)分置改革的原因及必要性

二、股權(quán)分置改革對上市公司的影響

三、股權(quán)分置改革存在的缺陷

四、完善上市公司股權(quán)分置改革的幾點建議

五、小結(jié)

一股權(quán)分置改革的原因及必要性

由于歷史原因，我國證券市場存在股權(quán)分置現(xiàn)象。股權(quán)分置是指A股市場上的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易，被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題，這也就形成了事實上的不同股、不

同價的市場制度和結(jié)構(gòu)缺陷。股權(quán)分置不能適應(yīng)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。

作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置是長期壓在中國幾千萬投資者身上的巨石，她導(dǎo)致大股東長期侵犯中小股東權(quán)益，如同惡疾腫瘤一樣危害著股市。股 權(quán)分置在諸多方面制約了我國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。

2005年5月9日，中國政府決定進行股權(quán)分置改革，對中小型股東支付對價，并且以法律為武器限令大股東歸還上市公司的資金和資產(chǎn)，為解決上市公司股權(quán)分置問題、實現(xiàn)上市公司非流通股可上市交易所作出的制度安排。是一項完 善市場運行基礎(chǔ)制度和運行機制的改革。它建立在非流通股股東與流通股股東之間的市場化協(xié)商之上，遵循“尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”的總體要求，實行“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則。上市公司股東依照法律、行政法規(guī)、規(guī)章，協(xié)商確定股權(quán)分置改革方案，以對價形式平衡股東之間的利益關(guān)系，并著眼于維護資本市場的穩(wěn)定和促進上市公司的長遠發(fā)展。

維護了公眾股的利益，與當年土改政策一樣，股權(quán)分置改革立即吸引了幾千萬新股民入市，中國股市立刻形式大好，迎來新一輪的大牛市。

二股權(quán)分置改革對上市公司的影響

股權(quán)分置改革基本完成和其他市場化改革措施的實施，解決了長期影響我國資本市場健康發(fā)展的大問題，理順了市場機制，釋放了市場潛能，使資本市場融資和資源配置功能得以恢復(fù)，并引領(lǐng)市場活躍向上。更重要的是，它對上市公司有著深遠的影響,變現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，中小股東的利益得到保護，使上市公司治理結(jié)構(gòu)得到完善。解決股權(quán)分置問題后，所有股東有了共同的市場目標，控股股東的收益通過市盈率倍數(shù)的放大反映在股價上，控股股東和中小股東的利益基礎(chǔ)趨向一致，都從股價上漲中獲益，在股價下跌中遭受損失，從而使控股股東更有壓力和動力支持上市公司的發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，而不是從上市公司抽血，損害上市公司和中小股東的利益，進而使中小股東的利益獲得重要保障。

第二，通過股權(quán)分置改革改變了二級市場的股價與大股東和上市公司高管沒有直接利益關(guān)系的現(xiàn)象，從而使上市公司所有股票都可以在市場上自由流通，國有股東可以直接從良好的經(jīng)營成果中能夠獲取股票價格上漲所帶來的直接經(jīng)濟利益，使公司治理目標更加明晰和合理。

第三，股權(quán)分置問題的解決，可以實現(xiàn)證券市場真實的供求關(guān)系，形成合理的市場定價機制，促進股權(quán)合理流動，形成活躍的控制權(quán)市場，從而推動上市公司并購重組的進一步市場化。

第四，避免了上市公司的盲目融資。由于對價除權(quán)的緣故，上市公司的估值水平會相應(yīng)回落，因總股本不變，市盈率也會跟著回落，最終會帶動發(fā)行市盈率下降。隨著發(fā)行市盈率的下降，單個上市公司融資額會減少。若股利不變會使股權(quán)融資成本上升，必然會對上市公司的股權(quán)融資沖動產(chǎn)生抑制作用。股權(quán)分置改革引入了公司市值考核等指標，出于維護市值的考慮，上市公司在融資定價時會

傾向于定低價，以減少對市值的沖擊，代理人不得不考慮融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題，在融資方式的選擇上會向較優(yōu)融資順序靠攏，從而改變在融資方式選擇上的偏好和弱化股權(quán)融資的傾向，避免了上市公司的盲目融資行為。

第五，上市公司可以充分利用境內(nèi)外兩個市場。股權(quán)分置問題的解決可以為我國上市公司在國際上獲得一個更加公平的估值，為上市公司進軍國際市場，拓展更大盈利空間開辟道路。

三股權(quán)分置改革存在的缺陷

股權(quán)分置改革是為解決A股市場相關(guān)股東之間的利益平衡問題而采取的舉措，及對首次公開發(fā)行公司不再區(qū)分流通股和非流通股。由于我國股市制度結(jié)構(gòu)不成熟，存在一定的缺陷，主要表現(xiàn)為以下幾點：

第一，在流通股的產(chǎn)權(quán)沒有得到有效保護的情況下，讓流通股股東與非流通股股東進行對價談判，根本無法實現(xiàn)“公平、公正、公開”的原則，也不可能有公平的對價模式。

流通股股東與非流通股股東的對價缺乏平等基礎(chǔ)，同時股份全流通的市場仍然存在大小股東之爭流通只是消除了流通股股東與非流通股股東之別，并不能消除大股東與小股東之分。股權(quán)分置解決之后可能由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)，股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過高的情況，大股東和治理層對公司擁有絕對的信息優(yōu)勢，非凡是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，假如利用其控制權(quán)與二級市場配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場發(fā)展不規(guī)范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害可能就更大。

第二，在股權(quán)分置改革過程中，由于股權(quán)分置制度安排的缺陷，導(dǎo)致政府行政干預(yù)介入，既影響了股權(quán)分置改革的公正性，又導(dǎo)致政府信用受到嚴重損壞，其影響之深遠，后果之嚴重，恐怕難以用短期眼光來評價，它對中國股市長期持續(xù)健康發(fā)展所埋下的隱患無法準確估算。

第三，股市監(jiān)管制度缺陷阻礙著股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革的基本原則，不是追究歷史得失的補償，而是要保證社會公眾即流通股股東不因解決股權(quán)分置問題再受損害，還大家一個健康、規(guī)范、前景光明的市場。這是一個市場有關(guān)各方都能接受的原則或底線，也是主管部門和上市公司在取消原先的規(guī)定和承諾，恢復(fù)非流通股可流通時，應(yīng)該做出的制度安排，股市監(jiān)管的首要目標也應(yīng)該是保護投資者利益，特別是中小投資者的合法權(quán)益。

但是，面對不平等的股權(quán)分置對價談判地位，監(jiān)管部門卻以市場化為由放任不管，導(dǎo)致中小投資者只能在股票產(chǎn)權(quán)被侵權(quán)、股價被嚴重低估的情況下被動地接受投票結(jié)果與對價方案。同時，監(jiān)管層對股權(quán)分置改革過程中可能出現(xiàn)的內(nèi)幕交易行為疏于監(jiān)管，甚至有放任的跡象。此外，監(jiān)管系統(tǒng)自身的缺陷也在股權(quán)分置改革過程中體現(xiàn)出來，引來了各方的嚴厲批評。

四完善上市公司股權(quán)分置改革的幾點意見

對于我國的股權(quán)分置改革表現(xiàn)出來的種種缺陷，我分別提出以下幾點意見，一，對價方案應(yīng)該由流通股股東制定，切實保護中小投資者的利益。流通股在十多年時間里吃了大虧，非流通股占了大便宜，后者只有給前者補償并且取得前者認可才能擁有流通權(quán)。當然流通股股東中大部分人缺乏專業(yè)知識，很難拿出一個能夠表現(xiàn)大多數(shù)人共同意志的方案，因此可以聘請證券公司為代理人，證券公司應(yīng)該公正地發(fā)揮好自己的中介職能。

二，深化國有資產(chǎn)治理體制改革，明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，解決國有資產(chǎn)主體缺位問題。我國聞名經(jīng)濟學(xué)家張維迎教授認為，國有企業(yè)中作為大股東的國有股缺乏所有權(quán)上的人格化代表，在產(chǎn)權(quán)安排上初始委托人不清，致使上市公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會形同虛設(shè)。由于上市公司產(chǎn)權(quán)主體缺位，主要委托人和代理人身份混淆，國有控股股東對董事長、經(jīng)理等治理層仍通過行政任命，并干預(yù)他們的工作，自然形成了“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”經(jīng)營機制，這便是困擾上市公司治理結(jié)構(gòu)的又一基礎(chǔ)性障礙。為此，必須深化國有資產(chǎn)治理體制改革，進一步明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從根本上解決國有資產(chǎn)主體缺位的問題。

三，加強資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善市場法制。環(huán)境監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)當著力打擊股權(quán)分置改革中對中小投資者的侵權(quán)行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為，還應(yīng)最大限度保證信息披露的有效性和透明度，建立健全相應(yīng)的法律制度將有利于創(chuàng)造良好的公司治理外部環(huán)境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現(xiàn)長遠發(fā)展。

與許多國家一樣，我國上市公司面臨的最重要的問題是控制權(quán)壁壘（即通過種種方式設(shè)置壁壘來維護現(xiàn)存大股東的控股地位）的問題。股權(quán)分置改革為控制權(quán)壁壘的解決奠定了基礎(chǔ)，但控制權(quán)壁壘問題的最終解決還有賴于信息披露的提高。通過加強信息披露和監(jiān)管，可以減少上市公司虛假的財務(wù)報告，從而減少控股股東損害中小股東利益可能性的發(fā)生

五小結(jié)

本文通過對股權(quán)分置改革對上市公司的影響，充分肯定了股權(quán)分置改革帶來的變化，解決了長期影響我國資本市場健康發(fā)展。對改革的缺陷也進行了分析，同時也提出了幾點建設(shè)性的意見。本文認為，股市制度應(yīng)該要更加完善，上市公司的治理制度也需加強監(jiān)管，這樣我國的股市將會出現(xiàn)另外的牛市，給中國股民帶來更大利潤。

參考文獻

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