第一篇：2012年二季度投資策略會(huì)程定華演講錄音整理2012.04.13

2012年2季度投資策略會(huì)程定華演講錄音整理

大家上午好：

我演講的題目是“拋棄幻想、面對(duì)現(xiàn)實(shí)”，可能大家看到后這個(gè)題目后會(huì)認(rèn)為這是一篇不太好的報(bào)告，認(rèn)為我們可能會(huì)看的偏空一些。但我認(rèn)為所有長(zhǎng)期的看法都應(yīng)當(dāng)是中性的，我從來沒有對(duì)長(zhǎng)期的東西持有樂觀的態(tài)度，也沒有對(duì)于任何一個(gè)東西持有悲觀的看法。為什么是這樣的看法呢，因?yàn)楹芏嗍虑樵陂L(zhǎng)期的時(shí)候都是基于假設(shè)，而在假設(shè)的條件下很多東西是不能夠?qū)崿F(xiàn)的，所以我們實(shí)際上是要看別人做了什么，然后再去猜測(cè)下一步會(huì)發(fā)生什么。我們從來不主動(dòng)去猜測(cè)別人現(xiàn)在會(huì)去做什么，而且我認(rèn)為這點(diǎn)也是很難預(yù)測(cè)的?，F(xiàn)在我們來分析國(guó)內(nèi)當(dāng)前的狀況，目前市場(chǎng)都在猜測(cè)政策放松，面向于地產(chǎn)、基礎(chǔ)相對(duì)較多，這個(gè)東西會(huì)不會(huì)發(fā)生其實(shí)我也不知道，但我同意高博的看法，政策放松的時(shí)點(diǎn)可能是現(xiàn)在或者是在7月份。如果你愿意去賭一把，要么就是賭現(xiàn)在，要么就去賭7月份，但賭博不是我喜歡的事情，贏的概率不會(huì)很高。因此我們認(rèn)為如果投資者不是有非常急迫掙錢的目的，那為什么不等一等呢？所以說如果僅根據(jù)市場(chǎng)當(dāng)前所發(fā)生的事情，我們對(duì)于市場(chǎng)的看法相對(duì)謹(jǐn)慎的。接下來我就將我們對(duì)于市場(chǎng)的看法向大家介紹一下。

我們研究的框架其實(shí)是非常簡(jiǎn)單的，所做的一切工作都是為了搞清楚三件事情：

1、企業(yè)盈利；

2、市場(chǎng)利率；

3、風(fēng)險(xiǎn)偏好。這其實(shí)是一個(gè)很簡(jiǎn)單的邏輯，也是DDM模型里面的一個(gè)框架。我們只不過是 從一個(gè)微觀的層面擴(kuò)展到宏觀的角度來看待這個(gè)問題。很多人可能喜歡從宏觀的層面直接跳轉(zhuǎn)到股市里，這個(gè)我們是不贊同的。例如我們不會(huì)將本月信貸的投放量與股市的漲跌直接聯(lián)系起來，因?yàn)樵跊Q定股價(jià)的公式里沒有信貸這一因素。我們也不會(huì)將M1、M2或外匯占款直接與股市聯(lián)系起來，因?yàn)樵谌澜鐩Q定股價(jià)的公式里面都沒有這三個(gè)指標(biāo)。這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)主要是通過影響市場(chǎng)利率在起作用，所以最終我們需要研究市場(chǎng)利率。我也不會(huì)講經(jīng)濟(jì)增速與股市掛鉤在一起，因?yàn)槿绻@樣做了，我們也沒有看到全世界有任何一個(gè)國(guó)家只要經(jīng)濟(jì)增速高，股市就一定會(huì)好，如果是這樣的話，還要我們干嘛呢。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在過去十年都是排在世界的前兩、三名的，但中國(guó)的股市遠(yuǎn)不是排在全球前幾名的，因?yàn)樵跊Q定股市表現(xiàn)的公式里面沒有經(jīng)濟(jì)增速這一條。實(shí)際上經(jīng)濟(jì)增速是通過企業(yè)盈利而對(duì)股市起作用的，如果企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增速恰巧是一致、匹配的，那么這個(gè)國(guó)家可能會(huì)產(chǎn)生一波巨大的牛市。有一個(gè)非常典型的樣本-蒙古，蒙古的股市在過去十年間，指數(shù)漲幅大概40倍，漲幅在100倍以上的股票達(dá)到了30%。蒙古的經(jīng)濟(jì)增速在過去十年沒有中國(guó)快，但為何股市表現(xiàn)如此之好呢？因?yàn)樵谶^去十年是全球資源的大牛市，而蒙古的上市公司恰巧均是以資源股為主，企業(yè)盈利瘋狂的上升，導(dǎo)致股市瘋狂的上漲。但如果經(jīng)濟(jì)增速7%-8%，但企業(yè)盈利增速不快呢，那經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)就會(huì)和股市沒什么關(guān)系了，因此我們從來不去分析絕對(duì)的經(jīng)濟(jì)增速，到底是高或是低，我們是關(guān)注這樣的經(jīng)濟(jì)增速帶來了多少企業(yè)的盈利增長(zhǎng)。這才是對(duì)于我們最重要的事情。第三件事情是研究風(fēng)險(xiǎn)偏好，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn) 偏好對(duì)于股市中大類資產(chǎn)配置會(huì)產(chǎn)生很大的影響。很多人非常喜歡說：“大概從2010年到現(xiàn)在每隔一段時(shí)間，你看房地產(chǎn)現(xiàn)在不太行了，然后資金去哪里呢，肯定要來股市對(duì)吧，所以應(yīng)該看好股市的，結(jié)果說一次套牢一次?！边@個(gè)問題說明這些投資者根本沒有理解究竟什么是風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好的層面上是極度接近的大類資產(chǎn)，如果整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股票和房地產(chǎn)都會(huì)跌。相反如果股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，股票和房地產(chǎn)都會(huì)上漲，他們是非常接近的兩個(gè)大類資產(chǎn)，兩者之間不存在轉(zhuǎn)換關(guān)系。第二點(diǎn)我們認(rèn)為主席、總理、伯南克的講話是怎么影響股市的呢，它們?nèi)际峭ㄟ^對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好起作用來影響股市的，例如如果伯南克表示即將推出QE3的事情，那么整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)上升；相反，如果伯南克表示QE3不準(zhǔn)備搞了，那么市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)下降，大家就會(huì)厭惡這種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。又例如溫總理表示政府要出臺(tái)一項(xiàng)刺激性政策，那么市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)受到影響，因此我們研究這些東西是為搞清楚的風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)的方向。去年底我們判斷市場(chǎng)將會(huì)轉(zhuǎn)好的邏輯有兩點(diǎn)：市場(chǎng)利率+風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們判斷市場(chǎng)利率將會(huì)變好的邏輯是源于當(dāng)時(shí)的利率水平處于階高位置，正在經(jīng)歷一個(gè)向下的拐點(diǎn)，今年前三個(gè)月利率水平的表現(xiàn)也驗(yàn)證了我們之前的判斷，利率水平出現(xiàn)了大幅的下降，這點(diǎn)也是推動(dòng)股市上漲第一個(gè)重要因素。另外，風(fēng)險(xiǎn)偏好在去年底處在一個(gè)非常低的水平，因?yàn)槿ツ晗掳肽暝馐芰藲W債危機(jī)的沖擊，全球的投資人都非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以就都將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售掉了。而如何去度量風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)呢，我們認(rèn)為可以參考債券市場(chǎng)垃圾債與 高信用等級(jí)債券之間的利差。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時(shí)候（投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)），投資者就會(huì)投資于國(guó)債，國(guó)債利率就會(huì)下跌，而相反垃圾債利率就會(huì)變得很高，兩者之間的利差就會(huì)隨之?dāng)U大。反之，當(dāng)市場(chǎng)喜好風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者就會(huì)拋售國(guó)債，然后投資于垃圾債，那么國(guó)債的利率水平就會(huì)抬升，垃圾債收益率下降，兩者利差就會(huì)收窄，這就是風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為去年歐債危機(jī)這件事導(dǎo)致了全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，因此它一定會(huì)朝著均值回歸，因而將會(huì)推動(dòng)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，包括股票和垃圾債，對(duì)于股市構(gòu)成正面利好（推動(dòng)股市上漲的第二個(gè)重要因素）。影響股價(jià)的三個(gè)因素里兩個(gè)因素利好于股市，那么股市大概率上漲就成為了大概率事件。

但站在現(xiàn)在的時(shí)間上，我們?yōu)楹螌?duì)市場(chǎng)又開始變得謹(jǐn)慎起來了呢？因?yàn)樵谝患径戎袊?guó)的市場(chǎng)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)很大的變化，全球其他國(guó)家也出現(xiàn)了較大的變化。首先我們可以關(guān)注國(guó)外一些無風(fēng)險(xiǎn)收益率的情況，例如低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)和德國(guó)這些國(guó)家，美國(guó)自從去年標(biāo)普調(diào)整評(píng)級(jí)后十年期國(guó)債收益率就開始不停的下降，最低達(dá)到1.9%。利率很難再有進(jìn)一步的下降，原因在于

1、如果美國(guó)推出QE3，經(jīng)濟(jì)將會(huì)好轉(zhuǎn)，通脹也會(huì)回升，長(zhǎng)期的國(guó)債收益率就會(huì)上升。

2、如果美國(guó)推出QE3,但經(jīng)濟(jì)還是萎靡不振，那么投資者就會(huì)拋售美元及美國(guó)國(guó)債，出現(xiàn)資本外逃，那么無風(fēng)險(xiǎn)收益率一樣會(huì)回升。所以我不太相信美國(guó)國(guó)債收益率還有進(jìn)一步下降的空間，這是低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家的情況。接下來我們?cè)儆^察高風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家，去年我們對(duì)于意大利很擔(dān)心，其國(guó)債收益率一度飆升，10年期的國(guó)債收益率甚至接近了8%，而前 一陣子已經(jīng)回落至4.7%，而最近兩天意大利的國(guó)債收益率又在開始上升，所以股市又在開始下跌。無風(fēng)險(xiǎn)收益率和股市的關(guān)系是非常反向的。意大利國(guó)債收益率在前一陣子跌倒4.7%的時(shí)候，我認(rèn)為利率不再可能往下掉了，原因在于它的風(fēng)險(xiǎn)沒有解除掉，十年期國(guó)債收益率4.7%用巴菲特的話說：“那不叫無風(fēng)險(xiǎn)收益，而是無收益風(fēng)險(xiǎn)”。也就是說利率水平和風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。最近兩天意大利和西班牙的國(guó)債收益率又在往上走，所以利率水平也不會(huì)再往下走了。另外就是風(fēng)險(xiǎn)偏好，歐洲在去年10月份之后就已經(jīng)開始出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，高信用債等級(jí)債券低信用債券等級(jí)債券的收益率差開始收窄，所以歐洲股市在去年10月份時(shí)就見到了低點(diǎn)。同樣大家可以看到VIX這個(gè)指數(shù)，VIX指數(shù)向上就代表恐慌，很低就代表狂熱，最近幾天VIX指數(shù)又在出現(xiàn)非常明顯的反彈，它表明整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不可能持續(xù)的上升，因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)的衰退不是一個(gè)短期的事情，也不代表我們將希臘的事情處理完了這個(gè)事情就結(jié)束了，它只是在短期里面會(huì)有一些改善，這些都是我們可以接受的，但是從長(zhǎng)期來看歐洲從恐慌很快就變成狂熱，這是不可能發(fā)生的。所以利率水平下降的過程以及整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的過程其實(shí)在歐洲已經(jīng)結(jié)束了，所以歐洲的股市就不漲了，其他的新興市場(chǎng)的股票也就不漲了。再來討論中國(guó)的情況，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在今年也出現(xiàn)了大幅度的上升，唯一與境外市場(chǎng)的差異就是比其晚了3個(gè)月，歐洲在去年10月份風(fēng)險(xiǎn)偏好就見到了低點(diǎn)，而中國(guó)在1月份才見底，所以中國(guó)股市的反彈比歐洲要晚，但反彈的動(dòng)力完全沒有任何差異。當(dāng)前中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平進(jìn)一步下降的概率也不是 很高，然后再去看中國(guó)的整個(gè)利率水平，與歐洲沒有太大的差異。因此中國(guó)股市面臨的基本面跟國(guó)外今年以來沒有任何差異。

今年在3月份之前全球的股市全是在漲，無論經(jīng)濟(jì)增速是10%、8%、0%、-2%，股市都在上漲，并且漲幅與經(jīng)濟(jì)增速完全沒有關(guān)系。只與去年挖坑的深淺有關(guān)，挖坑深的漲幅就多些，挖坑淺的漲幅就相對(duì)少些。例如日本，去年日本的經(jīng)濟(jì)增速在0%附近，但今年股市的漲幅還位居前茅，原因在于這波的上漲不是依靠盈利所帶動(dòng)的，而是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升和利率水平下降所推動(dòng)的。為什么全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有一次上升呢？是因?yàn)槿ツ隁W債危機(jī)這件事情被炒過頭了，因?yàn)槿澜绲某醋鳎顿Y者將所有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣光，留在手上的全部是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但突然發(fā)現(xiàn)歐債危機(jī)沒有朝著預(yù)計(jì)的軌道進(jìn)行的時(shí)候，大家就都將低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)調(diào)整至高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)上去，所以全球都是一個(gè)樣子。而當(dāng)填滿坑后呢，全球的股市就會(huì)一動(dòng)都不動(dòng)了，因?yàn)闆]有其他因素的推動(dòng)了，那市場(chǎng)就耗在這里了，這就是其簡(jiǎn)單的原理。如果希望股市還會(huì)有新的變化，那就要找新的因素出來，如果找不到新的因素出來，天天盼望股市莫名其妙的反彈或者創(chuàng)新高了，是不現(xiàn)實(shí)的。

那我們看新的因素來自哪里呢？標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)，去年這兩個(gè)指數(shù)都比別人跌的少，今年的漲幅又比別人多，原因很簡(jiǎn)單，就是因?yàn)橛?。具體來講“蘋果”公司推動(dòng)了納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)創(chuàng)了新高，目前蘋果的市值占了美國(guó)股票總市值的4%，伴隨著蘋果公司市值的不斷上升，導(dǎo)致了納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)超強(qiáng)，但蘋果的上升不是 因?yàn)榱鲃?dòng)性的改善，也不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好的上升造成的，而是因?yàn)樘O果的盈利能力不斷的上升。亞洲市場(chǎng)里強(qiáng)烈建議大家去看臺(tái)灣股市和韓國(guó)股市，98年的亞洲金融危機(jī)到今，韓國(guó)的股市差不多已經(jīng)漲了5倍左右，但是臺(tái)灣的股市幾乎沒有起色。造成如此大差異的原因來自韓國(guó)股市中的一家上市公司-三星電子，這家公司在90年代是一個(gè)二流的公司，但現(xiàn)在已經(jīng)成為全球一流的公司，所以三星電子的盈利不停的上升，股價(jià)也就不停的漲，漲到現(xiàn)在三星電子一家公司占到韓國(guó)股市主板市場(chǎng)的40%市值。因此韓國(guó)股市漲了5倍全是因?yàn)槿请娮?，其他的公司跟臺(tái)灣沒有任何差異。而臺(tái)灣股市為何不會(huì)創(chuàng)新高呢？原因很簡(jiǎn)單，臺(tái)灣沒有三星電子，在此前臺(tái)灣有兩家公司，臺(tái)積電和臺(tái)聯(lián)電，但20年過去了之后這兩家公司已從亞洲的二流公司變成了亞洲的三流公司，最主要的公司沒有盈利的推動(dòng)，所以指數(shù)就不可能長(zhǎng)期的上升。因此從長(zhǎng)期分析來看企業(yè)盈利是最重要的事情，短期來看風(fēng)險(xiǎn)偏好是最重要的事情。短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好的擺動(dòng)讓指數(shù)上下波動(dòng)30%-40%是很容易的，但從長(zhǎng)期來看風(fēng)險(xiǎn)偏好是個(gè)中性指標(biāo)，所以說從長(zhǎng)期來看只有企業(yè)盈利才起作用。我們?cè)倏吹拉偹?，同樣是美?guó)的股市，就會(huì)相對(duì)弱很多。因?yàn)榈拉偹估锩鏇]有蘋果，它有美國(guó)銀行，美國(guó)銀行今年以來也上漲了一倍，但相對(duì)于2010年的高點(diǎn)還差一半，2010年時(shí)$20現(xiàn)在只有$10，所以沒有盈利推動(dòng)道瓊斯就會(huì)弱很多。

我們來看中國(guó)企業(yè)的盈利狀況，中國(guó)股市之所以弱于海外市場(chǎng)，是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的盈利水平是很爛的狀況。單獨(dú)對(duì)比目前企業(yè)盈利狀況和08年沒有差異，1、2月份國(guó)有企業(yè)的盈利下降了20%，這個(gè)時(shí) 候就沒有必要再講估值了，雖說今年以來整體的估值水平是上升的，但不要說今年股票沒怎么漲中國(guó)的股票估值就下降了，如果考慮到今年企業(yè)盈利水平的下降，那么中國(guó)股票的估值水平是大幅度上升的。因?yàn)榇罅康闹芷诠捎较陆?0-40%的比比皆是，可是今年以來他們股價(jià)反而漲了，這就是風(fēng)險(xiǎn)偏好在里面做起的作用。當(dāng)然也不可能說盈利下降100%，估值上升無窮大，這肯定也是不合適的，所以說中國(guó)的指數(shù)相對(duì)比較淡是正常的，原因是糟糕的盈利。下面我給大家舉一個(gè)例子，現(xiàn)在中國(guó)的鋼鐵每年產(chǎn)量有6.8億噸，產(chǎn)能有8億噸，但這東西并沒有推動(dòng)了中國(guó)GDP的上升，原因在于這些與投資不存在半點(diǎn)關(guān)系。我進(jìn)這個(gè)行業(yè)的時(shí)候當(dāng)時(shí)美國(guó)有1億多噸的鋼鐵產(chǎn)量，現(xiàn)在只有8000萬噸，工業(yè)增加值表明對(duì)它是負(fù)面的貢獻(xiàn)，所以可能有人說它萎縮了。中國(guó)兩個(gè)代表性的公司，寶鋼、鞍鋼我進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)鞍鋼一年利潤(rùn)40-50個(gè)億，現(xiàn)在一年還掙這個(gè)數(shù)，投資這家公司是沒有意義的。當(dāng)時(shí)鞍鋼還是個(gè)盈利的公司，現(xiàn)在中國(guó)鋼鐵的產(chǎn)量已經(jīng)7-8億噸了，鞍鋼已經(jīng)淪落為虧損公司了，他們對(duì)GDP的貢獻(xiàn)非常大，但對(duì)于投資而言是毫無意義。單獨(dú)看GDP的增長(zhǎng)和去做投資根本就是兩回事兒。而有些人認(rèn)為美國(guó)鋼鐵行業(yè)時(shí)萎縮的，但看美國(guó)鋼鐵企業(yè)的盈利，比當(dāng)初還要強(qiáng)些，美國(guó)鋼鐵企業(yè)一年也可以盈利20多億美金，雖然產(chǎn)量是萎縮的，但是產(chǎn)能利用率并未減少，所以具備投資價(jià)值。而寶鋼和鞍鋼的盈利水平又回到了十幾年前，因此股價(jià)也回到了之前的水平是很正常的事情。企業(yè)盈利的決定因素有兩點(diǎn)：

1、產(chǎn)能利用率

2、產(chǎn)品價(jià)格。一家企業(yè)產(chǎn)能利用率擴(kuò)大，產(chǎn)品價(jià)格上升，那 么企業(yè)盈利就會(huì)變好，反之就會(huì)變壞。我們觀察到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?1%降到了8%，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價(jià)格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美國(guó)的經(jīng)濟(jì)從2%反彈至2.2%，企業(yè)盈利能力伴隨著產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價(jià)格雙升也就不奇怪了。美國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量收縮，但產(chǎn)能也隨之收縮，產(chǎn)能利用率并沒有下降，在這個(gè)時(shí)候企業(yè)的盈利不就是一樣的嘛。因此可以清楚的反映出企業(yè)盈利與絕對(duì)經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)增速的變化有密切相連。所以我們就要期待中國(guó)的企業(yè)盈利何時(shí)能夠見底，何時(shí)能夠開始回升？反正我目前是不知道，以當(dāng)前的現(xiàn)狀，不大像是見底回升的樣子，因?yàn)槲覀兛梢詤⒖纪顿Y周期里的最重要指標(biāo)——中長(zhǎng)期貸款利率，歷史上證明如果中長(zhǎng)期貸款利率一直下滑，那么我們就可以認(rèn)為企業(yè)一直沒有借錢，因此在短周期里面投資時(shí)不可能起來的。截止至3月份，中長(zhǎng)期貸款利率仍在下滑，所以就不可能預(yù)計(jì)5月份企業(yè)盈利能夠見底回升。中長(zhǎng)期貸款利率和固定資產(chǎn)投資有著密切的聯(lián)系，所以僅依靠市場(chǎng)自身是沒有能量推動(dòng)企業(yè)盈利的回升，因?yàn)槿蚴袌?chǎng)的利率水平已經(jīng)不太可能繼續(xù)下降了，國(guó)內(nèi)我估計(jì)還會(huì)下降一陣子，但最快的時(shí)期已經(jīng)過去了，并且全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)不再上升了，國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利又不好，在這種條件下市場(chǎng)是不可能自身變身成為牛市的。所以每當(dāng)遇到困難的時(shí)候大家就想起了黨中央，我認(rèn)為如果中央政府去做對(duì)沖，指數(shù)維持一個(gè)箱體還是可以的，在2100-2500點(diǎn)之間。如果中央政府不出來對(duì)沖，這個(gè)箱體就會(huì)破掉。所以大家對(duì)市場(chǎng)的期望值不要太高，不要認(rèn)為政府做對(duì)沖了，指數(shù)就能創(chuàng)新高了。因?yàn)槟壳鞍l(fā)改委的現(xiàn)金流很差，玩一把，負(fù)債就會(huì)累積一把，之后就需要修身養(yǎng)性一段時(shí)間。例如08年搞了一把4萬億投資之后，負(fù)債一下子就起來了，之后現(xiàn)金流就變得很差了，就得緩兩年吧。目前情況正式如此，發(fā)改委允許投資的項(xiàng)目目前ROE都是0%，相當(dāng)于國(guó)家買爆竹，三一重工來放爆竹，因?yàn)閲?guó)家一搞項(xiàng)目，國(guó)家的ROE是0%，但三一的ROE就呼呼上升，工程機(jī)械就會(huì)受益。也就是說在國(guó)家投資的時(shí)候三一重工就會(huì)受益，企業(yè)盈利水平就會(huì)大幅提升，然后伴隨著企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能，但等到政府玩不動(dòng)的時(shí)候，產(chǎn)能利用率就會(huì)大幅下降，導(dǎo)致企業(yè)虧損，之后企業(yè)又會(huì)鼓動(dòng)政府再進(jìn)行新一輪的投資，如此類似的循環(huán)總會(huì)有個(gè)盡頭。市場(chǎng)的投資者也不是傻子，所以我認(rèn)為政府就算進(jìn)行對(duì)沖，指數(shù)也不會(huì)再創(chuàng)出新高。但如果政府不做出舉動(dòng)呢，那企業(yè)盈利的惡化就不能被遏制住，所以我認(rèn)為這一個(gè)比較糾結(jié)的問題。下面給大家介紹兩個(gè)問題：

1、財(cái)政政策：我覺得今年的財(cái)政政策多半是要調(diào)整一下，因?yàn)榻衲曦?cái)政收入下降的速度太快，如果政府要堅(jiān)持完成今年8000億的財(cái)政赤字目標(biāo)，下半年要壓縮財(cái)政支出，可能會(huì)轉(zhuǎn)向成財(cái)政緊縮政策，所以6、7月份可能會(huì)調(diào)整財(cái)政政策。

2、通脹的問題：目前央行面臨比較大的問題就是農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格在3月份還在反彈，所以今年減息的可能性不大。但是降存準(zhǔn)是比較靠譜的事情，因?yàn)檠胄薪衲暌欢〞?huì)將利率維持在一個(gè)比較低的水平上，因?yàn)楦F(xiàn)在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相比，目前的利率水平還是偏高。去年國(guó)有企業(yè)的ROE是7.4%，今年一季度國(guó)有企業(yè)盈利下降20%，國(guó)有企業(yè)的ROE估計(jì)只有5%左右，相當(dāng)于回到了14年前的水平。如果國(guó)有企業(yè)的ROE只有5%，但利率水平又這么高，對(duì)于國(guó)有企業(yè)就不是壯大的問題，就會(huì)對(duì)整個(gè)國(guó)有企業(yè)的流動(dòng)性造成很大的沖擊。因此我認(rèn)為央行今年會(huì)將利率維持在較低水平，并運(yùn)用公開市場(chǎng)操作或者降準(zhǔn)的手段，降息的可能性較小。如果大家堅(jiān)持要賭博呢，那么我認(rèn)為一是現(xiàn)在就去賭，但是我自己認(rèn)為就是純雞肋；或者到北戴河會(huì)議前后再去賭，但前提條件是指數(shù)還得跌一波，因?yàn)槿绻辉?300這個(gè)點(diǎn)位僅有100-200點(diǎn)的上漲空間，不就相當(dāng)于自己與自己玩嘛，沒什么大的意思。

關(guān)于制度性沖擊，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)正在做改革，如果概括成一句話叫做市場(chǎng)化與國(guó)際化改革。市場(chǎng)化改革包括新股發(fā)行制度改革，再融資審批權(quán)下放，退市制度和新三板。國(guó)際化改革包括國(guó)際版推出，短期內(nèi)不需考慮國(guó)際版的事情；跨境ETF可能會(huì)早點(diǎn)。目前比較確定的就是新三板的推出，大家對(duì)于新三板的推出眾說紛紜，我認(rèn)為簡(jiǎn)單的來說就是北京市政府利用這次機(jī)會(huì)設(shè)立第三家交易所。外國(guó)稱新三板為中國(guó)的納斯達(dá)克，目標(biāo)就是要朝著納斯達(dá)克的方向去發(fā)展，這也就意味著要將創(chuàng)業(yè)板邊緣化，這是大概率事件。另外再融資審批權(quán)的下放則是為了安撫深交所，而跨境ETP則會(huì)放到上交所。我認(rèn)為這些制度的改革會(huì)對(duì)股市構(gòu)成一定沖擊，但具體如何沖擊還需要等時(shí)間的推移才能顯現(xiàn)出來，總體來說供應(yīng)量會(huì)變大。等到制度改革塵埃落定的時(shí)候，那么我認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)調(diào)整大格局就已經(jīng)確立了。但作為投資者來講，我們都是短視的：

1、所以如果是作投機(jī)，我建議等到十八大前后，指數(shù)可能會(huì)相對(duì)較低，看看有沒有機(jī)會(huì)。

2、如果打算做一次大規(guī)模的投資決定，需等兩件事落定：

1、企業(yè)盈利增速見底。

2、證監(jiān) 會(huì)改革進(jìn)度過半。

我們的結(jié)論：

1、我們認(rèn)為企業(yè)盈利預(yù)期改善的期望可能會(huì)落空。

2、市場(chǎng)利率水平可能會(huì)繼續(xù)下行一段時(shí)間。（因?yàn)镃PI沒有見底，一般CPI可能要到7、8月份見底）

3、風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)為中性。市場(chǎng)的反彈已經(jīng)告一段落，要么轉(zhuǎn)為箱體或者下跌，短期內(nèi)上漲概率不大。

4、控制倉(cāng)位是第一選擇。（因?yàn)楝F(xiàn)在幾乎沒有任何行業(yè)盈利狀況良好，除了極少數(shù)的行業(yè)（白酒、醫(yī)藥），絕大部分的行業(yè)今年一季度的盈利都不行。）

5、板塊首選低估值大盤藍(lán)籌股,輔以漲幅落后的消費(fèi)股和成長(zhǎng)股。

需要減持的公司我認(rèn)為有兩類：

1、小公司：整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平在下降，中國(guó)股票與全世界股市最大的區(qū)別之一就在于中國(guó)的題材股和小公司的估值較貴，這個(gè)現(xiàn)象背后的邏輯就是中國(guó)市場(chǎng)有著比全球更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此投資者就會(huì)喜歡那種高風(fēng)險(xiǎn)、高彈性的股票，也就是題材股和小股票。但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，中國(guó)正在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性的下降，原因在于過去十幾年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利增速最快的時(shí)段，往后不太可能再出現(xiàn)這種情況了，人民幣升值的預(yù)期也在逐漸消退。一旦ROE開始出現(xiàn)不上升，貨幣升值的過程結(jié)束了，風(fēng)險(xiǎn)偏好就不可能長(zhǎng)期的保持在一個(gè)很高的水準(zhǔn)，因此長(zhǎng)期趨勢(shì)在下移。

2、強(qiáng)周期股：煤炭、有色、化工、水泥、鋼鐵，這些板塊今年以來漲幅可觀，但漲幅卻與盈利沒有關(guān)系，因?yàn)樗麄傿ETA值比較高，今年整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平在上升，彈性較好，但如果落實(shí)在盈利上面，一季報(bào)會(huì)一個(gè)比一個(gè)下降的多，因此建議謹(jǐn)慎關(guān)注強(qiáng)周期股。

第二篇：程定華《股市動(dòng)態(tài)分析》演講

今天下午《股市動(dòng)態(tài)分析》年會(huì)上，程博也是創(chuàng)了個(gè)紀(jì)錄，講了一個(gè)半小時(shí)，文字整理有將2萬字?？赡芤?yàn)閭€(gè)人偏心，對(duì)程博是不限時(shí)，事實(shí)證明也是正確的。周三也參加了安信證券的年會(huì)，應(yīng)該說，今天下午程博講得很盡興，而且比在安信證券年會(huì)上講得還精彩。剛參加完年會(huì)后的晚宴，趕回家中，趕緊把程博下午的講話整理出來，與大家共享一下。

以下為文字實(shí)錄：

【程定華】首先要感謝雜志社和劉總他們邀請(qǐng)來我來作這樣的一個(gè)報(bào)告，按照時(shí)下媒體人說的是“騙子和傻子”，我首先要聲明我不是騙子，是不是傻子要大家來評(píng)論。

大家對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的玩法有這樣一個(gè)大的差異，去年以來就已經(jīng)有了很大的差異。原來我們所熟悉的東西現(xiàn)在已經(jīng)不是那么熟悉，原來你習(xí)慣的一些操作的方法今年可能都不是特別地適用，今年各類都處在一個(gè)比較困難的狀況，我們的社保你不知道他到底會(huì)不會(huì)成功，過去的經(jīng)驗(yàn)來看社保他應(yīng)該是可以的，但是現(xiàn)在就不一定?，F(xiàn)在你就不能肯定說他到底是幾點(diǎn)能夠成功。從保險(xiǎn)公司的程度來看，基本上現(xiàn)在基本的在2700點(diǎn)，到了2200點(diǎn)的時(shí)候現(xiàn)在很多的保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了很多大的問題，公募來看今年基本上處于一個(gè)虧損的狀況，私募的情況來看我原來接觸過一些非常好的私募，因?yàn)樗麄兪且越灰椎目焖凫`活為主，而且在過去十七八年的時(shí)間里面，他作為一個(gè)交易點(diǎn)他差不多有3萬倍左右的收益，做得非常好。但是今年十月份我碰到他的時(shí)候，他對(duì)我說今年犯過兩次比較大的錯(cuò)誤，所以他們今年只有7%左右的收益率，和他過去的歷史相比來看大幅度地下降。不管你原來是多好，今年以來情況都不是特別地妙，說明整個(gè)市場(chǎng)這樣的一個(gè)規(guī)則和玩法發(fā)生了深刻地改變，如果你不認(rèn)識(shí)到這樣的一種改變，不與時(shí)俱進(jìn)，你抱著從前一些觀感來操縱這個(gè)市場(chǎng)，我自己的看法是越來越會(huì)被這個(gè)市場(chǎng)所淘汰。

今天不是講那么遠(yuǎn)的事情，我們只是討論一下關(guān)于2012年這樣一個(gè)市場(chǎng)的狀況，總的來說我自己的看法就是認(rèn)為2012年上半年情況會(huì)好一點(diǎn)，下半年的情況會(huì)差一點(diǎn)，這是我基本的看法，因?yàn)槲沂且粋€(gè)自上而下的研究，不會(huì)作精確的指數(shù)的預(yù)測(cè)，這可能要留給我們后面做技術(shù)分析的先生們做預(yù)測(cè)，我本人不會(huì)做一個(gè)指數(shù)的精確的預(yù)測(cè)，我總體來說明年上半年好過明年下半年的情況。

我給大家介紹一下我們基本的分析（PPT），差不多每年在年底的時(shí)候，因?yàn)槲覀円獙憟?bào)告，所以我會(huì)把所有的機(jī)構(gòu)不管他是國(guó)內(nèi)的還是國(guó)外的也好，他們對(duì)于全球一些經(jīng)濟(jì)的感悟和整個(gè)資本市場(chǎng)的看法都看一下，好的從高盛、摩根士丹利，歐洲像瑞銀，亞洲里面像匯豐、中金、中信等等這樣的機(jī)構(gòu)，宏觀的報(bào)告我們都可以看一遍，看一遍的目的有兩個(gè)，第一個(gè)當(dāng)然不是為了抄他們的報(bào)告，目的有兩個(gè)，一個(gè)是看看大家明年關(guān)心的焦點(diǎn)在什么地方，大家都在關(guān)心一些什么樣的問題。第二個(gè)就是看看有沒有誰有非常異常的預(yù)測(cè)，因?yàn)楫惓５念A(yù)測(cè)是你非常需要關(guān)心的事情，如果有一個(gè)人他的觀點(diǎn)跟別人的觀點(diǎn)差異特別大，那你就要關(guān)心為什么這個(gè)人的觀點(diǎn)跟別人的觀點(diǎn)差異那么大，這個(gè)人的看法有沒有道理。所以我們每年都會(huì)在年底的時(shí)候把這些東西全都看一遍。

今年我基本上所有的報(bào)告都看過一遍，如果說國(guó)外有什么驚人的預(yù)測(cè)的話就是高盛所作的預(yù)測(cè)，他們預(yù)測(cè)明年歐元兌美元會(huì)跌到1：1，這是一個(gè)很大膽的預(yù)測(cè)，如果在國(guó)內(nèi)有什么樣驚人的預(yù)測(cè)呢，中金公司固定收益部作了一個(gè)預(yù)測(cè)，他的預(yù)測(cè)明年整個(gè)債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)巨大的牛市，十年期的國(guó)債收益率會(huì)跌到2.5%，他們極度看空股市和經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為明年整個(gè)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)非常大的問題，這是非常驚人的預(yù)測(cè)。其他人的預(yù)測(cè)大家關(guān)注的基本點(diǎn)都是差不了太多的，我給大家介紹一下關(guān)于明年一些共識(shí)的看法。

第一個(gè)比較共識(shí)的看法是通脹正處在下行的周期，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在下降，就是我們十年期國(guó)債收益率正在下降，這個(gè)東西不能叫預(yù)測(cè)因?yàn)樗F(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了。

第二是經(jīng)濟(jì)增速前低后高，經(jīng)濟(jì)增速一二季度會(huì)見到底部，這是今年99%都是這么預(yù)測(cè)的，只不過認(rèn)為增速在明年一二季度低谷會(huì)比較低，樂觀一點(diǎn)會(huì)預(yù)測(cè)到8.2%的水平，悲觀一點(diǎn)是7.5%，對(duì)下半年的反彈有些人說是反彈到8%，有些人說是反彈到9%。

第三是關(guān)于貨幣政策會(huì)出現(xiàn)調(diào)整這是沒有什么疑義的，總體以調(diào)存款準(zhǔn)備金率為主，有些人認(rèn)為調(diào)3—5次，有些人認(rèn)為調(diào)5—8次。財(cái)政政策保持積極，一半的人認(rèn)為今年的財(cái)政政策是減稅和擴(kuò)內(nèi)需為主，有一半的人認(rèn)為財(cái)政政策是以擴(kuò)大投資，以保持當(dāng)前的投資規(guī)模為主，還是重點(diǎn)在投資這一塊。

最后關(guān)于歐洲的債務(wù)危機(jī)這一塊明年會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，一季度的負(fù)面沖擊會(huì)比較大，大家對(duì)于A股市場(chǎng)就像剛剛劉總所說的那樣，始終認(rèn)為是謹(jǐn)慎樂觀，然后在明年一季度還要跌上一個(gè)季度，然后開始在二三季度開始會(huì)好一點(diǎn)。高點(diǎn)就是早開會(huì)的人一般預(yù)測(cè)3200，中間開會(huì)的人一般預(yù)測(cè)2800，后開會(huì)的人一般預(yù)測(cè)2500或者是2600，這個(gè)東西都是跟著市場(chǎng)來的，你們不要把這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)真。

我先談一下我們的看法，第一個(gè)關(guān)于通脹下行這已經(jīng)是發(fā)生的事情他是已經(jīng)確定了，第二是貨幣政策會(huì)出現(xiàn)適度的微調(diào)，但是流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)大的改善，這是一個(gè)比較大的疑問，因?yàn)槟壳罢麄€(gè)資本流出很嚴(yán)重，最近非常嚴(yán)重，上個(gè)禮拜的時(shí)候正好碰到一個(gè)較大央企的人。他們說現(xiàn)在他們目前只關(guān)心一件事情，國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)跟他們說，現(xiàn)在的國(guó)務(wù)院最關(guān)心的一個(gè)事情就是國(guó)內(nèi)在過去的二十年間很多的外國(guó)直接投資在中國(guó)，因?yàn)槎暌詠硭粩嗟卦谥袊?guó)國(guó)內(nèi)滾動(dòng)，所以現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)比較難以判斷，一般估計(jì)現(xiàn)在在17萬億到24萬億人民幣之間，小的可能有17萬億的規(guī)模，大的可能有24萬億人民幣左右?，F(xiàn)在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)最擔(dān)心的就是這些錢會(huì)走掉，如果要走掉的話可能大致需要3萬億美元的東西。我們現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備就是3萬億，所以如果這些東西一走掉，國(guó)內(nèi)的錢也想走掉，就會(huì)出大問題。

所以在上周五的時(shí)候你們都注意到比較大的商業(yè)銀行在市場(chǎng)上拋售美元干預(yù)人民幣，因?yàn)槿嗣駧胚B續(xù)幾周下跌引起了一些恐慌，之前中央領(lǐng)導(dǎo)一直希望雙向波動(dòng)，希望建立一個(gè)雙向波動(dòng)的機(jī)制，但是最近卻沒有出現(xiàn)雙向波動(dòng)，大家非常害怕，害怕這些一旦撤離以后這些錢怎么辦，外匯占款這一塊，我們看到外匯這個(gè)東西會(huì)消失得很厲害。因?yàn)槟阏{(diào)低存款準(zhǔn)備金率這個(gè)東西和外匯占款下降是什么關(guān)系呢？就像一個(gè)水庫(kù)的關(guān)系，如果把整個(gè)國(guó)內(nèi)的股票當(dāng)成一個(gè)水庫(kù)，水庫(kù)他本身是平的比如是10米深的水，外匯占款是來水，存款準(zhǔn)備金率是去的水，如果他們是一樣的流量水庫(kù)永遠(yuǎn)保持10米深的水，如果外匯占款突然沒有了存款準(zhǔn)備金率立刻要停止，如果外匯占款沒有了你還在這里儲(chǔ)水水量要下降，如果外匯占款不僅不增加還要抽水，必須把原來的水倒管進(jìn)來就是存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，這是當(dāng)年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候泰國(guó)所發(fā)生的情況就是這個(gè)樣子。當(dāng)然現(xiàn)在討論這個(gè)事情還是很早的，因?yàn)槲覀冋麄€(gè)存準(zhǔn)率是21.5%，最近降到了21%，什么時(shí)候他發(fā)生了我們沒有辦法呢？如果中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率降到了1.5%，還有大量的資本外套那就沒辦法了，你把所有外面的水都倒灌進(jìn)來了還是不夠，那就沒辦法了。這個(gè)對(duì)于我們短期的流動(dòng)性大概要去考慮這個(gè)事情。

第三是關(guān)于信貸和財(cái)政政策的適度放松，這也是一件非常復(fù)雜的事情，如果去看現(xiàn)在所寫的報(bào)告，不管誰寫的報(bào)告都有對(duì)于明年的信貸規(guī)模沒有人知道，我們從前搞這個(gè)東西的話也是相對(duì)比較容易預(yù)測(cè)的，預(yù)測(cè)明年的信貸規(guī)模相對(duì)比較容易的，但是現(xiàn)在沒有人能夠預(yù)測(cè)這個(gè)東西。悲觀預(yù)測(cè)明年的信貸規(guī)模有7.2萬億，樂觀的人有10.2萬億，他的跨度非常大，為什么現(xiàn)在預(yù)測(cè)出兩個(gè)呢？第一個(gè)不知道信貸的供給怎么樣決定的，中央政府不會(huì)告訴你我信貸的供給怎么樣決定的，總體有明確的指標(biāo)告訴你我今年的信貸是什么樣的狀況，他的供給搞不清楚。他的需求也搞不清楚，像09年的時(shí)候供給和需求搞得清楚，需求是中央政府當(dāng)時(shí)給你劃了一個(gè)項(xiàng)目，所有的項(xiàng)目都是事先給你定的，發(fā)改委已經(jīng)把項(xiàng)目批了需要多少貸款已經(jīng)定了?，F(xiàn)在因?yàn)槲覀儧]有那些項(xiàng)目，民營(yíng)企業(yè)需要多少的貸款不知道，政府如果不是做財(cái)政投資不知道有這樣的一個(gè)規(guī)劃的話不知道貸款的規(guī)模是多少，明年的整個(gè)信貸規(guī)模是多少、投向是多少也沒有人知道，爭(zhēng)議非常大。

第四，我們認(rèn)為明年明年下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該是一個(gè)非常微弱的復(fù)蘇，他和09年有本質(zhì)性的差異，09年4萬億扔下去以后基本上一個(gè)季度之后出現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，現(xiàn)在的情況因?yàn)樗耆珱]有方向，所以我們估計(jì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該是一個(gè)非常微弱的事情。

關(guān)于歐洲的事情我的看法比別人要樂觀，我們認(rèn)為歐洲這件事情對(duì)于中國(guó)的影響其實(shí)沒有大家想像的那么嚴(yán)重，后面我們?cè)敿?xì)地來講這個(gè)問題，天天有人告訴你說歐元明天要解體了，實(shí)際的情況你發(fā)現(xiàn)意大利和西班牙的債券一期一期賣得挺好的，沒有出現(xiàn)什么大事件。所以我們認(rèn)為歐洲明年對(duì)全球的資本市場(chǎng)形成負(fù)面的大的沖擊可能性非常小。但是他實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然是很差。

最后我介紹一下我們對(duì)A股市場(chǎng)的看法，明年上半年相對(duì)比較樂觀，應(yīng)該在春節(jié)之前相對(duì)一個(gè)比較低的低點(diǎn)會(huì)出來，但是我們對(duì)明年的下半年的看法是相對(duì)比較悲觀的，如果這個(gè)市場(chǎng)要去創(chuàng)一個(gè)新的低，明年的下半年到2013年的上半年才是比較危險(xiǎn)的事情，這只是一個(gè)猜測(cè)，具體點(diǎn)位的話到時(shí)候要請(qǐng)技術(shù)分析的專家來討論這個(gè)問題。這是我們的看法。

我接下來跟大家介紹一下我們的邏輯，我們是可以看一下這樣的一個(gè)表格，因?yàn)槲覀儾蛔骷夹g(shù)的分析，但是我們也有一些自己的邏輯的東西，我們先來看一些重要的資產(chǎn)和重要指標(biāo)的變化和關(guān)系是什么樣子的，一般來說CPI如果跌到底部的時(shí)候工業(yè)的增速就會(huì)見到底部，這個(gè)已經(jīng)發(fā)生掉了，他是已經(jīng)可以PASS掉的一個(gè)指數(shù)。CPI會(huì)見到頂部，這個(gè)也可以PASS掉。第三個(gè)是十年期國(guó)債收益率見到底部也可以PASS掉，因?yàn)?月份已經(jīng)見到底部。第四個(gè)是上市公司的盈利會(huì)見到底部這個(gè)已經(jīng)發(fā)生了，雖然現(xiàn)在四季度的財(cái)報(bào)還沒有公布，但是肯定是大幅度地下降。第五個(gè)是加權(quán)貸款利差他會(huì)見到底部，這個(gè)指標(biāo)我要特別跟大家說明一下，關(guān)于加權(quán)貸款利差的問題。

我們不做技術(shù)分析但是我們也要做交易，我們做交易的時(shí)候怎么樣去判斷這個(gè)東西去做一個(gè)交易的時(shí)候，我們看一下對(duì)于加權(quán)貸款利差這個(gè)東西的看法。所謂的加權(quán)貸款利差是指實(shí)際的貸款利率減去國(guó)家法定貸款利率，他代表的是銀行的貸款利率向上浮動(dòng)或者是向下浮動(dòng)這樣的一個(gè)指標(biāo)。比如說國(guó)家法定貸款利率是7%，銀行貸給你的是8%，那就是1%的利差，這個(gè)利差如果向上浮動(dòng)得很厲害代表整個(gè)資金非常緊張，銀行的溢價(jià)能力很強(qiáng)。這樣的情況下如果是看整個(gè)資產(chǎn)的估值的話很弱。我們看這個(gè)圖04年的9月份到05年的3月份他的上升周期，這是非常大的上升周期。

04—05年實(shí)際上是一個(gè)很大的熊市，他另外一次比較劇烈的上市是在07年的9月份然后到08年的9月份，這顯然也是一個(gè)非常大的熊市，另外一個(gè)就是現(xiàn)在的上市。目前為止我們沒有看到他們的拐點(diǎn)，對(duì)于我們這些做自上而下的人有什么意義呢？我們管他叫左側(cè)交易的時(shí)間點(diǎn)。我們不是按照技術(shù)分析里面去看這個(gè)左側(cè)交易，我們管這個(gè)東西叫左側(cè)交易，因?yàn)樗砹斯乐邓降囊姷祝麄€(gè)利差見到底部的時(shí)候我們把他叫做估值水平見到底部。左側(cè)交易不是只要跌了我買了就是左側(cè)交易，6000點(diǎn)一跌你5800買進(jìn)跌到1600你告訴人家你做了一個(gè)左側(cè)交易下面套了4000點(diǎn)這個(gè)不對(duì)的。我們說的左側(cè)交易是他的估值出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上面只要有一個(gè)人告訴我說我買的股票可以確信他的盈利不會(huì)下調(diào)，那股票他會(huì)最早見底，他會(huì)在左側(cè)交易的點(diǎn)上見到底部。05年3月份是他拐過來的時(shí)候，我相信應(yīng)該有20—25%的股票應(yīng)該是在05年3月份見到低點(diǎn)，那個(gè)時(shí)候都是一些相對(duì)比較穩(wěn)定的不會(huì)下降的一些公司會(huì)比較好。08年9月份指數(shù)第一次跌到1800的時(shí)候，我們認(rèn)為他是一個(gè)非常典型的左側(cè)時(shí)間點(diǎn)，他反彈跌到1600，我們把1800的位臵叫做左側(cè)交易點(diǎn)。

什么東西叫右側(cè)交易時(shí)間點(diǎn)呢？就是整個(gè)市場(chǎng)的盈利出現(xiàn)了低點(diǎn)的時(shí)候，從歷史過去來看06年二季度我們管他叫右側(cè)交易時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)?006年二季度是企業(yè)盈利轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一季度是企業(yè)盈利最后下降的一個(gè)季度，二季度就是指數(shù)當(dāng)時(shí)大概在1300點(diǎn)的時(shí)候，我們管在那個(gè)位臵買進(jìn)的人叫右側(cè)易點(diǎn)，那個(gè)時(shí)候企業(yè)的盈利已經(jīng)出現(xiàn)了猛烈地回升。我們管2009年一季度買進(jìn)的人叫右側(cè)點(diǎn)，因?yàn)槟菚r(shí)候企業(yè)盈利已經(jīng)回升了。他漲得最厲害的是周期股，09年一季度漲得最猛烈的兩個(gè)行業(yè)就是煤炭和有色，他們的盈利在08年四季度很差了，09年一季度開始好起來，所以他開始猛漲周期股。06年二季度以后他漲得非常厲害的股票大部分是周期股，如果大家回過頭去看像煤炭很多的股票都是06年二季度開始漲。所以我們是這樣來區(qū)分左側(cè)交易和右側(cè)交易。

我自己的看法認(rèn)為說，實(shí)際加權(quán)貸款利差應(yīng)該在春節(jié)前應(yīng)該會(huì)見到他的底部，他應(yīng)該會(huì)向下，所以我管現(xiàn)在這段時(shí)間到春節(jié)這段時(shí)間買入股票是左側(cè)交易，我自己的看法認(rèn)為這段時(shí)間如果有一些事件性的因素導(dǎo)致了反彈，也許過兩天他還在往下降一降。我認(rèn)為在這樣的下跌過程中你去買一點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)什么大的問題，特別是明年不大可能會(huì)有什么大的熊市。

明年會(huì)不會(huì)存在右側(cè)交易時(shí)間點(diǎn)呢？像過去的歷史上一樣出現(xiàn)一個(gè)右側(cè)交易段的時(shí)間點(diǎn)，我個(gè)人的看法可能是沒有，因?yàn)閹缀醪粫?huì)出現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)比較明顯的回升，所以我對(duì)市場(chǎng)的看法是我為什么相對(duì)看好明年上半年某一個(gè)之前的時(shí)間，因?yàn)槲艺J(rèn)為明年大概一季度或者到二季度前半段可以把這個(gè)聯(lián)起來，但是當(dāng)你以為說整個(gè)牛市來的時(shí)候可能他就沒了，因?yàn)槟阏也坏狡髽I(yè)盈利的一個(gè)支持，極有可能在今年春節(jié)前把這個(gè)坑挖掉，明年我們花上三個(gè)月或者把這個(gè)坑填掉。所以對(duì)于整個(gè)企業(yè)盈利的狀況我們是相對(duì)比較悲觀的。

我們對(duì)明年整盈利的預(yù)測(cè)認(rèn)為只有5%的增速，5%的增速是什么概念呢？比美國(guó)的盈利速度要慢，但是我們今年就比他們慢，有很多的老百姓不服氣說我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8%美國(guó)的指數(shù)2%，為什么道瓊斯指數(shù)比我們還牛？因?yàn)榇蠹叶既コ垂?，大家去買GDP的話還不如去買蒙古，GDP增速到了14%。9%的GDP并不意味著你的企業(yè)增速在全球是快的，中國(guó)估計(jì)整個(gè)企業(yè)的盈利增速是15%，標(biāo)準(zhǔn)普爾的盈利增速是16%，這跟你的GDP沒有多大的關(guān)系。我們預(yù)測(cè)明年整個(gè)盈利預(yù)測(cè)是5%，但是標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)盈利增速是10%比我們大概高一倍。明年整個(gè)歐洲和美國(guó)的市場(chǎng)部見得比我們要差。

接下來跟大家介紹一下為什么我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)見底，不大可能跟從前是不一樣的，我們政府的信貸政策一放松就很容易搞定、經(jīng)濟(jì)很快就起來了，現(xiàn)在沒有那么容易。第一，中國(guó)現(xiàn)在目前就他整個(gè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一些重要的因素都處在大的拐點(diǎn)，比如說像投資、儲(chǔ)蓄以及我們的貿(mào)易順差，三個(gè)周期都處在歷史上大的拐點(diǎn)附近。

我們?nèi)タ粗袊?guó)整個(gè)的投資增速，投資占GDP的比重接近50%，儲(chǔ)蓄的比例目前也是50%，在全世界是最高的，這兩個(gè)指標(biāo)都是很高的沒有比我們更高的，跟我們比較接近的就是新加坡。他現(xiàn)在都是有一個(gè)向下的拐點(diǎn)，這樣的一個(gè)拐點(diǎn)我們以后有什么方法能夠把這個(gè)東西拉起來呢？這個(gè)很難，你很難想像中國(guó)把投資率50%的時(shí)候向60%調(diào)，這得多大的力量，這是一個(gè)比較大的問題。

儲(chǔ)蓄目前也是處在50%幾的水平，他往上拉的可能性比較小。新加坡這個(gè)國(guó)家為什么能夠保持比較好的，他為什么看起來比較積極，但是他看起來比我們的問題相對(duì)要小一點(diǎn)呢？比較簡(jiǎn)單的原因是出口，你可以看到新加坡的出口是很積極的，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄很高、投資率也不是很高，所以大部分過剩的產(chǎn)能通過出口來消化，新加坡的貿(mào)易順差占經(jīng)濟(jì)的比重接近25%，中只有2%，但是中國(guó)能不能像新加坡那樣搞呢？不行，因?yàn)樾录悠率切?guó)家。所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)說中國(guó)和新加坡不是一種經(jīng)濟(jì)體。

比如說中國(guó)現(xiàn)在出口已經(jīng)占到全球第一了，中國(guó)的出口肯定是全世界最大的他已經(jīng)占到全球10.4%的比重高過美國(guó)，全球排名第二是美國(guó)只占到8.4%，第三是德國(guó)占8.3%，第四是日本5.1%。新加坡只有2.3%，所以新加坡他如果要向國(guó)外出口這個(gè)大家一般來說沒有什么特別大的意見，因?yàn)樗谋戎睾苄?，但是中?guó)有10.4%，你往外出口你要知道往哪里出口，誰能夠接受你那么多的一個(gè)產(chǎn)品，這是一個(gè)比較大的問題。歐洲現(xiàn)在是我們的第一大出口國(guó)，美國(guó)是我們的第二大出口基地，這些國(guó)家現(xiàn)在最大的問題是減債，不管歐洲的債務(wù)危機(jī)演變成什么結(jié)果，減債是100%的事情，他的危機(jī)解決辦法有很多，但是減債是其中100%會(huì)做的事情。你要把債務(wù)搞下來方法就是要少花錢，少花錢是必須的，如果要少花錢的話你會(huì)看到說來自于中國(guó)的出口他就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的增速下降。

所以我們明年整個(gè)出口這方面的情況肯定不是特別樂觀的，如果出口不是特別樂觀，從前一般都講說政府趕緊搞投資，因?yàn)槿绻隹诓恍械脑捘阃顿Y也不搞那經(jīng)濟(jì)他下降的速度會(huì)很快，這所以我們接下來看一下為什么關(guān)于投資現(xiàn)在也有一些問題。我給大家介紹一下關(guān)于投資的問題。

我記得大概年初的時(shí)候我們高善文博士曾經(jīng)講過一個(gè)“新周期”的東西，為什么他會(huì)去搞一個(gè)新周期的東西，他不是說他孫便亂說一氣，他有他的邏輯，他的邏輯是兩個(gè)，一個(gè)是上市公司的ROE，你看看整個(gè)企業(yè)的盈利能力處在一個(gè)很高的水平，特別是今年年初和去年四季度的時(shí)候，很多上市公司的盈利都非常好，像海螺、三一業(yè)績(jī)都非常好。所以他們的OE處在一個(gè)歷史的高點(diǎn)這跟07年是很接近的，那個(gè)時(shí)候很多的企業(yè)投資的意愿都很強(qiáng)、非常強(qiáng)。

而我認(rèn)為他忽視掉了這樣一個(gè)東西是什么呢，他忽視掉了現(xiàn)在目前很高的ROE主要來自于他本身來自于杠桿的上行，我們知道如果你自己做過企業(yè)就知道，我怎么樣才能讓自己的錢掙得更多呢？第一件事情，我毛利率可以提高，第二是我把杠桿放大，比如說我有10塊錢的本金，我去跟銀行借90萬塊錢，我把杠桿搞大，我哪怕掙10%的毛利也能夠掙100%的利潤(rùn)，10%就是10萬塊，所以我提高杠桿是一個(gè)很好的方法。我們發(fā)現(xiàn)的一個(gè)問題在于說，過去這兩年里企業(yè)已經(jīng)在好轉(zhuǎn)他主要是通過提高杠桿來實(shí)現(xiàn)的，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他的負(fù)債出現(xiàn)了上升的比例，而實(shí)際企業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)差過07年，比07年低很多，07年整個(gè)的負(fù)債沒有那么高大家的杠桿沒有那么大?，F(xiàn)在的問題是因?yàn)樾枨笤谖s，你說企業(yè)愿不愿意提高杠桿，企業(yè)當(dāng)然不愿意提高杠桿，你現(xiàn)在三一重工或者是海螺水泥他愿不愿意去擴(kuò)產(chǎn)呢？保證他們腦袋搖得像撥浪鼓一樣，保證他現(xiàn)在不想干，因?yàn)楝F(xiàn)在沒有需求都賣不掉了，所以企業(yè)不愿意提高杠桿。企業(yè)不愿意提高杠桿意味著他不愿意擴(kuò)大投資，至少民營(yíng)企業(yè)是這樣的。

有些人說如果民營(yíng)企業(yè)不愿意讓國(guó)有企業(yè)上，國(guó)有企業(yè)掙不掙錢無所謂，都是中央的。我們?cè)倏匆幌玛P(guān)于國(guó)有企業(yè)的情況，國(guó)有企業(yè)的杠桿過去三年里面上升很快，如果看整個(gè)09年凈資產(chǎn)只有16萬億，2011年22萬億，上升了6萬億不算什么稀罕，稀罕的是總資產(chǎn)，總資產(chǎn)09年只有38萬億，到了2011年有63萬億，上升了25萬億。其中差的19萬億來自哪里呢？就來自銀行貸款和他發(fā)的債，或者是其他融資。國(guó)有企業(yè)現(xiàn)在的負(fù)債達(dá)到了很高的一個(gè)水平，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債達(dá)到這么高的水平，而且他產(chǎn)生了一個(gè)比較嚴(yán)重的負(fù)面的后果是，因?yàn)檫@些項(xiàng)目都是政府讓他搞的，這些項(xiàng)目不掙錢。

大家對(duì)國(guó)進(jìn)民退恨得不得了好像他們掙了很大的錢，但是其實(shí)很多的項(xiàng)目不掙錢，不掙錢的原因是總資產(chǎn)收益率在下降盈利能力也在下降，只是把杠桿提得很高但是實(shí)際的盈利能力都在下降。比如說今年8、9月份公布了一下高速公路的行業(yè)，我看網(wǎng)上有99%的人說數(shù)據(jù)肯定造假，有人肯定把錢揣兜里面，當(dāng)然他們揣兜里面肯定是揣了，但是肯定揣不了那么多，現(xiàn)在如果讓你們?nèi)プ鰪V東省公路局的局長(zhǎng)，你可以在廣東任意挑兩個(gè)城市修一條高速公路都是不可能掙錢的。比如現(xiàn)在挑廣州到深圳，再挑一條你修條高速試試看能不能掙錢，肯定不能。我們上海那邊有一條高速公路是杭浦公路，杭州到浦東，基本上上面可以開賽車，很難掙到錢的，因?yàn)楹芎?jiǎn)單，第一個(gè)是征地，現(xiàn)在征地的費(fèi)用和他在十年以前征地費(fèi)用基本上要翻4倍。第二是水泥和鋼材價(jià)格和十年相比起碼翻1倍。第三個(gè)就是人工，現(xiàn)在的人工和十年前相比起碼要翻150%。所以現(xiàn)在隨便你去修這個(gè)東西都是不掙錢的，更何況我們?cè)谇嗪！㈥兾?、甘肅、云南那些地方修的高速公路沒有可能會(huì)掙錢。

比如說像鐵路，鐵路那幫人肯定也是揣兜里了，我也是同意的，但是兜里面揣不了那么多，現(xiàn)在負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了2萬多億，誰能夠把2萬多億都揣兜里呢？這是沒有可能的。像京滬高鐵的情況，我們安信前年已經(jīng)開始去做了京滬高鐵的上市準(zhǔn)備工作，原本以為今年一開通發(fā)一個(gè)股票把債轉(zhuǎn)給老百姓，實(shí)際不是那么一回事，京滬高鐵沒法掙錢，在溫州的事沒出之前他就沒辦法掙錢，他建造的成本非常高需要2千多億，沒有出事之前他只能保本，原來是開行99對(duì)，改到66對(duì)的時(shí)候他承受不起了，所以又改到92對(duì)。我覺得京滬高鐵還本付息的壓力太大了。這些東西并非說我們鐵道部的企愿意這樣，主要是鐵道部的企業(yè)讓他修他當(dāng)然只能修了，降低了他整個(gè)回報(bào)率，他整個(gè)回報(bào)率出現(xiàn)了非常明顯的下降。所以國(guó)有企業(yè)加杠桿是有困難的，除非中央一聲令下，否則企業(yè)是不愿意干這個(gè)事。

如果民營(yíng)企業(yè)不干、國(guó)有企業(yè)也不跟，只能靠政府，大家經(jīng)濟(jì)一下滑就看看中央政府，就眼巴巴地看著他出來幫我們弄一弄。我們看一下關(guān)于中央政府的部分，中國(guó)政府整個(gè)目前負(fù)債的情況看起來還是可以，他名義的債務(wù)占GDP的比重大約是41%左右，這個(gè)放在全世界來看是不高的，全世界一般是60—90%左右，歐洲基本上是90—140%之間，日本最高是200%左右，中國(guó)現(xiàn)在目前是41%的水平。再看一下隱形債務(wù)比如養(yǎng)老、醫(yī)保，估計(jì)中國(guó)整個(gè)債務(wù)占GDP60、70%左右，一般看法是70%的水平。所以你說這個(gè)債務(wù)不是很高，我們可以讓政府做那個(gè)杠桿做一把就解決了，就像09年4萬億往下一扔經(jīng)濟(jì)就起來了，大家熱切盼望說今年能不能再扔一把。

這個(gè)不是我們隨便亂說，國(guó)務(wù)院有一個(gè)叫王建的人，應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)研究學(xué)會(huì)的秘書長(zhǎng)，他就主張說搞一個(gè)8萬億什么的，去年的8月份由于德意志銀行他們也搞了一個(gè)東西說要搞4萬億的投資，當(dāng)時(shí)股市還有一點(diǎn)反映，這些主張還是挺多的，他認(rèn)為中國(guó)的負(fù)債沒有高得離譜，我們應(yīng)該搞這個(gè)東西。但是這個(gè)東西我們是強(qiáng)烈反對(duì)的，如果你搞了這一把，我們現(xiàn)在輕松了日后會(huì)看到他的嚴(yán)重性非常大。

我跟大家介紹一下日本的情況，看看他最終的演變是什么樣的。日本的企業(yè)在盈利仍然在70年代中期后下降這是很正常的，我們現(xiàn)在看到的那些后來風(fēng)光的企業(yè)索尼、松下這些公司目前都處于奄奄一息的狀況了，但是人家也是風(fēng)光過牛過的。他們工人的工資大幅度上升，日本在七十年代的時(shí)候工人的工資飆升，所以資本家手上的份額就會(huì)下降，就像我們所創(chuàng)造的東西一樣，最后分解的就是這么幾塊，一個(gè)是政府的稅收，一個(gè)是折舊，一個(gè)是工人的工資，一個(gè)是資本家的份額，工人的工資上升得很厲害資本家的份額就會(huì)下降，所以他的盈利能力開始出現(xiàn)了下降，簡(jiǎn)單說就是毛利率開始出現(xiàn)了下降，毛利率開始下降的時(shí)候企業(yè)能夠干的事是什么呢？企業(yè)干的一定是減杠桿，如果我現(xiàn)在100塊錢有30塊錢的毛利，現(xiàn)在只有10塊錢的毛利還是瀕臨破產(chǎn)我肯定不干這一行了，有錢就還掉減杠桿。所以看日本的整個(gè)的資產(chǎn)負(fù)債率從70年代的中期開始一路往下下降，毛利率不斷下降、杠桿不斷下降，意味著ROE下降，最后的凈資產(chǎn)回報(bào)率下降。所以日本整個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率從七十年代的時(shí)候達(dá)到最高，之后就是一路下降。

我想說明的是，大家現(xiàn)在不要看著日本的下滑覺得日本不靈了。我跟你們說，1974年這個(gè)尖尖的位臵上面，日本企業(yè)的ROE是34%，你知道我們?cè)?007年ROE是多少嗎？是18%，說明日本的企業(yè)在他鼎盛的時(shí)候比中國(guó)在鼎盛的時(shí)候差不多高1倍多。97、98年的時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)一個(gè)0，所有的上市公司盈利加起來是0，現(xiàn)在的ROE是6，因?yàn)樗煌５販p杠桿導(dǎo)致他的毛利率下降。當(dāng)企業(yè)減杠桿的時(shí)候經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是往下減速，政府在干嘛呢？政府在對(duì)沖。所以我們要反過來看這個(gè)，在企業(yè)開始往下猛減杠桿的時(shí)候政府往上猛加杠桿進(jìn)行對(duì)沖，你看看在73年之前日本的債務(wù)占GDP比重只有10%，而且他沒有隱形債務(wù)，因?yàn)樗轻t(yī)保和養(yǎng)老已經(jīng)搞得很好了，所以當(dāng)企業(yè)不愿意投資的時(shí)候政府開始來用這個(gè)東西。然后他從10%左右一路上升到97年的100%，上升100%我們叫“死亡點(diǎn)”，上升100%的時(shí)候不再可逆了，我只要上到100%基本上最后的結(jié)局就是再不會(huì)回到從前的樣子了，就像人長(zhǎng)到60歲的時(shí)候還希望回到10歲這是不可逆的。長(zhǎng)期通縮以后重臵的成本會(huì)不斷地下降，我3年建一個(gè)廠3年后建一個(gè)同樣的廠成本肯定3年前要低，當(dāng)達(dá)到100%的時(shí)候每年要支付龐大的利息，要支付很多的利息，所以他很難搞起來。所以日本的政府在上到100%的時(shí)候基本上這個(gè)國(guó)家基本上完全僵化掉了，沒有什么別的方法能夠把他搞起來。我們看到的是這樣的一個(gè)東西。

現(xiàn)在有人說中國(guó)政府現(xiàn)在是能不能弄100%？可以的，我們現(xiàn)在是41%，日本起步的時(shí)候只有10%，我們想說的是如果你現(xiàn)在把他弄到90%，經(jīng)濟(jì)增速肯定會(huì)上升，但是中國(guó)2015年的時(shí)候他的GDP可能會(huì)掉到5%那個(gè)時(shí)候怎么辦呢？因?yàn)槟阋呀?jīng)到了90%，所以你再弄也沒辦法，政府的負(fù)債率沒辦法再提高了，到了90%還提高什么？所以我們的看法是政府在明年不敢，他和09年相比他的底氣差得太多了，對(duì)于中國(guó)來說就是信貸，最后的這一把信貸就沒有戲了，對(duì)于美國(guó)來說就是QE3，他不會(huì)扔出來，如果扔出來以后他就沒有回旋余地了，所以那個(gè)是捏在手上不能給人看的，所以對(duì)于明年政府這一塊的投資其實(shí)是不能達(dá)到一個(gè)比較高的水平，不像很多人想像中只要政府一上來把這個(gè)事情扭轉(zhuǎn)了，不是這么容易扭轉(zhuǎn)的。

如果出口打不動(dòng)、投資打不動(dòng)那就看消費(fèi)了。中國(guó)老百姓的儲(chǔ)蓄率按照媒體的這種說法，因?yàn)楝F(xiàn)在媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家都很多，媒體的人說為什么中國(guó)的儲(chǔ)蓄率很高因?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)沒有解決好，所以中國(guó)老百姓的儲(chǔ)蓄率很高，當(dāng)然這不是事實(shí)，因?yàn)槊襟w經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般都是學(xué)到大學(xué)本科，甚至大學(xué)本科沒有念好，還只念的中文系，他們是不管這些東西的，他們是根據(jù)大家怎么說他就怎么樣說。

我們看1993—2008年中國(guó)的儲(chǔ)蓄率從來沒有發(fā)生過大的變化，他只有20%的變化，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率為什么上升了？全部來自于中國(guó)的政府，企業(yè)為什么上升得很厲害呢？因?yàn)樵谶^去的十年里面企業(yè)的盈利很厲害。你在90年代的時(shí)候各個(gè)企業(yè)都是要死不活的，但是03、04、05年誰搞一個(gè)企業(yè)誰沒有發(fā)一個(gè)小財(cái)，他的盈利能力很高所以他的儲(chǔ)蓄起來了。政府的儲(chǔ)蓄為什么起來了？因?yàn)橥浵鄬?duì)比較高，加上企業(yè)的盈利比較好，稅收收得比較好。老百姓的儲(chǔ)蓄率現(xiàn)在基本上在20%上下波動(dòng)，這個(gè)不是說中國(guó)是這個(gè)樣子的，我想說的是美 國(guó)有一個(gè)非常有名的華裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉遵義，他研究了所有華裔地區(qū)的儲(chǔ)蓄率發(fā)現(xiàn)所有的老百姓的儲(chǔ)蓄率20%左右，他說壓根不是中國(guó)的儲(chǔ)蓄率這么高，華人都是一個(gè)德性，新加坡、馬來西亞也是這么高，臺(tái)灣的也是這么高，都是在20%左右。

怎么樣擴(kuò)大消費(fèi)呢？政府跟企業(yè)是傾向于投資的，企業(yè)一般傾向于搞投資，政府也傾向于搞投資，但是政府花錢也不手軟?？傮w來說政府和企業(yè)都傾向于搞投資，你要是想把整個(gè)消費(fèi)擴(kuò)起來本質(zhì)上是要降低政府和企業(yè)的儲(chǔ)蓄。我們看一下（PPT）方法是這樣的，這是四條路徑，第一條路徑是減稅降低政府的儲(chǔ)蓄，現(xiàn)在媒體天天鼓搗的東西，就是明年結(jié)構(gòu)性的減稅。第二就是增加現(xiàn)金分紅降低企業(yè)的儲(chǔ)蓄，這是郭主席主張的。第三是提高勞動(dòng)者的報(bào)酬以降低企業(yè)儲(chǔ)蓄，這是老百姓天天鼓搗的東西。最后一塊是提高存款的利率以降低金融企業(yè)的儲(chǔ)蓄，金融企業(yè)的利差很高，所以有大量的錢被銀行掙走了，銀行也不會(huì)把錢拿去消費(fèi)業(yè)是干投資。

這四項(xiàng)事情都不是那么容易的，只有第一件事情就是講得比較多的，明年多多少少會(huì)減稅這是有可能的，但是實(shí)際上他明年的減稅規(guī)模會(huì)不會(huì)很大呢？我估計(jì)也不會(huì)很大，我們來看一個(gè)明年的東西，這個(gè)東西（PPT）關(guān)于明年財(cái)政收入增速的情況，老百姓今年上半年統(tǒng)統(tǒng)不滿意的，經(jīng)濟(jì)情況也不是很景氣，但政府的稅務(wù)收入性增長(zhǎng)如此快老百姓很生氣，政府有沒有在今年上半年提高收益率呢？沒有，有沒有新增加稅種呢？沒有。他為什么稅收增速很快呢？這個(gè)情況跟08年上半年是一模一樣的，他的稅收增收也是30%，08年跟今年上半年有什么相同的地方呢？有一個(gè)，就是高通脹。他告訴你中國(guó)的稅收設(shè)計(jì)體系跟架構(gòu)是高度相關(guān)的，中國(guó)第一大稅種是增值稅，第二大稅種是營(yíng)業(yè)稅，你看這個(gè)稅種跟他的價(jià)格的敏感度。你們切身的關(guān)系是買房子，十年前你在深圳買套房子五十萬塊錢就搞定了，五十萬塊錢就按照這個(gè)交營(yíng)業(yè)稅。現(xiàn)在買房子是三五百萬，所以還是一套房子但是稅收漲了10倍。所以稅收體系的設(shè)計(jì)跟價(jià)格是高度敏感的，什么時(shí)候看稅收猛增長(zhǎng)就知道高通脹來了，這很簡(jiǎn)單，都不用看政府給你公布的通脹有多少，只要看稅收的增速有多少就知道了，這就是他中間內(nèi)在的邏輯。

天底下的事情就是“出來混的都需要還的”，這個(gè)東西有一面就有另外一面。如果通縮的話政府的稅收是負(fù)增長(zhǎng)的，所以08年的9月份當(dāng)下降的水平猛烈崩盤的時(shí)候政府的財(cái)政收入出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，在08年的9月份，上半年還是30%，9月份就是負(fù)增長(zhǎng)。現(xiàn)在你們有沒有注意最近11月份政府的稅收增速是10%，他已經(jīng)和上半年相比下降了20%，但是經(jīng)濟(jì)沒有下降這么快，因?yàn)閮r(jià)格水平在下降，如果按照這個(gè)往下走，明年會(huì)出現(xiàn)財(cái)政收入0增長(zhǎng)，明年二季度財(cái)政收入你會(huì)發(fā)現(xiàn)他沒有增長(zhǎng)，他的問題在于如果財(cái)政收入0增長(zhǎng)的話，你又要減稅又要擴(kuò)大投資，因?yàn)闇p稅跟擴(kuò)大投資都是要從政府的腰包里掏，他那里負(fù)增長(zhǎng)，這就是一個(gè)矛盾。所以把這個(gè)東西并在一起如果來看這個(gè)問題，明年對(duì)于整個(gè)消費(fèi)的增長(zhǎng)，對(duì)于減稅、對(duì)于財(cái)政的投資很多人抱于過高的期望值。

如果整個(gè)消費(fèi)這一塊沒有太明顯的起色，然后投資也不會(huì)有太明顯的起色，出口也沒有什么太明顯的起色，2011年的經(jīng)濟(jì)見底回升他的鏈條是怎么形成的呢？他的邏輯是什么呢？我覺得搞不清楚。明年的經(jīng)濟(jì)可能反彈沒有大家想像的那么好，內(nèi)需這個(gè)東西說白了別的東西不要看，就看兩樣?xùn)|西，一個(gè)是地產(chǎn)，一個(gè)是汽車。地產(chǎn)一年的銷售規(guī)模是5萬億，他有產(chǎn)業(yè)鏈，汽車銷售規(guī)模一年是2萬億也有產(chǎn)業(yè)鏈?，F(xiàn)在中央提出來說我們搞文化產(chǎn)業(yè)，文化現(xiàn)在一年3萬集電視劇只有7千和8千集在放，平均每一集的價(jià)格賣100多萬，一共是80個(gè)億，你把電視劇再翻一倍，從80億到160個(gè)億，你把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉給我試試看。而且你把這3萬集拍到6萬集得增加多少演員??？我們?cè)谧亩嫉蒙?，而且什么地方給你放呢？現(xiàn)在電視臺(tái)的資源只有這么多?？磕峭嬉舛氚呀?jīng)濟(jì)拉動(dòng)這是不太容易的事情。我們想說那個(gè)東西肯定是一個(gè)比較遠(yuǎn)的事情，但是你不要認(rèn)為說明年靠這個(gè)能夠把經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)起來，這個(gè)差得比較多。

總括起來，我認(rèn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒有大家想像的那么強(qiáng)。最后我給大家介紹一下關(guān)于歐洲債務(wù)危機(jī)的問題。5、6月份歐洲出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)之后我起碼看的報(bào)告超過200篇，任何一個(gè)人都能夠?qū)懸黄P(guān)于歐洲債務(wù)危機(jī)的報(bào)告，記者可以寫，頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以寫，對(duì)它的解釋是無數(shù)的，有人是經(jīng)濟(jì)的解釋，有人陰謀論點(diǎn)解釋，有的人是文化人文的解釋，總之對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的解釋復(fù)雜得很，好像歐洲出現(xiàn)這種債務(wù)危機(jī)，最后歸結(jié)于他們的人種也不行，經(jīng)濟(jì)也是一塌糊涂等等總是這么回事。實(shí)際的情況他對(duì)全球的影響力有沒有那么復(fù)雜其實(shí)沒有那么想像的那么復(fù)雜的影響。他對(duì)于我們的市場(chǎng)影響就是兩條路徑，一條是影響我們的出口，因?yàn)闅W洲的債務(wù)危機(jī)所以中國(guó)對(duì)歐洲的出口份額在下降他已經(jīng)發(fā)生了。第二件事情影響全球風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。我們很多投資人可能不大關(guān)心什么是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，因?yàn)槲覀冏x書讀多了知道會(huì)用這個(gè)東西但是不知道怎么表述他。

什么叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平？最高信用等級(jí)債券和最低信用等級(jí)債券之間的逆差，說通俗一點(diǎn)是這樣的，比如說你借錢給你的朋友，你的朋友里面有張

三、李

四、王二麻子，張三次次都還給你，他家境殷實(shí)，比如說你利率5%就借給他了，你特放心他。李四他人比較誠(chéng)信，你相信他大概能夠還得起，但是你還給他5%的利率不愿意給他，我肯定要借給他8—10%。王二麻子家境很差這個(gè)人吊兒郎當(dāng)他也跟你借錢，你覺得這個(gè)人破產(chǎn)的概率很大，我如果借錢給他必須要求他40—50%，為什么你給三個(gè)人借錢會(huì)不一樣呢？因?yàn)樗麄兇砹瞬煌娘L(fēng)險(xiǎn)偏好。有些人他是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好很低的人，有些就喜歡上賭場(chǎng)這是風(fēng)險(xiǎn)偏好很高的人，有些人喜歡買債券，但是你在大牛市的時(shí)候會(huì)逃掉一部分，我買債券不是一輩子買債券，只是偏好，但是有可能牛市我也殺進(jìn)股市，他的風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升。

所以歐洲一出事情以后大家對(duì)所有的垃圾債恐慌會(huì)產(chǎn)生認(rèn)為他們會(huì)破產(chǎn)，所以凡是低信用等級(jí)的債券結(jié)果賣得一塌糊涂。你看一下國(guó)內(nèi)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很有意思的，今年的6月份以后全球的風(fēng)險(xiǎn)債券水平上升得很厲害，歐洲剛開始上升得比中國(guó)還高，但是中國(guó)股市在最后一段時(shí)間跌得比歐洲厲害多了，風(fēng)險(xiǎn)債現(xiàn)在在股票市場(chǎng)上一直暴跌。不知道你們有沒有炒過香港的股票，香港的股票就是這樣的，你一個(gè)很好的基本面的股票拿在手上，你忽然間發(fā)現(xiàn)某一兩個(gè)月他跌了50%，這就是今年9月份的時(shí)候就是這樣子的，風(fēng)險(xiǎn)債的水平在劇烈上升。企業(yè)債他從100塊跌到30幾，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值在歐洲是非常厲害的，按照這是一個(gè)可以修復(fù)的，他不會(huì)朝著單邊運(yùn)動(dòng)。我們經(jīng)常聽到評(píng)論說，最近股票反彈了是因?yàn)楣乐狄迯?fù)了，這不是一個(gè)含義，因?yàn)樗械幕诠乐档南陆等绻腔谛袠I(yè)的成長(zhǎng)性、公司的成長(zhǎng)性的估值的下降是永不會(huì)再恢復(fù)的，這個(gè)大家一定要記住。這個(gè)企業(yè)和這個(gè)行業(yè)他的成長(zhǎng)性永久新地下降他永遠(yuǎn)不會(huì)恢復(fù)的，你認(rèn)為他能夠恢復(fù)到他當(dāng)年的成長(zhǎng)性嗎？你認(rèn)為寶鋼和鞍鋼能夠修復(fù)到他原來的估值水平嗎？他永久失去了他的成長(zhǎng)性，大部分的股票是失去了他的成長(zhǎng)性的估值所以他是永久性地下沉不會(huì)恢復(fù)過來。但是基于風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性的下降會(huì)恢復(fù)過來的，因?yàn)槲铱只胚^了，過一陣子企業(yè)還是原來的企業(yè)，沒有發(fā)生任何的改變所以他的估值會(huì)起來，包括9月份恐慌一過10月份又漲了50%或者100%，也是有可能了。

所以我們要回答的問題其實(shí)很簡(jiǎn)單，明年歐洲這事還會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)幾率進(jìn)一步上升？我認(rèn)為不會(huì)，如果我們看美國(guó)他的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)略微起來一點(diǎn)，你認(rèn)為你清楚歐洲的情況還是美國(guó)人清楚歐洲的情況？美國(guó)人肯定比你清楚。我們很多人對(duì)于意大利國(guó)債率的上升特別擔(dān)心，因?yàn)槟悴涣私庖獯罄臍v史，意大利長(zhǎng)期是高通脹的國(guó)家，沒有加入歐元之前意大利的里拉兌美元是10萬塊兌1塊，他是長(zhǎng)期的高通脹的國(guó)家，他有一個(gè)特點(diǎn)就是發(fā)行的債券的收益是很高的，否則誰買啊。比如我一年20%的收益你給我發(fā)100的債券我會(huì)買你嗎？他加了歐元區(qū)之后他才是真正不習(xí)慣，突然間他沒通脹了，而且原來該是20%的通脹收益率的債券突然變成2%了，所以意大利人可著勁地借錢，跟希臘借錢的成本最低，所以才搞出這個(gè)問題。現(xiàn)在他的收益率從2%反彈到5、6%他們還挺開心的，比起從前的日子強(qiáng)多了。我們中國(guó)人天天坐在這兒替他們擔(dān)心，所以我覺得這個(gè)事情挺奇怪的，我覺得歐洲風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于全球世界的經(jīng)濟(jì)沖擊告訴一般段落，香港的市場(chǎng)9月份那一把見到低點(diǎn)了，1萬8千點(diǎn)就是低點(diǎn)，不會(huì)再低于那個(gè)低點(diǎn)。可能美國(guó)的證券市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)大的沖擊已經(jīng)過掉了。

我們看他們銀行的估值，現(xiàn)在銀行的估值一般PE是0.3倍，他已經(jīng)是非常低了，已經(jīng)低到1塊錢的東西我就賣3毛錢，再有一點(diǎn)什么風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)他來說也無所謂了，他在很低的位臵，你只要價(jià)格低誰都不怕誰，如果你把中石化賣1毛錢我還能怕你？隨便你說中石化有多惡劣，我1毛錢收購(gòu)過來，掌握幾十萬個(gè)加油站。這是不可能的，所以他很低的時(shí)候不用怕這個(gè)沖擊。總體來說我把我們這個(gè)東西跟大家歸結(jié)一下，我總體來看我相對(duì)看好明年上半年的原因大概來自于三個(gè)方面，第一個(gè)我認(rèn)為全球的風(fēng)險(xiǎn)基本上從一個(gè)地位開始恢復(fù)，第二個(gè)不管怎么說明年的上半年中國(guó)會(huì)不停地往下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，如果外匯占款不斷流出就不停地調(diào)存款準(zhǔn)備金率，如果需要10次就10次，需要15次就15次，沒有限制，完全是取決于外匯占款流出的速度，要把這個(gè)占款填住，這是他基本的目標(biāo)。第三個(gè)，不管你信不信至少經(jīng)濟(jì)學(xué)家相信，明年的經(jīng)濟(jì)會(huì)在一二季度見底回升，現(xiàn)在在市場(chǎng)有很多人是這么認(rèn)為的，但是我認(rèn)為明年上半年他有可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)短期的或者是兩三個(gè)月反彈一個(gè)比較重要的因素。

為什么我對(duì)明年下半年相對(duì)悲觀一點(diǎn)呢？因?yàn)榈谝粋€(gè)我不相信經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈，第二我也不相信歐洲的經(jīng)濟(jì)突然變好了，這也不是什么太可能的事情。第三個(gè)，如果到了明年下半年不停地降存款準(zhǔn)備金率，發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題沒解決，明年下半年很悲觀，大家會(huì)覺得這么多的手段經(jīng)濟(jì)沒起來，手段用盡了就暴露在敵人的炮火之下。如果講到反彈春節(jié)到明年的5月份之前是最大的概率，你說他會(huì)漲多少我不知道，我覺得可以請(qǐng)技術(shù)專家來講講這個(gè)東西。

最后我講一下對(duì)于行業(yè)的問題，現(xiàn)在對(duì)于行業(yè)的分歧比指數(shù)的分歧還要大，指數(shù)就是2千點(diǎn)就算你看空了也就是1500、1600，從6000點(diǎn)跌到1600點(diǎn)都見過，300、400點(diǎn)也跌過算什么呢，這是正常的，因?yàn)樗且粋€(gè)相對(duì)比較低的位臵。所以明年券商預(yù)測(cè)這個(gè)區(qū)間比今年錯(cuò)的更多的可能性不大，不能完全按照這個(gè)方向操作，他偶爾也對(duì)一年的，十年錯(cuò)了九年有一年也是對(duì)的，這也是概率，蒙也蒙對(duì)一年。

但是對(duì)于行業(yè)的分歧就大了，因?yàn)槟悴恢烂髂隄q成什么樣，關(guān)于行業(yè)這個(gè)東西我也想跟大家稍微講得多一點(diǎn)，可能如果你炒股票的時(shí)間比較長(zhǎng)，而且你擅長(zhǎng)總結(jié)的話，你知道說在90年代我們炒股票都炒什么東西？90年代的時(shí)候紡織股票就開始炒過了，然后我們炒家電電視機(jī)之類的東西，后來我們炒電腦，而且是電腦硬件，就是長(zhǎng)城電腦這些東西，后來我們以炒手機(jī)而結(jié)束，就是波導(dǎo)跟夏新在2000年前后結(jié)束，他的共同特點(diǎn)是輕工業(yè)，我們圍繞輕工業(yè)展開，頂多加幾個(gè)開發(fā)區(qū)。

你把90年代炒的幾個(gè)行業(yè)放在后面的十年里發(fā)現(xiàn)他簡(jiǎn)直就沒有同過，沒有相同過。90年代被包抄的行業(yè)紡織、輕工、電視機(jī)等等只有一個(gè)小子行業(yè)是例外的是空調(diào)，他是前面十年業(yè)炒過后面十年也炒過，除此之外沒有重過，像那時(shí)的什么商業(yè)零售股，我們認(rèn)為這些都是垃圾股，長(zhǎng)期都是6、7塊錢永遠(yuǎn)都不會(huì)漲。

但是看過去十年你發(fā)現(xiàn)他炒的是什么東西呢？是石化、鋼鐵、水泥、建材、煤炭、有色，他是重工業(yè)，之前炒過一次網(wǎng)絡(luò)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的海爾、康佳什么的都不行了，不知道干嘛，所以大家根據(jù)國(guó)際的潮流認(rèn)為炒網(wǎng)絡(luò)股，最后發(fā)現(xiàn)不對(duì)，那純粹是一個(gè)泡沫。到了03年以后我們立刻發(fā)現(xiàn)應(yīng)該炒什么東西了，03年最早起來的行業(yè)就是石化行業(yè)，那時(shí)候炒揚(yáng)子石化和齊魯石化，如果你02、03年到香港去炒股票的話當(dāng)年都是掙大錢的人，因?yàn)槟菚r(shí)候賣9毛錢，我當(dāng)時(shí)去香港買了東方電氣，當(dāng)時(shí)在5毛多錢漲到2塊多錢，那是重化工業(yè)剛剛開始的時(shí)候，我們立刻找到這個(gè)主線以這個(gè)東西為展開。他們基本上在08年的時(shí)候炒到巔峰，如果沒有09年的4萬億這些行業(yè)早就趴了，09年搞了一次4萬億大家回光返照了，大家又把建材等等炒了一把，最近他們的走勢(shì)又回到了08年的架式了。

前面十年、中間十年、后面十年應(yīng)該不是帶重樣的，如果他重樣的話說明中國(guó)沒有產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我們從九十年代升級(jí)到2000年、2011年不容易，難道我們未來十年還接著炒重工業(yè)？說明中國(guó)沒有產(chǎn)業(yè)升級(jí)。所以大家在2010年紛紛沖進(jìn)醫(yī)藥、環(huán)保、消費(fèi)、軍工、智能電腦都?xì)⑦M(jìn)去了。

93年的時(shí)候在炒股票的時(shí)候，97年、98年的時(shí)候不知道是輕工業(yè)的時(shí)期，03、04年沒有總結(jié)，一開始沒有預(yù)見到重工業(yè)這個(gè)東西。為什么我們炒股票能夠跟對(duì)呢？很簡(jiǎn)單我們跟著利潤(rùn)走的，什么行當(dāng)、什么公司掙錢你是知道的，03年揚(yáng)子石化一年就翻了10倍，你就跟著那個(gè)東西混自然跟上了這條主線。

現(xiàn)在大家都說重化工的行業(yè)已經(jīng)歇菜，包括鋼鐵行業(yè)還有盈利嗎？有色金屬電解鋁那些06、07年的大牛市的主品種現(xiàn)在還有盈利嗎？沒有了，他就跟著長(zhǎng)虹等等在03、04、05年都沒有一點(diǎn)的盈利，牛市跟他們沒有關(guān)系。所以這是一個(gè)很大的問題。

現(xiàn)在大家拼命說現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)了要沖進(jìn)消費(fèi)、種子、電腦、智能電網(wǎng)行業(yè)當(dāng)中，你認(rèn)為這些行業(yè)有十年的大牛，這不一定對(duì)。因?yàn)槲也恢滥銈兺嬗螒騿幔縤Pad里面有三種游戲“非常容易、容易、難”三個(gè)級(jí)別。九十年代炒的東西是“非常容易”，過去十年炒重工業(yè)是“容易”，往后炒的東西是“難”的模式，所以他不能簡(jiǎn)單外接的。你說找到電視機(jī)類有什么稀罕的，當(dāng)年長(zhǎng)城電腦覺得很稀罕是高新技術(shù)，對(duì)于日本來說他們把彩電給我們相當(dāng)于我們現(xiàn)在把彩電給緬甸是一樣的，你想全世界誰能夠限制中國(guó)的彩電技術(shù)？日本人不給我們韓國(guó)人會(huì)給，誰會(huì)限制中國(guó)人的電腦硬件技術(shù)不告訴中國(guó)的長(zhǎng)城電腦怎么做殼，你只要有錢有需求往那一扔自然就起來了，很簡(jiǎn)單的事情。后來我們做重工業(yè)也簡(jiǎn)單，石化工業(yè)有什么復(fù)雜嗎？海螺水泥的干法水泥有什么復(fù)雜的嗎？歐洲人說不告訴中國(guó)人怎么做干法水泥讓他們永遠(yuǎn)用水泥窯，不可能的，有錢有需求，技術(shù)往后就會(huì)起來了。

往后就不是，往后在“難”的模式就不一樣了，我們?cè)诟蠹艺f種子行業(yè)，我們把錢往那一扔你們認(rèn)為以后有多大發(fā)展，這個(gè)誰也不知道，研究人員也不知道，基金經(jīng)理也不知道，所以大家要靠蒙。你說制藥在中國(guó)有沒有市場(chǎng)呢？中國(guó)人有沒有錢呢？有錢，你說這個(gè)制藥PE倍多少，只要你告訴我能夠搞出來給你多少錢都行。但是你知道這個(gè)以后是不是一個(gè)模式呢？不知道，極有可能沒有什么內(nèi)容。軍工有沒有需求呢？有需求！我們需要很多的大炮飛機(jī)，但是我有沒有錢呢？有錢，但是砸進(jìn)去以后會(huì)不會(huì)沒有用呢？這就是“難”的模式，在“難”的模式就是你根本不知道他本身會(huì)不會(huì)成功，不是說一買進(jìn)以后就OK了，這個(gè)全部是一廂情愿，你不知道。

所以我們現(xiàn)在在二級(jí)市場(chǎng)很簡(jiǎn)單，二級(jí)市場(chǎng)說我們現(xiàn)在把這只股票一弄個(gè)3、4倍很簡(jiǎn)單，但是弄完了之后他在那兒歇著在等，不像我們當(dāng)年炒揚(yáng)子石化、有色股、煤炭股，都是你肉眼能夠看得見的。今天石化漲價(jià)沒有漲價(jià)，這個(gè)公司破產(chǎn)了沒有很容易看出來?，F(xiàn)在讓你去看重慶啤酒，他不給你看，第二他就是給你看一下，你也看不明白。對(duì)于種子我們知道他要培養(yǎng)幾個(gè)新品種，但是有的培養(yǎng)幾百個(gè)新品種，為什么買這家的企業(yè)不買那家呢？因?yàn)槠渲幸患規(guī)装賯€(gè)品種里面只要成功三個(gè)就行了，他三個(gè)不成功也沒關(guān)系，排名在更后面的公司更不可能成功，他還是老大。這個(gè)東西比較復(fù)雜的，但是二級(jí)市場(chǎng)不管這么多，先把他搞起來，然后就是等他。你會(huì)發(fā)現(xiàn)這些股票炒的時(shí)候是往上弄一波，然后往下歇一波，因?yàn)樗麤]有連續(xù)的業(yè)績(jī)?；鸸疽矡o法解決這個(gè)問題。

你們可能有些人看過一本書，華爾街的分析師干了什么壞事情你也無法掌握，因?yàn)槲覀円彩欠治鰩?，但是他從業(yè)的經(jīng)歷很有意思的，他本身是一個(gè)電信行業(yè)的工程師，華爾街的電信行業(yè)跌市的時(shí)候他在那個(gè)行業(yè)干了二十年，已經(jīng)是那個(gè)行業(yè)有頭有臉的研究員，然后做了證券研究員，你對(duì)這個(gè)行業(yè)了解非常深才知道這個(gè)東西有沒有可能成功。現(xiàn)在很多的研究員都是從北大、清華、復(fù)旦研究生直接招進(jìn)來培訓(xùn)兩個(gè)月就出發(fā)了，這個(gè)東西誰知道呢？我們用一個(gè)比較差的比方，你用一個(gè)青花的書，你拿這個(gè)書找一個(gè)外面的人說我告訴你這是什么東西，培訓(xùn)一下過一兩年說上一上潘家園找一找元青花，有可能那個(gè)青花一個(gè)都沒有。第二是騙子多，很有可能你一個(gè)青花都抱不回來有可能抱回來一個(gè)地雷?，F(xiàn)在很多的股票都是研究員抱回來的，不是說這些研究員有意要騙大家，是他也搞不清楚真假。

還有一塊是原來的老東西，弱周期跟強(qiáng)周期是不一樣的，像汽車、鐵路、地產(chǎn)、金融業(yè)，跟有色、煤炭、化工、建材、工程機(jī)械是有差異的，不能把他當(dāng)成一類的品牌，他們沒有那么強(qiáng)的周期。像地產(chǎn)、汽車的周期未來十年里面你可能想找一找比較偏消費(fèi)的東西，因?yàn)槟阋勒f人掙錢干啥？人掙錢都得住大房子，如果中國(guó)轉(zhuǎn)型成功了，那房子也不會(huì)差到哪里去，不可能說我們就住一80平米不想改善了，都想住800平米，沒有一輩子想住80平米。如果說你轉(zhuǎn)型成功了賺錢了以后汽車也多半能夠賣賣，大家還是想開奔馳寶馬，有多少想一直開QQ？因?yàn)樗麄兲卣魇潜容^便宜，但是有一個(gè)缺陷就是不會(huì)像以前那么高成長(zhǎng)，他會(huì)比較低。他的好處現(xiàn)在大家都知道這些行業(yè)是有前途的。

明年如果說搞反彈絕對(duì)不可能像2010年一樣，2010年是所有的小股票把大股票徹底打垮，明年如果有可能是你弄一場(chǎng)我弄一場(chǎng)，這是交替的。比如春節(jié)過后小股票弄一場(chǎng)，3、4月份把大股票弄一場(chǎng)，而不會(huì)把他擴(kuò)散到強(qiáng)周期的行業(yè)里面去，這就是我對(duì)行業(yè)的一個(gè)基本的看法，我認(rèn)為明年不大可能出現(xiàn)絕對(duì)領(lǐng)漲的行業(yè)，如果我錯(cuò)了，明年我如果對(duì)這個(gè)東西看錯(cuò)了，這個(gè)錯(cuò)誤可能來自于哪里？如果明年6月份經(jīng)濟(jì)真的強(qiáng)勁復(fù)蘇了，那咱們就看錯(cuò)了，因?yàn)樵谶@種情況下應(yīng)該是他漲幅可能會(huì)比我們預(yù)期想像的要大。第二他會(huì)出現(xiàn)領(lǐng)漲行業(yè)，誰把經(jīng)濟(jì)托起來就是領(lǐng)漲行業(yè)，比如明年低沉好得不得了就是漲地產(chǎn)，如果汽車好得不得了就是漲汽車，如果明年政府投資大得不得了就是漲政府投資。

第三篇：程定華麗江發(fā)言

【摘要】

目前一致預(yù)期，未來十年經(jīng)濟(jì)增速的中軸在7%，如果每年都是7%增速，就好像一直走在平衡木上，是不可能的。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，如果中軸在7%，下限在5%，上限在8-9%，而5%這樣的經(jīng)濟(jì)增速，顯然是大大低于市場(chǎng)預(yù)期。更何況，中位數(shù)有可能不是7%，或者會(huì)更低。因此，經(jīng)濟(jì)下行遠(yuǎn)未被市場(chǎng)price in。

國(guó)五條對(duì)地產(chǎn)的調(diào)控、銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文對(duì)影子銀行的限制，制約了地產(chǎn)投資和zf投資的復(fù)蘇力量，加之新政影響消費(fèi)增速。目前時(shí)點(diǎn)已經(jīng)基本可以確定經(jīng)濟(jì)為弱復(fù)蘇。

今年四季度會(huì)有變數(shù)，弱復(fù)蘇的過程要么獲得正反饋轉(zhuǎn)向強(qiáng)復(fù)蘇，要么獲得負(fù)反饋結(jié)束復(fù)蘇；

如果弱復(fù)蘇結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速重新向下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來一次非常重要的壓力測(cè)試。

如果在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測(cè)試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部出現(xiàn)，且風(fēng)險(xiǎn)可控；

如果在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測(cè)試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)崩斷），股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)不可控（公司破產(chǎn)）；

如果在向下的壓力測(cè)試過程中，zf主動(dòng)采取措施中止壓力測(cè)試（用zf投資對(duì)沖），股票市場(chǎng)出現(xiàn)中短期底部，但長(zhǎng)期蕭條。

短期預(yù)測(cè)：

房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的趨勢(shì)仍在，政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)部分釋放;短期內(nèi)影響市場(chǎng)最大的因素是IPO的恢復(fù);市場(chǎng)維持弱勢(shì)格局，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性熊市；

超配低估值藍(lán)籌股，包括百貨、汽車、地產(chǎn)、家電、銀行等；

醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期估值過高，需要調(diào)整整固，長(zhǎng)期我們依然看好。

【正文】

一、2013年經(jīng)濟(jì)確定是弱復(fù)蘇

1、弱復(fù)蘇的原因

zf投資、消費(fèi)增速大大低于預(yù)期是主要原因。

一季度勞動(dòng)者報(bào)酬增速很慢，一個(gè)原因是消費(fèi)是后周期，另一個(gè)是市場(chǎng)忽視的，有可能是結(jié)構(gòu)性的問題。勞動(dòng)力人口數(shù)量零增長(zhǎng)+單個(gè)勞動(dòng)力報(bào)酬下降，導(dǎo)致消費(fèi)的實(shí)際降幅更大。如果結(jié)構(gòu)性問題真的出現(xiàn)，那么未來2-3年，即便經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，消費(fèi)也不會(huì)回到從前15%的增速，這將不利于服裝等消費(fèi)行業(yè)。

2、整個(gè)弱復(fù)蘇都維系在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

一季度增速較快的消費(fèi)行業(yè)，除了醫(yī)藥外，都是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的家具、建材、家電，如果沒有地產(chǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)將更弱。

一季度發(fā)電量增速3%，與地產(chǎn)相關(guān)的水泥、粗鋼增速超10%，它們的用電量增速應(yīng)該也是10%，說明其他工業(yè)行業(yè)更弱。

補(bǔ)庫(kù)存最猛的是和地產(chǎn)相關(guān)的水泥、鋼材、銅。

地產(chǎn)銷售同比增速已經(jīng)反彈至40%，2014年初不可能繼續(xù)維持40%的增速，所以，到今年第四季度，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的平衡狀態(tài)就會(huì)結(jié)束，大概率是向下，也有可能向上。我們后面會(huì)討論，經(jīng)濟(jì)在平衡木上是主動(dòng)下來，還是被動(dòng)下來，主動(dòng)更健康。

3、未來三個(gè)季度預(yù)測(cè)

未來三個(gè)季度，房地產(chǎn)投資、出口不會(huì)下來，CPI和PPI繼續(xù)緩慢收窄，所以今年二、三季度對(duì)股市最重要的因素是IPO重啟的影響。由于IPO重啟后，發(fā)行價(jià)格、數(shù)量多少是一個(gè)博弈的過程，所以無法在股價(jià)中提前反映。

在IPO未重啟的情況下，對(duì)指數(shù)悲觀；IPO正常后，對(duì)指數(shù)樂觀；所以預(yù)計(jì)二、三季度的市場(chǎng)先跌后漲。四季度會(huì)有大的變化。

4、企業(yè)盈利

經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇，所以，維持去年底的預(yù)測(cè)，全行業(yè)（除金融）盈利增速10%，這個(gè)不用太擔(dān)心。

二、zf是否有能力在地產(chǎn)投資下降后，把經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)維持在7-8%

zf的能力主要取決于zf的負(fù)債體系。企業(yè)盈利能力下降，無法從股權(quán)融資和折舊滿足的固定資產(chǎn)投資。由于銀行貸款受限，假如每年20%的投資增速，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口，需要影子銀行來補(bǔ)充，結(jié)果就是影子銀行無法消除，社會(huì)融資總量非常高。

目前上市公司負(fù)債率60%，國(guó)企63%，假設(shè)三種情景：

情景一，5年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速降至10%，GDP回落至5%，資產(chǎn)負(fù)債率升至69%后停止，去產(chǎn)能后，企業(yè)盈利能力恢復(fù)，ROE先下后上。主動(dòng)去杠桿后，有能力恢復(fù)健康。

情景二，5年內(nèi)保持固定資產(chǎn)投資增速20%，資產(chǎn)負(fù)債率升至72-73%，在這種情況下，部分企業(yè)面臨破產(chǎn)，被動(dòng)去杠桿。

情景三，5年內(nèi)保持固定資產(chǎn)投資增速升至25%后再減速，資產(chǎn)負(fù)債率升至75-76%，產(chǎn)能擴(kuò)張，ROE先上后下，企業(yè)面臨破產(chǎn)，被動(dòng)去杠桿。

因此，經(jīng)濟(jì)在7-8%的平衡木上不會(huì)維持3年以上。

如果在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測(cè)試過程中，不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部出現(xiàn)，且風(fēng)險(xiǎn)可控；

如果在經(jīng)濟(jì)向下的壓力測(cè)試過程中，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)崩斷），股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部出現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)不可控（公司破產(chǎn)）；

如果在向下的壓力測(cè)試過程中，zf主動(dòng)采取措施中止壓力測(cè)試（用zf投資對(duì)沖），股票市場(chǎng) 出現(xiàn)中短期底部，但長(zhǎng)期蕭條

第四篇：程定華最新策略分析：低估值和中國(guó)夢(mèng)

[轉(zhuǎn)載]程定華最新策略分析：低估值和中國(guó)夢(mèng)

安信證券 程定華

想必大家最近注意到一個(gè)情況，標(biāo)普500指數(shù)又創(chuàng)下歷史新高，同樣德國(guó)、英國(guó)股市也都達(dá)到或接近了歷史新高；再看亞太，東南亞菲律賓、泰國(guó)同樣達(dá)到如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個(gè)問題，歐美、日本經(jīng)濟(jì)并不好，為何股市表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？反觀中國(guó)，經(jīng)濟(jì)尚可，A股卻表現(xiàn)糟糕，對(duì)此我們?nèi)绾谓忉專?/p>

假如我們能夠找到一種方法，對(duì)這些已經(jīng)發(fā)生的事情進(jìn)行合理有效的解釋，那么就可以用同樣的方法來進(jìn)行預(yù)測(cè)。這是我想首先說明的，研究的方法。

下面介紹我們研究的框架。在座各位應(yīng)該都了解DCF估值模型，就A股行業(yè)分析來講，這個(gè)模型可以說并無意義。原因兩個(gè)方面。其一，最重要的原因，分子端自由現(xiàn)金流難以計(jì)算?？梢愿蠹遗e個(gè)例子，2003年瑞銀獲得QFII第一單，他們精挑細(xì)選的組合是這樣的：寶鋼股份、上港集團(tuán)、中興通訊、外運(yùn)發(fā)展。

資本開支必然下降，現(xiàn)金流改善。這種情況，歷史上在朱镕基總理任內(nèi)，1999年前后發(fā)生過一次。當(dāng)年，制造業(yè)增速是負(fù)增長(zhǎng)，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右，隨后企業(yè)整體負(fù)債率降到了43%左右，微觀層面比較健康，因此帶來了之后的牛市。所以說，資本市場(chǎng)是不可能自己形成牛市的，必須要有變化才行。

另一方面，假若7-8%的增速，沒什么變化不能形成牛市，會(huì)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)呢？目前市場(chǎng)上很多人認(rèn)為沒什么風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)震蕩就是。但我認(rèn)為，假若不做任何事情，風(fēng)險(xiǎn)是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現(xiàn)和現(xiàn)在的表現(xiàn)，能說明問題的?；蛘呖纯粗袊?guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)鋁業(yè)也可以，從60多降到4、5塊，還能再降到3塊。我認(rèn)為，假若沒有大的改變，再過三年中石化、中石油也會(huì)出現(xiàn)問題。自2006年后中石油的盈利沒有變化，但自由現(xiàn)金流在下降。

所以，我們?cè)陬A(yù)測(cè)的時(shí)候要看有沒有動(dòng)作，我對(duì)未來始終是中性的，找一個(gè)框架，個(gè)人認(rèn)為，我對(duì)H股的理解要比A股深。港股的分子端，是與A股相同的，理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)都來自大陸，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體與歐美也是脫鉤的。但分母端，卻是同歐美緊密聯(lián)系的。無風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)橄愀鄣穆?lián)系匯率制度，所以與歐美保持一致。風(fēng)險(xiǎn)偏好也與歐美相同，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的玩家不是大陸人，是美國(guó)人，歐洲人。所以，港股的表現(xiàn)會(huì)比大陸好，比歐美差，事實(shí)也是如此。

通過對(duì)各地股市的分析，我們認(rèn)為DCF這個(gè)框架是合理的，所以我們依照框架對(duì)A股進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷?？醋杂涩F(xiàn)金流、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，哪些因素能夠改善。年初以來，現(xiàn)金流與無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了輕微的好轉(zhuǎn)，所以市場(chǎng)也應(yīng)聲小幅反彈。后續(xù)只要這三個(gè)因素不能好轉(zhuǎn)，就沒有牛市的可能。

證監(jiān)會(huì)本身是著急的，非常希望提升市場(chǎng)，從地方養(yǎng)老金入市、開辟和擴(kuò)大RQFII、公募倉(cāng)位提升等等一系列措施無不在刺激市場(chǎng)。但結(jié)果呢，這些舉措只能刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變，持續(xù)觀察其中重要因素的變化，然后再做出判斷。

這個(gè)變化會(huì)在何時(shí)出現(xiàn)，取決于目前的弱復(fù)蘇何時(shí)結(jié)束，我認(rèn)為會(huì)在2013年四季度。原因可以從經(jīng)濟(jì)周期中找到?，F(xiàn)在有四個(gè)周期可構(gòu)成單獨(dú)的周期，一是庫(kù)存周期，大約兩個(gè)季度左右；二是制造業(yè)周期，相對(duì)較長(zhǎng)；三是地產(chǎn)周期；四是出口周期。目前的弱復(fù)蘇形勢(shì)由地產(chǎn)周期(房屋銷售、地產(chǎn)投資良好)，出口周期(盡管出口數(shù)據(jù)可能有水分，但較去年改善是不爭(zhēng)事實(shí))，庫(kù)存周期構(gòu)成。而這其中地產(chǎn)周期最重要，這個(gè)周期主要取決于房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好，地產(chǎn)公司無現(xiàn)金流回流，則投資減少周期結(jié)束，而此時(shí)制造業(yè)周期并沒有來，整體經(jīng)濟(jì)將會(huì)向下。

弱復(fù)蘇結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)水平會(huì)是怎么樣？結(jié)合以往8-12%這個(gè)較大區(qū)間的寬幅波動(dòng)范圍，我認(rèn)為合理的區(qū)間應(yīng)該是5-8%。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說是“七上八下”，我認(rèn)為非常難。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有負(fù)責(zé)的機(jī)制，不可能在7-8%這么窄幅的變化，更不可能勻速的變化。假若經(jīng)濟(jì)在5-8%，政府或者增加投資，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續(xù)玩，或者需要像1999年那樣，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，來一次市場(chǎng)出清，這時(shí)牛市就會(huì)出現(xiàn)。

弱復(fù)蘇結(jié)束后，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎？目前不好說。有人說，感覺總理不太關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速，是不是可能會(huì)容忍5%左右的水平。我覺得所謂不關(guān)心，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)目前仍在7之上。另一方面，最近很火的一部電影《瘋狂的原始人》中瓜哥的反應(yīng)很像中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)模式，經(jīng)濟(jì)落找發(fā)改委，股市跌看證監(jiān)會(huì)。改變這個(gè)反應(yīng)模式的概率的多大，做不了判斷，只能走一步看一步，邏輯我們已經(jīng)說清楚了，不同的路徑會(huì)帶來不同的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們只能逐步觀察。

所以，回到資本市場(chǎng)，目前沒有必要看太長(zhǎng)，看1、2個(gè)季度就行?？傮w4Q之前，A股是雞肋，現(xiàn)金流可能會(huì)輕微改善，但也看不長(zhǎng)遠(yuǎn)。指數(shù)在2000-2400間震蕩，一是煤炭?jī)r(jià)格下降，二是負(fù)債率高無投資能力，所以盈利就改善了。結(jié)合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在現(xiàn)金流改善已經(jīng)基本結(jié)束。

關(guān)于行業(yè)配置，主要是考慮分化的問題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點(diǎn)時(shí)表現(xiàn)的前后差異就能看出來?，F(xiàn)在行業(yè)配置就是兩個(gè)極端。一是考慮最便宜，四個(gè)最便宜分別是百貨、一線地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價(jià)值，銀行的便宜在于PB，保險(xiǎn)基本反映現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值，新業(yè)務(wù)估值為零。二是“中國(guó)夢(mèng)”，行業(yè)也是四個(gè)，TMT、環(huán)保、軍工、生物醫(yī)藥。說是中國(guó)夢(mèng)，因?yàn)橛袎?mèng)一般的PE。除了這兩個(gè)極端，其他行業(yè)根本沒人玩。

剩下的變化就是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換了，大概會(huì)在5-6月份，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會(huì)造成小股票的下跌，但大股票并無影響。指數(shù)不會(huì)有空間，維持到4季度，到弱復(fù)蘇結(jié)束。到時(shí)看動(dòng)作，再對(duì)資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)。

第五篇：【轉(zhuǎn)載】安信證券首席策略分析師程定華的報(bào)告.

安信證券首席策略分析師程定華的報(bào)告,講了中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有高降低,推薦產(chǎn)能收縮的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以及醫(yī)藥和環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

程定華:大家上午好!我向大家匯報(bào)一下我們?cè)诓呗苑矫娴囊恍┛捶?講的不對(duì)的地方希望大家批評(píng)指正。

我起了一個(gè)題目叫“望梅止渴”,現(xiàn)在有人認(rèn)為梅就是政策,我們的意思并不是完全是這樣的意思,我們只是想跟大家說如果走在沙漠里覺得很難受,但是你想想走到時(shí)候總是有水喝,我們基本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內(nèi)容:

一、中長(zhǎng)期底部形成的條件。

二、風(fēng)險(xiǎn)偏好:長(zhǎng)期的變化。

三、ROE:供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整?

四、行業(yè)配臵。

一、中長(zhǎng)期底部形成的條件

總的來說,我們認(rèn)為中長(zhǎng)期底部形成有三個(gè)比較重要條件:第一,利率見頂回落;第二,企業(yè)ROE見底。第三,風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸常態(tài),在這三個(gè)條件下形成的底部應(yīng)該是比較可靠的中長(zhǎng)期的底部。利益水平,非常確定的是利率水平在中短期已經(jīng)見到底部,去年9月份就已經(jīng)看到國(guó)債收益見到了底部,去年12月份全部票據(jù)貼現(xiàn)率出現(xiàn)那樣大的下降,現(xiàn)在如果看貸款利率和民間拆借利率,都出現(xiàn)了非常明顯的下降,所以我們認(rèn)為如果我們看中長(zhǎng)期底部,第一個(gè)條件就是利率水平,這點(diǎn)已經(jīng)具備;另外兩個(gè)條件:風(fēng)險(xiǎn)偏好和整個(gè)企業(yè)盈利,底部還差的遠(yuǎn)一點(diǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)偏好:長(zhǎng)期的變化

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好正在發(fā)生一個(gè)非常長(zhǎng)期的變化,中國(guó)原來是風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的國(guó)家,現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低的國(guó)家,中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好正在下降。中國(guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家,現(xiàn)在跟大家說明一下怎么知道中國(guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家呢?在實(shí)踐能力中看相對(duì)容易一點(diǎn),我們看一下中國(guó)股票市場(chǎng)里的一些股票,溢價(jià)非常容易一些,中國(guó)股票有的在境內(nèi)上市,有的在境外上市,溢價(jià)水平是一條向上的斜線,不是直線,不是平行線,一個(gè)公司在境內(nèi)和境外的定價(jià)是不一樣的,肯定不是因?yàn)槠髽I(yè)盈利有什么差異;第二，有的是因?yàn)槔试?如果中國(guó)利率水平比較高,那中國(guó)所有股票估值都比境外低一點(diǎn),如果中國(guó)利率水平比境外低的話,估值水平整體就會(huì)高,不應(yīng)該是向上的斜線,如果你看向上的斜線,越是波動(dòng)比較大的公司,越是持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力比較長(zhǎng)的公司,在中國(guó)國(guó)內(nèi)的估值就比國(guó)外的估值貴,反之,如果公司相對(duì)比較穩(wěn)定,盈利波動(dòng)不大,在國(guó)內(nèi)的估值跟國(guó)外的估值就一樣,簡(jiǎn)單地說,中國(guó)喜歡風(fēng)險(xiǎn)比較高的、波動(dòng)比較大的,所以在股票市場(chǎng)上可以非常容易的知道整個(gè)中國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)偏好非常高的市場(chǎng)。在國(guó)外,一般低信用等級(jí)的債券收益率很高,像拉美等國(guó)家,經(jīng)濟(jì)不好時(shí)候,收益率可以達(dá)到百分之二三十,中國(guó)一般在七、八個(gè)點(diǎn),如果考慮到國(guó)債,中國(guó)信用債和國(guó)債利差是最小的地方之一,美國(guó)投資人喜歡國(guó)債,不喜歡信用債,中國(guó)投資人不喜歡國(guó)債,而喜歡信用債,所以利差就會(huì)很小。簡(jiǎn)單地說,在債券市場(chǎng)也非常容易看到中國(guó)人相對(duì)比較喜歡低信用等級(jí)的債權(quán),我們喜歡波動(dòng)比較大的股票。不管看股票,還是看債券,都是風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的市場(chǎng)。如果進(jìn)一步看其它的資產(chǎn),比如如果你們看房子,過去十年間,如果你買房子的話,假定你在北京或者在上海買房子,一定不是在市中心買房子賺錢最多,如果十年前在金融街買房子,到現(xiàn)在漲幅估計(jì)也就

7-10倍,但是如果到北京通縣或者到東五環(huán)、東六環(huán)買房子,漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)數(shù)字,如果你十年前在上海陸家嘴買房子,漲幅大概8-10倍,但是如果在遠(yuǎn)一點(diǎn)的地方買房子,漲幅基本在15倍左右,簡(jiǎn)單地說,中國(guó)人買房子時(shí)候喜歡買邊遠(yuǎn)地區(qū)的。同樣道理,如果搞藝術(shù)品收藏,過去十年中,如果搞藝術(shù)品收藏,一定不是買青銅器能夠掙大錢,因?yàn)榍嚆~器的漲幅其實(shí)很小,相反是當(dāng)代藝術(shù)品漲幅最大,你買你們不大聽說的畫家的作品,他們的畫作從幾千塊漲到幾百萬的都有,中國(guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的國(guó)家,所有人都是這樣,是風(fēng)險(xiǎn)偏好很大的市場(chǎng)。在這樣的市場(chǎng)里我們?nèi)绻鐾顿Y,其實(shí)是很容易的,比大家想象的要容易很多,舉個(gè)例子來說,如果投股票,從2005年到現(xiàn)在為止,非常金蛋的一種投資方法,我這樣說肯定很多研究員都會(huì)很傷心,簡(jiǎn)單地說,如果你投ST股票,收益率是最高的,你什么都不用預(yù)測(cè),按照標(biāo)準(zhǔn)配臵做ST股票,如果有70個(gè)ST股票,每個(gè)股票都買70分之一,就這么簡(jiǎn)單,都按照同等份額弄,上面指數(shù)收益率94%,如果買ST股票,591%的收益率,這時(shí)候你發(fā)現(xiàn)直接買“垃圾”比什么都好,研究在其中不起什么作用,我這樣說很多研究員肯定非常傷心,買債券是同樣道理,買最垃圾的債券收益率最高,屬于你買房子,很簡(jiǎn)單,拿北京市或者上海市規(guī)劃圖一看,在比較遠(yuǎn) 的地方,有地鐵修過去,那就可以直接買,買藝術(shù)品也是這樣,買一個(gè)八九十年代才出名的畫家的作品,比買青銅器強(qiáng)多了,在高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)里做投資就是這樣,以買“垃圾”為主,不管買藝術(shù)品垃圾,還是買債券垃圾,還是房地產(chǎn)垃圾,收益率都比高的東西高。

這樣一個(gè)狀況會(huì)不會(huì)永遠(yuǎn)延續(xù)下去呢?比如中國(guó)以后是不是只要買垃圾就賺錢呢?肯定不會(huì),不要把過去十年的成功經(jīng)驗(yàn)直接復(fù)制到未來十年,我們認(rèn)為未來十年間會(huì)發(fā)生巨大變化,先說為什么中國(guó)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家呢,然后我們說為什么會(huì)發(fā)生比較大的變化。高風(fēng)險(xiǎn)偏好的原因,在股票市場(chǎng)里,2007年之前幾家公司退市,2007年之后沒有公司退市,為什么退市呢?一退市股民就去銀監(jiān)會(huì)鬧,2007年之后沒有人退市,既然沒有人退市,2塊錢股票和20塊錢股票有什么差異呢?反正可以重組,那為啥不買2塊錢公司呢,從來沒有一個(gè)債券違約,10%的收益率和3%的收益率,為什么不買10%收益率呢,買房子非常容易,比如十年前買金融街的房子,那時(shí)候已經(jīng)有地鐵,已經(jīng)有非常高檔的學(xué)區(qū),已經(jīng)有非常高檔的商業(yè)配套設(shè)施,十年前就已經(jīng)包含這些東西,如果到通縣買房子,十年前一片荒地,沒關(guān)系,政府會(huì)把地鐵修過去,由于地鐵修過去,房子就升值,政府會(huì)再建幾個(gè)學(xué)校,附加值又上升了,金融街只有地價(jià)上升,你只享受地價(jià)帶來的上升,通縣就不一樣了,除了地價(jià)升值以外,還有人幫你修地鐵、修商業(yè)小區(qū),還有人幫你建學(xué)校,但是如果沒有政府替你做這些事情,通縣的房子能漲的比金融街還快呢,總體來說政策原因是最重要的原因。第二個(gè)比較大的原因是長(zhǎng)期負(fù)利率,自2003年以來,中國(guó)總體維持負(fù)利率,正利率日子屈指可數(shù),凡是出現(xiàn)有正利率的苗頭,國(guó)務(wù)院一定要降息,長(zhǎng)期的負(fù)利率使你投資一個(gè)正常的資產(chǎn),正常資產(chǎn)收益率總是相對(duì)比較低的,所以跑不贏CPI,賭博的心理越來越強(qiáng),大多數(shù)人都想跑贏CPI,所以找高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)才有高收益率。第三個(gè)原因,跟人口有滾系,不是我們做的研究,是耶魯大學(xué)做的研究,耶魯大學(xué)說40-50歲的人風(fēng)險(xiǎn)偏好較高,而且有錢,20歲的人風(fēng)險(xiǎn)偏好也高,但是他們沒錢,所以一個(gè)國(guó)家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個(gè)國(guó)家資產(chǎn)泡沫比較高,日本在1965-1990年前后40-50歲人口上升比較厲害的時(shí)候,股票跟地產(chǎn)表現(xiàn)都相對(duì)比較好,50-60歲時(shí)候投機(jī)心里不那么強(qiáng)了,總體來說,隨著年齡上升,風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降,中國(guó)40-50歲人口很大上升周期是1988年到2012年,以后

40-50歲人口會(huì)出現(xiàn)大比例的下降,這三個(gè)重大原因?qū)е轮袊?guó)是高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家。這個(gè)過程目前正在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)向下的拐點(diǎn),所以股票市場(chǎng)的估值水平在不停的下降,跟風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)拐點(diǎn)有關(guān)系。

為什么我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)呢?很簡(jiǎn)單,第一,政策干預(yù),政策有可能兜不住那么多,如果看股票市場(chǎng),現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司有2000多家,明年、后年應(yīng)該到3000家上市公司,按照經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的狀況,以后每年長(zhǎng)年會(huì)保持300家以上的ST,10%左右,政策想干預(yù),證監(jiān)會(huì)每天審一家都來不及,以后每年會(huì)有一二十家公司將退市,這時(shí)候突然發(fā)現(xiàn)如果炒ST,風(fēng)險(xiǎn)就變得非常高,證監(jiān)會(huì)來不及給你做重組,這么多上市公司,誰能把每家都組掉,這個(gè)東西干預(yù)不掉。第二,債券,目前證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)正在鼓勵(lì)發(fā)中小企業(yè)債或者高風(fēng)險(xiǎn)債,以后發(fā)債券的公司會(huì)越來越多,當(dāng)?shù)?000家時(shí)候,你認(rèn)為每個(gè)地方政府都能把還不起的錢還掉嗎?那地方政府得多少錢,以后債券違約事情一定會(huì)出現(xiàn),比如買房子,以前你買多遠(yuǎn)的地方都有政府拆遷掉,修地鐵、修學(xué)校,如果買到河北區(qū),政府能把地鐵修過去嗎?北京市政府現(xiàn)在沒有那么多錢修地鐵,地鐵修到河北的時(shí)候,成本是很高的,而且越遠(yuǎn)的地方人流量越少,當(dāng)北京市地鐵修到河北時(shí)候,北京市政府要破產(chǎn),現(xiàn)在拆遷成本那么高,也隨便拆遷了,你如果到很邊遠(yuǎn)的地方買房子,政策兜不住了,這方面因素要消失掉。第二個(gè)重要因素,關(guān)于負(fù)利率,肯定是有些爭(zhēng)議的,有些人說政府可以讓你維持負(fù)利率,這是他可以做到的,從現(xiàn)在情況來看,我們基本分成兩種情況:一種情況政府不是那么無恥,在這種情況下,負(fù)利率很快就會(huì)消除掉,比如最近負(fù)利率就沒有那么嚴(yán)重,為什么沒有那么嚴(yán)重呢?因?yàn)橛欣碡?cái)產(chǎn)品,理財(cái)產(chǎn)品一出來負(fù)利率就被消除掉了,你如果給我很低的存款利率,我通過買理財(cái)產(chǎn)品就解決問題了。這次中央銀行公布降息措施里,允許存款周期向上浮動(dòng),允許商業(yè)銀行做競(jìng)爭(zhēng),哪家銀行就通過負(fù)利率吸收存款呢,一旦競(jìng)爭(zhēng),利率就會(huì)升到CPI以上,負(fù)利率就會(huì)消失掉,如果政府足夠無恥,既不讓你搞理財(cái)產(chǎn)品,也不讓利率上浮,在這種情況下會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期維持負(fù)利率呢?也不能,在這種情況下存款可以往境外跑,大家都知道現(xiàn)在資金往境外跑還是很嚴(yán)重,如果利率不讓漲,也不允許搞理財(cái),那就把錢倒到國(guó)外去,把錢擱在這邊跟擱香港沒有什么大的差異,過去幾年里,人民幣多少還升值一點(diǎn),現(xiàn)在方法已經(jīng)很多了,負(fù)利率因素慢慢會(huì)消除掉。第三,關(guān)于人口危機(jī),剛才介紹過了。中國(guó)正在經(jīng)歷長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降過程,這時(shí)候投資人發(fā)生了根本性變化,跟之前完全相反,從前你

買垃圾ST,現(xiàn)在應(yīng)該賣掉,從前買最垃圾債券,現(xiàn)在應(yīng)該賣掉,從前你在邊遠(yuǎn)地方買房子,現(xiàn)在如果你家里還有好多套房子,應(yīng)該把邊遠(yuǎn)房子先賣掉,保留好的學(xué)區(qū)房和品質(zhì)最好的房子,假如你有很多收藏片,把當(dāng)代藝術(shù)品都賣掉,像萬山紅遍毛主席去延安那種東西是很靠不住的,沒有什么很高的藝術(shù)價(jià)值,只是在目前狀態(tài)下發(fā)生的特殊的東西,整體估值水平下來在下降。你發(fā)現(xiàn)ST股以及小股票今年以來越來越難以戰(zhàn)勝大盤,跟過去的歷史是完全不一樣的,過去歷史上ST股跟小股票戰(zhàn)勝大盤是非常輕松的事情,現(xiàn)在越來越難以戰(zhàn)勝大盤,因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。

三、ROE:供給端調(diào)整還是需求端調(diào)整

趨勢(shì)主導(dǎo)者:從風(fēng)險(xiǎn)偏好過渡到ROE。風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)市場(chǎng)的影響是非常有意思的,在過去歷史上,出現(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)偏好比較長(zhǎng)期的主導(dǎo)市場(chǎng),也出現(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)偏好比較短期的主導(dǎo)市場(chǎng),我先舉風(fēng)險(xiǎn)偏好比較長(zhǎng)期主導(dǎo)市場(chǎng)的兩個(gè)例子,最近很多人問我你們?yōu)槭裁醋罱淮髲?qiáng)調(diào)流動(dòng)性,我的回答基本是強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性的時(shí)代正在過去,隨著時(shí)間的推移,有些因素變得越來越重要,有些因素變得越來越不重要,分布

并不是那么均衡的,我的看法是隨著時(shí)間的推移,流動(dòng)性變得越來越不重要,而企業(yè)的盈利和ROE變得越來越重要,為什么隨著時(shí)間推移會(huì)是這樣呢?我們先看一下日本市場(chǎng),日本1980-1985年時(shí)候,企業(yè)盈利下降,下降的非常厲害,股票市場(chǎng)漲的挺好,是很典型的由流動(dòng)性、由風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)的市場(chǎng),1980-1985年企業(yè)ROE從30%一直掉到20%以下,但是股票市場(chǎng)是上升趨勢(shì),由于當(dāng)時(shí)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)市場(chǎng),在那個(gè)時(shí)點(diǎn)上,名義GDP增速下去了,但是貨幣增速一直在上升,流動(dòng)性非常非常寬松,持續(xù)時(shí)間差不多有5年,在那個(gè)時(shí)候日本當(dāng)時(shí)股票規(guī)模很小,1980-1985年日本股票規(guī)模大約只有1萬億美金,而且很多是由大公司交叉持股的,實(shí)際流通數(shù)量很小,相當(dāng)于我們現(xiàn)在六七萬億左右的總市值,在三四年時(shí)間里都保持好的上升趨勢(shì)。中國(guó)歷史上也有非常典型的時(shí)代,就是1996-2000年,中國(guó)企業(yè)盈利下降的非常嚴(yán)重,但是1996-2000年中國(guó)股票市場(chǎng)很好,差不多有四五年時(shí)間是牛市,那時(shí)候整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模有多少呢?整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模大概只有2萬億人民幣左右,那個(gè)時(shí)候貨幣處在極度寬松時(shí)候,M2增速比名義GDP增速快很多,所以資金非常非常寬松,現(xiàn)在這樣一個(gè)時(shí)代基本上已經(jīng)很難看到,過去的時(shí)代不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù),流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于股市的影響目前遠(yuǎn)

沒有從前那么大,你在研究中對(duì)它的關(guān)注程度就要隨著時(shí)間的推移而讓它慢慢下降,現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)20多萬億的市值,靠降一次息資金稍微寬松一就點(diǎn)能把這么大市場(chǎng)推動(dòng)起來,那是不可能發(fā)生的事情,已經(jīng)不像從前,但是不是風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)流動(dòng)性沒有影響,原來可以主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)好幾年,現(xiàn)在一般主導(dǎo)市場(chǎng)3-6個(gè)月,在3-6個(gè)月之內(nèi)得改變市場(chǎng)短期的趨勢(shì),但是不能改變市場(chǎng)終極趨勢(shì)。在短期里怎么改變市場(chǎng)趨勢(shì)的呢?這是風(fēng)險(xiǎn)偏好圖,我們知道,從去年下半年開始,中國(guó)出現(xiàn)了一次非常大的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降,下降原因是什么造成的呢?有人說由于歐洲債務(wù)危機(jī)造成的,我們認(rèn)為歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)本身有問題,但是中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速和比較高的通脹并存,也導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)一次非常大的下降,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)候,投資人的行為是什么呢?投資人的行為就是把所有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都賣掉,所以去年下半年股票跌的很厲害,然后垃圾債跌的很厲害,所有風(fēng)險(xiǎn)比較高的資產(chǎn)大家都不愿意持有,所以要賣垃圾債和股票,股票跟垃圾債都屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高的資產(chǎn),這時(shí)候信用債會(huì)跌、比票會(huì)跌,今年1月份出現(xiàn)了一次逆轉(zhuǎn),在這個(gè)時(shí)候大家突然發(fā)現(xiàn)歐洲債務(wù)危機(jī)沒那么嚴(yán)重,尤其今年1月份時(shí)候,大家又預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)見底、利率水平下降,大家心里又緩過來了,這時(shí)候大家又喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),當(dāng)大家喜歡高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)候,風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)上升,上升時(shí)候信用債半年漲的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份時(shí)候又漲回來,股票市場(chǎng)去年下半年跌的很厲害,今年1-6月份時(shí)候總體來說是上漲的。如果看歐洲或者美國(guó),那就更清楚了,去年10月份之前歐洲股市跌的一塌糊涂,也出現(xiàn)了一次非常嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,因?yàn)闅W洲債務(wù)危機(jī)影響,所有人都在賣出歐洲資產(chǎn),歐洲股票、歐洲債券拼命拋售,去年10月份到今年3月份,歐洲資產(chǎn)又出現(xiàn)了很大的反彈,3月份之后又出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降,最近這段時(shí)間歐洲股票和債券又跌的很多,短周期里影響很大,這種周期一般不會(huì)超過6個(gè)月,原因非常簡(jiǎn)單,因?yàn)榭只鸥駸岫际遣豢沙掷m(xù)的,所以如果讓我判斷或者猜測(cè)一下,我認(rèn)為希臘選取結(jié)束之后不管左派執(zhí)政還是右派執(zhí)政,我認(rèn)為歐洲和香港的股市或者美國(guó)基本能夠見到相對(duì)比較低的低點(diǎn),跟去年10月份情況是一樣的,去年10月份時(shí)候大家炒的很嚴(yán)重,過后恢復(fù)的非常快,6月17號(hào)之后隨著希臘選舉的結(jié)束,歐洲風(fēng)險(xiǎn)偏好下降過程會(huì)告一段落,整個(gè)市場(chǎng)包括債券和股票都會(huì)出現(xiàn)反彈。

國(guó)內(nèi)A股在這種情況下會(huì)是什么樣子呢?A股最近二季度走出了跟歐洲相反的趨勢(shì),歐洲是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,所以股票跟信用債跌的很厲害,國(guó)內(nèi)是反過來的,國(guó)內(nèi)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別不好,但是國(guó)內(nèi)信用債也漲了,國(guó)內(nèi)股票也漲了,總體來說沒有跌,為什么國(guó)內(nèi)會(huì)跟歐洲走出相反的走勢(shì)呢?非常簡(jiǎn)單,因?yàn)闅W洲人知道他們沒有超級(jí)政府,如果出事了,都得靠自己,自己有什么辦法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減持掉,但是中國(guó)人不是這么想的,中國(guó)人4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別差,一出來之后大家第一反映就是這下可以不用跑了,為什么不用跑了呢?因?yàn)檎畷?huì)來救我們,經(jīng)濟(jì)層面變差,政府總不可以不救我們,中國(guó)人風(fēng)險(xiǎn)偏好反而會(huì)在這個(gè)上面上升,這時(shí)候中國(guó)人想到我應(yīng)該趁機(jī)買一些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),政府政策一出來之后我就賣給別人,把別人套在那兒,大家是這么琢磨的,這就是我們和他們的差異。隨著時(shí)間的推移,歐洲那邊基本已經(jīng)對(duì)整個(gè)希臘事情或者對(duì)西班牙退出歐元區(qū)有充分預(yù)期了,所以肯定會(huì)回升,但是我們這因?yàn)檎粼诎肷缴?政府一會(huì)說出,一會(huì)說不出,一會(huì)說弄,一會(huì)說不弄,弄得大家目前不知道怎么弄,賣掉吧,政府弄了;如果不賣吧,政府不弄,目前左右為難,總體來說,即便政府弄了2萬億政策,肯定是一個(gè)禮拜的行情就結(jié)束了,因?yàn)檫@是每個(gè)人都預(yù)期到的事,中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好目前處在比較高的位臵上,即便政府出臺(tái)政策,也不會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的行情,如果政府不出臺(tái)政策是什么樣子呢?政府一直把你吊著,不說出,也不說不出,意味著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好慢慢向下,隨著時(shí)間的推移,越來越多人不相信你,或者認(rèn)為不會(huì)再出政策了,那些人會(huì)走掉,風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)向下,歐洲股市見不見底對(duì)我們沒什么影響,萬一政府出干預(yù)政策,那就是賣出,基本一個(gè)禮拜之內(nèi)問題就解決了,這是我對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好以及在短期和長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)的影響。

以后長(zhǎng)期看什么東西呢?如果風(fēng)險(xiǎn)偏好只影響短期,因?yàn)殚L(zhǎng)期看什么呢?看盈利,當(dāng)一個(gè)國(guó)家股市成熟之后,這個(gè)國(guó)家的股市就是跟盈利相關(guān)的,這時(shí)候研究盈利比什么都重要,日本1987年之后股市波動(dòng)基本和盈利相關(guān),1987年之后日本利率水平一直降到0,如果流動(dòng)性起作用,如果利率水平下降有用,為什么日本利率水平降到0股市都不停的跌呢?說明在這種情況下利率水平降到0都沒有用,流動(dòng)性起的作用越來越弱,只要看企業(yè)盈利、看ROE就能搞清楚市場(chǎng)。如果我們看美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng),很早很早以前就是由ROE決定的市場(chǎng),如果看美國(guó)市場(chǎng)走勢(shì),幾乎跟ROE就是完全相同的,流動(dòng)性在里面所起的作用越來越弱,因?yàn)樵谶@種時(shí)候資金是全球流動(dòng)的,ROE

起的作用會(huì)越來越重要,你研究重點(diǎn)是越來越重視企業(yè)盈利,而不是越來越重視流動(dòng)性。

既然ROE在里面起這么重大作用,ROE在中國(guó)什么時(shí)候能見到低點(diǎn)呢?其實(shí)我是不知道的,如果讓我現(xiàn)在拍腦袋說ROE什么時(shí)候見低點(diǎn),宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴你三季度見低點(diǎn),所以我非常非常佩服宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家,我不知道他們?cè)趺此愠鰜鞷OE三季度見低點(diǎn),我也不知道他們?cè)趺礈y(cè)算出二季度經(jīng)濟(jì)見低點(diǎn),我始終沒有搞清楚他們?cè)趺赐扑愠鰜淼?ROE和經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系有多大?大概是什么情況?先跟大家講一個(gè)例子,有個(gè)摩根斯坦利的人在美國(guó),他想了一個(gè)投資方法,他跟中國(guó)人的思維其實(shí)很接近,他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速快的國(guó)家股市一定好,經(jīng)濟(jì)增速慢的國(guó)家的股市一定不好,因?yàn)槊绹?guó)可以作空,所以多了一條東西,所以他選擇全世界增速最快的十個(gè)國(guó)家和全世界增速最慢的十個(gè)國(guó)家,在增速最快十過國(guó)家做多,增速最慢十個(gè)國(guó)家做空,十年之后基金關(guān)閉了,說明這個(gè)方法不起作用,國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如果今年在前十名,明年大概在前十名,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)量是長(zhǎng)期動(dòng)量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用這樣的方法做投資就失敗了,原

因是什么呢?原因是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增速和企業(yè)的盈利之間的關(guān)系沒有大家想象的那么緊密,因?yàn)槠髽I(yè)的盈利的增長(zhǎng)不是看GDP絕對(duì)數(shù),去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是2%,標(biāo)準(zhǔn)普爾企業(yè)盈利增速是16%,中國(guó)去年經(jīng)濟(jì)增速是9%,中國(guó)算商銀行所有企業(yè)盈利增速是15%,在去年時(shí)候中國(guó)企業(yè)盈利增速比標(biāo)準(zhǔn)普爾盈利增速慢,股市表現(xiàn)比它差一點(diǎn)是正常的,經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利之間的關(guān)系沒有想象的那么強(qiáng)。ROE和企業(yè)盈利和什么東西有關(guān)系呢?就和兩樣?xùn)|西有關(guān)系:第一,和產(chǎn)能利用率有關(guān),第二,和產(chǎn)品價(jià)格有關(guān),如果產(chǎn)能利用率比較高,產(chǎn)品價(jià)格漲了,這時(shí)候企業(yè)盈利比較好,如果產(chǎn)能利用率比較低,產(chǎn)品價(jià)格是跌的,企業(yè)盈利就不好,企業(yè)盈利和供求有關(guān)系,不是和經(jīng)濟(jì)絕對(duì)值有關(guān)系,如果看供求關(guān)系,把整個(gè)國(guó)家供求關(guān)系加總起來,需求端由出口、國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)和政府支出構(gòu)成,供給端是什么呢?國(guó)內(nèi)私人投資和部分政府投資,你要研究這兩者之間匹配的關(guān)系,對(duì)中國(guó)來說,最嚴(yán)重的問題是需求端在下降,第一個(gè)是社會(huì)消費(fèi)品零售總額,國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增速在下降,如果看過去十年,大約有三個(gè)平臺(tái):第一個(gè)平臺(tái)2002-2005年,基本在11-13%;2006年之后出現(xiàn)一次非常大的飛躍,基本上把平臺(tái)上到

18%;最近大概又掉到14%,如果你要判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)恢復(fù)到歷史上的增長(zhǎng)水平,你就要判斷增速平臺(tái)會(huì)回到2006-2011年的平臺(tái),所以宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家大膽預(yù)測(cè)說他們認(rèn)為能夠恢復(fù)過去,但是依據(jù)是什么呢?依據(jù)是我們不知道,我本人不太相信這個(gè)平臺(tái)能夠回去,為什么我不相信這個(gè)平臺(tái)能回去呢?因?yàn)榉浅：?jiǎn)單,消費(fèi)增速和居民收入增速相關(guān)的,為什么2006年之后中國(guó)出現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的飛躍呢,因?yàn)榫用裨鏊俸軈柡?2006-2011年是中國(guó)居民收入增速最快的5年,我們家的保姆在2006-2011年工資水平翻一倍,從1500、1600元漲到3200元、3300元,居民收入增速年均20%幾,現(xiàn)在已經(jīng)掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平臺(tái),如果你相信中國(guó)消費(fèi)以后還會(huì)有18%以上的增長(zhǎng),你就要相信中國(guó)整個(gè)居民收入增速還能維持18%以上的增速,我本人不太相信這種情況會(huì)發(fā)生,為什么我不相信這種情況發(fā)生呢?因?yàn)槿绻龠^四年時(shí)間,我們家保姆工資由翻一倍,一個(gè)月要支付6400元,那還不如我自己回家當(dāng)保姆算了,國(guó)民收入倍增計(jì)劃隨便聽聽就行了,千萬別當(dāng)真,就像你自己給自己設(shè)定壽命,我期望值是活120歲,難道就真的能活120歲,雖然怎么努力,也不能對(duì)抗客觀規(guī)律,所以你不能肯定中國(guó)經(jīng)濟(jì)就能維持20%幾的增長(zhǎng),不太像是能夠符合客觀規(guī)律的事情,我認(rèn)為消費(fèi)增速這個(gè)平臺(tái)回不去。第二個(gè)增速是出口,如果我們看平臺(tái),2008年之前中國(guó)出口是非常高的增速,基本在25%左右,現(xiàn)在是7%左右,我相信很多公司還幻想著現(xiàn)在歐洲、美國(guó)經(jīng)濟(jì)不好,等歐洲、美國(guó)經(jīng)濟(jì)好了以后,我們的出口又回到以前的平臺(tái),我勸你打消這個(gè)幻想,想都不要想,你以為歐洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦稍微好一點(diǎn)你的出口就能跟重新一樣,我認(rèn)為不會(huì)回到原來的平臺(tái),為什么呢?我先介紹一下關(guān)于周期性因素,周期性因素是可以回去的,比如歐洲現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好,歐洲不可能永遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)都不好,總有一天經(jīng)濟(jì)會(huì)好,由于周期性因素導(dǎo)致的出口下降是可以恢復(fù)的,美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在不好,不會(huì)永遠(yuǎn)不好,總有一天會(huì)好,但是中國(guó)出口增速的下降,一定不是簡(jiǎn)單的周期因素,我們看一下結(jié)構(gòu)性因素,這張表格是美國(guó)進(jìn)口商品中中國(guó)所占的份額表,份額和周期是沒有關(guān)系的,從1991年中國(guó)出口商品占美國(guó)進(jìn)口商品的份額是3.1%,20年間一直上升,沒有下降,一直到2010年達(dá)到19.1%,最高峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你們會(huì)認(rèn)為這種下降是因?yàn)橹芷谛砸蛩匾鸬膯?清楚的告訴大家中國(guó)整個(gè)商品出口競(jìng)爭(zhēng)力的頂峰出現(xiàn)在2010年,之后由于勞動(dòng)成本的上升、原材料價(jià)格上升等等各方面價(jià)格的上升,中國(guó)出口商品競(jìng)爭(zhēng)力在下降,你應(yīng)該很

容易能夠看出來,如果我們?cè)倏粗袊?guó)對(duì)歐洲出口的情況,是不是跟美國(guó)一模一樣呢?1999年中國(guó)對(duì)歐洲出口商品占?xì)W洲進(jìn)口商品的份額是4.8%,然后一路上升,上升到2010年達(dá)到13.6%,之后2011年12.4%,2012年11.6%。隨著匯率和中國(guó)勞動(dòng)力成本的上升,中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)開始下降,這種下降是不能恢復(fù)的,所以你不要以為只要?dú)W洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)稍微回升一下你們的出口就立馬好轉(zhuǎn)起來,這是不正確的,因?yàn)閺那叭绻绹?guó)進(jìn)口份額是10-15%,因?yàn)橹袊?guó)份額要上升,所以中國(guó)出口份額會(huì)上升到20%,我們可以搶別人的份額,現(xiàn)在如果美國(guó)進(jìn)口從10%升到15%,中國(guó)出口增速有可能下降10%,為什么呢?因?yàn)榉蓊~在下降,這是不可恢復(fù)的,所以我并不相信中國(guó)出口增速平臺(tái)還能恢復(fù)到過去的增速平臺(tái)。這時(shí)候只能寄希望于第三塊,就是政府支出,當(dāng)需求下降時(shí)候,企業(yè)盈利是什么樣呢?ROE下降,為什么ROE下降呢?需求下降是比較領(lǐng)先的,當(dāng)整個(gè)需求下降時(shí)候,企業(yè)供應(yīng)仍然按照過去的慣性在供應(yīng),所以產(chǎn)能利用率就會(huì)下降,原來的破產(chǎn)計(jì)劃照樣做著,比如汽車行業(yè),按照2010年銷售情況還是做破產(chǎn)計(jì)劃,2011年突然發(fā)現(xiàn)汽車增速下去了,也沒有出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),因?yàn)?010年安排30%投資增速,導(dǎo)致大量產(chǎn)能擴(kuò)張,2011年雖然汽車銷售沒出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),但是產(chǎn)能利潤(rùn)率大幅度下降,這時(shí)候ROE就下去了,在正常情況下,如果沒有人救你,如果沒有政府干預(yù),如果沒有政府支出填補(bǔ),這個(gè)領(lǐng)域的利潤(rùn)率就會(huì)不停下降,如果政策干預(yù)是什么結(jié)局呢?政府干預(yù)很簡(jiǎn)單,政府采用大量投資和支出,把你剩余的產(chǎn)能都買過來,比如汽車,通過政府補(bǔ)貼,讓別人買車,然后把剩余的產(chǎn)能開起來,如果沒有政府投資,其它東西不起作用,降息或者降準(zhǔn)不能解決這個(gè)問題,唯有政策投資的對(duì)充才能在短期解決這個(gè)問題,這是當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)候大家眼睛齊刷刷看著黨中央的原因,黨中央有什么招呢?有些人現(xiàn)在天天盯著發(fā)改委網(wǎng)站看,看到發(fā)改委批了以后項(xiàng)目以后就問我們有沒有壓力,我們說沒有壓力,有一個(gè)問題是這樣的,有人說今年房地產(chǎn)不太好,你說資金去哪兒呢?過一陣子他們又說今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不好,你說資金應(yīng)該去哪兒呢?又過一陣子他們又說今年理財(cái)產(chǎn)品收益率下降了,你看資金去哪了呢?他們希望我回答資金會(huì)來股市,但是我就不回答,為什么我不回答這個(gè)問題呢?因?yàn)樯底硬挪逻@個(gè)東西,你根本不用猜,你觀察就能觀察到,假定房地產(chǎn)不好,資金來到股市,你認(rèn)為房地產(chǎn)資金來到股市不需要買股票嗎、不需要交易嗎?如果有交易,沒有交易量嗎?如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不好,資金又來到股市,你認(rèn)為不需要買股票嗎?那么不需要有交易量

嗎?你看交易量就知道了,從今年2月份到現(xiàn)在為止,你們認(rèn)為交易量變大了嗎?所以不研究都知道沒有資金來股市,就是這么個(gè)簡(jiǎn)單的事情。反之,為什么我對(duì)發(fā)改委這塊沒有壓力呢?你認(rèn)為發(fā)改委批項(xiàng)目之后他們就自己回家湊錢把項(xiàng)目干了嗎?這種事情可能會(huì)發(fā)生嗎?不用向銀行貸款嗎?你觀察銀行中長(zhǎng)期信貸就知道,非常簡(jiǎn)單,無論發(fā)改委批了一百個(gè)項(xiàng)目還是兩百個(gè)項(xiàng)目,你都不用關(guān)心,批這個(gè)項(xiàng)目也好,批那個(gè)項(xiàng)目也好,最終都要從銀行借款,他們一借款,中長(zhǎng)期信貸上升,你只要觀察中長(zhǎng)期信貸占比就知道了,中長(zhǎng)期信貸占比和絕對(duì)量的變化就是你觀察整個(gè)國(guó)家投資項(xiàng)目中變化最為重要的項(xiàng)目,否則發(fā)改委的批文就是一紙空文,所以我只要看中長(zhǎng)期信貸就可以了,到目前為止我沒有看到中長(zhǎng)期信貸起來,你們就誰看到中長(zhǎng)期信貸起來了嗎,所以我沒有壓力,什么時(shí)候中長(zhǎng)期信貸起來了,那我就有壓力,我就認(rèn)為政府的投資起作用了,至少到現(xiàn)在為止我們沒有看到。

如果黨中央不替你干預(yù),那最后就要看你自己,如果產(chǎn)能過剩了,又靠我自己,方法是什么呢?方法就是投資增速下降,需求下降多少,投資下降多少,簡(jiǎn)單說

從前有25%需求,有25%投資,現(xiàn)在只有10%需求,那投資就降到10%,然后就是匹配的,需要在投資端和供給端做大的調(diào)整。我不知道投資會(huì)掉到多少,因?yàn)楦枨笙陆颠^程相匹配的,所以實(shí)際上是非常難以預(yù)測(cè)的,有誰告訴你說18%的投資是中國(guó)的底線呢?我告訴大家說,請(qǐng)大家查一下數(shù)據(jù),1999年當(dāng)時(shí)企業(yè)ROE 只有5%或者6%,1999年固定資產(chǎn)投資掉到多少呢?掉掉5.5%,為什么體認(rèn)為這次就不會(huì)掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了嗎?1995年掉到5.5%,我也沒看到天塌了,所以你不要認(rèn)為20%就不大可能跌破,跟4000點(diǎn)不大可能跌破是一樣的,但是是能跌破的,而且3000點(diǎn)還能跌破,2000點(diǎn)還能跌破,不要拍腦袋說我認(rèn)為這個(gè)事情怎么樣,你認(rèn)為怎樣不重要,是跟企業(yè)盈利相關(guān)的,因?yàn)槠髽I(yè)說我不愿意投資,投資就會(huì)不停的往下掉,最重要的事情是要看企業(yè)盈利,只有當(dāng)企業(yè)ROE掉到很低的低點(diǎn)以后開始反彈時(shí)候投資才能反彈,那時(shí)候才能看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)見底回升,之前只要看就行了,要不停的觀察,這是最好的方法。所有的子行業(yè)都是一樣的,如果看百貨、服裝業(yè),需求量下去了,如果還拼命建百貨店和服裝店,肯定不是這樣。如果房地產(chǎn)銷量下去了,投資就會(huì)下去,難道說房子賣的越不好越蓋房子嗎?肯定不是這樣,投資是跟著需求走的,本身不是獨(dú)立

周期,中國(guó)ROE什么時(shí)候見到低點(diǎn)?我本人不知道,但是我認(rèn)為沒有見到低點(diǎn),見到低點(diǎn)時(shí)候我應(yīng)該能夠大致看出來,現(xiàn)在肯定不是合適的時(shí)候,不管做上市公司也好,還是做投資人也好,你不要以為我們現(xiàn)在跟過去一樣,低迷時(shí)候趕緊破產(chǎn),破產(chǎn)有可能弄死你,因?yàn)楦^去是不一樣的,不是簡(jiǎn)單的周期性因素,如果你破產(chǎn),你會(huì)發(fā)現(xiàn)兩年之后還沒沒有需求起來時(shí)候你就死掉了,你就沒有機(jī)會(huì)了,大家要保持更為謹(jǐn)慎的判斷,而不是輕率的下一個(gè)結(jié)論說我覺得三季度好,那誰都不知道,這是ROE見底的過程還沒有達(dá)到。

我認(rèn)為中國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好還在下降,同時(shí)ROE下降的過程也沒有結(jié)束,但是利率水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)了,對(duì)于A股來說,指數(shù)性的機(jī)會(huì)其實(shí)相對(duì)較小,你不要以為指數(shù)能有大的行情,這是可能性非常小的,因?yàn)椴淮嬖谶@種條件,但是因?yàn)檎麄€(gè)過程是相對(duì)比較緩慢的過程,所以也不是暴跌的過程,也不是一不行然后三天、五天就跌到位,這是不會(huì)的,是非常緩慢的過程,這個(gè)過程非常接近2002-2005年的過程,非常非常緩慢,下面我要跟大家介紹行業(yè)的配臵,并且從行業(yè)角度給大家介紹為什么類似于2002-2005年。

四、行業(yè)配臵

關(guān)于行業(yè),對(duì)于行業(yè)這邊,我們目前分成兩大類:第一類,如果你是傳統(tǒng)的過剩行業(yè),你想都不用想,第一件事情就是收縮供給,收縮供給是目前最為合適的,只有收縮供給才會(huì)有出路,你不收縮供給是沒有收路的,天天把供給維持的高高的,然后等著政府提供需求,這不是一個(gè)好的策略,好的策略是收縮供給,然后由政府救你,本身這個(gè)行業(yè)供給收縮了,政府如果再來一把需求,那就非常好,水泥情況2009年遇到的情況跟這個(gè)比較接近,2009年為了節(jié)能減排,把產(chǎn)能限制住了,政府搞4萬億投資,然后日子非常好過。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來說,供應(yīng)收縮是最好的。另外一個(gè)問題,對(duì)于不過剩的產(chǎn)業(yè),比如新興產(chǎn)業(yè),如果我們這個(gè)行業(yè)沒有過剩,那還是看需求,這個(gè)過程跟2002年和2005年有什么相似之處, 2002-2005年是需求擴(kuò)張周期,邏輯和我們現(xiàn)在面臨的問題正好完全相反,100%反過來的,2002-2005年周期里,當(dāng)時(shí)2002年就有行業(yè)金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是電力,當(dāng)時(shí)香港電力股大漲,2003年金

花是所謂的鋼鐵、石化幾個(gè)行當(dāng),2004年金花是煤炭,為什么在那個(gè)時(shí)代每年都有金花呢?因?yàn)槟鞘切枨髷U(kuò)張周期,有些行業(yè)的需求出來的比較早,有些行業(yè)的

需求出來的比較晚,電力2002年已經(jīng)出來了,供應(yīng)相對(duì)比較少,缺口比較早的體現(xiàn)出來,所以2002年就有電力金花,2003年鋼鐵、石化出口出來了,2003年鋼鐵和石化有金花,2004年煤炭缺口出來,所以有煤炭金花,現(xiàn)在反過來,現(xiàn)在是供應(yīng)收縮周期,不是所有行業(yè)都是在同一時(shí)點(diǎn)上收縮的,誰收縮的早誰就是早開的那一朵花,稀土行業(yè)2年前開始收縮,那是國(guó)家強(qiáng)制收縮的,所以稀土行業(yè)是開的第一朵花,今年房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)超乎所有行業(yè),因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了收縮,房地產(chǎn)行業(yè)是第二朵花,香港火電今年漲幅巨大,香港火電行業(yè)是第三朵花,明年一定還會(huì)有別的花開出來,但是邏輯跟2002-2005年是反過來,是供應(yīng)收縮,等所有行業(yè)都收縮到低點(diǎn)時(shí)候,比如2002-2006年所有行業(yè)開始上升時(shí)候,2006年一季度市場(chǎng)里上升周期就開始,同樣道理,如果所有行業(yè)都收縮,全部收縮到低點(diǎn)時(shí)候,那時(shí)候就是市場(chǎng)最低點(diǎn),股市最低點(diǎn),經(jīng)濟(jì)盈利最低點(diǎn),企業(yè)盈利最低點(diǎn),我認(rèn)為這個(gè)過程目前肯定沒有到來,但是在這個(gè)過程中會(huì)有一朵一朵的花開,比方說房地產(chǎn),今年房地產(chǎn)漲幅指數(shù)已經(jīng)超過了30%,跟2003年看到的石化行業(yè)和鋼鐵行業(yè)當(dāng)時(shí)五朵金花的漲幅非常接近,至于國(guó)家政策你根本看都不用看,愛放松也好,不愛放松也好,有需求也好,沒需求也好,我們都不理它,比如看火電,一季度末的時(shí)候,我來北京做路演時(shí)候我曾經(jīng)說你看香港正在炒電力,大陸正在炒煤炭,肯定有一邊被證明是錯(cuò)誤的,結(jié)果證明炒煤炭是錯(cuò)誤的,為什么呢?因?yàn)槲覀兿嘈呕痣娛湛s最終能把煤炭弄死掉,如果你看香港市場(chǎng),火電股今年超額收益率最高,股70%的超收益率,為什么香港火電股超收益率最高呢?因?yàn)橄愀刍痣姽杀任覀冞@邊便宜一半,我們這邊火電雖然很好,可是股價(jià)很貴,中國(guó)和高風(fēng)險(xiǎn)偏好國(guó)家,火電股從前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)火電股比香港貴一倍。香港和大陸地產(chǎn)估值差不多,今年地產(chǎn)有非常高的超額收益率,很多人都在買地產(chǎn),以后隨著時(shí)間的推移,你們要相信有越來越多的行業(yè)進(jìn)匯入到供應(yīng)收縮,在這種情況下,那些行業(yè)就會(huì)成為下一朵花,肯定大家還要不停的觀察,但是如果拒絕收縮,不管你從前是金花,還是銀花,人到中年統(tǒng)統(tǒng)都得減肥,你想不減肥,原來金花、銀花地位就沒了,所以減肥是最重要的,誰減肥了,我們就把誰列為金華、銀花,像鋼鐵、化工這樣的行當(dāng)現(xiàn)在居然

還在擴(kuò)張產(chǎn)能,你想想,這個(gè)行當(dāng)能有希望嗎?比如鋼鐵現(xiàn)在還在湛江那邊建,像這種行當(dāng),什么時(shí)候減肥我們什么時(shí)候考慮,不減肥我們就不考慮。

在新興行業(yè),我主要給大家介紹兩個(gè)行當(dāng),一個(gè)是醫(yī)藥,一個(gè)是環(huán)保,去年下半年到今年二季度醫(yī)藥表現(xiàn)是不好的,嚴(yán)重落后于市場(chǎng),最近已經(jīng)開始扳回劣勢(shì),我對(duì)這個(gè)行當(dāng)?shù)目捶ㄈ匀皇钦娴?原因在于醫(yī)藥目前醫(yī)療體系改革一定會(huì)轉(zhuǎn)向,現(xiàn)有醫(yī)療體制改革一定維持不下去,為什么維持不下去呢?如果醫(yī)療體制改革做到醫(yī)生不滿意、醫(yī)院不滿意、老百姓不滿意、藥廠不滿意、政府也不滿意,你不宣傳這個(gè)改革失敗其實(shí)已經(jīng)失敗了,所以我認(rèn)為搞不下去,隨著時(shí)間的推移,三、四年之后中國(guó)老齡化人口比例會(huì)猛烈上升,現(xiàn)在都搞不定,三四年之后怎么辦?醫(yī)生現(xiàn)在看病跟殺豬沒什么兩樣,病人對(duì)待醫(yī)生也是用殺豬的方法,也是拿刀捅,如果這樣,這個(gè)國(guó)家醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)以后還有希望嗎!醫(yī)療體制改革日后肯定轉(zhuǎn)向,我對(duì)這個(gè)行當(dāng)仍然相對(duì)比較看好,而且我認(rèn)為時(shí)間一定不會(huì)很長(zhǎng)。第二個(gè)行當(dāng)是環(huán)保,環(huán)保這個(gè)行當(dāng),我們覺得是相對(duì)比較好的行業(yè),原因在于什么呢?和文化傳媒等等行業(yè)相比,這個(gè)行業(yè)實(shí)在很多,因?yàn)槲幕瘋髅绞强商娲院芏嗟?如果中國(guó)做不出好游戲,我們玩日本有意就行了,而且文化傳媒涉及的因素很廣,北京空氣質(zhì)量惡劣,難道你能把管子接到紐約呼吸嗎,當(dāng)它弱化時(shí)候,跟所有人都有關(guān),所以你必須得搞,如果中國(guó)的水污染了,你能從日本接水嗎,而且技術(shù)

含量不是特別高,環(huán)保并不造成我們?cè)煊钪骘w船和航空母艦,這個(gè)行當(dāng)又不是過剩行業(yè),容量很大,我覺得這個(gè)行當(dāng)?shù)南Ｍ€是比較高的。其它一些子行業(yè)都是我們研究員推薦的,報(bào)告上都列出來了。

總的來說,我就跟大家介紹這么多,我的報(bào)告到此結(jié)束,謝謝大家!歡迎大家批評(píng)指正。