第一篇：2011年安信證券投資策略會

2011年安信證券投資策略會——突出重圍

時間：2010年12月16日

地點：深圳市福田區(qū)香格里拉酒店大宴會廳

主持人：先生們、女士們大家上午好，我們會議正式開始。首先有請安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領導、各位來賓、女士們、先生們大家上午好，在中國證券市場

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會開幕了，我謹代表安信證券余溫馨（音）董事長、王躍民（音）總裁對各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年的12月，深圳、上海兩個證券交易所相繼開業(yè)，中國證券市場正式揚帆啟航，20年來，證券市場雖然經歷風雨和波折，但證券人勵精圖治，奮發(fā)圖強，在波折中不斷探索前行，取得了累累碩果，截至目前，中國已成為全球最大的IPO市場和資本總市值第二大的市

場。在取得這些數量上飛躍的同時，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計

劃融資，計劃融資體系推動了市場經濟的建立，股份制度的推進優(yōu)化了企業(yè)的法人治理

結構，證券市場法規(guī)體系建設和市場監(jiān)管的不斷完善，為證券市場的健康發(fā)展保駕護航，多層次資本市場體系的逐步建立，為不同發(fā)展時期、不同成長階段的企業(yè)提供合理的融資和發(fā)展平臺，也為投資者提供了更為廣泛的投資機會，中介機構和機構者的蓬勃發(fā)

展，使市場更加高效和有序，市場資源配置的功能得到充分的實現，為我們的經濟轉型

奠定了基礎，我們用20年的時間完成了成熟市場一個世紀走過的路，我相信證券市場的明天會更好，安信證券誕生于中國資本市場風起云涌的制度的大潮中，得益于中國經濟的飛速成長及公司同仁上下的努力，短短四年時間，我們在證券經濟投資銀行、機構銷

售、證券研究等領域取得快速的進步，跨入了主流陣營的行業(yè)，我們要感謝這個時代，感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專業(yè)、誠信、勤勉、進取的職業(yè)精神，為您的投資和資產增值繼續(xù)付出我們的貢獻。即將過去的2010年是極為復雜的一年，每個階段的漲跌驅動因素都在發(fā)生著變化，各不相同，過熱和二次探底同時困擾著大家，各國的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經濟出現了罕見的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經濟體在經歷微型復蘇后重新進入到經濟危機之前的增長軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續(xù)加大，一邊成熟經濟體復蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性

進行進一步的刺激，中國雖然一枝獨秀，但調結構、防通脹、保增長幾個目標的協(xié)調發(fā)

展，將繼續(xù)考量政府的智慧，通脹問題、匯率問題、結構轉型、綜合轉換等將成為明年

大家關注的焦點，接下來由安信證券，我們的首席經濟學家高善文博士和首席風險分析

師程定華博士領先的研究團隊為本次大會特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經濟運行、證券策略布局以及行業(yè)投資機會進行精辟的分析和推演，最后在新年到來之

際，預祝大家在新的一年里紅運當頭，步步高升，家財平安，財源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個不恰當的比喻，說通脹和緊縮就是一對雙胞胎，結伴而來，攜手而去，那么在明年的中國經濟當中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請安信證券首席經濟學家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來賓早上好，很高興今天有機會在這里用90分鐘的時間闡述一下我個

人對于2011年經濟和市場的一些初步的判斷和看法，講得不對的地方也請大家批評指正

。我今天主要想闡述四個方面的內容，第一個方面的內容我們想回顧一下在過去40年的歷史上，美元的長期貶值趨勢與國際資產價格變動的歷史經驗，在這一部分的話我們想

討論的主要結論是，盡管目前在市場上關于美元繼續(xù)貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個非常明確的升值趨勢的背景下，中國市場的資產價格將受到強有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經驗想說明的基本的結論是，至少從歷史上來看，主要貨幣匯率 的長期貶值并不必然伴隨著資產價格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時間里

面，美元處在一個長期的弱勢之中，包括德國馬克、包括日元都經歷了大幅度的升值，但是在這段時間，全球主要國家的資產市場的表現都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場協(xié)議和美元匯率一系列貶值的這一段時期的歷史經驗，從那段時

期來看的話，實際上從整個80年代的情況來看，全球主要國家的資產價值都經歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國家與國家之間，來應對資產價格上升幅度

表現出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結于國內信貸政策松緊的影響。

通過總結這樣的經驗我們想說明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢對國

內的資產價格有可能構成一些支持，但是從一些歷史經驗來看，通貨膨脹趨勢的發(fā)展和

國內信貸政策的松緊同樣對資產價格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個層面上，無論是判斷國內通貨膨脹未來的趨勢，還是判斷國內信貸政策的未來趨勢的話，使得我們對于在這個方面對市場產生的支持的力量需要抱有更加現實和更加合理的預期。

在第二個方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來走向，我們

都知道，今年7月份以來，以食品價格為主導的一般消費物價指數是連續(xù)快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場的預期，毫無疑問通貨膨脹已經成為當今經濟的一個

焦點問題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經歷了比較明顯，甚至是比較嚴重的通貨膨脹，但是目前我們所經歷的通貨膨脹是過去20年以來唯一一次

沒有同時伴隨經濟過熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現嚴重通貨膨脹的時期，我們

都同時的看到了固定資產投資過熱，我們都同時看到了經濟增長處在非常高的水平，我們都看到了經濟增長率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個固定資產投

資的增速仍然相對比較低，整個經濟的增速，跟還處在這一輪經濟周期的長期平均水平

之下的狀態(tài)下產生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細的去理清這些差異對判斷未來通脹的趨勢和整個經濟增

長的走向乃至整個市場的方向無疑具有重要的意義，而這部分是我們在第二部分要進行

討論的內容。

第三部分我們還想花一段時間來討論一下大小盤的相對估值問題，從目前的情況來

看，根據我們的計算，實際上這也是幾乎所有市場參與者的共識，如果我們目前去計算

中國小盤股相對大盤股的相對估值，并且使一些合理的假設將這樣的計算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現在小盤股相對大盤股所享有的，無論用什么指標所計算

出來的估值的相對優(yōu)勢都是十年以來的最高水平。實際上從1994年以來十幾年的歷史上，如此高的小盤股相對大盤股的議價的話，上一次在2000年、2001年出現的，這一次是

在最近一兩年的時間出現的，在其他大多數的時間里面這樣的平均優(yōu)勢是相當不明顯的。盡管包括我們在內的很多分析人員在很長的時間里面曾經認為，這樣的一個數據優(yōu)勢

在一定程度上從資金面的松緊和流動性的好壞存在一些聯(lián)系，但是出現相對估值優(yōu)勢的歷史情況來看，我們現在也很強烈的懷疑除了資金的好壞之外，經濟的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導型的作用。比較仔細的去分析清楚周期性

因素在這樣一個相對估值優(yōu)勢局面產生的過程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價值是我們期望以這種分析為基礎，去尋找到這樣的可能的線索，這樣的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來的發(fā)展，綜合的轉換將在什么時候和在什么樣的條件下發(fā)生，而我們現在傾向的一個看法是這樣的一個風格轉換的風險和機會在2011年某個時候發(fā)生的可能性是值得認真對待的。最后一部分我們還想對在市場的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來

我們首先進入第一部分的內容，我們想回顧一下美元貶值和資產價格的歷史經驗，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時期的歷史經驗，從1970年四十年以來的情況來

看，我們都知道，美元匯率經歷過很多的波動，其中在1970年到1980年，特別是這十年的前5年美元匯率經歷了相當顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個相關的背景是日本和德國經歷了二戰(zhàn)結束以后重建的發(fā)展，在70年代的發(fā)展正在經歷全面的興起。美元從1985年到1990年實際上一直延續(xù)到1995年，又經歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現得非常顯著，而

這段時間的貶值與著名的廣場協(xié)議是密切相關的，而廣場協(xié)議是受到中國市場和中國投

資者，包括中國政府的官員密切關注的一個協(xié)議。實際上如果多少對廣場協(xié)議有所了解的話，我們會知道廣場協(xié)議是一個多邊的協(xié)議，而不是美日政府之間的雙邊協(xié)議，廣場

協(xié)議的簽署國除了日本之外還包括德國、包括英國、包括法國等西方的一些主要國家，并不是美日兩國之間的雙邊協(xié)議，而是一個關于有意識的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協(xié)議。另外一種貶值就是2002年以來，我們正在經歷，可能還沒有結束的美元的貶值

過程，因為美元貶值就不可避免的對應西方國家的匯率大幅度的升值，特別是對中國這

樣一個經濟正在快速成長的全球第二大新興經濟體來講的話，美元貶值的趨勢幾乎確定的對應人民幣的發(fā)展處在一個很長的升值通道之中。因為這樣的原因很多人很自然的認

為，隨著人民幣的升值，中國國內資產價格是會有一個非常強勁的上升趨勢，這樣的一

個上升趨勢被認為從今年10月份市場急速的上升之間存在著非常強的聯(lián)系。那么匯率升

值與資產價格的上升之間是否存在著如此簡單、如此明了和如此確定的關系，在我們看

來實際上是相當不清楚的，在匯率與資產價格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產

價格直接簡單的聯(lián)系起來的想法可能是非?？坎蛔〉?。

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時期的歷史經驗，從1970年到

1980年美元貶值的過程來看，當時主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當時的背景下，從這張圖上，從這樣一個雙邊的會議的市值上我們可

以清楚的看到，在當時日元和德國馬克在長達十年的時間里面經歷了連續(xù)的確定的，并

且是非常強勁的升值，但是實際上我們稍微仔細的看一下也可以注意到，這段時間實際

上英鎊還是處在一個相對于美元進一步貶值的過程中。匯率的變化之所以出現看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無疑問的看，一個重要的原因是各國通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時期的后

5年，各國通貨膨脹率出現非常大的差異。英鎊在整個70年代相對美元貶值有一個很重要的背景是英國的通貨膨脹率跟英國的情況大概更嚴重，而一般來講德國和日本的通貨膨

脹率相對美國的情況來講要更好一些，盡管70年代的發(fā)展總體上來講全球主要發(fā)達國家

都經歷了比較嚴重的，曾經出現了兩位數的通貨膨脹，在這張圖來看的話，我們對通貨

膨脹進行了定基數的處理，從定基數的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時間

里，英國通貨膨脹率是相當相當驚人的，但是除了英國之外，在其他的一些主要國家通

貨膨脹率水平實際上總體上來講也都處在比較高的水平。

如果我們去觀察在這一段時期這些國家的資產價格的情況，在這里資產價格我們使

用了國際清算銀行所計算的一個叫實際綜合資產價格的指數，實際綜合資產價格指數的計算包括兩部分的內容。第一部分它是對股票、商業(yè)地產和住宅地產三個資產加起來的平均。第二在這樣的加起來的平均的基礎上進一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個實際的綜合資產價格指數。如果我們去觀察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數等于100，我們可以看到兩個非常強的結論，第一個非常強的結論是，盡管在70年代整個的美元匯率處在一個非常明確的、巨大的貶值趨勢之中，但是在全球范圍之內，主要的發(fā)達經濟體范圍之內，資產價格在這十年

時間里面基本上沒有上漲，在這長達十年的時間里面，無論是日本、德國、英國、美國，資產價格總體上在長達十年的時間里面基本上都沒有上升，特別是在剔除通貨膨脹的影響因素以后。第二、如果我們在承認資產價格沒有上升的大的背景下，再仔細的去對

比，在國家的橫斷面上，不同國家的資產價格的表現情況，我們可以看到另外一個非常

重要的特征是，在這十年的時間里面，通貨膨脹率越高的國家資產價格的漲幅越低，或

者說資產價格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國家資產價格的漲幅越高，或者說它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國的情況，英國的資產價格的一個跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發(fā)展在這十年是最大的，也就是在1980年英國經歷了最驚人的、最高的通貨膨脹率，但是對應美國、日本、德國三個國家來比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結論。比如說德國相對的跌幅是最小的，同時它也經歷了相對來講更為穩(wěn)定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來講，這些國家在長達十年的時間里面都沒有出現過非常大的長期資產市場的牛市，特別是同時考慮了房地產市場，同時考慮到住宅和商業(yè)地產市

場，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結這段時期的歷史經驗，我們在這里想重點強調的是，至少從這里的歷史

經驗來看的話，匯率貶值并不確定的對應著資產價格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發(fā)展對這一市場的趨勢的發(fā)展具有非常重大的，并且是具有非常長

期性的影響。通貨膨脹之所以對資產價格具有如此重要的影響，至少來自于兩個方面的力量，一個方面通貨膨脹情況的不斷惡化會迫使貨幣政策總體上來講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對整個資產價格的影響毫無疑問是比較負面的，另外一個情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會使得整

個經濟環(huán)境的發(fā)展變得非常不穩(wěn)定，經濟環(huán)境非常不穩(wěn)定的話會整個影響經濟增長的效

率和質量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會大量的產生對貨幣和資金的交易性的需

求，對貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會使得整個的流動性處

在一個相當不利的趨勢之中，從而對資產價格產生相對負面的影響。實際上我們如果去

看美國70年代的情況，美國70年代市場的估值總體上一直處在一個下行的趨勢之間，長

期利率不斷上升，這是對我們剛才所講的這樣的一個過程很生動的注解。盡管來看，在這樣的背景下我們要承認在比較短的時間之內，在通貨膨脹剛剛興起的時候，在比較短的時間之內，可能市場會受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時候，產品價格總是最先出現上升，但是工資和勞動力價格的調整相對比

較滯后，從而使得企業(yè)盈利的發(fā)展出現一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時候，很

多時候中央銀行貨幣的緊縮會滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會同步甚至是領先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個資金的條件發(fā)生趨勢性的變化，仍然需

要一些時間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時間里面，從資金到盈利市

場都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來，企業(yè)的盈利開始惡化，同時隨著貨幣政策的緊縮轉化為流動性朝著相當不利的因素去變化，整

個的市場會走向一個相當不利的趨勢，所以從一個比較長的時間來看，通貨膨脹對市場的影響都是相當負面和相當不利的。如果我們要打一個通俗的比喻來闡述通貨膨脹同資

產市場，或者說同股票市場之間的關系，我們可以這樣講，我們可以說通貨膨脹是股票

市場的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開始的時候對這個市場有一些正面的支持，好像是市場的情人，但是用不了太長的時間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會走向市場趨勢的反面。所以我們可以簡單的來講，通貨膨脹是股票市場的情敵，這

是對這個部分的討論，這個部分的討論我們看到了兩個方面的情況，第一個方面的情況 是美元的貶值并不必然對應著資產價格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個不

確定因素，在70年代的情況來看，通貨膨脹對資產價格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們再轉入對廣場協(xié)議這段時期情況的看法，在整個的80年代，通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，我們可以看到，全球的主要經濟體的資產價格都經歷了幅度非常驚人的上升。中國人通常

非常的熟悉，日本在這段時期所經歷的資產價格大幅度的上升，實際上我們從這張圖上

可以看到，英國在這十年的時間里面，資產價格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來講美國經歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國的比較的意義上來講，美元流失的量其實并沒有那么驚人。接下來我們對相關的歷史的證據再做一點仔細的梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國馬克和英鎊對美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場協(xié)議以后，這三個國家的匯率對美元都出

現了非常大的單邊的，并且持續(xù)時間還相對比較長的上升，這些國家經歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場協(xié)議從始到終，實際上德國馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計升值幅度，累計升值的步伐都是非常非常接近的，而英鎊的情況也經歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對幅度要小一些。從整個這段

時期的情況來看，總體上來講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩(wěn)定下來，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開始明顯的穩(wěn)定下來，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國的通貨膨脹的情況仍然比美國和英國的情況要好一些，英國的情況實際上在80年

代，在普遍國家的橫斷面上來比較的話實際上還要更糟一些，但是我們在此也想提醒大

家注意的是，在整個這段時間，德國和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹的水平也是非常非常的接近，長期累計的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們在國家的橫斷面上去比較，特別是去比較日本和德國這兩個國家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國之所以具有可比性，第三個重要的原因他們是以銀行為主導的融資體系，就是整個的金融體系是以銀行融資為主導的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對來說是保持距離性的融資，相對來講是以直接融資

和資本市場為主導的，所以他們跟日本之間的可比性相對更差一些。但是如果我們去比

較在這段時期，這些國家股票市場的指數的情況，或者是實際分隔資產價格的情況我們

可以看到，無論是股票市場的指數還是實際的綜合資產價格指數，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國的情況。日本在這幾年的時間里面，資產價格的累計漲幅至少比德國大

一倍以上，而英國的資產價格的漲幅也比美國明顯的要更高一些，實際上德國的資產價

格的漲幅看上去可能和美國的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個匯率升值

結算的這一段時期來看，德國的情況可能還要低一些，從股票市場的情況來看，基本的對比是一樣的，那么為什么會產生這樣的差異呢？為什么在國家的橫斷面上，盡管日本

和德國都經歷了幅度一樣的匯率升值，也經歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實

際綜合資產價格指數的表現，包括股票市場的表現會出現這么大的差異呢？更一般性的來看的話，在美、日、英、德這四個國家的橫斷面上來講，我們也可以看到資產價格的表現也具有非常大的差異，盡管整個80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產價格都在上

升。我們認為其中非常關鍵的一個原因是各國信貸環(huán)境的松緊，銀行信貸創(chuàng)造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場協(xié)議剛剛開始時候各國信貸的情況作為一個基

數的話，我們計算他們這一段時期累計的信貸增長的情況，我們可以非常清楚的看到，作為英國和日本，在這段時期資產價格經歷了最大上漲的國家，實際上他們的信貸在1986年到1990年這一段時期他們的增長幅度也同樣是最大的，而相對來講，美國和德國，特別是德國的信貸增速在這段時間實際上在國家的橫斷面上來說是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對資產價格橫斷面上有如此差異的表現的話，非常關鍵的原因是各國貨幣政策的松緊，各國信貸創(chuàng)造的活躍程度，各國信貸環(huán)境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時期的歷史經驗來看，我們想強調的基本結論

是什么呢？我們想強調的基本結論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國的資產價格的表現同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來在理論上有

一定的可靠性，從經驗證據上也具有一定的合理性，非常重要的指標是信貸條件的松緊

或者說信貸環(huán)境的松緊，從這樣的背景下我們可以進，即使我們認為美元匯率在未來繼

續(xù)處在貶值的趨勢之中，或者更加確定的來講，即使我們認為人民幣仍然處在一個非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢之中，由此簡單的推斷人民幣的資產即將經歷大幅度的上升，從這些歷史經驗上來看，也可能是一種過于簡單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構成了兩個方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點考慮的因素，而在這個背景下，站在現在展望未來的話，無論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來的發(fā)展對美元比如說能夠繼續(xù)出現累計10%到20%的升值，但是由

于相對不利的信貸條件以及相對不利的通貨膨脹的走勢，對人民幣資產價格能夠經歷的上升的幅度來看，我們必須抱有更加現實的預期。

接下來我們進入第二部分的討論，關于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開始講

到的一樣，正是在過去20年以來，實際上更仔細、更長期的去看數據的話，幾乎是在過

去30年以來我們所經歷的唯一一輪沒有同時伴隨經濟過熱和通貨膨脹，在歷史上其他時

期的通貨膨脹和同時伴隨經濟過熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產投資，簡單來講就是去壓縮固定資產

投資的規(guī)模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長時間通貨膨脹的情況就會自然

好轉，但是在這一次我們沒有看到經濟的過熱，沒有看到投資的過熱，但是看到通貨膨

脹出現了超預期的大幅度的上升，在這個背景下我們也注意到，中央經濟工作會議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經濟政策的定向叫做審慎穩(wěn)健、積極靈活，什么叫審慎穩(wěn)健、積極靈活呢？我揣摩了很長時間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現在通過同時壓縮信貸和固定資產投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒有這樣的興趣的，但是對我們來講的話，真正值得討論的話題

是為什么會出現這樣的變化，在經濟沒有明顯過熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經開

始出現了這樣明顯的上升？在30年以來這種情況第一次出現，毫無疑問的預示著在經濟的內部正在經歷一些重要的，具有長期影響的系統(tǒng)性的、結構性的變化，這種變化是什

么呢？我們接下來做一個簡單的討論。

我們認為出現這樣系統(tǒng)性的變化非常關鍵的一個背景是中國正在走過劉易斯拐點，中國正在走過劉易斯拐點所產生的一個基本的影響是中國的勞動力，特別是中國的低端

勞動力正在變得相對越來越短缺，在這樣的背景下，在過去幾年的時間里面，我們看到

中國低端勞動力工資連續(xù)和非?？焖俚纳仙@一連續(xù)和非?？焖俚纳仙诎ㄞr產品

在內的很多領域積累了越來越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過物價的連續(xù)和快速的上升正在釋放出來，這樣的看法是否有強有力的經驗證據呢

？在這里我們梳理了幾個方面的經驗證據，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類別的糧食作物的一個橫斷面的數據，在這個橫斷面的橫軸上是不同類的糧食

作物，由于它的生產技術、條件所決定的勞動力密集型，就是生產過程中它的勞動力密

集程度，簡單來講，有農村生活經驗的人通常都知道，谷子和花生相對于小麥來講實際

上更費人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費人工，對這樣的生活經驗如果進行定量 的估算的話，我們可以得到他們的勞動力密集程度，這樣的勞動力密集程度我們放在橫

軸的坐標上。那么縱軸的坐標是什么呢？縱軸的坐標是這些糧食類作物的長期的累計價

格的漲幅，之所以使用長期的累計價格的漲幅，而不是一兩年的價格漲幅，我們主要是

想剔除農產品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導致的農產品自身周期波動等等這樣的因素產生的影響。把這些影響都經過合理的控制以后，我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無論是簡單的去目測，還是進行一些統(tǒng)計手段的處理，我們都知道，我們可以確定的說，在長期之內糧食類作物價格的累計漲幅與糧食

作物的勞動力密集程度呈現密切的正相關。一種作物如果它的勞動力密集程度越強，那

么在長期之內累計的價格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類這樣一個橫斷面上去

看這樣一個問題的話，結論是相似的，那么我們要追問的是，為什么會產生這樣一個在統(tǒng)計上比較強的結論呢？我們想了很長時間，認為一個合理的解釋就是在過去比較長的時間里面，低端勞動力，或者是農民外出務工的機會成本正在快速上升，低端勞動力的工資水平正在快速上升，這種快速上升推動了農產品價格的上升，同時它也幾乎必然的推動勞動力更加密集的產品出現價格幅度更大的上升。從這樣的思想出發(fā)，我們以農產

品的價格為基礎，基于合理的生產函數，還可以倒算出來一個標準的農民工在從事農業(yè)

生產的過程中他每天的報酬情況，這樣的一個數據我們放在這里，這個是經過通貨膨脹

因素調整以后，一個標準農民工工作一天他的合理的報酬水平，我們可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十幾年的時間里面，剔除掉一些周期性因素的波點后，農民工

在農業(yè)生產中的回報實際上是沒有什么變化的，但是2005年、2006年以來農民工在農業(yè)

生產中的報酬開始出現連續(xù)的，并且幅度非常驚人的持續(xù)的上升。從現在的情況回顧來

看，在過去30年的時間里面，農民工在農業(yè)生產之中的報酬的邊際回報的年均增速大概

接近20%，農民工的勞動報酬的年均增速20%，但是農產品的生產，蔬菜的生產、肉禽的生產，他們的勞動生產效率的增速是否可能有20%這么高呢？盡管我們沒有做過非常仔細的數據梳理，但是一般來講，我們認為在農業(yè)生產領域，勞動生產效率出現這么大的上

升，至少是出現比較長時間連續(xù)的這么大的上升簡直是不可能的，蔬菜的生產、肉禽的生產、糧食的生產，他們的生產效率能夠出現年均20%的連續(xù)的上升，在過去以及現在看

起來都是不太可能的。在這個背景下，一方面勞動成本的增速高達20%，一方面勞動生產

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調節(jié)這一市場的唯一的結果就是農產品

價格水平的此起彼伏的連續(xù)的快速的上升，但是這不意味著農產品價格的上升會是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農產品價格的上升會受到很多因素的擾動，包括預期的影響，包括存貨的調整，包括農業(yè)其他的一些生產成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會干擾這個市場的價格的波動。但是從一個相對比較長的時間來看的話，農產品的價格處在一個比較確立的、波動的，但是不斷上升的趨勢之中，在這樣的背景下看起

來這是一個相當確定的結論。實際上從過去兩個月的數據來看，如果說農產品價格的上

升，蔬菜價格漲完糧食價格漲，糧食價格漲完肉禽價格上升，這個多多少少在一定程度

上都在我們預期之內，在過去兩個月如果對我們來講在價格數據上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價格以后的核心消費物價指數也出現了比較明顯的上升，在過

去兩個月剔除掉食品價格的核心消費物價指數也出現了比較明顯的上升，如果我們仔細的從數據構成上去看，為什么在核心消費物價指數領域能夠出現一些比較明顯的上升呢

？仔細的分類同樣可以給我們一些啟發(fā)性的結論，比如說在核心消費物價領域，一個出

現異常上升的領域是醫(yī)療保健用品，而在醫(yī)療保健用品的類別之類出現上升的主導型的力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會出現很大的上升呢？實際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產的過程中所耗費人力的程度實際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手 段來解決，在種植的過程中，大規(guī)模的機械化的操作都是相對比較困難的，需要大量的耗費人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類價格波動相對穩(wěn)定的情況下，中

成藥價格普遍和快速的上升，在我們看來也顯示了勞動力成本很快上升的影響。

在另外一個領域，服裝類價格的發(fā)展出現了很大的上升，服裝類價格的環(huán)比漲幅的發(fā)展創(chuàng)出了過去十年的最高水平，為什么是服裝類價格出現這么大的上升呢？在我們看

來比較關鍵的一個因素是在生產的流程過程中，服裝實際上是勞動力最密集的產品。在過去20年的時間里面，服裝能夠成為中國第一大出口類別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動力密集型的，同時中國在低端勞動力層面上具有比較明顯的比較優(yōu)勢，但是在過

去幾個月的時間里面，我們看到服裝類價格環(huán)比非?？焖俚纳仙瑤缀跸喈敶_定的可以

把它同勞動力成本的上升聯(lián)系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動力成本在快

速的上升，因為農業(yè)生產效率增長比較慢，它在農產品市場上已經非常明顯的體現出來，但是在最近這段時間看起來它已經正在向非食品的領域去擴散，特別是在向非食品領

域之中，勞動力比較密集的領域去擴散，比如說服裝、中成藥、家政服務、建筑用工等

等的領域。這樣一個擴散的情況如果我們在數量上做一個估計，這個估計的情況會是什

么樣呢？我們把估計的情況放在這里來進行一個簡單的對比，這樣一個估計毫無疑問是

基于對趨勢的線性外推，對趨勢的線性外推毫無疑問是非常靠不住的，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個信息，第一個重要的信息我們可以對勞動力工資的上升的判斷，它

在不同的產業(yè)之間的擴散，包括擴散的速度和程度可以有一個大致的感覺。第二，在經

濟增長基本的趨勢和結構不變的條件下，線性外推看起來有可能提供一個基準的情景分

析和情景假設。這里我們看到的是什么呢？首先我們看到的是在中國不同的行業(yè)，比如

農林牧魚、住宿餐飲、制造業(yè)、交通運輸、批發(fā)零售等等的行業(yè)，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業(yè)職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動力，也包含了熟練勞動力，也包含了管理人員的報酬，也包含了很多

大學生，很多技術非常熟練的工人的報酬，所以在這些行業(yè)的平均工資水平并不是簡單的，非常低端的勞動力的工資，它是整個行業(yè)的一個平均水平。這個是我們要做的第一

個說明。第二個說明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領域所覆蓋的勞動力總的數量大概在1億人左右，而中國的勞動人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業(yè)和大中型企業(yè)在城市經濟活動之中的主體

。第二我們可以看到對城市經濟總體來講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過去十年的時間

里面，職工平均報酬的增速大概在13%，這一水平毫無疑問的要顯著的低于農民工20%的增速。第三、如果我們假設在這些行業(yè)，農民工的工資增速繼續(xù)維持過去十年我們所看

到的趨勢，我們想問的是，農民工的工資水平在什么時候可以追趕上什么樣的行業(yè)？在這里我們可以看到，在2008年的時候，農民工的工資水平已經追趕上了農林牧漁行業(yè)的平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來來看，我們看到農產品價格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，農民工工資水平在現在的趨勢下，將能追上住宿、餐飲、建筑和水利環(huán)境等行業(yè)的工資水平，這在未來的兩年之內，沿著現在的趨勢，價格的上升壓力從農產品領域，像我們剛才講到的這些行業(yè)去擴散，這些行業(yè)比如說住

宿餐飲、比如建筑、環(huán)境、公共設施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務等等，在未來兩年價格壓力向這些行業(yè)擴散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點標注了一條線，這條線是中國 的制造業(yè)，中國的制造業(yè)在中國全部GDP的占比達到了30%以上的水平，是一個非常重要的部門，也是非常龐大的部門，沿著現有的趨勢，在2014年前后農民工工資的水平就會

追趕上整個制造業(yè)的水平。在2014年前后，農民工工資已經超過了很多行業(yè)的水平，這

些行業(yè)的累計GDP占中國GDP的50%以上，就是等到2014年結束的時候，沿著現有的趨勢，我們可以看到，占中國GDP54%的行業(yè)和部門，他們職工的平均工資水平要比農民工的工

資水平要更低，但是對這些行業(yè)來講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，包括技術熟練人員的工資等等，所以從道理上來講，他們沒有理由，盡管現在大學生的工資比技術工人、比技校工人的工資更低，但是從長期來看，沒有理由認為技術熟練工

人的工資要比非熟練勞動力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個平

均假設來說明這種工資壓力在行業(yè)之間擴散的順序，以及擴散的程度和它的速度。在2014年的時候，盡管制造業(yè)里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個制造

業(yè)的平均工資水平將和農民工工資的水平差不多，或者換句話來講，如果繼續(xù)維持現在的經濟增長的趨勢，在這5年的時間里面，不斷的此起彼伏的價格上升的壓力，會從農產

品領域擴散到更多的領域，擴散到占整個經濟一半比重的部門和行業(yè)，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內不斷的擴展開了，這個是我們所計算出來的農民工工資的追趕速度，這個線橫軸是時間，縱軸是占GDP的百分比，比如說在2014年的時候這個百分比大概在55%，就說明在2014年的時候，在經濟中產出占55%的部門他們的工資水平等于或者低于

農民工工資的水平，或者換個角度來講，這些部門要么面臨價格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產、出口下降，競爭力下降的壓力，同時也幾乎必然的伴隨著整個生產規(guī)模的收縮、投資的收縮和經濟增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個計算進行了一個更簡單的計算，我們去計算整個全部的城鎮(zhèn)的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢的增速跟農民工的機會成本做一個比較，這里是城鎮(zhèn)所有的行業(yè)，包括

了金融行業(yè)，包括了計算機行業(yè)，包括了很多行業(yè)之后的全部職工的平均工資跟農民工

工資水平的對比，這樣的對比也是為了大致給我們一個感覺，從對比的結果來看，我們

也知道，大概在2017、2018年前后，維持現在的趨勢，農民工工資的水平將比整個城鎮(zhèn)

部門職工的平均水平還要更高。而我們認為，在未來農民工的工資比整個城鎮(zhèn)職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現的。但是如果我們認為這種局面不太可

能出現的話，那么意味著在這段時間經濟可能需要經歷很多重要的結構性的變遷，這種

最重要的結構性的變遷在我們看來就是經濟的潛在增速要不斷的下降，如果整個經濟越

來越多的部門它的工資水平不斷向農民工工資的水平去靠齊，那么對出口的影響，對競

爭力的影響，對匯率的影響，對盈利的影響和投資的影響都是相當負面的，這些負面的影響會迫使整個經濟的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過程中，潛在增

速下降的壓力是通過通貨膨脹的上升表現出來的。就是我們怎么知道潛在增速下降了呢

？就是因為你繼續(xù)維持現在的增速，通貨膨脹越來越高，而清楚的表明潛在增速在下降，就像我們現在經濟的情況一樣，我們現在的經濟增速從過去十年來看的話處在一個相

當低的區(qū)間，但是通貨膨脹的水平已經在上升，并且開始擴散到食品以外的其他領域，這個本身表明了它的經濟的增速在下降，而經濟下降的速度有多快呢？按照現在的趨勢，到2014、2015年，整個制造業(yè)就會面臨著競爭力下降和收縮的相當大的壓力。在另一

個意義上來講，經濟的潛在增速不僅已經開始下降，而且還是處在一個相對比較快的趨

勢之中，一方面是經濟的潛在增長水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個對市場、對政策毫無疑問會構成相當重大的和相當不利的挑戰(zhàn)，這是這個方面的情況。

在這個方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速從5到8年來看的話是是處在一個下降的趨勢之中，但是這并不意味著未來兩三年經濟增速一定比現在的水平更低。但是這給我們提出兩個比較重要的判斷，我們已經知道，在現在的經濟增

速不是很高，經濟并沒有明顯過熱的條件下通貨膨脹已經到了5%，那我們要問的問題是，我們幾乎注定未來會有新一輪經濟周期的上升，也幾乎未來某個時候中國會經歷新一 輪一定程度的經濟過熱，那我們要問的問題是，在經濟沒有過熱的背景下，通貨膨脹率

已經到了5到6的水平，如果維持現有的趨勢跟現有的經濟政策，在未來經濟過熱的條件

下，通貨膨脹會有多高呢？我們并不認為明年整個經濟就會過熱，我們也不認為這種情

況的判斷在明年就會發(fā)生，但是如果稍微看得長一點，如果看兩三年的時間的話，我們

認為新一輪的經濟加速乃至一定程度的經濟過熱幾乎是不可避免的，那么在經濟沒有過

熱的條件下，因為剛才討論的原因，通貨膨脹已經到了5%，如果未來新的一輪經濟過熱，經濟明顯的啟動出現了，通貨膨脹會到什么水平呢？在我們看來，如果未來新的一輪

經濟過熱出現的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達兩位數的水平應該是不難想象，如果剛才我們從對農民工工資的分析，對農產品價格的分析，對行業(yè)工資增速的對比

分析，意味著盡管這種情況不會在明年發(fā)生，但是如果稍微看得長一些，在出現新的經

濟過熱的背景下，在一些不利因素的擾動下，通貨膨脹在瞬間達到兩位數的水平，達到

百分之十幾的水平應該是不難想像的。

如果在新的經濟過熱的背景下通貨膨脹達到兩位數水平，非常嚴厲的和非常急速的通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現非常嚴厲的和非常急速的通貨緊縮，我們要問的問題是股票市場會怎么樣呢？房地產市場會怎么樣呢？整個經濟會怎么樣

呢？會不會出現硬著陸呢？我們認為從一個相對比較長一點的時間來看，這種風險毫無

疑問是值得認真警惕的。特別是我們知道，絕大多數的人都認為現在房地產市場有泡沫，但是很少人認為房地產市場的泡沫會破滅，但是如果我們認為現在的房地產市場存在著很大的泡沫，我們假設這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經濟過熱的時期。那么在新

一輪經濟過熱和通貨膨脹到兩位數的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產泡沫還

能承受嗎？如果房地產泡沫不能承受，那地方財政能承受嗎？地方融資平臺能承受嗎？

整個銀行體系能承受嗎？整個經濟能承受嗎？在這些層面上我們并不現在就傾向于作出

非常悲觀的預期，但是這個方面的風險現在提出來討論可能有些偏早，但這方面的風險

和因素有必要提請大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發(fā)生。

緊接著下來我們進入第三個方面的討論，就是對大小盤估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設，我們計算了中國的中小板或者小盤股相對上證50的相對估值情況，簡單來講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤股相對大盤股享有的估值議價用PB來計算的話已經超過了2001年到2002年的峰值水平。另外我們可以看到，從現在的情況來看，小盤股并不總是對大盤股享有這

么大的估值議價，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，這樣的估值優(yōu)勢或者是

估值議價是相當的不明顯的，但是現在小盤股對大盤股所享有的估值優(yōu)勢基本上已經回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當時的情況下來看，以及在那

以前的歷史來看的話也是處于相對不正常的狀態(tài)。如果我們換一個方法去計算的話，去

計算小盤的成分股相對滬深300的工業(yè)股的估值的比值情況的話，這個數據序列也許沒有

那么長，大概只能從2002年看起，但是結論至少在后半段整個的走勢和結論是非常相似的，現在他們的一個估值優(yōu)勢基本上回到了甚至超過了歷史的最高點，但是這種情況并

不總是發(fā)生。在歷史上小盤股具有一定的估值折價的情況，實際上我們常常看到的。在這里我們知道這一問題實際上一段時間以來引起了市場普遍的討論，大家非常感興趣的問題是，地產股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進一步考慮明年的利潤

增長，從歷史上來看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來呢？消費的估值包括中小板的估值處在一個看起來非常明顯的泡沫狀態(tài)，但是至少這個泡沫到現

在為止還沒有破滅，為什么會有這么大的估值的裂口的？在以前比較長的時間里我們認

為，小盤股相對大盤股的估值的議價或者折價與流動性的松緊具有一定的聯(lián)系，換個角

度來講，在流動性相對比較緊的情況下，小盤股應該具有一些折價，而在流動性相對比 較寬松的條件下，小盤股應該有一些議價，但是從議價的幅度包括他們歷史的表現來看，使用流動性的解釋不能解釋這一事實的全部，甚至不能解釋這一事實的大部，就是估

值議價和估值折價出現的大部分看起來不能用流動性的松緊來解釋，盡管流動性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個非常重要的證據就是通過這十幾年的情況來看，流動性的松緊變化我們幾乎可以確定出現過幾輪的變化，比如96、97年，我們可以斷定

當時的流動性是比較松的，06、07年也很難認為它比較緊，今年也很難認為它很緊，因

為房地產在漲，但是這樣的估值議價并沒有出現，因為在歷史上流動性的松緊變化出現

過很多輪，但是這種估值議價的變化只出現過兩輪，這個比較清楚的說明流動性可能不

是其中最主要的解釋，盡管多多少少有一些關系，那么產生這種局面的原因是什么呢？

實際上在6個月之前，在北京召開年終策略會的時候，我們策略會的題目就叫十年之癢，在那次會議的宏觀經濟主題報告中，回顧過去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國經濟具有非常強的節(jié)奏性，非常強的周期性。因為產能的余缺，在整個的經濟、政策和股票市場的情層面上具有了一系列的擺動，這種擺動把過去20年分為兩個十年來

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國作為一個高速追趕的經濟體的話，仍然處在一個產能高速增長的過程中，而在產能高速增長的過程中會經歷產能余

缺的擺動，在過去來看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤股相對小盤股的估值議

價的擺動從現在的情況來看也大約是以十年為周圍的，呈現出某種有節(jié)奏的擺動，而且

小盤股相對大盤股享有的估值議價幾乎都是確定的出現在這種十年周圍的末端，比如01、02年，比如現在的情況，這個對我們來講產生了兩個方面的猜測。第一方面的猜測

就是這樣一個估值相對優(yōu)勢或者相對議價和折價的擺動，在更大的程度上來自于一些周期性的力量，而不簡單的來自一些流動性松緊的影響。第二個重要的結論是，如果它是

來自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來這種估值議價的消除，很

重要的宏觀經濟的背景和條件是新一輪經濟周期的啟動。如果在明年的某個時候，假設

明年下半年，那整個的經濟增速從現在平穩(wěn)的狀態(tài)開始進入一個連續(xù)加速和上升的新的周期，我們幾乎可以斷定這樣一個估值議價的情況將會進入一個系統(tǒng)性的修復，并且從

歷史上來看，這種修復一旦開始會持續(xù)數年的時間，如果我們簡單的相信歷史經驗去推的話，這種修復一旦開始，要重新回到現在的議價狀態(tài)恐怕也是5到10年以后的事情。在這種意義上來講，這種修復的過程一旦開始，是市場參與者特別值得注意的風險，因為

這樣的趨勢一旦開始將是非常長期的趨勢，不太可能在幾個月或者幾個季度的時間之內

結束，但是即使新的經濟周期沒有確立的啟動，在其他因素的擾動和催化劑的作用下，看起來也可能出現這樣的情況，這樣的估值議價的情況已經進入的一個系統(tǒng)性的修復的過程中，這樣的情況我們接下來會討論。

在進一步的討論之前，我們還是想進一步仔細的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動性的因素去解釋小盤股相對大盤股的議價是否合理。如果小盤股

相對大盤股所享有的議價來自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業(yè)層面上，而不是作用在風格層面上。因為不同的行業(yè)具有明顯的周期性，你很難說不同風格的股票具有明確的與整個宏觀經濟周期密切聯(lián)系的周期性，如果這

種內在很強的周期性因素，這種周期性因素總是與行業(yè)緊密聯(lián)系在一起，在這個層面上，我們現在可以說我們現在肯看到的估值議價的情況表面上是一種風格屬性，骨子里根

本的是一種行業(yè)的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業(yè)的屬性。從這樣的一個

考慮出發(fā)，我們在行業(yè)層面上對估值的情況做了幾個方面的計算，第一個方面的計算是

我們想大體的確認它看起來同行業(yè)的聯(lián)系更密切，同風格的聯(lián)系相對來講也許沒有那么

密切，我們計算了幾個指標。第一是根據不同行業(yè)的大小，不同行業(yè)的規(guī)模的大小去計

算他們的估值，并且把這個估值放在橫斷面上。無論是用PE去估值，還是用PB去估值，我們都看到一種負的相關關系，但是這種負的相關關系本身并不代表因果關系，因為這

種負的相關關系可能原因是周期性比較強的板塊或行業(yè)往往是一些非常大的行業(yè)，在這

個條件下，同樣是周期性的因素也可以產生這種表面上的風格特征。但是除此之外另外

一種比較強的結論是，即便是對規(guī)模相對可比的行業(yè)來講，在估值層面上也會出現非常

驚人的差異，即使對行業(yè)相對可比的情況下在估值層面上也會出現比較大的差異。這種

完全用估值和風格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個的橫斷面上

進一步計算不同行業(yè)的凈資產回報率的話，我們沒有看到在規(guī)模的橫軸上凈資產的回報

率具有明顯的風格屬性，一般來講比較大的股票它的凈資產回報率更低，這個方面的特

征我們并沒有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個比較清楚的表明，它在行業(yè)層面上的屬性由行業(yè)的周期性因素和影響的市場預期和行業(yè)屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個背景下我們對于歷史的估值進行了梳理，我們梳理了幾個

方面的情況：第一個如果說我們認為從1992年到2001、2002年是上一輪經濟周期，那么

在上一輪經濟周期中我們經歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場和下半場，在這十年的時間里看起來我們也經歷

了兩輪牛市，特別是進一步討論的更大范圍的資產價格，比如房地產，我們在2006年經

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無疑問我們也經歷了市場在幅度上相對的提升，如

果進一步考慮房地產的話，整個市場的總指數，把房地產、商業(yè)地產跟股票市場加在一

起，整個市場的總指數幾乎可以確定的超過了2008年的最高點。在這一意義上來講，我們說整個資產市場，包括房地產在內在2009年處在牛市的過程中，大家可能不會有太大的爭議，但是因為在1996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤的估價和折價

是不一樣的，在2006年的牛市中沒有明顯的議價，但是在最近這兩個牛市的過程中折價的情況相對比較引人注目，我們說這很可能來自于一些周期性的因素和行業(yè)屬性，如何

研究這個問題，我們設計了一個方法。我們分別計算了不同行業(yè)在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個估值的情況放在一個橫斷面的軸上，在這個橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業(yè)的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業(yè)的估值的情況，做完這樣的數

據處理，簡單來講這個數據的概念是什么？這個數據的概念就是如果這些指標處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說明這些行業(yè)在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個意義上來講的話，應該說這些行業(yè)即使有一些與整個經濟周期相聯(lián)系的屬性，這

些行業(yè)的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標處在第二或者是第四象限，那么說明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業(yè)的估值發(fā)生了非常重大的變化。

比如說如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業(yè)相對來講處在低于市場

估值的狀態(tài)，處在折價的狀態(tài)，在2000年出現了明顯的議價，但是如果出現在第四象限

情況是相反的，所以簡單來講，如果這些行業(yè)落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業(yè)受到了追捧，如果這些指標落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業(yè)被市場普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問題，但是研究問題從比較

簡單的角度出發(fā)，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因為第二和第四象限提供

了一些極端的案例，就是對市場開始不認可，后來被強烈的追捧，或者是開始被市場強

烈的追捧，隨后被市場拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場對這些行業(yè)的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個產能的周期的影響，而從我們的梳理來看，沿著產能周期的思路去看問題的話，多多少少會給人有用的啟發(fā)。拿處在第四象限或者是非常接近第四象限的情況來看，實際上它只要離我們畫的這兩條線越遠 就表示在被市場追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場普遍的追捧，在2000年被市場普遍的拋棄，為什么會有這樣的變化呢？我們認為產生這種變化很基本的原因來自于經濟周期、產業(yè)周期，如果從消費的角度來看最主要的特征是家用電器快速的進入家庭，而家用電器快速的進入家庭行業(yè)的發(fā)展高峰在96年，96年的話整個企業(yè)盈利大幅度的上升，但是電視的價格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個月的工資就可以買到一臺電視。在這樣的條件下，整個家用電

器的估值處在很高的狀態(tài)，但是在2000年處在經濟末端的時候，因為產能過剩，非常激

烈的競爭等等的壓力行業(yè)已經處在非常衰落的狀態(tài)，并且這種衰落的狀態(tài)可能具有更長

時期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒有什么關系？它在消費的領域可能是茅臺

酒也可能是汽車，跟家用電器沒什么關系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強盛的狀態(tài)，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個比

較明顯的行業(yè)，比如金融服務，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，在企業(yè)的盈利很好、經濟增速比較高的情況下，我們去看金融行業(yè)的壞賬風險、利差等

跟2000年整個周期末端的話不具有可比性，包括采掘業(yè)具有很大的周期性，但是被市場

比較追捧的是哪些行業(yè)呢？實際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設備、電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個極端的行業(yè)，醫(yī)藥生物、餐飲，醫(yī)藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是這些行業(yè)沒有很強的周期性，即使周期性行業(yè)已經處在下降的背

景下的話，這些行業(yè)的盈利和增速仍然處在相對有利的水平，從而在周期的意義上來講

體現出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務業(yè)來看，就像我們在一定程度上代

表了當時市場對經濟結構調整的憧憬，即使現在回頭來看，這種憧憬是不正確的，但是

在當時來看這種憧憬看起來具有令人信服的說服力，那么從這些極端的案例的情況來看，我們一般性的知道，或者是想強調的是市場的表面上的風格的特征，可能更大程度上

跟市場的行業(yè)的屬性，而行業(yè)的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來看，與整個的產業(yè)周期和經濟周期，與十年的產能周期之間存在著某種比較確定的，而且看起來是比較強的聯(lián)系。

如果我們去對比2006年和2010年的情況的話，實際上從我們對比剛才的情況來講的話看起來是相似的，對市場的普遍拋棄，大家坐到現在是非常清楚的，銀行、房地產、港口、機場、化工等這些行業(yè)，而被市場追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場非常強的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現在市場、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問的問題是什么？為什

么要拋棄這些行業(yè)？如果在2000年的時候拋棄家電是因為家電處在產能過剩、過度競爭，企業(yè)很難盈利的狀態(tài)需要整合，那么現在市場拋棄銀行、房地產背后的原因是什么？

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯(lián)系的，來自于十年產能周期，來自整個宏觀經

濟的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢？在我們看來這種周期性的因素最基

本來自兩個方面，來自過去這十年的周期。我們現在要面對這十年周期兩個重要的遺產，第一個重要的遺產是房地產泡沫，第二個重大的遺產是地方融資平臺的潛在風險，而

這個風險同房地產泡沫又是密切聯(lián)系的，第二個方面的遺產也是沒有人太多的爭議的。

盡管房地產的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒有人否認，因為這十年周期的原因，站在現在的周期上我們面對一系列的遺產，如果2000年的遺產是家電過剩，我們現在面臨的最重要的遺產除了鋼鐵過剩最重要的是房地產泡沫、地方融資平臺，在這

個意義上來講，盡管這些行業(yè)的估值便宜，沿著悲觀的角度來講，如果明天房地產泡沫

破滅呢？在那個時候銀行還會很便宜嗎？在那個時候房地產板塊還會很便宜嗎？在這個

意義上來講的話，我們覺得現在市場出現的表面上的這種重要的風格的變化和骨子里非 常重要的一個行業(yè)的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少

可以明顯的立即提出來，包括房地產的泡沫和地方融資平兩個潛在的風險，而這些風險

非常系統(tǒng)的體現在行業(yè)的估值之中。

因為時間關系，在這個層面上我們不去做更仔細的討論，但是我們可以把我們這些

討論打一個比方說清楚問題，這些討論看上去具有一定的技術性，但是我們可以打個比

方把這個故事講得很清楚。在很長時間以來，我都在問一個問題，我說一個女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一個女孩子是否漂亮取決于什么因素呢？我想了很長時間我覺得

取決于三個因素，第一個因素取決于她的三圍和五官，就是三圍的大小粗細和五官是否

符合和諧社會的要求，這個就相當于上市公司的基本面，盈利、產品、管理增長，這就

是上市公司的三圍和五官。第二個取決于什么呢？第二個取決于追求者是否多，如果追的人多，那么每一個追求者就覺得她變得更加漂亮，如果沒有人追或者追求者比較少的話，她的漂亮程度是有差異的。舉個例子，北京外國語大學是女孩子多的地方，北京另

外一個高校是相對來講男生比較少的地方，如果北外的女生放到另外一個學校就會受到

追捧，追求者非常的多在股票市場上相當于什么？流動性過剩，資金多，同樣是這個股

票，而且股票基本面沒有變化，三圍、五官就是這個樣子，女孩子的話如果有很多的追

求者，在每一個追求者看來她也會變得更加漂亮，在流動性過剩、資金非常多的情況下

上市公司也會變得非常自信，所有的人也會覺得上市公司也會非常的漂亮，從股票市場

來講是流動性多還是流動性少。第三個條件我個人的看法取決于誰站在她身邊，如果是

一個90歲的老太太站在她身邊，那么即使一個普通的姿色平平的女孩子也會顯得格外的亮麗動人，但是如果是章子怡站在她身邊，或者是年輕鞏俐站在她身邊，即使她姿色不

錯相對來說也會顯得暗淡無光，一個女孩子漂亮的因素看她跟誰站在一起，那么從這個

角度來看問題，如何來看待市場的這種風格的屬性和行業(yè)的屬性呢？站在1996年的角度，家電行業(yè)，很多重要性的、周期性的行業(yè)就相當于年輕的鞏俐，或者是現在的章子怡，所以當時的信息設備，或者是當時的餐飲旅游等，即使你的三圍五官基本面沒有變化，但是因為家電行業(yè)正處在二八妙齡，他站在你身邊，家電行業(yè)就會相對來講顯得亮麗

動人。但是到了2000年，或者到了2001年的話，家電行業(yè)或者是現在的銀行、地產行業(yè)

基本上變成了90歲的老太太，同樣的餐飲旅游，同樣的茅臺酒，同樣的生物只要，因為

參照物發(fā)生了變化，大家一下子覺得它格外的亮麗動人，從而在這樣的背景下使得他的估值水平上升得很快。因為旁邊的參照性的變化，因為在股票市場上大家要做配置，在銀行、低產的基本面變壞的情況下，如果整個資金的松緊不變，如果整個資金的松緊流

動性的條件不變，如果銀行地產的基本面在變，但是大家還要配置股票，基本的做法是

扔掉銀行、買進生物醫(yī)藥，在這個時候即使生物醫(yī)藥和餐飲旅游的五官沒有變，基本面

沒有變，成長面沒有變，但是它的估值水平也會被推到很高的水平，但是這里建立在其

他的行業(yè)的估值下降的基礎上，即使整個的流動性的松緊沒有變的話，這樣的風格層面的裂口也會明顯的產生出來，這是我們所講的重要的問題。

我想講這樣的重要的問題還想說明的是，如果我們從這個層面去理解市場的風格分

化的話，風格分化的逆轉什么時候出現呢？一般性來講，如果周期性行業(yè)變成二八少女的話，這種風格很快會變過來，而且一旦變過來就會是一種長期性的、系統(tǒng)性的趨勢。

這種變化什么時候出現呢？一般性來講，如果新一輪的周期性啟動了，周期性的力量在顯著的上升，很多非常大的周期性的行業(yè)能夠明顯的受益，這個時候即使餐飲、旅游的基本面跟現在一樣好，它的估值也會受到很大的抑制，但是對明年的情況來講，是否存

在這樣的可能性呢？是否存在這樣的一些催化劑或者一些誘因呢？我們認為這兩個方面的可能性都是值得認真考慮的。在周期啟動的意義上來講，我個人始終認為不應該低估

這樣的可能性，在明年下半年整個的經濟在私人投資的帶動下逐步的從底部走出來，開 始進入新一輪周期的狀態(tài)，但是這種可能性我認為沒有80%，甚至沒有50%，但是這種可

能性站在現在是需要認真考慮，至少不應該輕易忽視的一種可能性。從現在一些行業(yè)的草根層面上來看，我們不應該輕易的忽視這樣的可能性，你回頭來看，2001年的下半年

整個經濟的增速已經慢慢爬起來了，但是2003、2004年的時候大家還在爭議新的經濟周期是否已經起來，整個市場的相對估值的變化已經發(fā)生了非常激烈的變化了，市場毫無

疑問都認為周期已經起來了，但是經濟分析員還在爭論周期是否已經起來，更不能說在2002年判斷周期已經起來了，這是不可能的。但是站在現在的話，我們確實不應該低估

這樣的可能性，就是在明年下半年的某個時候，新一輪的經濟周期存在啟動的可能性，盡管我們現在也不認為這種可能性非常的大。

第二個更重要的催化劑是什么呢？即使這個方面的催化劑不出現，第二個也許更加

現實的催化劑是什么呢？更加現實的催化劑是明年上半年房地產市場的供應量會顯著的增長，包括過去幾年建的房子，包括政策性的保障房，房地產的供應量會增長，同時在通貨膨脹的作用下，資金面毫無疑問會收緊，在這個情況下房地產的價格和成交量開始

出現回落，并且?guī)臃康禺a投資，如果現在還沒有回落的話逐步的開始回落。假設明年

二季度因為房地產供應量的顯著的增長，存貨的顯著的積累再加上資金的收緊，房地產的成交量和成交價格沒有出現驟然的爆破，而是逐漸的緩慢的下降，價格處在一個輕微

下降的狀態(tài)，成交量的話有一定程度的下降。那么這種局面的變化也完全有可能構成市

場風格變化的重大的催化劑，市場對房地產市場泡沫的擔心，對很多的擔心，即使在那

個時候依然存在，隨著這樣的一個變化的趨勢逐步的明朗的話，一系列重要的不確定性

正在消除。在這個條件下，市場風格發(fā)生重大變化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地產市場存貨的增加幾乎是確定的，資金面的收緊現在看起來對一些增

長的房地產企業(yè)已經構成壓力，這些壓力正在逐步的擴散，這一點看起來也是比較確定的，在這些背景下，房地產市場從現在繼續(xù)上漲逐步的轉入一個相對比較平穩(wěn)的狀態(tài)，這種可能性毫無疑問是值得我們認真思索的，但是如果這種局面出現的話，如果抑制房

地產和對銀行股的主要因素來自房地產泡沫的話，隨著這個泡沫進入它的一個吸收過程的話，一系列的不確定因素正在消除，在這個條件下，整個房地產市場風格的變化和指

數可能都會有一些比較積極的作為，這是我們這個方面的討論。

緊接著涉及到對短期經濟與市場的一些看法，因為時間關系，我不做展開，講5分鐘，因為緊接著定華還有更仔細的討論，或者在經濟層面上他有很多的討論，他的討論和

判斷我們都經過很多的溝通。在經濟層面我們只講一個比較簡單的問題，今年下半年以

來，如果食品價格的上升并不令人驚訝，但是真正的驚訝是整個市場價格出現了逆勢上

升，這種逆勢上升的原因是什么呢？我們覺得與這次節(jié)能減排存在著很大的聯(lián)系，我們

如何知道它與節(jié)能減排存在聯(lián)系呢？我們如何知道節(jié)能減排有這么件大的影響而不是其

他的因素在產生作用呢？我們考慮了很長時間，提供了很多的論證，這些論證過程多少

是有一些說服力的。如果節(jié)能減排在對經濟活動產品擾動，受到影響的行業(yè)主要是高耗

能的行業(yè)，所以主要是中下游的加工行業(yè)，如果中下游的加工行業(yè)因為節(jié)能減排的限制，整個生產的規(guī)模在收縮，我們可以作出一系列的預測，第一個預測是這些行業(yè)的上游，就是它的基礎商品、原材料的價格的漲幅在放慢，但是這些行業(yè)本身的產品的幾個增

速在加快。第二在整個工業(yè)價值的橫斷面上來看，與節(jié)能減排密切聯(lián)系的行業(yè)工業(yè)增加

值的收縮比較快，在其他行業(yè)看這種特征并不明顯。第三個重要的特征，這種供應的收

縮會在進出口層面上同樣的產生影響，它會使得原材料和進口商品沒那么快，但是中下

游的制成品與節(jié)能減排的現實變得更快，沿著這個思路我們組織了證據，而我們看到的證據對這樣的一個看法形成了比較有力的支持。在這里的話，我們首先比較了原材料和

采掘行業(yè)，采掘行業(yè)就是直接從地里刨出來的產品，原材料是做完加工之后的產品，所 謂的制成品就是進一步深化加工以后形成的產品，在這張圖上我們可以看到，今年5、6月份以來，原材料價格的漲幅明顯的高于采掘業(yè)的價格漲幅，但是這種情況一直到今年

上半年都沒有出現過。第二這種裂口越往下游越明顯，我們到了最下游的產成品這一段，我們可以看到原材料價格的漲幅相對溫和，但是產能比價格的漲幅大很多，這中間的裂口異常的大，而這種裂口在今年5月份之前同樣也是沒有過的。如果我們去看總體的價

格指數的上漲情況，我們把它分解成為累計漲幅和當月的漲幅的話，我們可以非常明顯的看到，在最下端當月的漲幅要顯著的高于累計漲幅，而一旦到了中上端，當月的漲幅

要低于累計的漲幅，表明中上端的商品價格還在下降的趨勢，但是非常下端的商品價格

還在顯著的上升，這個非常清楚的顯示了節(jié)能減排的影響。另外我們把發(fā)電量和工業(yè)生

產放在一起，我們可以今年下半年以來，發(fā)電量的下降和工業(yè)增加值的相對的下降，它的彈性和數據是非常接近的，而在今年上半年實際上兩者的同步性遠沒有那么強，這個

比較清楚的說明了節(jié)能減排的影響。而在另外一個層面上，我們如果去觀察進出口的結

構在一定層面上，我們也可以識別到這些影響，做完這些討論我們想說什么呢？做完這

些討論我們想說的是如果明年一開春節(jié)能減排的壓力消失了會怎么辦呢？我們認為明年

一開春節(jié)能減排的壓力一旦消失，所有的數據都會朝著相反的方向走，節(jié)能減排的壓力

一旦消除的話，換個角度講，貿易盈余這個時間的增幅不是那么快的話，在這種反向的作用下，貿易盈余完全有可能出現階段性的加速增長，而生產資料價格出現階段性的下

降和回落，同時工業(yè)的生產會出現階段性的加速，同時因為基數原因及其他一些短期的影響，明年開春以后，一般消費物價水平也會出現一個階段性的回落，當我們把這些因

素合并在一起以后我們看到的是什么情況呢？我們看到的是在基本面上工業(yè)的生產在加

速，工業(yè)的生產在加速隨后有可能會啟動存貨的積累和調整周期，從而推動在一段時間

之內這種加速走得越來越快，如果十二五規(guī)劃對加速有進一步的刺激的話，這個方向也

許相對來講會更明確。同時房地產增速下降的影響在現在的數據上來看還不明顯，在明

年一開春也未見得就會很明顯，所以從基本面的情況來看的話，你會看到情況有一些往

改善的方向走，經濟在往好的方向走，同時物價水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整個經濟的情況階段性的向好的方向走。第二個方面從整個資金的情況來看，相對大概率的事件的話，在這種因素的影響的話，貿易盈余有可能出現階段性的加速，同時的話從國際資本流動的情況來看，隨著美元匯率的反彈基本上告一段落，所以資產

流動的情況可能比較平穩(wěn)，從銀行信貸的情況下，一般的預期在開年的時候整個銀行信

貸的投放量相對會比較大，所以從貿易盈余和銀行資本流動性來看，我們看到資金的供

應情況會有階段性的改善。而從資金需求的情況來看，通貨膨脹、PPI可能會階段性的回

落，對資金的需求可能也會有些下降，但是工業(yè)的生產處在改善的趨勢之中，這樣的宏

觀經濟的政策的組合，對市場來講會形成一個相對比較良性和有利的環(huán)境，但是這種比

較良性和有利的環(huán)境可能并不足以刺激更大的風格變化，目前風格出現的一個差異的特

征很可能繼續(xù)維持和強化，但是市場的話可能會處在一個相對比較有利的環(huán)境之中，但

是這樣的一個趨勢很難維持。如果工業(yè)生產的加速隨后啟動了存貨周期，使得整個經濟

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是階段性的，在二季度的某個時候又會重新掉頭向上，同時隨著工業(yè)的進一步的加速，整個貿易的盈余也會出現一個下降的過程，而年初的信貸將會比較快一步，但隨著存款準備金率等等緊縮政策的進一步的提速，以及信貸投

放后的一個自然的放慢的話，流動性也會向著相對合理的方向走。在這樣的情況下，我們剛才說的宏觀經濟環(huán)境的話很難具有可持續(xù)性，隨后在某個催化劑的力量下，大部分的力量會向相反的方向走，但是那時候市場可能會在相對合理的趨勢中，但對下半年的情況來講，我們覺得最重要的風險，或者最為重要的變化是風格層面的變化，如果下半

年整個房地產的投資在系統(tǒng)性的下降，價格在下降，成交量在下降，可能造成風格變化 的重大的催化劑，而隨著風格的變化，本身就會對指數的水平產生一些刺激。但是從整

個資金和盈利面的情況來看，對下半年的情況毫無疑問還有很多的不確定性，盡管從通

貨膨脹等等的層面來講，我們階段性的看好通貨膨脹會向相對比較好的方向走，但是我們很難認為整個經濟的資金面在系統(tǒng)性的向好的方向走，也許下半年整個的資金面也許

處在略松的狀態(tài)，也許處在略緊的狀態(tài)，但是很難有重大的單向的趨勢，但是如果新一

輪的經濟周期在起來，或者房地產的調控取得階段性的顯著調控，這個足以刺激市場產

生很大的風格的變化，而這種變化對我們關注的指數毫無疑問有非常大的影響，所以明

年的情況很難是一個單邊的向上的牛市，也不可能是一個單邊的下跌，對于階段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在這個層面上很多的宏觀的判斷多多少少是有一

些價值的。

如果回到我剛開始所講的例子，我講通貨膨脹是股票市場的情敵，在短期之內是情

人，長期之內是敵人，如果再回到這個例子來看我們對剛才情況的描述的話，如果明年

一開春，像我們剛才所描述的一樣，包括政策都在向著偏有利的方向走，但是這種變化

隨后又完全有可能經過一段時間的延續(xù)以后，向著不利的方面不斷的演化，那么我們繼

續(xù)打一個比方的話，在這樣的背景下，股票市場跟通貨膨脹之間的關系在明年上半年的情況基本上是一夜情，可能有短暫的蜜月，但是隨后很快會分道揚鑣。我超時了15分鐘，非常抱歉，耽誤了下面的演講，我就講這么多，謝謝大家。

主持人：在500年前地心說是一個常識，哥白尼的出現讓我們改變了宇宙觀，以前我們一致以為本幣升值、熱錢流入、資產價格上升是判斷股市一個簡單的邏輯，現在來看

拍腦袋是靠不住的。另外少女變少婦變老嫗一定是個規(guī)律，但是有人來得快一點，有人

來得慢一點，再次感謝高博士，下面是茶歇時間，10分鐘以后回來，謝謝大家。

主持人：在十年前有一個廣告詞叫做上上下下的享受，實際上享受乃投資的最高境

界，上上下下漲漲跌跌也是正常的事，下面有請安信證券程定華博士。

程定華：各位來賓上午好，我主要是跟大家匯報一下我們對于明年市場的投資策略的一些看法，我們取了這樣一個名字是三菱電梯的一個廣告，當然我們在這個會議上不

是為了給三菱電梯做廣告，而是為了說明我們對明年市場的看法，整體來說是一個坐電

梯的過程，電梯坐得好可能坐到樓上，坐得不好可能坐到地下室，對這個看法有一個基

本的分析的框架，主要是包括這么四個方面，第一個方面是我們對實體經濟的一個短期的看法，第二是我們對流動性的一個看法，第三是我們對政策在明年一些變數的看法，最后是我們的政策。剛剛高博已經花很多的時間介紹了一些長期的趨勢，我們相對比較

關注的是短期的經濟趨勢。對明年整個經濟的一個基本狀態(tài)大家的看法來分析不是很大，總體認為明年整個經濟增速在9%上下，有些人可能看得稍微樂觀一點，覺得明年在四

季度前后有可能會回到10%左右，有些人可能看得比較悲觀一點，覺得明年在四季度還在9%附近這樣一個水平，明年看實體經濟里面主要的變數是哪些地方呢？最重要是三塊，一塊是我們所說的出口，第二個是投資，第三個是消費，有兩大塊分歧是很小，第一是

出口的分歧比較小，為什么出口里面的分歧比較小呢？比如廣交會的采購商的人數，對

中國每年的上半年的出口有一個很好的指引的作用，從今年廣交會的情況來看，采購商的人數以及采購商的金額都出現了比較大的增速的下降，估計今年廣交會的這樣一個數

據大概在6%到8%的增速，整個人數和金額，所以估計在明年的上半年中國整個的出口的增速會相對比較緩慢。另外一個是G7的價格的領先指標，在過去歷史上和中國的出口有

一個非常好的擬合的作用，因為整個G7的領先指標在明年上半年估計還處在一個下降的狀態(tài)，所以明年上半年我們對中國出口的增速相對比較保守，當然G7的領先的指標是在不斷的變化的。比如最近可能一些人對經濟的看法比較樂觀，特別是像看國外的一些大

股，比如高盛對明年下半年的經濟的看法比較樂觀，一些大的機構，比如PK（英）這個 增速四季度調到3.5%，而我們知道比爾格羅斯PK（英）一向是比較悲觀的公司，所以美

國明年下半年的經濟相對比較穩(wěn)定的，而他的穩(wěn)定來自兩塊，第一是出口擴張，這樣大

家認為美國明年經濟的情況會相對比較好，如果美國明年經濟下半年比較好，會不會給

中國的出口產生一個刺激的作用呢？我個人的看法是認為明年下半年可能還不是非常顯

著，但是2012年會比較顯著，為什么明年下半年還不太顯著呢？因為美國這樣的國家它的企業(yè)利用率還處在比較低的狀態(tài)，美國的企業(yè)利用率目前還處在2000年到2011年的基

點，首先會出現美國企業(yè)產能利用率的上升再會擴散到其他國家，像美國和其他歐洲國

家的產能利用率會出現上升，到2012年出口的增速才會出來比較明顯，所以相對來看，2012年的出口而認為明年是整個出口的一個調整年，這個是我們對出口直觀一個看法。

第二年一個大的指標是消費，我們對明年的消費基本上沒有太大的擔心，這個基本上也

是大家的共識，因為消費的增速主要取決于兩個方面，第一是收入的增速，第二個是價

格水平，明年的價格水平比今年肯定高，因為消費的增速是一個民意的數據，如果明年

賣的貨物和今年一樣多，只要價格水平能漲到20%，消費增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，為什么會高呢？因為對城市的居民來說，明年最大的一個收入的來源來自于減稅，這個從中央經濟會議傳達的思路來看，基本上沒有任何

疑問，我們估計在兩會前后會出臺新的個人所得稅的征收辦法，城市的居民普遍會面臨

一個減稅的過程。第二個是對于農村的居民來說，明年最大的東西高博已經講了，工資

水平明年會出現大幅度的上漲，我們估計農民工的工資明年要上漲15%到20%，為什么農

民工的工資要漲15%到20%呢？低端勞動力的供應在2011年前后會出現巨大的下降，而這

個過程會延續(xù)到15年以后，平均每年新增加的低端勞動力，也就是我們所說的農民工，我們估計會下降一千萬左右，最極端的情況是哪一年呢？最極端的情況是98年出生的小

孩子，98年中國只出生了1300萬人口，而按照現在大學的招生的數量，一年大概是650萬

左右，所以即使在未來幾年，大學招生數量一個都不增加，98年那一年出生的孩子會有

50%的人上大學，只有650萬人出來打工，而現在每年出來打工的孩子大概在1700萬到

1800萬，所以這個是巨大的下降，認為農民工短缺的問題是長期的問題，所以這一塊支

持農村人口的增長，收入如果保持一個穩(wěn)定的增長，同時物價水平保持比較高的水平上，消費就變得非常旺盛，所以我們對明年的消費的增速是很樂觀的，對于經濟來說分歧

在哪里呢？有些人看得相對比較樂觀，有些人看得比較悲觀，最大的分歧在投資，明年

對投資的看法大家有非常非常不一樣的觀點。從長期來看，我們對投資的看法沒有什么

太大的分歧，中國的投資的增速從長期來看是會下降，從以前的40%或者30%的投資增速

會逐漸下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中國的固定資產形成占GDP的比重已經

超過人類歷史上所有的國家出現的情況，中國的固定資產形成占GDP的比重已經超過了

50%，而在過去的歷史上從未有任何一個國家在任何一個階段達到了這個水平，如果我們

看比較鼎盛時期的日本，它在72年前后的時候固定資產的形成占GDP的比重也就40%附近，韓國的情況在92年前后接近了40%，之后就出現了下降，這個是基本的規(guī)律，我相信中

國的投資也會符合這樣的規(guī)律。但是長期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定會下降，明年后年有什么變數呢？有兩個非常大的變數，這兩個變數引起了大家的爭

議，第一明年是十二五的開局第一年，有些人會認為說十二五開局的第一年投資增速會

出現反彈，因為國家很多項目在十二五開局第一年投下去，這個看法我們是不能同意的，如果我們來看下面這個圖畫給大家看一下，每個五年開局計劃投資的情況，06年是十

一五計劃的開局之年，06年的投資增速是下降，2001年是十五計劃的開局之年，但是是

上升的，同時看96年，96年是九五計劃的開局之年，投資增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五計劃的開局之年，91年的投資增速是下降的，它說明什么呢？說明固

定資產投資有自身的規(guī)律，并不受所謂的十五、九五或者八五計劃開局的影響，沒有什

么太大的關系。

如果我們去看這個計劃里面更有意思的現象是什么呢？實際上每次投資的增速都是

在五年計劃的第三年才是投資的高峰期，比方說91年是八五計劃的開局之年，93年才是

投資的高峰，96年是九五計劃的開局之年，99年是投資的高峰，01年是十五計劃的開局

之年，04年是投資的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，說明它有自身的規(guī)律。第二、我們也原則同意新興產業(yè)在明年會迎來一個投資的增速比明年要快，這個我們也同

意，比如我們來看十一五計劃的情況一樣，在十一五計劃的時候，為什么十一五計劃開

局之年投資增速放緩，而且是下降，不是上升，你看國家在十一五計劃里面鼓勵的行業(yè)

它的增速都是上升的，比如說像電子、通訊、鐵路運輸、公共交通在十一五計劃的第一

年，就是2006年它的投資增速是上升的，但是它不決定市場的增速，決定十一五趨勢的是什么？是鋼鐵、煤炭、石油，而這些行業(yè)在06年投資都是下降的，所以明年我們也完

全相信政府鼓勵的七大新興行業(yè)會加速，但是只要傳統(tǒng)行業(yè)的下降這些行業(yè)根本擋不住，七個行業(yè)加起來估計還擋不住電力行業(yè)的下降，所以整個所謂的五年計劃不能改變格

局的最主要的原因，這是我們想說的第一個問題。

第二個問題如果是新興行業(yè)不能擋住傳統(tǒng)行業(yè)的增速的下降，為什么傳統(tǒng)行業(yè)會下

降呢？為什么鋼鐵、電力、化工、有色這些的投資會下降呢？最主要的是它的盈利能力

沒有恢復到歷史的高水平，比如我們去看有色，有色雖然現在的價格水平也不低，但是

現在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你們可以去看上市公

司的盈利水平，07年的時候下降很厲害，雖然有色的價格目前并不低。第二是鋼鐵，鋼

鐵的盈利能力大家知道，現在和06、07年不好比，它處在盈利能力相對比較差的情況里

面，像電力，估計明年可能是一個電力投產的高峰，過了這個高峰之后電力會迎來非常

低的增速，為什么呢？因為國家對電力的行業(yè)進行管制，所以電力的大部分企業(yè)面臨負

債的程度，根本沒有錢去投資，像化工這樣的一些行業(yè)，都沒有恢復到過去歷史的高水

平，所以這些行業(yè)在明年的投資都不會快，如果他們不快，光是七大新興產業(yè)加快，對

投資來說根本是杯水車薪。第二個問題是地產，地產目前在整個投資中的權重是四分之

一，25%大概比重是來自于地產投資，而房地產投資今年的增速有36%，所以我們知道，今年大概有9個百分點的固定資產投資來自于房地產，如果沒有房地產的投資，中國的投

資會非常非常的低，但是明年房地產投資會不會維持今年的水平呢？我們認為大概率事

件不會維持這個水平，為什么房地產投資會比今年低呢？由于今年以來國家不斷的調控

房地產，導致它的整個庫存出現明顯的上升，明年房地產的庫存比今年大很多，如果明

年國家對房地產的行業(yè)繼續(xù)保持高壓的態(tài)度，同時不給房地產行業(yè)提供任何的融資，我相信房地產行業(yè)，本身來說一定會出現投資大幅度的下降，但是在這一塊里面它有一個

很大的變數，就是保障房，有些人會說，如果一個正常的房地產公司在明年收縮投資，但是政府把保障房搞上去了，那房地產投資增速是不是不會下降？這個東西存有很大的疑問的，現在所有人在說明年國家會搞一千萬套保障房，我不清楚這個數字是哪里來的，因為我們找了所有正規(guī)的渠道，沒有聽說明年國家會搞一千萬套保障房，但是江湖上

是這么傳聞的，我們從十二五計劃當中未來5年會搞三千萬的保障房，而另外一個更為重

要的問題是，一千萬套保障房，投資的金額可能在1.5萬億左右，誰來出這個錢？這是所

有問題的核心，誰來出這1.5萬億的投資？我們目前看的所有的部門，找不到誰來出這個

錢，這是另外一個比較大的問題，所以我們估計明年房地產投資會出現比較大的下降，特別是明年的二三季度的時候房地產投資會出現比較大的投資的下降，那個時候對整個

投資里面它的貢獻是負的。第二我們對明年整個投資的增速相對來說持有一個保守的態(tài) 度，我們估計明年的態(tài)勢比今年要慢3到4個百分點，所以我們對明年經濟的增速一個看

法是認為在9%上下，如果房地產投資處理得不好，就有可能會掉到9%以下，這是我們對

實體經濟一個基本的看法。

我們想接下來解釋的第二個問題是關于流動性的問題，有很多人有非常非常多的誤

解，因為流動性這個問題是所有人在討論的一件事，所以很多人在解釋流動性，對流動

性我們對它的解釋是非常簡單而清楚的，我們所有的人每個人身上的每一分錢都來自于

銀行，來自于中央銀行，所有其他的人都沒有發(fā)行貨幣的資格，所以或者的流動性都來

自于中央銀行，這是首先清楚的，而在流動性這里面它主要是由兩個部分構成的，一個

是新增國內信貸，中國的中央銀行所提供的流動性，一個叫新增外匯占款，外國的流動

性流入到中國的，除此之外，所有的其他部門不提供流動性。比如說有些人在今年的4月

份的時候我們會接到很多電話，有些人說房地產調控了，錢會流入到股市，股票市場會

大漲，結果股票市場4月份大跌，到10月份的時候又有人給我們打電話，說房地產調控了，股票會大漲，結果11月份股票又大跌，這個東西只是流動性的分布的問題，流動性會

不會從房地產分布到股市里面來呢？在通常的情況下，在極端的情況下它會產生這種分

布，但是在正常情況下它根本不會出現這種轉化，所有這樣認為的人都是愚蠢的，為什

么呢？因為泡沫是共生的，假定房地產的錢從房地產里面流入到股市，是什么結果呢？

房地產明年的供應量比今年大概要到30%到40%，如果還有資金要從房地產里面抽出來，說明房地產明年價格的下跌至少會超過40%，我們還能把股票再炒高20%到30%，什么含義

？股票漲到20%到30%，你要記住一點，買股票是想買房子，如果股票漲到20%到30%，房

地產跌了40%，所有人知道要去買房地產，所以在理性預期的情況下這種事不會發(fā)生，房

地產如果有泡沫，意味著在股票市場里面也是泡沫，這是毫無疑問的，就像海平面一樣，永遠是平的，如果起個大風很快會沉下去，但是你不可能讓一個地方的海水長期高于

一個地方的海水，這個是基本原理，所以從流動性來說看它的分布沒有什么太大的意義，主要是看總量，總量而言，我們認為明年的流動性比今年差，為什么會差呢？第一是

新增外匯占款，第一是貿易順差，第二是資本流入，很多人把它解釋為熱錢，就貿易順

差這一塊的情況來看，我們估計明年的情況比今年的情況不會有明顯的好轉，一方面因

為明年中國出口的增速比較緩慢，第二大宗商品的價格處在大的位置上，所以不會有比

較明顯的好轉。第二個問題是資本流入，就是所謂熱錢的問題，如果明年有非常強烈的人民幣升值的預期，熱錢的流入會多一點，但是你事先很難預計到這一點，就我們目前

所了解的信息，我認為明年人民幣升值的預期會大大低于我們的預期，很多人可能對預

期人民幣升值會達到5%或者10%，我認為根本不可能達到這個標準，因為中央經濟工作會

議有明確的說法，明年主要是以擴大進口為主，那么就意味著明年有大量的組團到國外

去采購，如果是以擴大進口為主，而不是人民幣升值為主，意味著明年人民幣升值的會

非常弱，這樣資本流入并不是大規(guī)模的行為，這是我們想說的第一塊問題。

第二塊問題跟通脹有關系，新增國內信貸這一塊里面，就跟CPI有關系，如果明年

CPI是非常高的過程，新增國內信貸會比較低，總體這是政權部門提供的一個數據，我認

為這是非常善良和溫和的預測，很有可能會被突破的，即使是按這樣善良和溫和的預測，我們認為明年CPI的高點也會拖到明年的6到8月份，那么這樣的話，意味著明年的信貸

里面存在一個很大的變數，當然我們現在知道，從中央經濟工作會議里面所透露出來的信息，明年的融資的總規(guī)模和今年是持平，所謂的明年的融資的總規(guī)模和今年持平是什

么意思呢？就是指銀行的信貸加債券融資加直接融資三塊的總量和今年的總量是一樣的，所以我們大致推斷明年現代的規(guī)模在72000億左右，直接融資的規(guī)模以及債券融資的規(guī)

模比今年略微大一點，這樣保持一個總的融資規(guī)模和今年持平的狀況。但是這些東西就

像高博說的，明年的政策的趨向非常的復雜，有積極、穩(wěn)健、審慎、靈活，每一樣都有，說明我們基本的看法現在所有說的東西是不算數的，明年在任何時間都能隨時把它變

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，會在什么時間改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能發(fā)生一個宏觀政策從緊的走向，因為所有的人都預測

明年的CPI的高點在一季度，如果這些東西不成立，有可能把目前這些制定的明年二季度的政策拋棄掉，這個時候整個信貸會出現從緊的狀況，你所謂的7.2萬億就迅速的不算數，所以綜合而言，我們認為明年的整個流動性的情況會比今年要差，由于流動性的情況

會比今年要差，所以我們來看到，無風險利率水平明年一定會上升，包括票據的利率，在明年一定都是一個上升的過程。所以對于企業(yè)來說，明年的融資成本肯定會比今年要

更高，這樣的話，在一月份去貸款，肯定比你在明年的4、5月份去貸款核算，這是我們

想說的關于流動性的問題。

第三個大的問題我們要介紹一下關于政策方面的變化，明年政策會不會有變化呢？

明年政策有沒有可能會在4月份之后從緊了之后，在明年下半年還有沒有發(fā)生變化呢？還

有發(fā)生變化的可能。為什么還有發(fā)生變化的可能呢？我們看明年如果通脹被成功的處理

掉以后，特別是明年的四季度政策會向哪個方向去轉變？我們先來看一下，寬財政跟緊

貨幣政策的搭配會產生一個什么問題？最大的問題是財政赤字的問題，因為寬財政就意

味著多支出，緊貨幣就意味著收入少，就意味著你財政赤字的比重要擴張，但是它擴張的程度大概是什么樣呢？我現在給大家介紹一下中國的收入跟支出的構成，中國的稅收

總的構成中流轉稅占70%，流轉稅的核心跟價格水平相關的，所以價格水平越高政府收的稅越多，它跟經濟增速的關系沒有大家想象的那么強。我們來看整個稅收、GDP和CPI的過程，雖然今年經濟增速并不是特別的快，但是稅收增速有22%，實際的經濟增速只有

10%，高了10個百分點，為什么會高呢？因為稅收的核心是流轉稅，所以稅收和物價水平

有非常明顯的正像關系，我們在過去的5年的時間里面，稅收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其實真正的原因在過去的5年里面隱性通脹和資產的速度上升非?？?，并不是稅率的提高所造成的，就是由于通脹的原因所造成的，這樣的話如果在明年的下

半年，特別是明年的四季度能夠成功的控制住通脹，就意味著CPI的增速下降，稅收的增

速會下降，在08年的8、9、10月份甚至出現了稅收的負增長，并不是由于GDP出現了負增

長，而就是在08年的8、9、10月份整個稅收崩掉，如果明年成功的復制了通脹，就意味

著稅收增速會出現大幅度的下降，而我們看支出，在支出的波動性是很小的，每年的波

動在10%到20%左右，因為很多的項目是很難調整的，比如說支出中自大部分主要是來自

于公共安全，國防、一般公共服務、教育、社保、就業(yè)、一般衛(wèi)生、農林水業(yè)，如果你

看保障房占的比重，1%，它是極低的一個權重，所以保障房并不是中央財政支出的比較

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府沒有這個預算，有些人說

我讓地方政府出行不行？我們來看地方政府的財政盈余，地方政府的財政盈余自94年之

后就沒有出現過盈余，自94年之后地方政府財政年年是赤字，而且就像長江東去一樣永

遠沒有停止，今年地方政府的財政赤字大概估計是2萬8千億左右，明年我們估計會突破

3萬億，地方政府本身是處在財政赤字的狀況，它的財政是靠中央政府來轉移支付的，中

央政府大部分要補貼給地方，所以把中央跟地方合起來，我們現在也在財政赤字的狀況，基本上今年估計在8千億左右，中央兩萬億的盈余，地方兩萬億的赤字，合起來是八千

億的赤字，所以中央沒有拿出1.5萬億的保障房的投資，主要靠什么來支持呢？還是靠兩

塊，一個是發(fā)債，這個數量很小，還有一個是靠賣地，中央和地方政府賣地的規(guī)模有多 大？1.6億左右，是拿這些彌補自己的赤字，同時搞建設的錢，如果明年的房地產這個東

西起不來，投資增速不斷的下降，就意味著明年的土地出讓金會變差，如果明年的土地

出讓金會變差，你讓它去搞保障房，你殺了地方政府都沒用，因為他沒有辦法搞出這個

錢來弄這個事，還有另外一個辦法你把銀行的信貸扯開，從銀行去借錢來搞保障房，目

前有一種說法是這樣的，中央推息，銀行去貸款建保障房，那么明年的通脹將不可阻擋，這是未來一個大的問題，所以你看保障的東西在明年我非常懷疑它是一個虎頭蛇尾的事情，同時我也認為只要成功的控制通脹，中國的財政就會轉向，這個壓力會在明年的下半年或者2012年的下半年體現出來，這是所有問題的關鍵，在這樣的情況下，如果一

旦財政面臨很大的壓力，貨幣政策和財政政策重新出現轉向，就是新一輪牛市的出現，我認為不可能在明年出現，最大的可能性是2012年出現，所以2012年是新一輪牛市的起

點的出現。

對明年我們的看法是什么樣的呢？我跟大家匯報一下，第一個對明年的整個市場來

說，我們認為明年實體經濟和流動性都缺乏亮點，所以明年的指數表現一定是非常平淡，突破3500點的可能性微乎其微，我個人認為，明年的指數的高點一定是受制于今年的高點，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那個位置，這是我們想說的第一個。第二、就明年的季度的情況來看，我們相對看好一季度和四季度的行情，一季度為什么會

相對比較看好呢？首先由于明年的整個利率水平是上升的預期，所有的企業(yè)都會傾向于

在明年一季度去借貸，你在明年一月份借貸比明年5月份借貸合算，所以一季度整個流動

性的情況相對比較好，第二個由于10月份的CPI已經超過了5.1%，12月份的CPI估計會有

一個短期的回落，所以在短期里面通脹的壓力變得稍微小一點，但是明年3月份之后通脹

會重新成為一個很大的壓力，那個壓力來自于工業(yè)值的增加，這樣的話明年二季度之后

流動性會變得很差，而四季度為什么會稍微好一點呢？因為四季度的時候通脹水平可能

控制住了，但是我們現在不是很清楚，可能要到到時候看實際的情況。第三個問題上半

年特別是一季度我們相對看好的是大宗商品、新興產業(yè)和主題投資，為什么看好大宗商

品？因為中國的工業(yè)增加值一旦反彈，大宗商品的價格就在反彈，發(fā)電量從5%到10%，那

么我相信對大宗商品來說又有一論炒作，新興產業(yè)沒有什么大的差異，明年上半年尤其

是一季度會有利好的經濟政策出臺，明年的一季度新興產業(yè)是相對比較小市值的公司，會有大股的高潮，所以情況會相對好一點。明年的下半年如果通脹能夠成功的控制住，特別是在明年的四季度，同時房地產的增速下到一個低點，我們認為房地產這個行業(yè)會

成為下一個季度的領頭人，我們在下一輪的整個行情的起點的時候我們會看好房地產的行業(yè)，我們在下面會詳細的解釋一下，為什么房地產這個行業(yè)會成為下一個起點中最為

重要的行業(yè)。另外對醫(yī)藥和消費品行業(yè)的股票，從去年以來就不斷的取得超額收益，我們估計在明年再取得超額收益的可能性非常小，最大的可能性是這些行業(yè)還維持一個相

對比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是超額收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比會大幅度的下降，我們估計像金融這些大市值的行業(yè)它的相對收益會好于今年，因為如果銀行不再

從明年年頭跌到年尾會便宜到離譜的程度，所以這種事情發(fā)生的概率會非常小。

我們接下來詳細的解釋兩個問題，第一是為什么短期里面大宗商品會反彈，我們來

看一下，鋼鐵這個行業(yè)，這個行業(yè)是很有意思的，鋼鐵中的長材，就是藍色的線每年會

有一個庫存的尖尖，就像人的身體一樣，那個尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存貨上升周期，但是今年沒有，為什么鋼鐵在每年的12月份前后有一個庫存周期呢？因

為北方在12月份以后不施工，所以東北地區(qū)不施工，但是鋼鐵企業(yè)會繼續(xù)生產，這些鋼

鐵企業(yè)的庫存會起來。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天氣轉暖會施工，庫

存會下降，但是今年以來，由于節(jié)能減排的原因，由于發(fā)改委拉閘限電的原因，所以使 北方的小鋼廠它的生產統(tǒng)統(tǒng)處在不正常的狀態(tài)，所以今年沒有出現這種的庫存，長材的庫存在12月份開始下降，我們設想一下，如果南北不施工的話，到哪里去找長材？你看

到的螺紋鋼等這種玩意兒在明年的3月份會大漲，而板材的影響就小，因為板材都是國家的大鋼廠生產的，大鋼廠拉閘限電很小，我們來說節(jié)能減排擾亂了正常的庫存周期，而

這樣的周期在明年的一季度一定會矯枉過正，大家會拼命的生產，這樣會導致發(fā)電量的反彈，我們同時說在今年的四季度在中國的鐵礦石下降的情況下，鐵礦石的價格還上漲

了7%，如果明年一季度鋼鐵生產出現了很大的反彈，你可以設想一下在明年的二季度鐵

礦石的價格一定會大幅度的上漲，這是必然的，你的進口會大幅度的上升。所以這是我們說的鋼鐵的行業(yè)。另外一個行業(yè)就是水泥，水泥這個行業(yè)不管你做實業(yè)還是投資都知

道，水泥處在極度崩緊的狀態(tài)，尤其在華東地區(qū)，在安徽省現在重點項目拿水泥都是一

個很困難的事情，都需要常務副省長去審批，我們可以說水泥這個行業(yè)是行業(yè)整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥價格在9月份之后出現了很大的上漲，不管合肥、南京、南昌也好，東部、中部、西部，在9月份之后水泥價格都出現了大幅度的上漲，一

定和9月份之后的節(jié)能減排有很大的關系，所以你也可以設想水泥在明年一季度整個的產

量一定會出現比較大的反彈，對煤炭的需求量就一定會出現很大的上升，所有文件記載

明年會出現一個反彈和大宗商品的上漲，我們在一季度認為這件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，為什么我們會認為房地產市場，只要你成功的控制住通脹，同時房

地產整個開工的面積出現明顯的下降，房地產的股票就會出現大的行情，為什么呢？因

為房地產這個行業(yè)它現在符合我們說黑馬行業(yè)的最為重要的三個特征，第一個特征是它的估值非常低，市值非常小，房地產的市值現在有多小呢？房地產的市值在整個滬深里

面的占比只有3.3%，由于證監(jiān)會不給他們再融資，也不給他們IPO，所以房地產明年在整

個中的指數有望跌破3%，但是房地產在整個經濟中的比重達到20%，所以房地產在股票市

場的地位和它在實際中的地位不相稱，另外房地產是比較低估值的行業(yè)，第三它絕對估

價非常低，現在上海和深圳的主板市場平均估價是14.7%，中小板現在是27塊錢，房地產

平均估價是多少錢？只有8塊錢，非常非常的低。第四個特征，在明年的下半年或者明年的某個時候，它會面臨基本面的重大改變，它的基本面的重大改變來自于兩個方面，第一是如果明年國家能成功的控制通脹，導致財政收入比較大幅度的下降，房地產土地財

政的事情就會重新提上議事日程，第二房地產本身有自我調整的能力，它自我調整的能

力通過自殘的方式，不斷的減少拿地和開發(fā)，我們來看一下土地購置面積，我們一直在等這樣的數據，房地產的購置面積什么時候限制，什么時候拿地的能力受到削弱？在11月份我們看到了這個數據，今年的11月份最新公布的數據，土地購置的面積下降到10% 以內，在明年的下半年土地購置面積的增速會變得非常非常的緩慢，甚至有可能出現負

增長，如果土地購置面積出現了負增長意味著什么意思呢？意味著開工面積會下降，現

在我們已經看到了開工面積的下降，在11月份前后，如果到了2011年這樣一個趨勢接連

下降，比如現在10月份的開工面積是1.34億平方米，如果有朝一日，它的新開工面積到

了1億平方米以下，意味著未來的供應量會出現短缺，我們假定這個時間點是2011年的下

半年，土地的新開工面積下降到了9千萬平方米，或者8千萬平方米，那就意味著2012年的9月份房屋的供應量會出現短缺，如果那時候貨幣政策比較寬松的話，意味著2012年房

地產新開工面積會上揚，我個人的看法，房地產這個股票它的底部已經看到，這個行業(yè)

就會成為下一輪，不管是經濟也好，還是下一輪的市場的上漲的最為重要的行業(yè)，所以

我們在明年的下半年的某個時候，我們會去觀察、關注房地產這個產業(yè)鏈，以上是我全

部的演講內容，謝謝大家。

主持人：明年的實體經濟和流動性將面臨比今年更多的挑戰(zhàn)，指數方面可能難以作

為，但是波段性和結構性的機會應該貫穿市場，我們也欣喜的聽到程定華博士對股市的 期盼，今天上午的內容就到這里，謝謝大家。

第二篇：安信證券2010年中期投資策略會

安信證券2010年中期投資策略會（6-8日）

時間：2010年6月8日上午

地點：北京嘉里中心酒店

主持人：尊敬的各位來賓上午好！我是本次會議主持，我叫張宏業(yè)，請會場保

持肅靜，會議即將開始。

首先，有請安信證券董事、總經理李勇先生代表公司領導致辭，大家歡迎！

李勇：尊敬的各位領導、各位來賓，女士們、先生們，大家上午好！

安信證券2010年中期投資策略會革故鼎新隆重開幕，再次我對蒞臨大會的各基金公司、保險公司、全國社保、上市公司、陽光私募等近千位代表的到來表示熱烈的歡迎！感謝大家一直以來對安信證券的大力支持！也希望在今后的日子里大家一如既往的支持我們，我們愿意用我們的專業(yè)服務和大家一起成長，共同分享中國經濟增長的盛筵。本次策略會主題是革故鼎新，無論是我們身處在證券行業(yè)，還是中國經濟發(fā)展階段，正處在這樣一個除舊故新的時代，我們即將進入新興產業(yè)和消費驅動的新市場，對中國來說既是機會，同時也是挑戰(zhàn)。在產業(yè)轉型的過程中，市場既充滿著機遇，風險也相伴而生，平衡機遇與風險正是投資之道。借用溫總理年初兩會記者招待會上一句話，今年的經濟形勢是最復雜的一年，美國經濟復蘇一波三折，可以說我們市場既有內憂，更有外困，我們研究團隊在紛紛擾擾現象面前試圖剝開迷霧，探究市場的真諦，到今天革故鼎新，我們不敢說引領市場，但我們在努力的接近現實。接下來，我們的首席經濟學家高善文博士和程定華博士將就中國市場核心問題對大會進行詳盡的闡述，希望這些成果能對大家的投資帶來裨益。

最后對大家的到來表示由衷的感謝，并預祝大會取得圓滿成功，謝謝大家！

主持人：在50年前有部老電影是好萊塢的電影，可能到目前為止沒有人能知道它的情節(jié)了，但是這個電影留下一個珍貴的鏡頭，就是裙子被吹成浪花，電影名字叫七年之癢，下面請高善文博士講講中國經濟的痛與癢。

高善文：

很高興今天有機會在這里跟大家交流一下我們對中國經濟情況的一些看法和判斷，講的不對的地方也請大家批評指正，我今天陳述的題目叫《十年之癢》，之所以取這個題目，講完之后大家就明白了。今天陳述內容總體上來講分解成兩部分：第一部分，我們會花比較多的時間對過去接近20年中國經濟的波動和中國市場的波動從產業(yè)周期的角度進行簡單的梳理和總結，梳理和總結的重要目的一方面在于回顧歷史、總結經驗，更重要的在于幫助我們更清楚的確定我們現在站在什么地方，我們將向何處去。第二部分，我們會花一定的時間對下半年經濟走向、政策的走向和

市場基本取向提出一些判斷性意見。

第一部分內容分解成幾個方面，第一方面，我們想從經濟產能投放周期角度對過去20年中國宏觀經濟在總量層面的表現做個基本的總結。從總量層面來看，回顧過去20年經濟波動歷史包括證券市場波動歷史，在大周期劃分上，從產能投放、產能形成、產能過剩這樣一個角度來看問題，大約以十年左右的長度為周期，我們可以看到兩輪比較明顯的周期：第一輪周期大約是從1992年開始，一直持續(xù)到2001年；第二輪周期大概從2002年開始到現在為止可能正在接近尾聲。從總量層面上看，我們可以清楚的看到，1992年受小平同志南巡的影響，中國的固定資產投資增速急速上升，剔除價格因素以后固定資產形成的因素，我們可以非常清楚的看到2002年、2003年中國固定資產形成經歷了非常顯著的加速，而整整十年以后的2002年，在一系列內外經濟因素的作用下，中國固定資產投資和固定資本形成也再次出現了非常顯著的加速，這一加速的標志是在固定資產形成的高點超過了20%，此前固定資產形成速度始終在10%左右波動。急速上升整個經濟增長速度、整個工業(yè)增長速度在1992年和2002年以后開始出現非?？焖俚纳仙?，從經濟啟動時點上看，我們可以看到前后十年由固定資產投資急速上升、工業(yè)增加、經濟增長急速拉升，實際上中國進口增長率也開始快速上升，兩輪周期的起點前后大約相隔十年的時間。到1993年特別是1994年時候，由于經濟增長的連續(xù)上升，經濟過熱的問題開始表現出來，經濟過熱突出標志是在1993年特別是1994年通貨膨脹達到了上一個周期的頂峰，1994年通貨膨脹超過20%，但是2002年經濟加速開始以后，2003年特別是2004年經濟過熱開始明顯的表現出來，2004年通貨膨脹也達到了這一輪周期階段性高點，1994年高通貨膨脹和2004年通貨膨脹階段性高點相距十年時間，代表中國一部分價格受到管制，我們可以清楚的看到，1994年前后，時間上發(fā)電設備小時所體現的運力的緊張程度在上一輪周期達到了頂點，同樣我們也可以清楚的看到在2004年發(fā)電設備小時緊張程度比1994年更嚴重，同樣達到了這輪周期的最嚴重的程度，前后相隔時間大約整整十年時間。我們還可以從對外貿易的角度看問題，1995年以后，前期固定資產投資形成的產能在集中的釋放，在這樣的背景下，一方面經濟總需求開始逐步回落，另外一方面對外貿易盈余開始急速增長起來，從對外貿易盈余波動角度看問題，1995-1997年對外貿易盈余表現出突出加速，同樣整整十年以后，從2005年到2007年，我們再次看到了中國貿易盈余的絕對總量以及貿易盈余占GDP比例同樣經歷了非常顯著的加速，這兩輪加速在實踐上的距離幾乎是整整相隔十年，第一段時期從1995年到1997年，第二段時期從2005年到2007年。（注：固定資產投資形成產能---投資高峰造成通脹---產能釋放形成對外貿易盈余---產能過剩資產泡沫----刺破泡沫清除產能結構調整）

在這樣的背景下，還可以舉出更有標志性事件，1996年時候，一方面產能的投放集中進行，另外一方面總需求在緩慢的回落，在這樣的背景下，整個經濟出現了高增長、低通脹的局面，高增長、低通脹（注：實質是繼續(xù)形成產能帶來增長假象，國內有效需求已經不足從而低通脹）突出標志是在當時的背景下從zf到學術界到其他研究部門都覺得中國經濟經過嚴重的過熱以后由于zf調控政策1996年經濟表現出了高增長、低通脹良好局面，成功的實現了偉大的軟著陸，實際上兩、三年以后或者站在現在回顧我們清楚的知道1996年我們感受到的經濟軟著陸實際上只是幻覺，只是經濟從盛到衰的轉折過程，1997年、1998年以后經濟很快陷入巨大困難，同樣整整十年以后的2006年中國經濟再次出現了高增長、低通脹的局面，增長率之高是周期啟動以來前所未有的，通貨膨脹率非常低、非常穩(wěn)定，2006年zf沒有講出偉大的軟著陸，提出黃金十年，無論是在2006年的當時，還是在現在，我們都很清楚的知道這只是一種幻覺，站在現在來看，我們可以看的更清楚，1996年軟著陸到2006年黃金十年，剛好整整十年時間。

另外一個事件是1996年整個經濟高增長、低通脹背景下，1996年對外貿易盈余大幅度上升背景下，中國股票市場經歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲與估值水平的劇烈抬升表現出來，同樣十年以后2006年，在高增長、低通脹的幻覺下，在對外貿易盈余急速上升支持下，中國股票市場再次經歷了估值水平普遍抬升為標志的轟轟烈烈的牛市，整整十年的時間。

我們再往后看，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，亞洲金融危機頂點在1998年，亞洲金融危機的沖擊下，中國的出口增長率急速下滑，由于內外原因，遭遇了非常大的困難，整整十年以后2007年下半年美國次貸危機爆發(fā)，2008年這一輪危機達到了高點，在這一輪危機高點上，整個中國出口增長率也經歷了非常顯著的下滑，經濟由于內外原因出現了非常大的困難，而且在這樣的背景下，無論1998年市場還

是2008年市場都非常的困難。

我們再看1997年的情況，面對內外非常不利的局面，zf開始采取非常積極的財政貨幣政策，或者比較積極的財政貨幣政策開始實實在在的產生作用，我們知道1998年zf開始采取積極的財政政策，同時在貨幣政策層面上，也采取了一些積極措施，但是直到1999年突破信貸角度看問題，貨幣政策的放松才取得了初步的成效，取得初步成效的顯著標志是如果我們看1999年到2000年期間狹義貨幣增長率，中國狹義貨幣供應出現了比較顯著的加速，有些人可能很困惑，同期廣義貨幣供應的增長還有一定的放慢，我比較仔細了研究了這段時期的經濟數據，我個人傾向性看法是在2000年的時候，中國居民部門的儲蓄傾向有過一次依次性的下降，每百元收入的消費傾向有短暫的依次性上升，這種上升表現為當年的消費增長率突然出現了比較明顯的加速，當年中國資金流量表上也可以非常清楚的看到，但是在貨幣信貸層面上非常嚴重的影響是居民儲蓄增長率的下降，給M2的增長形成比較大的拖累，在實體經濟層面我們可以清楚的看到這樣的沖擊，在這樣的背景下，M1 1999年以后到2000年非常顯著的加速，體現了貨幣政策或者比較積極的貨幣政策開始產生一定的作用。一方面積極的財政政策逐步將經濟形勢穩(wěn)定下來，另外一方面貨幣的環(huán)境在一段時間之內變得非常寬松，在這樣的背景下，我們看到中國的股票市場經歷了非常顯著的上漲，并且這樣的上漲以估值中樞的劇烈抬升表現出來。1996年有應力上升的強勁支持，2000年的上升，缺乏盈余的基礎。我們看2009年的情況，我們再次看到了非常急進的財政和貨幣政策被實施，在非常積極的財政貨幣政策的作用下，從貨幣層面上看，2009年以后我們看到了狹義包括廣義貨幣供應非常急劇的增長，經濟增長率層面上，我們也清楚的知道由于積極的財政貨幣政策的作用，經濟增長率在很短時間之內很快的被穩(wěn)定下來，在這樣的背景下，我們再次看到了股票市場出現了非常劇烈的上漲，這樣的上漲以估值中樞劇烈抬升為主要標志，前者具有盈利增長的支持，后者缺乏盈利增長的支持。2009年以后這輪市場急速上漲和2006年市場上漲基礎是非常不一樣的。2006年市場的上漲有黃金十年的夢想或者幻覺在里面，上市公司表面上非常強勁的盈利增長作為支撐，但是2009年以后市場的上漲、特別是市場上漲在結構層面上所表現出來非常大的差異并沒有很快的盈利增長作為支持。而這樣比較有差異性的表現，從過去20年時間視野來看，在周期上前后也幾乎是整整相隔十年的時間。

從總結的角度來看，第一個問題是為什么經濟在比較長周期角度來講會表現出更大的相似性呢？原因是比較容易理解的，大約六、七年時候，我們很大程度上已經感覺經濟具有比較規(guī)律的周期性，關鍵的原因是中國作為一個人均收入水平比較低、仍然高速追趕的經濟體，支持經濟增長的主要力量是資本的形成，而資本的形成，換更通俗的話講實際上就是產能的形成，從中周期意義上看，經濟波動周期無外乎產能的短缺、產能的投放和形成、產能的過剩、產能的清除，由于產能短缺、產能投放和產能過剩物理上需要一定的時間，甚至需要比較長的時間，所以我們在比較長的時間周期上才能比較清楚的看到這種周期性，如果說這種周期性在過去20年時間里大約剛好是以十年為周期的長度，可能有一定的偶然性，但是產能投放所決定的比較長的時間上經濟本身表現出比較規(guī)律的周期性，這一點在很大程度上具有內在的規(guī)律性，并不完全來自于經濟增長本身的因素，而正是在這樣的產能短缺和產能過剩的交替循環(huán)之中，整個資本市場受到了非常大的影響，站在這樣一個總結角度，我們還想補充什么呢？我們想補充的是站在2010年看問題，非常清楚的結論是：我們處在2002年以來這一輪經濟周期的末端，我們也可能處在即將啟動的新一輪經濟周期即將開始但是還沒有開始的位置，從大周期上看，如果給現在經濟增長階段和現在的市場運行提供基礎的定位，從這樣一個基礎的定位來看問題，對市場運行趨勢我們的基本結論是什么呢？如果上述邏輯沒有太大問題，市場以估值中樞上升為特征的單邊的比較大幅度趨勢性上漲的機會應該已經沒有了，而且不僅是在今年接下來的時間里沒有了，在未來幾年時間里邊我們都可能很難看到市場的單邊趨勢性非常大的上漲，基本原因在于站在現在周期的末端整個經濟產生貿易盈余的能力實際上已經基本消失，從現在的對外貿易盈余的賬戶上可以看的很清楚，整個經濟產生貿易盈余的能力站在現在或者站在未來幾年時間里可能基本已經消失，傳統(tǒng)行業(yè)的產能過剩意味著盈利非常大的上升的話是很難實現的，而新的產業(yè)鏈的出現仍然需要時間來等待。站在現在的位置往后看，非常急進的單邊的大力度的貨幣政策的刺激應該是非常不現實的，即使新一輪經濟周期在未來

一、兩年時間里能夠啟動，在周期啟動的初期，因為產能的短缺和經濟的過熱，整個股票市場在估值層面上也會承受很大的壓力，就像2002-2004年期間市場在估值層面上所承受的壓力一樣，在這樣的背景下，整個市場單邊趨勢性上漲的機

會或者概率應該是很小的。

我們再討論一下十年周期結構層面內容，從總量層面上看，我們看到了產能的短缺、產能的過剩、經濟的過熱、經濟的過冷，但是如果從結構層面上看問題，雖然過去有兩輪非常顯著的周期，但是兩輪周期的內容是非常不一樣的，1993年也有經濟過熱和產能短缺，2003年也有經濟過熱和產能的短缺，但是產能短缺的內容是非常不一樣的，實際上對一個追趕型的經濟體來看，從總量層面上看，支持增長的力量主要是資本連續(xù)的快速積累，但是從結構和內容上來看，非常重要的內容是經濟體制造業(yè)的復雜程度，制造業(yè)的技術復雜程度在增加值鏈條上持續(xù)向上攀爬的過程，從這個角度也可以把這兩輪周期內容做個簡單的對比，首先我們看中國紡織行業(yè)的進出口，觀察這個比重，在過去接近20年時間變化里，我們很清楚的看到在1996年、1997年內容貿易盈余內容非常大增長過程中，中國紡織行業(yè)貿易盈余增長非常驚人，但是2006年、2007年這一輪貿易盈余顯著上升過程中，紡織行業(yè)的進出口增加實際上基本上看不到，實際上紡織行業(yè)進出口還有一些比較明顯的下降，如果說2002年、2003年中國紡織行業(yè)進出口也有一些輕微的上升的話，這種上升很大程度上來自于中國加入了世貿組織所提供的市場開放，依據市場開放給低端、勞動力密集行業(yè)提供的增長機會，從大趨勢上看，1996年、1997年紡織行業(yè)對外進出口有很大增長，2002年、2003年這個增長幾乎沒有，在過去十年周期中，實際上紡織行業(yè)處在相對下降或者衰弱趨勢之中。

如果我們再看另外一個行業(yè)，這個行業(yè)和紡織行業(yè)幾乎形成了非常鮮明的對比，就是鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)在2004年以前所有時間里都處在凈進口狀態(tài)，在經濟嚴重過熱時候，凈進口數量非常大，比如1993年或者2003年，但是即使在1996年、1997年中國貿易盈余上升非常大的時期，鋼鐵行業(yè)的貿易盈余的增長是很不明顯的，但是作為對比，在這輪周期之中，鋼鐵行業(yè)的增長非常的驚人，這種驚人的增長在出口結構、在貿易盈余的結構層面上可以表現的非常明顯，突出的標志就是2006年前后貿易盈余上升過程中，鋼鐵行業(yè)進出口上升幅度非常大，這樣一個對比清楚的告訴我們從出口角度看問題我們也可以清楚的知道鋼鐵行業(yè)在這一輪經濟增

長過程之中是至關重要的產業(yè)支柱。

我們還可以從另外一個角度看問題，就是觀察和研究zf的文件，來研究產能過剩問題。從紡織行業(yè)的表現來看，實際上我們可以清楚知道90年代后期紡織行業(yè)有非常大的產能過剩，從鋼鐵行業(yè)的表現來看，我們也知道最近幾年鋼鐵行業(yè)肯定有比較大的產能過剩，但是在前一輪周期和后一輪周期盡管同樣存在著產能過剩，產能過剩行業(yè)的構成是很不一樣的，我們研究這個問題另外一個方法是查閱當時的zf文件，我們都知道在周期后期zf會花很大力氣試圖清除過剩行業(yè)的產能，而且在這個過程中，會點名哪些行業(yè)有產能過剩需要清除，我們對比了1999年和2009年zf文件，可以看到在1999年zf點名存在嚴重過剩的行業(yè)是什么呢？比如紡織、煙草、玻璃、石膏等等，但是2009年zf點名的行業(yè)是鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、風電設備等等，在一些非常細分行業(yè)層面上有些重疊，比如電解鋁、平板玻璃，但是在行業(yè)構成大多數內容上，實際上兩輪產能過剩周期之中行業(yè)的內容是非常不一樣的，1999年紡織行業(yè)是產能過剩的重災區(qū)，1999年看不到鋼鐵行業(yè)的影子。

在過剩行業(yè)對比過程之中我們看到的是什么呢？我們看到的是產業(yè)結構的升級，看到的是經濟在技術上復雜程度的上升，看到的是在總量產能波動之外在結構和內容層面上經濟正在沿著增加值從簡單到復雜的鏈條上向上攀爬。

我們再看中國通用設備行業(yè)，我們也可以計算通用設備行業(yè)凈出口占行業(yè)增加值的比重，我們可以清楚的看到在過去20多年時間里，在大的趨勢上總體上都處在不斷上升的趨勢之中，總體上這個行業(yè)處在不斷上升的趨勢之中，比較清楚的說明這個行業(yè)的技術復雜程度在不斷的上升，比較清楚的說明這個行業(yè)之中的企業(yè)在比較快速的實現進口替代，并將進口替代在后期發(fā)展成為出口導向，不僅將大量的進口品全部替代掉，而且將自身的產品出口到國際市場上。從進口替代發(fā)展到出口導向，正是這個產業(yè)技術復雜程度的上升、勞動生產效率的上升和國際競爭力上升非常顯著的標志，如果沒有足夠的國際競爭力，很難發(fā)展到進出口這樣一個階段，但是在競爭力上升過程中，勢必經歷一段時間的進口替代，而這樣的進口替代最終發(fā)展成為出口導向。在這樣增長鏈條下，我們還想說的是什么呢？對于通用設備這樣一個行業(yè)在技術復雜程度不斷上升過程中，實際上行業(yè)成長性明顯高于經濟成長性，之所以行業(yè)成長性要高于經濟成長性，原因在于行業(yè)的成長除了分享經濟的成長之外，還實現了對進口品的替代，并且最后實現了進出口的擴大，這個層面的標簽恰恰體現了經濟產業(yè)升遷的方向，在紡織和鋼鐵行業(yè)中，在很大程度上我們也看到了

這樣的現象。

對比十年周期，在產業(yè)內容上的差異一方面在回顧歷史，更重要的是我們想在這里必須一個可以討論的標準，資本市場的參與者在最近這段時間甚至在未來幾年時間里可能都會問未來產業(yè)升級的方向在哪里？未來的經濟增長點在哪里？未來產業(yè)升遷路徑可能是什么樣子？我們想說的是，比較完十年周期的結構部分內容，從結構層面上看問題，重要的不僅僅在于回顧歷史，而在于展望未來，從展望未來的角度，我們不知道新一輪經濟增長點在哪里，但是我們相信在制造業(yè)層面上新一輪經濟增長點一定集中在現在仍然進行進口替代的行業(yè)，而且我們相信勢必過渡到出口導向的方向上，在過渡時期成長一定高于整個經濟的成長，對于現在已經存在著比較明顯的產能過剩、已經處在非常大的進出口狀態(tài)的行業(yè)來講，行業(yè)高成長性基本已經沒有了，這個行業(yè)成長性很大程度上受制于全球經濟的成長性，而全球經濟的成長性勢必很低，我們想提出這樣一個標準，提出這樣一個標準另外一個目的在于這個標準在產品橫斷面層面上、在產品歷史序列層面上都是容易操作的，如果采用的題目叫革故鼎新，故是什么故呢？就是現在存在大量進出口的故，我們相信很多新興行業(yè)集中在現在正在嘗試或者正在進行進口替代的行業(yè)，在這些行業(yè)之中，如果凈進口數量非常大，技術復雜程度非常高，我們很難相信短期之內能夠成功實現進口替代，如果這個行業(yè)進口替代已經發(fā)展到一定程度，并且可能已經接近或者比較接近進出口平衡點，我們相信這些行業(yè)有可能在未來周期之中在技術復雜程度上實現比較像樣的突破。

第三部分，周期遺產部分，一輪周期末端、另一輪周期即將啟動時候遺留下來的很多需要解決的問題。90年代這輪周期當然有很多非常重要的儀器，一個非常顯著的遺產是大量的銀行不良資產，甚至是非常巨額的銀行不良資產，根據很多學者的估計，在2000年前后，四大銀行不良資產比例應該不會低于20%，比較粗略的說法是20-40%之間，這個數字是非常驚人的。但是對這輪經濟周期來講，迄今為止嚴重的銀行壞帳問題還沒有暴露出來，并且也許不像那輪周期那么大，一個需要提出注意的問題就是地方融資平臺以及地方融資平臺暗含的壞帳風險，根據權威部門統(tǒng)計，截止到2009年年底，地方融資平臺余額可能在7萬意義上，這樣的貸款余額跟地方當年財政收入相比或者跟整個銀行新增貸款相比等等都是不能輕易忽略的數據，在這個意義上講，我們可以說地方融資平臺貸款余額至少隱含著比較大的不良資產風險，除了這個風險之外，在一般制造業(yè)以及其他領域壞帳風險似乎沒有

1999年那么大。

這兩輪周期另外一個非常重要遺產是站在2001年、2002年在股票市場上存在非常大的估值泡沫，估值泡沫在新一輪經濟周期啟動過程中要逐步捅破，從2001年到2005年市場連續(xù)5年的下跌，在很大程度上在消化2001年市場的泡沫，但是在這一泡沫的清除和吸收過程之中，整個證券行業(yè)經歷了非常痛苦的時期，經歷了非常痛苦的掙扎，但是在另外一個層面上，如果說2009年、2010年股票市場上泡沫還不是那么明顯的話，在中國房地產市場上泡沫無疑是非常嚴重的，據估算，大范圍之內租金回報率推算泡沫的程度可能有些困難，我們傾向認為在北京、上海這些地區(qū)住房租金回報率很可能在2.5%附近，住房價格在絕對水平意義上看，高估程度恐怕在1倍左右的水平，如果對全國范圍之內租金房價比做個粗略的估算看歷史序列的話，我們把歷史序列的估價值放這張圖上，我們可以看清楚的看到2005年以后中國租金房價比經歷了非常劇烈的下跌，顯示了房地產市場泡沫化過程，而在2010年租金房價比已經下跌到歷史上沒有見過的非常低的水平。如此大的房地產泡沫在未來一輪周期啟動過程中毫無疑問是需要吸收的，這種吸收可以通過經濟很高的成長、收入很高的成長來吸收，也可能通過房價比較明顯的下跌來吸收，更大的可能性是兩種路徑可能都會試一試。這樣的調整過程，對整個經濟也會帶來很多的不確定性。這一輪周期跟上一輪周期相比，上一輪周期主要是大量的銀行壞帳，這輪周期銀行壞帳是值得注意的風險，非常嚴重的房地產市場泡沫可能是比銀行壞帳更嚴重的風險，房地產泡沫和未來比較長時間的吸收過程毫無疑問還存在一些不確定性，給未來經濟恢復和調整帶來很多挑戰(zhàn)。

除此之外我個人認為對這輪周期來講還有第三個遺產，90年代那輪周期中幾乎沒有，當我們站在2010年來檢查中國經濟的現狀，我們發(fā)現經過這一輪經濟迅猛增長，經濟所發(fā)生的影響和深遠的變化是經濟很可能已經跨越拐點，低端勞動力全面短缺的局面已經出現或者正在出現，這樣的變化毫無疑問有中國勞動力結構層面的原因，有計劃剩余政策的影響，另外一方面也有過去十年經濟高速成長對勞動力的吸收和就業(yè)崗位的創(chuàng)造有密切關系，我們過去曾經提出過很多依據，如果只檢查最直接的報告依據，就是在過去六、七年時間里，在外出務工人員市場上工資經歷了非常快速的上升，并且中西部地區(qū)工資上漲速度比工資名義增長率更快，這樣的情況是90年代沒有過的，在90年代甚至更早時間里在非常低端勞動力市場上工資增長大約接近通貨膨脹的增長幅度，在這一輪經濟周期中，工資增長比通貨膨脹增長幅度大得多，甚至比經濟名義增長率還要到得多，比較清楚的說明已經出現了比較普遍的勞動力短缺，并且暗示我們很可能已經跨越了劉易斯拐點。

從細節(jié)數據上來看，我們可以做兩個對比：第一個對比，2008年下半年，一直到現在整個經濟的平均增長速度跟2003年到2007年相比低得多，在過去幾年盡管經濟平均增長速度有明顯的沉降，但是在過去幾年，在低端市場上勞動力工資的增長速度實際上比前七年更快，前七年經濟高速成長的時候，勞動力工資增長速度比如在13%的水平，過去幾年經濟成長速度明顯放緩的背景下，勞動力工資增長速度在經歷明顯的加速，一方面經濟增長放慢，就業(yè)機會創(chuàng)造過程在放慢，另外一方面工資增長在加快，暗示勞動力供應結構上正在遭遇一些問題。另外一個證據，去年年底和今年一季度中國出口總量和2008年上半年情況相比并不明顯的更高，但是今年一季度中國沿海地區(qū)出口行業(yè)用工緊張程度以及從草根層面說看到的工資的上漲幅度比2008年上半年要更大，出口總量只是恢復到當時的水平，但是工資增速比當時高得多，暗示勞動力供應層面上正在遇到比較嚴重的問題。

接下來我們想說什么呢？

劉易斯拐點的出現對經濟不僅僅意味著風險，很可能醞釀著很多機會，這些機會在哪里呢？我們集中研究1960-1980年20年時間里日本和德國經歷的一些經濟調整過程。首先，我們看日本的經驗，看日本經驗之前，我們做一個必要的背景補充，日本主流學者的研究傾向于認為日本劉易斯的拐點出現大約1960年前后，但是如果我們觀察日本勞動者報酬占GDP的比重，我們會看到大約是從60年代末期開始一直到70年代這一比例有非常顯著的上升，說明勞動者報酬比經濟增長快得多，說明勞動力出現嚴重短缺，工資增長比名義增長快得多，不大不小的疑問是為什么1960年前后日本一般學者傾向于認為日本已經走過了劉易斯拐點，但是工資增長比整個經濟增長更快，這種情況直到60年代末期才出現呢，我們個人對這段數據做過一段時間的梳理，我傾向性看法是在60年代這段時期日本勞動生產效率經歷過一段時間非常顯著的加速，在60年代這段時期里勞動生產效率顯著加速，將經濟增長率維持在很高位置，但是物價壓力相對來講仍然可以管理，勞動增長率報酬并沒有很明顯的異動，顯著勞動生產效率加速，從60年代后期基本加速，隨著勞動生產效率加速的基本結束，工資非常顯著的上漲壓力開始在各個層面上表現出來，在勞動者報酬占比層面上非常顯著的表現就是勞動者報酬占GDP比例大幅度上升，意味著勞動者報酬比經濟增長更快，在這樣的背景下，整個經濟經歷了第二個變化是整個資本的形成速度在明顯的放慢，進入70年代以后整個資本形成占GDP比重在系統(tǒng)性放慢，一方面勞動者報酬顯著上升說明勞動力出現普遍短缺，說明勞動力供應增長在顯著放慢，整個經濟資本形成在明顯的放慢，一方面資本形成在放慢，另一方面勞動供應的放慢，帶來的影響就是經濟潛在增長率在大幅度下降，在整個60年代時候，他們的潛在增長率接近10%，到70年代已經下降到4-5%的水平，這種變化還在經濟層面上產生一個變化，勞動者報酬顯著上升的背景下，日本私人部門消費在急劇上升，大眾消費在全面興起，突出表現在70年代以后私人消費占GDP的比重在急速的抬升，表明消費者增長率比整個經濟增速更高，表明消費增長正在成為驅動經濟增長最關鍵的力量，這種情況在60年代市沒有的。帶來的另一個變化，就是相對整個經濟規(guī)模來講，制造業(yè)在相對萎縮，在勞動力全面短缺、消費全面興起的背景下，制造業(yè)相對整個經濟規(guī)模在萎縮，服務行業(yè)在大量的興起。除此之外，還經歷了一個變化，是在制造業(yè)內部，整個制造業(yè)復雜結構在向著技術和產品更加復雜的方向上非常快速的上升，比如紡織和基本金屬等等技術含量比較低的行業(yè)在加速萎縮，在電器、交通設備等等領域占出口比重在快速上升，在制造業(yè)

內部整個經濟復雜程度在快速提升。

總結日本這段歷史，我們看到兩段顯著的案例，第一段案例，劉易斯拐點出現以后經歷了勞動生產效率顯著加速，勞動力短缺的壓力在整個經濟層面上表現的很不明顯，這段時期面臨的一個問題是在60年代日本勞動生產效率加速與劉易斯拐點出現之間是否有因果關系，這兩者之間同時出現，到底是因果關系，還是因為其它的因素帶來的偶然變化？到底是因為劉易斯拐點出現了，勞動力非常短缺，所以大家被迫投資于節(jié)約勞動的方向，促成了勞動生產效率進步，在很長時間之內壓住了劉易斯拐點出現的影響，這是一種解釋。另外一種解釋，劉易斯拐點的出現和勞動生產效率進步兩者之間沒有因果關系，完全是偶然的碰到一起的，70年代，勞動生產效率進一步影響消失以后，經濟出現劇烈的調整，勞動短缺的背景下，一方面經濟潛在增速非常大的下降，通貨膨脹水平的上升，另外一方面，消費的興起和服務的興起，還有一個是制造業(yè)相對萎縮和制造業(yè)加速產業(yè)升級。

劉易斯拐點的出現和勞動生產效率之間到底有沒有因果關系我們也不知道，我研究了德國的案例，結論是兩者之間不見得有那么強的因果關系，原因在于同樣案例在德國的數據之中是沒有的，我們看一下德國的數據，從50年代一直到1990年，二次世界大戰(zhàn)結束，德國開始重建，一直到80年代，總體上德國經歷過前20年非常高速的成長，這樣的成長，70年以后基本穩(wěn)定下來，從1970年一直到1990年平均經濟增速大致穩(wěn)定在相對比較低的狀態(tài)，但是50年代和60年代經濟增長非常高，但是增長的重心也是在不斷的下移。在這個背景下，我們特別想看的是在50年代到70年代德國經濟增長率總體上不斷下移的同時，德國物價增長率實際上在不斷上升，德國60年代通貨膨脹率比50年代更高，但是德國60年代經濟增速比50年代實際上更低，這種情況到1971年到1975年時期達到頂峰，1975-1975年德國經濟增長率基本上穩(wěn)定在比較低的水平，但是通貨膨脹水平相當的高，經濟增速節(jié)節(jié)下降，通貨膨脹水平節(jié)節(jié)上升。發(fā)生這種長期變化的關鍵原因是什么呢？非常關鍵的原因是工資的增長太快，更準確地說，是工資的增長剔除掉勞動生產效率后以后的增長太快，比如德國單位產出工資增長率是什么概念呢？工資增長率扣減掉勞動生產效率的增長率，工資的增長率扣減掉勞動生產效率的增長以后，從50年代一直到75年一直在節(jié)節(jié)上升，工資增長很高，表明勞動力非常短缺，但是勞動生產效率在這段時期總體上在放慢，或者我們可以更清楚的看這個數據，從50年代一直到75年，德國工資增長率大體穩(wěn)定，后期有些加速，但是剔除勞動生產效率以后工資增長快得多，表明在工資增長比較高的后期實際上勞動生產效率增長相當的慢。

潛在增速的下降，為什么很多時候以臺階式的形式出現？為什么潛在增速的下降在很多時候都會帶來比較大的問題？至少會帶來比較嚴重的通脹，甚至帶來更嚴重的問題，回答這一點，我們研究了過去幾十年美國的案例，首先我們觀察美國的學者所估計的美國經濟的潛在增長數據，從1950年一直到2009年的情況，觀察這段數據，我們想提出兩段案例，一段案例70年代，一段案例過去10年，從1970-1981年，以及從2001年到現在，美國潛在增速都經歷了十年非常明顯的下降，如果說在我們所知道的美國經濟史中，美國在歷史上曾經出現比較大的問題，在這兩段經濟潛在增速的下降時期，美國都出了比較大的問題，70年代的問題就是經濟的停滯和通貨膨脹越來越高，70年代美國通貨膨脹越來越高，但是經濟增速并沒有系統(tǒng)性上升，同時過去十年，非常顯著的表現就是非常大的房地產市場泡沫和金融體系的崩潰。

為什么在經濟潛在增速下降過程中會發(fā)生這么大的問題呢？我們認為非常關鍵的原因在于在經濟潛在增速開始下降的時候，從zf決策部門到企業(yè)到住戶部門，都是沒法及時認識到的，經濟潛在增長率在下降，但是zf的決策部門、企業(yè)部門、住戶部門很難及時的認識到經濟的潛在增速已經在下降，所以他們所追求的經濟增長率、他們所假設的增長率、他們所預期的增長率仍然維持在過去比較高的平臺上，近來的潛在增長率已經從10%下降到8%、7%，但是每一個人所追求的增長率仍然在10%，在一段時間之內，經濟的實際增長就會越來越嚴重的偏離它的潛在增長速度，經濟在一段時間越來越嚴重的偏離潛在增長速度就會積累很多的壓力，在勞動力市場上、在投資者決策之中、在zf行為決策之中、在通貨膨脹領域就會積累越來越大的壓力，而這種壓力的積累在合適的時機會通過恰當的渠道宣泄出來，而這種宣泄就會帶來非常大的震蕩。美國70年代經濟增速一直在下降，但是美聯(lián)儲實際上很長時間之內都沒有認識到這一局面，經濟一下降，馬上就刺激，追求的增速跟潛在增速的背離越來越大，造成了通貨膨脹越來越高。在過去十年美國經濟增速一直下降，美聯(lián)儲一直追求比較高的增速，不斷刺激，不斷刺激的結構是房地產市場造成非常大的泡沫。如果大家對這點體會還不是很深的話，我舉一個大家經歷過的例子，現在每個人都清楚的知道2002年中國新一輪經濟增長周期已經啟動，十年以后的今天我們每一個人都很清楚這點，但是在2003年的下半年，新一輪經濟周期已經啟動一年以后，中國股票市場上所討論的一個問題是什么呢？所討論的一個問題就是中國當時經濟加速是沒有溫度的高燒，這份研究報告斷言經濟的加速過程在2003年10月份以后就可以掉下去，并且再也起不來了，2003年經濟加速過程已經進行了一年時間，在很多層面上都有表現，但是證券市場的研究人員仍然認為這是沒有溫度的高燒，認為經濟的加速過程很快就會下去，認為經濟會在很低的位置停留非常非常長的時間，經濟加速都已經持續(xù)了一年時間了，證券市場研究人員仍然不能夠認識到經濟在加速，更不用說經濟潛在增速在下降，潛在理論可以維持的經濟增速在下降要及時的認識到，站在事后看很容易，問題在于對潛在增速第一時間的確認和追蹤在技術上非常難，很多時候只有事后才知道，經濟都已經起來了，大家還在講這是沒有溫度的高燒，更不用說潛在增速在下降呢。

在這個意義上我們想說什么呢？我們想說的是在大范圍之內的勞動力的短缺正在出現的背景下，有可能我們會迎來勞動生產效率加速的局面，如果能夠成功的迎來勞動生產效率的加速，我們現在看到的比較高的增長在新一輪周期中仍然會維持一段時間，但是勞動生產效率在這一背景下的加速并不具有必然性，從德國的案例來看，并不具有必然性，如果勞動生產效率顯著加速沒有如約而致，在勞動力短缺廣泛出現的背景下，整個經濟會經歷非常大的調整，除了消費的興起、服務的興起、制造業(yè)技術升級之外，就是整個經濟潛在增速的下降，如果整個經濟潛在增速的下降，決策者、企業(yè)或者住戶部門沒有及時的認識到，在一段時間過渡時期之內，經濟就會積累比較大的問題，這種比較大的問題，或者是通貨膨脹壓力的積累，或者是匯率貶值壓力的積累，或者是泡沫壓力的積累，這樣的壓力積累和最后集中的爆

發(fā)會帶來比較大的沖擊和震蕩。

最后一部分，我們對下半年經濟傾向性看法，我們之所以花一個多小時討論十年周期，做這么多國際比較，是為了更清楚的弄明白我們現在站在哪里、我們將向何處去？通過對過去20年波動的研究，通過對美國、日本、德國很多相關案例的研究，我們最重要的是想搞清楚我們現在站在哪里、我們將向哪里去？最后研究以后，我們結論是站在上一輪周期末期、站在新一輪周期即將啟動的轉折點附近，在這樣一個轉折點附近整個經濟產生貿易盈余的能力基本已經消失，非常大力度貨幣單邊刺激也不太可能出現，在這個背景下，以半年時間來看，或者以幾年時間來看，趨勢性機會應該不會很大，在現在不會很大，在新一輪周期啟動時候更不會很大，現在是沒有盈利，在新一輪周期啟動時候沒有資金，我們仍然要對下半年經濟趨勢提

出一些判斷性意見。

首先對物價形勢的預測，我們認為中國一般消費物價指數高峰可能已經過去，或者正在過去，通貨膨脹壓力的洪峰可能已經過去，或者正在過去，這一洪峰的高點應該不會超過3.5%，大概就在最近兩個月時間，下半年大部分時間里一般消費物價指數會節(jié)節(jié)下降，當然有些基礎層面的影響，除此之外經濟的減速、大宗商品價格的下降、美元匯率的升值等等是影響這一趨勢最基本的因素，大宗商品的跌價、需求減速帶來的價格壓力的消退，通過通貨膨脹預期等等渠道，看起來也已經擴散到農產品市場上，包括擴散到豬肉市場上，整個下半年通貨膨脹壓力會節(jié)節(jié)下降，今年年底一般消費物價指數的漲幅很可能下降到2-2.5%之間的水平。貨幣緊縮看起來越來越沒必要，無論通過加息手段控制經濟，或者通過非常強的信貸控制管理總需求，或者通過匯率升值，這樣一些緊縮性措施在這樣的背景下看起來越來越沒有

必要。

第二個層面，對于生產資料價格趨勢的預測，從生產資料價格趨勢上來看，高點可能也正在出現，隨后生產資料價格指數就會經歷非常大的下降，就像CPI的下降一樣，除了美元匯率的升值和大宗商品價格下降以外，很關鍵的在于需求的減速，今年年底當月生產資料價格指數的漲幅很可能會下降到零附近的水平，生產資料價格指數大范圍之內的下降，非常關鍵的影響在于在需求萎縮背景下所形成的生產資料價格指數大范圍之內的下降，意味著企業(yè)盈利能力、意味著制造業(yè)、意味著工業(yè)企業(yè)盈利能力在普遍下降，意味著未來盈利增速將大幅度下降，以錐從這樣一個盈利能力下降相適應銀行體系不良資產風險在上升，信用風險很可能也在上升，在比較大的范圍之內不斷小調對上市公司和工業(yè)企業(yè)盈利趨勢，看起來這種局面正在形成。從經濟增長角度看問題，非常清楚的是二季度以后整個經濟增長率在同比意義上會節(jié)節(jié)下降，在今年四季度當季會下降到什么水平？大家仍然有些爭議，我個人

看法是會下降到8.5-9%之間的水平。

以這些關鍵經濟數據預測為基礎，我們可以對經濟和市場形勢提出一些初步的判斷，從經濟角度來看問題，毫無疑問，企業(yè)盈利在比較大的范圍之內會出現比較明顯的下降，這種下降毫無疑問對市場會產生一定程度的影響。從政策的角度來看，我們認為非常大力度的緊縮現在已經越來越沒有必要，現在整個宏觀經濟政策毫無疑問處在觀察期，對總量指標表現的觀察已經對房地產新政影響的觀察，如果說經濟的下降會比較快，或者大家對經濟下降比較快有些擔心的話，存在這樣的可能性，就是在今年晚些時候整個經濟政策基調會有一定的調整，這種調整更加突出的表現是財政政策一定程度的放松，已有的緊縮政策執(zhí)行力度的放松，在貨幣層面上，重新出現非常大的信貸增長，并通過信貸增長刺激經濟，這種可能性應該是很小的。下半年雖然整個經濟政策基調的轉向顯然是很大的可能性，但是這種政策轉向不太可能通過大力度的貨幣刺激來實現，更大的可能性是已有政策執(zhí)行程度的放松，以及一定程度財政刺激的實施。這種政策非常關鍵的影響在哪里呢？非常關鍵的影響在于如果沒有大力度的貨幣刺激，整個市場在資金層面上缺乏強有力的支持，財政政策的刺激，以及政策執(zhí)行力度放松的影響更多的表現在基本面層面上，表現在大家對基本面預期層面上，表現在大家對政策預期層面上，資金層面上很難有資金的來源和支持。在整個今年下半年，整個經濟名義增速（通貨膨脹加上經濟實際增速）在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整個經濟名義增速會出現比較大的下降，同時由于內外不確定性的上升和房地產市場的調控，整個實體經濟領域私人投資意愿也在下降，兩種下降共同影響在于實體經濟領域對資金的需求在今年下半年會處在減速的過程之中，私人部門投資意愿的下降，會帶來私人部門融資意愿的下降，整個經濟名義增速三季度以后的下降會帶來對交易性需求的下降，在實體經濟對資金需求層面上，今年三季度以后肯定處在比較快的減速趨勢之中。從資金的供應層面上來看，在今年晚些以后，特別是今年四季度以后，貿易盈余能夠重新恢復增長，將對資金層面產生比較明顯的支持，除此之外，整個貨幣信貸政策在執(zhí)行層面上可能仍然會維持上半年我們所看到的基調，也許在執(zhí)行力度上會有一些放松，換句話說講在信貸層面上可能會維持現狀，至少不會比上半年更緊。這些因素合并在一起意味著完全從這個角度看問題和今年上半年相比今年下半年可能會有逐步的緩和，不排除出現一定的轉折。

我個人對下半年市場趨勢的看法是在比較短的時間內如果看

一、兩個月的話，各個層面面臨的壓力還需要進一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市場會出現一定轉折機會，至少在急速下跌過程中會迎得像樣的喘_息之機，這一喘_息之機的迎來，政策的預期基本穩(wěn)定下來和資金層面上一定程度的放松可以確認，站在現在來看，肯定需要一定時間，放在整個今年下半年來看，這樣局面的出現還是完全有

可能的。

我就陳述這些，謝謝大家！

主持人：謝謝高善文博士！以估值提升為前提的系統(tǒng)性機會看來已經沒有了，結構性的機會是不是還有呢？我們把這個問題留給會議的下半場，現在茶歇時間，請大家10：50準時回來。

主持人：在去年年底的時候，很多研究機構都看的比較樂觀，有人喊出了4500、5000這樣的口號，我們當時叫盛衰相濟，近半年以來安信證券被說成口頭的司令，在這個時間點上安信怎么看待市場，有請程定華博士就下半年投資策略給大家進行

陳述，有請程定華博士！

程定華：謝謝大家參加我們這樣一個會議！下面由我跟大家匯報一下我們在策略方面的一些看法，目前時點上考慮這樣的問題是非常非常困難的事情，但是再困難的事情也需要有人做，我們努力的猜測一下在未來一段時間里的變化，然后把這樣的猜測跟大家交流一下，也許我們的看法是不正確的，如果有說的不對的地方，希望大家多給我們提一些寶貴意見。

我們的報告四川分四塊內容：第一塊內容，涉及到宏觀方面的內容，高博已經講的很多了，4萬億之后經濟重新出現疲軟狀況，目前面臨非常嚴重的政策困境。第二，對投資來說短期風險，有可能是存貨調整，有可能是流動性衰減，目前并不是非常清楚以存貨調整為主還是以流動性衰減為主。第三，對未來牛市的看法。最

后是結論和對策。

經濟在短期之內出現非?？焖俚纳仙?，今年一季度達到向下的拐點，中國GDP增速，今年一季度大概12%左右，到目前為止沒有任何一家機構對今年二季度經濟開始出現減速有太大疑問，目前不清楚的是減速的速度有多快，有些比較樂觀的機構認為今年四季度還有9-10%的增速，比較悲觀的機構最低的預測是7.9%的增速，只是減速快和慢的問題。如果看整個經濟增長的動力，包括整個工業(yè)增加值的情況，尤其是固定資產投資的增速出現趨勢性回落。另外貿易順差，持續(xù)下降，如果整個固定資產投資增長出現趨勢性下降，以及貿易順差出現趨勢性回落，對長期經濟增長支持力度就已經發(fā)生了非常嚴重的衰減。對于固定資產投資這樣一個增速，有些機構和我們的看法還是有些不一樣的，在最近有些機構對于今年四季度或者明年一季度固定資產投資增速可能會有些調整，因為有些人認為那是一個轉折，但是我們不太相信在今年四季度或者明年一季度會出現固定資產投資的重新上升，特別是不相信民間投資會在今年四季度或者明年一季度出現重新上升，邏輯是根本難以成立的，為什么難以成立呢？主要原因有兩個：第一，民營投資跟兩塊相關，第一塊和房地產相關，第二塊和出口相關，從出口情況來看，今年下半年出口顯著會減速，我們不能清楚的知道為什么要從去年到今年上半年出口增長速度最快的時候，而不是投資增長速度最快的時候，而到今年下半年或者明年上半年，跟出口相關的投資才會起來，邏輯在哪里我們沒有搞清楚，第二，如果房地產這樣一個調控整個政策持續(xù)，到今年下半年房地產存貨會出現大幅度上升，為什么房地產存貨出現大幅度上升投資反而上升我們也沒有搞清楚，我們相信今年四季度或者明年一季度看中國投資反彈看法應該是非常非常難以站得住腳的，這是我們對于整個固定資產投資的看法?；究梢詻Q定今年下半年乃至明年上半年經濟都是持續(xù)減速過程，只是不清楚減速的過程有多快，這是我們所看到的第一個情況，經濟增長重新由升轉降，在房價方面，由降轉升，中國整個房價在2008年出現了非常大的下降之后，2009年由降轉升，而且這樣的過程一直持續(xù)到今年4月份，直到房地產宏觀政策的出臺。另外一個由降轉升的東西是什么呢？是物價，物價由降轉升，經濟由升轉降，房價和物價在由降轉升，這就是目前政策里非常大的困境。

在這樣的背景下，如果希望把經濟由升轉降的過程扭轉過來，房價和CPI壓力就會變得非常非常大，如果目前想阻止經濟下降，你必須在整個財政政策或者貨幣政策上重新調整，如果重新調整的話，就沒辦法控制房價和物價的上升。而房價從整個調控進度來看，到目前為止顯然已經弄僵掉了，轉向也好，不專項也罷，理性預期完全被擾亂，房地產交易數據不斷的下降，轉來轉去地別人根本搞不清楚了，對于物價來說，雖然按照正常預測，比如高博剛才講的正常預測，大家預期今年下半年CPI跟PPI要下移，基本前提條件是目前貨幣政策和財政政策保持不動，如果

動一動呢，馬上就會改變。

為什么會很快改變呢？因為現在影響CPI的因素非常明顯，總的來說還有幾個大的定時**，第一個大的定時**就是大家看到的關于勞動力的價格，尤其低端勞動力價格，中國低端勞動力在未來十年里基本持續(xù)衰減，這是第一個大的定時**，這個定時**基本上構成工資、物價螺旋性上升，假定貨幣政策不是出現持續(xù)性抑制作用的話，工資、物價螺旋性上升，這個定時**目前難以排除。第二個定時**，資源的價格，資源價格目前正處在非常大的下降的拐點，那是因為中國經濟再次出現非常明顯的減速，如果我們通過刺激政策把中國經濟重新轉向加速，我深信資源的價格很快就會向下轉向，目前非常不容易處理。第三個定時**，租金，隨著整個房價的不斷上升，整個租金的價格在不斷上漲，租金的價格也是物價上漲很重要的原因。第四個定時**，豬肉價格，豬肉價格今年系抑制通脹最大工程，由于豬欄比不斷下降，農民目前正在不斷的殺豬，豬存欄數量在劇烈下降，現在已經從高點回落到正常水平，甚至回到比正常水平還要低的狀況，很顯然，豬的存欄量在今年四季度可能就要出現逆轉，如果豬肉價格今年四季度重新出現比較大的反彈，會構成通脹非常大的壓力，在折算的情況下，雖然我們看到所謂的經濟減速，但是貨幣跟財政政策并不敢公然轉向，原因是因為通脹這一顆定時**已經擺在邊上。

第二部分，短期風險，短期最大風險來自于什么呢？一個是存貨調整，第二流動性衰減，剛才講我們搞不清楚經濟到底快速減速，還是慢速減速，快速減速和慢速減速對投資來說有非常重大的差異，快速減速所引起的最大影響就是存貨調整，為什么存貨調整對我們有那么大的影響呢？因為存貨調整會雙殺企業(yè)盈利，我們所看到企業(yè)盈利，大家所謂的估值，目前很多人在說股票市場非常便宜，在存貨調整下，靜態(tài)估值全是鏡花水月，我舉個例子，你們看寶鋼股票到底是便宜還是不便宜，現在估價6塊錢，假定今年三季度出現一次存貨調整，你認為寶鋼便宜還是貴呢？業(yè)績從一季度0.2元可能變成零，一個季度只掙0，或者掙一分錢、兩分錢，對于6塊錢的估價你認為貴還是便宜？你根本不知道，如果經濟快速減速情況下，存貨調整是什么情況，目前產品庫存指數已經接近歷史高點，需求在下降，這個過程一定不可能持續(xù)很長時間，比如今年下半年乃至明年一季度或者二季度整個需求都在下降，不斷累計存貨，經銷商會瘋掉，經銷商一定會出現資金的斷裂，和2008年三季度的高點已經非常接引，但是需求在下降，如果我們看原材料存貨指數，已經超過了歷史最高點，銅、鋁的存貨已經超過了2008年最高點，但是需求也在下降，經銷商或者廠商會不會不斷的累計庫存呢？我想最大的可能性是不會累計庫存。如果我們看整個房地產行業(yè)，如果分行業(yè)看，看房地產情況，房地產公司資產負債率2009年下降以后目前重新出現了上升，導致上升的最主要原因是什么呢？現金流的下降，2008年曾經出現非常大的下降，那就是存貨的調整，同時我們也可以看到庫存消化時間，2009年一直在下降，但是最近停止了，庫存消化時間重新轉向上升，意味著房地產企業(yè)庫存今年下半年會變得很嚴重，如果目前的銷售沒有增速，今年下半年或者明年一季度會面臨巨大的現金流壓力，在這種情況下，不得不進行存貨的削減。

如果我們看鋼鐵的庫存情況，鋼鐵存貨是不是已經創(chuàng)出了歷史的新高？5月份或者6月份旺季，存貨都在繼續(xù)上升，當年9月份之后就會進入消費淡季，9月份鋼鐵要不要削減庫存，比如玻璃、水泥、煤炭這樣的行業(yè)，煤炭是非常晚周期的重化工，庫存都出現了大幅度上升，如果6月份、7月份、8月份、9月份時間里總需求一直在下降，這些庫存難道不需要調整嗎？如果庫存出現比較大的調整，唯一的辦法就是降價銷售，意味著PPI會出現劇烈的下降，會殺傷企業(yè)的毛利率。第二，如果庫存出現劇烈的調整，意味著經銷商會中斷與廠商和生產商的采購，很多公司盈利會快速下降，雙殺企業(yè)盈利（注：一是價格二是量），如果以汽車作為一個例子，上海汽車產能利用率如果從80%下降到60%，業(yè)績絕對不會從1塊錢降到8錢，從1塊錢降到2毛錢，80%盈利會損失掉。如果整個經濟減速是以快速的方法來完成的話，我們會在今年三季度或者今年四季度面臨一次非常大的企業(yè)盈利向下的調整，這個風險目前正在積累，如果歐洲的情況使中國出口今年下半年變得很差，國內又沒有大的財政刺激政策，今年三季度很容易就會出現這樣的變化，就是存貨的調整，存貨的調整對于企業(yè)盈利的影響就是2008年的四季度，2008年四季度是典型的存貨調整引起的企業(yè)盈利的理念，2008年四季度很多掙一塊錢、兩塊錢業(yè)績的公司，突然在那個季度不掙錢，業(yè)績到零，那是存貨調整引起的變化，這是第一種

情形。

還有一種情形，如果經濟減速的速度很慢，比如經濟減速并不是從11.9%減速到四季度的7%或者6%，而是緩慢減速，在這種情況下大概是什么情況呢？存貨的調整沒有這么劇烈，但是同時意味著CPI下降的速度必然很慢，因為總需求下降速度比較慢，CPI下降速度也會比較慢，在那種情況下，整個信貸放松以及整個財政刺激政策就會遙遙無期，并不能在今年三季度或者四季度迅速做轉向，因為擔心CPI始終處在相對比較高的位置上，在這個位置上最大問題在于流動性的衰減，流動性會緩慢的抽緊和衰減。如果國內需求快速率將的話，有沒有可能通過出口消化呢？幾乎沒有可能性，像韓國這樣的國家，目前的存貨基本上處在非常高的位置上，如果中國需求衰減，韓國需求肯定也要衰減，也要進行存貨調整，像美國和日本這樣的國家，產能利用率處在很低水平上，如果向他們那邊轉移，肯定會產生嚴重的反傾銷，排除的難度很大。如果整個經濟減速比較慢的情況下，面臨的最大問題就是流動性衰減，我們講三段案例：第一段案例，2004-2005年，所有緊縮都是這樣，首先中國銀行抽緊銀根，在這種情況下，銀行干的第一件事情一定是壓票據，票據的收益率比較低，愿意做的事情就是壓票據，把錢支持中長期信貸，在第一階段能夠看到票據的下降以及信貸的上升，因為那時候經濟看起來很好，第二階段，隨著中央銀行不斷抽緊銀根，信貸出現下降，票據收益率在短期會飆升，第三個內容，何日牛歸來？關于對市場大趨勢的推斷，每家機構采用的觀點不一樣，高博他們喜歡進行總量研究，從流動性拐點或者從政策拐點推斷牛市，有些人很喜歡從微觀角度考慮這樣的問題，從上市公司的盈利角度看這個問題，從我個人經驗來看，我覺得兩樣東西相對來說都有一些偏頗，在過去20年里面，在宏觀層面上有很多次流動性拐點，但是真正大的牛市其實只有兩次：一次是1995年開始，可以認為1998年結束，也可以認為2000年結束，差異不是很大，然后是2005年，可以認為2008年結束，也可以認為2009年或者2010年結束，真正的差異不是很大，為什么有那么多宏觀拐點？真正牛市只有兩次，因為宏觀和微觀完美的配合在一起就只出現過兩次，而宏觀拐點就是你會看到很多次，中國整個中央zf政策都是經常性的變動，而微觀層面的東西是最難以把握的，非常非常完美的構造只出現過兩次，第一次1995-1999年，如果看當時微觀基礎，1995-1999年黑色家電、計算機硬件、紡織服裝是那一輪牛市里最為重要的三大行業(yè)，所謂長虹、海爾、康佳、方正，在微觀層面上，1994-1998年這段時間是不是這些行業(yè)里盈利能力上升速度最快的時候呢？這是那一輪牛市里非常重要的微觀基礎，牛市并不是我只要國家政策措施一下、只要貨幣政策刺激一下就成牛市了，需要國家政策，也需要微觀堅實的基礎，同時我們也可以看到在1995-1999年牛市微觀基礎上，2000年前后是不是得到徹底破壞？當年所看到的風光一時的行業(yè)2000年前后全部進入產能過剩情況，他們整個盈利能力出現了趨勢性和災難性破壞，當時所看到的比如黑色家電、計算機、紡織服裝行業(yè)在以后歷史上還有沒有出現過第二次風光？沒有，因為微觀基礎已經破壞掉了。四川長虹股票破壞之后指數反彈和它沒有任何關系，這個股票

基本一路向下。

我們再看2005-2007年牛市微觀基礎，這個微觀基礎來自于重化工業(yè)，我們的機械、化工、有色行業(yè)在2002-2007年整個周期里是不是出現盈利的趨勢性上升呢？如果我們看煤炭或者鋼鐵行業(yè)，在2002-2007年周期里盈利能力是不是出現了趨勢性上升？2009年之后是不是出現了趨勢性破壞？如果看有色鋼鐵、航空行業(yè)，盈利能力還能恢復到以前的水平嗎？我相信很多人都會用城鎮(zhèn)化來忽悠大家，由于有城鎮(zhèn)化，所以有些人相信這些行業(yè)還會有很長的很長的生命周期，我已經我根本不相信能重新恢復活力，就像2001年有人說四川長虹還可以保持高增長，因為開發(fā)了背投、等離子，四川長虹的盈利能力沒有恢復，這些并不需要用高深的經濟學知識進行分析，具備常識就可以解決這個問題，我們找來電力研究員、鋼鐵研究員、有責研究員、水泥研究員，我問他們在過去十年里電力裝機容量翻多少倍？回答是翻四倍，我說電解鋁這個行業(yè)在過去十年產能翻多少倍？回答大概是翻5倍，我問他們鋼鐵行業(yè)在過去十年產能翻多少倍？回答是翻4倍，水泥行業(yè)在過去十年里翻4倍，我的問題是在后面十年里鋼鐵的產能會翻4倍嗎？會從7億噸產能搞到28億噸產能嗎？水泥產能會翻4倍嗎？會從15億噸、16億噸翻到60億噸嗎？中國基礎化工產能會再翻4倍嗎？都不會，這是非常簡單的問題，我問他們有可能會翻多少倍？他們說大概有可能翻1倍，鋼鐵產能從5億噸到14億噸，這也是一個很可怕的數據，電力產能翻1倍，水泥產量翻1倍，從15億噸、16億噸到30億噸、32億噸，這也是很可怕的數據，如果這樣，意味著這些行業(yè)在未來十年增長速度和過去十年相比下降了75%，你們認為盈利能力還會出現猛烈的回升嗎？我們在過去這些年里面以這么高的增長速度造成的ROE上升難道會在未來時間里再現嗎？我們相信在未來十年時間里，這些行業(yè)會系統(tǒng)性的失去整個投資的機會，我們不會再相信中國重化工由于有了城鎮(zhèn)化就能實現指數重返6000點的位置，已經受到了系統(tǒng)性和趨勢性的破壞。我們如果說這個市場還有新的牛市，一定不會是機械、化工行當在盈利上重新沖擊以前的高點，就像2005-2008年，指數越過2200點的時候，并不是靠深科技也不是靠四川長虹，這是非常簡單的道理，如果看很的牛市微觀基礎有沒有構造起來，到現在為止我們能看到一些萌芽，但是只是非常非常微弱的萌芽，會不會長大我們根本沒有把握，這些萌芽產生于哪里呢？產生于我們所看到的所謂的新的牛市微觀基礎，把所有行業(yè)分類做了一下，我只發(fā)現有5個行業(yè)2007年之后ROE超越了2007年高點，第一個行業(yè)是醫(yī)藥，第二個行業(yè)是信息設備，第三個行業(yè)是食品飲料，第四個行業(yè)是白色家電，第五個行業(yè)是電器設備，只有這5個行業(yè)ROE水平超越了2007年高點，看起來像是新牛市的萌芽，如果分析這五個行業(yè)在2007年表現，沒有一個行業(yè)不是遠遠超越貸款，如果能找到第六個或者第七個，我相信也是一樣，搞不清楚這些星星之火是不是可以燎原，我們沒有太大把握，對于牛市來說，并不是像大家想象的那樣，我們搞一個住房保障政策，或者因為政策在今年下半年轉向一下我們就是反轉，2002-2005年周期里有多少政策變化？有多少政策性的反彈？“6.24”政策反彈，難道那是牛市的起點嗎？不是，就是熊市中比較大的反彈而已，新一輪牛市根基我們并沒有看到，但是我們看到一些萌芽，這些萌芽如果持續(xù)發(fā)展下去，并且在最后形成巨大的集群，就像2003-2006年周期里看到的重化工業(yè)集群，我們就會看到新的牛市的發(fā)展，在此之前我們根本不看反轉不反轉，大部分情況下指數在比較低的位置上運行。銀行這個行業(yè)非常特殊，2002-2007年ROE有一次明顯的巨大上升，現在銀行這個行業(yè)ROE水平處在高位回落但是方向很不明朗的狀況，如果中國新經濟周期如果在兩年或者三年時間里不能夠快速的被替代，銀行的壞帳一定會起來，相反，如果中國新的經濟萌芽能夠在兩、三年之內快速成長起來，銀行壞帳就會被遏制住，銀行實際上是相當中性的行當，看銀行這個行業(yè)，在觀察整個資本市場方向上有非常好的意義，盡管在投資上沒有太大意義。這樣的過程是不以人的短期意志為轉移的，并不能因為資本市場希望他盡快出來他就能出來，肯定需要很長時間。

第四部分內容，關于對策的問題，現在講一下結論和對策，第一，短期里資本市場繼續(xù)面臨盈利調整和流動性收縮的壓力，目前希望短期快速的反彈是不現實的，我同意高博的看法，今年四季度之后，隨著盈利比較大的調整，還有經濟減速達到比較低的位置，財政政策方面會有一些活動空間，以及股票市場的下跌，最終會形成明顯的反彈機會，是明顯反彈的機會，但絕不是反轉機會。第二，建議投資人短期保持相對比較低的倉位，在熊市里永遠都是重要的，因為你并不知道手中股票什么時候出現下跌。第三，新一輪牛市宏觀和微觀基礎正在萌芽狀態(tài)中，但是遠沒有達到成熟的狀態(tài)，即使跌到比較低的位置，即使下跌過程結束了，并不意味著新牛市快速的開始。第四，在戰(zhàn)略性向新興產業(yè)和大眾消費品行業(yè)轉移，戰(zhàn)術上可以參與傳統(tǒng)行業(yè)的反彈，下一次牛市根基一定是由新興產業(yè)和大眾消費品構成的，而不是由傳統(tǒng)行業(yè)構成的，對于你來說，可以在戰(zhàn)術性選擇什么時點上參與，如果今年四季度出現一些財政刺激政策，出現一些流動性好轉跡象，產生反彈，而且有利于傳統(tǒng)行業(yè)，那也只是傳統(tǒng)行業(yè)的回光反照。

最后的結果是什么呢？熊市達到很低位置時大家會看到三種結果：第一種結果，有一部分公司特別是一線藍籌股票會變成“木乃伊”，所謂“木乃伊”就是沒有水份、沒有彈性、沒有動量。第二種東西是二、三線或者三、四線傳統(tǒng)行業(yè)公司會不斷下跌和創(chuàng)新低，這個過程和2002-2005年在底部折磨的情況一樣，第三種情況是經過兩年或者三年時間有些產業(yè)變得很陳述，然后會向上沖擊，市值會從20億、30億沖擊200億或者300億市值，這就是底部特征，這樣的特征如果出現，熊市趨于結束狀態(tài)，這是我們的大概推測，這是我們對于市場的觀點。

總體來說，目前為止還是傾向于配置一些新興行業(yè)，目前在短期內仍然不希望配置一些傳統(tǒng)行業(yè)，原因是因為我們對于盈利的調整保持高度的警惕，盈利調整并不是一個研究員告訴你我已經把盈利調低了15%，然后就已經覆蓋掉了，其實根本沒有研究員可以準確的知道存貨調整的時候盈利應該下調多少，在短期內對于盈利的調整保持高度的警惕，我們其實不知道會調整到什么狀況，等調整結束，我們再

看這個問題。

我今天就講這些，不對的地方請大家指正，謝謝大家！

第三篇：安信證券-中期投資策略報告-100607

安信證券中期投資策略報告匯編

一、《房地產：溫和降價，成人達己》

（1）盡管我國主要城市在過去幾年積累大量泡沫，但未來價格可能僅僅溫和下跌調整。

（2）對于泡沫化嚴重的城市，開發(fā)商完全可以通過小幅降價來實現正常的銷售進度。

（3）目前處于政策調控密集期，但多數政策只是起到短期內抑制市場交易作用，不具備左右市場的趨勢的能力。

跌以及交易量預期扭轉可能帶來的機會。

（5）個股推薦：蘇寧環(huán)球、新湖中寶、首開股份、金地集團。

（4）投資者預期不斷惡化制約了近期地產股表現，整體維持謹慎態(tài)度。但關注由于房價僅僅陰

二、《電力：電力當自強》

（1）經濟結構轉型導致電量增速系統(tǒng)性下滑。

（2）短期煤價平穩(wěn)，中長期海外需求提升或仍能維持國內價格穩(wěn)定。

（3）行業(yè)盈利能力系統(tǒng)提升將主要依靠于電力體制改革的深入。

（4）行業(yè)防守性減弱，關注電價上調帶來的交易性機會，維持“同步大市—A”評級。

（5）在火電行業(yè)盈利能力難以出現趨勢向上的背景下，我們推薦：a）水電公司或水電比重較大的公司，如長江電力、國電電力；b）煤價漲幅低，盈利能力下降少的公司，如內蒙華電，另外還有資產注入概念以及估值較低的申能股份、深圳能源；c）高成長的公司金山股份；d）非電力業(yè)務發(fā)展較好的公司，如大唐發(fā)電、穗恒運等。

三、《造紙包裝：供給收縮與本幣升值雙收益》

（1）今年供給收縮力度超出預期。

（2）本幣升值1%為細分紙種毛利率提升0.42%到0.9%之間。

（3）細分紙種排序白卡紙、箱板紙、新聞紙、文化紙、銅版紙等。

（4）維持行業(yè)“領先大市-B”評級。根據細分子行業(yè)的景氣排序情況，推薦的上市公司為：a）博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)；b）下游包裝類公司永新股份、東港股份、合興包裝等。

四、《有色金屬：開啟中國優(yōu)勢資源的振興之路》

（1）經濟復蘇的不確定性加大，預計基本金屬價格仍以震蕩為主，而金價有望繼續(xù)保持強勢。

（2）產能擴張過快且國際對高耗能行業(yè)的控制，鋁、銅、鋅、鉛等傳統(tǒng)冶煉行業(yè)的盈利能力正面臨趨勢性下降。

（3）國家對國內優(yōu)勢資源的整頓將給價格構成較好的支撐。稀土、鎢、銻的行業(yè)吸引力較高，而鎂和銦的吸引力較低。

（4）維持行業(yè)“同步大市-A”投資評級，板塊主要投資機會將集中在：a）擁有中國資源優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)，如包鋼稀土、廣晟有色；b）具有很高行業(yè)壁壘，盈利穩(wěn)定增長的深加工企業(yè)，如新疆眾和、格林美；c）產能持續(xù)擴張，并具有估值優(yōu)勢的品種，如神火股份、中金嶺南。

五、《化工：總把新桃換舊符》

（1）看好化工中新材料、新能源、節(jié)能等板塊。

（2）新材料發(fā)展方興未艾，建議關注：回天膠業(yè)、鼎龍股份、普利特。

（3）新能源汽車補貼細則即將出臺，雙補貼力度超預期。關注佛山照明、衫衫股份、江蘇國泰、佛塑股份、多氟多、當升科技。

（4）煤制天然氣是新型煤化工最重要的方向之一，建議關注廣匯股份。

（5）節(jié)能環(huán)保推薦雙良股份，公司重點發(fā)展節(jié)能節(jié)水業(yè)務。

六、《服裝紡織：回歸品牌》

（1）下半年行業(yè)投資重心將回歸品牌零售行業(yè)。

（2）看好假發(fā)時尚、戶外用品和家紡行業(yè)。

（3）維持“同步大市—A”評級，重點推薦：瑞貝卡、探路者、羅萊家紡、七匹狼。

七、《航空運輸：行業(yè)復蘇，把握趨勢性投資機會》

（1）航空市場需求旺盛，運力供給相對溫和。

（2）航空公司三足鼎立格局形成，票價堅挺。

（3）國際航線復蘇勢頭強勁，貨運成亮點。

（4）給以行業(yè)“領先大市”評級，建議投資者6月中下旬超配航空股。

（5）個股推薦：主營業(yè)務盈利能力最強的中國國航、整合發(fā)揮協(xié)同效應的東方航空。

八、《電子元器件：LED照明推動LED成長》

（1）LED背光電視及LED照明推升LED產值。

（2）LED照明效率提升及歐盟/日本2012年停用白熾燈帶動LED需求快速成長。

（3）LED投資方向由上游轉至封裝及應用，LED具規(guī)模的封裝業(yè)者國星光電有長期投資價值。

（4）重點推介：LED產業(yè)鏈上最值得長期投資的是三安光電，仍有獲利空間的是士蘭微、浙江陽光。

九、《鐵路設備：高鐵規(guī)劃可能上調，動車廠商受益》

（1）高鐵建設進展較快，下半年可能再次上調高鐵規(guī)劃。

（2）高鐵爭議仍存，但我們認為這是大勢所趨。

（3）鐵路設備尤其是動車組的生產企業(yè)將受益。

（4）維持行業(yè)“領先大市-A”評級。推薦中國南車、中國北車，關注時代新材。

十、《汽車與零部件：3季度負增長，從零部件尋找成長股》

（1）2010年1-4季度銷量同比增速分別為73%、16%、-2%、3%，2011年1季度銷量將同比下滑8%，2012年2季度汽車銷量將恢復20%左右的增長。

（2）由于產能、價格、成本等因素影響，2009年4季度或2010年1季度的高盈利水平不具有可持續(xù)性。

（3）盡管當前汽車行業(yè)PE低至13倍左右，但是由于行業(yè)高盈利水平不可持續(xù)，我們仍對行業(yè)偏謹慎。

（4）調整市場中尋找成長股，建議關注寧波華翔、濰柴動力、凌云股份、東風科技。

十一、《食品飲料：攻守兼?zhèn)?，迎來投資機會》

（1）白酒行業(yè)：攻守兼?zhèn)?，是下半年最值得關注的子行業(yè)。

（2）啤酒行業(yè)：喜憂參半。

（3）乳品行業(yè)：行業(yè)增速放緩，嬰幼兒奶粉業(yè)務成為新亮點。

（4）葡萄酒行業(yè)：處于高速成長期，渠道掌控成關鍵。

（5）白酒、葡萄酒行業(yè)將“領先大市”，啤酒及乳制品行業(yè)“同步大市”，黃酒子行業(yè)“落后大市”。投資標的排序為：二線白酒中的山西汾酒、古井貢酒、洋河股份未來增長迅猛，業(yè)績彈性大；一線白酒中的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖增長穩(wěn)定且具有估值優(yōu)勢，是良好的防御

品種；葡萄酒、啤酒行業(yè)龍頭張裕A及青島啤酒優(yōu)勢地位明顯；乳品行業(yè)龍頭伊利奶粉業(yè)務未來發(fā)展空間巨大。

十二、《保險：人口結構與保險業(yè)》

（1）短期表現受中報制約。

（2）長期來看行業(yè)發(fā)展前景和盈利能力均不錯，中期來看業(yè)務發(fā)展和估值水平支持行業(yè)表現。

（3）年齡中位數40是保險需求的分界線。

（4）維持行業(yè)“領先大市-A”投資評級。

（5）上市公司的排序為：中國平安、中國太保、中國人壽。

十三、《煤炭：靜候時機，關注國外新興市場需求》

（1）宏觀緊縮改變行業(yè)預期。

（2）2010年下半年供給平穩(wěn)增長，需求擴張缺乏動能。

（3）靜候時機，關注國外新興市場需求。

（4）短期內，我們認為媒體行業(yè)缺乏趨勢性的機會，更看好產量明顯增加的上市公司：中國神華、西山煤電、兗州煤業(yè)、潞安環(huán)能等。

十四、《鋼鐵：需求反復與庫存調整》

（1）下半年行業(yè)面臨的困境可能是下游需求放緩的同時，還疊加了高庫存因素，需要降庫過程。

（2）2010年三季度鋼鐵行業(yè)可能重演2008年底的困境。

（3）在基本面沒有大反轉的情況下，對鋼鐵股的投資更多的是依靠交易和博弈。

（4）從相對收益的角度看，建議可關注產品差異化或區(qū)域差異化的公司，如新興鑄管、大冶特鋼、八一鋼鐵，以及事件型機會公司，如*ST釩鈦。

（5）維持行業(yè)“同步大市-A”的投資評級。

十五、《工業(yè)機械：向“一輕一重”領域的轉折》

（1）我們建議投資策略是向重大裝備和新型戰(zhàn)略產業(yè)轉移。

（2）重點關注的子行業(yè)包括：大型儔鍛件、高鐵設備、自動化設備、核電配套設施。

（3）重點推薦：中國一重、二重重裝、中國南車、中國北車、杰瑞股份、機器人、南風股份。

十六、《建材：傳統(tǒng)中孕育新生》

（1）水泥關注新疆、青藏、東北的區(qū)域市場。配置上建議重點關注水泥盈利較佳且未來有可能進一步受益于投資新疆、甘青藏、東北地區(qū)的青松建化、天山股份、祁連山、亞泰集團、冀東水泥、海螺水泥。長期的行業(yè)看點，進一步關注節(jié)能減排及未來行業(yè)重組。

（2）消費升級及產業(yè)升級帶來新材料發(fā)展空間，重點關注彩虹股份、中鋼吉炭、帝龍新材。

十七、《零售：平穩(wěn)中尋求突破》

（1）零售額目前增長主要受CPI上升被動拉動，主動消費的動力仍有待加強。

（2）去年低基數上正?；厣A計零售板塊2010年凈利潤增速在25%-30%。

（3）3個業(yè)態(tài)簡單排序：最好看百貨，其次家電連鎖，最后是超市。

（4）百貨類關注友阿股份、合肥百貨、大廈股份、東百集團；超市類關注武漢中百、步步高、人人樂；蘇寧電器的估值偏大偏離零售行業(yè)平均估值是不合理的，應回歸零售類公司。

十八、《公路與鐵路：行業(yè)步入穩(wěn)定增長，關注防御性特征》

（1）預計行業(yè)加速增長的趨勢逐漸結束，行業(yè)將進入穩(wěn)定增長期。

（2）在宏觀經濟增速放緩和流動性收緊的背景下，公路的防御特征尤為明顯。

（3）維持行業(yè)“領先大市-A”評級，建議配置楚天高速、山東高速、寧滬高速，關注超跌帶來反彈機會的五洲交通、贛粵高速。

十九、《通信行業(yè)：在不確定性中尋找亮色》

（1）3G需求不足導致聯(lián)通未來業(yè)績的不確定性。

（2）海外市場變化和三網融合推進力度帶來通信設備行業(yè)的不確定性。

（3）看好衛(wèi)星導航定位和手機銷售渠道兩個子行業(yè)，推薦四維圖新和天音控股。

二十、《建筑產品：一室生輝滿園春》

（1）裝飾裝修和園林綠化行業(yè)發(fā)展前景廣闊。兩個行業(yè)均具有較強的消費屬性，受益于國內消費升級。

（2）品牌效應凸顯，優(yōu)秀上市公司在行業(yè)內的市場份額快速提升。

（3）重點推薦綠大地、亞夏股份、金螳螂。

二十一、《電子元器件：安防視頻監(jiān)控，攻守兼?zhèn)?、前景無限》

（1）視頻監(jiān)控行業(yè)攻守兼?zhèn)?，未來三年行業(yè)需求高速增長明確。

（2）五大趨勢利用行業(yè)集中度提升。

（3）國內安防視頻監(jiān)控龍頭企業(yè)具備成為國際大公司的潛質。

（4）重點推薦海康威視、大華股份、威創(chuàng)股份、中瑞思創(chuàng)。

二十二、《銀行行業(yè)：從主角到配角》

（1）行業(yè)盈利周期向下，估值將系統(tǒng)性下滑。

（2）信用成本下降水平已接近極限，輕微的不良和撥備上升都可能導致盈利低于預期。

（3）維持“同步大市—A”評級，更看好國有銀行。

二十三、《醫(yī)療保健：百尺竿頭，更上層樓》

（1）醫(yī)藥行業(yè)即將進入黃金十年。

（2）四大因素推動行業(yè)ROE創(chuàng)新高。

（3）從紛繁多變的行業(yè)格局中尋找投資機會。

（4）高端專科藥公司以研發(fā)、專業(yè)化銷售為核心競爭力，我們推薦恒瑞醫(yī)藥、雙鷺藥業(yè)、麗珠集團、健康元、華東醫(yī)藥、長春高新?；居盟幨袌黾卸雀?，我們看好品牌普藥企業(yè)哈藥股份、雙鶴藥業(yè)，白云山。中藥行業(yè)我們重點看好中藥飲片龍頭企業(yè)康美藥業(yè)；傳統(tǒng)中藥有巨大品牌價值的同仁堂；現代中藥產品定位在心血管、腫瘤治療領域的天士力、益佰制藥、金陵藥業(yè)；以及品牌OTC企業(yè)華潤三

九、江中藥業(yè)，仁和藥業(yè)。醫(yī)改新政策下，醫(yī)藥商業(yè)龍頭公司盈利能力預期加速提升，我們重點關注國藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥。特色原料藥行業(yè)受益于國際制藥業(yè)產業(yè)轉移的大機會，我們重點關注海翔藥業(yè)、華海藥業(yè)。醫(yī)院產業(yè)主題投資我們關注西南合成、愛爾眼科、金陵藥業(yè)，馬應龍。并購重組方面我們重點關注的是現代制藥、華邦制藥。

第四篇：安信證券

安信證券股份有限公司

報價轉讓業(yè)務內核委員會成員名單及個人簡歷

安信證券股份有限公司報價轉讓業(yè)務 內核委員會成員名單及個人簡歷

為做好非上市股份有限公司股份報價轉讓業(yè)務，規(guī)范股份報價轉讓業(yè)務的內核工作，防范公司推薦掛牌業(yè)務的風險，根據中國證券業(yè)協(xié)會（以下簡稱“協(xié)會”）頒布的《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》、《主辦券商推薦中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務規(guī)則》、《證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務試點辦法》、《關于改進代辦股份轉讓工作的通知》等有關規(guī)定，安信證券股份有限公司（以下簡稱“公司”）制定了《安信證券股份有限公司報價轉讓業(yè)務內核工作規(guī)則》。根據《安信證券股份有限公司報價轉讓業(yè)務內核工作規(guī)則》，公司成立報價轉讓業(yè)務內核委員會，作為公司報價轉讓業(yè)務推薦掛牌項目的審核機構，負責對公司推薦掛牌項目進行審核，發(fā)表內核意見。公司報價轉讓業(yè)務內核委員會共有成員十七人，內核委員會主任陳若愚，副主任王時中，成員名單及個人簡歷如下：

陳若愚，男，1972年出生，投資銀行董事總經理，保薦代表人，經濟學碩士，注冊會計師。曾任新疆證券副總經理。主持或參與過粵水電、惠泉啤酒、冠農股份、廣東鴻圖、南風股份、國民技術、中順潔柔等多個項目的股票發(fā)行，美欣達、粵華包等幾十家改制、輔導、并購項目，擅長公司戰(zhàn)略咨詢、企業(yè)購并與重組、財務診斷等業(yè)務，有著豐富的投資銀行業(yè)務經驗。

王時中，男，1965年出生，投資銀行執(zhí)行總經理，保薦代表人，廈門大學會計碩士。歷任大鵬證券承銷部經理，光大證券南方總部投行部總經理，招商證券深圳投行部總經理，第一創(chuàng)業(yè)投行總部總經理。曾主持或指導了雪萊特、新鋼釩、黔輪胎、大連商場、深南玻、云天化、廣州藥業(yè)、大族激光等項目。

徐榮健，男，1971年出生，上海理工大學工程學碩士，保薦代表人。曾供職于光大證券資產經營部、企業(yè)并購部、并購融資部從事投資銀行業(yè)務，歷任經理、高級經理、董事副總經理，現任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

徐榮建先生曾主持及參與：紫金礦業(yè)、新安化工IPO，浦發(fā)銀行、海欣股份增發(fā)，基金鴻陽招募、基金鴻飛擴募，龍滌股份、長江證券配股，神馬實業(yè)股改 安信證券股份有限公司

報價轉讓業(yè)務內核委員會成員名單及個人簡歷

及定向回購、北京城建重大資產置換等多項投資銀行業(yè)務。

李澤業(yè)，男，1974年出生，復旦大學工商管理碩士，保薦代表人，有豐富的企業(yè)改制發(fā)行上市的工作經驗，精通企業(yè)兼并收購、重組和融資業(yè)務。歷任山東證券投資銀行部高級經理，德邦證券投資銀行部副總經理、內核小組成員，現任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

李澤業(yè)先生曾主持完成國內證券市場的第一例要約收購案例—南鋼股份要約收購，策劃操作完成上海復地集團（2337.HK）收購南京盛唐地產有限公司以及金晶科技的要約收購，金晶科技非公開發(fā)行、海正公開增發(fā)、新華都IPO，金晶科技、新華醫(yī)療的股權分置改革項目，中科成環(huán)保（集團）股份有限公司私募融資等多項投資銀行業(yè)務。

朱 峰，男，1975年出生，江西財經大學會計電算化專業(yè)、經濟法專業(yè)雙學士，保薦代表人，具備良好的財務、會計及法律基礎。曾供職于南方證券、長江巴黎百富勤證券，從事投資銀行業(yè)務，現任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

朱峰先生曾主持及參與：贛粵高速IPO、聯(lián)創(chuàng)光電IPO、鳳凰光學配股、寶商集團配股、蘇寧電器非公開發(fā)行股票等多項投資銀行業(yè)務。

嚴俊濤，男，1977年出生，武漢大學工商管理碩士，保薦代表人。曾供職于長江證券、長江巴黎百富勤證券，從事投資銀行業(yè)務，擔任經理、高級經理、并購組成員、組長，現任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

嚴俊濤先生曾主持及參與：瑞泰科技、馬應龍、楚天高速、文峰大世界IPO；羅頓發(fā)展增發(fā)；蘇寧電器、中海發(fā)展、耀華玻璃等股權分置改革；ALSTOM收購武漢鍋爐控股權收購方財務顧問等多項投資銀行業(yè)務。

汲秦立，男，1973年出生，中國人民銀行總行金融研究所研究生部經濟學碩士，保薦代表人。曾任國泰君安證券投資銀行部項目經理，華夏證券總裁辦公室副主任，中信建投證券投資銀行部總經理助理，現任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

汲秦立先生曾主持及參與：山東鋁業(yè)IPO、山東?；疘PO，新華醫(yī)療、泛海建設、雙鶴藥業(yè)的非公開發(fā)行，云南紅河重大資產管重組以及大唐電信改制等多項投資銀行業(yè)務。

潘祖祖，男，1973年出生，武漢華中理工大學工學學士，暨南大學經濟 安信證券股份有限公司

報價轉讓業(yè)務內核委員會成員名單及個人簡歷

學碩士學位，保薦代表人，具備良好的財務會計及法律知識。曾任廣東證券投資銀行質量控制部助理、并購部總經理、內核小組成員，現任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

潘祖祖先生曾主持及參與：紅河光明配股、西寧特鋼可轉債、佛塑股份配股、鴻圖科技及南風股份IPO等多項投資銀行業(yè)務。

沈晶瑋，女，1974年出生，經濟學博士，曾在東北證券投資銀行部工作，先后擔任業(yè)務人員、業(yè)務經理、高級經理、總經理助理，內核小組成員，內核小組召集人?，F任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

沈晶瑋女士曾主持及參與：龍華熱電、湘電股份、吉恩鎳業(yè)、吉林物華及兔寶寶的IPO，通程控股可轉債，中達股份、湘電股份配股，湘電股份增發(fā)，吉恩鎳業(yè)股權分置改革等多項投資銀行業(yè)務。

王永興，男，1970年出生，經濟學學士，保薦代表人。歷任招商證券投資銀行部業(yè)務董事，第一創(chuàng)業(yè)證券投資銀行部董事副總經理?，F任安信證券投資銀行部執(zhí)行總經理。

王永興先生曾參與及主持：創(chuàng)新品種－深交所第一只可分離債項目新鋼釩，大族激光、中遠發(fā)展、北人股份公開增發(fā)，廣州藥業(yè)H股上市公司境內發(fā)行A股，雪萊特IPO，金馬集團、新鋼釩股權分置改革等多項投資銀行業(yè)務。

趙敏，男，1971年出生，畢業(yè)于安徽工業(yè)大學自動化專業(yè)，注冊會計師、注冊資產評估師。曾供職于中天銀會計師事務所、中國證監(jiān)會四川證監(jiān)局、中國證監(jiān)會深圳專員辦?，F任安信證券合規(guī)法務部總經理。

蔡曉昕，女，1977年出生，律師，中國政法大學法學學士，北京大學法學碩士。曾供職于廣東省深圳市人民檢察院、廣東晟典律師事務所、中國證監(jiān)會深圳監(jiān)管局?，F任安信證券風險管理部總經理。

趙志成，男，1976年出生，南開大學經濟學碩士，行業(yè)專家。歷任天相投資顧問有限公司分析師、光大證券研究所行業(yè)公司部副經理、高級分析師?，F任安信證券研究中心ED，首席行業(yè)分析師。

梁烽，男，1973年出生，畢業(yè)于中南財經大學會計學專業(yè)，注冊會計師、注冊資產評估師、注冊稅務師。曾供職于廣西財政廳、廣西會計師事務所，現任深圳鵬城會計師事務所合伙人、副主任會計師。曾任中國證監(jiān)會第九屆發(fā)行審核 3 安信證券股份有限公司

報價轉讓業(yè)務內核委員會成員名單及個人簡歷

委員會委員。

劉雪松，女，1967年出生，南開大學經濟學碩士，注冊會計師、注冊稅務師。曾供職于天津審計事務所、天津華夏會計師事務所、天津大方公信會計師事務所、岳華會計師事務所有限責任公司，現任中瑞岳華會計師事務所有限公司董事、高級合伙人。

孟慶亮，男，1970年出生，對外經濟貿易大學經濟學博士，行業(yè)專家，具有豐富的投資銀行工作經驗。熟悉公司改制重組、輔導及股票、債券發(fā)行上市等各項投行業(yè)務和相關政策法規(guī)。歷任山東泰龍期貨副總經理、國泰君安證券山東投行部經理、力諾集團投行部經理、民生證券濟南營業(yè)部總經理助理，現任安信證券投資銀行部董事。

孟慶亮先生曾主持或參與：山東?；?、山東鋁業(yè)、山東華冠、山東俚島?？?、辰興發(fā)展等A股首發(fā)項目，勝利股份配股、張裕B首發(fā)、魯西化工公司債券發(fā)行等項目。

連偉，女，1981年出生，投資銀行部副總裁，大連海事大學法學碩士，通過保薦代表人資格考試，通過全國司法考試。曾任職琴島律師事務所，參與及負責賽輪股份有限公司、青島康大食品有限公司等多家企業(yè)的境內外股票發(fā)行上市項目，參與及負責新亞紙業(yè)、天人環(huán)境等多家企業(yè)改制項目，并參與完成青島雙星、青海華鼎定向增發(fā)項目。

第五篇：安信證券實習報告

安信證券實習報告

作為一名即將畢業(yè)的大學生，2012年4月6日至2012年4月20日，我在安信證券股份有限公司長春解放大路營業(yè)部進行了為期兩周的實習，實習內容為了解證券公司營業(yè)部的結構，熟悉證券交易的流程，指導客戶辦理柜臺業(yè)務，協(xié)助公司員工整理資料等等。

一、公司簡介

安信證券股份有限公司是由中國證券投資者保護基金有限責任公司、深圳市投資控股有限公司共同出資，于2006年8月18日經中國證券監(jiān)督管理委員會批準成立的綜合類證券公司，并于2006年8月22日領取深圳市工商行政管理局核發(fā)的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。成立時公司注冊資本151,000萬元，經中國證監(jiān)會和深圳市市場監(jiān)督管理局核準，2009年8月26日增加注冊資本87,975萬元，2011年10月26日增加注冊資本43,565.1425萬元；截至2011年10月26日，公司注冊資本282,540.1425萬元。2007年榮獲最快進步研究團隊第一名，2008年榮獲最具潛力投行和“二十一世紀中國券商獎”最佳創(chuàng)新獎。

公司經營范圍包括：證券經紀，證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問，證券承銷與保薦，證券自營，證券資產管理及中國證監(jiān)會批準的其它證券業(yè)務。

二、實習基本情況

在短短兩個星期的實習生活中，自我感覺是收獲頗豐，不僅對證券公司的日常工作流程有了大體的了解，偶爾也會到銀行駐點了解相關的工作內容。在與長輩和同齡人的交流中，我對于證券行業(yè)的認識實現了從理論到實踐的飛躍。

指導客戶填寫相關的開戶資料幾乎成了實習過程中間最為重要的內容之一。不論機構或個人，想要在深圳、上海證券交易所進行證券交易，首先需要開立證券帳戶卡（股東代碼卡），它是用于記載投資者所持有的證券種類、名稱、數量及相應權益和變動情況的帳冊，是股東身份的重要憑證。每個投資者在每個市場只允許開立一個證券帳戶卡。

1、證券帳戶的分類

上海證券交易所的證券帳戶根椐投資者的性質分為五類。各類證券帳戶通過編號加以區(qū)別（證券帳戶的編號由一個大寫英文字母與9位數字組成，最后一位數字為校驗位）。

2、開立證券帳戶的必備資料

個人投資者：本人親往辦理的，提供本人居民身份證、及其復印件；境外自然人持境外居民身份證（護照）及其復印件可開立深、滬B股帳戶。由他人代辦的，還須提供代辦人身份證及其復印件、經公證的授權委托書。

機構投資者：辦理人須提供下列資料： ①法人營業(yè)執(zhí)照或注冊登記證書原件和復印件或加蓋發(fā)證機關確認章的復印件； ②法定代表人授權委托書與法人代表證明書；③法定代表人身份證明文件復印件；④經辦人的身份證及其復印件。

3、開立資金帳戶

有了證券帳戶您就可以申請開立資金帳戶了，資金帳戶是用于記載您買賣證券的資金變動及余額情況的帳戶。資金帳戶由證券公司營業(yè)部為投資者開設。您可以根據您所在地區(qū)您選擇一家證券營業(yè)部，作為自己買賣證券的代理人，并與它簽定《證券買賣代理協(xié)議》及相關協(xié)議。

4、開立資金帳戶的必備資料

個人投資者：本人親往辦理的，提供本人身份證、證券帳戶及其復印件；

機構投資者：須提供工商行政管理機關頒發(fā)的法人營業(yè)執(zhí)照副本原件和復印件或民政部門或其它主管部門頒發(fā)的法人注冊登記證書原件和復印件、法定代表人授權委托書和經辦人的身份證及其復印件。

資金劃轉可以采用銀證轉帳的方式將證券買賣資金從銀行存折或者是劃撥到證券資金帳戶，同樣客戶也可以采用銀證轉帳的方式將證券買賣資金轉回您的銀行存折里面。您保證金帳上的資金余額跟存在銀行一樣，證券公司會按銀行活期存款利率定期計息。目前安信證券已經允許客戶通過15家銀行開通資金劃轉業(yè)務。

當您每次委托買入指令成功，交易系統(tǒng)將相應扣除保證金帳上的資金。每次委托賣出成功后，交易系統(tǒng)將立即把相應的賣出金額添加到保證金帳上,這稱為 “資金當日回轉”，當日回轉資金可以用于買入，用于其他用途（如轉入銀行帳戶）需遵循證券交易所有關資金清算的時間約定：A股、基金、債券為T+1日，而作為B股的資金清算則為為T+3。

三、實習心得

通過本次的實習我對證券市場的有了更深一步的認識。在我國證券市場仍然是一個有待完善和不斷發(fā)展的市場，它在我國有很大的發(fā)展空間同時也存在許多有待解決的問題。證券市場是一個收益較快的市場同時也是一個高風險的市場，我們在投資證券市場時要抱著小心謹慎的態(tài)度。在此次實習中我對證券公司基本業(yè)務也有所了解。不斷發(fā)展和推出新的業(yè)務種

類是證券公司不斷發(fā)展的前提和基礎，它能使企業(yè)擁有源源不斷的生命力。現已習慣用理性方法來分析各種問題。懂得了市場是變幻莫測的，最重要的是抓住其中的規(guī)律。這段時間我還培養(yǎng)了良好的學習習慣，學會了總結的方法。每天的股票瀏覽讓我對歷史走勢——尤其是經典走勢產生了一些印象，從而有機會在未來的市場上找出相似的頭部形態(tài)來判斷后市。

“股市多風險，入市需謹慎”。股票的風險是多樣的，所謂風險，是指遭受損失或損害的可能性。就證券投資而言，風險就是投資者的收益和本金遭受損失的可能性。從風險的定義來看，證券投資風險主要有兩種：一種是投資者的收益和本金的可能性損失；另一種是投資者的收益和本金的購買力的可能性損失。從風險與收益的關系來看，證券投資風險可分為市場風險和非市場風險兩種。市場風險是指與整個市場波動相聯(lián)系的風險，它是由影響所有同類證券價格的因素所導致的證券收益的變化。經濟、政治、利率、通貨膨脹等都是導致市場風險的原因。市場風險包括購買力風險、市場價格風險和貨幣市場等。非市場風險是指與整個市場波動無關的風險，它是某一企業(yè)或某一個行業(yè)特有的那部分風險。例如，管理能力、勞工問題、消費者偏好變化等對于證券收益的影響。由于市場風險與整個市場的波動相聯(lián)系，因此，無論投資者如何分散投資資金都無法消除和避免這一部分風險；非市場風險與整個市場的波動無關，投資者可以通過投資分散化來消除這部分風險。不僅如此，市場風險與投資收益呈正相關關系。投資者承擔較高的市場風險可以獲得與之相適應的較高的非市場風險并不能得到的收益補償。

雖然只是兩周實習時間，不過我在實習的過程中，我可以感受到公司“以人為本”的管理思想，始終把顧客的需要放在第一位，這是作為一間公司逐漸形成良好的企業(yè)文化，也就是說，公司已經具備了足夠的親和力和一個良好的工作環(huán)境。通過在安信證券營業(yè)部兩周的實習，我對證券有了更深刻的了解，每天都有新的體會，并且也讓我了解到了自己的缺點和不足，讓我對未來的工作充滿了信心。在實習的過程中，我的感受頗多。

證券公司是一個能夠全面體現出一個人的能力的地方。要在證券公司里生存下去每個人都要有自己的一套生存法寶，要不然遲早會被淘汰出局的。所一在這里的每一個人都要有扎實的專業(yè)基礎知識和純熟的業(yè)務技能。唯有如此，你才能夠在這個貌似風平浪靜實則競爭異常激烈的地方找到一席之地。同時，在證券公司工作必須保持著不斷學習的習慣。因為證券行業(yè)的所有東西都可以說是不確定的，很多的東西都是在不斷變化，很多新的規(guī)定都在不斷地出臺。所以要保持不斷的學習習慣，才能夠跟上時代的發(fā)展，才能夠把事情做的更好。

在公司中的每一個人都兢兢業(yè)業(yè)、勤勤懇懇的工作著。他們有著十分純熟的業(yè)務技能，不管業(yè)務是多么的簡單或困難，他們都會盡自己最大的努力去做好一切。比如：在營業(yè)部的客服部和前臺的員工他們的工作是非常的單

一、非常辛苦的，但是他們沒有怨言，一如既往認認真真地完成每件事。我想在我以后的工作中，也應該學習他們這種精神，并且使自己有一門精通并且熟練的業(yè)務，而且在工作中應該扎扎實實，作好每一件事情，使自己能夠在人生的道路上成為一個成功者。

在這次實習中，我體會到了實際的工作與書本上學到的東西有十分大的差距。在以前我僅僅注重理論而忽略了實際操作是無法勝任自己的工作的，這使我真正的懂得了“理論聯(lián)系實際”的重要性，并且決心將它變?yōu)閷嵺`。要使自己不斷的完善就要進一步的學習，通過學習使理論和實際能夠得到有機的結合。

動手能力是十分重要的。在本次的實習中，我深深的感受到動手能力的重要性，在實習中我體會到，如果能將我們在大學里所學的知識與更多的實踐結合在一起，用實踐來檢驗真理，用實踐來彌補課本中的不足，這才是我們大學學習的真正目的所在。養(yǎng)成良好的動手能力，才能使我們在以后的工作中游刃有余。

在實習過程中我還認識了一些朋友，我們每天一起工作，一起下班，自然也成了好朋友，這也讓我學會了怎么與公司里的同事相處。這也是一筆寶貴的財富。

在這個過程中一定要虛心學習，多聽，多看，多想，多做，畢竟很多我們都還是不懂。安信證券給了我們這么好的一個學習的平臺，讓我們可以在公司學習不同部門的知識，我們就要充分利用好這得來不易的機會，好好的學習。實習是一個認識社會，認識職場很好的途徑，特別是對于我們這些還在校園的學生們來說。這是一次很有意義并且很難忘的經歷，它讓我們零距離的接觸到了在以前依然是很陌生的證券公司，學到了很多書本上沒有的知識，鍛煉了自己各方面的能力。這些才是真正以后在社會中我們將要用到的知識，也讓我們認清了以后要努力的方向，讓我有機會更深入地去思考今后的人生和職業(yè)規(guī)劃，并給予我實現它們的動力。感謝廣發(fā)證券給外這次實習機會，也希望廣發(fā)證券能夠在國內的證券市場上具有日益強大的影響力，為構建和諧穩(wěn)定的證券市場貢獻力量，為國家經濟的發(fā)展做出貢獻。

良好的開端是成功的一半，相信這次實習能夠為我的職業(yè)生涯領航。感謝安信證券！感謝學校！給我這次機會。