第一篇：安信的投資報(bào)告會

信貸市場下降的底部比過去高得多

信貸市場利率上浮雖然緩解，但底部要高得多，三月份后加劇。

貨幣供應(yīng)體制收到了抑制，利率波動的中樞在系統(tǒng)性抬升。

中國市場化的利率水平正在重構(gòu)，系統(tǒng)性地上移。未來幾年不會回到低位。

很大程度上，利率已經(jīng)是市場化的，尤其是國債期貨。深刻地影響到股市運(yùn)行，未來勢必影響到房地產(chǎn)價(jià)值的中樞。影子銀行體系的興起。

銀行將信用從表內(nèi)到表外，將負(fù)債轉(zhuǎn)到表外，發(fā)放信貸的能力強(qiáng)，不需要存準(zhǔn)。擴(kuò)張了供應(yīng)。因?yàn)楣?yīng)信用的能力受到抑制，所以通過這個(gè)途徑擴(kuò)張信用能力。保本的產(chǎn)品，需要支付更高的利率，也有能力支付更高的利率。

借用通道：銀信、銀證、銀保合作。需要一個(gè)機(jī)構(gòu)來掩護(hù)它。資金、項(xiàng)目等都是銀行的。同一個(gè)原因帶來了三個(gè)結(jié)果：中國貨幣信用供應(yīng)環(huán)境深刻地發(fā)生了變化。

銀行表內(nèi)的資金更多地走向了大企業(yè)。民營、房地產(chǎn)的資金需用需求，都被推到了影子銀行體系。留在表內(nèi)的都是國有大企業(yè)。其他的都推到了表外。

2011年之前，紅線在藍(lán)線之上，此后逆轉(zhuǎn)。短期貸款扣減短期存款=短期凈債務(wù)增長。

絕大多數(shù)時(shí)期都是負(fù)值。企業(yè)主要獲得長期貸款。目前，轉(zhuǎn)為正值，且比例越來越大。上次出現(xiàn)這種情況在1996-1997，當(dāng)時(shí)有不正常的因素。歷史上沒有?？赡苄寓俅尕浽鲩L②再建工程③大量應(yīng)收賬款

存貨不可能這樣長。1996-1997更合理的解釋是三角債的增長。從當(dāng)前的情況，應(yīng)收賬款的增長是存在的，但更關(guān)鍵的是用短債支持長期用途。企業(yè)期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失配。失配結(jié)構(gòu)的發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)：通脹、利率水平上升、貨幣緊縮。

短期利率推高到難以想象的程度。美國60年代，儲貸協(xié)會，用短貸放房地產(chǎn)。后來這個(gè)行業(yè)被抹掉了。結(jié)構(gòu)的脆弱性不及早解決，未來有很大隱患。

另一種解讀，是金融危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)，企業(yè)試圖用四個(gè)蓋子蓋住5個(gè)桶。有人認(rèn)為：信用危機(jī)爆發(fā)只是時(shí)間問題。實(shí)際情況有沒有這么嚴(yán)重，懷疑。但在下一個(gè)通脹循環(huán)后，問題會很嚴(yán)重。3

兩個(gè)特點(diǎn)，這一輪利差下降的底部，比歷史其他時(shí)間更深?；謴?fù)的速度與其他時(shí)期相比慢得多，在已經(jīng)確立經(jīng)濟(jì)觸底恢復(fù)的情況下，期限利差在歷史上來看是異常低。期限層面上失配，跟表外化有很深層地關(guān)系。

基礎(chǔ)貨幣受到抑制，貨幣乘數(shù)也受到抑制。

經(jīng)濟(jì)增長只要10-15%，貨幣需求增長要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出。M2的存量已經(jīng)數(shù)一數(shù)二。是否能這樣速度這樣增長。貨幣量是否已經(jīng)太大。每一個(gè)國家貨幣信用體系是不一樣。歷史上，中國依賴銀行體系。4

數(shù)據(jù)處理：在分子上放上廣義貨幣。將債券、股票市場放進(jìn)去。處理以后的結(jié)果，中國金融深化的程度不到250%。日本在500%左右?？紤]到金融結(jié)構(gòu)差異，金融深化程度并不特別高。因?yàn)閭?、股票市場異常不發(fā)達(dá)。追上美國水平還有一些年。中國儲蓄40%，美國不到40%。我們儲蓄率跟日本可比。日本沒有看到非常嚴(yán)重的通脹。中國有大量外匯占款。老百姓1元錢，有一半對應(yīng)外匯。

從企業(yè)貸款來看，金融深化程度進(jìn)一步下降。13-14%的水平不高，更高水平也可以說得過去。

金融深化體現(xiàn)一個(gè)個(gè)部門杠桿的上升。地方政府的債務(wù)余額和地方財(cái)政收入的比。20008年之后，杠桿比例在上升，收入也在上升。杠桿比例高于許多部門。

中央本級上升不明顯，但杠桿比例已經(jīng)很大。國際比較是偏低水平。

用資產(chǎn)負(fù)債率來看，有一些周期性波動性。正向波動。

國企、民企逆向。

政府，跟收入結(jié)構(gòu)分配有關(guān)系，也算正常。最不正常的是國進(jìn)民退。還有一個(gè)是地方政府杠桿大幅度提升。國企、地方政府逆周期杠桿比例上升。住戶完全可以增杠桿。

房地產(chǎn)的泡沫化過程已經(jīng)接近尾聲，甚至結(jié)束。

短期內(nèi)一些信用需求上升，或信用供給的收縮。很快就會讓利率上升。銀行保本理財(cái)產(chǎn)品要繳納存準(zhǔn)。將表外資產(chǎn)趕到表內(nèi)。信用供應(yīng)遭到收縮。

票天利率20%，溫州民間借貸崩塌。民間借貸斷崖式下降。在當(dāng)時(shí)不能深刻理解，在現(xiàn)在已經(jīng)明確。

地方債的發(fā)行在顯著上升。地方政府主導(dǎo)的信用需求在上升，使債務(wù)收益率顯著上升。與三季度市場低迷有關(guān)系。如果銀行有大量的富余資金，就不會對利率體系產(chǎn)生沖擊。這是對明年風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)心。提供不同視角的討論。A+H溢價(jià)

基本面一樣，原因①交易者②交易制度安排不一樣。大多數(shù)解釋，交易者。陳×華博士提出，過去幾個(gè)月處理數(shù)據(jù)。不同視角，理論層面過得去。橫軸，上市規(guī)模倒數(shù)?？傮w上，大陸溢價(jià)，市值越大，溢價(jià)越小。很難用交易者的差異來解釋。

解釋：制度安排①股票供應(yīng)收到管制，②人民不能跨境自由流動。受控制，所以就會產(chǎn)生溢價(jià)。

溢價(jià)是一個(gè)恒定的述職。這樣，帶來租金“殼價(jià)值”，對大公司可以忽略，對小公司意義很大。在上市初期迅速完成。

跨境人民幣不能自由流動，兩地資金價(jià)格、兩地資金價(jià)格的擺動也是不一樣的。兩地口味不一樣，金融股平均存在5%折價(jià)，剔除金融股平均溢價(jià)20%

20%這樣的波動主要來自于大陸資金和香港資金的波動。殼價(jià)值受到資金的影響。

流動性寬松的情況下，小股票漲得更多，因?yàn)闅r(jià)值漲起來了。長序列看是比較穩(wěn)定的。目前10%略多一些。

如果發(fā)行完全市場化，殼價(jià)值就會歸零。

從長期來看，估值溢價(jià)系統(tǒng)性下移。

殼價(jià)值歸零，人民幣自由流動，市值還有消失20%以上。

對明年經(jīng)濟(jì)趨勢看法，沒有明顯差距。經(jīng)濟(jì)支持恢復(fù)力量，出口、房地產(chǎn)、投資等。11月份出口不及預(yù)期，但還要看一看。隱憂：私人部門的投資非常弱，質(zhì)量和可維持性有問題；消費(fèi)高增長不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)層面上超預(yù)期大幅度超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)是有的，但是最重要的擔(dān)心是流動性的沖擊。世界節(jié)奏，明年4-5月份是第一個(gè)時(shí)間窗口。

國資委，簡單平均，可以不用考慮。

鐵道部，2005年不到40%，到12年三季度，61.8% 2007年以前，ROE上升，這時(shí)候擴(kuò)產(chǎn)就會被炒。但2007年以后，ROE下降。

投資人，最好的是經(jīng)濟(jì)不增長，企業(yè)盈利增長。最不好的組合，投資大，企業(yè)盈利下降。利率水平非常高。

企業(yè)靠自身沒有可能擺脫目前的狀況。沒有可能自我解脫出來。要處理這個(gè)問題，需要非常大的勇氣和創(chuàng)新。企業(yè)的杠桿一直上升。

如果成本上升、需求沒有，中鋁、鞍鋼這樣的企業(yè)無法對抗危機(jī)。企業(yè)被動去杠桿，投資循環(huán)下降，通縮，經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

即便政府將它保住，也沒有意義。僵尸企業(yè)。沒有一分錢能分到你的手上。

通縮簡單的說法：硬著陸。需求好轉(zhuǎn)之后，會出現(xiàn)產(chǎn)能不足，變本加厲投資。通脹：擴(kuò)資產(chǎn)，增盈利——4萬億。拼命擴(kuò)張需求。國企沒有自我約束能力。通縮+私有化：朱镕基在90年代末。通脹+私有化：韓國的路。

PPI下降，企業(yè)盈利不可能好。1999年，制造業(yè)利潤負(fù)增長。固定資產(chǎn)投資只有3-4%，如果回到1998-1999，經(jīng)濟(jì)增速回到5%以下。

現(xiàn)在國企，在國資委領(lǐng)導(dǎo)下，國企異化。不會出現(xiàn)并購。

并購都是在景氣時(shí)發(fā)生的。當(dāng)ROE為負(fù)的時(shí)候，你也沒錢，我也沒錢。因?yàn)樵趪Y委搞的是排名。沒錢的時(shí)候，第四、第五不可能超過我。

現(xiàn)在電解鋁公司3-4元，中鋁也不買。以前20元以上拼命買。

韓國的企業(yè)集團(tuán)抗不住，負(fù)債太多，企業(yè)盈利太差。IMF提出的緊縮。

韓國政府：韓元貶值。從900到1：1800 20 給大企業(yè)借錢。出現(xiàn)了通脹。

PPI上升，企業(yè)利潤上升。

民營企業(yè)利潤率下去，負(fù)債率也下去了。即使利率下去，資金寬松，投資也不會大增。

韓國在通脹的情況下，也不投資。

2000年之后，出現(xiàn)了一批優(yōu)秀的企業(yè)。企業(yè)重視盈利，而不是規(guī)模。不要將宏觀與股市扯在一起。

都不是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家也猜不對，而是通過數(shù)據(jù)推演。

低庫存。明年，沒有去庫存壓力。

三個(gè)月就撤掉。

PPI，CPI還沒有到3%就往下掉，非常警惕。說明經(jīng)濟(jì)增長動力衰竭。如果到3%，政府會壓。

現(xiàn)在一切事情都是猜測。

10月份企業(yè)盈利會回升，周期性行業(yè)更快

。26 這個(gè)過程沒有結(jié)束。

新型城鎮(zhèn)化：盛宴還是雞肋。喜歡不喜歡，看好不看好，都要研究。因?yàn)橛蟹浅４蟮挠绊?。難得一塌糊涂。有人愿意花錢，誰愿意和錢過不去呢。

墨西哥城市化率很高，人均GDP很低。城市化有時(shí)候是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)擔(dān)。巴西城市化率比日本還高。共同特點(diǎn)：有很多貧民窟。不勞動，需要大量補(bǔ)貼。28

只有中間的一段速度特別快。25%之下很平坦，到50%以上也很平坦。

城市化率與工業(yè)化有關(guān)系。工業(yè)化開始時(shí)，加速。工業(yè)勞動生產(chǎn)率更高，吸引農(nóng)民。工業(yè)化接近尾聲，工資上升水平變慢，對農(nóng)民吸引力下降。強(qiáng)行進(jìn)來，就會找不到工作。

早就不是500元錢可以打發(fā)的了。

人口結(jié)構(gòu)有問題。

如果現(xiàn)金流不是正的，負(fù)債一定要起來。日本列島改造計(jì)劃，現(xiàn)金流就是負(fù)的。把政府負(fù)債弄起來，有三四年就夠了。34

如果新興城鎮(zhèn)化沒有成功，結(jié)局會一模一樣。

但是在短期里面沒有這么悲觀，短期內(nèi)錢投下去，肯定有好處。

估值國際化，像冰一樣。有時(shí)候放慢，有時(shí)候會加快。1900非常難跌穿。應(yīng)該比債券要好。CPI和PPI向上。股票不是很差，比債券要好。

旅游 35

后兩個(gè)庫存非常低。PPI向上，抵押物價(jià)值再擴(kuò)張。幾個(gè)月之后，醫(yī)藥會很好。

旅游，靠人均消費(fèi)，而不是靠人數(shù)。國旅、張家界（索道、提價(jià)）、麗江旅游（估值較低）。

長期：看好中青旅、西藏旅游

零售：增速今年下了很大臺階。網(wǎng)購、商業(yè)地產(chǎn)的沖擊。零售趨勢性放緩。

第二篇：2011年安信證券投資策略會

2011年安信證券投資策略會——突出重圍

時(shí)間：2010年12月16日

地點(diǎn)：深圳市福田區(qū)香格里拉酒店大宴會廳

主持人：先生們、女士們大家上午好，我們會議正式開始。首先有請安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓、女士們、先生們大家上午好，在中國證券市場

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會開幕了，我謹(jǐn)代表安信證券余溫馨（音）董事長、王躍民（音）總裁對各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年的12月，深圳、上海兩個(gè)證券交易所相繼開業(yè)，中國證券市場正式揚(yáng)帆啟航，20年來，證券市場雖然經(jīng)歷風(fēng)雨和波折，但證券人勵(lì)精圖治，奮發(fā)圖強(qiáng)，在波折中不斷探索前行，取得了累累碩果，截至目前，中國已成為全球最大的IPO市場和資本總市值第二大的市

場。在取得這些數(shù)量上飛躍的同時(shí)，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計(jì)

劃融資，計(jì)劃融資體系推動了市場經(jīng)濟(jì)的建立，股份制度的推進(jìn)優(yōu)化了企業(yè)的法人治理

結(jié)構(gòu)，證券市場法規(guī)體系建設(shè)和市場監(jiān)管的不斷完善，為證券市場的健康發(fā)展保駕護(hù)航，多層次資本市場體系的逐步建立，為不同發(fā)展時(shí)期、不同成長階段的企業(yè)提供合理的融資和發(fā)展平臺，也為投資者提供了更為廣泛的投資機(jī)會，中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)者的蓬勃發(fā)

展，使市場更加高效和有序，市場資源配置的功能得到充分的實(shí)現(xiàn)，為我們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

奠定了基礎(chǔ)，我們用20年的時(shí)間完成了成熟市場一個(gè)世紀(jì)走過的路，我相信證券市場的明天會更好，安信證券誕生于中國資本市場風(fēng)起云涌的制度的大潮中，得益于中國經(jīng)濟(jì)的飛速成長及公司同仁上下的努力，短短四年時(shí)間，我們在證券經(jīng)濟(jì)投資銀行、機(jī)構(gòu)銷

售、證券研究等領(lǐng)域取得快速的進(jìn)步，跨入了主流陣營的行業(yè)，我們要感謝這個(gè)時(shí)代，感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專業(yè)、誠信、勤勉、進(jìn)取的職業(yè)精神，為您的投資和資產(chǎn)增值繼續(xù)付出我們的貢獻(xiàn)。即將過去的2010年是極為復(fù)雜的一年，每個(gè)階段的漲跌驅(qū)動因素都在發(fā)生著變化，各不相同，過熱和二次探底同時(shí)困擾著大家，各國的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了罕見的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)歷微型復(fù)蘇后重新進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的增長軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續(xù)加大，一邊成熟經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性

進(jìn)行進(jìn)一步的刺激，中國雖然一枝獨(dú)秀，但調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹、保增長幾個(gè)目標(biāo)的協(xié)調(diào)發(fā)

展，將繼續(xù)考量政府的智慧，通脹問題、匯率問題、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、綜合轉(zhuǎn)換等將成為明年

大家關(guān)注的焦點(diǎn)，接下來由安信證券，我們的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士和首席風(fēng)險(xiǎn)分析

師程定華博士領(lǐng)先的研究團(tuán)隊(duì)為本次大會特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、證券策略布局以及行業(yè)投資機(jī)會進(jìn)行精辟的分析和推演，最后在新年到來之

際，預(yù)祝大家在新的一年里紅運(yùn)當(dāng)頭，步步高升，家財(cái)平安，財(cái)源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔?，說通脹和緊縮就是一對雙胞胎，結(jié)伴而來，攜手而去，那么在明年的中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來賓早上好，很高興今天有機(jī)會在這里用90分鐘的時(shí)間闡述一下我個(gè)

人對于2011年經(jīng)濟(jì)和市場的一些初步的判斷和看法，講得不對的地方也請大家批評指正

。我今天主要想闡述四個(gè)方面的內(nèi)容，第一個(gè)方面的內(nèi)容我們想回顧一下在過去40年的歷史上，美元的長期貶值趨勢與國際資產(chǎn)價(jià)格變動的歷史經(jīng)驗(yàn)，在這一部分的話我們想

討論的主要結(jié)論是，盡管目前在市場上關(guān)于美元繼續(xù)貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個(gè)非常明確的升值趨勢的背景下，中國市場的資產(chǎn)價(jià)格將受到強(qiáng)有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經(jīng)驗(yàn)想說明的基本的結(jié)論是，至少從歷史上來看，主要貨幣匯率 的長期貶值并不必然伴隨著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時(shí)間里

面，美元處在一個(gè)長期的弱勢之中，包括德國馬克、包括日元都經(jīng)歷了大幅度的升值，但是在這段時(shí)間，全球主要國家的資產(chǎn)市場的表現(xiàn)都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場協(xié)議和美元匯率一系列貶值的這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從那段時(shí)

期來看的話，實(shí)際上從整個(gè)80年代的情況來看，全球主要國家的資產(chǎn)價(jià)值都經(jīng)歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國家與國家之間，來應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格上升幅度

表現(xiàn)出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結(jié)于國內(nèi)信貸政策松緊的影響。

通過總結(jié)這樣的經(jīng)驗(yàn)我們想說明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢對國

內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格有可能構(gòu)成一些支持，但是從一些歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通貨膨脹趨勢的發(fā)展和

國內(nèi)信貸政策的松緊同樣對資產(chǎn)價(jià)格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個(gè)層面上，無論是判斷國內(nèi)通貨膨脹未來的趨勢，還是判斷國內(nèi)信貸政策的未來趨勢的話，使得我們對于在這個(gè)方面對市場產(chǎn)生的支持的力量需要抱有更加現(xiàn)實(shí)和更加合理的預(yù)期。

在第二個(gè)方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來走向，我們

都知道，今年7月份以來，以食品價(jià)格為主導(dǎo)的一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)是連續(xù)快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場的預(yù)期，毫無疑問通貨膨脹已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的一個(gè)

焦點(diǎn)問題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經(jīng)歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經(jīng)歷了比較明顯，甚至是比較嚴(yán)重的通貨膨脹，但是目前我們所經(jīng)歷的通貨膨脹是過去20年以來唯一一次

沒有同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的時(shí)期，我們

都同時(shí)的看到了固定資產(chǎn)投資過熱，我們都同時(shí)看到了經(jīng)濟(jì)增長處在非常高的水平，我們都看到了經(jīng)濟(jì)增長率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個(gè)固定資產(chǎn)投

資的增速仍然相對比較低，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速，跟還處在這一輪經(jīng)濟(jì)周期的長期平均水平

之下的狀態(tài)下產(chǎn)生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時(shí)期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細(xì)的去理清這些差異對判斷未來通脹的趨勢和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增

長的走向乃至整個(gè)市場的方向無疑具有重要的意義，而這部分是我們在第二部分要進(jìn)行

討論的內(nèi)容。

第三部分我們還想花一段時(shí)間來討論一下大小盤的相對估值問題，從目前的情況來

看，根據(jù)我們的計(jì)算，實(shí)際上這也是幾乎所有市場參與者的共識，如果我們目前去計(jì)算

中國小盤股相對大盤股的相對估值，并且使一些合理的假設(shè)將這樣的計(jì)算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現(xiàn)在小盤股相對大盤股所享有的，無論用什么指標(biāo)所計(jì)算

出來的估值的相對優(yōu)勢都是十年以來的最高水平。實(shí)際上從1994年以來十幾年的歷史上，如此高的小盤股相對大盤股的議價(jià)的話，上一次在2000年、2001年出現(xiàn)的，這一次是

在最近一兩年的時(shí)間出現(xiàn)的，在其他大多數(shù)的時(shí)間里面這樣的平均優(yōu)勢是相當(dāng)不明顯的。盡管包括我們在內(nèi)的很多分析人員在很長的時(shí)間里面曾經(jīng)認(rèn)為，這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)優(yōu)勢

在一定程度上從資金面的松緊和流動性的好壞存在一些聯(lián)系，但是出現(xiàn)相對估值優(yōu)勢的歷史情況來看，我們現(xiàn)在也很強(qiáng)烈的懷疑除了資金的好壞之外，經(jīng)濟(jì)的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導(dǎo)型的作用。比較仔細(xì)的去分析清楚周期性

因素在這樣一個(gè)相對估值優(yōu)勢局面產(chǎn)生的過程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價(jià)值是我們期望以這種分析為基礎(chǔ)，去尋找到這樣的可能的線索，這樣的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來的發(fā)展，綜合的轉(zhuǎn)換將在什么時(shí)候和在什么樣的條件下發(fā)生，而我們現(xiàn)在傾向的一個(gè)看法是這樣的一個(gè)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會在2011年某個(gè)時(shí)候發(fā)生的可能性是值得認(rèn)真對待的。最后一部分我們還想對在市場的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來

我們首先進(jìn)入第一部分的內(nèi)容，我們想回顧一下美元貶值和資產(chǎn)價(jià)格的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從1970年四十年以來的情況來

看，我們都知道，美元匯率經(jīng)歷過很多的波動，其中在1970年到1980年，特別是這十年的前5年美元匯率經(jīng)歷了相當(dāng)顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個(gè)相關(guān)的背景是日本和德國經(jīng)歷了二戰(zhàn)結(jié)束以后重建的發(fā)展，在70年代的發(fā)展正在經(jīng)歷全面的興起。美元從1985年到1990年實(shí)際上一直延續(xù)到1995年，又經(jīng)歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現(xiàn)得非常顯著，而

這段時(shí)間的貶值與著名的廣場協(xié)議是密切相關(guān)的，而廣場協(xié)議是受到中國市場和中國投

資者，包括中國政府的官員密切關(guān)注的一個(gè)協(xié)議。實(shí)際上如果多少對廣場協(xié)議有所了解的話，我們會知道廣場協(xié)議是一個(gè)多邊的協(xié)議，而不是美日政府之間的雙邊協(xié)議，廣場

協(xié)議的簽署國除了日本之外還包括德國、包括英國、包括法國等西方的一些主要國家，并不是美日兩國之間的雙邊協(xié)議，而是一個(gè)關(guān)于有意識的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協(xié)議。另外一種貶值就是2002年以來，我們正在經(jīng)歷，可能還沒有結(jié)束的美元的貶值

過程，因?yàn)槊涝H值就不可避免的對應(yīng)西方國家的匯率大幅度的升值，特別是對中國這

樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)正在快速成長的全球第二大新興經(jīng)濟(jì)體來講的話，美元貶值的趨勢幾乎確定的對應(yīng)人民幣的發(fā)展處在一個(gè)很長的升值通道之中。因?yàn)檫@樣的原因很多人很自然的認(rèn)

為，隨著人民幣的升值，中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格是會有一個(gè)非常強(qiáng)勁的上升趨勢，這樣的一

個(gè)上升趨勢被認(rèn)為從今年10月份市場急速的上升之間存在著非常強(qiáng)的聯(lián)系。那么匯率升

值與資產(chǎn)價(jià)格的上升之間是否存在著如此簡單、如此明了和如此確定的關(guān)系，在我們看

來實(shí)際上是相當(dāng)不清楚的，在匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產(chǎn)

價(jià)格直接簡單的聯(lián)系起來的想法可能是非常靠不住的。

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，從1970年到

1980年美元貶值的過程來看，當(dāng)時(shí)主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當(dāng)時(shí)的背景下，從這張圖上，從這樣一個(gè)雙邊的會議的市值上我們可

以清楚的看到，在當(dāng)時(shí)日元和德國馬克在長達(dá)十年的時(shí)間里面經(jīng)歷了連續(xù)的確定的，并

且是非常強(qiáng)勁的升值，但是實(shí)際上我們稍微仔細(xì)的看一下也可以注意到，這段時(shí)間實(shí)際

上英鎊還是處在一個(gè)相對于美元進(jìn)一步貶值的過程中。匯率的變化之所以出現(xiàn)看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個(gè)非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無疑問的看，一個(gè)重要的原因是各國通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時(shí)期的后

5年，各國通貨膨脹率出現(xiàn)非常大的差異。英鎊在整個(gè)70年代相對美元貶值有一個(gè)很重要的背景是英國的通貨膨脹率跟英國的情況大概更嚴(yán)重，而一般來講德國和日本的通貨膨

脹率相對美國的情況來講要更好一些，盡管70年代的發(fā)展總體上來講全球主要發(fā)達(dá)國家

都經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的，曾經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)的通貨膨脹，在這張圖來看的話，我們對通貨

膨脹進(jìn)行了定基數(shù)的處理，從定基數(shù)的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時(shí)間

里，英國通貨膨脹率是相當(dāng)相當(dāng)驚人的，但是除了英國之外，在其他的一些主要國家通

貨膨脹率水平實(shí)際上總體上來講也都處在比較高的水平。

如果我們?nèi)ビ^察在這一段時(shí)期這些國家的資產(chǎn)價(jià)格的情況，在這里資產(chǎn)價(jià)格我們使

用了國際清算銀行所計(jì)算的一個(gè)叫實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格的指數(shù)，實(shí)際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的計(jì)算包括兩部分的內(nèi)容。第一部分它是對股票、商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)三個(gè)資產(chǎn)加起來的平均。第二在這樣的加起來的平均的基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個(gè)實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。如果我們?nèi)ビ^察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數(shù)等于100，我們可以看到兩個(gè)非常強(qiáng)的結(jié)論，第一個(gè)非常強(qiáng)的結(jié)論是，盡管在70年代整個(gè)的美元匯率處在一個(gè)非常明確的、巨大的貶值趨勢之中，但是在全球范圍之內(nèi)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體范圍之內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格在這十年

時(shí)間里面基本上沒有上漲，在這長達(dá)十年的時(shí)間里面，無論是日本、德國、英國、美國，資產(chǎn)價(jià)格總體上在長達(dá)十年的時(shí)間里面基本上都沒有上升，特別是在剔除通貨膨脹的影響因素以后。第二、如果我們在承認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格沒有上升的大的背景下，再仔細(xì)的去對

比，在國家的橫斷面上，不同國家的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)情況，我們可以看到另外一個(gè)非常

重要的特征是，在這十年的時(shí)間里面，通貨膨脹率越高的國家資產(chǎn)價(jià)格的漲幅越低，或

者說資產(chǎn)價(jià)格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國家資產(chǎn)價(jià)格的漲幅越高，或者說它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國的情況，英國的資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發(fā)展在這十年是最大的，也就是在1980年英國經(jīng)歷了最驚人的、最高的通貨膨脹率，但是對應(yīng)美國、日本、德國三個(gè)國家來比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結(jié)論。比如說德國相對的跌幅是最小的，同時(shí)它也經(jīng)歷了相對來講更為穩(wěn)定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來講，這些國家在長達(dá)十年的時(shí)間里面都沒有出現(xiàn)過非常大的長期資產(chǎn)市場的牛市，特別是同時(shí)考慮了房地產(chǎn)市場，同時(shí)考慮到住宅和商業(yè)地產(chǎn)市

場，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結(jié)這段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們在這里想重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是，至少從這里的歷史

經(jīng)驗(yàn)來看的話，匯率貶值并不確定的對應(yīng)著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發(fā)展對這一市場的趨勢的發(fā)展具有非常重大的，并且是具有非常長

期性的影響。通貨膨脹之所以對資產(chǎn)價(jià)格具有如此重要的影響，至少來自于兩個(gè)方面的力量，一個(gè)方面通貨膨脹情況的不斷惡化會迫使貨幣政策總體上來講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的影響毫無疑問是比較負(fù)面的，另外一個(gè)情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預(yù)期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會使得整

個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變得非常不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常不穩(wěn)定的話會整個(gè)影響經(jīng)濟(jì)增長的效

率和質(zhì)量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會大量的產(chǎn)生對貨幣和資金的交易性的需

求，對貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會使得整個(gè)的流動性處

在一個(gè)相當(dāng)不利的趨勢之中，從而對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生相對負(fù)面的影響。實(shí)際上我們?nèi)绻?/p>

看美國70年代的情況，美國70年代市場的估值總體上一直處在一個(gè)下行的趨勢之間，長

期利率不斷上升，這是對我們剛才所講的這樣的一個(gè)過程很生動的注解。盡管來看，在這樣的背景下我們要承認(rèn)在比較短的時(shí)間之內(nèi)，在通貨膨脹剛剛興起的時(shí)候，在比較短的時(shí)間之內(nèi)，可能市場會受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格總是最先出現(xiàn)上升，但是工資和勞動力價(jià)格的調(diào)整相對比

較滯后，從而使得企業(yè)盈利的發(fā)展出現(xiàn)一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時(shí)候，很

多時(shí)候中央銀行貨幣的緊縮會滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會同步甚至是領(lǐng)先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個(gè)資金的條件發(fā)生趨勢性的變化，仍然需

要一些時(shí)間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時(shí)間里面，從資金到盈利市

場都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來，企業(yè)的盈利開始惡化，同時(shí)隨著貨幣政策的緊縮轉(zhuǎn)化為流動性朝著相當(dāng)不利的因素去變化，整

個(gè)的市場會走向一個(gè)相當(dāng)不利的趨勢，所以從一個(gè)比較長的時(shí)間來看，通貨膨脹對市場的影響都是相當(dāng)負(fù)面和相當(dāng)不利的。如果我們要打一個(gè)通俗的比喻來闡述通貨膨脹同資

產(chǎn)市場，或者說同股票市場之間的關(guān)系，我們可以這樣講，我們可以說通貨膨脹是股票

市場的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開始的時(shí)候?qū)@個(gè)市場有一些正面的支持，好像是市場的情人，但是用不了太長的時(shí)間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會走向市場趨勢的反面。所以我們可以簡單的來講，通貨膨脹是股票市場的情敵，這

是對這個(gè)部分的討論，這個(gè)部分的討論我們看到了兩個(gè)方面的情況，第一個(gè)方面的情況 是美元的貶值并不必然對應(yīng)著資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個(gè)不

確定因素，在70年代的情況來看，通貨膨脹對資產(chǎn)價(jià)格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們再轉(zhuǎn)入對廣場協(xié)議這段時(shí)期情況的看法，在整個(gè)的80年代，通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩(wěn)定下來，我們可以看到，全球的主要經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格都經(jīng)歷了幅度非常驚人的上升。中國人通常

非常的熟悉，日本在這段時(shí)期所經(jīng)歷的資產(chǎn)價(jià)格大幅度的上升，實(shí)際上我們從這張圖上

可以看到，英國在這十年的時(shí)間里面，資產(chǎn)價(jià)格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來講美國經(jīng)歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國的比較的意義上來講，美元流失的量其實(shí)并沒有那么驚人。接下來我們對相關(guān)的歷史的證據(jù)再做一點(diǎn)仔細(xì)的梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國馬克和英鎊對美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場協(xié)議以后，這三個(gè)國家的匯率對美元都出

現(xiàn)了非常大的單邊的，并且持續(xù)時(shí)間還相對比較長的上升，這些國家經(jīng)歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場協(xié)議從始到終，實(shí)際上德國馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計(jì)升值幅度，累計(jì)升值的步伐都是非常非常接近的，而英鎊的情況也經(jīng)歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對幅度要小一些。從整個(gè)這段

時(shí)期的情況來看，總體上來講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩(wěn)定下來，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開始明顯的穩(wěn)定下來，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國的通貨膨脹的情況仍然比美國和英國的情況要好一些，英國的情況實(shí)際上在80年

代，在普遍國家的橫斷面上來比較的話實(shí)際上還要更糟一些，但是我們在此也想提醒大

家注意的是，在整個(gè)這段時(shí)間，德國和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹的水平也是非常非常的接近，長期累計(jì)的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們在國家的橫斷面上去比較，特別是去比較日本和德國這兩個(gè)國家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國之所以具有可比性，第三個(gè)重要的原因他們是以銀行為主導(dǎo)的融資體系，就是整個(gè)的金融體系是以銀行融資為主導(dǎo)的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對來說是保持距離性的融資，相對來講是以直接融資

和資本市場為主導(dǎo)的，所以他們跟日本之間的可比性相對更差一些。但是如果我們?nèi)ケ?/p>

較在這段時(shí)期，這些國家股票市場的指數(shù)的情況，或者是實(shí)際分隔資產(chǎn)價(jià)格的情況我們

可以看到，無論是股票市場的指數(shù)還是實(shí)際的綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國的情況。日本在這幾年的時(shí)間里面，資產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)漲幅至少比德國大

一倍以上，而英國的資產(chǎn)價(jià)格的漲幅也比美國明顯的要更高一些，實(shí)際上德國的資產(chǎn)價(jià)

格的漲幅看上去可能和美國的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個(gè)匯率升值

結(jié)算的這一段時(shí)期來看，德國的情況可能還要低一些，從股票市場的情況來看，基本的對比是一樣的，那么為什么會產(chǎn)生這樣的差異呢？為什么在國家的橫斷面上，盡管日本

和德國都經(jīng)歷了幅度一樣的匯率升值，也經(jīng)歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實(shí)

際綜合資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)，包括股票市場的表現(xiàn)會出現(xiàn)這么大的差異呢？更一般性的來看的話，在美、日、英、德這四個(gè)國家的橫斷面上來講，我們也可以看到資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也具有非常大的差異，盡管整個(gè)80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產(chǎn)價(jià)格都在上

升。我們認(rèn)為其中非常關(guān)鍵的一個(gè)原因是各國信貸環(huán)境的松緊，銀行信貸創(chuàng)造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場協(xié)議剛剛開始時(shí)候各國信貸的情況作為一個(gè)基

數(shù)的話，我們計(jì)算他們這一段時(shí)期累計(jì)的信貸增長的情況，我們可以非常清楚的看到，作為英國和日本，在這段時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了最大上漲的國家，實(shí)際上他們的信貸在1986年到1990年這一段時(shí)期他們的增長幅度也同樣是最大的，而相對來講，美國和德國，特別是德國的信貸增速在這段時(shí)間實(shí)際上在國家的橫斷面上來說是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對資產(chǎn)價(jià)格橫斷面上有如此差異的表現(xiàn)的話，非常關(guān)鍵的原因是各國貨幣政策的松緊，各國信貸創(chuàng)造的活躍程度，各國信貸環(huán)境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我們想強(qiáng)調(diào)的基本結(jié)論

是什么呢？我們想強(qiáng)調(diào)的基本結(jié)論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來在理論上有

一定的可靠性，從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上也具有一定的合理性，非常重要的指標(biāo)是信貸條件的松緊

或者說信貸環(huán)境的松緊，從這樣的背景下我們可以進(jìn)，即使我們認(rèn)為美元匯率在未來繼

續(xù)處在貶值的趨勢之中，或者更加確定的來講，即使我們認(rèn)為人民幣仍然處在一個(gè)非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢之中，由此簡單的推斷人民幣的資產(chǎn)即將經(jīng)歷大幅度的上升，從這些歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，也可能是一種過于簡單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構(gòu)成了兩個(gè)方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點(diǎn)考慮的因素，而在這個(gè)背景下，站在現(xiàn)在展望未來的話，無論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預(yù)期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來的發(fā)展對美元比如說能夠繼續(xù)出現(xiàn)累計(jì)10%到20%的升值，但是由

于相對不利的信貸條件以及相對不利的通貨膨脹的走勢，對人民幣資產(chǎn)價(jià)格能夠經(jīng)歷的上升的幅度來看，我們必須抱有更加現(xiàn)實(shí)的預(yù)期。

接下來我們進(jìn)入第二部分的討論，關(guān)于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開始講

到的一樣，正是在過去20年以來，實(shí)際上更仔細(xì)、更長期的去看數(shù)據(jù)的話，幾乎是在過

去30年以來我們所經(jīng)歷的唯一一輪沒有同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，在歷史上其他時(shí)

期的通貨膨脹和同時(shí)伴隨經(jīng)濟(jì)過熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產(chǎn)投資，簡單來講就是去壓縮固定資產(chǎn)

投資的規(guī)模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長時(shí)間通貨膨脹的情況就會自然

好轉(zhuǎn)，但是在這一次我們沒有看到經(jīng)濟(jì)的過熱，沒有看到投資的過熱，但是看到通貨膨

脹出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅度的上升，在這個(gè)背景下我們也注意到，中央經(jīng)濟(jì)工作會議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經(jīng)濟(jì)政策的定向叫做審慎穩(wěn)健、積極靈活，什么叫審慎穩(wěn)健、積極靈活呢？我揣摩了很長時(shí)間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現(xiàn)在通過同時(shí)壓縮信貸和固定資產(chǎn)投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒有這樣的興趣的，但是對我們來講的話，真正值得討論的話題

是為什么會出現(xiàn)這樣的變化，在經(jīng)濟(jì)沒有明顯過熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經(jīng)開

始出現(xiàn)了這樣明顯的上升？在30年以來這種情況第一次出現(xiàn)，毫無疑問的預(yù)示著在經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部正在經(jīng)歷一些重要的，具有長期影響的系統(tǒng)性的、結(jié)構(gòu)性的變化，這種變化是什

么呢？我們接下來做一個(gè)簡單的討論。

我們認(rèn)為出現(xiàn)這樣系統(tǒng)性的變化非常關(guān)鍵的一個(gè)背景是中國正在走過劉易斯拐點(diǎn)，中國正在走過劉易斯拐點(diǎn)所產(chǎn)生的一個(gè)基本的影響是中國的勞動力，特別是中國的低端

勞動力正在變得相對越來越短缺，在這樣的背景下，在過去幾年的時(shí)間里面，我們看到

中國低端勞動力工資連續(xù)和非常快速的上升，這一連續(xù)和非常快速的上升在包括農(nóng)產(chǎn)品

在內(nèi)的很多領(lǐng)域積累了越來越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過物價(jià)的連續(xù)和快速的上升正在釋放出來，這樣的看法是否有強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)呢

？在這里我們梳理了幾個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類別的糧食作物的一個(gè)橫斷面的數(shù)據(jù)，在這個(gè)橫斷面的橫軸上是不同類的糧食

作物，由于它的生產(chǎn)技術(shù)、條件所決定的勞動力密集型，就是生產(chǎn)過程中它的勞動力密

集程度，簡單來講，有農(nóng)村生活經(jīng)驗(yàn)的人通常都知道，谷子和花生相對于小麥來講實(shí)際

上更費(fèi)人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費(fèi)人工，對這樣的生活經(jīng)驗(yàn)如果進(jìn)行定量 的估算的話，我們可以得到他們的勞動力密集程度，這樣的勞動力密集程度我們放在橫

軸的坐標(biāo)上。那么縱軸的坐標(biāo)是什么呢？縱軸的坐標(biāo)是這些糧食類作物的長期的累計(jì)價(jià)

格的漲幅，之所以使用長期的累計(jì)價(jià)格的漲幅，而不是一兩年的價(jià)格漲幅，我們主要是

想剔除農(nóng)產(chǎn)品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品自身周期波動等等這樣的因素產(chǎn)生的影響。把這些影響都經(jīng)過合理的控制以后，我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無論是簡單的去目測，還是進(jìn)行一些統(tǒng)計(jì)手段的處理，我們都知道，我們可以確定的說，在長期之內(nèi)糧食類作物價(jià)格的累計(jì)漲幅與糧食

作物的勞動力密集程度呈現(xiàn)密切的正相關(guān)。一種作物如果它的勞動力密集程度越強(qiáng)，那

么在長期之內(nèi)累計(jì)的價(jià)格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類這樣一個(gè)橫斷面上去

看這樣一個(gè)問題的話，結(jié)論是相似的，那么我們要追問的是，為什么會產(chǎn)生這樣一個(gè)在統(tǒng)計(jì)上比較強(qiáng)的結(jié)論呢？我們想了很長時(shí)間，認(rèn)為一個(gè)合理的解釋就是在過去比較長的時(shí)間里面，低端勞動力，或者是農(nóng)民外出務(wù)工的機(jī)會成本正在快速上升，低端勞動力的工資水平正在快速上升，這種快速上升推動了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升，同時(shí)它也幾乎必然的推動勞動力更加密集的產(chǎn)品出現(xiàn)價(jià)格幅度更大的上升。從這樣的思想出發(fā)，我們以農(nóng)產(chǎn)

品的價(jià)格為基礎(chǔ)，基于合理的生產(chǎn)函數(shù)，還可以倒算出來一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)民工在從事農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)的過程中他每天的報(bào)酬情況，這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)我們放在這里，這個(gè)是經(jīng)過通貨膨脹

因素調(diào)整以后，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)民工工作一天他的合理的報(bào)酬水平，我們可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十幾年的時(shí)間里面，剔除掉一些周期性因素的波點(diǎn)后，農(nóng)民工

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的回報(bào)實(shí)際上是沒有什么變化的，但是2005年、2006年以來農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)

生產(chǎn)中的報(bào)酬開始出現(xiàn)連續(xù)的，并且幅度非常驚人的持續(xù)的上升。從現(xiàn)在的情況回顧來

看，在過去30年的時(shí)間里面，農(nóng)民工在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)之中的報(bào)酬的邊際回報(bào)的年均增速大概

接近20%，農(nóng)民工的勞動報(bào)酬的年均增速20%，但是農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的生產(chǎn)，他們的勞動生產(chǎn)效率的增速是否可能有20%這么高呢？盡管我們沒有做過非常仔細(xì)的數(shù)據(jù)梳理，但是一般來講，我們認(rèn)為在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，勞動生產(chǎn)效率出現(xiàn)這么大的上

升，至少是出現(xiàn)比較長時(shí)間連續(xù)的這么大的上升簡直是不可能的，蔬菜的生產(chǎn)、肉禽的生產(chǎn)、糧食的生產(chǎn)，他們的生產(chǎn)效率能夠出現(xiàn)年均20%的連續(xù)的上升，在過去以及現(xiàn)在看

起來都是不太可能的。在這個(gè)背景下，一方面勞動成本的增速高達(dá)20%，一方面勞動生產(chǎn)

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調(diào)節(jié)這一市場的唯一的結(jié)果就是農(nóng)產(chǎn)品

價(jià)格水平的此起彼伏的連續(xù)的快速的上升，但是這不意味著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會受到很多因素的擾動，包括預(yù)期的影響，包括存貨的調(diào)整，包括農(nóng)業(yè)其他的一些生產(chǎn)成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會干擾這個(gè)市場的價(jià)格的波動。但是從一個(gè)相對比較長的時(shí)間來看的話，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格處在一個(gè)比較確立的、波動的，但是不斷上升的趨勢之中，在這樣的背景下看起

來這是一個(gè)相當(dāng)確定的結(jié)論。實(shí)際上從過去兩個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，如果說農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上

升，蔬菜價(jià)格漲完糧食價(jià)格漲，糧食價(jià)格漲完肉禽價(jià)格上升，這個(gè)多多少少在一定程度

上都在我們預(yù)期之內(nèi)，在過去兩個(gè)月如果對我們來講在價(jià)格數(shù)據(jù)上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價(jià)格以后的核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，在過

去兩個(gè)月剔除掉食品價(jià)格的核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)了比較明顯的上升，如果我們仔細(xì)的從數(shù)據(jù)構(gòu)成上去看，為什么在核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)領(lǐng)域能夠出現(xiàn)一些比較明顯的上升呢

？仔細(xì)的分類同樣可以給我們一些啟發(fā)性的結(jié)論，比如說在核心消費(fèi)物價(jià)領(lǐng)域，一個(gè)出

現(xiàn)異常上升的領(lǐng)域是醫(yī)療保健用品，而在醫(yī)療保健用品的類別之類出現(xiàn)上升的主導(dǎo)型的力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會出現(xiàn)很大的上升呢？實(shí)際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產(chǎn)的過程中所耗費(fèi)人力的程度實(shí)際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手 段來解決，在種植的過程中，大規(guī)模的機(jī)械化的操作都是相對比較困難的，需要大量的耗費(fèi)人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類價(jià)格波動相對穩(wěn)定的情況下，中

成藥價(jià)格普遍和快速的上升，在我們看來也顯示了勞動力成本很快上升的影響。

在另外一個(gè)領(lǐng)域，服裝類價(jià)格的發(fā)展出現(xiàn)了很大的上升，服裝類價(jià)格的環(huán)比漲幅的發(fā)展創(chuàng)出了過去十年的最高水平，為什么是服裝類價(jià)格出現(xiàn)這么大的上升呢？在我們看

來比較關(guān)鍵的一個(gè)因素是在生產(chǎn)的流程過程中，服裝實(shí)際上是勞動力最密集的產(chǎn)品。在過去20年的時(shí)間里面，服裝能夠成為中國第一大出口類別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動力密集型的，同時(shí)中國在低端勞動力層面上具有比較明顯的比較優(yōu)勢，但是在過

去幾個(gè)月的時(shí)間里面，我們看到服裝類價(jià)格環(huán)比非?？焖俚纳仙?，幾乎相當(dāng)確定的可以

把它同勞動力成本的上升聯(lián)系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動力成本在快

速的上升，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率增長比較慢，它在農(nóng)產(chǎn)品市場上已經(jīng)非常明顯的體現(xiàn)出來，但是在最近這段時(shí)間看起來它已經(jīng)正在向非食品的領(lǐng)域去擴(kuò)散，特別是在向非食品領(lǐng)

域之中，勞動力比較密集的領(lǐng)域去擴(kuò)散，比如說服裝、中成藥、家政服務(wù)、建筑用工等

等的領(lǐng)域。這樣一個(gè)擴(kuò)散的情況如果我們在數(shù)量上做一個(gè)估計(jì)，這個(gè)估計(jì)的情況會是什

么樣呢？我們把估計(jì)的情況放在這里來進(jìn)行一個(gè)簡單的對比，這樣一個(gè)估計(jì)毫無疑問是

基于對趨勢的線性外推，對趨勢的線性外推毫無疑問是非?？坎蛔〉?，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個(gè)信息，第一個(gè)重要的信息我們可以對勞動力工資的上升的判斷，它

在不同的產(chǎn)業(yè)之間的擴(kuò)散，包括擴(kuò)散的速度和程度可以有一個(gè)大致的感覺。第二，在經(jīng)

濟(jì)增長基本的趨勢和結(jié)構(gòu)不變的條件下，線性外推看起來有可能提供一個(gè)基準(zhǔn)的情景分

析和情景假設(shè)。這里我們看到的是什么呢？首先我們看到的是在中國不同的行業(yè)，比如

農(nóng)林牧魚、住宿餐飲、制造業(yè)、交通運(yùn)輸、批發(fā)零售等等的行業(yè)，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業(yè)職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動力，也包含了熟練勞動力，也包含了管理人員的報(bào)酬，也包含了很多

大學(xué)生，很多技術(shù)非常熟練的工人的報(bào)酬，所以在這些行業(yè)的平均工資水平并不是簡單的，非常低端的勞動力的工資，它是整個(gè)行業(yè)的一個(gè)平均水平。這個(gè)是我們要做的第一

個(gè)說明。第二個(gè)說明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領(lǐng)域所覆蓋的勞動力總的數(shù)量大概在1億人左右，而中國的勞動人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數(shù)

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業(yè)和大中型企業(yè)在城市經(jīng)濟(jì)活動之中的主體

。第二我們可以看到對城市經(jīng)濟(jì)總體來講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過去十年的時(shí)間

里面，職工平均報(bào)酬的增速大概在13%，這一水平毫無疑問的要顯著的低于農(nóng)民工20%的增速。第三、如果我們假設(shè)在這些行業(yè)，農(nóng)民工的工資增速繼續(xù)維持過去十年我們所看

到的趨勢，我們想問的是，農(nóng)民工的工資水平在什么時(shí)候可以追趕上什么樣的行業(yè)？在這里我們可以看到，在2008年的時(shí)候，農(nóng)民工的工資水平已經(jīng)追趕上了農(nóng)林牧漁行業(yè)的平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來來看，我們看到農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，農(nóng)民工工資水平在現(xiàn)在的趨勢下，將能追上住宿、餐飲、建筑和水利環(huán)境等行業(yè)的工資水平，這在未來的兩年之內(nèi)，沿著現(xiàn)在的趨勢，價(jià)格的上升壓力從農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，像我們剛才講到的這些行業(yè)去擴(kuò)散，這些行業(yè)比如說住

宿餐飲、比如建筑、環(huán)境、公共設(shè)施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務(wù)等等，在未來兩年價(jià)格壓力向這些行業(yè)擴(kuò)散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點(diǎn)標(biāo)注了一條線，這條線是中國 的制造業(yè)，中國的制造業(yè)在中國全部GDP的占比達(dá)到了30%以上的水平，是一個(gè)非常重要的部門，也是非常龐大的部門，沿著現(xiàn)有的趨勢，在2014年前后農(nóng)民工工資的水平就會

追趕上整個(gè)制造業(yè)的水平。在2014年前后，農(nóng)民工工資已經(jīng)超過了很多行業(yè)的水平，這

些行業(yè)的累計(jì)GDP占中國GDP的50%以上，就是等到2014年結(jié)束的時(shí)候，沿著現(xiàn)有的趨勢，我們可以看到，占中國GDP54%的行業(yè)和部門，他們職工的平均工資水平要比農(nóng)民工的工

資水平要更低，但是對這些行業(yè)來講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，包括技術(shù)熟練人員的工資等等，所以從道理上來講，他們沒有理由，盡管現(xiàn)在大學(xué)生的工資比技術(shù)工人、比技校工人的工資更低，但是從長期來看，沒有理由認(rèn)為技術(shù)熟練工

人的工資要比非熟練勞動力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個(gè)平

均假設(shè)來說明這種工資壓力在行業(yè)之間擴(kuò)散的順序，以及擴(kuò)散的程度和它的速度。在2014年的時(shí)候，盡管制造業(yè)里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個(gè)制造

業(yè)的平均工資水平將和農(nóng)民工工資的水平差不多，或者換句話來講，如果繼續(xù)維持現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長的趨勢，在這5年的時(shí)間里面，不斷的此起彼伏的價(jià)格上升的壓力，會從農(nóng)產(chǎn)

品領(lǐng)域擴(kuò)散到更多的領(lǐng)域，擴(kuò)散到占整個(gè)經(jīng)濟(jì)一半比重的部門和行業(yè)，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內(nèi)不斷的擴(kuò)展開了，這個(gè)是我們所計(jì)算出來的農(nóng)民工工資的追趕速度，這個(gè)線橫軸是時(shí)間，縱軸是占GDP的百分比，比如說在2014年的時(shí)候這個(gè)百分比大概在55%，就說明在2014年的時(shí)候，在經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)出占55%的部門他們的工資水平等于或者低于

農(nóng)民工工資的水平，或者換個(gè)角度來講，這些部門要么面臨價(jià)格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產(chǎn)、出口下降，競爭力下降的壓力，同時(shí)也幾乎必然的伴隨著整個(gè)生產(chǎn)規(guī)模的收縮、投資的收縮和經(jīng)濟(jì)增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個(gè)計(jì)算進(jìn)行了一個(gè)更簡單的計(jì)算，我們?nèi)ビ?jì)算整個(gè)全部的城鎮(zhèn)的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢的增速跟農(nóng)民工的機(jī)會成本做一個(gè)比較，這里是城鎮(zhèn)所有的行業(yè)，包括

了金融行業(yè)，包括了計(jì)算機(jī)行業(yè)，包括了很多行業(yè)之后的全部職工的平均工資跟農(nóng)民工

工資水平的對比，這樣的對比也是為了大致給我們一個(gè)感覺，從對比的結(jié)果來看，我們

也知道，大概在2017、2018年前后，維持現(xiàn)在的趨勢，農(nóng)民工工資的水平將比整個(gè)城鎮(zhèn)

部門職工的平均水平還要更高。而我們認(rèn)為，在未來農(nóng)民工的工資比整個(gè)城鎮(zhèn)職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現(xiàn)的。但是如果我們認(rèn)為這種局面不太可

能出現(xiàn)的話，那么意味著在這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)可能需要經(jīng)歷很多重要的結(jié)構(gòu)性的變遷，這種

最重要的結(jié)構(gòu)性的變遷在我們看來就是經(jīng)濟(jì)的潛在增速要不斷的下降，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)越

來越多的部門它的工資水平不斷向農(nóng)民工工資的水平去靠齊，那么對出口的影響，對競

爭力的影響，對匯率的影響，對盈利的影響和投資的影響都是相當(dāng)負(fù)面的，這些負(fù)面的影響會迫使整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過程中，潛在增

速下降的壓力是通過通貨膨脹的上升表現(xiàn)出來的。就是我們怎么知道潛在增速下降了呢

？就是因?yàn)槟憷^續(xù)維持現(xiàn)在的增速，通貨膨脹越來越高，而清楚的表明潛在增速在下降，就像我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況一樣，我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速從過去十年來看的話處在一個(gè)相

當(dāng)?shù)偷膮^(qū)間，但是通貨膨脹的水平已經(jīng)在上升，并且開始擴(kuò)散到食品以外的其他領(lǐng)域，這個(gè)本身表明了它的經(jīng)濟(jì)的增速在下降，而經(jīng)濟(jì)下降的速度有多快呢？按照現(xiàn)在的趨勢，到2014、2015年，整個(gè)制造業(yè)就會面臨著競爭力下降和收縮的相當(dāng)大的壓力。在另一

個(gè)意義上來講，經(jīng)濟(jì)的潛在增速不僅已經(jīng)開始下降，而且還是處在一個(gè)相對比較快的趨

勢之中，一方面是經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個(gè)對市場、對政策毫無疑問會構(gòu)成相當(dāng)重大的和相當(dāng)不利的挑戰(zhàn)，這是這個(gè)方面的情況。

在這個(gè)方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速從5到8年來看的話是是處在一個(gè)下降的趨勢之中，但是這并不意味著未來兩三年經(jīng)濟(jì)增速一定比現(xiàn)在的水平更低。但是這給我們提出兩個(gè)比較重要的判斷，我們已經(jīng)知道，在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增

速不是很高，經(jīng)濟(jì)并沒有明顯過熱的條件下通貨膨脹已經(jīng)到了5%，那我們要問的問題是，我們幾乎注定未來會有新一輪經(jīng)濟(jì)周期的上升，也幾乎未來某個(gè)時(shí)候中國會經(jīng)歷新一 輪一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱，那我們要問的問題是，在經(jīng)濟(jì)沒有過熱的背景下，通貨膨脹率

已經(jīng)到了5到6的水平，如果維持現(xiàn)有的趨勢跟現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)政策，在未來經(jīng)濟(jì)過熱的條件

下，通貨膨脹會有多高呢？我們并不認(rèn)為明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會過熱，我們也不認(rèn)為這種情

況的判斷在明年就會發(fā)生，但是如果稍微看得長一點(diǎn)，如果看兩三年的時(shí)間的話，我們

認(rèn)為新一輪的經(jīng)濟(jì)加速乃至一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱幾乎是不可避免的，那么在經(jīng)濟(jì)沒有過

熱的條件下，因?yàn)閯偛庞懻摰脑?，通貨膨脹已?jīng)到了5%，如果未來新的一輪經(jīng)濟(jì)過熱，經(jīng)濟(jì)明顯的啟動出現(xiàn)了，通貨膨脹會到什么水平呢？在我們看來，如果未來新的一輪

經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達(dá)兩位數(shù)的水平應(yīng)該是不難想象，如果剛才我們從對農(nóng)民工工資的分析，對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的分析，對行業(yè)工資增速的對比

分析，意味著盡管這種情況不會在明年發(fā)生，但是如果稍微看得長一些，在出現(xiàn)新的經(jīng)

濟(jì)過熱的背景下，在一些不利因素的擾動下，通貨膨脹在瞬間達(dá)到兩位數(shù)的水平，達(dá)到

百分之十幾的水平應(yīng)該是不難想像的。

如果在新的經(jīng)濟(jì)過熱的背景下通貨膨脹達(dá)到兩位數(shù)水平，非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現(xiàn)非常嚴(yán)厲的和非常急速的通貨緊縮，我們要問的問題是股票市場會怎么樣呢？房地產(chǎn)市場會怎么樣呢？整個(gè)經(jīng)濟(jì)會怎么樣

呢？會不會出現(xiàn)硬著陸呢？我們認(rèn)為從一個(gè)相對比較長一點(diǎn)的時(shí)間來看，這種風(fēng)險(xiǎn)毫無

疑問是值得認(rèn)真警惕的。特別是我們知道，絕大多數(shù)的人都認(rèn)為現(xiàn)在房地產(chǎn)市場有泡沫，但是很少人認(rèn)為房地產(chǎn)市場的泡沫會破滅，但是如果我們認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場存在著很大的泡沫，我們假設(shè)這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)期。那么在新

一輪經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹到兩位數(shù)的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產(chǎn)泡沫還

能承受嗎？如果房地產(chǎn)泡沫不能承受，那地方財(cái)政能承受嗎？地方融資平臺能承受嗎？

整個(gè)銀行體系能承受嗎？整個(gè)經(jīng)濟(jì)能承受嗎？在這些層面上我們并不現(xiàn)在就傾向于作出

非常悲觀的預(yù)期，但是這個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在提出來討論可能有些偏早，但這方面的風(fēng)險(xiǎn)

和因素有必要提請大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發(fā)生。

緊接著下來我們進(jìn)入第三個(gè)方面的討論，就是對大小盤估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設(shè)，我們計(jì)算了中國的中小板或者小盤股相對上證50的相對估值情況，簡單來講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計(jì)算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤股相對大盤股享有的估值議價(jià)用PB來計(jì)算的話已經(jīng)超過了2001年到2002年的峰值水平。另外我們可以看到，從現(xiàn)在的情況來看，小盤股并不總是對大盤股享有這

么大的估值議價(jià)，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，這樣的估值優(yōu)勢或者是

估值議價(jià)是相當(dāng)?shù)牟幻黠@的，但是現(xiàn)在小盤股對大盤股所享有的估值優(yōu)勢基本上已經(jīng)回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當(dāng)時(shí)的情況下來看，以及在那

以前的歷史來看的話也是處于相對不正常的狀態(tài)。如果我們換一個(gè)方法去計(jì)算的話，去

計(jì)算小盤的成分股相對滬深300的工業(yè)股的估值的比值情況的話，這個(gè)數(shù)據(jù)序列也許沒有

那么長，大概只能從2002年看起，但是結(jié)論至少在后半段整個(gè)的走勢和結(jié)論是非常相似的，現(xiàn)在他們的一個(gè)估值優(yōu)勢基本上回到了甚至超過了歷史的最高點(diǎn)，但是這種情況并

不總是發(fā)生。在歷史上小盤股具有一定的估值折價(jià)的情況，實(shí)際上我們常?？吹降?。在這里我們知道這一問題實(shí)際上一段時(shí)間以來引起了市場普遍的討論，大家非常感興趣的問題是，地產(chǎn)股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進(jìn)一步考慮明年的利潤

增長，從歷史上來看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來呢？消費(fèi)的估值包括中小板的估值處在一個(gè)看起來非常明顯的泡沫狀態(tài)，但是至少這個(gè)泡沫到現(xiàn)

在為止還沒有破滅，為什么會有這么大的估值的裂口的？在以前比較長的時(shí)間里我們認(rèn)

為，小盤股相對大盤股的估值的議價(jià)或者折價(jià)與流動性的松緊具有一定的聯(lián)系，換個(gè)角

度來講，在流動性相對比較緊的情況下，小盤股應(yīng)該具有一些折價(jià)，而在流動性相對比 較寬松的條件下，小盤股應(yīng)該有一些議價(jià)，但是從議價(jià)的幅度包括他們歷史的表現(xiàn)來看，使用流動性的解釋不能解釋這一事實(shí)的全部，甚至不能解釋這一事實(shí)的大部，就是估

值議價(jià)和估值折價(jià)出現(xiàn)的大部分看起來不能用流動性的松緊來解釋，盡管流動性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個(gè)非常重要的證據(jù)就是通過這十幾年的情況來看，流動性的松緊變化我們幾乎可以確定出現(xiàn)過幾輪的變化，比如96、97年，我們可以斷定

當(dāng)時(shí)的流動性是比較松的，06、07年也很難認(rèn)為它比較緊，今年也很難認(rèn)為它很緊，因

為房地產(chǎn)在漲，但是這樣的估值議價(jià)并沒有出現(xiàn)，因?yàn)樵跉v史上流動性的松緊變化出現(xiàn)

過很多輪，但是這種估值議價(jià)的變化只出現(xiàn)過兩輪，這個(gè)比較清楚的說明流動性可能不

是其中最主要的解釋，盡管多多少少有一些關(guān)系，那么產(chǎn)生這種局面的原因是什么呢？

實(shí)際上在6個(gè)月之前，在北京召開年終策略會的時(shí)候，我們策略會的題目就叫十年之癢，在那次會議的宏觀經(jīng)濟(jì)主題報(bào)告中，回顧過去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國經(jīng)濟(jì)具有非常強(qiáng)的節(jié)奏性，非常強(qiáng)的周期性。因?yàn)楫a(chǎn)能的余缺，在整個(gè)的經(jīng)濟(jì)、政策和股票市場的情層面上具有了一系列的擺動，這種擺動把過去20年分為兩個(gè)十年來

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國作為一個(gè)高速追趕的經(jīng)濟(jì)體的話，仍然處在一個(gè)產(chǎn)能高速增長的過程中，而在產(chǎn)能高速增長的過程中會經(jīng)歷產(chǎn)能余

缺的擺動，在過去來看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤股相對小盤股的估值議

價(jià)的擺動從現(xiàn)在的情況來看也大約是以十年為周圍的，呈現(xiàn)出某種有節(jié)奏的擺動，而且

小盤股相對大盤股享有的估值議價(jià)幾乎都是確定的出現(xiàn)在這種十年周圍的末端，比如01、02年，比如現(xiàn)在的情況，這個(gè)對我們來講產(chǎn)生了兩個(gè)方面的猜測。第一方面的猜測

就是這樣一個(gè)估值相對優(yōu)勢或者相對議價(jià)和折價(jià)的擺動，在更大的程度上來自于一些周期性的力量，而不簡單的來自一些流動性松緊的影響。第二個(gè)重要的結(jié)論是，如果它是

來自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來這種估值議價(jià)的消除，很

重要的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景和條件是新一輪經(jīng)濟(jì)周期的啟動。如果在明年的某個(gè)時(shí)候，假設(shè)

明年下半年，那整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增速從現(xiàn)在平穩(wěn)的狀態(tài)開始進(jìn)入一個(gè)連續(xù)加速和上升的新的周期，我們幾乎可以斷定這樣一個(gè)估值議價(jià)的情況將會進(jìn)入一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)，并且從

歷史上來看，這種修復(fù)一旦開始會持續(xù)數(shù)年的時(shí)間，如果我們簡單的相信歷史經(jīng)驗(yàn)去推的話，這種修復(fù)一旦開始，要重新回到現(xiàn)在的議價(jià)狀態(tài)恐怕也是5到10年以后的事情。在這種意義上來講，這種修復(fù)的過程一旦開始，是市場參與者特別值得注意的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?/p>

這樣的趨勢一旦開始將是非常長期的趨勢，不太可能在幾個(gè)月或者幾個(gè)季度的時(shí)間之內(nèi)

結(jié)束，但是即使新的經(jīng)濟(jì)周期沒有確立的啟動，在其他因素的擾動和催化劑的作用下，看起來也可能出現(xiàn)這樣的情況，這樣的估值議價(jià)的情況已經(jīng)進(jìn)入的一個(gè)系統(tǒng)性的修復(fù)的過程中，這樣的情況我們接下來會討論。

在進(jìn)一步的討論之前，我們還是想進(jìn)一步仔細(xì)的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動性的因素去解釋小盤股相對大盤股的議價(jià)是否合理。如果小盤股

相對大盤股所享有的議價(jià)來自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業(yè)層面上，而不是作用在風(fēng)格層面上。因?yàn)椴煌男袠I(yè)具有明顯的周期性，你很難說不同風(fēng)格的股票具有明確的與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切聯(lián)系的周期性，如果這

種內(nèi)在很強(qiáng)的周期性因素，這種周期性因素總是與行業(yè)緊密聯(lián)系在一起，在這個(gè)層面上，我們現(xiàn)在可以說我們現(xiàn)在肯看到的估值議價(jià)的情況表面上是一種風(fēng)格屬性，骨子里根

本的是一種行業(yè)的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業(yè)的屬性。從這樣的一個(gè)

考慮出發(fā)，我們在行業(yè)層面上對估值的情況做了幾個(gè)方面的計(jì)算，第一個(gè)方面的計(jì)算是

我們想大體的確認(rèn)它看起來同行業(yè)的聯(lián)系更密切，同風(fēng)格的聯(lián)系相對來講也許沒有那么

密切，我們計(jì)算了幾個(gè)指標(biāo)。第一是根據(jù)不同行業(yè)的大小，不同行業(yè)的規(guī)模的大小去計(jì)

算他們的估值，并且把這個(gè)估值放在橫斷面上。無論是用PE去估值，還是用PB去估值，我們都看到一種負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但是這種負(fù)的相關(guān)關(guān)系本身并不代表因果關(guān)系，因?yàn)檫@

種負(fù)的相關(guān)關(guān)系可能原因是周期性比較強(qiáng)的板塊或行業(yè)往往是一些非常大的行業(yè)，在這

個(gè)條件下，同樣是周期性的因素也可以產(chǎn)生這種表面上的風(fēng)格特征。但是除此之外另外

一種比較強(qiáng)的結(jié)論是，即便是對規(guī)模相對可比的行業(yè)來講，在估值層面上也會出現(xiàn)非常

驚人的差異，即使對行業(yè)相對可比的情況下在估值層面上也會出現(xiàn)比較大的差異。這種

完全用估值和風(fēng)格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個(gè)的橫斷面上

進(jìn)一步計(jì)算不同行業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率的話，我們沒有看到在規(guī)模的橫軸上凈資產(chǎn)的回報(bào)

率具有明顯的風(fēng)格屬性，一般來講比較大的股票它的凈資產(chǎn)回報(bào)率更低，這個(gè)方面的特

征我們并沒有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個(gè)比較清楚的表明，它在行業(yè)層面上的屬性由行業(yè)的周期性因素和影響的市場預(yù)期和行業(yè)屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個(gè)背景下我們對于歷史的估值進(jìn)行了梳理，我們梳理了幾個(gè)

方面的情況：第一個(gè)如果說我們認(rèn)為從1992年到2001、2002年是上一輪經(jīng)濟(jì)周期，那么

在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中我們經(jīng)歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場和下半場，在這十年的時(shí)間里看起來我們也經(jīng)歷

了兩輪牛市，特別是進(jìn)一步討論的更大范圍的資產(chǎn)價(jià)格，比如房地產(chǎn)，我們在2006年經(jīng)

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無疑問我們也經(jīng)歷了市場在幅度上相對的提升，如

果進(jìn)一步考慮房地產(chǎn)的話，整個(gè)市場的總指數(shù)，把房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)跟股票市場加在一

起，整個(gè)市場的總指數(shù)幾乎可以確定的超過了2008年的最高點(diǎn)。在這一意義上來講，我們說整個(gè)資產(chǎn)市場，包括房地產(chǎn)在內(nèi)在2009年處在牛市的過程中，大家可能不會有太大的爭議，但是因?yàn)樵?996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤的估價(jià)和折價(jià)

是不一樣的，在2006年的牛市中沒有明顯的議價(jià)，但是在最近這兩個(gè)牛市的過程中折價(jià)的情況相對比較引人注目，我們說這很可能來自于一些周期性的因素和行業(yè)屬性，如何

研究這個(gè)問題，我們設(shè)計(jì)了一個(gè)方法。我們分別計(jì)算了不同行業(yè)在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個(gè)估值的情況放在一個(gè)橫斷面的軸上，在這個(gè)橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業(yè)的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業(yè)的估值的情況，做完這樣的數(shù)

據(jù)處理，簡單來講這個(gè)數(shù)據(jù)的概念是什么？這個(gè)數(shù)據(jù)的概念就是如果這些指標(biāo)處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說明這些行業(yè)在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個(gè)意義上來講的話，應(yīng)該說這些行業(yè)即使有一些與整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期相聯(lián)系的屬性，這

些行業(yè)的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標(biāo)處在第二或者是第四象限，那么說明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業(yè)的估值發(fā)生了非常重大的變化。

比如說如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業(yè)相對來講處在低于市場

估值的狀態(tài)，處在折價(jià)的狀態(tài)，在2000年出現(xiàn)了明顯的議價(jià)，但是如果出現(xiàn)在第四象限

情況是相反的，所以簡單來講，如果這些行業(yè)落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業(yè)受到了追捧，如果這些指標(biāo)落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業(yè)被市場普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問題，但是研究問題從比較

簡單的角度出發(fā)，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因?yàn)榈诙偷谒南笙尢峁?/p>

了一些極端的案例，就是對市場開始不認(rèn)可，后來被強(qiáng)烈的追捧，或者是開始被市場強(qiáng)

烈的追捧，隨后被市場拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場對這些行業(yè)的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個(gè)產(chǎn)能的周期的影響，而從我們的梳理來看，沿著產(chǎn)能周期的思路去看問題的話，多多少少會給人有用的啟發(fā)。拿處在第四象限或者是非常接近第四象限的情況來看，實(shí)際上它只要離我們畫的這兩條線越遠(yuǎn) 就表示在被市場追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個(gè)它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場普遍的追捧，在2000年被市場普遍的拋棄，為什么會有這樣的變化呢？我們認(rèn)為產(chǎn)生這種變化很基本的原因來自于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期，如果從消費(fèi)的角度來看最主要的特征是家用電器快速的進(jìn)入家庭，而家用電器快速的進(jìn)入家庭行業(yè)的發(fā)展高峰在96年，96年的話整個(gè)企業(yè)盈利大幅度的上升，但是電視的價(jià)格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個(gè)月的工資就可以買到一臺電視。在這樣的條件下，整個(gè)家用電

器的估值處在很高的狀態(tài)，但是在2000年處在經(jīng)濟(jì)末端的時(shí)候，因?yàn)楫a(chǎn)能過剩，非常激

烈的競爭等等的壓力行業(yè)已經(jīng)處在非常衰落的狀態(tài)，并且這種衰落的狀態(tài)可能具有更長

時(shí)期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒有什么關(guān)系？它在消費(fèi)的領(lǐng)域可能是茅臺

酒也可能是汽車，跟家用電器沒什么關(guān)系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強(qiáng)盛的狀態(tài)，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個(gè)比

較明顯的行業(yè)，比如金融服務(wù)，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，在企業(yè)的盈利很好、經(jīng)濟(jì)增速比較高的情況下，我們?nèi)タ唇鹑谛袠I(yè)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)、利差等

跟2000年整個(gè)周期末端的話不具有可比性，包括采掘業(yè)具有很大的周期性，但是被市場

比較追捧的是哪些行業(yè)呢？實(shí)際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設(shè)備、電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個(gè)極端的行業(yè)，醫(yī)藥生物、餐飲，醫(yī)藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是這些行業(yè)沒有很強(qiáng)的周期性，即使周期性行業(yè)已經(jīng)處在下降的背

景下的話，這些行業(yè)的盈利和增速仍然處在相對有利的水平，從而在周期的意義上來講

體現(xiàn)出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務(wù)業(yè)來看，就像我們在一定程度上代

表了當(dāng)時(shí)市場對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的憧憬，即使現(xiàn)在回頭來看，這種憧憬是不正確的，但是

在當(dāng)時(shí)來看這種憧憬看起來具有令人信服的說服力，那么從這些極端的案例的情況來看，我們一般性的知道，或者是想強(qiáng)調(diào)的是市場的表面上的風(fēng)格的特征，可能更大程度上

跟市場的行業(yè)的屬性，而行業(yè)的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來看，與整個(gè)的產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期，與十年的產(chǎn)能周期之間存在著某種比較確定的，而且看起來是比較強(qiáng)的聯(lián)系。

如果我們?nèi)Ρ?006年和2010年的情況的話，實(shí)際上從我們對比剛才的情況來講的話看起來是相似的，對市場的普遍拋棄，大家坐到現(xiàn)在是非常清楚的，銀行、房地產(chǎn)、港口、機(jī)場、化工等這些行業(yè)，而被市場追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場非常強(qiáng)的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現(xiàn)在市場、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問的問題是什么？為什

么要拋棄這些行業(yè)？如果在2000年的時(shí)候拋棄家電是因?yàn)榧译娞幵诋a(chǎn)能過剩、過度競爭，企業(yè)很難盈利的狀態(tài)需要整合，那么現(xiàn)在市場拋棄銀行、房地產(chǎn)背后的原因是什么？

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯(lián)系的，來自于十年產(chǎn)能周期，來自整個(gè)宏觀經(jīng)

濟(jì)的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢？在我們看來這種周期性的因素最基

本來自兩個(gè)方面，來自過去這十年的周期。我們現(xiàn)在要面對這十年周期兩個(gè)重要的遺產(chǎn)，第一個(gè)重要的遺產(chǎn)是房地產(chǎn)泡沫，第二個(gè)重大的遺產(chǎn)是地方融資平臺的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而

這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)同房地產(chǎn)泡沫又是密切聯(lián)系的，第二個(gè)方面的遺產(chǎn)也是沒有人太多的爭議的。

盡管房地產(chǎn)的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒有人否認(rèn)，因?yàn)檫@十年周期的原因，站在現(xiàn)在的周期上我們面對一系列的遺產(chǎn)，如果2000年的遺產(chǎn)是家電過剩，我們現(xiàn)在面臨的最重要的遺產(chǎn)除了鋼鐵過剩最重要的是房地產(chǎn)泡沫、地方融資平臺，在這

個(gè)意義上來講，盡管這些行業(yè)的估值便宜，沿著悲觀的角度來講，如果明天房地產(chǎn)泡沫

破滅呢？在那個(gè)時(shí)候銀行還會很便宜嗎？在那個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)板塊還會很便宜嗎？在這個(gè)

意義上來講的話，我們覺得現(xiàn)在市場出現(xiàn)的表面上的這種重要的風(fēng)格的變化和骨子里非 常重要的一個(gè)行業(yè)的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少

可以明顯的立即提出來，包括房地產(chǎn)的泡沫和地方融資平兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)

非常系統(tǒng)的體現(xiàn)在行業(yè)的估值之中。

因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，在這個(gè)層面上我們不去做更仔細(xì)的討論，但是我們可以把我們這些

討論打一個(gè)比方說清楚問題，這些討論看上去具有一定的技術(shù)性，但是我們可以打個(gè)比

方把這個(gè)故事講得很清楚。在很長時(shí)間以來，我都在問一個(gè)問題，我說一個(gè)女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一個(gè)女孩子是否漂亮取決于什么因素呢？我想了很長時(shí)間我覺得

取決于三個(gè)因素，第一個(gè)因素取決于她的三圍和五官，就是三圍的大小粗細(xì)和五官是否

符合和諧社會的要求，這個(gè)就相當(dāng)于上市公司的基本面，盈利、產(chǎn)品、管理增長，這就

是上市公司的三圍和五官。第二個(gè)取決于什么呢？第二個(gè)取決于追求者是否多，如果追的人多，那么每一個(gè)追求者就覺得她變得更加漂亮，如果沒有人追或者追求者比較少的話，她的漂亮程度是有差異的。舉個(gè)例子，北京外國語大學(xué)是女孩子多的地方，北京另

外一個(gè)高校是相對來講男生比較少的地方，如果北外的女生放到另外一個(gè)學(xué)校就會受到

追捧，追求者非常的多在股票市場上相當(dāng)于什么？流動性過剩，資金多，同樣是這個(gè)股

票，而且股票基本面沒有變化，三圍、五官就是這個(gè)樣子，女孩子的話如果有很多的追

求者，在每一個(gè)追求者看來她也會變得更加漂亮，在流動性過剩、資金非常多的情況下

上市公司也會變得非常自信，所有的人也會覺得上市公司也會非常的漂亮，從股票市場

來講是流動性多還是流動性少。第三個(gè)條件我個(gè)人的看法取決于誰站在她身邊，如果是

一個(gè)90歲的老太太站在她身邊，那么即使一個(gè)普通的姿色平平的女孩子也會顯得格外的亮麗動人，但是如果是章子怡站在她身邊，或者是年輕鞏俐站在她身邊，即使她姿色不

錯(cuò)相對來說也會顯得暗淡無光，一個(gè)女孩子漂亮的因素看她跟誰站在一起，那么從這個(gè)

角度來看問題，如何來看待市場的這種風(fēng)格的屬性和行業(yè)的屬性呢？站在1996年的角度，家電行業(yè)，很多重要性的、周期性的行業(yè)就相當(dāng)于年輕的鞏俐，或者是現(xiàn)在的章子怡，所以當(dāng)時(shí)的信息設(shè)備，或者是當(dāng)時(shí)的餐飲旅游等，即使你的三圍五官基本面沒有變化，但是因?yàn)榧译娦袠I(yè)正處在二八妙齡，他站在你身邊，家電行業(yè)就會相對來講顯得亮麗

動人。但是到了2000年，或者到了2001年的話，家電行業(yè)或者是現(xiàn)在的銀行、地產(chǎn)行業(yè)

基本上變成了90歲的老太太，同樣的餐飲旅游，同樣的茅臺酒，同樣的生物只要，因?yàn)?/p>

參照物發(fā)生了變化，大家一下子覺得它格外的亮麗動人，從而在這樣的背景下使得他的估值水平上升得很快。因?yàn)榕赃叺膮⒄招缘淖兓?，因?yàn)樵诠善笔袌錾洗蠹乙雠渲?，在銀行、低產(chǎn)的基本面變壞的情況下，如果整個(gè)資金的松緊不變，如果整個(gè)資金的松緊流

動性的條件不變，如果銀行地產(chǎn)的基本面在變，但是大家還要配置股票，基本的做法是

扔掉銀行、買進(jìn)生物醫(yī)藥，在這個(gè)時(shí)候即使生物醫(yī)藥和餐飲旅游的五官沒有變，基本面

沒有變，成長面沒有變，但是它的估值水平也會被推到很高的水平，但是這里建立在其

他的行業(yè)的估值下降的基礎(chǔ)上，即使整個(gè)的流動性的松緊沒有變的話，這樣的風(fēng)格層面的裂口也會明顯的產(chǎn)生出來，這是我們所講的重要的問題。

我想講這樣的重要的問題還想說明的是，如果我們從這個(gè)層面去理解市場的風(fēng)格分

化的話，風(fēng)格分化的逆轉(zhuǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)呢？一般性來講，如果周期性行業(yè)變成二八少女的話，這種風(fēng)格很快會變過來，而且一旦變過來就會是一種長期性的、系統(tǒng)性的趨勢。

這種變化什么時(shí)候出現(xiàn)呢？一般性來講，如果新一輪的周期性啟動了，周期性的力量在顯著的上升，很多非常大的周期性的行業(yè)能夠明顯的受益，這個(gè)時(shí)候即使餐飲、旅游的基本面跟現(xiàn)在一樣好，它的估值也會受到很大的抑制，但是對明年的情況來講，是否存

在這樣的可能性呢？是否存在這樣的一些催化劑或者一些誘因呢？我們認(rèn)為這兩個(gè)方面的可能性都是值得認(rèn)真考慮的。在周期啟動的意義上來講，我個(gè)人始終認(rèn)為不應(yīng)該低估

這樣的可能性，在明年下半年整個(gè)的經(jīng)濟(jì)在私人投資的帶動下逐步的從底部走出來，開 始進(jìn)入新一輪周期的狀態(tài)，但是這種可能性我認(rèn)為沒有80%，甚至沒有50%，但是這種可

能性站在現(xiàn)在是需要認(rèn)真考慮，至少不應(yīng)該輕易忽視的一種可能性。從現(xiàn)在一些行業(yè)的草根層面上來看，我們不應(yīng)該輕易的忽視這樣的可能性，你回頭來看，2001年的下半年

整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速已經(jīng)慢慢爬起來了，但是2003、2004年的時(shí)候大家還在爭議新的經(jīng)濟(jì)周期是否已經(jīng)起來，整個(gè)市場的相對估值的變化已經(jīng)發(fā)生了非常激烈的變化了，市場毫無

疑問都認(rèn)為周期已經(jīng)起來了，但是經(jīng)濟(jì)分析員還在爭論周期是否已經(jīng)起來，更不能說在2002年判斷周期已經(jīng)起來了，這是不可能的。但是站在現(xiàn)在的話，我們確實(shí)不應(yīng)該低估

這樣的可能性，就是在明年下半年的某個(gè)時(shí)候，新一輪的經(jīng)濟(jì)周期存在啟動的可能性，盡管我們現(xiàn)在也不認(rèn)為這種可能性非常的大。

第二個(gè)更重要的催化劑是什么呢？即使這個(gè)方面的催化劑不出現(xiàn)，第二個(gè)也許更加

現(xiàn)實(shí)的催化劑是什么呢？更加現(xiàn)實(shí)的催化劑是明年上半年房地產(chǎn)市場的供應(yīng)量會顯著的增長，包括過去幾年建的房子，包括政策性的保障房，房地產(chǎn)的供應(yīng)量會增長，同時(shí)在通貨膨脹的作用下，資金面毫無疑問會收緊，在這個(gè)情況下房地產(chǎn)的價(jià)格和成交量開始

出現(xiàn)回落，并且?guī)臃康禺a(chǎn)投資，如果現(xiàn)在還沒有回落的話逐步的開始回落。假設(shè)明年

二季度因?yàn)榉康禺a(chǎn)供應(yīng)量的顯著的增長，存貨的顯著的積累再加上資金的收緊，房地產(chǎn)的成交量和成交價(jià)格沒有出現(xiàn)驟然的爆破，而是逐漸的緩慢的下降，價(jià)格處在一個(gè)輕微

下降的狀態(tài)，成交量的話有一定程度的下降。那么這種局面的變化也完全有可能構(gòu)成市

場風(fēng)格變化的重大的催化劑，市場對房地產(chǎn)市場泡沫的擔(dān)心，對很多的擔(dān)心，即使在那

個(gè)時(shí)候依然存在，隨著這樣的一個(gè)變化的趨勢逐步的明朗的話，一系列重要的不確定性

正在消除。在這個(gè)條件下，市場風(fēng)格發(fā)生重大變化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地產(chǎn)市場存貨的增加幾乎是確定的，資金面的收緊現(xiàn)在看起來對一些增

長的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)構(gòu)成壓力，這些壓力正在逐步的擴(kuò)散，這一點(diǎn)看起來也是比較確定的，在這些背景下，房地產(chǎn)市場從現(xiàn)在繼續(xù)上漲逐步的轉(zhuǎn)入一個(gè)相對比較平穩(wěn)的狀態(tài)，這種可能性毫無疑問是值得我們認(rèn)真思索的，但是如果這種局面出現(xiàn)的話，如果抑制房

地產(chǎn)和對銀行股的主要因素來自房地產(chǎn)泡沫的話，隨著這個(gè)泡沫進(jìn)入它的一個(gè)吸收過程的話，一系列的不確定因素正在消除，在這個(gè)條件下，整個(gè)房地產(chǎn)市場風(fēng)格的變化和指

數(shù)可能都會有一些比較積極的作為，這是我們這個(gè)方面的討論。

緊接著涉及到對短期經(jīng)濟(jì)與市場的一些看法，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我不做展開，講5分鐘，因?yàn)榫o接著定華還有更仔細(xì)的討論，或者在經(jīng)濟(jì)層面上他有很多的討論，他的討論和

判斷我們都經(jīng)過很多的溝通。在經(jīng)濟(jì)層面我們只講一個(gè)比較簡單的問題，今年下半年以

來，如果食品價(jià)格的上升并不令人驚訝，但是真正的驚訝是整個(gè)市場價(jià)格出現(xiàn)了逆勢上

升，這種逆勢上升的原因是什么呢？我們覺得與這次節(jié)能減排存在著很大的聯(lián)系，我們

如何知道它與節(jié)能減排存在聯(lián)系呢？我們?nèi)绾沃拦?jié)能減排有這么件大的影響而不是其

他的因素在產(chǎn)生作用呢？我們考慮了很長時(shí)間，提供了很多的論證，這些論證過程多少

是有一些說服力的。如果節(jié)能減排在對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)品擾動，受到影響的行業(yè)主要是高耗

能的行業(yè)，所以主要是中下游的加工行業(yè)，如果中下游的加工行業(yè)因?yàn)楣?jié)能減排的限制，整個(gè)生產(chǎn)的規(guī)模在收縮，我們可以作出一系列的預(yù)測，第一個(gè)預(yù)測是這些行業(yè)的上游，就是它的基礎(chǔ)商品、原材料的價(jià)格的漲幅在放慢，但是這些行業(yè)本身的產(chǎn)品的幾個(gè)增

速在加快。第二在整個(gè)工業(yè)價(jià)值的橫斷面上來看，與節(jié)能減排密切聯(lián)系的行業(yè)工業(yè)增加

值的收縮比較快，在其他行業(yè)看這種特征并不明顯。第三個(gè)重要的特征，這種供應(yīng)的收

縮會在進(jìn)出口層面上同樣的產(chǎn)生影響，它會使得原材料和進(jìn)口商品沒那么快，但是中下

游的制成品與節(jié)能減排的現(xiàn)實(shí)變得更快，沿著這個(gè)思路我們組織了證據(jù)，而我們看到的證據(jù)對這樣的一個(gè)看法形成了比較有力的支持。在這里的話，我們首先比較了原材料和

采掘行業(yè)，采掘行業(yè)就是直接從地里刨出來的產(chǎn)品，原材料是做完加工之后的產(chǎn)品，所 謂的制成品就是進(jìn)一步深化加工以后形成的產(chǎn)品，在這張圖上我們可以看到，今年5、6月份以來，原材料價(jià)格的漲幅明顯的高于采掘業(yè)的價(jià)格漲幅，但是這種情況一直到今年

上半年都沒有出現(xiàn)過。第二這種裂口越往下游越明顯，我們到了最下游的產(chǎn)成品這一段，我們可以看到原材料價(jià)格的漲幅相對溫和，但是產(chǎn)能比價(jià)格的漲幅大很多，這中間的裂口異常的大，而這種裂口在今年5月份之前同樣也是沒有過的。如果我們?nèi)タ纯傮w的價(jià)

格指數(shù)的上漲情況，我們把它分解成為累計(jì)漲幅和當(dāng)月的漲幅的話，我們可以非常明顯的看到，在最下端當(dāng)月的漲幅要顯著的高于累計(jì)漲幅，而一旦到了中上端，當(dāng)月的漲幅

要低于累計(jì)的漲幅，表明中上端的商品價(jià)格還在下降的趨勢，但是非常下端的商品價(jià)格

還在顯著的上升，這個(gè)非常清楚的顯示了節(jié)能減排的影響。另外我們把發(fā)電量和工業(yè)生

產(chǎn)放在一起，我們可以今年下半年以來，發(fā)電量的下降和工業(yè)增加值的相對的下降，它的彈性和數(shù)據(jù)是非常接近的，而在今年上半年實(shí)際上兩者的同步性遠(yuǎn)沒有那么強(qiáng)，這個(gè)

比較清楚的說明了節(jié)能減排的影響。而在另外一個(gè)層面上，我們?nèi)绻ビ^察進(jìn)出口的結(jié)

構(gòu)在一定層面上，我們也可以識別到這些影響，做完這些討論我們想說什么呢？做完這

些討論我們想說的是如果明年一開春節(jié)能減排的壓力消失了會怎么辦呢？我們認(rèn)為明年

一開春節(jié)能減排的壓力一旦消失，所有的數(shù)據(jù)都會朝著相反的方向走，節(jié)能減排的壓力

一旦消除的話，換個(gè)角度講，貿(mào)易盈余這個(gè)時(shí)間的增幅不是那么快的話，在這種反向的作用下，貿(mào)易盈余完全有可能出現(xiàn)階段性的加速增長，而生產(chǎn)資料價(jià)格出現(xiàn)階段性的下

降和回落，同時(shí)工業(yè)的生產(chǎn)會出現(xiàn)階段性的加速，同時(shí)因?yàn)榛鶖?shù)原因及其他一些短期的影響，明年開春以后，一般消費(fèi)物價(jià)水平也會出現(xiàn)一個(gè)階段性的回落，當(dāng)我們把這些因

素合并在一起以后我們看到的是什么情況呢？我們看到的是在基本面上工業(yè)的生產(chǎn)在加

速，工業(yè)的生產(chǎn)在加速隨后有可能會啟動存貨的積累和調(diào)整周期，從而推動在一段時(shí)間

之內(nèi)這種加速走得越來越快，如果十二五規(guī)劃對加速有進(jìn)一步的刺激的話，這個(gè)方向也

許相對來講會更明確。同時(shí)房地產(chǎn)增速下降的影響在現(xiàn)在的數(shù)據(jù)上來看還不明顯，在明

年一開春也未見得就會很明顯，所以從基本面的情況來看的話，你會看到情況有一些往

改善的方向走，經(jīng)濟(jì)在往好的方向走，同時(shí)物價(jià)水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的情況階段性的向好的方向走。第二個(gè)方面從整個(gè)資金的情況來看，相對大概率的事件的話，在這種因素的影響的話，貿(mào)易盈余有可能出現(xiàn)階段性的加速，同時(shí)的話從國際資本流動的情況來看，隨著美元匯率的反彈基本上告一段落，所以資產(chǎn)

流動的情況可能比較平穩(wěn)，從銀行信貸的情況下，一般的預(yù)期在開年的時(shí)候整個(gè)銀行信

貸的投放量相對會比較大，所以從貿(mào)易盈余和銀行資本流動性來看，我們看到資金的供

應(yīng)情況會有階段性的改善。而從資金需求的情況來看，通貨膨脹、PPI可能會階段性的回

落，對資金的需求可能也會有些下降，但是工業(yè)的生產(chǎn)處在改善的趨勢之中，這樣的宏

觀經(jīng)濟(jì)的政策的組合，對市場來講會形成一個(gè)相對比較良性和有利的環(huán)境，但是這種比

較良性和有利的環(huán)境可能并不足以刺激更大的風(fēng)格變化，目前風(fēng)格出現(xiàn)的一個(gè)差異的特

征很可能繼續(xù)維持和強(qiáng)化，但是市場的話可能會處在一個(gè)相對比較有利的環(huán)境之中，但

是這樣的一個(gè)趨勢很難維持。如果工業(yè)生產(chǎn)的加速隨后啟動了存貨周期，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是階段性的，在二季度的某個(gè)時(shí)候又會重新掉頭向上，同時(shí)隨著工業(yè)的進(jìn)一步的加速，整個(gè)貿(mào)易的盈余也會出現(xiàn)一個(gè)下降的過程，而年初的信貸將會比較快一步，但隨著存款準(zhǔn)備金率等等緊縮政策的進(jìn)一步的提速，以及信貸投

放后的一個(gè)自然的放慢的話，流動性也會向著相對合理的方向走。在這樣的情況下，我們剛才說的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的話很難具有可持續(xù)性，隨后在某個(gè)催化劑的力量下，大部分的力量會向相反的方向走，但是那時(shí)候市場可能會在相對合理的趨勢中，但對下半年的情況來講，我們覺得最重要的風(fēng)險(xiǎn)，或者最為重要的變化是風(fēng)格層面的變化，如果下半

年整個(gè)房地產(chǎn)的投資在系統(tǒng)性的下降，價(jià)格在下降，成交量在下降，可能造成風(fēng)格變化 的重大的催化劑，而隨著風(fēng)格的變化，本身就會對指數(shù)的水平產(chǎn)生一些刺激。但是從整

個(gè)資金和盈利面的情況來看，對下半年的情況毫無疑問還有很多的不確定性，盡管從通

貨膨脹等等的層面來講，我們階段性的看好通貨膨脹會向相對比較好的方向走，但是我們很難認(rèn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資金面在系統(tǒng)性的向好的方向走，也許下半年整個(gè)的資金面也許

處在略松的狀態(tài)，也許處在略緊的狀態(tài)，但是很難有重大的單向的趨勢，但是如果新一

輪的經(jīng)濟(jì)周期在起來，或者房地產(chǎn)的調(diào)控取得階段性的顯著調(diào)控，這個(gè)足以刺激市場產(chǎn)

生很大的風(fēng)格的變化，而這種變化對我們關(guān)注的指數(shù)毫無疑問有非常大的影響，所以明

年的情況很難是一個(gè)單邊的向上的牛市，也不可能是一個(gè)單邊的下跌，對于階段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在這個(gè)層面上很多的宏觀的判斷多多少少是有一

些價(jià)值的。

如果回到我剛開始所講的例子，我講通貨膨脹是股票市場的情敵，在短期之內(nèi)是情

人，長期之內(nèi)是敵人，如果再回到這個(gè)例子來看我們對剛才情況的描述的話，如果明年

一開春，像我們剛才所描述的一樣，包括政策都在向著偏有利的方向走，但是這種變化

隨后又完全有可能經(jīng)過一段時(shí)間的延續(xù)以后，向著不利的方面不斷的演化，那么我們繼

續(xù)打一個(gè)比方的話，在這樣的背景下，股票市場跟通貨膨脹之間的關(guān)系在明年上半年的情況基本上是一夜情，可能有短暫的蜜月，但是隨后很快會分道揚(yáng)鑣。我超時(shí)了15分鐘，非常抱歉，耽誤了下面的演講，我就講這么多，謝謝大家。

主持人：在500年前地心說是一個(gè)常識，哥白尼的出現(xiàn)讓我們改變了宇宙觀，以前我們一致以為本幣升值、熱錢流入、資產(chǎn)價(jià)格上升是判斷股市一個(gè)簡單的邏輯，現(xiàn)在來看

拍腦袋是靠不住的。另外少女變少婦變老嫗一定是個(gè)規(guī)律，但是有人來得快一點(diǎn)，有人

來得慢一點(diǎn)，再次感謝高博士，下面是茶歇時(shí)間，10分鐘以后回來，謝謝大家。

主持人：在十年前有一個(gè)廣告詞叫做上上下下的享受，實(shí)際上享受乃投資的最高境

界，上上下下漲漲跌跌也是正常的事，下面有請安信證券程定華博士。

程定華：各位來賓上午好，我主要是跟大家匯報(bào)一下我們對于明年市場的投資策略的一些看法，我們?nèi)×诉@樣一個(gè)名字是三菱電梯的一個(gè)廣告，當(dāng)然我們在這個(gè)會議上不

是為了給三菱電梯做廣告，而是為了說明我們對明年市場的看法，整體來說是一個(gè)坐電

梯的過程，電梯坐得好可能坐到樓上，坐得不好可能坐到地下室，對這個(gè)看法有一個(gè)基

本的分析的框架，主要是包括這么四個(gè)方面，第一個(gè)方面是我們對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)短期的看法，第二是我們對流動性的一個(gè)看法，第三是我們對政策在明年一些變數(shù)的看法，最后是我們的政策。剛剛高博已經(jīng)花很多的時(shí)間介紹了一些長期的趨勢，我們相對比較

關(guān)注的是短期的經(jīng)濟(jì)趨勢。對明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本狀態(tài)大家的看法來分析不是很大，總體認(rèn)為明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速在9%上下，有些人可能看得稍微樂觀一點(diǎn)，覺得明年在四

季度前后有可能會回到10%左右，有些人可能看得比較悲觀一點(diǎn)，覺得明年在四季度還在9%附近這樣一個(gè)水平，明年看實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面主要的變數(shù)是哪些地方呢？最重要是三塊，一塊是我們所說的出口，第二個(gè)是投資，第三個(gè)是消費(fèi)，有兩大塊分歧是很小，第一是

出口的分歧比較小，為什么出口里面的分歧比較小呢？比如廣交會的采購商的人數(shù)，對

中國每年的上半年的出口有一個(gè)很好的指引的作用，從今年廣交會的情況來看，采購商的人數(shù)以及采購商的金額都出現(xiàn)了比較大的增速的下降，估計(jì)今年廣交會的這樣一個(gè)數(shù)

據(jù)大概在6%到8%的增速，整個(gè)人數(shù)和金額，所以估計(jì)在明年的上半年中國整個(gè)的出口的增速會相對比較緩慢。另外一個(gè)是G7的價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，在過去歷史上和中國的出口有

一個(gè)非常好的擬合的作用，因?yàn)檎麄€(gè)G7的領(lǐng)先指標(biāo)在明年上半年估計(jì)還處在一個(gè)下降的狀態(tài)，所以明年上半年我們對中國出口的增速相對比較保守，當(dāng)然G7的領(lǐng)先的指標(biāo)是在不斷的變化的。比如最近可能一些人對經(jīng)濟(jì)的看法比較樂觀，特別是像看國外的一些大

股，比如高盛對明年下半年的經(jīng)濟(jì)的看法比較樂觀，一些大的機(jī)構(gòu)，比如PK（英）這個(gè) 增速四季度調(diào)到3.5%，而我們知道比爾格羅斯PK（英）一向是比較悲觀的公司，所以美

國明年下半年的經(jīng)濟(jì)相對比較穩(wěn)定的，而他的穩(wěn)定來自兩塊，第一是出口擴(kuò)張，這樣大

家認(rèn)為美國明年經(jīng)濟(jì)的情況會相對比較好，如果美國明年經(jīng)濟(jì)下半年比較好，會不會給

中國的出口產(chǎn)生一個(gè)刺激的作用呢？我個(gè)人的看法是認(rèn)為明年下半年可能還不是非常顯

著，但是2012年會比較顯著，為什么明年下半年還不太顯著呢？因?yàn)槊绹@樣的國家它的企業(yè)利用率還處在比較低的狀態(tài)，美國的企業(yè)利用率目前還處在2000年到2011年的基

點(diǎn)，首先會出現(xiàn)美國企業(yè)產(chǎn)能利用率的上升再會擴(kuò)散到其他國家，像美國和其他歐洲國

家的產(chǎn)能利用率會出現(xiàn)上升，到2012年出口的增速才會出來比較明顯，所以相對來看，2012年的出口而認(rèn)為明年是整個(gè)出口的一個(gè)調(diào)整年，這個(gè)是我們對出口直觀一個(gè)看法。

第二年一個(gè)大的指標(biāo)是消費(fèi)，我們對明年的消費(fèi)基本上沒有太大的擔(dān)心，這個(gè)基本上也

是大家的共識，因?yàn)橄M(fèi)的增速主要取決于兩個(gè)方面，第一是收入的增速，第二個(gè)是價(jià)

格水平，明年的價(jià)格水平比今年肯定高，因?yàn)橄M(fèi)的增速是一個(gè)民意的數(shù)據(jù)，如果明年

賣的貨物和今年一樣多，只要價(jià)格水平能漲到20%，消費(fèi)增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，為什么會高呢？因?yàn)閷Τ鞘械木用駚碚f，明年最大的一個(gè)收入的來源來自于減稅，這個(gè)從中央經(jīng)濟(jì)會議傳達(dá)的思路來看，基本上沒有任何

疑問，我們估計(jì)在兩會前后會出臺新的個(gè)人所得稅的征收辦法，城市的居民普遍會面臨

一個(gè)減稅的過程。第二個(gè)是對于農(nóng)村的居民來說，明年最大的東西高博已經(jīng)講了，工資

水平明年會出現(xiàn)大幅度的上漲，我們估計(jì)農(nóng)民工的工資明年要上漲15%到20%，為什么農(nóng)

民工的工資要漲15%到20%呢？低端勞動力的供應(yīng)在2011年前后會出現(xiàn)巨大的下降，而這

個(gè)過程會延續(xù)到15年以后，平均每年新增加的低端勞動力，也就是我們所說的農(nóng)民工，我們估計(jì)會下降一千萬左右，最極端的情況是哪一年呢？最極端的情況是98年出生的小

孩子，98年中國只出生了1300萬人口，而按照現(xiàn)在大學(xué)的招生的數(shù)量，一年大概是650萬

左右，所以即使在未來幾年，大學(xué)招生數(shù)量一個(gè)都不增加，98年那一年出生的孩子會有

50%的人上大學(xué)，只有650萬人出來打工，而現(xiàn)在每年出來打工的孩子大概在1700萬到

1800萬，所以這個(gè)是巨大的下降，認(rèn)為農(nóng)民工短缺的問題是長期的問題，所以這一塊支

持農(nóng)村人口的增長，收入如果保持一個(gè)穩(wěn)定的增長，同時(shí)物價(jià)水平保持比較高的水平上，消費(fèi)就變得非常旺盛，所以我們對明年的消費(fèi)的增速是很樂觀的，對于經(jīng)濟(jì)來說分歧

在哪里呢？有些人看得相對比較樂觀，有些人看得比較悲觀，最大的分歧在投資，明年

對投資的看法大家有非常非常不一樣的觀點(diǎn)。從長期來看，我們對投資的看法沒有什么

太大的分歧，中國的投資的增速從長期來看是會下降，從以前的40%或者30%的投資增速

會逐漸下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中國的固定資產(chǎn)形成占GDP的比重已經(jīng)

超過人類歷史上所有的國家出現(xiàn)的情況，中國的固定資產(chǎn)形成占GDP的比重已經(jīng)超過了

50%，而在過去的歷史上從未有任何一個(gè)國家在任何一個(gè)階段達(dá)到了這個(gè)水平，如果我們

看比較鼎盛時(shí)期的日本，它在72年前后的時(shí)候固定資產(chǎn)的形成占GDP的比重也就40%附近，韓國的情況在92年前后接近了40%，之后就出現(xiàn)了下降，這個(gè)是基本的規(guī)律，我相信中

國的投資也會符合這樣的規(guī)律。但是長期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定會下降，明年后年有什么變數(shù)呢？有兩個(gè)非常大的變數(shù)，這兩個(gè)變數(shù)引起了大家的爭

議，第一明年是十二五的開局第一年，有些人會認(rèn)為說十二五開局的第一年投資增速會

出現(xiàn)反彈，因?yàn)閲液芏囗?xiàng)目在十二五開局第一年投下去，這個(gè)看法我們是不能同意的，如果我們來看下面這個(gè)圖畫給大家看一下，每個(gè)五年開局計(jì)劃投資的情況，06年是十

一五計(jì)劃的開局之年，06年的投資增速是下降，2001年是十五計(jì)劃的開局之年，但是是

上升的，同時(shí)看96年，96年是九五計(jì)劃的開局之年，投資增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五計(jì)劃的開局之年，91年的投資增速是下降的，它說明什么呢？說明固

定資產(chǎn)投資有自身的規(guī)律，并不受所謂的十五、九五或者八五計(jì)劃開局的影響，沒有什

么太大的關(guān)系。

如果我們?nèi)タ催@個(gè)計(jì)劃里面更有意思的現(xiàn)象是什么呢？實(shí)際上每次投資的增速都是

在五年計(jì)劃的第三年才是投資的高峰期，比方說91年是八五計(jì)劃的開局之年，93年才是

投資的高峰，96年是九五計(jì)劃的開局之年，99年是投資的高峰，01年是十五計(jì)劃的開局

之年，04年是投資的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，說明它有自身的規(guī)律。第二、我們也原則同意新興產(chǎn)業(yè)在明年會迎來一個(gè)投資的增速比明年要快，這個(gè)我們也同

意，比如我們來看十一五計(jì)劃的情況一樣，在十一五計(jì)劃的時(shí)候，為什么十一五計(jì)劃開

局之年投資增速放緩，而且是下降，不是上升，你看國家在十一五計(jì)劃里面鼓勵(lì)的行業(yè)

它的增速都是上升的，比如說像電子、通訊、鐵路運(yùn)輸、公共交通在十一五計(jì)劃的第一

年，就是2006年它的投資增速是上升的，但是它不決定市場的增速，決定十一五趨勢的是什么？是鋼鐵、煤炭、石油，而這些行業(yè)在06年投資都是下降的，所以明年我們也完

全相信政府鼓勵(lì)的七大新興行業(yè)會加速，但是只要傳統(tǒng)行業(yè)的下降這些行業(yè)根本擋不住，七個(gè)行業(yè)加起來估計(jì)還擋不住電力行業(yè)的下降，所以整個(gè)所謂的五年計(jì)劃不能改變格

局的最主要的原因，這是我們想說的第一個(gè)問題。

第二個(gè)問題如果是新興行業(yè)不能擋住傳統(tǒng)行業(yè)的增速的下降，為什么傳統(tǒng)行業(yè)會下

降呢？為什么鋼鐵、電力、化工、有色這些的投資會下降呢？最主要的是它的盈利能力

沒有恢復(fù)到歷史的高水平，比如我們?nèi)タ从猩?，有色雖然現(xiàn)在的價(jià)格水平也不低，但是

現(xiàn)在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你們可以去看上市公

司的盈利水平，07年的時(shí)候下降很厲害，雖然有色的價(jià)格目前并不低。第二是鋼鐵，鋼

鐵的盈利能力大家知道，現(xiàn)在和06、07年不好比，它處在盈利能力相對比較差的情況里

面，像電力，估計(jì)明年可能是一個(gè)電力投產(chǎn)的高峰，過了這個(gè)高峰之后電力會迎來非常

低的增速，為什么呢？因?yàn)閲覍﹄娏Φ男袠I(yè)進(jìn)行管制，所以電力的大部分企業(yè)面臨負(fù)

債的程度，根本沒有錢去投資，像化工這樣的一些行業(yè)，都沒有恢復(fù)到過去歷史的高水

平，所以這些行業(yè)在明年的投資都不會快，如果他們不快，光是七大新興產(chǎn)業(yè)加快，對

投資來說根本是杯水車薪。第二個(gè)問題是地產(chǎn)，地產(chǎn)目前在整個(gè)投資中的權(quán)重是四分之

一，25%大概比重是來自于地產(chǎn)投資，而房地產(chǎn)投資今年的增速有36%，所以我們知道，今年大概有9個(gè)百分點(diǎn)的固定資產(chǎn)投資來自于房地產(chǎn)，如果沒有房地產(chǎn)的投資，中國的投

資會非常非常的低，但是明年房地產(chǎn)投資會不會維持今年的水平呢？我們認(rèn)為大概率事

件不會維持這個(gè)水平，為什么房地產(chǎn)投資會比今年低呢？由于今年以來國家不斷的調(diào)控

房地產(chǎn)，導(dǎo)致它的整個(gè)庫存出現(xiàn)明顯的上升，明年房地產(chǎn)的庫存比今年大很多，如果明

年國家對房地產(chǎn)的行業(yè)繼續(xù)保持高壓的態(tài)度，同時(shí)不給房地產(chǎn)行業(yè)提供任何的融資，我相信房地產(chǎn)行業(yè)，本身來說一定會出現(xiàn)投資大幅度的下降，但是在這一塊里面它有一個(gè)

很大的變數(shù)，就是保障房，有些人會說，如果一個(gè)正常的房地產(chǎn)公司在明年收縮投資，但是政府把保障房搞上去了，那房地產(chǎn)投資增速是不是不會下降？這個(gè)東西存有很大的疑問的，現(xiàn)在所有人在說明年國家會搞一千萬套保障房，我不清楚這個(gè)數(shù)字是哪里來的，因?yàn)槲覀冋伊怂姓?guī)的渠道，沒有聽說明年國家會搞一千萬套保障房，但是江湖上

是這么傳聞的，我們從十二五計(jì)劃當(dāng)中未來5年會搞三千萬的保障房，而另外一個(gè)更為重

要的問題是，一千萬套保障房，投資的金額可能在1.5萬億左右，誰來出這個(gè)錢？這是所

有問題的核心，誰來出這1.5萬億的投資？我們目前看的所有的部門，找不到誰來出這個(gè)

錢，這是另外一個(gè)比較大的問題，所以我們估計(jì)明年房地產(chǎn)投資會出現(xiàn)比較大的下降，特別是明年的二三季度的時(shí)候房地產(chǎn)投資會出現(xiàn)比較大的投資的下降，那個(gè)時(shí)候?qū)φ麄€(gè)

投資里面它的貢獻(xiàn)是負(fù)的。第二我們對明年整個(gè)投資的增速相對來說持有一個(gè)保守的態(tài) 度，我們估計(jì)明年的態(tài)勢比今年要慢3到4個(gè)百分點(diǎn)，所以我們對明年經(jīng)濟(jì)的增速一個(gè)看

法是認(rèn)為在9%上下，如果房地產(chǎn)投資處理得不好，就有可能會掉到9%以下，這是我們對

實(shí)體經(jīng)濟(jì)一個(gè)基本的看法。

我們想接下來解釋的第二個(gè)問題是關(guān)于流動性的問題，有很多人有非常非常多的誤

解，因?yàn)榱鲃有赃@個(gè)問題是所有人在討論的一件事，所以很多人在解釋流動性，對流動

性我們對它的解釋是非常簡單而清楚的，我們所有的人每個(gè)人身上的每一分錢都來自于

銀行，來自于中央銀行，所有其他的人都沒有發(fā)行貨幣的資格，所以或者的流動性都來

自于中央銀行，這是首先清楚的，而在流動性這里面它主要是由兩個(gè)部分構(gòu)成的，一個(gè)

是新增國內(nèi)信貸，中國的中央銀行所提供的流動性，一個(gè)叫新增外匯占款，外國的流動

性流入到中國的，除此之外，所有的其他部門不提供流動性。比如說有些人在今年的4月

份的時(shí)候我們會接到很多電話，有些人說房地產(chǎn)調(diào)控了，錢會流入到股市，股票市場會

大漲，結(jié)果股票市場4月份大跌，到10月份的時(shí)候又有人給我們打電話，說房地產(chǎn)調(diào)控了，股票會大漲，結(jié)果11月份股票又大跌，這個(gè)東西只是流動性的分布的問題，流動性會

不會從房地產(chǎn)分布到股市里面來呢？在通常的情況下，在極端的情況下它會產(chǎn)生這種分

布，但是在正常情況下它根本不會出現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化，所有這樣認(rèn)為的人都是愚蠢的，為什

么呢？因?yàn)榕菽枪采?，假定房地產(chǎn)的錢從房地產(chǎn)里面流入到股市，是什么結(jié)果呢？

房地產(chǎn)明年的供應(yīng)量比今年大概要到30%到40%，如果還有資金要從房地產(chǎn)里面抽出來，說明房地產(chǎn)明年價(jià)格的下跌至少會超過40%，我們還能把股票再炒高20%到30%，什么含義

？股票漲到20%到30%，你要記住一點(diǎn)，買股票是想買房子，如果股票漲到20%到30%，房

地產(chǎn)跌了40%，所有人知道要去買房地產(chǎn)，所以在理性預(yù)期的情況下這種事不會發(fā)生，房

地產(chǎn)如果有泡沫，意味著在股票市場里面也是泡沫，這是毫無疑問的，就像海平面一樣，永遠(yuǎn)是平的，如果起個(gè)大風(fēng)很快會沉下去，但是你不可能讓一個(gè)地方的海水長期高于

一個(gè)地方的海水，這個(gè)是基本原理，所以從流動性來說看它的分布沒有什么太大的意義，主要是看總量，總量而言，我們認(rèn)為明年的流動性比今年差，為什么會差呢？第一是

新增外匯占款，第一是貿(mào)易順差，第二是資本流入，很多人把它解釋為熱錢，就貿(mào)易順

差這一塊的情況來看，我們估計(jì)明年的情況比今年的情況不會有明顯的好轉(zhuǎn)，一方面因

為明年中國出口的增速比較緩慢，第二大宗商品的價(jià)格處在大的位置上，所以不會有比

較明顯的好轉(zhuǎn)。第二個(gè)問題是資本流入，就是所謂熱錢的問題，如果明年有非常強(qiáng)烈的人民幣升值的預(yù)期，熱錢的流入會多一點(diǎn)，但是你事先很難預(yù)計(jì)到這一點(diǎn)，就我們目前

所了解的信息，我認(rèn)為明年人民幣升值的預(yù)期會大大低于我們的預(yù)期，很多人可能對預(yù)

期人民幣升值會達(dá)到5%或者10%，我認(rèn)為根本不可能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹醒虢?jīng)濟(jì)工作會

議有明確的說法，明年主要是以擴(kuò)大進(jìn)口為主，那么就意味著明年有大量的組團(tuán)到國外

去采購，如果是以擴(kuò)大進(jìn)口為主，而不是人民幣升值為主，意味著明年人民幣升值的會

非常弱，這樣資本流入并不是大規(guī)模的行為，這是我們想說的第一塊問題。

第二塊問題跟通脹有關(guān)系，新增國內(nèi)信貸這一塊里面，就跟CPI有關(guān)系，如果明年

CPI是非常高的過程，新增國內(nèi)信貸會比較低，總體這是政權(quán)部門提供的一個(gè)數(shù)據(jù)，我認(rèn)

為這是非常善良和溫和的預(yù)測，很有可能會被突破的，即使是按這樣善良和溫和的預(yù)測，我們認(rèn)為明年CPI的高點(diǎn)也會拖到明年的6到8月份，那么這樣的話，意味著明年的信貸

里面存在一個(gè)很大的變數(shù)，當(dāng)然我們現(xiàn)在知道，從中央經(jīng)濟(jì)工作會議里面所透露出來的信息，明年的融資的總規(guī)模和今年是持平，所謂的明年的融資的總規(guī)模和今年持平是什

么意思呢？就是指銀行的信貸加債券融資加直接融資三塊的總量和今年的總量是一樣的，所以我們大致推斷明年現(xiàn)代的規(guī)模在72000億左右，直接融資的規(guī)模以及債券融資的規(guī)

模比今年略微大一點(diǎn)，這樣保持一個(gè)總的融資規(guī)模和今年持平的狀況。但是這些東西就

像高博說的，明年的政策的趨向非常的復(fù)雜，有積極、穩(wěn)健、審慎、靈活，每一樣都有，說明我們基本的看法現(xiàn)在所有說的東西是不算數(shù)的，明年在任何時(shí)間都能隨時(shí)把它變

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，會在什么時(shí)間改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能發(fā)生一個(gè)宏觀政策從緊的走向，因?yàn)樗械娜硕碱A(yù)測

明年的CPI的高點(diǎn)在一季度，如果這些東西不成立，有可能把目前這些制定的明年二季度的政策拋棄掉，這個(gè)時(shí)候整個(gè)信貸會出現(xiàn)從緊的狀況，你所謂的7.2萬億就迅速的不算數(shù)，所以綜合而言，我們認(rèn)為明年的整個(gè)流動性的情況會比今年要差，由于流動性的情況

會比今年要差，所以我們來看到，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平明年一定會上升，包括票據(jù)的利率，在明年一定都是一個(gè)上升的過程。所以對于企業(yè)來說，明年的融資成本肯定會比今年要

更高，這樣的話，在一月份去貸款，肯定比你在明年的4、5月份去貸款核算，這是我們

想說的關(guān)于流動性的問題。

第三個(gè)大的問題我們要介紹一下關(guān)于政策方面的變化，明年政策會不會有變化呢？

明年政策有沒有可能會在4月份之后從緊了之后，在明年下半年還有沒有發(fā)生變化呢？還

有發(fā)生變化的可能。為什么還有發(fā)生變化的可能呢？我們看明年如果通脹被成功的處理

掉以后，特別是明年的四季度政策會向哪個(gè)方向去轉(zhuǎn)變？我們先來看一下，寬財(cái)政跟緊

貨幣政策的搭配會產(chǎn)生一個(gè)什么問題？最大的問題是財(cái)政赤字的問題，因?yàn)閷捸?cái)政就意

味著多支出，緊貨幣就意味著收入少，就意味著你財(cái)政赤字的比重要擴(kuò)張，但是它擴(kuò)張的程度大概是什么樣呢？我現(xiàn)在給大家介紹一下中國的收入跟支出的構(gòu)成，中國的稅收

總的構(gòu)成中流轉(zhuǎn)稅占70%，流轉(zhuǎn)稅的核心跟價(jià)格水平相關(guān)的，所以價(jià)格水平越高政府收的稅越多，它跟經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系沒有大家想象的那么強(qiáng)。我們來看整個(gè)稅收、GDP和CPI的過程，雖然今年經(jīng)濟(jì)增速并不是特別的快，但是稅收增速有22%，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增速只有

10%，高了10個(gè)百分點(diǎn)，為什么會高呢？因?yàn)槎愂盏暮诵氖橇鬓D(zhuǎn)稅，所以稅收和物價(jià)水平

有非常明顯的正像關(guān)系，我們在過去的5年的時(shí)間里面，稅收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其實(shí)真正的原因在過去的5年里面隱性通脹和資產(chǎn)的速度上升非?？?，并不是稅率的提高所造成的，就是由于通脹的原因所造成的，這樣的話如果在明年的下

半年，特別是明年的四季度能夠成功的控制住通脹，就意味著CPI的增速下降，稅收的增

速會下降，在08年的8、9、10月份甚至出現(xiàn)了稅收的負(fù)增長，并不是由于GDP出現(xiàn)了負(fù)增

長，而就是在08年的8、9、10月份整個(gè)稅收崩掉，如果明年成功的復(fù)制了通脹，就意味

著稅收增速會出現(xiàn)大幅度的下降，而我們看支出，在支出的波動性是很小的，每年的波

動在10%到20%左右，因?yàn)楹芏嗟捻?xiàng)目是很難調(diào)整的，比如說支出中自大部分主要是來自

于公共安全，國防、一般公共服務(wù)、教育、社保、就業(yè)、一般衛(wèi)生、農(nóng)林水業(yè)，如果你

看保障房占的比重，1%，它是極低的一個(gè)權(quán)重，所以保障房并不是中央財(cái)政支出的比較

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府沒有這個(gè)預(yù)算，有些人說

我讓地方政府出行不行？我們來看地方政府的財(cái)政盈余，地方政府的財(cái)政盈余自94年之

后就沒有出現(xiàn)過盈余，自94年之后地方政府財(cái)政年年是赤字，而且就像長江東去一樣永

遠(yuǎn)沒有停止，今年地方政府的財(cái)政赤字大概估計(jì)是2萬8千億左右，明年我們估計(jì)會突破

3萬億，地方政府本身是處在財(cái)政赤字的狀況，它的財(cái)政是靠中央政府來轉(zhuǎn)移支付的，中

央政府大部分要補(bǔ)貼給地方，所以把中央跟地方合起來，我們現(xiàn)在也在財(cái)政赤字的狀況，基本上今年估計(jì)在8千億左右，中央兩萬億的盈余，地方兩萬億的赤字，合起來是八千

億的赤字，所以中央沒有拿出1.5萬億的保障房的投資，主要靠什么來支持呢？還是靠兩

塊，一個(gè)是發(fā)債，這個(gè)數(shù)量很小，還有一個(gè)是靠賣地，中央和地方政府賣地的規(guī)模有多 大？1.6億左右，是拿這些彌補(bǔ)自己的赤字，同時(shí)搞建設(shè)的錢，如果明年的房地產(chǎn)這個(gè)東

西起不來，投資增速不斷的下降，就意味著明年的土地出讓金會變差，如果明年的土地

出讓金會變差，你讓它去搞保障房，你殺了地方政府都沒用，因?yàn)樗麤]有辦法搞出這個(gè)

錢來弄這個(gè)事，還有另外一個(gè)辦法你把銀行的信貸扯開，從銀行去借錢來搞保障房，目

前有一種說法是這樣的，中央推息，銀行去貸款建保障房，那么明年的通脹將不可阻擋，這是未來一個(gè)大的問題，所以你看保障的東西在明年我非常懷疑它是一個(gè)虎頭蛇尾的事情，同時(shí)我也認(rèn)為只要成功的控制通脹，中國的財(cái)政就會轉(zhuǎn)向，這個(gè)壓力會在明年的下半年或者2012年的下半年體現(xiàn)出來，這是所有問題的關(guān)鍵，在這樣的情況下，如果一

旦財(cái)政面臨很大的壓力，貨幣政策和財(cái)政政策重新出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，就是新一輪牛市的出現(xiàn)，我認(rèn)為不可能在明年出現(xiàn)，最大的可能性是2012年出現(xiàn)，所以2012年是新一輪牛市的起

點(diǎn)的出現(xiàn)。

對明年我們的看法是什么樣的呢？我跟大家匯報(bào)一下，第一個(gè)對明年的整個(gè)市場來

說，我們認(rèn)為明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)和流動性都缺乏亮點(diǎn)，所以明年的指數(shù)表現(xiàn)一定是非常平淡，突破3500點(diǎn)的可能性微乎其微，我個(gè)人認(rèn)為，明年的指數(shù)的高點(diǎn)一定是受制于今年的高點(diǎn)，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那個(gè)位置，這是我們想說的第一個(gè)。第二、就明年的季度的情況來看，我們相對看好一季度和四季度的行情，一季度為什么會

相對比較看好呢？首先由于明年的整個(gè)利率水平是上升的預(yù)期，所有的企業(yè)都會傾向于

在明年一季度去借貸，你在明年一月份借貸比明年5月份借貸合算，所以一季度整個(gè)流動

性的情況相對比較好，第二個(gè)由于10月份的CPI已經(jīng)超過了5.1%，12月份的CPI估計(jì)會有

一個(gè)短期的回落，所以在短期里面通脹的壓力變得稍微小一點(diǎn)，但是明年3月份之后通脹

會重新成為一個(gè)很大的壓力，那個(gè)壓力來自于工業(yè)值的增加，這樣的話明年二季度之后

流動性會變得很差，而四季度為什么會稍微好一點(diǎn)呢？因?yàn)樗募径鹊臅r(shí)候通脹水平可能

控制住了，但是我們現(xiàn)在不是很清楚，可能要到到時(shí)候看實(shí)際的情況。第三個(gè)問題上半

年特別是一季度我們相對看好的是大宗商品、新興產(chǎn)業(yè)和主題投資，為什么看好大宗商

品？因?yàn)橹袊墓I(yè)增加值一旦反彈，大宗商品的價(jià)格就在反彈，發(fā)電量從5%到10%，那

么我相信對大宗商品來說又有一論炒作，新興產(chǎn)業(yè)沒有什么大的差異，明年上半年尤其

是一季度會有利好的經(jīng)濟(jì)政策出臺，明年的一季度新興產(chǎn)業(yè)是相對比較小市值的公司，會有大股的高潮，所以情況會相對好一點(diǎn)。明年的下半年如果通脹能夠成功的控制住，特別是在明年的四季度，同時(shí)房地產(chǎn)的增速下到一個(gè)低點(diǎn)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)會

成為下一個(gè)季度的領(lǐng)頭人，我們在下一輪的整個(gè)行情的起點(diǎn)的時(shí)候我們會看好房地產(chǎn)的行業(yè)，我們在下面會詳細(xì)的解釋一下，為什么房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)會成為下一個(gè)起點(diǎn)中最為

重要的行業(yè)。另外對醫(yī)藥和消費(fèi)品行業(yè)的股票，從去年以來就不斷的取得超額收益，我們估計(jì)在明年再取得超額收益的可能性非常小，最大的可能性是這些行業(yè)還維持一個(gè)相

對比較穩(wěn)定的狀態(tài)，但是超額收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比會大幅度的下降，我們估計(jì)像金融這些大市值的行業(yè)它的相對收益會好于今年，因?yàn)槿绻y行不再

從明年年頭跌到年尾會便宜到離譜的程度，所以這種事情發(fā)生的概率會非常小。

我們接下來詳細(xì)的解釋兩個(gè)問題，第一是為什么短期里面大宗商品會反彈，我們來

看一下，鋼鐵這個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)是很有意思的，鋼鐵中的長材，就是藍(lán)色的線每年會

有一個(gè)庫存的尖尖，就像人的身體一樣，那個(gè)尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存貨上升周期，但是今年沒有，為什么鋼鐵在每年的12月份前后有一個(gè)庫存周期呢？因

為北方在12月份以后不施工，所以東北地區(qū)不施工，但是鋼鐵企業(yè)會繼續(xù)生產(chǎn)，這些鋼

鐵企業(yè)的庫存會起來。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天氣轉(zhuǎn)暖會施工，庫

存會下降，但是今年以來，由于節(jié)能減排的原因，由于發(fā)改委拉閘限電的原因，所以使 北方的小鋼廠它的生產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)處在不正常的狀態(tài)，所以今年沒有出現(xiàn)這種的庫存，長材的庫存在12月份開始下降，我們設(shè)想一下，如果南北不施工的話，到哪里去找長材？你看

到的螺紋鋼等這種玩意兒在明年的3月份會大漲，而板材的影響就小，因?yàn)榘宀亩际菄业拇箐搹S生產(chǎn)的，大鋼廠拉閘限電很小，我們來說節(jié)能減排擾亂了正常的庫存周期，而

這樣的周期在明年的一季度一定會矯枉過正，大家會拼命的生產(chǎn)，這樣會導(dǎo)致發(fā)電量的反彈，我們同時(shí)說在今年的四季度在中國的鐵礦石下降的情況下，鐵礦石的價(jià)格還上漲

了7%，如果明年一季度鋼鐵生產(chǎn)出現(xiàn)了很大的反彈，你可以設(shè)想一下在明年的二季度鐵

礦石的價(jià)格一定會大幅度的上漲，這是必然的，你的進(jìn)口會大幅度的上升。所以這是我們說的鋼鐵的行業(yè)。另外一個(gè)行業(yè)就是水泥，水泥這個(gè)行業(yè)不管你做實(shí)業(yè)還是投資都知

道，水泥處在極度崩緊的狀態(tài)，尤其在華東地區(qū)，在安徽省現(xiàn)在重點(diǎn)項(xiàng)目拿水泥都是一

個(gè)很困難的事情，都需要常務(wù)副省長去審批，我們可以說水泥這個(gè)行業(yè)是行業(yè)整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥價(jià)格在9月份之后出現(xiàn)了很大的上漲，不管合肥、南京、南昌也好，東部、中部、西部，在9月份之后水泥價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度的上漲，一

定和9月份之后的節(jié)能減排有很大的關(guān)系，所以你也可以設(shè)想水泥在明年一季度整個(gè)的產(chǎn)

量一定會出現(xiàn)比較大的反彈，對煤炭的需求量就一定會出現(xiàn)很大的上升，所有文件記載

明年會出現(xiàn)一個(gè)反彈和大宗商品的上漲，我們在一季度認(rèn)為這件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，為什么我們會認(rèn)為房地產(chǎn)市場，只要你成功的控制住通脹，同時(shí)房

地產(chǎn)整個(gè)開工的面積出現(xiàn)明顯的下降，房地產(chǎn)的股票就會出現(xiàn)大的行情，為什么呢？因

為房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)它現(xiàn)在符合我們說黑馬行業(yè)的最為重要的三個(gè)特征，第一個(gè)特征是它的估值非常低，市值非常小，房地產(chǎn)的市值現(xiàn)在有多小呢？房地產(chǎn)的市值在整個(gè)滬深里

面的占比只有3.3%，由于證監(jiān)會不給他們再融資，也不給他們IPO，所以房地產(chǎn)明年在整

個(gè)中的指數(shù)有望跌破3%，但是房地產(chǎn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重達(dá)到20%，所以房地產(chǎn)在股票市

場的地位和它在實(shí)際中的地位不相稱，另外房地產(chǎn)是比較低估值的行業(yè)，第三它絕對估

價(jià)非常低，現(xiàn)在上海和深圳的主板市場平均估價(jià)是14.7%，中小板現(xiàn)在是27塊錢，房地產(chǎn)

平均估價(jià)是多少錢？只有8塊錢，非常非常的低。第四個(gè)特征，在明年的下半年或者明年的某個(gè)時(shí)候，它會面臨基本面的重大改變，它的基本面的重大改變來自于兩個(gè)方面，第一是如果明年國家能成功的控制通脹，導(dǎo)致財(cái)政收入比較大幅度的下降，房地產(chǎn)土地財(cái)

政的事情就會重新提上議事日程，第二房地產(chǎn)本身有自我調(diào)整的能力，它自我調(diào)整的能

力通過自殘的方式，不斷的減少拿地和開發(fā)，我們來看一下土地購置面積，我們一直在等這樣的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)的購置面積什么時(shí)候限制，什么時(shí)候拿地的能力受到削弱？在11月份我們看到了這個(gè)數(shù)據(jù)，今年的11月份最新公布的數(shù)據(jù)，土地購置的面積下降到10% 以內(nèi)，在明年的下半年土地購置面積的增速會變得非常非常的緩慢，甚至有可能出現(xiàn)負(fù)

增長，如果土地購置面積出現(xiàn)了負(fù)增長意味著什么意思呢？意味著開工面積會下降，現(xiàn)

在我們已經(jīng)看到了開工面積的下降，在11月份前后，如果到了2011年這樣一個(gè)趨勢接連

下降，比如現(xiàn)在10月份的開工面積是1.34億平方米，如果有朝一日，它的新開工面積到

了1億平方米以下，意味著未來的供應(yīng)量會出現(xiàn)短缺，我們假定這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是2011年的下

半年，土地的新開工面積下降到了9千萬平方米，或者8千萬平方米，那就意味著2012年的9月份房屋的供應(yīng)量會出現(xiàn)短缺，如果那時(shí)候貨幣政策比較寬松的話，意味著2012年房

地產(chǎn)新開工面積會上揚(yáng)，我個(gè)人的看法，房地產(chǎn)這個(gè)股票它的底部已經(jīng)看到，這個(gè)行業(yè)

就會成為下一輪，不管是經(jīng)濟(jì)也好，還是下一輪的市場的上漲的最為重要的行業(yè)，所以

我們在明年的下半年的某個(gè)時(shí)候，我們會去觀察、關(guān)注房地產(chǎn)這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，以上是我全

部的演講內(nèi)容，謝謝大家。

主持人：明年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和流動性將面臨比今年更多的挑戰(zhàn)，指數(shù)方面可能難以作

為，但是波段性和結(jié)構(gòu)性的機(jī)會應(yīng)該貫穿市場，我們也欣喜的聽到程定華博士對股市的 期盼，今天上午的內(nèi)容就到這里，謝謝大家。

第三篇：投資報(bào)告會主持稿

投資報(bào)告會主持稿

13:20—13:30開場白：

各位尊貴的來賓，大家下午好！

歡迎參加 華龍證券2012 年投資策略報(bào)告會，非常榮幸能在這樣一個(gè) 的美好日子里和大家相聚于 嘉華國際報(bào)告廳，在此，請?jiān)试S我代表華龍證券向各位嘉賓的到來表示最衷心的感謝和最熱烈的歡迎！歡迎你們！（停頓、掌聲）專題時(shí)間

各位尊貴的嘉賓都是財(cái)富的擁有者，對于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢相信您一定有一番自己的感受與思考，那么，在當(dāng)今金融環(huán)境下，如何做好投資理財(cái)，如何讓我們的財(cái)富保值、增值，如何把握證券市場脈絡(luò)同時(shí)獲得最安全的收益呢？

就在今天，我們特別為大家準(zhǔn)備了一份理財(cái)大餐，要和在座的各位分享。大餐的主廚是來自我國最具規(guī)模的專業(yè)投資咨詢機(jī)構(gòu)的天相宏觀策略分析師，他從業(yè)多年，屬于證券領(lǐng)域的市場派，基本面與技術(shù)面并重，在研究宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)發(fā)展趨勢基礎(chǔ)上，更加注重對市場熱點(diǎn)與群體情緒的把握。在個(gè)人產(chǎn)品研發(fā)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在我們就把寶貴的時(shí)間交給他。

有請張雷老師，掌聲歡迎！

13:30—15:00

感謝張雷老師為我們來帶來的精彩演講！

在剛才一個(gè)多小時(shí)的精彩專題講解中，張雷老師深入淺出地和我們講解了當(dāng)前新的宏觀經(jīng)濟(jì)形式，并為我們提出了把控行業(yè)發(fā)展趨勢的方法，相信在座的很多嘉賓朋友都深有同感，讓我們掌聲響起，再一次感謝張雷老師的精彩講解。

15:00—15:30現(xiàn)場交流

接下來，我們將把自由交流的時(shí)間交給各位嘉賓朋友，根據(jù)您個(gè)人的投資風(fēng)格和投資需求，對于一些疑問和問題，大家可以隨時(shí)與我們的張雷老師進(jìn)行深入的溝通與交流。

通過田老師的講解，讓我明白幾個(gè)道理，第一：理財(cái)很重要，科學(xué)理財(cái)不是每個(gè)人都能做得到，所以要做到科學(xué)理財(cái)必須多學(xué)習(xí)；第二，保險(xiǎn)理財(cái)在現(xiàn)代家庭中真的是不可缺少，XX老師推薦這個(gè)高端計(jì)劃，對我們的養(yǎng)老理財(cái)有很重要的作用。

其實(shí)XXX在講課的時(shí)候，我看到朋友們頻頻點(diǎn)頭、甚至有的朋友在做著筆記，相信大家深有感觸，對如何做出科學(xué)的規(guī)劃有了更多的理解。

我堅(jiān)信只要我們通過有效的科學(xué)理財(cái)規(guī)劃，我們明天一定會更美好尤其是養(yǎng)老更有品質(zhì)。讓我們能掌聲祝愿我們美好的明天。綠色通道：

家庭理財(cái)不可缺，養(yǎng)老規(guī)劃不可少。為了方便各位對理財(cái)進(jìn)行科學(xué)的規(guī)劃，我們特設(shè)置了三十分鐘的綠色通道時(shí)間，您可以跟你身邊的理財(cái)經(jīng)理溝通，就你感興趣的話題的和相關(guān)疑問作交流，讓我們科學(xué)理性地對未來的生活作好準(zhǔn)備。

對現(xiàn)場作出理財(cái)決定的客戶，如果你的理財(cái)金額達(dá)到5萬元，你將……；如果你的理財(cái)金額在10萬元以上，您將得到一份……，如果你的理財(cái)金額20萬元以上，您將得到……

各位嘉賓，無論繳費(fèi)多少，都是您一份愛心和責(zé)任的象征，都是你對未來最美的期待，保費(fèi)有價(jià)，愛心無邊，您都將會把太平洋壽險(xiǎn)最誠摯的祝福帶給您家人、至愛，愿您的生活因?yàn)橛形覀兊南喟楦硪环菥?下面綠色通道正式開始。一次行動，多重受益。心動不如行動！馬上行動吧！

簽單播報(bào)參考串詞：

一、各位來賓，各位朋友，今晚的第一張現(xiàn)場簽單已經(jīng)產(chǎn)生，*先生為他自己和家人在投資理財(cái)賬戶上投入5萬元的紅福寶理財(cái)產(chǎn)品，讓我們衷心地祝福他和家人健康幸福、一生平安！

二、各位來賓，各位朋友，*先生，現(xiàn)場簽單1萬元，大單小單都是單，只要科學(xué)合理，適合您的家庭就是幸福的起點(diǎn) 相信有投資專家為您理財(cái)，您一定會擁有美好的人生！

現(xiàn)場激勵(lì)：

很多朋友已經(jīng)做了決定，有些朋友正在對一些問題進(jìn)行咨詢，相信你們會做出明智的決定，讓我們把握今天的機(jī)遇，為我們家庭的理財(cái)增加一份安全性、保障性。

剩余理財(cái)5分鐘：

時(shí)間過得真快，我們綠色通道時(shí)間還剩下5分鐘，理財(cái)有禮也即將關(guān)閉，請各位嘉賓抓緊時(shí)間，把握今天的機(jī)遇，相信你今天的準(zhǔn)備明天會得到一份滿意的回報(bào)。

延時(shí)5分鐘：

看來今天綠色通道的時(shí)間還真是不夠用，有些嘉賓還想了解投資理財(cái)方面的咨詢，那么應(yīng)部分嘉賓的要求，我們將延時(shí)5分鐘。

第二輪抽獎

各位來賓，我們綠色通道時(shí)間就到此結(jié)束。經(jīng)過半個(gè)小時(shí)的深入溝通，我們總共有15位嘉賓現(xiàn)場做了決定，共投資了100萬元。再次把掌聲送給他們，那么我們現(xiàn)場還沒有做決定的嘉賓，也沒有關(guān)系，我們的理財(cái)經(jīng)理適時(shí)為您做好服務(wù)。

下面我們將進(jìn)入我們第二輪的抽獎環(huán)節(jié)。掌聲有聲太平洋壽險(xiǎn)**中支總經(jīng)理**為我們抽出2位幸運(yùn)嘉賓。

結(jié)束語：

本次沙龍會即將結(jié)束，讓我們在歡快的樂曲中期待下次的相聚！

感謝各位嘉賓的光臨，讓我們共同展望美好的未來，享受生活賦予我們的快樂…… 祝各位生活甜甜蜜蜜，事業(yè)紅紅火火！

第四篇：投資報(bào)告會主持稿

投資報(bào)告會主持稿

開場白：

（感情、停頓、抑揚(yáng)頓挫、喜氣、快樂）

新春?；⑺图椋鸹⑦M(jìn)家富滿堂

各位尊貴的來賓、各位親愛的朋友，大家晚上好！

歡迎參加太平洋人壽H股成功上市投資理財(cái)報(bào)告會，非常榮幸能在這樣一個(gè)辭舊迎新的好日子里和大家相聚，共迎虎年新春，我是此次會議的主持葉玲玲，在此，請?jiān)试S我代表太平洋人壽向各位嘉賓的到來表示最衷心的感謝和最熱烈的歡迎！歡迎你們?。ㄍｎD、掌聲）

回首2009，太平洋人壽依托廣大客戶的信賴與支持，公司核心業(yè)務(wù)快速發(fā)展，投收益率顯著提升。此值太平洋A股上市兩周年、H股香港成功上市之際，為此我們特別舉辦本次投資理財(cái)報(bào)告會，為在座的嘉賓朋友們提供尊貴的服務(wù)，同時(shí)，也為在座成功人士搭建一個(gè)彼此相識與交流的平臺。

幸運(yùn)抽獎：

虎年行大運(yùn)，擁有一個(gè)新年好彩頭，無疑將為我們帶來一年的好運(yùn)！今天為了感謝各位嘉賓在百忙之中做客太平洋人壽，我們特別在現(xiàn)場設(shè)置了幸運(yùn)抽獎環(huán)節(jié)，分設(shè)三等獎3名、二等獎2名和一等獎1名，三重好禮，精彩紛呈，讓我們的幸運(yùn)嘉賓在2010的開端便有一個(gè)濃墨重彩的起點(diǎn)！

接下來，讓我們一起揭開精彩禮品的神秘面紗——

首先，請出的是三等獎禮品：毛巾的包裝引出獎品（從出生就一直伴隨著成長的腳步，讓我們感受溫暖舒適的肌膚）

到底哪幾位尊貴的嘉賓可以擁有這些幸運(yùn)的獎品呢？讓我們拭目以待！

頒發(fā)獎品-

公司實(shí)力介紹 各位嘉賓朋友，太平洋壽險(xiǎn)依托中國太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）優(yōu)勢，堅(jiān)持“穩(wěn)健經(jīng)營，以效益為中心”的經(jīng)營指導(dǎo)思想，努力倡導(dǎo)和發(fā)揚(yáng)“誠信天下，穩(wěn)健一生”的企業(yè)核心價(jià)值觀，致力于通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，滿足客戶多方面的需求。公司業(yè)務(wù)覆蓋人壽保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)等多個(gè)領(lǐng)域。公司在全國共設(shè)有37家分公司、3564家中心支公司、支公司及營銷服務(wù)部，擁有3.4萬名員工和22萬多名營銷員。2009年公司業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值持續(xù)增長，保持市場領(lǐng)先地位。多年來，我們始終履行責(zé)任和承諾，贏得了社會各界的廣泛認(rèn)同和榮譽(yù)。短片之后，有三道幸運(yùn)搶答的題目，題目的答案就在短片里面，如果答對的話，有禮品相送，所以請各位認(rèn)真觀看，現(xiàn)在，接下來就我們一起親歷太平洋（宣傳篇），有請工作人員調(diào)整一下燈光。

專業(yè)鑄就品牌，公司在2009年標(biāo)得中央電視臺《新聞聯(lián)播》前19點(diǎn)報(bào)時(shí)廣告，體現(xiàn)公

1司“用心承諾，用愛負(fù)責(zé)”太平洋保險(xiǎn)保太平的公司形象語深入人心。

簡短的幾分鐘，相信各位嘉賓對太平洋人壽又有了新的了解，面向未來，太平洋人壽將繼續(xù)堅(jiān)定不移的走專業(yè)化道路，用雄厚的實(shí)力和專業(yè)的技術(shù)，為社會和廣大的客戶提供滿意的服務(wù)。

專題時(shí)間

各位尊貴的嘉賓都是財(cái)富的擁有者，對于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢相信您一定有一番自己的感受與思考，那么，在當(dāng)今金融環(huán)境下，如何做好投資理財(cái)，如何讓我們的財(cái)富保值、增值，獲得最安全的收益呢？

借太平洋A股上市兩周年、H股香港成功上市的好日子，在今天特別準(zhǔn)備了一套理財(cái)大餐，要和在座的各位分享。大餐的主廚是一位資深的理財(cái)專家，他從業(yè)多年，有豐富的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，在請出他之前讓我們通過大屏幕來認(rèn)識一下這位講師簡介。

現(xiàn)在，就借助大家熱情的掌聲，有請，掌聲有請！

感謝！

在50分鐘精彩的專題講解中，深入淺出地和我們講解了當(dāng)前新的家庭投資理財(cái)模式，并為我們提出了行之有效的理財(cái)方法，相信在座的很多嘉賓朋友都深有同感，讓我們掌聲響起，再一次感謝的精彩講解。

現(xiàn)場交流

今晚為了感謝大家在百忙之中來到這里，我們還為現(xiàn)場開戶的朋友準(zhǔn)備了豐厚的禮品，現(xiàn)場存款10000元的客戶，我們會送您5升金龍魚油一箱；現(xiàn)場存款2萬元的客戶，我們會送您家用微波爐；現(xiàn)場存款3萬元的客戶，我們會送您26寸液晶彩電1臺 ；現(xiàn)場存款5萬元的客戶，我們會送您32寸液晶彩電1臺；現(xiàn)場簽單保險(xiǎn)費(fèi)在80000元以上者，贈送10克以上千足金金虎1樽—說明祝賀H股上市現(xiàn)場簽才有禮品相送

剛才我們向各位推出的理財(cái)計(jì)劃，具有保障，還本，保息，分紅，免稅和抵御通貨膨脹等功能，是個(gè)人和家庭投資理財(cái)不可缺少的組成部分下面，我們將把自由交流的時(shí)間交給各位嘉賓朋友，根據(jù)您個(gè)人、家庭的經(jīng)濟(jì)情況和理財(cái)需求，與我們的精英代表進(jìn)行深入的溝通與交流，他們將為您提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、最合理的家庭理財(cái)計(jì)劃，讓我們共同努力，用心、用智慧打理未來的美好生活！

報(bào)單話術(shù)：

〃胡適

--“保險(xiǎn)的意義，只是今日做明日的準(zhǔn)備，生時(shí)做死時(shí)的準(zhǔn)備，父母做兒女的準(zhǔn)備，兒女幼小時(shí)做兒女長大時(shí)準(zhǔn)備，如此而已。今天預(yù)備明天，這是真穩(wěn)健；生時(shí)預(yù)備死時(shí)，這是真曠達(dá)；父母預(yù)備兒女，這是真慈愛；不能做到這三步，不能算做現(xiàn)代人！”

李嘉誠

--別人都說我很富有，擁有很多的財(cái)富。其實(shí)真正屬于我個(gè)人的財(cái)富是給自己和親人買了充足的人壽保險(xiǎn)。

用投資創(chuàng)造財(cái)富，用保險(xiǎn)保障財(cái)富

我們李家每出生一個(gè)孩子，我就會給他購買1億元的人壽保險(xiǎn)，這樣確保我們李家世世代代從出生開始就是億萬富翁

人生如四季，唯有充裕的準(zhǔn)備，方有每一季的絢麗。春的播種、夏的耕耘、秋的收獲、冬的聚藏，有保險(xiǎn)的幸福，才是真正的幸福，人生四季有保障真幸福。

首先，告訴大家一個(gè)好消息，XX先生/女士成為現(xiàn)場第一個(gè)為自己和家人請回的嘉賓朋友，他確認(rèn)鴻福人生理財(cái)計(jì)劃XXXX元。恭喜**先生/女士，太平洋人壽將一如繼往地為您提供優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)，謝謝您的信任與支持！

我們好消息不斷，XX先生/女士也為自己請回了“”，現(xiàn)場確認(rèn)鴻福人生理財(cái)計(jì)劃***元，恭喜您，也祝您的明天更加精彩！

XX先生/女士現(xiàn)場確認(rèn)鴻福人生理財(cái)計(jì)劃***元，在獲得一份高額保障的同時(shí)，更為自己的資產(chǎn)找到了一個(gè)穩(wěn)妥的投資渠道，為自己和家人的未來生活提供了穩(wěn)定的收益，恭喜您！現(xiàn)場有很多嘉賓表示對“千足金金虎”的喜愛之情，在坐擁珍寶的同時(shí)，為自己的家庭理財(cái)作出合理規(guī)劃，無疑是一次明智的選擇！**先生/女士現(xiàn)場確認(rèn)鴻福人生保障計(jì)劃***元，恭喜您擁有幸福一生的貼心保障！

又一份好消息傳來，XX先生/女士現(xiàn)場確認(rèn)鴻福人生理財(cái)計(jì)劃***元，既積累了財(cái)富，也保全了自己的財(cái)產(chǎn)，一切盡在您的掌握之中，您的家人一定認(rèn)同您的遠(yuǎn)見卓識！

剛才我們向各位推出的鴻福人生理財(cái)計(jì)劃，具有保障，還本，保息，分紅，免稅和抵御通貨膨脹等功能，是個(gè)人和家庭投資理財(cái)不可缺少的組成部分。

正確的理財(cái)觀念，應(yīng)該建立和諧的家庭賬戶，分紅保險(xiǎn)做為家庭財(cái)富金字塔的塔基結(jié)構(gòu)，具有穩(wěn)定安全的性能，當(dāng)您坐擁財(cái)富的時(shí)候，是否為自己的財(cái)產(chǎn)安全做好準(zhǔn)備了呢？

用心承諾，用愛負(fù)責(zé)，也許您還有所遲疑，可我想在場其他嘉賓朋友的選擇也許能給您一個(gè)明智的參考，那么，心動不如行動，讓我們把千足金金虎帶回家，帶回一年的喜氣、才氣、福氣！

截止到目前為止，一共有***名客戶為自己的未來確認(rèn)了理財(cái)計(jì)劃，感謝所有參會嘉賓的信賴與支持，中國太平洋人壽將負(fù)重而行，與您攜手共創(chuàng)美好生活！結(jié)束語

各位親愛的來賓，財(cái)富不是朋友，朋友卻是財(cái)富。今日有緣相聚，從此祝福永隨。難忘這美好的時(shí)光，太平洋人壽因?yàn)閾碛心@樣尊貴的朋友，倍感榮幸；相信我們也會讓您因?yàn)榻Y(jié)識太平洋人壽這個(gè)忠實(shí)的朋友而倍感自豪。

中國太平洋人壽“2009年投資理財(cái)報(bào)告會”到此結(jié)束！衷心祝福各位嘉賓闔家平安，?；⒛甏蠹罄?，大顯身手，虎氣沖天！再次感謝各位的光臨，再會！

第五篇：投資報(bào)告會主持詞

一、開場白：

尊敬的各位來賓、親愛的朋友、天一金行的伙伴們：

大家上午好！

我是天一金行貴金屬經(jīng)營有限公司安陽分公司市場部的楊陽，非常榮幸擔(dān)任本次投資理財(cái)分析報(bào)告會的主持人。在今天這個(gè)吉祥的日子里我們迎來天一金行最尊貴的客人，在此我謹(jǐn)代表安陽市天一金行全體員工對參加本次投資分析報(bào)告會的各位嘉賓和朋友們表示最熱烈的歡迎：歡迎你們！

二、投資理財(cái)分析專家講座

各位朋友，隨著投資理財(cái)市場的不斷發(fā)展，人們對投資理財(cái)已經(jīng)不再陌生。21世紀(jì)的投資局面打破了傳統(tǒng)投資的新局面，為了幫助人們實(shí)現(xiàn)財(cái)富夢想。目前投資的各種渠道如：股票、基金、房地產(chǎn)的大幅下滑引起了非常強(qiáng)烈的反響，財(cái)富是每個(gè)家庭追求的夢想，而天一金行的投資平臺是專為中高端客戶量身訂做，投資靈活的資產(chǎn)理財(cái)工具。那么天一金行的投資平臺能享受哪些利益？怎么實(shí)現(xiàn)投資的愿望呢？今天我們特意請來了省公司的首席分析師喬志磊老師，喬老師畢業(yè)于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，畢業(yè)之后便投身于金融行業(yè)，先后擔(dān)任東吳證券，招商證券，嘉實(shí)基金金牌操盤手，對莊家主力的打壓陽線片線手法非常了解，經(jīng)過多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，喬老師逐步形成了穩(wěn) 準(zhǔn) 狠 忍的操作風(fēng)格。前幾天剛剛參與了中央電視2臺《對話》節(jié)目，并與美國國務(wù)卿希拉里做了近距離的接觸。有了喬老師的加盟，我們公司客戶的收益在成倍的增加。讓我們以熱烈的掌聲歡迎喬老師為我們做投資分析報(bào)告。

三、結(jié)尾

讓我們再次用掌聲感謝喬老師給我們帶來的專業(yè)、生動、精彩的講解。相信通過喬老師的講解，我們對投資理財(cái)有了一個(gè)全新的認(rèn)識，對我們天一金行的產(chǎn)品也有了一個(gè)深入的了解。心動不如行動，為了感謝在坐各位朋友對天一金行的厚愛，我們今天現(xiàn)場講免費(fèi)辦理開戶手續(xù)，今天開戶的朋友并將獲得以我們喬老師為首的專家理財(cái)團(tuán)隊(duì)的免費(fèi)指導(dǎo)。這么好的機(jī)會相信大家都不會錯(cuò)過。

另外，喬老師現(xiàn)在有些朋友在做股票私募，對股票有興趣的，或者資金比較大的，等下可以與喬老師作進(jìn)一步的溝通。最后，安陽市天一金行真心祝愿所有的來賓：投資順利，日進(jìn)斗金。

謝謝大家！