第一篇：中外IPO抑價理論綜述

中外IPO抑價理論綜述

【摘 要】 無論是在中國還是在外國，IPO折價現(xiàn)象屢見不鮮，西方學(xué)者通過建立各種模型和假說對IPO折價現(xiàn)象的原因進(jìn)行了諸多研究。但是由于我國資本市場現(xiàn)狀有別于其他國家，這些西方的理論不能直接照搬，因此我國學(xué)者近些年結(jié)合本國資本市場實(shí)情也對IPO折價問題展開深入研究。在此對中外學(xué)者IPO抑價理論做以綜述。

【關(guān)鍵詞】 IPO折價 承銷商 發(fā)行人 研究綜述

1.國外主要IPO折價理論

1.1贏者詛咒模型

Rock（1986）認(rèn)為由于信息不對稱可以將投資者分為知情投資者和為知情投資者兩個群體。知情投資者利用掌握的信息獲取收益。知情投資者只有在發(fā)行價小于預(yù)期股價的時候，才會申購股票，因此未知情投資者在發(fā)行價大于股票價值時中簽率反而比發(fā)行價小于股票價值時更大，由于長期面臨這種逆向選擇，未知情投資者就會選擇退出市場。發(fā)行人為確保股票發(fā)行成功，需要各種類型的投資者，因此必須將IPO股價定在股票期望價值之下來吸引未知情投資者。IPO抑價實(shí)際上是對未知情投資者的補(bǔ)償。

1.2投資銀行模型

Baron(1980)提出，相比于發(fā)行人，承銷商掌握更多的信息優(yōu)勢，因此發(fā)行人往往將定價權(quán)交給投資銀行，但又因?yàn)榘l(fā)行人對投資銀行缺少有效的監(jiān)管，投資銀行會有意識的降低IPO股價。Baron認(rèn)為投資銀行和發(fā)行人之間存在潛在的利益沖突，壓低發(fā)行價，一方面會降低承銷的成本，減少為承銷所做的努力，降低由于股票發(fā)行失敗對承銷商造成的聲譽(yù)損失；另一方面，投資銀行可將抑價的股票配售給自己忠實(shí)的客戶，通過為客戶贏得超額收益增加自己的收入。

1.3信號顯示模型

Allen與Faulhber(1989),Chemmanur(1993),Grinblatt與Hwang(1989),Welch(1989)的文章指出，股票發(fā)行價格和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比兩個信號顯示了發(fā)行公司的內(nèi)在價值。為了在投資者中間樹立良好的形象和口碑，發(fā)行公司會以一個比較的低的發(fā)行價格發(fā)行股票。發(fā)行人樹立的良好形象帶來的收益會在日后的增資發(fā)行中體現(xiàn)出來。所以在IPO階段發(fā)行公司只會賣出一小部分股票，然后在增發(fā)的時候以更高的價格賣出更多的股票。SEC實(shí)際上是對IPO抑價的補(bǔ)償。

另外，發(fā)行人通過選擇信譽(yù)較好的投資銀行為其承銷向投資者傳遞低風(fēng)險“信號”。通過分析美國20世紀(jì)80年代的數(shù)據(jù)，表明聲譽(yù)較高的投資銀行承銷的股票抑價率較低。

1.4股票配售決定假說

Loughran and Ritter(2002)進(jìn)一步研究了承銷商和發(fā)信人之間的委托代理關(guān)系。證券分析師的推薦報告越來越受到重視，發(fā)行人更加傾向于選擇擁有品牌分析師的主承銷商，而一個行業(yè)中聲望較高的品牌分析師一般只有四、五個。因此導(dǎo)致承銷市場上供大于求，承銷商壟斷地位越來越明顯。在承銷商有權(quán)決定股票配售的情況下，承銷商通過壓低發(fā)行價造福買房客戶換取相關(guān)的利益。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模決定相比于個人投資者更多的信息優(yōu)勢，同時更有可能獲得優(yōu)惠配售。

1.5規(guī)避法律風(fēng)險假說

Tinic、Hughes和Thankor(1992)提出，發(fā)行人和承銷商有意壓低發(fā)行價，目的是避免法律訴訟。因?yàn)樵诿绹?，法律關(guān)于上市公公司信息披露的要求極其嚴(yán)格，上市公司、承銷商和會計(jì)師對于任何信息隱藏都面臨相當(dāng)大的訴訟風(fēng)險。如果一個實(shí)際價值在10元的股票，以5元價格發(fā)行，發(fā)行人和承銷商因?yàn)橛幸怆[瞞信息和披露虛假信息而遭到起訴的幾率明顯下降。

1.6前景理論假說

Loughran和Ritter（2002）提出了一種抑價理論，強(qiáng)調(diào)了發(fā)行公司決策者的偏差而不是投資者。新股發(fā)行給發(fā)行人帶來兩種方向相反的財富效應(yīng)：發(fā)行價低于市價的財富損失，市價高于預(yù)期的財富收益。而承銷商和機(jī)構(gòu)投資者可以通過縮小價格區(qū)間或者信息反映等方式“操縱”發(fā)行人的預(yù)期。發(fā)行人與承銷商利益并不一致，承銷商希望財富增值越多越好，承銷商希望通過IPO抑價獲得收益，但是為了攬取之后上市企業(yè)的承銷業(yè)務(wù)，承銷商會將股票抑價程度控制在發(fā)行人可以接受的范圍內(nèi)，即財富收益大于財富損失。該理論的重點(diǎn)是發(fā)行人并不會因?yàn)檫@種抑價而感到不悅。這是基于行為金融學(xué)對于IPO折價的研究，也是IPO抑價理論的發(fā)展前沿。

1.7價格支持假說

Ruud（1993）提出承銷商并非有意壓低發(fā)行價，相反承銷商將發(fā)行價確定在預(yù)期市場價值上。股票上市后，如果跌破發(fā)行價承銷商會啟動價格支持機(jī)制干預(yù)市場，阻止股價下跌，進(jìn)而消除了新股初始收益率為負(fù)的部分，致使新股初始收益率過高。

2.中國IPO折價理論

以上IPO抑價理論主要來自于資本市場較為發(fā)達(dá)的國家，其資本市場是半強(qiáng)勢有效的，其二級市場可視為有效率的。而我國資本市場發(fā)展時間較短，對于國外的理論不能直接照搬。以上理論還難以對中國大陸新股抑價現(xiàn)象進(jìn)行令人信服的解釋，因此我國諸多學(xué)者也對IPO抑價問題有深入研究。

2.1政府管制

劉煜輝和熊鵬提出，中國特殊的股票市場運(yùn)作機(jī)制才IPO抑價問題的癥結(jié)。在市場化背景下影響IPO抑價的問題圍繞發(fā)行人、承銷商和投資者展開，而在政府高度管制的背景下中國IPO抑價產(chǎn)生的根本性因素是特有的。由于政府在IPO過程中的主導(dǎo)作用，導(dǎo)致承銷商原本應(yīng)該提供的金融中介服務(wù)和投資價值分析服務(wù)沒有基本發(fā)揮到作用，而成為企業(yè)“包裝上市”的通道。投資銀行服務(wù)職能的扭曲破壞了IPO原有的有效的體系。相反由于高度的政府管制下，每個環(huán)節(jié)嚴(yán)格的審核形成了巨大的“經(jīng)濟(jì)組”，滋生腐敗。

從不同的發(fā)行制度，看我國政府管制放松過程。我國資本市場新股發(fā)行制度經(jīng)歷，審批制階段（1993-1999）、通道制階段（2000-2003）、保薦制階段（2004以后）。蔣順才，蔣永明和胡琦的研究表明，發(fā)行制度的變化是影響我國A股IPO首日收益率的主要因素之一。有數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，自2000年實(shí)行核準(zhǔn)制以來，我國IPO抑價率呈現(xiàn)明顯下降趨勢。同時說明繼續(xù)推動保薦制與國際的注冊制接軌，堅(jiān)持IPO制度改革向市場化方向前進(jìn)，將會成為降低我國IPO抑價率、提高資本市場配置效率的根本途徑。

2.2股權(quán)分置

劉煜輝和熊鵬認(rèn)為，股權(quán)分置下正常市場利益機(jī)制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級市場嚴(yán)重泡沫。股權(quán)分置，即上市公司的大部分股票是不可在二級市場流通的，導(dǎo)致IPO的發(fā)行數(shù)量大多數(shù)情況下總是供不應(yīng)求。首先，股權(quán)分置導(dǎo)致流通股股權(quán)的交易價格對控股股東（非流通股股東）不產(chǎn)生直接影響同時不流通的控制權(quán)也不會因?yàn)槭召彾D(zhuǎn)移?？毓晒蓶|因此愿意通過一切方式去侵占流通股股東的利益。其次，流通股股東由于占有極少部分股份不能通過行使投票權(quán)影響公司決策。這就決定流通股股東失去享受分紅權(quán)的機(jī)會，只能通過買賣差價來獲得收益。為了產(chǎn)生買賣價差，二級市場上不斷產(chǎn)生各種“概念”，導(dǎo)致二級市場上的股票價格與上市公司本身的價值脫節(jié)。再次，股權(quán)分置和嚴(yán)格的管制從相當(dāng)程度上保護(hù)了二級市場上虛高的估價，致使二級市場上形成大量泡沫。

2.3 A股、B股初始收益率差別

我國股票市場明顯不同于西方是市場的特征之一，就是A、B股市場的分割。有數(shù)據(jù)顯示，A股市場上IPO抑價率高達(dá)335%，遠(yuǎn)高于其他國家。而B股市場上僅為26%，接近于發(fā)達(dá)證券市場情況這可能是由于B股是由國際知名財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)推薦發(fā)行，同時B股投資者大多為國際投資機(jī)構(gòu)，B股僅占投資者投資組合的很小比例，投資者不是很在意抑價帶來的收益，而更想積累投資中國市場的經(jīng)驗(yàn)。

2.4上市等待時間間隔

我國投資者認(rèn)為上市等待時間間隔越長，該公司的風(fēng)險越大。由于我國等待間隔時間較長，有的甚至超過三年，有數(shù)據(jù)顯示上市間隔期超過兩個月的樣本IPO抑價率高達(dá)566%。上市等待間隔越長，抑價率越高。

2012年5月21日證監(jiān)會公布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》放寬對定價方式的限制并鼓勵創(chuàng)新，允許發(fā)行人與承銷商不采取詢價方式而直接協(xié)商定價。這表明我國新股發(fā)行體制改革向市場化邁出了重要的一步。

參考文獻(xiàn)：

[1] Baron,D,P,1982,“A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues”[J], The Journal of Finance, Vol.37,PP 955-976.[2] Mark Grinblatt and Chuan Yang Hwang，1989,“Signalling and the Pricing of New Issues”, Vol.44,PP 393-420.[3] Ritter,J,R.and I.Welch,2002,“A Review of IPO Activity,Pricing and Allocations”Vol.57,PP1795-1828

[4] Rock,K,1986,“Why New Issues are Un-

derpriced”[J], Journal of Financial Economics, Vol.37,PP187-212.[5] 陳工孟、高寧：《中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因》[J]，《金融研究》2000年第8期.[6] 劉力、李文德：《中國股票首次公開發(fā)行首日超額收益》[J],《中國會計(jì)與財務(wù)研究》2000年第2卷第4期.[7] 劉煜輝、熊鵬：《股權(quán)分置、政府管制和中國IPO抑價》[J]，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期.[8] 蔣順才、蔣永明、胡琦：《不同發(fā)行制度下我國新股首日收益率研究》.作者簡介：王美琳（1991-），女，漢族，遼寧省阜新人，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院09級。

（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院）

第二篇：IPO抑價 信息不對稱 不確定性 非理性行為 風(fēng)險投資

IPO抑價論文：中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素研究

【中文摘要】隨著改革開放的深入,中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的重要一環(huán),為了破解這些中小企業(yè)融資難的問題,我國創(chuàng)業(yè)板市場在醞釀了十余年后終于得以破繭上市。然而由于我國經(jīng)濟(jì)社會仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期,資本市場體系相對于西方來說還很不完善,IPO市場抑價現(xiàn)象也比較嚴(yán)重,而對于我國新生的創(chuàng)業(yè)板市場來說,這些問題更為嚴(yán)重。因此,研究中國創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價問題,對完善中國創(chuàng)業(yè)板市場體系、提升中小企業(yè)融資效率以及改善中國資本市場運(yùn)營環(huán)境都具有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。本文的研究主要包含以下幾個方面的內(nèi)容:首先,闡述我國創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)、定位以及創(chuàng)業(yè)板公司的特征。然后結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板和主板IPO當(dāng)前的實(shí)際情況,運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)對比方法,單因素方差分析以及多元線性回歸方法層層遞進(jìn)地研究我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價及其影響因素。我們的研究表明:①創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率高于主板。②創(chuàng)業(yè)板抑價并不是由于一級市場折價發(fā)行,而是二級市場上由于公司規(guī)模小,容易被炒作,同時中小投資者準(zhǔn)確把握創(chuàng)業(yè)板公司價值的能力較低,投機(jī)心理也較主板市場嚴(yán)重,導(dǎo)致更多非理性投資行為,把首日收益率推高所致。③我國的風(fēng)險投資家出于謹(jǐn)慎投資策略,往往對公司的投資有限,股本占比過小...【英文摘要】In the progress of China’s reform and opening up, SMEs have played an indispensable role in China’s economy.In order to solve the financing issues of SMEs, the GEM finally

emerged after a decade’s preparation.However, providing that our economic society is in transition period, our capital market system compared with the west is still far from the perfect, heavy IPO under-pricing phenomenon maintains.With regard to China’s new-born GEM, these issues have been more obvious.Therefore, from the perspective...【關(guān)鍵詞】IPO抑價 信息不對稱 不確定性 非理性行為 風(fēng)險投資

【英文關(guān)鍵詞】IPO Underpricing Information Asymmestry Uncertainty Irrational Behavior Venture Capital

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【目錄】中國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價及其影響因素研究4-5緒論9-12研究方法9-1010-1112-20

ABSTRACT

5表目錄8

摘要

圖目錄8-9

1.1 研究背景和研究意義9

1.3 技術(shù)路線10

1.2 研究思路和1.4 文章研究內(nèi)容

1.5 創(chuàng)新之處11-122 文獻(xiàn)綜述

2.22.1 不對稱信息下的 IPO 抑價理論12-1

4完全信息下的 IPO 抑價理論14-15論15-18

2.3 IPO 抑價行為金融理

2.3.2 行為金融

2.3.1 行為金融理論15-17

理論與 IPO 抑價17-1818

2.4 風(fēng)險投資與企業(yè) IPO 抑價

2.5 創(chuàng)業(yè)板市場 IPO 抑價現(xiàn)象的文獻(xiàn)綜述18-20

中國創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)及現(xiàn)狀分析20-2620

3.2 創(chuàng)業(yè)板的功能定位20-22

3.1 創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設(shè)歷程

3.3 中國創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)

3.3.2 中國

狀22-263.3.1 中國創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)狀22

22-26

創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)狀究26-5026-29中國創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價影響因素研

4.1 創(chuàng)業(yè)板、主板發(fā)行上市制度概述4.1.1 我國股票發(fā)行制度變遷26-27

27-28

4.1.2 我國新股定價方式變遷簡介28-2929-4529-30

4.1.3 創(chuàng)業(yè)板、主板發(fā)行上市制度

4.2 創(chuàng)業(yè)板IPO 抑價及影響因素實(shí)證分析4.2.1 樣本的選取29

4.2.2 模型構(gòu)建

4.2.4 指標(biāo)

4.2.3 創(chuàng)業(yè)板 IPO 抑價情況30-34

變量選取與假設(shè)34-384.2.5 滬市主板和創(chuàng)業(yè)板指標(biāo)變量的4.2.6 多元線性方

描述性對比統(tǒng)計(jì)及單因素方差分析38-41程回歸結(jié)果及檢驗(yàn)43-4545-5050-5152-53

41-43

4.2.7 多元線性回歸結(jié)果對比分析

4.3 風(fēng)險投資對企業(yè) IPO 抑價的影響研究5 結(jié)論和政策建議50-535.2 政策建議51-52參考文獻(xiàn)53-57

5.1 結(jié)論

5.3 需要完善和改進(jìn)之處攻讀碩士學(xué)位期間發(fā)表的論文

和出版著作情況57-58致謝58

第三篇：股票發(fā)行抑價問題

我國新股上市發(fā)行抑價研究

摘要：世界各國首次公開發(fā)行的新股都存在發(fā)行抑價的現(xiàn)象，我國新股發(fā)行抑價的程度和其他國家相比特別高。新股發(fā)行抑價較高增加了投資者風(fēng)險，給證券市場造成不利影響。本文主要分析哪些影響因素造成了新股發(fā)行抑價的現(xiàn)象，并提出相應(yīng)改進(jìn)措施，從而提高發(fā)行市場效率，維護(hù)投資者切身利益。

關(guān)鍵字：發(fā)行抑價；影響因素；改進(jìn)措施

股票首次公開發(fā)行上市，被稱為IPO（Initial Public Offering），它是與私募方式（Private Placement）相對而言的新股發(fā)行方式。在新股上市首日，收盤價高于股票發(fā)行價，被稱為“IPO抑價”（IPO underpricing），這種現(xiàn)象在世界各證券市場普遍存在。這主要是為了吸引更多的投資者，保證發(fā)行的成功，并樹立投資銀行自身的良好聲譽(yù)，負(fù)責(zé)承銷的投資銀行往往傾向于一定幅度內(nèi)的IPO抑價發(fā)行。無論是發(fā)達(dá)國家成熟市場還是發(fā)展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，平均抑價幅度為4.2％～80％，其中發(fā)展中國家的新股抑價率幅度明顯高于發(fā)達(dá)國家，而我國新股發(fā)行的抑價幅度更是長期居高不下，給我國股票投資者造成了一定程度的損害，也不利于證券市場的發(fā)展和完善。

一、我國新股發(fā)行抑價現(xiàn)狀

按照有效市場假說原理，新上市股票與市場上的其它金融品種一樣，不應(yīng)存在超額收益。因?yàn)槌~收益一旦被觀察到，活躍的套利行為將立刻使之消失。但是，新股發(fā)行抑價現(xiàn)象一直顯著存在，這種現(xiàn)象被稱為“抑價之謎”。新股發(fā)行的高抑價給我國證券市場帶來了很多負(fù)面影響。

（一）股票一二級市場收益率差距拉大

由于新股高抑價的存在，造成一二級市場間的巨大價差，使大量資金滯留于一級市常在國內(nèi)的一級市場中，新股發(fā)行凍結(jié)資金額大大超過了融資規(guī)模，中簽率越來越低，大量生產(chǎn)領(lǐng)域的資金和銀行存款進(jìn)入股票一級市常這種現(xiàn)象加劇了股票供給與需求的缺口，損害了整個社會范圍內(nèi)的資金配置效率。

（二）股權(quán)分置改革后所帶來的熱炒新股效應(yīng)

隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，國內(nèi)證券市場進(jìn)入了全流通時代。雖然全流通在理論上意味著IPO公司上市之后的所有股票均具有流通權(quán)，但是在實(shí)際操作中，實(shí)際控制人以及公司其他發(fā)起人股東則在上市后的特定時間內(nèi)被鎖定。國資委還規(guī)定國有股減持超過5%必須獲得有關(guān)部門批準(zhǔn)。這樣就形成了“大小非”變?yōu)椤按笮∠蕖钡那樾?，?shí)際IPO發(fā)行新股與上市公司總股本相比仍然較小，有的甚至僅占總股本的三分之一或四分之一。這樣流通盤相對較小的情形為新股首日上市炒高股價的行為提供了便利。

（三）承銷商以及機(jī)構(gòu)投資者影響新股發(fā)行價格

我國新股發(fā)行上市一般都是采取包銷的承銷方式，承銷商為了提高新股發(fā)行的成功率，降低新股承銷的風(fēng)險，會有意降低新股的發(fā)行價格。而通過全額包銷或余額包銷的方式，各主承銷商包銷了大量余額，抬高股價，從中獲得超額收益。并且，我國機(jī)構(gòu)投資者較西方國家還不夠成熟，市場專業(yè)化與行業(yè)集中度也不夠高。對于一切預(yù)期潛力較大的新股，有些機(jī)構(gòu)投資者會通過各種途徑競相購買，這種供不應(yīng)求的態(tài)勢導(dǎo)致了二級市場上股票價格飛升，IPO抑價程度很高。在我國，機(jī)構(gòu)投資者在初次詢價中不需要真正購買新股，只需要報出自己心里的底線報價，一些機(jī)構(gòu)投資者之間往往存在隱形的共謀與合作的關(guān)系，這些投資者難免會有故意抬高或壓低報價的動機(jī)，暗中“幫助”與自己合作的投資者而排擠其他投資者，但在真正申購時卻不予繳款認(rèn)購。

（四）我國證券市場尚不完善

我國資本市場層次單一，投資工具匱乏，投資者的巨大投資需求支持了我國股市的泡沫。IPO股票在二級市場上的價格取決于需求方，而非一級市場上的投資者。并且，我國投資者的風(fēng)險意識比較薄弱。二級市場上機(jī)構(gòu)投資者的故意炒作，散戶投資者的跟風(fēng)操作使得新股上市受到追捧。在目前我國這種投機(jī)氣氛很濃的市場環(huán)境中，投資者的需求不是建立在對股票內(nèi)在價值判斷的基礎(chǔ)上，而是建立在對一二級市場差價的預(yù)期上。

二、我國新股發(fā)行抑價現(xiàn)象的影響因素

由于中國和國外的資本市場相比在體制上有很大的不同，投資者的偏好也不同，因此不能將國外的一些成熟的理論直接運(yùn)用到我國的證券市場，而是要具體考察我國的新股發(fā)行制度對新股抑價的影響。

（一）新股發(fā)行方式

我國證券市場建立初期，由于法規(guī)不夠健全，市場各方參與者不夠成熟，要求上市的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，各行業(yè)、各地區(qū)發(fā)展又不平衡，急需加以宏觀調(diào)控和嚴(yán)格審查，因而對股票發(fā)行申請采用了審批制。這種股票發(fā)行方法導(dǎo)致一級市場股票供給嚴(yán)重不足，股票上市后二級市場的旺盛需求使得股價升幅巨大。

隨著證券市場的逐步完善，國家開始實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制，與審批制相比，核準(zhǔn)制具有一定靈活性。但它仍然是批準(zhǔn)制的一種，仍然需要管理部門又“核”又“準(zhǔn)”，新股發(fā)行速度和發(fā)行總量仍然會因?yàn)榕鷾?zhǔn)與不批準(zhǔn)而受到控制。此種方式與目前發(fā)達(dá)國家證券市場所實(shí)施的“注冊制”還有很大的差距，市場供求關(guān)系嚴(yán)重不平衡的矛盾并沒有根除。

可以說，這種股票發(fā)行體制的不完善是我國股市的特征，也是我國股市高抑價的理論根源。

（二）股票投機(jī)現(xiàn)象

改革前的新股發(fā)行，往往創(chuàng)造出新股不敗的神話，2007年，新股網(wǎng)上申購的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日突破發(fā)行價極少，“打新”成為了股東保證資金安全的一種投資辦法。

股票發(fā)行定價過程中，有一個重要指標(biāo)就是市盈率。發(fā)行市盈率的選取在一定程度上決定了發(fā)行價格的大小。在企業(yè)價值一定的基礎(chǔ)上，發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價格就越高，發(fā)生抑價的可能性就越小。但是，由于股票投資者的過度投機(jī)的心理，濫用市盈率指標(biāo)，給股市造成了影響。

在2009年我國重啟IPO之后，由于在股票二級市場過度炒作“預(yù)期”，濫用“動態(tài)市盈率”，加上流動性過剩，使二級市場市盈率高居不下，失去合理性，雖有超大盤股的低市盈率拉低市場平均市盈率，但中小盤股市盈率很高，不久前上市的創(chuàng)業(yè)板市盈率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出主板，這些過度投機(jī)的參照指標(biāo)，使二級市場對新股上市的估值嚴(yán)重高于新股發(fā)行的價格，造成新股發(fā)行的相對高抑價。只要我國的證券市場還處于投機(jī)與炒作的氣氛中，高發(fā)行抑價率的現(xiàn)象就不可能根本消除，中國股市很難步入價值投資的正確軌道。

（三）新股發(fā)行時機(jī)

基于信息不對稱理論，當(dāng)最初發(fā)售的股票出現(xiàn)“熱銷”情況時，其他的投資者便會不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司方面的信息而大量認(rèn)購，即出現(xiàn)所謂的“流行效應(yīng)”。股票發(fā)行主體為了首先吸引少量潛在投資者認(rèn)購首次公開發(fā)行的股票，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購，使流行效應(yīng)產(chǎn)生，就會有意使首次公開發(fā)行股票的價格偏低。否則，IPO定價太高會導(dǎo)致知情人不參與申購，非知情人也不參與，最后很可能造成發(fā)行失敗。在實(shí)際操作中，承銷商和發(fā)行人往往愿意選取較好的發(fā)行時機(jī)，比如說大盤表現(xiàn)較好的時間發(fā)行上市，從而獲得良好的市場表現(xiàn)，使股票上市首日就能獲得超額收益，從數(shù)據(jù)特征上就體現(xiàn)為高抑價。從這個意義上來說，承銷商和發(fā)行人存在著先天的動機(jī)，為了保證發(fā)行成功而選取合適的發(fā)行時機(jī)。

（四）上市公司信息披露制度

目前，我國上市公司信息披露制度尚不健全，許多公司重要情況不能在披露內(nèi)容中得到有效反映，致使投資者無法通過研究公司實(shí)際價值判斷股價的合理與否，轉(zhuǎn)而依靠市場內(nèi)部的價格波動情況來確定購買或賣出股票的價位。并且，廣大投資者，特別是中小投資者的信息獲取能力較差，不能對公司財務(wù)信息及經(jīng)營狀況作出充分及時地反映從而引起價格與價值脫節(jié)，股價漲跌不再依賴于公司基本面的支撐力度，變得動蕩而難以預(yù)測。

三、我國IPO抑價發(fā)行的建議及措施

由于資本市場的制度缺失，投資者不能通過套期保值等技術(shù)操作獲利，從而造成股票只能上漲不能下跌的剛性走勢，形成股市泡沫，造成了新股高抑價。所以，加強(qiáng)資本市場制度建設(shè)，推行有利于市場穩(wěn)定的新政策，是解決新股抑價的根本。

（一）完善新股發(fā)行機(jī)制

完善發(fā)行市場化機(jī)制，強(qiáng)化新股發(fā)行的市場約束效力，釋放IPO抑價率偏高所帶來的的市場風(fēng)險。股票價格上市首日漲幅過高，可能是發(fā)行價格嚴(yán)重低于公司價值，投資銀行的定價能力存在問題；或者是由于過度炒作或市場操縱因素，使新股上市價格中存在嚴(yán)重的泡沫。但無論哪種情況，都說明市場的風(fēng)險已開始聚集。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來市場運(yùn)行的負(fù)面因素。所以首先需要市場化、多元化的新股發(fā)行機(jī)制。現(xiàn)階段中國應(yīng)該采取既符合國際慣例，又結(jié)合中國股票市場自身特點(diǎn)的多樣化的新股定價、發(fā)行方式，保證市場的公平和效率。

從發(fā)行方式來看，對部分小盤股的發(fā)行可以沿用網(wǎng)上定價發(fā)行、向二級市場投資者配售和網(wǎng)上公開發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式；對部分大盤股的發(fā)行應(yīng)盡可能采用對一般投資者網(wǎng)上發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式；在條件成熟時，還可以考慮采用上網(wǎng)競價發(fā)行方式。以此來進(jìn)一步強(qiáng)化新股市場化發(fā)行的約束功效,推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

（二）倡導(dǎo)理性投資

理性的投資方式更能合理地引導(dǎo)市場投資行為。我國證券市場上IPO抑價率高的重要原因在于市場上投機(jī)行為的推動。隨著我國證券市場股權(quán)分置改革日漸完成，證券市場改革成效正在逐步顯現(xiàn)，之前困擾證券市場的諸多制度性問題正在逐步被解決，新股發(fā)行的市場化約束機(jī)制正在凸現(xiàn)，新股抑價高水平的“神話”正在被打破。因此，我們應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，借鑒新興市場發(fā)展的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，投資者應(yīng)對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機(jī)的市場風(fēng)險。

（三）完善上市公司信息披露機(jī)制

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn),“IPO抑價之謎”最根本的原因在于證券市場的信息不對稱。一個國家或地區(qū)的市場發(fā)育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。由于我國股票市場發(fā)育不完善,信息透明度較差，不同投資者之間的信息差異明顯，因而造成了較高的IPO抑價率。上市公司和保薦機(jī)構(gòu)有必要向廣大投資者全面、真實(shí)地提供各種相關(guān)信息，減少各方的信息不對稱，從而促進(jìn)新股發(fā)行的定價效率。

總之，各利益相關(guān)者都應(yīng)該致力于完善和發(fā)展我國證券市場。針對我國IPO抑價發(fā)行的問題，要不斷加強(qiáng)制度建設(shè)，完善市場化機(jī)制，建立適合我國現(xiàn)狀的股票發(fā)行市場，才能真正保護(hù)和增強(qiáng)投資者的投資意識及信心。

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[4]毛瑩.影響我國上市公司IPO抑價的原因分析[J].財政監(jiān)督.2009(3)

第四篇：IPO相關(guān)理論概述

相關(guān)理論概述

證券市場的相關(guān)概念

證券市場是股票、債券、投資基金等有價證券發(fā)行和交易的場所。證券市場是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是為解決資本供求矛盾和流動性而產(chǎn)生的市場。證券市場以證券發(fā)行與交易的方式實(shí)現(xiàn)了籌資與投資的對俄，有效地化解了資本的供求矛盾和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的難題。

證券市場具有以下三個顯著的特征：

第一，證券市場是價值直接交換的場所。證券市場的交易對象是各種各樣的有價證券，而有價證券是價值的直接表現(xiàn)形式，所以證券市場本質(zhì)上是價值的直接交換場所。

第二，證券市場是財產(chǎn)權(quán)利直接交換的場所。證券市場上的交易對象本身是一定量財產(chǎn)權(quán)利的代表，代表著對一定數(shù)額財產(chǎn)的所有權(quán)或債權(quán)以及相關(guān)的收益權(quán)。

第三，證券市場是風(fēng)險直接交換的產(chǎn)所。有價證券既是一定收益權(quán)利的代表，同時也是一定風(fēng)險的代表。有價證券的交換在轉(zhuǎn)讓出一定收益權(quán)的同時，也把該有價證券所特有的風(fēng)險轉(zhuǎn)讓了出去。

證券市場的基本功能：

第一，籌資-投資功能，是指證券市場一方面為資金需求者（資金短缺者）提供了通過發(fā)行債券籌集資金的機(jī)會，另一方面為資金供給者（資金盈余者）提供了投資對象。籌資和投資是證券市場基本功能不可分割的兩個方面，忽視其中任何一方都會導(dǎo)致市場的嚴(yán)重缺陷。

第二，定價功能。證券市場的運(yùn)行形成了證券需求者和供給者的競爭關(guān)系，這種競爭的結(jié)果是：能產(chǎn)生高投資回報的資本，市場的需求大，相應(yīng)的證券價格就高：反之，證券的價格就低。因此，證券市場提供了資本的合理定價機(jī)制。

第三，資本配置功能。在證券市場上，能提供高報酬率的證券一般來自那些經(jīng)營好、發(fā)展?jié)摿薮蟮钠髽I(yè)，或者是來自新興行業(yè)的企業(yè)。由于這些證券的預(yù)期報酬率高，其市場價格相應(yīng)也高，從而籌資能力就強(qiáng)。這樣，證券市場就引導(dǎo)資本流向能產(chǎn)生高報酬的企業(yè)或行業(yè)，從而使資本產(chǎn)生盡可能高的效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本的合理配置。

證券發(fā)行制度

核準(zhǔn)制和注冊制（1）注冊制。證券發(fā)行注冊制實(shí)行公開管理原則，實(shí)質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財務(wù)公開制度。證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。證券發(fā)行注冊的目的是向投資者提供據(jù)以判斷證券實(shí)質(zhì)要件的形式資料, 以便作出投資決定, 證券注冊并不能成為投資者免受損失的保護(hù)傘。（2）核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制實(shí)行實(shí)質(zhì)管理原則，發(fā)行人申請發(fā)行證券，不僅要公開披露與發(fā)行證券有關(guān)的信息，符合《公司法》和《證券法》所規(guī)定的條件，而且要求發(fā)行人將發(fā)行申請報請證券監(jiān)管部門決定的審核制度，行政機(jī)關(guān)對披露內(nèi)容的投資價值作出判斷。我國的股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制。

注冊制與核準(zhǔn)制的區(qū)別在于審核機(jī)關(guān)是否對公司的價值作出判斷，這一點(diǎn)是注冊制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

IPO的相關(guān)概念

IPO是英文Initial Public Offerings的縮寫，是首次公開募股的意思。首次公開招股是指一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售。通常，上市公司的股份是根據(jù)向相應(yīng)證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。

2011年4月以來，中國股市在原材料價格暴漲，官方CPI向上突破4%，5%，6%，和隨之而來的貨幣緊縮，內(nèi)外需求下滑的三重打擊下，從3000點(diǎn)之上，跌倒2000點(diǎn)以下。2012年11月，IPO“被迫暫?！薄?013年12月30日晚間，紐威閥門、新寶電器、全通教育、我武生物、楚天科技5家已過會企業(yè)率先獲得IPO的發(fā)行批文。隨后一天，奧賽康、炬華科技、天保重裝、良信電器、眾信國旅、陜煤股份6家已過會企業(yè)獲得了IPO批文。至此，A股告別史上最長IPO暫停。

回顧中國的證券市場，1990年12月19日上海證券交易所成立，標(biāo)志著我國證券市場的誕生。我國證券市場僅僅有 23 年的歷史，就已經(jīng)經(jīng)歷了 8 次 IPO 暫停和重啟，累計(jì)暫停時間達(dá)到 4年半之久。暫停的原因從表面上看是股市行情低迷、不景氣，但究其深層次的原因，筆者認(rèn)為是新股發(fā)行制度存在很多弊端。某些公司為了達(dá)到上市的目的，不惜提供虛假陳述、粉飾利潤等。同時，新股“三高”發(fā)行成為了困擾中國股市發(fā)展的首要問題，一直為投資者所詬病。它不僅嚴(yán)重透支了股票在二級市場上的投資價值，極大地增加了投資風(fēng)險。而且很多發(fā)行人巨額的超募資金最終只能閑置在銀行，導(dǎo)致資源的巨大浪費(fèi)。

但是，回過頭來看，如果只是加強(qiáng)審核，而不改革整個發(fā)行制度，可能還是無法從根本上解決問題。最近曝光的萬福生科造假案，其中承銷商在發(fā)行中采取的是類似“作坊式”的模式，投行人員拉來項(xiàng)目，就由他們搭班子來做，監(jiān)管內(nèi)審以及風(fēng)控之類，幾乎全然成為擺設(shè)。雖然事后承銷商表態(tài)自己“技不如人”，絕非故意造假。但是人們很容易想到，在這樣的模式下，不出問題可能是偶然的，而出問題是必然的。顯然，如果說要改革發(fā)行制度，規(guī)范承銷商的發(fā)行模式乃至管理體制是十分必要的。以往，這方面往往是以“自律”的名義交給承銷商自己去做，那今后管理層是否至少該制定一個很明確的，具有可操作性的工作指引呢？

另外，現(xiàn)在的詢價體系，看上去是充分發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)定價作用，實(shí)現(xiàn)了市場化。但由于抽簽制度的存在，使得參與詢價者未必要對自己的詢價結(jié)果負(fù)多少責(zé)任，這方面的權(quán)利和義務(wù)是脫節(jié)的，因此也就難以從根本上避免“人情報價”。在二級市場買股票，需要對買入的結(jié)果承擔(dān)責(zé)任；而在一級市場商議股票的發(fā)行價，卻無需對結(jié)果負(fù)責(zé)，這顯然是荒唐的。從海外市場的實(shí)踐來看，新股發(fā)行定價，主要還是由發(fā)行人和承銷商來確定，特別是承銷商，是其中的主角，必須要為此承擔(dān)比較大的責(zé)任。那種新股并非由于不可抗力因素而嚴(yán)重破發(fā)，可承銷商照拿巨額承銷費(fèi)的局面，應(yīng)堅(jiān)決改變。

現(xiàn)在新股分別在網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行，客觀上有資格參與網(wǎng)下申購的大資金具有更多獲得配售的資格，盈利機(jī)會較只能在網(wǎng)上申購的中小投資者要多。特別是取消網(wǎng)上申購獲配部分的三個月鎖定期以后，大資金參與申購新股的優(yōu)勢更加突出。浙江世寶上市后股價上漲，某個在一級市場獲得配售的機(jī)構(gòu)盈利近億元，比發(fā)行人籌集到的資金還多幾倍。在這一荒唐現(xiàn)象的背后，是發(fā)行制度的重大欠缺，凸顯了市場的不公，這同樣是應(yīng)予以改變的。說到底，IPO制度多年來被反復(fù)修改，但關(guān)鍵的問題始終沒能得到真正解決。也正因如此，每當(dāng)股市低迷，投資人總會把批評矛頭指向IPO制度。所以，現(xiàn)在需要痛下決心，深入徹底改革IPO制度，而再不能小打小鬧，縫縫補(bǔ)補(bǔ)。不在制度上改革創(chuàng)新，過去的問題就一定還會再現(xiàn)，市場怎么可能健康發(fā)展呢？

一、新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象

⑴高市盈率

1995年新股首發(fā)市盈率為4.14倍，1998年至2008年新股首發(fā)市盈率均在33倍以下，其中2000年、2001年、2007年超過了30倍，2006年、2008年在24倍左右，其他年份均在20倍以下。但是在2009年，新股首發(fā)市盈率上升到了46.41倍，2010年進(jìn)一步攀升到58.31倍，而2011年更是高達(dá)62.55倍，2012年截止到4月20日，新股首發(fā)市盈率為31.81倍。

⑵高超募資金

新股超募資金在幾億至幾十億之間，森馬服飾超募資金為26.34億，華銳風(fēng)電超募資金高達(dá)60.12億，此兩只新股曾創(chuàng)下兩市之最；而新股超募比最高的是鐵漢生態(tài)，高達(dá)481.67%，東軟載波、風(fēng)范股份、寧基股份等超募比均在400%以上，超募比在300%以上的有秀強(qiáng)股份、維爾利、雷曼光電、天瑞儀表、萬達(dá)信息、華中數(shù)控、永清環(huán)保等7只股票。

⑶高發(fā)行價

新股發(fā)行的高市盈率、高超募資金都是由高發(fā)行價決定的。因?yàn)楣善笔杏实扔谛鹿傻氖袌鰞r格除于每股收益，在新股發(fā)行上市公司每股收益不變的情況下，首發(fā)的發(fā)行價越高，發(fā)行市盈率越高，并且在發(fā)行的股票數(shù)量固定不變的情況下，發(fā)行價越高，超募資金也就越高越高。

二、新股發(fā)行中“三高”現(xiàn)象的原因分析

⑴制度方面存在缺陷

1、資本市場定位不正確

正確的資本市場定位是證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)。資本市場具有籌資-投資、定價和資金配置的功能，從我國的發(fā)展情況看，很多上市公司把股市當(dāng)做“圈錢”的地方，企業(yè)往往通過設(shè)定高發(fā)行價實(shí)現(xiàn)高超募，然后將圈來的錢放在銀行里面吃利息。

對廣大投資者而言，一個成熟的資本市場應(yīng)該是穩(wěn)定的長期投資市場，而目前我國的證券市場仍舊是一個投機(jī)市場。這是因?yàn)槲覈鲜泄驹诠痉旨t制度方面極度缺乏，投資者只能通過買賣股票從中賺取差價收益，而這一方式對于長期投資來說顯然是不可持續(xù)的，因?yàn)檫@要求股民頻繁的買賣不同公司的股票才有可能從中獲取差價收益。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：我國證券市場的年換手率高達(dá)8倍，平均持股天數(shù)僅為32.7天，而香港、日本、美國、等國家的資本市場相對成熟，年平均換手率在1到1.5倍之間。

2、新股發(fā)行制度存在問題

目前，我國的新股發(fā)行價格采取詢價制度，首次公開發(fā)行股票的公司級其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價分為初步詢價和累計(jì)投標(biāo)詢價兩個階段。通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間和相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價格區(qū)間向詢價對象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價，并根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價的結(jié)果確定發(fā)行價格和發(fā)行市盈率。

現(xiàn)在的詢價體系，看上去是充分發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)定價作用，實(shí)現(xiàn)了市場化。但由于相關(guān)法律均沒有規(guī)定承銷商和發(fā)行人對新股高價發(fā)行承擔(dān)任何責(zé)任，只是不斷提醒主承銷商和保薦人要本著勤勉盡職、誠實(shí)守信、客觀公正的原則確定新股發(fā)行價格，但道德在巨大經(jīng)濟(jì)利益面前則顯得渺小。由于承銷商能夠從高價發(fā)行中獲取最大利益，卻不必承擔(dān)任何后果。哪怕新股上市后破發(fā)甚至退市，承銷商與發(fā)行人的利益都絲毫不會受到影響。正是在這種發(fā)行機(jī)制下，承銷商不僅人為地拔高發(fā)行人的投資價值，而且操縱新股發(fā)行的詢價過程，甚至公開要求詢價機(jī)構(gòu)提高報價。

由于保薦券商也要根據(jù)募集的資金獲取承銷費(fèi)用，和擬上市公司的利益高度一致。因此，券商和發(fā)行人熱衷于不斷抬高發(fā)行價，并且股票市場的總體供不應(yīng)求狀況為券商提高發(fā)行價提供了便利。此外，會計(jì)、審計(jì)、資產(chǎn)評估、律師事務(wù)所等各大中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，也都希望新股高價發(fā)行，從而獲得不菲的中介費(fèi)。

同時，我國的股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，發(fā)審委主要側(cè)重于合規(guī)性和實(shí)質(zhì)性審查，但在要求擬上市公司確保披露信息的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時性等方面做得還不夠，加上投資者基于對核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的信賴心理，錯誤地認(rèn)為經(jīng)過核準(zhǔn)發(fā)行的股票一定具有較高投資價值，成為導(dǎo)致新股發(fā)行“三高”的主要原因。

3、公司制度不健全

我國企業(yè)現(xiàn)代化之路的歷史十分短暫，以信托責(zé)任為基礎(chǔ)的股份有限公司是證券市場穩(wěn)定運(yùn)行的良好基礎(chǔ)，而我國的公司在法人治理結(jié)構(gòu)方面極不健全，沒有強(qiáng)有效的激勵約束機(jī)制，不能有效解決委托代理問題，公司也普遍缺乏規(guī)范的分紅制度。從數(shù)據(jù)上來看，1990年至2010年，A股市場總共融資4.3萬億，而流通股的股東所獲得的分紅僅僅為0.54萬億，只占融資額的13%；缺乏規(guī)范的上市公司分紅制度使得投資者對從上市公司取得穩(wěn)定的分紅回報只是奢望，這種情況就促使投資者只能追逐新股，通過短期內(nèi)買賣新股從中賺取差價收益，導(dǎo)致新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象難以根治。

4、證券監(jiān)管制度不健全

由于我國證券市場發(fā)展歷史短暫，對于證券市場的監(jiān)管缺乏有效的經(jīng)驗(yàn)。由于監(jiān)管制度的不健全，上市公司為了達(dá)到上市目標(biāo)不惜財務(wù)造假，粉飾財務(wù)報表，而不真正致力于提升企業(yè)的經(jīng)營和盈利能力，導(dǎo)致上市之后沒有公司業(yè)績作為支撐，公司股價不斷下跌，最終損害廣大投資者的利益。此外，證券市場沒有完善的退市制度，這就使得擬上市公司有愿望上市且首發(fā)定過高發(fā)行價，高超募資金，卻不能為自身的經(jīng)營效率低下，盈利能力差而付出代價。這些現(xiàn)象反映出我國證券市場存在的違法的成本太低，守法的成本太高，這就扭曲了證券市場的功能，使得中小普通投資者的利益嚴(yán)重受損并不能得到有效保護(hù)，嚴(yán)重?fù)p害了證券市場的健康發(fā)展。這些都使得新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象難以得到有效解決。

對于資本市場而言，完善的淘汰機(jī)制是其基本功能之一

在上市資格被視為“稀缺資源”的A股市場，退市意味著市場的清理門戶、重樹信心，有利于遏制垃圾股炒作與炒殼重組，更有利于恢復(fù)股市的資源配置，還原股價信號的本來面目。不過，此番開啟的新退市，其能否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)？

監(jiān)管層應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，完善退市制度。只有不斷淘汰劣質(zhì)企業(yè)，投資者的價值投資理念才會不斷達(dá)成共識。

要做好退市后責(zé)任追究和賠償機(jī)制。

在完善退市制度，建立對上市公司高管、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)審委和監(jiān)管部門的問責(zé)和追求機(jī)制之外，還要建立對中小股民的賠償制度。

⑵外部環(huán)境允許

1、炒新資金規(guī)模巨大

長期以來，A股市場“逢新必漲”，因此，大家也就“逢新必打”，券商和機(jī)構(gòu)投資者不斷攜帶規(guī)模巨大的炒新資金加入到新股申購的隊(duì)伍之中，而新股是有限的，這種供不應(yīng)求的狀況使得主承銷商有信心、有底氣把發(fā)行價定得過高，在對新股的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過供給的情況下，就會很自然地導(dǎo)致新股發(fā)行的高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金。

2、投資者缺乏理性

中國證券市場發(fā)展歷史短暫，與西方發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場比較，不僅在證券市場制度建設(shè)方面不夠完善，而且作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面也不夠成熟，普遍存在著投機(jī)心理，投資者非理性特征明顯，非理性投資行為顯著。

成熟市場上的投資者會對新股價值進(jìn)行理性分析，會摒棄那些高發(fā)行價、高市盈率的股票，因?yàn)橥顿Y者如果以較高的發(fā)行價申購到股票，就必定需要較長的投資周期才能收回投資成本，就更不用說獲取額外的分紅收益了。我國許多投資者不對新股進(jìn)行理性分析，只是希望博取短期價差，中國股市就象在演繹一場擊鼓傳花的游戲，只是比誰更傻，只要找到比自己更傻的投資者，愿意以更高價格買入股票就行，這種投機(jī)盛行的氛圍助推新股高溢價發(fā)行。

3、二級市場價格泡沫推高新股發(fā)行價 ２００９年１０月創(chuàng)業(yè)板開板后，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高成長想象空間和供給稀缺的雙重刺激下，新股估值更上一層樓，在比價效應(yīng)帶動下中小板個股不斷上漲。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行價通常是參照二級市場價格制定的，二級市場的價格泡沫，進(jìn)一步拓展了新股高價發(fā)行的空間。

新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的長期存在，帶來了諸多負(fù)面效應(yīng)。上市公司和承銷方在現(xiàn)有機(jī)制下按照行業(yè)規(guī)則高溢價發(fā)行，過分強(qiáng)調(diào)上市公司和承銷商利益，導(dǎo)致了許多公司超募現(xiàn)象嚴(yán)重，降低了資本市場的資金配置效率。另外高于二級市場同類公司估值水平的發(fā)行價，也為個股上市后的價值回歸走勢埋下伏筆，給投資者帶來巨大風(fēng)險。因此，新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的存在，盡管給券商和上市公司帶來短期收益，但卻是以透支資本市場的長期健康發(fā)展為代價的。因此，必須采措強(qiáng)有力措施，多管齊下，改變目前新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象。

三、破解新股發(fā)行“三高”對策

⑴明確資本市場定位，加強(qiáng)資本市場文化建設(shè)

1、明確長期投資市場定位

資本市場的正確定位是其他一系列制度建設(shè)的基礎(chǔ)，只有首先明確了資本市場是長期投資市場的基本定位，才能從諸多方面破解困擾證券市場健康發(fā)展的一系列難題，一個健康的資本市場才能真正發(fā)揮籌資投資功能、資產(chǎn)定價功能、資源配置功能，“三高”問題也就會迎刃而解。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，當(dāng)前面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的改革機(jī)遇與挑戰(zhàn)，能否建立一個健康的資本市場對于經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展意義重大，因此要把資本市場定位為長期投資市場。

2、培育健康的資本市場文化

在正確定位資本市場為長期投資市場的基礎(chǔ)上，要進(jìn)一步培育健康的資本市場文化，文化具備強(qiáng)大的指引功能。上市公司樹立了從投資者獲取資金就要給予回報的理念，就能夠不斷的改進(jìn)公司的生產(chǎn)技術(shù)，改善公司的經(jīng)營管理水平，不斷提高盈利能力，最終給投資者以較好的回報；證券服務(wù)機(jī)構(gòu)明確了自身的職責(zé)和重要性，才能不斷提升自身的專業(yè)化水平，提升服務(wù)能力，促進(jìn)市場健康發(fā)展；投資者只有樹立了長期投資理念，才能不斷的探索公司的發(fā)展能力，將目光集中于公司的長期盈利能力而不是炒作新股，制造市場的混亂，因此這對于解決新股發(fā)行“三高”也能夠起到抑制作用?？偠灾】档馁Y本市場文化對于資本市場的長期發(fā)展具有重要的意義

3、規(guī)范資本市場服務(wù)體系

在新股發(fā)行上市中存在多方主體服務(wù)機(jī)構(gòu)，如主辦券商、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各類機(jī)構(gòu)，一個企業(yè)能否成功上市這些服務(wù)機(jī)構(gòu)的作用可謂不可或缺，一個良好的資本市場必然要求這些服務(wù)機(jī)構(gòu)不斷提升自身的專業(yè)化水平以及服務(wù)水平，明確自身的職責(zé)，嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，在合法合規(guī)的前提下協(xié)助上市公司的新股發(fā)行，協(xié)助公司提高自身的經(jīng)營管理水平，保護(hù)投資者的合法權(quán)益尤其是中小投資者的利益。在一個規(guī)范的資產(chǎn)市場服務(wù)體系下，對于新股發(fā)行“三高”問題也就能夠得到有效的控制，進(jìn)而推動資本市場不斷向前發(fā)展。

⑵改革新股發(fā)行制度，逐步推進(jìn)市場化原則

1、一級市場去行政化

成熟資本市場的新股發(fā)行大多采用注冊制，發(fā)行人只要充分披露了有關(guān)信息，在注冊申請后的規(guī)定時間內(nèi)未被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕注冊，就可以進(jìn)行證券發(fā)行，無需再經(jīng)過批準(zhǔn)。而中國目前采用的是審核制，發(fā)行申請需由保薦人推薦和輔導(dǎo)，由發(fā)行審核委員會審核，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。相對來說政府對于新股發(fā)行采取了諸多行政化的管理，限制了新股發(fā)行的按市場需求以及上市公司的發(fā)展要求來籌集資金。由核準(zhǔn)制向注冊制改革是股市發(fā)展的必然選擇，行政化干預(yù)手段要逐漸退出，證監(jiān)會發(fā)審委只“依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷”，而將上市資格、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)量等行為交給交易所，讓交易所來甄別其是否符合上市條件以及發(fā)行數(shù)量、價格是否合理。

2、逐步推進(jìn)市場化原則

可以看到1992年，確立建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo)以來，市場化原則逐漸深入人心，實(shí)踐也證明了市場化是一條正確的道路。采取市場化發(fā)行定價，完全按照市場供求狀況來決定新股發(fā)行價格。同時，可以取消存量發(fā)行的制度，而配以批量發(fā)行的方式，可以使得新股發(fā)行過程中存在的過度投機(jī)與賭博現(xiàn)象有所緩解，因?yàn)槭袌龌倪x擇與批量發(fā)行的多選擇可以增加投資者的多樣化選擇，能夠有效避免新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象。

3、完善資本市場配套制度

一個健康的資本市場的有序運(yùn)行需要完善的資本市場配套制度。在新股發(fā)行中普遍存在主承銷商與機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)作弊現(xiàn)象，肆意提高發(fā)行價等，因此可以采取新股發(fā)行風(fēng)險保證金的方式對保薦機(jī)構(gòu)以合理約束，促進(jìn)其充分考慮投資者的利益不受侵害。同時完善多層次證券市場建設(shè)，加快國際板建設(shè)，引入更多QFII促進(jìn)市場競爭，完善新三板的建設(shè)增加市場多樣化選擇；構(gòu)建統(tǒng)一的場外交易市場，我們知道美國納斯達(dá)克有全球最大的場外交易市場，并且在成熟資本市場，OTC的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)交易量，完善OTC市場也能夠使得投資者降低炒新股的動機(jī)，有利于解決新股發(fā)行“三高”問題。

⑶加強(qiáng)上市公司分紅制度建設(shè)，完善退市制度

1、完善上市公司分紅制度

完善的上市公司分紅制度是公司長期發(fā)展的基礎(chǔ)，也是投資者看好公司的理由之一，只有投資者能夠獲得穩(wěn)定的合理的回報，投資者才愿意在資本市場長期投資，企業(yè)才能夠獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金，為企業(yè)的長期健康發(fā)展創(chuàng)造有利條件?？梢钥吹接捎谕顿Y者缺乏穩(wěn)定的股息紅利回報，于是爆炒新股成為為數(shù)眾多的投資者的唯一選擇，可以說從投資者的角度考慮完善上市公司分紅制度是資本市場成為長期投資市場并長期健康發(fā)展的最重要的決定因素。一套完善的分紅制度必然讓投資者將精力集中與尋找公司具有長期發(fā)展的的能力以及較好的盈利能力的公司身上，這就能夠有效解決新股發(fā)行的“三高”問題。

2、完善創(chuàng)業(yè)板退市制度 2009年創(chuàng)業(yè)板建立以來，爭議就一直沒有停過，因?yàn)槲覀兛吹降男鹿砂l(fā)行的高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金的“三高”現(xiàn)象頻頻在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)，并且不斷創(chuàng)出新高的時間屢見不鮮，甚至新股“破發(fā)”、“破凈”也是時有發(fā)生，這些現(xiàn)象都是由于創(chuàng)業(yè)板沒有一套完善的退市制度所造成的，由于創(chuàng)業(yè)板多數(shù)為風(fēng)險較高的科技類公司，其本身的特點(diǎn)加上資本市場制度的不完善使得新股發(fā)行的“三高”問題尤為突出。建立一套創(chuàng)業(yè)板退市制度，強(qiáng)化淘汰制度能夠給上市公司較強(qiáng)的約束力，使其不斷提高自身的經(jīng)營管理水平，不斷為股東利益最大化而努力?？梢哉f退市制度是一項(xiàng)重要的制度，能夠有效解決新股發(fā)行的“三高”問題，為完善資本市場打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

⑷完善上市公司信息披露制度，強(qiáng)化信息披露

1、完善上市公司信息披露制度

上市公司經(jīng)營情況關(guān)系到各方利益能否得到有效保障，因此完善上市公司信息披露制度，強(qiáng)化上市公司信息披露的重要性不言而喻。由于當(dāng)前我國上市公司普遍存在一些關(guān)聯(lián)交易，利益輸送的問題。有些上市公司為了籌集到資金不惜弄虛作假，偽造財務(wù)報表，隨意變更會計(jì)政策，粉飾財務(wù)報表等，這些現(xiàn)象都嚴(yán)重?fù)p害了投資者、債權(quán)人的利益，也不利于證券監(jiān)管主體的合理監(jiān)管，給資本市場造成混亂。完善上市公司信息披露制度，強(qiáng)化信息披露是對相關(guān)利益各方的有力保障，能夠?yàn)楦鞣教峁┫嚓P(guān)的投資決策，也有利于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的針對性服務(wù)。強(qiáng)大的信息披露可以最大程度上防止上市公司弄虛作假，也就能夠讓新股發(fā)行的“三高”問題得以緩解甚至徹底解決。

2、強(qiáng)化市場主體歸位盡責(zé)

資本市場主體廣泛，各方任務(wù)不同，責(zé)任重大。但是在當(dāng)前相關(guān)各方在利益面前不能最大程度的履行各自責(zé)任的現(xiàn)象也是時常存在，這也就使得市場不能健康有序的發(fā)展，新股發(fā)行“三高”問題頻頻出現(xiàn)，如主承銷商為了獲得最大的利潤有動機(jī)促使其提高股票的發(fā)行價，從中獲得最大的差價收益，會計(jì)師事務(wù)所為了獲得利益也不能完全按照相關(guān)會計(jì)法律法規(guī)要審計(jì)上市公司的財務(wù)報表，甚至幫助公司財務(wù)造假以獲得服務(wù)費(fèi)，等等。強(qiáng)化市場主體歸位盡責(zé)能夠約束各方履行好自己的職責(zé)，嚴(yán)格審查上市公司的經(jīng)營情況，發(fā)展能力，盈利水平，為新股發(fā)行合理定價進(jìn)行評估，這就能夠有效避免新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象的泛濫。

⑸健全證券監(jiān)管法律體系，改革監(jiān)管制度

1、完善證券監(jiān)管法律體系

完善的證券市場監(jiān)管法律體系是證券市場健康運(yùn)行的基礎(chǔ)條件。從以美國為代表的成熟市場國家的經(jīng)驗(yàn)來看，一套良好的證券市場監(jiān)管法律體系對于維系市場運(yùn)行的作用不可小視。如美國制定的《1933年證券法》、《1934年證券法》、《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》等一系列法律法規(guī)使得市場能夠規(guī)范的運(yùn)行。目前，我國證券市場的發(fā)展方心未艾，正是一個機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的時機(jī)，加快完善證券監(jiān)管法律體系的任務(wù)顯得尤為緊迫。只有一套完善、合理、有效的證券監(jiān)管法律體系作為后盾，證券市場才能夠健康有序的運(yùn)行，而新股發(fā)行的“三高”問題也就能夠迎刃而解了。

2、加大證券違法打擊力度

毫無疑問，有了法律體系僅僅是有法可依，對于維護(hù)市場健康運(yùn)行而言，更重要的是有法必依，執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究?？梢钥吹叫氯巫C監(jiān)會主席上任以來逐漸加大了對證券市場違法犯罪行為的打擊力度，但是就目前而言我國證券市場還普遍存在一些內(nèi)幕交易、操縱股價、證券欺詐現(xiàn)象，要想徹底根除這些問題，就必須在法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加大對這些違法違規(guī)行為的打擊力度，讓這些無視法律的人付出沉重的代價，讓其不敢疏忽大意甚至公然違法?？梢韵胂?，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)有力的打擊下，市場中犯上作亂者必定減少，人人必定安守本分，這對于維護(hù)市場的良好秩序有著不可替代的作用，在新股發(fā)行中各方也將在法律法規(guī)允許的范圍里運(yùn)作，因此徹底解決新股發(fā)行的高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金的“三高”問題也就不再困難了。

第五篇：價層電子對互斥理論教案

價層電子對互斥理論

曹葉霞

價層電子對互斥理論

[教學(xué)目標(biāo)]

1、掌握價層電子對互斥理論。

2、理解分子的幾何構(gòu)型與電子對構(gòu)型的關(guān)系。[教學(xué)重點(diǎn)及難點(diǎn)]

掌握價層電子對互斥理論 [教學(xué)方法] 多媒體輔助講授法，練習(xí)法 [教學(xué)時數(shù)] 30min學(xué)時 [教學(xué)過程]

1940年 Sidgwick 提出價層電子對互斥理論, 用以判斷分子的幾何構(gòu)型.分子 ABn 中, A 為中心, B 為配體, B均與A有鍵聯(lián)關(guān)系.本節(jié)討論的 ABn 型分子中, A為主族元素的原子.1.理論要點(diǎn)

ABn型分子的幾何構(gòu)型取決于中心 A 的價層中電子對的排斥作用.分子的構(gòu)型總是采取電子對排斥力平衡的形式.1)中心價層電子對總數(shù)和對數(shù)

a)中心原子價層電子 總數(shù)等于中心 A 的價電子數(shù)(s + p)加上配體在成鍵過程中提供的電子數(shù), 如 CCl4 4 + 1×4 = 8 b)氧族元素的氧族做中心時: 價電子數(shù)為 6, 如 H2O, H2S;

做配體時:提供電子數(shù)為 0, 如在 CO2中.c)處理離子體系時, 要加減離子價

d)總數(shù)除以 2，得電子對數(shù): 總數(shù)為奇數(shù)時，對數(shù)進(jìn) 1，例如：總數(shù)為 9，對數(shù)為 5

2)電子對和電子對空間構(gòu)型的關(guān)系 電子對相互排斥，在空間達(dá)到平衡取向.3)分子的幾何構(gòu)型與電子對構(gòu)型的關(guān)系

若配體數(shù)和電子對數(shù)相一致，各電子對均為成鍵電對，則分子構(gòu)型和電子對構(gòu)型一致。配體數(shù)不可能大于電子對數(shù).當(dāng)配體數(shù)少于電子對數(shù)時，一部分電子對成為成鍵電對，另一部分電子成為孤對電子，確定出孤對電子的位置，分子構(gòu)型才能確定。

電子對數(shù) 配體數(shù) 孤電對數(shù)

電對構(gòu)型

分子構(gòu)型

考慮分子構(gòu)型時，只考慮原子 A，B 的位置，不考慮電子、對電子等。以上三種情況中，孤對電子只有一種位置考慮。

孤對電子的位置若有兩種或兩種以上的位置可供考慮，則要選擇斥力易于平衡位置，而斥力大小和兩種因素有關(guān)： a)角度小，電對距離近，斥力大；

b)角度相同時，孤對——孤對的斥力最大。因?yàn)樨?fù)電集中，孤對－成鍵斥力次之，而成鍵電對－成鍵電對之間斥力最小，因有配體原子核去分散電對的負(fù)電性。于是，要避免的是斥力大的情況在 90°的方向上。

°的分布 : 孤對－孤對

0

0 孤對－成鍵 成鍵－成鍵

0 乙種穩(wěn)定，稱 “T”字型

例1.利用價層電子對互斥理論判斷下列分子和離子的幾何構(gòu)型（總數(shù)、對數(shù)、電子對構(gòu)型和分子構(gòu)型):

AlCl3

H2S SO32-

NH4+

NO2

IF3

解題思路:根據(jù)價層電子對互斥理論, 計(jì)算單電子個數(shù), 價層電子對數(shù), 孤對電子對數(shù), 進(jìn)而判斷分子的構(gòu)型(注意:必須考慮離子的價態(tài)!)

電子對構(gòu)型是十分重要的結(jié)構(gòu)因素，要注意！價層電子對數(shù)和配體數(shù)是否相等也是十分重要的。2.影響鍵角的因素 1)孤對電子的影響

孤對電子的負(fù)電集中，可以排斥其余成鍵電對，使鍵角變小，NH3 4對 電對構(gòu)型四面體，分子構(gòu)型三角錐。鍵角 HNH 為107°，這是由于孤對電子對 N－H 成鍵電 對的排斥，使109°28′變小, 成為107°。

2)中心電負(fù)性的影響

鍵角依次減小，如何解釋？

3)配體電負(fù)性的影響

中心相同，配體電負(fù)性大時，電對距離中心遠(yuǎn)，鍵角可以小些，故有：

3.多重鍵的處理

某配體（非VIA族）與中心之間有雙鍵和三鍵時，價層電子對數(shù)減 1 或 2。

如乙烯 H2C=CH2 以左碳為中心

電子總數(shù) 4 ＋ x ＋ 2 ＝ 8，4對，減 1，3 對,為三配體，呈平面三角形：

不提供共用電子, 是因?yàn)镺, S 等可通過鍵, 反饋鍵或大鍵, 將提供的電子又重新得回;另外, 端基氧或硫, 形成的雙鍵, 要求減去一對價電子, 也得到同樣結(jié)果.非端基氧或硫, 要將O或S的價電子計(jì)入其中, 如在H2CO3中, C為中心, 價電子為 4(C)+ 2X1(O)= 6, 價電對= 3, 電子對構(gòu)型和分子構(gòu)型一致, 為三面體: